《揚杰科技-公司研究報告-全球布局擴產有序的國內分立器件IDM領先廠商（功率半導體系列之2）-240304（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《揚杰科技-公司研究報告-全球布局擴產有序的國內分立器件IDM領先廠商（功率半導體系列之2）-240304（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 電子 2024 年 03 月 04 日 揚杰科技(300373)全球布局，擴產有序的國內分立器件 IDM 領先廠商（功率半導體系列之 2）報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：揚杰科技是分立器件 IDM 領先廠商，2018-2022 年收入、歸母凈利潤 CAGR 均超30%。公司自 2006 年成立，扎根二極管并不斷拓展產品品類，形成傳統二極管產品（H1），小信號、MOSFET 產品（H2），IGBT、SiC 等（H3）三大產品梯次。公司產業鏈一體化，晶圓覆蓋 4、5、6、8 寸芯片產線，在 MOSFET、IGBT、SiC 等領域采用IDM+

2、Fabless 并行模式。揚杰科技二極管市占全球第二，切入汽車等高端應用領域。目前，公司功率二極管市占率中國第一，全球第二；整流橋和光伏旁路二極管市占率均全球第一。受益于存量+增量市場國產替代催化，公司二極管業務增速有望高于行業平均。1）存量替代：隨著海外大廠逐步退出，公司全球市占率排名從 2019 年第 4 上升至全球第 2。2）增量市場：高端二極管市場有較大滲透空間。根據 GIR 數據，2021 年全球車規級二極管收入達 4.92 億美元，預計 2028 年達 8.1 億美元，2022-2028 年 CAGR 達 7.4%。短期復蘇：海外去庫存接近尾聲，預計 2024 年重啟增長態勢。公司

3、小信號、MOSFET產品是出海主力，預計隨著海外市場回暖，H2 系列產品增速可期。截至 1H23，公司境外設有美國、韓國、日本、印度、新加坡等 12 個國際營銷、技術網點。中長期來看：產品結構持續優化，新能源車領域增長確定性強。公司深度布局汽車電子，獲多家海內外汽車零部件企業認可。截至 1H23，PSBD 芯片、PMBD 芯片已大批量應用于新能源汽車三電領域，IGBT 營收同比超 50%。長期戰略：全球布局，構建國際化市場能力。2022 年，揚杰科技海外收入占比達30.9%。1）揚杰科技堅持“5050”戰略，未來實現海內外收入占比各 50%。實行“雙品牌”戰略，“YJ”品牌主攻國內和亞太市場，

4、“MCC”品牌主打歐美市場，實現雙品牌的全球渠道覆蓋。2）1H23，公司發行 GDR 募集資金在越南投資設立下屬子公司美微科（越南）有限公司，建立東南亞國家建設封裝測試生產線。謹慎擴產策略，營運質量位于同業前列。近年公司謹慎擴產，目前 4、5 寸線稼動率持續改善，6 寸線稼動率 9 成以上，8 寸線滿產。2020-2022 年 ROE 提升顯著。投資分析意見：首次覆蓋，給予公司“買入”評級。2023-2025 年預測營業收入 56、67、78 億元，歸母凈利潤 9.2、10.8、12.8 億元。參考可比公司 2024 年平均 PE 估值，給予揚杰科技 25X PE，相較于當前市值有 24%的上

5、升空間，給予公司“買入”評級。風險提示：1、市場競爭風險；2、技術風險；3、并購風險。市場數據：2024 年 03 月 01 日 收盤價（元）40.74 一年內最高/最低（元）60.8/32.48 市凈率 2.8 息率（分紅/股價）-流 通 A股 市 值（百 萬元）22079 上證指數/深證成指 3027.02/9434.75 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）14.62 資產負債率%32.41 總股 本/流 通 A 股（百萬）543/542 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 楊海晏

6、 A0230518070003 袁航 A0230521100002 李天奇 A0230522080001 聯系人 楊海晏(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）5,404 4,041 5,631 6,682 7,817 同比增長率（%）22.9-8.54.2 18.7 17.0 歸母凈利潤（百萬元）1,060 618917 1,078 1,282 同比增長率（%）38.0-33.4-13.517.6 18.9 每股收益（元/股）2.07 1.141.691.99 2.36 毛利率（%）36.3 30.9

7、 30.0 31.7 32.1 ROE（%）17.2 7.8 10.7 11.2 11.8 市盈率 21 24 21 17 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明03-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0601-0602-06-60%-40%-20%0%20%（收益率）揚杰科技滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予公司“

8、買入”評級。2023-2025 年預測營業收入 56、67、78 億元，歸母凈利潤 9.2、10.8、12.8 億元。參考可比公司 2024 年平均 PE 估值，給予揚杰科技 25X PE，相較于當前市值有 24%的上升空間，給予公司“買入”評級。關鍵假設點 半導體器件：我們預計 2023-2025 年公司半導體器件營收達 50.0、60.2、71.3 億元，同比增速為 8.2%、20.4%、18.4%，毛利率分別為 30.3%、32.1%、32.3%。1）傳統二極管：受益于存量+增量市場國產替代催化，公司二極管業務增速有望高于行業平均；2）小信號、MOS：H2 系列產品是出海主力，預計隨著海

9、外市場回暖，增速可期；3）IGBT、SiC 等：發力車規，前瞻布局 SiC。分立器件芯片：我們預計 2023-2025 年公司分立器件芯片營收達 3.61、3.65、3.69 億元，同比增速分別為-25.4%、1.1%、1.0%，考慮后續 4、5 寸線稼動率提升，假設毛利率分別為 22.0%、23.0%、24.0%。半導體硅片：隨著消費領域回暖，我們預計 2023-2025 年公司半導體硅片營收分別為 2.0、2.2、2.4 億元，同比增速分別為-18.4%、10.0%、9.1%?？紤]后續銷量提升，毛利率有望修復，預計 2023-2025 年分別為 18.0%、19.0%、20.0%。有別于大

10、眾的認識 市場認為功率半導體行業近幾年國內擴產激進，擔心供過于求。我們認為公司擴產節奏較為健康。近幾年，公司并未激進的去擴 8、12 寸產線，目前公司 4、5、6 寸線產能穩定，6 寸線稼動率 9 成以上，8 寸線滿產，4、5 寸線稼動率持續改善。我們認為公司出海能力以及出海壁壘被低估。出海需要海外渠道、建廠，同時需要有品牌知名度。2022 年，公司海外收入占比達 31.2%。1）揚杰科技堅持“5050”戰略（海內外收入占比各為 50%），實行“雙品牌”戰略，“YJ”主攻國內和亞太市場，“MCC”主打歐美市場。2）1H23，公司發行 GDR 募集資金在越南投資設立下屬子公司美微科（越南）有限公

11、司，建立東南亞國家建設封裝測試生產線。股價表現的催化劑 1、海外需求復蘇；2、消費、汽車應用領域增速快；3、SiC 業務進展順利。核心假設風險 1、市場競爭風險；2、技術風險；3、并購風險 0XlVlYuUlYaXnO8OaO9PmOqQpNmQlOoOmPkPoOoQ7NmMxOwMmPsPuOmOmO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 目錄 1.營收穩步增長，產品布局多元化.6 1.1 半導體分立器件 IDM 領先廠商.6 1.2 收入穩定增長，2018-2022 年 CAGR 超 30%.8 1.3 謹慎擴產穩健運營，RO

12、E 水平同業領先.10 2.扎根二極管，拓展產品矩陣.11 2.1 傳統二極管產品（H1）全球領先.12 2.2 小信號、MOSFET 產品（H2）出海，發力車規 IGBT.14 2.3 前瞻布局 SiC 產品，有序投建碳化硅產線.16 3.堅持“5050 戰略”，構建國際化的市場能力.18 3.1 MCC 及 YJ 品牌出海能力以及壁壘或被低估.18 4.盈利預測與估值.20 5.風險提示.22 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：揚杰科技主要產品.7 圖 2：1H23 揚杰科技半導體器件營收占比超 8 成（%

13、）.7 圖 3：揚杰科技股權結構與部分子公司（截至 2023 年 9 月 30 日）.8 圖 4：揚杰科技 2018-2022 年營收 CAGR 達 30.7%.8 圖 5：揚杰科技 2018-2022 年歸母凈利潤 CAGR 達 54.2%.8 圖 6：2018-2022 年揚杰科技毛利率、凈利率整體呈上升趨勢（%）.9 圖 7：揚杰科技分產品毛利率（%）.9 圖 8：揚杰科技研發費用率穩中有升（百萬元，%）.9 圖 9：揚杰科技費用率情況（%）.9 圖 10：揚杰科技發力車規 MOS、IGBT、SiC 等高端功率器件研發.9 圖 11：揚杰科技 ROE 位于可比公司領先水平（%）.10 圖

14、 12：揚杰科技固定資產周轉率較穩（次/年）.10 圖 13：全球半導體分立器件市場規模（億美元，%）.11 圖 14：揚杰科技位列 2022 年中國功率分立器件行業第 2 位.11 圖 15：二極管全球市場規模約 50 億美元.13 圖 16：2019 年揚杰科技二極管全球市占第 4（%）.13 圖 17：2021 年全球 MOSFET 市場格局（%）.14 圖 18：全球 MOSFET 市場規模（億美元，%）.14 圖 19：2017-2023 年 IGBT 國產化率（%）.15 圖 20：2021-2027 年 SiC 器件分領域市場規模.16 圖 21：2021 年全球碳化硅器件份額（

15、%）.16 圖 22：揚杰科技戰略.18 圖 23：2022 年公司海外收入占比達 30.9%（%）.18 圖 24：2022 年公司海外毛利率相較國內高 10pct 以上（%）.18 表 1：揚杰科技發展歷程.6 表 2：揚杰科技產線進展.10 表 3：揚杰科技主要產品.12 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：揚杰科技傳統二極管產品（H1）處全球領先地位.13 表 5：揚杰科技加速研發 MOSFET 高端產品（截至 2022 年）.15 表 6：德日廠商主導全球 IGBT 市場.15 表 7：揚杰科技發力車規 IGBT

16、.16 表 8：揚杰科技碳化硅產線進展.17 表 9：公司收入拆分情況.20 表 10：可比公司估值表（2024/3/1）.21 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 1.營收穩步增長，產品布局多元化 1.1 半導體分立器件 IDM 領先廠商 揚杰科技采用垂直整合（IDM）一體化、Fabless 并行的經營模式，集半導體單晶硅片制造、功率半導體芯片設計制造、器件設計封裝測試、終端銷售與服務等縱向產業鏈為一體。根據芯謀研究，2022 年揚杰科技位列中國功率分立器件行業第 2（繼 2015 年以來連續第 8 年位列中國功率半導體前三），

17、全球第 12。表 1：揚杰科技發展歷程 時間 發展歷程 階段一：初創期（2006-2013 年）2006 年成立揚州揚杰電子科技有限公司，設立橋堆二極管產線 2009 年設立 4 英寸芯片產線 2012 年，設立功率模塊產線，進入功率半導體領域 2013 年，設立 4 英寸第二條產線 階段二：初步發展期（2014-2017 年）2014 年，深交所上市 2015 年收購美國 MCC（美科微）品牌，主攻歐美市場 2016 年，成立低壓 MOS 研發中心，6 英寸 SKY芯片產線成立 2017 年，設立小信號產線 階段三：快速發展期（2018-至今）2018 年設立汽車電子產線，收購宜興杰芯高壓

18、MOS 產線；6 英寸 IGBT 芯片實現量產 2019 年成功開發 50A/75A/100A-1200V半橋規格的 IGBT 2020 年，收購潤奧公司，主要補充晶閘管和少量 IGBT 產品，同年設立 IGBT 產線，并于同年推出 650V碳化硅 SBD 全系列產品 2021 年，收購雅吉芯，主要補充外延片技術和產品 2022 年，收購楚微 8 寸晶圓 FAB，設立日本/中國臺灣地區研發中心 公司目標：保持中國功率半導體排名前三，目標進入全球功率半導體前十。資料來源：公司官網，申萬宏源研究 主營三大板塊：1）材料板塊：單晶硅棒、硅片、外延片；2）晶圓板塊：5、6、8 寸等各類電力電子器件芯片

19、；3）封裝器件板塊：MOSFET、IGBT、SiC 系列產品、整流器件、保護器件、小信號及其他產品系列等。1H23 揚杰科技營收結構：半導體功率器件占比 84.5%，分立器件芯片占比 9.9%，半導體硅片營收占比 3.5%，其他業務占比 2.1%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖 1：揚杰科技主要產品 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 2：1H23 揚杰科技半導體器件營收占比超 8 成（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 股權結構穩定，董事長梁勤為實際控制人。截至 2023 年 9 月 30 日，江蘇揚杰投資有限公司、

20、建水縣杰杰企業管理公司分別直接持有公司股份 36.23%、11.77%，梁勤女士分別持有上述公司股份 82.48%和 42.0%。截至 1H23，公司納入合并財務報表范圍共 28家公司。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120221H23半導體器件半導體芯片半導體硅片其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：揚杰科技股權結構與部分子公司（截至 2023 年 9 月 30 日）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：股權結構數據截至 3Q23，子公司數據截至 1H23 1.

21、2 收入穩定增長，2018-2022 年 CAGR 超 30%揚杰科技 2018-2022 年營業收入保持高速增長，CAGR 為 30.7%。2022 年公司營收達 54.04 億元，同比增長 22.9%；歸母凈利潤達 10.60 億元，同比增長 38.0%。9M23公司營收達 40.41 億元，歸母凈利潤達 6.18 億元。2018-2022 年歸母凈利潤 CAGR 達54.2%。分下游領域來看，公司深度布局汽車電子，獲多家海內外汽車零部件企業認可，消費逐步復蘇，工控和新能源板塊相對穩定。圖 4：揚杰科技 2018-2022 年營收 CAGR 達30.7%圖 5：揚杰科技 2018-2022

22、 年歸母凈利潤 CAGR達 54.2%資料來源：ifind，申萬宏源研究 資料來源：ifind，申萬宏源研究 2018-2022 年揚杰科技毛利率、凈利率整體呈上升趨勢。2016-9M23 公司毛利率維持在近 30%以上；9M23 毛利率達 30.87%，凈利率達 15.24%。公司產業鏈一體化布局，成本管控有優勢，擁有持續降本能力同時毛利率、凈利率水平穩定。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 9M23營業收入（百萬元）同比增速(%

23、)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2002016 2017 2018 2019 2020 2021 20229M23歸母凈利潤（百萬元）同比增速(%)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：2018-2022 年揚杰科技毛利率、凈利率整體呈上升趨勢（%）圖 7：揚杰科技分產品毛利率（%）資料來源：ifind，申萬宏源研究 資料來源：ifind，申萬宏源研究 研發費用率穩中有升，維持在 5%左右。2018-2019 年，公司研發投入均 1 億元左右。2022 年

24、公司研發費用達 2.93 億元，同比增長 21.03%，研發費用率達 5.42%。9M23 公司研發費用率達 6.5%。圖 8：揚杰科技研發費用率穩中有升（百萬元，%）圖 9：揚杰科技費用率情況（%）資料來源：ifind，申萬宏源研究 資料來源：ifind，申萬宏源研究 研發布局方面，揚州總部建有超 5,000 平方米的基礎研發中心與中央實驗室，配備國內外高標準的研發設備及軟件系統。公司已在揚州、無錫、上海、日本、中國臺灣、歐美設研發中心，發力車規 MOS、IGBT、SiC 等高端功率器件研發。圖 10：揚杰科技發力車規 MOS、IGBT、SiC 等高端功率器件研發 資料來源：公司公告，申萬宏

25、源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 9M23毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202120221H23半導體器件分立器件芯片半導體硅片0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300350201820192020202120229M23研發費用（百萬元）同比增速(%)-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%201820192020202120229M23銷售費用率管理費用率研發費用率財務費

26、用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 1.3 謹慎擴產穩健運營，ROE 水平同業領先 揚杰科技采取了謹慎的擴產節奏，有利于財務表現優化及產品競爭力提升。近幾年，揚杰并未激進的去擴 8、12 寸產線，固定資產周轉率從 2019 年 2.1 次/年提升至 2021 年達 3.8 次/年，提升幅度居功率半導體可比公司前列；2020-2022 年公司 ROE 從 14%提升至 19%，2023 前三季度 ROE 達 9%，居同業前列。目前公司 4、5、6 寸線產能穩定，6 寸線稼動率 9 成以上，8 寸線滿產，4、5 寸線稼動率持續

27、改善。圖 11：揚杰科技 ROE 位于可比公司領先水平（%）圖 12：揚杰科技固定資產周轉率較穩（次/年）資料來源：ifind，申萬宏源研究 注：口徑為攤薄前 資料來源：ifind，申萬宏源研究 表 2：揚杰科技產線進展 項目 產品 產能 細節 晶圓產線 4、5 英寸 100 萬片/月 于 2009 年自建 4 寸芯片產線，2013 年設立第二條 4 寸芯片產線，2015 年取得中電五十五所旗下揚州國宇 14.95%的股份，布局 5 英寸產線 晶圓產線 6 英寸 10 萬片/月 2016 年建 6 寸線，2018年設立宜興杰芯，收購一條 6 寸線 晶圓產線 8 英寸 楚微（目前持股 70%）1

28、Q23 完成對湖南楚微的收購，持有其 70%的股份。一期 8 英寸硅基芯片生產線項目產能規劃 4 萬片/月，二期建設規劃 3 萬片/月的 8 英寸硅基芯片生產線項目和 5000 片/月的 6英寸碳化硅基芯片生產線項目 器件封測 建成投產后將新增智能終端用超薄微功率半導體器件 2,000KK/月的生產能力 2020 年定向增發募資 14.9 億建設超薄微功率半導體芯片封測項目，本次募投項目主要采用 FBP、SOT、SOD 封裝形式 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 14%12%8%9%14%19%19%9%-20%-10%0%10%20%30%40%2016 2017 2018 2019 202

29、0 2021 2022 9M23揚杰科技華潤微捷捷微電斯達半導新潔能宏微科技3.53.02.52.12.73.82.50.01.02.03.04.05.06.02016201720182019202020212022揚杰科技華潤微捷捷微電斯達半導士蘭微華微電子 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 2.扎根二極管，拓展產品矩陣 功率半導體主要用于改變電路中的電壓、電流、頻率、導通狀態等物理特性，以實現對電能的管理。功率半導體可以分為功率 IC、功率分立器件+模組兩大類，后者：1）功率分立器件主要包括：二極管、晶閘管、晶體管等，晶體

30、管包括 BJT、MOSFET、IGBT；2）功率模組：IGBT 模組、智能功率模塊 IPM 等。根據 WSTS 數據，2023 年預計全球半導體分立器件市場規模將達 359 億美元，同比增長 5.62%。根據智研咨詢，預計 2023 年中國分立器件市場規模達 127 億美元，同比增長 1.14%，占全球市場規模 35.5%。圖 13：全球半導體分立器件市場規模（億美元，%）資料來源：WSTS，申萬宏源研究 根據芯謀研究，揚杰科技位列 2022 年中國功率分立器件行業第 2 位，位列 2022 年全球功率分立器件行業第 12 位。公司目標：保持中國功率半導體排名前三，進入全球功率半導體前十。圖

31、14：揚杰科技位列 2022 年中國功率分立器件行業第 2 位 資料來源：芯謀研究，申萬宏源研究 -5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504002017201820192020202120222023E市場規模YoY 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 公司自 2006 年成立以來，扎根二極管市場并不斷拓展功率產品品類。傳統二極管產品（H1）全球領先，小信號、MOSFET 產品（H2）是出海主力，同時發力車規 IGBT，前瞻布局碳化硅產線。表 3：揚杰科技主要產品 項目 產品類別 典

32、型產品 汽車電子 二極管（H1 產品）整流器件 整流橋 普通整流二極管 快恢復二極管（FRD）超高效整流二極管 超快恢復二極管（FRED）肖特基二極管（SBD）光伏二極管 焊接二極管 整流二極管 快恢復二極管（FRD）肖特基二極管（SBD）保護器件 瞬態抑制二極管（TVS）晶閘浪涌保護器 靜電保護二極管 穩壓管 晶閘浪涌保護器 靜電保護二極管 功率穩壓管 H2 產品 小信號 小信號開關二極管 小信號肖特基二極管 小信號穩壓管 小信號三極管 小信號數字三極管 小信號功率三極管 小信號開關二極管 小信號肖特基二極管 小信號穩壓管 小信號三極管 功率三極管 小信號數字三極管 Mosfet 中低壓 M

33、osfet（12V-400V）高壓 Mosfet(500V-1000V)NP Mosfet（12V-300V）汽車電子 Mosfet H3 產品 IGBT IGBT 模塊 IGBT 單管 IGBT 汽車電子 SiC SiC 肖特基二極管 SiC MOSFET SiC 汽車電子 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 2.1 傳統二極管產品（H1）全球領先 二極管具有單向導電的特性，通常用于整流電路、穩壓電路、檢波電路等，整流器件、TVS 保護類器件占據全球二極管主要市場。據芯謀研究等數據，功率二極管全球市場規模約 50 億美元。1H23，公司光伏二極管銷售收入同比增長超 20%。揚杰科技自 2006

34、 年成立以來就扎根二極管市場，自建橋堆二極管產線；2009 年設立 4 英寸產線；2022 年光伏逆變用 950V 續流二極管開發完畢，已實現批量生產，研制出 950V 快速恢復二極管（FRD）芯片，豐富公司 6 寸晶圓線 FRED 產品類型。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 揚杰科技傳統二極管產品（H1）處全球領先地位。隨著海外大廠逐步退出，揚杰科技功率二極管全球市占率從 2019 年第 4 上升至全球第 2。2015 年恩智浦功率二極管全球市占率 7%，全球第 4；2016 年，恩智浦出售安世半導體，2019 年排名掉出前

35、十。目前，公司功率二極管市占率位居中國第一，全球第二；整流橋和光伏旁路二極管市占率均位居全球第一。表 4：揚杰科技傳統二極管產品（H1）處全球領先地位 時間 市場地位 2019 年 功率二極管：中國排名第一，國內市占率達 13.5%，全球第 4 二極管整流橋：全球第一，市占率達 20.5%光伏二極管：市占率和產能均全球第一 在整流快恢復二極管、肖特基二極管、瞬態抑制二極管（TVS）全球市占率分別為 4.0%、6.3%、5.7%2024 年 功率二極管：市占率中國排名第一，全球第 2 二極管整流橋：市占率全球第一 光伏旁路二極管：市占率全球第一 資料來源：芯謀研究，集邦化合物半導體，申萬宏源研究

36、 圖 15：二極管全球市場規模約 50 億美元 圖 16：2019 年揚杰科技二極管全球市占第 4（%）資料來源：中商產業研究院，芯謀研究，申萬宏源研究 資料來源：芯謀研究,申萬宏源研究 揚杰科技切入汽車等高端二極管市場。以汽車領域為例，汽車智能化催生一鍵啟停、智能座艙、車燈等模塊中的整流、保護二極管需求，對器件可靠性要求高。根據 GIR 數據，2021 年全球車規級二極管收入達 4.92 億美元，預計 2028 年達 8.1 億美元，2022-2028年 CAGR 達 7.4%。車規二級管的玩家主要有英飛凌、安森美、威仕、羅姆等，國內玩家少。截至 1H23，根據公司公告，揚杰科技 PSBD

37、芯片、PMBD 芯片已大批量應用于新能源汽車三電領域，產品規格持續拓展，產量占比大幅提升；TSBD 芯片在清潔能源領域獲得大規模應用，并持續擴展產品規格，生產線覆蓋 6 寸和 8 寸平臺，產品性能即將全面提升。01020304050602019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E全球二極管中國二極管4.75%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 2.2 小信號、MOSFET 產品（H2）出海，發力車規 IGBT 小信號分立器件指額定電流低于 1A，或

38、額定功率低于 1W 的半導體分立器件，大多數應用場景集中于二次電源對電路中各并聯功能模塊的供電過程。小信號分立器件可分為小信號二極管與小信號三極管，其中小信號三極管中又可進一步細分為普通小信號三極管與小信號 MOSFET。MOSFET 是一種可以廣泛使用在模擬電路與數字電路的場效晶體管，用于將輸入電壓的變化轉化為輸出電流的變化，起到開關或放大等作用。全球小信號器件、MOSFET 市場規模均穩步增長。根據 QYResearch 數據，2022 年全球小信號器件市場規模達 83 億美元，2023-2029 年 CAGR 達 7.4%；根據中商產業研究院數據，預計 2023 年全球 MOSFET 市

39、場規模達 133.9 億美元，2019-2023 年 CAGR達 15.1%。根據 QYResearch 數據，2022 年全球小信號市場 TOP23 中，安世半導體位列 13，揚杰科技位列 17，國內有 8 家廠商進入。根據英飛凌官網數據，2021 年 MOSFET 全球市場主要由英飛凌、安森美、意法半導體、東芝等企業占據，國內企業華潤微、安世半導體分別位列第 8 位和第 9 位，市場份額合計達 7.7%。圖 17：2021 年全球 MOSFET 市場格局（%）圖 18：全球 MOSFET 市場規模（億美元，%）資料來源：英飛凌官網,申萬宏源研究 資料來源：中商產業研究院,申萬宏源研究 海外

40、去庫存接近尾聲，預計 2024 年重啟增長態勢。揚杰科技小信號、MOSFET 產品是出海主力，預計隨著海外市場去庫存接近尾聲，H2 系列產品增速可期。截至 1H23，公司設有深圳、上海、北京、廣州、武漢等 20 多個境內銷售和技術服務站，境外設有美國、韓國、日本、印度、新加坡等 12 個國際營銷、技術網點。英飛凌,26.6%安森美,10.8%意法半導體,9.6%東芝,6.4%瑞薩,4.8%威世,4.5%Alpha&Omega,4.5%華潤微,4.0%聞泰科技（安世）,3.7%士蘭微,3.0%其他,22.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401

41、6020192020202120222023E全球MOSFET市場規模（億美元）同比增速（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 表 5：揚杰科技加速研發 MOSFET 高端產品（截至 2022 年）研發項目 目的 進展 車規級-20V P 型溝槽(Trench)MOSFET 芯片設計開發項目 從產品設計端提高后續大規模生產的穩定性和一致性，提供滿足車規級要求的設計解決方案 產品開發驗證中 車規級 40V N 型溝槽(Trench)MOSFET芯片設計開發項目 從產品設計端提高后續大規模生產的穩定性和一致性，提供滿足車規級要求的

42、設計解決方案 產品開發驗證中 100V屏蔽柵溝槽(SGT)MOSFET 芯片設計開發項目 滿足戰略客戶對于特定型號 100VSGT 產品的需求 產品開發驗證中 PDFN5060 高性能超低阻抗 Clip/Dual Pad 產品開發 配合超低內阻 MOSFET 芯片研發進行新品開發，減小封裝的寄生電阻，進一步優化公司低內阻產品性能，減小產品耗散功率；豐富公司現有產品種類。主要應用在車載和電源 產品開發驗證中 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 德日廠商主導全球 IGBT 市場，國內加速替代。根據 Yole 數據，2017 年中國 IGBT國產化率超 10%，預計 2023 年超 30%。全球 IG

43、BT 競爭格局較為集中，在全球 IGBT 單管和模塊市場中，CR3 市占率均超 50%，其中英飛凌市占率位居第一。圖 19：2017-2023 年 IGBT 國產化率（%）資料來源：Yole，中商產業研究院，申萬宏源研究 表 6：德日廠商主導全球 IGBT 市場 IGBT 單管 IGBT 模塊 2021 全球市場規模：22 億美元 2021 全球市場規模：42 億美元 英飛凌 28.9%英飛凌 33.0%富士電機 15.2%三菱電機 12.4%三菱電機 9.2%富士電機 11.4%意法半導體 8.0%賽米控 6.6%安森美 6.0%威科電子 3.6%東芝 4.5%斯達半導 3.0%力特 4.2

44、%博世 2.6%士蘭微 3.5%丹佛斯 2.6%瑞薩 3.5%日立 2.6%美格納 3.1%時代電氣 2.6%資料來源：Omdia，中商產業研究院，申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 截至 1H23，揚杰科技 IGBT 營收同比超 50%。揚杰科技新能源 IGBT 布局：1）公司新能源汽車 PTC 用 1200V 系列單管通過車規認證，大批量交付客戶；2）在新能源汽車控制器應用上，重點解決了低電感封裝、多芯片均流

45、、銅線互連、銀燒結等關鍵技術，研制了 750V/820A IGBT；3）針對光伏領域，成功研制了 650V/400A 三電平 IGBT 模塊，并投放市場，同時著手開發下一代 950V/600A 三電平 IGBT 模塊。2024 年 2 月，揚杰科技新能源車用 IGBT、碳化硅模塊封裝項目完成簽約。該項目總投資 5 億元，主要從事車規級 IGBT 模塊、SiC MOSFET 模塊的研發制造。表 7：揚杰科技發力車規 IGBT 研發項目 目的 進展 車規級 1200V 450A IGBT 模塊研發 通過對標國際領先廠商開發車規使用用 E 系列封裝產品，改進產品性能，縮小國內外差距 產品開發驗證中

46、資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.3 前瞻布局 SiC 產品，有序投建碳化硅產線 碳化硅下游應用廣泛，新能源拉動需求提升。根據 Yole 數據，全球碳化硅功率器件市場規模預計將從 2021 年 10.9 億美元增長至 2027 年 62.97 億美元，CAGR 達 34%，其中新能源車為最大增量領域。新能源車將由從 2021 年 6.85 億美元增長至 2027 年49.86 億美元，為最大增量領域；光伏及儲能預計 2027 年增長至 4.58 億美元。目前，碳化硅器件生產廠商由歐美日 IDM 大廠掌控，主要包括 ST 意法、英飛凌、Wolfspeed、安森美以及羅姆。2021 年全球碳化

47、硅器件份額中，ST 意法半導體占據的市場份額達到 40%，排名第一；英飛凌其次，占據 22%的市場份額。圖 20：2021-2027 年 SiC 器件分領域市場規模 圖 21：2021 年全球碳化硅器件份額（%）資料來源：Yole，申萬宏源研究 資料來源：Yole，申萬宏源研究 2015 年布局碳化硅，持續推進產線建設。揚杰科技于 2023 年 4 月 18 日與揚州市邗江區人民政府（以下簡稱“甲方”）簽署了6 英寸碳化硅晶圓項目進園框架合同，公司擬在甲方轄區投資新建 6 英寸碳化硅晶圓生產線項目，總投資約 10 億元。分兩期實施建設，項目全部建成投產后，形成碳化硅 6 英寸晶圓產能 5000

48、 片/月。40%22%14%10%7%2%5%STInfineonWolfpeedROHMOnsemi三菱電機其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 公司較早地布局了第三代半導體產業，已涉足碳化硅產品研發設計多年，形成了多項專利等知識產權，已成功開發并向市場推出 SiC 模塊及 650V SiC SBD、1200V 系列 SiC SBD 全系列產品，SiC Mosfet 已取得關鍵性進展。表 8：揚杰科技碳化硅產線進展 項目 產品 規劃產能 細節 揚州產線 6 英寸 分兩期實施建設，項目全部建成投產后，形成碳化硅 6 英寸晶圓

49、產能 5000 片/月 于 2023 年 4 月 18 日與揚州市邗江區人民政府（以下簡稱“甲方”）簽署了6 英寸碳化硅晶圓項目進園框架合同，總投資約 10 億元 湖南楚微 6 英寸 二期規劃建設 5000 片/月的 6英寸碳化硅基芯片生產線項目 預計揚州廠建設速度更快 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 3.堅持“5050 戰略”，構建國際化的市場能力 3.1 MCC 及 YJ 品牌出海能力以及壁壘或被低估 我們認為公司出海能力以及出海壁壘被低估。出海需要海外渠道、建廠，同時需要有品牌知名度。

50、揚杰科技“雙品牌”及“5050”出海戰略。揚杰科技實行“揚杰”和“MCC”雙品牌運作，“YJ”主攻國內和亞太市場，“MCC”主打歐美市場。2022 年公司海外收入占比達 30.9%，未來規劃實現海內外收入占比各為 50%。截至 1H23，公司設有深圳、上海、北京、廣州、武漢等 20 多個境內銷售和技術服務站，境外設有美國、韓國、日本、印度、新加坡等 12 個國際營銷、技術網點。2023 年成立美微科（越南）子公司，新建越南生產基地，服務于 MCC 品牌和國際客戶。1H23，公司發行 GDR 募集資金在越南投資設立下屬子公司美微科（越南）有限公司，建設封裝測試生產線。圖 22：揚杰科技戰略 資料

51、來源：ifind，申萬宏源研究 揚杰科技全球影響力不斷提升。1H23 海外毛利率達 38.98%，國內毛利率為 27.75%，公司國外毛利率相較國內高 10pct 左右。圖 23：2022 年公司海外收入占比達 30.9%（%）圖 24：2022 年公司海外毛利率相較國內高 10pct以上（%）0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23國內營收海外營收0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022 1H23國內毛利率海外毛利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

52、 第 19 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：ifind，申萬宏源研究 資料來源：ifind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 4.盈利預測與估值 我們預測 2023-2025 年營業收入為 56.3、66.8、78.2 億元，同比增速分別為 4%、19%、17%，毛利率分別為 30.0%、31.7%、32.1%。核心假設如下：半導體器件：我們預計 2023-2025 年公司半導體器件營收達 50.0、60.2、71.3億元，同比增速為 8.2%、20.4%、18.4%，預計毛利率分別為 30.3%

53、、32.1%、32.3%。1）傳統二極管：受益于存量+增量市場國產替代催化，公司二極管業務增速有望高于行業平均；2）小信號、MOS：H2 系列產品是出海主力，預計隨著海外市場回暖，增速可期；3）IGBT、SiC 等：發力車規，前瞻布局 SiC。分立器件芯片：我們預計 2023-2025 年公司分立器件芯片營收達 3.61、3.65、3.69 億元，同比增速分別為-25.4%、1.1%、1.0%，考慮后續 4、5 寸線稼動率提升，假設毛利率分別為 22.0%、23.0%、24.0%。半導體硅片：隨著消費領域回暖，我們預計 2023-2025 年公司半導體硅片營收分別為 2.0、2.2、2.4 億

54、元，同比增速分別為-18.4%、10.0%、9.1%?？紤]后續銷量提升，毛利率有望修復，預計 2023-2025 年分別為 18.0%、19.0%、20.0%。表 9：公司收入拆分情況 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 半導體器件 營收（百萬元）1,614 2,059 3,518 4,622 5,000 6,022 7,128 YoY 12.5%27.6%70.8%31.4%8.2%20.4%18.4%毛利率 30.3%34.2%33.9%36.5%30.3%32.1%32.3%分立器件芯片 營收（百萬元）276 399 494 484 361 365

55、 369 YoY 2.0%44.3%23.9%-2.0%-25.4%1.1%1.0%毛利率 25.1%32.2%39.9%34.2%22.0%23.0%24.0%半導體硅片 營收（百萬元）91 128 332 245 200 220 240 YoY-12.6%39.8%160.0%-26.1%-18.4%10.0%9.1%毛利率 23.3%30.4%34.5%28.0%18.0%19.0%20.0%總營業收入 2,007 2,617 4,397 5,404 5,631 6,682 7,817 YoY 8.4%30.4%68.0%22.9%4.2%18.7%17.0%毛利率 29.8%34.3%

56、35.1%36.3%30.0%31.7%32.1%資料來源：ifind，申萬宏源研究 選擇可比公司華潤微、斯達半導、新潔能、捷捷微電。華潤微是國內領先 IDM 半導體廠商，主營業務以 MOSFET 和 IGBT 為主；斯達半導產品覆蓋 IGBT、MOSFET、IPM、FRD、SiC 等；新潔能主營 MOSFET、IGBT 業務產品；捷捷微電，主營各類晶閘管、二極管、晶體管。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 首次覆蓋，給予公司“買入”評級。2023-2025 年預測營業收入 56、67、78 億元，歸母凈利潤 9.2、10.8、

57、12.8 億元。參考可比公司 2024 年平均 PE 估值，給予揚杰科技 25X PE，相較于當前市值有 24%的上升空間，給予公司“買入”評級。表 10：可比公司估值表（2024/3/1）代碼 公司名稱 收盤價（元）總市值（億）歸母凈利潤（百萬元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688396.SH 華潤微 43.38 573 1691 2110 2531 34 27 23 603290.SH 斯達半導 154.94 265 980 1272 1574 27 21 17 605111.SH 新潔能 34.92 104 325 424 520 32

58、25 20 300623.SZ 捷捷微電 14.69 108 208 374 531 52 29 20 平均 36 25 20 300373.SZ 揚杰科技 40.74 221 917 1078 1282 24 21 17 資料來源：ifind，申萬宏源研究 注：可比公司歸母凈利潤預測采用 ifind 一致預期 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 5.風險提示 市場競爭風險。半導體行業市場化程度高，競爭激烈，行業周期比較明顯。公司產品定位于中高端市場和進口替代，直面國際品牌的強勢競爭。未來，如果在新產品研發、精益管理能力、市場定

59、位、營銷網絡構建等方面不能適應市場變化，公司面臨的市場競爭風險將會加大，可能會影響公司在中高端市場的份額和目前數個細分領域的龍頭地位。技術風險。公司在大尺寸高端晶圓及先進封裝等領域技術投入的節奏和速度，面臨著高端產品設計工藝實現以及下游客戶端選擇應用機會的風險；在第三代半導體領域的技術合作、人才引進、研發平臺建設、晶圓產線規劃等投入節奏和速度，面臨著下游應用領域快速出現硅基產品替代的風險。并購風險。公司重視內生式增長與外延式發展并舉的發展戰略，積極通過并購方式完善公司的產業鏈并豐富公司的產品譜系，但公司與并購對象在企業文化、管理團隊、技術研發、客戶資源管理等方面均面臨整合風險。公司深度 請務必

60、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 4,397 5,404 5,631 6,682 7,817 營業收入 4,397 5,404 5,631 6,682 7,817 營業總成本 3,479 4,182 4,625 5,479 6,361 營業成本 2,853 3,442 3,940 4,561 5,310 稅金及附加 14 16 17 20 23 銷售費用 146 171 214 241 266 管理費用 228 271 270 314 352 研

61、發費用 242 293 329 381 438 財務費用-5-11-145-38-27 其他收益 34 32 32 32 32 投資收益 40 17 22 26 22 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 4 42 13 19 23 信用減值損失-16-4-9-9-14 資產減值損失-26-46 18-5-3 資產處置收益 3 0 0 0 0 營業利潤 956 1,263 1,082 1,267 1,516 營業外收支-13-12-2 3-4 利潤總額 943 1,250 1,080 1,270 1,512 所得稅 118 157 135 158 189 凈利潤 826 1,0

62、94 946 1,112 1,323 少數股東損益 57 34 29 34 41 歸母凈利潤 768 1,060 917 1,078 1,282 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 826 1,094 946 1,112 1,323 加：折舊攤銷減值 287 420 441 514 573 財務費用 12 6-145-38-27 非經營損失 5 37-32-47-45 營運資本變動-454-809-436-496-670 其它 40 50 0 0 0 經營活動現金流 715 798 774 1,045 1,1

63、53 資本開支 1,166 826 762 858 978 其它投資現金流-492 63 445 41 33 投資活動現金流-1,658-763-317-817-945 吸收投資 1,491 42 1,482 0 0 負債凈變化 392 317 198 300 300 支付股利、利息 95 130-145-38-27 其它融資現金流-81 54 0 0 0 融資活動現金流 1,707 283 1,824 338 328 凈現金流 759 371 2,281 566 536 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產

64、 4,025 4,461 7,185 8,232 9,434 現金及等價物 1,648 1,520 3,800 4,366 4,914 應收款項 1,315 1,592 1,766 1,943 2,211 存貨凈額 997 1,213 1,484 1,788 2,173 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 65 135 135 135 135 長期投資 501 909 509 509 509 固定資產 2,364 3,376 3,682 4,042 4,462 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 無形資產及其他資產 50

65、3 738 732 738 738 資產總計 7,394 9,483 12,108 13,521 15,144 流動負債 1,862 2,065 1,962 1,962 1,962 短期借款 424 376 273 273 273 應付款項 1,368 1,617 1,617 1,617 1,617 其它流動負債 70 72 72 72 72 非流動負債 299 1,081 1,381 1,681 1,981 負債合計 2,160 3,145 3,343 3,643 3,943 股本 512 513 543 543 543 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 2,497 2,585 4

66、,036 4,036 4,036 其他綜合收益-7 28 28 28 28 盈余公積 180 256 323 401 494 未分配利潤 1,901 2,771 3,622 4,622 5,811 少數股東權益 150 185 214 248 288 股東權益 5,233 6,338 8,765 9,877 11,200 負債和股東權益合計 7,394 9,483 12,108 13,521 15,144 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)-每股收益 1.41 1.95 1.69 1.99 2.36 每股經營現

67、金流 1.32 1.47 1.43 1.92 2.12 每股紅利-每股凈資產 9.36 11.33 15.75 17.73 20.09 關鍵運營指標(%)-ROIC 20.8 18.6 13.2 15.3 16.0 ROE 15.1 17.2 10.7 11.2 11.8 毛利率 35.1 36.3 30.0 31.7 32.1 EBITDA Margin 26.9 29.8 24.6 25.9 26.1 EBIT Margin 21.3 22.9 16.6 18.4 19.0 營業總收入同比增長 68.0 22.9 4.2 18.7 17.0 歸母凈利潤同比增長 103.1 38.0-13.

68、5 17.6 18.9 資產負債率 29.2 33.2 27.6 26.9 26.0 凈資產周轉率 0.87 0.88 0.66 0.69 0.72 總資產周轉率 0.59 0.57 0.47 0.49 0.52 有效稅率 13.0 12.7 12.7 12.7 12.7 股息率-估值指標(倍)-P/E 28.8 20.9 24.1 20.5 17.3 P/B 4.4 3.6 2.6 2.3 2.0 EV/Sale 4.8 4.0 3.5 2.9 2.5 EV/EBITDA 17.7 13.5 14.3 11.3 9.5 股本 512 513 543 543 543 資料來源：wind，申萬宏

69、源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還

70、可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場

71、表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信

72、息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證

73、該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券

74、投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。