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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 偉星股份偉星股份(002003 CH)高分紅國產輔料龍頭逐鹿海外高分紅國產輔料龍頭逐鹿海外市場市場 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):12.70 2024 年 3 月 06 日中國內地 紡織紡織 偉星股份：穩定高派息以及出海標的偉星股份：穩定高派息以及出海標的 偉星從事中高檔服飾箱包輔料的研發、制造與銷售，以大輔料戰略為基礎向客戶提供全面的輔料產品和一站式服務。2022 年拉鏈/紐扣收入同增9/6%，占比 55/41%。公司當前股價對應

2、 19 倍 24 年 PE 和 1.2x PEG（華泰預測 23E-25E 凈利潤 CAGR 為 16%），盡管偉星估值并不低，我們預計市場對穩定高分紅及出海關注度有望持續上升。我們預計偉星 23E-25E 基本 EPS 為 0.51/0.56/0.65 元，23 年股息率 4%；首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 12.7 元，基于 22.1 倍 PE（上市以來 12 個月動態 PE+1SD，反映其穩定高分紅稀缺性及海外擴份額趨勢）和 0.57 元動態 EPS。高分紅有望持續；股東回報持續提升高分紅有望持續；股東回報持續提升 自上市以來偉星累計派息 34.8 億元，派息率高達 78%，為相對稀

3、缺穩定分紅標的。我們認為得益于行業穩定性和偉星優秀的公司治理，高分紅或持續：1）輔料行業增長穩定，得益于在研發和智能制造等方面持續投入，偉星有望持續擴大市場份額；2）輔料龍頭現金轉換能力強，偉星 EBITDA向經營凈現金流轉化率達 70%；3）資本開支以及營運資本可控，偉星自由現金流自 2012 年以來持續為正；4）償債壓力小，3Q23 凈資產有息負債率為 26%；5）ROE 從 04 年初上市的 10.6%提升至 22 年的 17.5%。后事之師，來者可追后事之師，來者可追 日本企業 YKK 為全球輔料龍頭，產品以高端耐用可靠著稱，獲得大量中高端服裝品牌客戶青睞。偉星借鑒 YKK 成功經驗，

4、并構建差異化競爭優勢，我們估計 2022 年偉星國內收入占 YKK 中國鏈扣業務收入約 50%（2013年：約 23%）。偉星優勢包括：1）研發：偉星堅持與客戶共同研發，緊跟流行和技術趨勢，近 5 年研發費率均超 4%，領先 YKK 的約 3%；2）智能制造：通過“以單定產”模式訂單周期可縮短至 2 周左右，部分急單縮短至 3-7 天；3）成本：我們估計偉星 2022 年拉鏈均價約為 YKK 的 60%。海外業務占比提升；潛力可期海外業務占比提升；潛力可期 服裝輔料產能隨紡織產業鏈向海外遷移是大勢所趨。偉星作為全球輔料后起之秀，在穩固國產龍頭地位后，有望利用產品質量、客戶服務、成本、智能制造等

5、方面的差異化優勢，提升海外市場份額。我們估算偉星 2022年海外收入占 YKK 同區域鏈扣業務收入的 6.5-7.9%（2018 年：約 3.3-4.2%）。隨著偉星越南新工廠于 24 年投產，其海外收入占比或持續提升。風險提示：宏觀經濟衰退，下游需求疲軟；生產要素成本波動加??；產能擴張不及預期；匯率大幅波動；ESG 政策趨嚴。研究員 羅藝鑫羅藝鑫 SAC No.S0570520120002 SFC No.AWJ276 +(852)3658 6232 研究員 詹妮詹妮 SAC No.S0570521060003 SFC No.BOF583 +(852)3658 6209 基本數據基本數據 目標

6、價(人民幣)12.70 收盤價(人民幣 截至 3 月 5 日)10.83 市值(人民幣百萬)12,663 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)52.83 52 周價格范圍(人民幣)8.66-10.85 BVPS(人民幣)3.69 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)3,356 3,628 3,855 4,479 5,158+/-%34.44 8.12 6.26 16.18 15.15 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)448.64 488.89 564.75 6

7、51.62 758.44+/-%13.22 8.97 15.52 15.38 16.39 EPS(人民幣，最新攤薄)0.38 0.42 0.48 0.56 0.65 ROE(%)17.22 17.50 15.79 14.95 16.60 PE(倍)28.23 25.90 22.42 19.43 16.70 PB(倍)4.70 4.37 2.97 2.84 2.70 EV EBITDA(倍)17.89 16.04 12.99 11.68 10.22 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (23)(17)(11)(4)2Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)偉星股份滬深300 免責聲明

8、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 偉星股份偉星股份(002003 CH)正文目錄正文目錄 報告主要觀點報告主要觀點.3 區別于市場的觀點.3 偉星股份：布局大輔料戰略的國內龍頭.3 可追溯的穩定高分紅；ROE 持續提升.3 海外生產基地投產助力海外收入占比提升.3 基于 PE 估值的目標價為 12.7 元.3 偉星股份：中國服裝輔料龍頭企業偉星股份：中國服裝輔料龍頭企業.4 可追溯持續高分紅的歷史可追溯持續高分紅的歷史.5 服裝輔料行業增長緩慢但穩定服裝輔料行業增長緩慢但穩定.7 紡服產業鏈長期將向海外轉移.9 后事之師，來者可追后事之師，來者可追.13 后事之師：全球輔

9、料行業龍頭 YKK.13 一體化生產：構筑成本競爭優勢的堅實基礎.14 數字技術運用與制造工藝革新：塑造卓越的客戶體驗.15 可持續發展戰略：增強長期競爭力與品牌價值.15 國際化拓展：加速全球鏈扣市場的滲透與發展.16 來者可追：偉星未來增長主要驅動因素.16 研發：產業鏈需要上下游更緊密合作.16 智能制造：滿足客戶日益增強的快反需求.19 出海：開拓廣闊的海外市場.20 盈利預測及估值盈利預測及估值.21 盈利預測.21 收入預測.21 毛利率預測.22 費用率及經營利潤預測.23 PE 估值的目標價為 12.7 元.24 風險提示.25 2VgYlYtXiX8VpM7NdNaQsQpP

10、tRnRiNnNmPfQnNrP9PpPxOvPnQnPvPmQnP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 偉星股份偉星股份(002003 CH)報告主要觀點報告主要觀點 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 我們認同資本市場對于偉星能夠通過構建差異化競爭優勢來獲取更多市場份額的觀點，但我們更加強調偉星作為穩定高分紅標的的稀缺性，我們從偉星歷史分紅、現金流以及股權融資的角度分析，我們預期偉星未來仍能維持強勁的自由現金流，并保持高派息比例，預計其 2023E 股息率為 4%。其次，我們對行業空間做情景分析，基準假設表明 2024E-2028E 全球/中國服裝及箱包輔料市場規

11、模 CAGR 為 5.5/6.5%，到 2028E 達 694/193 億美元；樂觀情景，2024E-2028E 全球/中國服裝及箱包輔料市場規模 CAGR 為 6.6/7.8%；保守情景，2024E-2028E 全球/中國服裝及箱包輔料市場規模 CAGR 為 2.7/3.2%。偉星借鑒全球輔料龍頭 YKK 的成功經驗，利用中國成熟的服裝產業鏈，以及公司在智能制造、產品研發、成本控制、一站式服務等方面的差異化優勢，在新老客戶中建立高品質、快速反應、以及個性化服務的形象，從而繼續擴大其市場份額。據我們測算，偉星 2022 年海外市場僅為 YKK 同區域鏈扣業務收入的 6.5-7.9%，未來隨著越

12、南新工廠投產，偉星海外收入占比及市場份額提升潛力可期。偉星股份：布局大輔料戰略的國內龍頭偉星股份：布局大輔料戰略的國內龍頭 偉星股份主要從事中高檔服飾和箱包輔料產品的研發、制造與銷售，產品包括鈕扣、拉鏈、金屬制品、塑膠制品、織帶、繩帶和標牌等，可廣泛應用于服裝、鞋帽、箱包、家紡、戶外及體育用品等領域。公司以大輔料戰略為基礎，為客戶提供豐富的輔料產品。9M23，公司實現營收/歸母凈利潤 29.0/5.3 億元，同比增長 3.1%/2.3%。拉鏈和紐扣為最主要的收入貢獻產品，2022 年分別增長 9.2/5.6%，占總收入 55/41%。除此之外，公司也在逐步加大織帶等新品類的開發力度，以謀求新的

13、盈利增長點?？勺匪莸目勺匪莸姆€定高分紅；穩定高分紅；ROE 持續提升持續提升 偉星自上市以來截至 2022 年，累計派息 34.8 億元，派息比率高達 78%。我們預期其高派息有望持續，主要得益于：1）服裝輔料行業增長緩慢且穩定，偉星通過強化其競爭優勢持續擴大市場份額；2）自上市至 2022 年，累計經營凈現金流約 67 億元，EBITDA 向經營凈現金流的轉化率達 70%以上；3）上市以來總資本開支為 48 億，占同期經營凈現金流的 72%，自由現金流自 2012 年以來持續為正。4）3Q23 總負債規模約為 11 億，凈現金約為 8 億，凈負債比率約 26%。歷史上偉星通過增發配股等股權方

14、式融資 22.9 億，主要用于擴大產能、改造升級設備園區等，推動其 ROE 持續上升，并于 2022 年達到 17.5%。海外生產基地投產助力海外收入占比提升海外生產基地投產助力海外收入占比提升 中國紡服產業鏈為化解成本上漲、地緣政治以及供應鏈波動等壓力，近年來向東南亞遷移。東南亞主要國家在勞動力、資源和稅負等方面相比中國均有一定成本優勢。而輔料行業也將隨著產業鏈的轉移，逐漸加大海外產能和對海外客戶服務的布局。偉星作為行業后起之秀，參考龍頭 YKK 成功經驗，在產品質量、客戶服務、成本、智能制造方面進行差異化競爭，在中國市場快速追趕 YKK 的規模，并有望在未來繼續擴大海外收入。我們預計偉星

15、2022 年海外收入占 YKK 同區域鏈扣業務收入約 6.5-7.9%，相比 2018 年的 3.3-4.2%上升明顯。隨著偉星在越南新生產基地 2024 年投產，其海外收入占比有望持續提升?；诨?PE 估值的目標價為估值的目標價為 12.7 元元 我們首次覆蓋偉星，給予目標價 12.7 元，主要基于 22.1x 的目標 PE 以及 0.57 元動態EPS。目標 PE 主要考慮到 1）資本市場對高股息和出海概念關注度較高，而偉星由于歷史上的持續分紅歷史，以及未來增加海外產能和銷售的占比，符合當前資本市場的訴求；2）紡織服裝產業鏈在疫情期間經歷了供應鏈擾動，目前正處于終端市場庫存清理基本結束

16、，行業將進入加庫存周期，有利于供應鏈中企業更快復蘇；3）當前可比同行申洲和華利上市以來的 12 個月動態 PE 加一個標準差估值分別為 24.8x/26.5x。我們用 DDM 估值方式來交叉驗證，我們的 DDM 估值為 13.8 元，基于以下假設：1）股權資本成本為 7.6%；2）偉星的分紅永續增長為 4.7%；3）2024 年預計分紅為每股 0.39 元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 偉星股份偉星股份(002003 CH)偉星股份：中國服裝輔料龍頭企業偉星股份：中國服裝輔料龍頭企業 偉星股份是主要從事中高檔服飾和箱包輔料產品的研發、制造與銷售的中國企業，主要

17、產品包括鈕扣、拉鏈、金屬制品、塑膠制品、織帶、繩帶和標牌等產品，可廣泛應用于服裝、鞋帽、箱包、家紡、戶外及體育用品等領域。公司以大輔料戰略為基礎，為客戶提供豐富的輔料產品。偉星于 2004 年登陸深交所，2006 年提出“一站式（全程）服飾輔料供應”模式，并啟動 SAB 品牌戰略。2019 年收購山東濰坊中傳拉鏈配件有限公司；2021 年通過投資并購進入織帶繩帶行業，進一步強化大輔料戰略。公司已成為全球眾多頂尖服裝品牌的戰略合作伙伴，包括波司登、安踏、李寧、Nike、Adidas 等功能性品牌，以及 MaxMara、Armani、Moncler 等高奢品牌。偉星早在上市時，已經有海外收入，并從

18、 2016 年開始在孟加拉自建海外產能，2022 年，越南工業園破土動工，加速推進國際化。2022 年，公司實現營收/歸母凈利潤 36.3/4.9 億元，同比增長 8.1%/9.0%。其中拉鏈和紐扣為最主要的收入貢獻產品，收入分別為 20.1/14.7 億元，同比增長 9.2/5.6%，占公司總收入約 55/41%。除此之外，公司也在逐步加大織帶等新品類的開發力度，以謀求新的盈利增長點。9M23，公司實現營收/歸母凈利潤 29.0/5.3 億元，同比增長 3.1%/2.3%。圖表圖表1：偉星偉星營業總收入營業總收入及增速及增速 圖表圖表2：偉星偉星歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：公

19、司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 截至 1H23，公司在國內外有八大工業基地，年生產產能紐扣 116 億粒、拉鏈 8.5 億米，是國內綜合規模最大、品類最為齊全的服飾輔料企業。其產能以國內為主，并將逐步提升海外占比，目前國內產能占比為 85%，主要分布在廣東深圳、浙江臨海以及山東濰坊，海外產能占比 15%，主要分布在孟加拉國，而越南在建新生產基地有望在 2024 年初投產。圖表圖表3：偉星偉星營業總收入營業總收入分產品分產品 圖表圖表4：偉星偉星營業總收入營業總收入分地區分地區 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究(20)(10)01020304050607

20、005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022營業總收入營業總收入增速（右軸）(同比%)（百萬元）(40)(20)02040608010001002003004005006002004200620082010201220142016201820202022凈利潤凈利潤增速（右軸）凈利率（右軸）(同比%)（百萬元）40.245.544.141.440.552.151.553.354.755.33.42.72.52.42.94.20.40.01.41.30204060

21、8010020182019202020212022紐扣拉鏈其他服飾輔料其他(%)78.774.675.772.969.321.325.424.327.130.702040608010020182019202020212022國內國際(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 偉星股份偉星股份(002003 CH)可追溯持續可追溯持續高分紅高分紅的歷史的歷史 偉星自從上市以來，有穩定的高派息的可追蹤歷史。自 2004 年上市以來，公司每年都保持現金分紅，截至到 2022 年，累計派息 34.8 億元，累計派息比率高達 78%。即使 2018-2020 年間盈利能力受到控

22、股子公司中捷時代業績下滑及疫情爆發影響的拖累，偉星仍維持較高的派息率。我們認為偉星能夠維持較高的派息率主要基于：1.偉星所在的服裝輔料行業集中度不高，偉星作為國內行業龍頭，有望持續通過鞏固和強化在智能制造、成本、產品研發、客戶服務等競爭優勢，持續擴大市場份額；2.經營性現金轉化能力強。上市以來截至 2022 年，偉星累計經營凈現金流約為 67 億元，經營凈現金流對比 EBITDA 的現金轉化水平基本維持在 70%以上；3.自由現金流自 2012 年以來持續為正。上市以來截至 2022 年，偉星總資本開支為 48億，占同期累計經營凈現金流的 72%。4.財務費用占營業利潤比重小。自上市以來的十九

23、年間，公司絕大部分年份維持凈現金狀態（其中僅三年為凈負債），截至 2023 年前 9 月，其總負債規模約為 11 億，凈現金約為 8 億，杠桿比率約為 26%。圖表圖表5：偉星維持較高偉星維持較高現金分紅比率現金分紅比率 圖表圖表6：偉星經營凈現金流與偉星經營凈現金流與 EBITDA 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表7：偉星歷史近年來偉星歷史近年來自由現金流自由現金流均為正均為正 圖表圖表8：偉星凈現金情況及杠桿比率偉星凈現金情況及杠桿比率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 偉星 2004 年于深圳交易所上市，募資 1.55 億元，

24、主要用于拉鏈及紐扣的多項技改項目。公司其后通過于 2006、2016、2023 年先后三次定向增發，于 2008 年公開增發，以及于2011 年配股，以股權融資方式累計募資總額 22.9 億元。前述增發募集資金大多用于生產園區的技改項目，2016 年為補充流動資金和購買中捷時代 51%股權，2023 年募資主要用于織帶搬遷及服飾輔料技改項目、高檔拉鏈擴建項目、以及越南服裝輔料生產項目。60 63 39 15 153 28 36 121 106 121 107 107 101 116 86 104 78 89 74 0204060801001201401601800501001502002503

25、003504004505002004200620082010201220142016201820202022歸母凈利潤分紅比率（右軸）(百萬元)(%)030609012015002004006008002004200620082010201220142016201820202022凈經營現金流EBITDA凈經營現金流/EBITDA（右軸）(百萬元)(%)(200)(150)(100)(50)0501001502002503003504002004200620082010201220142016201820202022(百萬元)051015202530354045(100)01002003004

26、0050060070080020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120229M23凈現金(負數為凈負債)杠桿比率（右軸）(百萬元)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 偉星股份偉星股份(002003 CH)圖表圖表9：偉星偉星歷史股權融資歷史股權融資一覽一覽 公告日期公告日期 融資方式融資方式 發行價發行價(元元)募資總額募資總額(百萬元百萬元)募資凈額募資凈額(百萬元百萬元)資金用途資金用途 2004-06-02 首發 7.37 155 145 激光雕刻鈕

27、扣技改項目,金屬鈕扣技改項目、塑鋼金屬拉鏈技改項目、尼龍、隱形拉鏈技改項目 2006-09-29 定增 9.06 136 132 高檔拉鏈技改項目、新型多彩水晶鉆技改項目、補充流動資金 2008-01-15 公開增發 26.85 269 258 新型拉鏈技改項目、高檔多彩人造水晶鉆技改項目、高品質金屬鈕扣技改項目 2011-02-14 配股 7.33 378 366 2016-06-13 定增 12.09 153 145 發行股份購買標的資產、補充流動資金 2023-10-20 定增 9.05 1,195 1,182 年產 9.7 億米高檔拉鏈配套織帶搬遷及服飾輔料技改項目、年產 2.2 億米

28、高檔拉鏈擴建項目、越南服裝輔料生產項目、補充流動資金 總計總計 2,286 2,228 資料來源：公司公告，華泰研究 由于公司通過股權融資方式募集的資金主要用于擴大產能、改造升級設備和園區等，為公司持續擴大市場份額并強化品牌形象打下堅實基礎，推動 ROE 自上市以來基本維持穩步上升，在 2022 年達到歷史較高水平 17.5%。通過杜邦分析，ROE 增長主要由于凈利潤率從 2004 年的 7.0%上升至到 13.5%，而權益乘數從 1.5x 小幅提升至 1.6x。圖表圖表10：偉星杜邦分析：偉星杜邦分析：ROE 提升主要來自于凈利率及權益乘數增加提升主要來自于凈利率及權益乘數增加 2004 2

29、005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 凈利潤率(%)7.0 6.6 8.1 8.2 8.9 10.3 11.8 7.8 6.6 9.7 10.3 10.3 10.2 9.6 11.4 10.6 15.9 13.4 13.5 資產周轉率(x)0.9 1.2 1.3 1.3 1.2 1.0 1.1 0.9 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 0.7 0.9 0.8 權益乘數(x)1.5 1.7 1.8 1.8 1.6 1.4 1.5

30、 1.4 1.4 1.3 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3 1.4 1.6 ROE(%)10.6 14.5 20.0 20.2 17.4 14.9 20.3 10.6 7.4 10.1 10.9 10.6 11.0 10.9 13.0 12.1 16.1 17.2 17.5 資料來源：公司公告，華泰研究 行業龍頭 YKK 集團作為非上市企業，沒有公開分紅歷史。然而我們仍然能從歷史財務數據觀察到公司具有強勁的現金轉化能力以及自由現金流。YKK 集團近四年的經營性現金流為同期 EBITDA 的約 80%左右，自由現金流自 2013 財年以來均為正，且歷史上曾經出現過負數自由現

31、金流規模并不大，持續時間不長。僅看鏈扣業務，我們用業務分部的EBITDA 減去分部資本開支來近似得到分部自由現金流，其表現更好于集團整體。圖表圖表11：YKK 集團強勁的現金轉化能力集團強勁的現金轉化能力 圖表圖表12：YKK 鏈扣業務強勁的自由現金流鏈扣業務強勁的自由現金流 注：YKK 年報日為次年 3 月 31 日，即上圖 2022 年為截至 2023 年 3 月 31 日的十二個月，此為 YKK 集團公開披露的寫法，我們全文均保留這一寫法。資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 注：我們用 EBITDA-Capex 來近似得到鏈扣業務的自由現金流 資料來源：公司公告，Bloom

32、berg，華泰研究 0204060801001200306090120150200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022經營性現金流EBITDA經營性現金流/EBITDA（右軸）(十億日元)(%)0102030405060702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022鏈扣業務EBITDA-Capex(十億日元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 偉星股份偉星股份(002003 CH)服裝輔料行

33、業增長服裝輔料行業增長緩慢但緩慢但穩定穩定 服裝輔料，包括花邊、緊扣、線帶、填料、襯料和里料等，是非標消費品，訂單特點為多批次、小批量，體積小、單價低，具有品類多、季節性、時尚性、功能性等特征。輔料對整件服飾起關鍵作用，不僅在功能上必不可少，還決定了服飾的使用壽命，而且在設計上起到“畫龍點睛”的作用，能反映品牌時尚感和品質。服飾輔料行業是服裝行業的細分子行業，行業發展與紡織服裝行業高度相關性。輔料市場規模高達數千億級別，我們基于以歐睿對服裝及箱包市場規模的預測，估算 2023 年中國服裝及箱包的輔料市場規模約為141 億美元（約人民幣 994 億元），預計至 2026 年擴大至 173 億美元

34、。輔料行業制造商包括大型輔料生產商與家庭作坊，其中，以鈕扣、拉鏈一類的輔料產品標準化程度較高，容易規?；?，因此能誕生大企業，甚至上市公司；而其他類型的非標準化輔料產品則往往由一些區域分散的家庭小作坊承接。我們以歐睿對服裝和箱包市場規模的預測作為基準情形，估算可得 2023 年全球服裝及箱包的輔料市場規模約為 532 億美元，中國服裝及箱包的輔料市場規模約為 141 億美元，并預計在這一基準情形下，2024E-2028E 全球/中國服裝及箱包輔料市場規模 CAGR 為5.5/6.5%（見圖表 14&15）。我們估算過程中使用的假設包含：1.全球服裝和箱包的平均零售折扣為 75%，中國服裝和箱包的

35、平均零售折扣為 70%；2.全球服裝和箱包的加價倍率為 4.0 x，中國服裝和箱包的加價倍率為 3.5x；3.輔料占服裝或箱包的生產成本約為 10%。圖表圖表13：全球服裝及箱包輔料市場規模測算全球服裝及箱包輔料市場規模測算 服飾輔料市場服飾輔料市場規模規模（億美元）（億美元）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 基準情景基準情景 全球服裝市場規模 14,128.5 14,098.9 11,836.0 13,878.8 13,652.6 14,344.9 15,142.7 15,957.1 16,831.3 17

36、,690.2 18,579.0 全球服裝輔料市場規模全球服裝輔料市場規模(A)470.9 470.0 394.5 462.6 455.1 478.2 504.8 531.9 561.0 589.7 619.3 同比增速 -0.2%-16.1%17.3%-1.6%5.1%5.6%5.4%5.5%5.1%5.0%樂觀情景樂觀情景 全球服裝市場規模 14,128.5 14,098.9 11,836.0 13,878.8 13,652.6 14,344.9 15,302.3 16,289.9 17,360.7 18,423.9 19,534.6 全球全球服裝輔料市場規模服裝輔料市場規模(C)565.1

37、 564.0 473.4 555.2 546.1 573.8 612.1 651.6 694.4 737.0 781.4 同比增速 -0.2%-16.1%17.3%-1.6%5.1%6.7%6.5%6.6%6.1%6.0%保守情景保守情景 全球服裝市場規模 14,128.5 14,098.9 11,836.0 13,878.8 13,652.6 14,344.9 14,743.8 15,140.3 15,555.0 15,951.9 16,352.6 全球全球服裝輔料市場規模服裝輔料市場規模(E)376.8 376.0 315.6 370.1 364.1 382.5 393.2 403.7 4

38、14.8 425.4 436.1 同比增速 -0.2%-16.1%17.3%-1.6%5.1%2.8%2.7%2.7%2.6%2.5%箱包輔料市場規模箱包輔料市場規模（億美元）（億美元）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 基準情景基準情景 全球箱包市場規模 1,526.9 1,551.8 1,237.0 1,462.4 1,498.0 1,610.9 1,740.1 1,861.1 1,985.9 2,112.7 2,244.6 全球箱包輔料市場規模全球箱包輔料市場規模(B)50.9 51.7 41.2 48.

39、7 49.9 53.7 58.0 62.0 66.2 70.4 74.8 同比增速 1.6%-20.3%18.2%2.4%7.5%8.0%7.0%6.7%6.4%6.2%樂觀情景樂觀情景 全球箱包市場規模 1,526.9 1,551.8 1,237.0 1,462.4 1,498.0 1,610.9 1,765.9 1,913.4 2,067.2 2,225.7 2,392.4 全球全球箱包輔料市場規模箱包輔料市場規模(D)61.1 62.1 49.5 58.5 59.9 64.4 70.6 76.5 82.7 89.0 95.7 同比增速 1.6%-20.3%18.2%2.4%7.5%9.6

40、%8.3%8.0%7.7%7.5%保守情景保守情景 全球箱包市場規模 1,526.9 1,551.8 1,237.0 1,462.4 1,498.0 1,610.9 1,675.5 1,733.8 1,791.9 1,849.1 1,906.8 全球全球箱包輔料市場規模箱包輔料市場規模(F)40.7 41.4 33.0 39.0 39.9 43.0 44.7 46.2 47.8 49.3 50.8 同比增速 1.6%-20.3%18.2%2.4%7.5%4.0%3.5%3.4%3.2%3.1%全球服裝全球服裝+箱包輔料市場規模箱包輔料市場規模（億美元）（億美元）2018 2019 2020 2

41、021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 基準情景基準情景(A+B)521.8 521.7 435.8 511.4 505.0 531.9 562.8 593.9 627.2 660.1 694.1 同比增速 0.0%-16.5%17.4%-1.2%5.3%5.8%5.5%5.6%5.2%5.2%樂觀情景樂觀情景(C+D)626.2 626.0 522.9 613.6 606.0 638.2 682.7 728.1 777.1 826.0 877.1 同比增速 0.0%-16.5%17.4%-1.2%5.3%7.0%6.6%6.7%6.3%6.2%

42、保守情景保守情景(E+F)417.5 417.4 348.6 409.1 404.0 425.5 437.8 450.0 462.6 474.7 486.9 同比增速 0.0%-16.5%17.4%-1.2%5.3%2.9%2.8%2.8%2.6%2.6%注：輔料市場規模=服裝或箱包市場規模/(平均零售折扣*平均加價倍率)*輔料占生產成本占比。資料來源：Euromonitor 預測，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 偉星股份偉星股份(002003 CH)圖表圖表14：中國服裝及箱包輔料市場規模測算中國服裝及箱包輔料市場規模測算 服飾輔料市場規模服飾輔料市

43、場規模（億美元）（億美元）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 基準情景基準情景 中國服裝市場規模 3,139.5 3,163.4 2,840.4 3,401.8 2,961.3 3,116.0 3,399.0 3,577.6 3,766.1 3,962.2 4,165.4 中國服裝輔料市場規模中國服裝輔料市場規模(A)128.1 129.1 115.9 138.8 120.9 127.2 138.7 146.0 153.7 161.7 170.0 同比增速 0.8%-10.2%19.8%-13.0%5.2%9.

44、1%5.3%5.3%5.2%5.1%樂觀情景樂觀情景 中國服裝市場規模 3,139.5 3,163.4 2,840.4 3,401.8 2,961.3 3,116.0 3,455.5 3,673.5 3,905.7 4,149.8 4,405.2 中國服裝輔料市場規模中國服裝輔料市場規模(C)153.8 154.9 139.1 166.6 145.0 152.6 169.3 179.9 191.3 203.3 215.8 同比增速 0.8%-10.2%19.8%-13.0%5.2%10.9%6.3%6.3%6.2%6.2%保守情景保守情景 中國服裝市場規模 3,139.5 3,163.4 2,

45、840.4 3,401.8 2,961.3 3,116.0 3,257.5 3,343.1 3,431.1 3,520.5 3,610.7 中國服裝輔料市場規模中國服裝輔料市場規模(E)102.5 103.3 92.7 111.1 96.7 101.7 106.4 109.2 112.0 115.0 117.9 同比增速 0.8%-10.2%19.8%-13.0%5.2%4.5%2.6%2.6%2.6%2.6%箱包輔料市場規模箱包輔料市場規模（億美元）（億美元）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 基準情景基準情

46、景 中國箱包市場規模 307.7 318.7 311.9 367.4 309.7 335.1 382.6 422.0 464.1 510.0 559.3 中國箱包輔料市場規模中國箱包輔料市場規模(B)12.6 13.0 12.7 15.0 12.6 13.7 15.6 17.2 18.9 20.8 22.8 同比增速 3.6%-2.1%17.8%-15.7%8.2%14.2%10.3%10.0%9.9%9.7%樂觀情景樂觀情景 中國箱包市場規模 307.7 318.7 311.9 367.4 309.7 335.1 392.1 440.5 493.3 551.8 615.8 中國箱包輔料市場規

47、模中國箱包輔料市場規模(D)15.1 15.6 15.3 18.0 15.2 16.4 19.2 21.6 24.2 27.0 30.2 同比增速 3.6%-2.1%17.8%-15.7%8.2%17.0%12.3%12.0%11.9%11.6%保守情景保守情景 中國箱包市場規模 307.7 318.7 311.9 367.4 309.7 335.1 358.8 377.3 396.1 415.7 435.8 中國箱包輔料市場規模中國箱包輔料市場規模(F)10.0 10.4 10.2 12.0 10.1 10.9 11.7 12.3 12.9 13.6 14.2 同比增速 3.6%-2.1%1

48、7.8%-15.7%8.2%7.1%5.1%5.0%4.9%4.8%中國中國服裝服裝+箱包輔料市場規模箱包輔料市場規模（億美元）（億美元）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 基準基準情景情景(A+B)140.7 142.1 128.7 153.8 133.5 140.9 154.4 163.2 172.7 182.5 192.8 同比增速 1.0%-9.5%19.6%-13.2%5.5%9.6%5.8%5.8%5.7%5.6%樂觀情景樂觀情景(C+D)168.8 170.6 154.4 184.6 160.2

49、169.0 188.5 201.5 215.5 230.3 245.9 同比增速 1.0%-9.5%19.6%-13.2%5.5%11.5%6.9%6.9%6.9%6.8%保守情景保守情景(E+F)112.6 113.7 102.9 123.1 106.8 112.7 118.1 121.5 125.0 128.5 132.1 同比增速 1.0%-9.5%19.6%-13.2%5.5%4.8%2.9%2.9%2.8%2.8%注：輔料市場規模=服裝或箱包市場規模/(平均零售折扣*平均加價倍率)*輔料占生產成本占比。資料來源：Euromonitor 預測，華泰研究 此外，我們基于對零售折扣和輔料成

50、本占比的不同假設，估算在樂觀情景（全球和中國的服裝增速為基準情況的 120%，輔料占服裝生產成本的 12%），2024 年全球/中國服裝及箱包輔料市場規模為 683/189 億美元，2024E-2028E CAGR 為 6.6/7.8%；保守情景下（全球和中國的服裝增速為基準情況的 50%，輔料占服裝生產成本的 8%），2024 年全球/中國服裝及箱包輔料市場規模為 438/118 億美元，2024E-2028E CAGR 為 2.7/3.2%。拉鏈產業是服裝輔料中最主要的子行業，屬于以勞動密集型為主，向技術密集型逐步升級的行業，目前其進入門檻不高但在逐步提升，市場集中度較低。根據智研咨詢預計

51、，2023年全球拉鏈總產量為約 940 億米，其中中國占 61%達 571 億米，全球拉鏈行業規模預計達 985 億元，其中中國占 50%達 491 億元。國內約有 3000 家拉鏈生產企業，市場集中度較低，大部分是中小企業，其開發能力弱，主要以低端產品為主。相對而言，中高端拉鏈市場對產品個性化要求高，單批次訂單規模更大，拉鏈企業追求以產品質量，生產交付能力，品牌形象以及客戶服務質量等為核心的差異化競爭，因而行業向頭部大型供應商集中，并由此享受到更高的利潤率。過去國內中高端市場份額長期被日本 YKK、瑞士 RIRI 等外資集團占據，而近年來以偉星等國產品牌在逐步提升市場占有率。未來行業將向產品

52、多元化個性化、生產數字化與智能化方向，以及生產綠色環?？沙掷m方向發展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 偉星股份偉星股份(002003 CH)紡服產業鏈紡服產業鏈長期將長期將向海外轉移向海外轉移 中國紡織服裝產業鏈近年來向外遷移，化解成本上漲，地緣政治以及供應鏈穩定等的壓力。相比中國，地理位置較近的東南亞鄰國所處經濟發展階段相對滯后，仍能夠享受人口紅利及低廉的生產要素，因而東南亞主要國家在勞動力、水電土地等資源和稅負等方面相比中國均有一定成本優勢，推動產業鏈向東南亞遷移。而輔料行業也將隨著產業鏈的轉移，逐漸加大海外生產產能和針對海外客戶服務的布局。圖表圖表15：中

53、國中國 vs 東南亞主要國家：每月最低工資標準（東南亞主要國家：每月最低工資標準（2023 年）年）圖表圖表16：中國中國 vs 東南亞主要國家：東南亞主要國家：2022 年制造業每月基本工資調查年制造業每月基本工資調查 注：人民幣兌美元匯率采用 1:0.14；印尼選取標準最高的兩省，印尼盾兌美元匯率采用 1:0.000063；越南盾兌美元匯率采用 1:0.000041；馬來西亞林吉特兌美元匯率采用 1:0.21。資料來源：人力資源和社會保障部，印尼勞工部，馬來西亞人力資源部，柬埔寨勞工及職業培訓部，越南中國商會,華泰研究 注：數據統計有效答卷企業數在 5 家以上的國家和地區；“工人”指正式雇

54、傭的普通工人，有三年左右工作經驗，承包工及試用期員工除外；“工程師”指正式雇傭的骨干技術人員，?？茖W?；虼髮W本科以上學歷，且有五年左右工作經驗。資料來源：JETRO海外日資企業實況調查|亞洲、大洋洲篇發布于 2022 年12 月,華泰研究 我們以人工成本為例，2023 年中國超一線城市平均每月最低工資標準約為 338 美元，除超一線城市外，各省份平均每月最低工資標準的第一檔為 279 美元，第四檔為 223 美元。同期，越南 I 類&II 類地區每月最低工資標準僅為 192 及 171 美元（相當于中國第四檔的86/76%），柬埔寨為 200 美元（相當于中國第四檔的 90%）；馬來西亞、印度

55、尼西亞雅加達地區經濟發展水平相對較高，每月最低工資標準分別達 315、309 美元，但仍低于中國超一線城市標準，印尼其他地區也仍顯著低于中國非超一線城市。據 JETRO 的跟蹤調查顯示，2022 年中國制造業工人或工程師每月實際工資水平也顯著高于東南亞各國。我國成衣成鞋代工龍頭，如申洲國際(2313 HK)、華利集團（300979 CH）、晶苑國際（2232 HK）、健盛集團（603558 CH）等，均與全球知名運動及休閑鞋服品牌建立了深遠的合作關系，其國際品牌客戶的收入占比較高，較早開始海外布局。隨著成衣成鞋的海外產能占比逐年提升，制造產業鏈更偏上游的紗線面料及其他輔料供應商也需要順應趨勢，

56、加強在海外的產能布局，從而提升供應鏈整體生產效率。過去十年間知名鞋服品牌商的采購來源明顯從中國轉移到了東南亞國家，但可以看到其核心供應商的份額卻保持穩中有升。圖表圖表17：Nike 服裝供應商工廠分布：中國占比下降，東南亞占比上升服裝供應商工廠分布：中國占比下降，東南亞占比上升 圖表圖表18：Adidas 服裝產量分布：中國份額下降，東南亞份額上升服裝產量分布：中國份額下降，東南亞份額上升 資料來源：公司公告,華泰研究 資料來源：公司公告,華泰研究 338 279 223 309 243 315 200192 171 050100150200250300350中國超一線城市中國第一檔（除超一線

57、）中國第四檔印度尼西亞-雅加達印度尼西亞-巴布亞馬來西亞柬埔寨越南I類地區越南II類地區（美元）60743037427724824612793381852554040249726801002003004005006007008009001,000中國馬來西亞 印度尼西亞越南菲律賓柬埔寨孟加拉國工人工程師（美元）23.0 16.0 18.0 22.0 28.0 30.0 26.0 29.0 26.0 26.0 26.0 27.0 23.0 19.0 20.0 18.0 12.0 12.0 16.0 16.0 10.0 10.0 10.0 9.0 42.0 48.0 46.0 41.0 37.0

58、39.0 38.0 37.0 020406080100FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23越南中國柬埔寨泰國印度尼西亞其他(%)16.0 19.0 22.0 22.0 24.0 23.0 22.0 21.0 22.0 31.0 29.0 27.0 23.0 19.0 19.0 20.0 20.0 17.0 13.0 16.0 17.0 18.0 18.0 19.0 21.0 15.0 17.0 40.0 36.0 34.0 37.0 39.0 39.0 37.0 44.0 44.0 020406080100201420152016201720182019202020

59、212022柬埔寨中國越南其他(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 偉星股份偉星股份(002003 CH)圖表圖表19：Nike/Adidas 核心供應商份額保持穩中有升核心供應商份額保持穩中有升 圖表圖表20：Lululemon/GAP 供應商來源地分布供應商來源地分布 注：NIKE 數據為 FY14-FY22 資料來源：公司公告,華泰研究 注：Lululemon 及 GAP 年報日均為 1 月 30 日 資料來源：公司公告,華泰研究 東南亞如越南和柬埔寨等國家，通過大量簽訂自由貿易協議，持續改善在紡織服裝行業對外出口的貿易條件，尤其是對歐洲、美國等主要服裝

60、消費市場的出口得以享受關稅超普惠制待遇，甚至是免稅待遇，使其出口紡織品更具價格優勢：1)早在 2016 年，越南成為第一個與歐亞經濟聯盟簽署自貿協定的國家，紡織服裝產品出口享受 10 年內完成 82%的關稅稅目削減，鞋類產品享受 5 年內完成 77%的關稅稅目削減。2)2018 年，越南簽署通過了覆蓋澳大利亞、加拿大、新西蘭、日本等 12 國的跨太平洋戰略經濟伙伴協定（CPTPP），對協議成員國出口紡織品和服裝將實行零關稅，而中國 2021 年末才正式提交加入申請。3)2019 年，越南又與歐盟簽訂了新的自由貿易協定，協定生效后越南所有紡織產業鏈上游及中間環節的產品出口至歐盟的進口關稅將立即降

61、為零；下游大部分服裝產品關稅將通過 3-7 年的過渡期逐漸降至零，少部分服裝產品關稅直接降為零。而現時中國對歐盟出口的紡織制品仍需承擔普通關稅稅率，即平均約為 12%的稅率。與此同時，中國出口企業則面臨相對嚴峻的貿易條件。2018 年中美貿易摩擦以來，美國不斷對中國出口產品加征關稅，越南等東南亞國家的關稅優勢進一步凸顯。2018 年 7 月，美國宣布對來自中國的部分商品加征 10%的關稅，紡織服裝受影響的項目達 1,000 余個。圖表圖表21：中國中國 vs 越南越南 vs 柬埔寨：對歐美日出口適用稅率柬埔寨：對歐美日出口適用稅率 進口國進口國 出口國出口國 使用稅率使用稅率 美國 中國 普通

62、稅率+附加稅 越南 普通稅率 柬埔寨 普通稅率 歐盟 中國 普通稅率 越南 EVFTA 下 99%的貨物享受零關稅 柬埔寨 享受普惠制待遇下零關稅 日本 中國 普通稅率 越南 CPTPP 下享受零關稅 柬埔寨 享受普惠制待遇下零關稅 資料來源：中國商務部，WTO，越通社，華泰研究 430 408 394 363 328 334 329 344 2791,133 1,079 1,038 782 684 631 520 509 42434.0 36.0 39.0 43.0 47.0 49.0 48.0 51.0 54.011.0 11.0 11.0 10.0 9.0 9.0 11.0 11.0 9

63、.0010203040506002004006008001,0001,200201420152016201720182019202020212022Nike 服裝供應商數目Adidas供應商工廠數目Nike前五大供應商合計成衣采購占比（右軸）Adidas最大單個成衣工廠采購占比（右軸）(個)(%)74039333017143640515371617020406080100FY22FY23FY22FY23LululemonGap中國越南柬埔寨其他印尼(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 偉星股份偉星股份(002003 CH)歐盟及美國對紡織品及服裝的進口制定了嚴

64、格的“原產地規則”以確定進口產品是否可享受最惠國、雙邊或多邊自由貿易協定下的優惠關稅待遇。2018 年底由包含越南、日本、馬來西亞、加拿大等 11 國簽署生效的 CPTPP 協定對原產地的判定有更加嚴格的標準，即要求“從紗開始”（即出口地由紗線的原產地決定），即纖維生產、布料的剪裁及縫制等步驟均須在成員國境內進行，方能享有 CPTPP 協定成員國的關稅優惠待遇；且假設商品經在越南最后加工階段制成，需滿足符合有關商品代碼轉換規定以及越南境內增值比例達 30%以上等條件，才能標示“越南制造”。然而，目前越南等國大部分的紡織服裝原材料依賴從中國進口，產業鏈配套的紗線及面料產能不足，因此也難以滿足自貿

65、協定中原產地規則要求，無法充分享受自貿協定下優惠稅率安排。而中國仍是面料和化纖等紡織原料的凈出口主要經濟體，2022 年中國紡織原料出口金額占全球總量的 42%，東盟國家則仍是中國紡織原料最大的出口目的地。這一境況也促使紡織產業鏈上游產能加快向海外進行遷移。圖表圖表22：中國紡織品出口金額及增速中國紡織品出口金額及增速 圖表圖表23：中國中國及東盟八國紡織品出口占全球總量比重及東盟八國紡織品出口占全球總量比重 資料來源：WTO,華泰研究 注：東盟八國包含泰國、菲律賓、馬來西亞、印尼、越南、柬埔寨、緬甸及老撾 資料來源：WTO,華泰研究 圖表圖表24：中國服裝出口金額及增速中國服裝出口金額及增速

66、 圖表圖表25：中國及東盟八國服裝出口占全球總量比重中國及東盟八國服裝出口占全球總量比重 資料來源：WTO,華泰研究 注：東盟八國包含泰國、菲律賓、馬來西亞、印尼、越南、柬埔寨、緬甸及老撾 資料來源：WTO,華泰研究 1.1 11.7 4.8(2.4)(4.0)4.8 8.2 0.9 28.8(5.6)1.8(10)(5)0510152025303502004006008001,0001,2001,4001,6001,8002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國紡織品出口總額增速（右軸）(億美元)(同比%)32.0 33

67、.7 35.2 35.9 37.8 37.2 37.1 38.0 39.2 46.9 41.1 42.2 5.0 4.9 5.1 5.2 5.4 5.6 5.8 5.9 6.1 5.5 5.9 5.8 010203040502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國東盟八國(%)3.8 11.2 5.2(6.5)(9.4)(0.5)0.3(4.1)(6.6)24.4 3.6(15)(10)(5)05101520253005001,0001,5002,0002012 2013 2014 2015 2016 2017

68、2018 2019 2020 2021 2022中國服裝出口總額增速（右軸）(億美元)(同比%)36.7 38.4 39.2 38.8 38.5 35.5 33.8 31.9 30.6 31.4 32.1 31.6 8.7 9.0 9.1 9.4 10.2 10.8 11.3 12.3 12.8 14.0 13.3 12.3 010203040502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國東盟八國(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 偉星股份偉星股份(002003 CH)圖表圖表2

69、6：中國紡織品前十大主要出口目的地（中國紡織品前十大主要出口目的地（2023 年）年）圖表圖表27：中國服裝前十大主要出口目的地（中國服裝前十大主要出口目的地（2023 年）年）注：東盟 11 國包含泰國、菲律賓、馬來西亞、印尼、越南、柬埔寨、緬甸、老撾、新加坡、文萊、東帝汶。出口數據涵蓋中國海關商品 HS 編碼第 50-60 章。資料來源：中國海關總署,華泰研究 注：東盟八國包含泰國、菲律賓、馬來西亞、印尼、越南、柬埔寨、緬甸、老撾、新加坡、文萊、東帝汶。出口數據涵蓋中國海關商品 HS 編碼第 61-62 章。資料來源：中國海關總署,華泰研究 東盟11國30%歐盟27國7%孟加拉國7%印度5

70、%美國3%巴基斯坦3%巴西3%墨西哥3%尼日利亞2%俄羅斯2%其他35%美國21%歐盟27國17%東盟11國10%日本8%韓國5%吉爾吉斯斯坦4%哈薩克斯坦4%澳大利亞3%英國3%俄羅斯2%其他23%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 偉星股份偉星股份(002003 CH)后事之師，來者可追后事之師，來者可追 后事之師：后事之師：全球輔料行業龍頭全球輔料行業龍頭 YKK 我們通過回顧全球輔料行業龍頭 YKK 的發展歷史以及其競爭優勢來一窺行業發展趨勢、增長潛力以及對行業后來者的借鑒意義。YKK 是全球拉鏈行業的領軍企業，公司 1934 年成立于日本。自 1959

71、年從新西蘭開啟其國際化業務，于 1966 年成立香港公司，于 1992年開始發展中國業務。YKK 旗下有兩大主要業務，發斯寧事業（鏈扣業務）以及 AP 事業（建筑產品業務）。其鏈扣業務在全球 72 個國家和地區設立了 67 個子公司，YKK 憑借其高品質獲得了包括 Adidas、NIKE、Levis 等眾多知名服飾品牌的青睞。2023 年，YKK 拉鏈總產能超過 30 億米。圖表圖表28：YKK 鏈扣業務各地區的商品開發規劃鏈扣業務各地區的商品開發規劃 圖表圖表29：YKK 鏈扣業務收入及增速鏈扣業務收入及增速 資料來源：YKK 官網，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表30：YK

72、K 鏈扣業務收入按地區拆分鏈扣業務收入按地區拆分 圖表圖表31：2022 年度年度 YKK 鏈扣業務各區域鏈扣業務各區域收入同比增速收入同比增速 注：ISAMEA 是包括印度、南亞、中東、非洲地區在內的地區名稱。資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 YKK 于 2022 年度（截至 2023 年 3 月），鏈扣業務針對外部客戶收入同比增長 9%至3,784 億日元，自 2011 年度以來的 CAGR 為 5.2%，主要由于日元貶值的幫助，如果以人民幣計，鏈扣業務收入同比下降 3%，自 2011 年以來的 CAGR 為 0.8%。根據 YKK 第 6次中期事業計劃，2023

73、 年度（截至 2024 年 3 月）計劃生產 100.8 億條拉鏈（2022 年度：92.9），鏈扣業務收入（含內部分部收入）將達到 3,962 億日元（2022 年度：3,805 億），銷售利潤達到 497 億日元（2022 年度：437 億）。而偉星在 2022 年收入同比增長 8%，自2011 年以來的 CAGR 為 6%。3,240 3,328 3,021 2,473 3,481 3,805 2.7(9.2)(18.1)40.8 9.3(30)(20)(10)0102030405005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020172018201920

74、2020212022鏈扣業務收入增速（億日元）（同比%）7.97.626.322.723.925.512.614.215.516.313.913.7010203040506070809010020212022日本中國東盟美洲歐洲ISAMEA(%)5.1(5.7)16.9 23.4 15.0 7.7(10)(5)051015202530日本中國東盟美洲歐洲ISAMEA(同比%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 偉星股份偉星股份(002003 CH)疫情期間由于中國嚴格的防控措施，國內紡織服裝供應鏈得以正常開工運行，中國2021/2022 年紡織品及服裝合計出口金額

75、同比增加 9/3%。服裝輔料行業也呈現類似趨勢，以人民幣計，YKK 的鏈扣業務在 2019-2022 年度（2020-2023 年 3 月截至）收入 CAGR為-1.3%，慢于 2011-2019 年度的 0.8%；而偉星 2019-2022 收入增速 CAGR 達到 9.9%，比 2011-19 年的 4.4%明顯加速。YKK 的鏈扣業務在疫情期間面臨多重挑戰：1.下游客戶面臨需求劇烈變化，導致訂單和庫存受到影響；而 2022 年 4 月 YKK 深圳工廠發生火災、3-6 月上海工廠受疫情影響有停工情況進一步擾亂正常生產節奏，并帶來明顯規模經濟下降。2.疫情導致物流受阻，運輸成本上升，YKK

76、 部分工廠也將生產重心暫時轉移到防疫用品，如口罩和防護服等，導致拉鏈訂單交付延期。3.YKK 部分海外管理團隊返回日本，生產管理受到影響。圖表圖表32：偉星偉星 vs YKK：中國區收入及增速：中國區收入及增速 注：YKK 收入按當期人民幣兌日元匯率折算，并假設 YKK 中國收入全部來自于鏈扣業務。資料來源：Bloomberg，公司公告，華泰研究 一體化生產：構筑成本競爭優勢的堅實基礎一體化生產：構筑成本競爭優勢的堅實基礎 YKK 自創立以來，逐漸建立了從材料到設備，再到產品的一體化生產體系。YKK 的創始人吉田忠雄堅信，要提升拉鏈的品質，就必須從原料開始一體化生產。這種一體化生產的理念是 Y

77、KK 經營的核心，也是其產品制造競爭力的關鍵。YKK 的一體化生產思想主要體現在三個方面：優化公司結構，重視人才培養，以及制定區域性生產方案。圖表圖表33：YKK 的一體化生產理念的一體化生產理念 圖表圖表34：YKK 集團拉鏈產量集團拉鏈產量 資料來源：YKK 公司官網，華泰研究 資料來源：YKK 官網，華泰研究 16.4 20.4 21.3 20.4 18.9 24.5 25.1 59.2 60.7 62.2 55.2 48.8 58.1 50.4 24.7 4.4(4.5)(7.3)29.5 2.8 2.6 2.4(11.3)(11.5)18.9(13.2)(15)(10)(5)0510

78、1520253035010203040506070802016201720182019202020212022偉星中國區收入YKK中國區收入偉星增速（右軸）YKK增速（右軸）（人民幣億元）（同比%）(30)(20)(10)0102030400204060801001202016201720182019202020212022(億條)拉鏈產量增速（右軸）(同比%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 偉星股份偉星股份(002003 CH)YKK 在 2021 年進行組織重組，例如將其工機技術部門整合到發斯寧和 AP 事業部，主要為了提高設備開發和機械制造工程的效率。同

79、時，YKK 也強化風險管理，確保產品高質量要求，YKK 任命了首席風險官，并設立了品質委員會、貿易管理委員會和技術資產管理委員會；YKK 也更加靈活運用人才探索新技術，繼續提升產品能力，修訂薪酬制度和人才管理模式。面對疫情后生產成本和原材料成本上升，YKK 會根據各地區的市場特性和商業環境，積極開發設備，構建符合當地情況的生產線，得以降低制造勞務費，并有效應對客戶的多元化需求，優化一體化的產業鏈。隨著營業本部功能轉移到越南，YKK 將充分強化生產和銷售端在當地的合作，削減開發時間，提升供應鏈效率，并推動成本降低。數字技術運用與制造工藝革新：塑造卓越的客戶體驗數字技術運用與制造工藝革新：塑造卓越

80、的客戶體驗 YKK 自創立以來一直堅持不斷提升工藝和技術，以提升了產品質量以及強化客戶服務，進一步加強與客戶的信任，鞏固其市場領先地位。在第 6 次中期業務計劃中，YKK 的制造技術方針是構建智能工廠。YKK 以黑部工廠為核心，利用機器人、AI 和傳感器等先進技術，構建能持續運轉的無人生產線，完善了以數據分析為基礎的決策制定和數據驅動的經營模式，實現工藝制造的標準化和自動化。通過擴大 AI 圖像檢查領域，確保高質量產品制造。2021 年，YKK 設立了新的數字業務策劃部門，致力于在從市場營銷到商品策劃、開發、制造、銷售的整個價值鏈中推動數字化。2023 年度，YKK 計劃投入 15 億日元用于

81、數字化建設。YKK 的目標通過商品信息的數字化來實現與客戶的數據協作。YKK 也積極利用“YKK 在線展廳”來提供商品建議和客戶交流場所。2023 年 4 月，YKK 發布了新的功能“YKK Trim Creator”，這個功能可以實時輸出拉鏈的 3D 模型和商品代碼，客戶可以直觀地選擇拉鏈的尺寸、顏色和拉頭的組合，并進行模擬。圖表圖表35：YKK 網上展廳網上展廳 圖表圖表36：YKK Trim Creator 資料來源：YKK 公司官網，華泰研究 資料來源：YKK 公司官網，華泰研究 在制造工藝改進方面，2019 年 YKK 與 JUKI 株式會社聯手開發了“無布帶拉鏈羽弦”和專門用于將拉

82、鏈齒直接縫制在布料上的縫紉機，強化設計靈活性和推動產品輕量化。2022年，YKK 開發了一個能夠順暢開合的低滑動尼龍拉鏈，可減少約 30%摩擦力，尤其適用于衣物口袋部位。此外，YKK 還改進了 NATULON 系列拉鏈，開發了一種在開閉時不易咬入布料的順滑拉鏈，能夠輕松地單手操作拉鏈的開閉?？沙掷m發展戰略：增強長期競爭力與品牌價值可持續發展戰略：增強長期競爭力與品牌價值 YKK 秉持“善之循環”的創始人企業精神，重視企業的可持續發展以及企業與社會和環境的互動關系。該理念旨在促進回收再利用，減少有害物質排放，關注氣候變化以及強調社會責任，助力實現 YKK“可持續愿景 2050”。YKK 詳細且清

83、晰的可持續發展理念符合下游品牌客戶以及終端消費者對于 ESG 議題日益增強的關注，有助于強化其全球領導地位。2022 年，YKK 銷售的可持續材料已占全部商品的 26%，目標是在 2023 年提升到 41%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 偉星股份偉星股份(002003 CH)具體而言，為實現資源循環社會，YKK 正在推動材料單一化和材料循環等開發。通過分離回收未利用資源、可再生資源的技術開發和高效率合成功能材料，YKK 正在建立由有機化學等多領域融合的開發體系。YKK 推進再生聚酯材料的使用，與使用原材料相比，減少了15,935 噸溫室效應氣體。2023 年

84、，公司開發的尼龍單體樹脂產品，所有零部件均由尼龍，并可與配套的尼龍服裝一起回收再利用，無需拆卸。YKK 還研發了環保型技術AcroPlating，一種用于黃銅材料的新電鍍技術，能大幅度去除制造過程中釋放的氰、硒、硌等有害物質。同時，能夠減少制造工序中的溫室氣體排放、耗水量、耗電量，有效降低制造工序的環境負荷。2022 年，通過新電鍍技術生產的商品比例同比增加了 2%，達 18%。圖表圖表37：鏈扣業務可持續材料產品的銷售量和鏈扣業務可持續材料產品的銷售量和占比占比 圖表圖表38：YKK 集團廢棄排放量和回收利用率的推移變化集團廢棄排放量和回收利用率的推移變化 資料來源：公司公告，華泰研究 資料

85、來源：公司公告，華泰研究 國際化拓展：加速全球鏈扣市場的滲透與發展國際化拓展：加速全球鏈扣市場的滲透與發展 YKK 自上世紀以來一直推動品牌國際化：從 1959 年起，在新西蘭設立首個海外基地，1974 年在海外實施一體化生產體制，1992 年進入中國發展的正式基地。2021 年，YKK整合產品開發部分進入各地區銷售分部。2023 年，YKK 計劃將營業本部重組為專供營業各個功能戰略的組織，并將本部功能轉移至海外縫制產業最前線的越南。為了向多個地區擁有基地的縫制公司提供最合適的服務，YKK 新設了“全球本地供應策略小組”。近年來，YKK 構建起了東亞、美洲、EMEA、ASAO、中國的 5 大地

86、區經營體制，并根據商流等特性劃分了 6 個事業地區，包括日本、美洲、歐洲、ISAMEA、東盟、中國。各事業地區在分屬的事業推進負責人的帶領下，加強符合各地實情的市場營銷和生產技術能力。YKK 的海外業務開拓成效顯著。2022 年，日本國內/國際營收為 286/3495 億日元，同比增長 5%/10%，占比 8%/92%。YKK 將堅持推進國際化戰略，計劃對承擔起增長重任的國家和地區進行積極投資。2023 年，YKK 計劃投資 448 億日元，其中在中國、東盟、ISAMEA 投資 240 億日元，在日本、美洲、歐洲投資 207 億日元。來者來者可追：可追：偉星未來增長主要驅動因素偉星未來增長主要

87、驅動因素 通過 YKK 的案例，我們認為偉星同樣能通過構建并強化其在產品研發、智能制造、以及客戶服務方面的競爭優勢，從而持續擴大在國內以及海外服裝箱包輔料行業的市場份額。研發：研發：產業鏈需要上下游更緊密合作產業鏈需要上下游更緊密合作 偉星注重研發投入，公司專利數自 2014 年的 149 項增長到 2022 年的 1,139 項（包括 18項海外授權專利）；其中包括 207 項發明專利、687 項實用新型專利和 245 項外觀設計，參與起草了 13 項國家和行業標準。偉星已成為國家級高新技術企業、中國輕工百強企業、國家知識產權示范企業，并建有省級企業研究院、CNAS 實驗室、博士后工作站等機

88、構，在上海和深圳設立了設計中心和技術研發中心。2022 年，偉星研發費用約為 YKK 的 13%，但偉星研發費用率為 4.2%，高于 YKK 的 2.7%，也高于國產可比同行潯興股份的 3.6%。05101520253035404502004006008001,0001,2001,400201820192020202120222023E可持續材料產品銷售量占比（右軸）(百萬米)(%)78.280.983.38787.372747678808284868805101520253020182019202020212022出售量回收利用量處置量回收利用率（右軸）(千噸)(%)免責聲明和披露以及分析師

89、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 偉星股份偉星股份(002003 CH)公司關注行業前沿技術，持續創新，鞏固產品領先優勢。公司不斷精進研發團隊，2022年，研發人員數量達到 694 人，占員工總數量的 8.16%。研發團隊能夠根據服裝品牌的風格和流行趨勢，通過自主或者與客戶共同研發的方式，為客戶提供“定制”的一體化輔料解決方案。近年來，偉星堅持可持續發展理念，在研發上專注于“資源循環、回歸自然、綠色制造”三大研發方向，在可回收、可降解、生物基輔料等綠色產品領域以及綠色制造技術方面已取得顯著進步，滿足下游客戶以及消費者對于環保日益增強的需求。例如2022 年，公司在生物基系列輔料產品和其

90、他綠色制造技術方面取得了顯著的突破。每年公司都會開發超過 6,000 個新產品。圖表圖表39：偉星偉星專利數量及增速專利數量及增速 圖表圖表40：偉星偉星 vs 可比可比同行研發費用率對比同行研發費用率對比 資料來源：公司公告，華泰研究 注：YKK 為 FY18-FY22 數據 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表41：2018-2022 偉星研發人員數量及其占總員工人數比例偉星研發人員數量及其占總員工人數比例 資料來源：公司公告，華泰研究 偉星積極投身到下游客戶產品的設計流程中，加強了與客戶的緊密關系。公司致力于與優質客戶加強合作，并在某些領域提前介入產品開發流程，以增強合作的粘性。例如，

91、偉星與安踏集團有著長期的合作歷史，在 2017 年和 2022 年北京冬奧會期間與安踏共同打造了“冠軍龍服”，并作為獨家拉鏈供應商，并還多次參與安踏旗下品牌的關鍵服裝設計。此外，偉星與波司登、太平鳥、FILA、迪卡儂、森馬等優質客戶保持良好的合作關系，并多次獲得榮譽獎項。010203040506002004006008001,0001,200201420152016201720182019202020212022專利數量增速（右軸）(同比%)（項）012345620182019202020212022(%)偉星YKK潯興7097276877056949.2 8.3 8.8 8.2 8.2 02

92、4681060062064066068070072074076020182019202020212022研發人員數量占比（右軸）(%)（人）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 偉星股份偉星股份(002003 CH)中高品牌的服裝都對鈕扣和拉鏈有嚴格的要求：在高溫洗燙下不變形、不褪色、不破碎。同時，以美國和西歐為代表的西方市場更要求鈕扣、拉鏈不含有偶氮、鉛等可能危害人體的成分，并要求通過綠色環保認證。保證鈕扣、拉鏈質量的穩定，不僅依賴于設備，更依賴于公司內部穩定高效的管理機制和長期的工藝實踐。偉星在不斷深化與客戶合作的過程中，構建了堅實的產品、技術、服務的壁壘。這與

93、服裝制造企業通常沿著 OEM、ODM、再到 OBM 逐步升級的趨勢吻合。優秀的 ODM 甚至可以幫助品牌在市場競爭中建立研發設計優勢，反哺 ODM 更高的利潤水平。得益于背靠成熟的輔料供應鏈，以及在研發上持續的投入，偉星紐扣和拉鏈的銷售單價在逐步提升，但仍然較國際行業龍頭更低。偉星的紐扣單價在 2012-22 年以 3.5%的 CAGR增長到 2022 年的 0.17 元/粒，拉鏈在同期以 4.4%的 CAGR 增長到 2022 年的 4.23 元/米。拉鏈根據使用在上衣，褲子，裙子，箱包的用途不同，每條長度可從約 18 厘米到 55 厘米。我們用 30 厘米估計，2022 年偉星的拉鏈單價折

94、算為 1.27 元/條，低于 YKK 在 2022 年度的 2.13 元/條，但高于同行潯興的 0.86 元/條。圖表圖表42：偉星偉星紐扣歷史單價紐扣歷史單價 圖表圖表43：偉星偉星拉鏈歷史單價拉鏈歷史單價 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表44：YKK、偉星和潯興拉鏈單價對比偉星和潯興拉鏈單價對比 注：YKK 區間為 FY13-FY23 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 大輔料戰略下，拓展新品類大輔料戰略下，拓展新品類 在大輔料戰略下，偉星在 2021 年通過投資設立廣東偉星豐利織帶有限公司，并購了東莞豐利織帶廠，并成立臨?？棊Х止?，進入

95、織帶繩帶行業?？棊且环N用途廣泛的實心機織織物，下游應用廣泛，用于包括服裝、鞋類、箱包、家具、體育用品、健身器材等，也可應用在工業，農業，軍需，交通運輸等部門。偉星主要生產以各種紗線為原料制成狹幅狀織物或管狀織物。根據貝哲斯咨詢，2022 年全球織帶市場規模達 195 億元，2028 年預計達到 255 億元。中國織帶行業多以中小企業為主，尚未形成明確龍頭，偉星在大輔料戰略下，有望能在營銷網絡，客戶資源上帶來協同效應，推動新業務增長。2022 年/23H1 公司其他輔料業務增速分別為 31.6%/25.1%。(15)(10)(5)05101520250.000.020.040.060.080.

96、100.120.140.160.180.202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022紐扣（元/粒）同比增速（右軸）(同比%)(10)(5)0510150.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022拉鏈（元/米）同比增速（右軸）(同比%)2.02 1.97 1.91 1.92 2.11 2.48 1.53 2.13 0.83 0.89 0.95 0.92 1.05 1.12 1.17 1.10 1.10 1.

97、19 1.27 0.730.670.630.590.60.610.680.680.690.770.860.00.51.01.52.02.53.020122013201420152016201720182019202020212022YKK偉星潯興條狀拉鏈(元/條)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 偉星股份偉星股份(002003 CH)智能制造：智能制造：滿足客戶日益增強的滿足客戶日益增強的快反快反需求需求 隨著互聯網發展，直播電商和社交電商崛起，消費者對于服裝產品的個性化、定制化和時尚化需求的提升。而品牌商也在 IT 技術發展推動下，能及時收集捕捉到消費者需求的

98、快速變化，并傳導到上游供應鏈，在滿足消費者需求變化的同時，還需要保持較低的庫存水平。整個行業供應鏈呈現小批量，多批次的訂單趨勢，要求供應商提升柔性生產和快速反應能力。例如 ZARA 從設計到上架的整個過程大約 2 周，SHEIN 大約 5-7 天，優衣庫從生產到交貨的周期大約 13 天。為此，偉星股份在 2014 年提出智能制造戰略，逐步實現智能排產、智能傳送和智能檢驗等，打通了物流、任務流、作業流和生產管理的全程鏈接。偉星股份采用“以單定產”的生產模式，訂單周期較短，一般為 2 周左右，部分緊急訂單可以縮短至 3-7 天。偉星通過技術升級、生產管理、供應鏈管理、規?；a等方式降低成本，以智

99、慧工廠為目標，推行生產標準化、設備智能化、管理數據化。通過成熟穩定的生產工藝和智能化的生產技術，偉星可以在保證高品質的同時有效提高生產效率；通過精益生產，實行看板拉動式生產，縮短生產時間，減少在線庫存和殘次品，減少浪費。圖表圖表45：偉星偉星 vs YKK：庫存周轉天數：庫存周轉天數 注：對應 YKK FY17-FY23 區間 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 圖表圖表46：偉星偉星公司公司存貨結構存貨結構 圖表圖表47：YKK 公司公司存貨結構存貨結構 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 偉星的庫存平均周轉一直以

100、來都低于 YKK 的 100-110 天左右，但近年來也呈現逐步上升的趨勢，從 2013-2018 年約 60-70 天，上升至 2022 年的 92 天。從結構上來看，2009-2022 年度 YKK 占 35-40%的庫存都是原材料，高于偉星同期的 26-30%的比例，或是為了滿足客戶對供應鏈快速反應的要求而增加原材料備貨所致，同時公司也優化供應鏈效率，通過“以單定產”的方式，減少了產成品在庫存中的占比。隨著未來偉星的海外占比持續提升，庫存周轉天數或持續上升。020406080100120200620072008200920102011201220132014201520162017201

101、82019202020212022YKK偉星(天)01020304050607080901002004200620082010201220142016201820202022原材料在產品產成品其他庫存(%)01020304050607080901002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022原材料在產品產成品(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 偉星股份偉星股份(002003 CH)出海：開拓廣闊的海外市場出海：開拓廣闊的海外市場 如前文所述，偉星中國收入 2019-2022

102、 年 CAGR 為 7%，2022 年偉星中國收入占 YKK 中國鏈扣業務收入的比例達 50%（假設 YKK 中國收入全部為鏈扣業務）。而同期偉星海外業務收入 CAGR 為 17%，遠快于中國國內業務增長，并且占 YKK 國際鏈扣業務僅 8%，仍有較大的發展空間。偉星海外的收入占比由 2019 年的 25%提升至 2022 年的 31%。公司在國內外設有八大生產基地，包括位于浙江臨海、廣東深圳、山東濰坊的國內基地，以及 2018 年投產的孟加拉工業園。海外產能占比由 2020 年的 8.7%提升至 2021 年的15.0%。公司于 2022 年在越南工業園破土動工，有望在 2024 年初建設完

103、成，預計將形成年產各類拉鏈產品 1.24 億條、金屬扣 3.98 億套的生產能力，進一步推進公司國際化進程。預計到 2026 年，公司整體拉鏈/紐扣產能將達到約 14 億元米/120 億元粒。同時，公司執行大客戶戰略，近年來在海外中高端市場持續突破，獲得 Max Mara、Moncler 等歐洲高端奢侈品牌的輔料訂單。疫情后，全球供應鏈穩定性受到重視，公司在核心客戶份額同樣提升，如 Uniqlo。公司構建了輻射全球主要地區包括五十多個國家和地區的國際化營銷和服務體系，以歐美市場為中心，東南亞地區為重點。國外收入占比由2018 年的 21%提升至 2022 年的 31%。假設 YKK 中國區業務

104、完全來自于鏈扣業務，偉星在 2022 年的國際業務收入占 YKK 的除中國區以外鏈扣業務收入的比重為 7.9%，而 2018年為 4.2%，未來增長潛力可期。圖表圖表48：偉星偉星 vs YKK：非中國區非中國區收入及增速收入及增速 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 圖表圖表49：偉星偉星海海內外產能布局內外產能布局 圖表圖表50：偉星偉星：紐扣拉鏈產能布局：紐扣拉鏈產能布局 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 5.4 5.8 5.8 6.9 6.1 9.1 11.1 123 133 139 138 109 140 141(40)(20)02040600

105、3060901201502016201720182019202020212022偉星非中國區收入YKK非中國區收入偉星增速（右軸）YKK增速（右軸）（人民幣億元）（同比%）91858591515020406080100202020212022海內海外(%)02468101214202020212022紐扣拉鏈(十億米/粒)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 偉星股份偉星股份(002003 CH)盈利預測及估值盈利預測及估值 盈利預測盈利預測 我們預計，偉星股份 2023/2024/2025 年營業總收入同比增長 6.3/16.2/15.1%至人民幣38.6/44.

106、8/51.6 億元，對應 2023-2025 期間 CAGR 為 12.4%。偉星股份 2023/2024/2025年歸母凈利潤同比增長 15.5/15.4/16.4%至 5.6/6.5/7.6 億元,對應 2023-2025 期間 CAGR為 15.8%。圖表圖表51：2023-2025 偉星偉星營業收入預測營業收入預測 圖表圖表52：2023-2025 偉星偉星歸母凈利潤預測歸母凈利潤預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 收入預測收入預測 我們預計公司 2023/2024/2025 年拉鏈業務收入同比增長 5.6/19.7/17.6%至人民幣21.2/2

107、5.4/29.8 億元，紐扣業務收入同比增長 6.1/11.3/11.3%至人民幣 15.6/17.3/19.3 億元，由銷量及單價增長共同驅動，具體如下：考慮到 2023 疫情后全球經濟緩慢復蘇，下游品牌商的需求僅呈現按季溫和改善趨勢，我們預計年內公司拉鏈銷量同比增長 2%至 4.8 億米，2024/2025 年隨著外部宏觀經濟環境及下游品牌商訂單回暖，以及公司海外產能投產后訂單承接能力增強，拉鏈銷量有望同比增長 14/12%至 5.5/6.2 億米。同理，我們預計 2023 年公司紐扣銷量同比增長 3%至 87.7億粒，2024/2025 年同比增長 6/6%至 93.0/98.6 億粒。

108、根據公司當前已有的擴產計劃，我們預計 2023/2024/2025 年公司拉鏈產能同比增加16.0/14.0/12.0%至 9.9/11.2/12.6 億米，紐扣產能同比均增加 1.0%至 117.2/118.3/119.5 億粒。假設產銷量均為 100%，基于我們對銷量的預測，則 2023/2024/2025 年公司拉鏈產量同比增長 1.6/14.0/12.0%至 4.8/5.5/6.2 億米，產能利用率達 49.0/49.0/49.0%；紐扣產量同比增長 3.2/6.0/6.0%至 87.7/93.0/98.6 億粒，紐扣產能利用率達 74.9/78.6/82.5%。銷售單價方面，考慮到戶

109、外專業運動熱潮帶動對服飾輔料技術含量要求提高、以及公司持續拓展國際品牌客戶并加深與國內頭部品牌客戶的合作，高附加值產品占比有望逐步提升，因此我們預計公司 2023/2024/2025 年拉鏈銷售單價同比穩步增長 3.5/5.0/5.0%至4.38/4.60/4.83 元/米，紐扣銷售單價同比穩步增長 3.0/5.0/5.0%至 0.18/0.19/0.20 元/粒。公司正在加快其他服飾輔料的布局，我們預計 2023/2024/2025 年其他服飾輔料收入同比增長 20/20/20%至人民幣 1.3/1.5/1.8 億元。3,628 3,855 4,479 5,158 8.16.316.215.

110、102468101214161801,0002,0003,0004,0005,0006,00020222023E2024E2025E（同比%）（百萬元）營業總收入增速（右軸）489 565 652 758 9.0 15.5 15.4 16.4 024681012141618010020030040050060070080020222023E2024E2025E歸母凈利潤增速（右軸）(百萬元)(同比%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 偉星股份偉星股份(002003 CH)圖表圖表53：2023-2025 偉星營業總收入分部門預測偉星營業總收入分部門預測 圖表圖表

111、54：2023-2025 偉星營業總收入分部門增速預測偉星營業總收入分部門增速預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表55：2023-2025 偉星偉星拉鏈拉鏈產能、產量預測產能、產量預測 圖表圖表56：2023-2025 偉星偉星紐扣紐扣產能、產量產能、產量預測預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表57：2023-2025 偉星偉星拉鏈拉鏈銷量、單價預測銷量、單價預測 圖表圖表58：2023-2025 偉星偉星紐扣紐扣銷量、單價預測銷量、單價預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研

112、究預測 毛利率毛利率預測預測 我們預計 2023/2024/2025 年公司毛利率將大致維持穩定在 40.0/40.1/40.2%，其中拉鏈業務毛利率為 38.9/39.1/39.2%，紐扣業務毛利率為 42.1/42.3/42.4%，主要基于以下分析：1.根據公司當前已披露的產能擴張規劃，我們預計毛利率較低的拉鏈產品及其他輔料的收入占比提升快于紐扣產品，或對整體毛利率水平略有拖累；1,468 1,558 1,734 1,930 2,006 2,118 2,535 2,981 106 128 153 184 48 52 58 63 01,0002,0003,0004,0005,0006,000

113、20222023E2024E2025E（百萬元）紐扣拉鏈其他服飾輔料其他業務(10)(5)051015202530354020222023E2024E2025E(同比%)紐扣拉鏈其他服飾輔料其他業務0.85 0.99 1.12 1.26 0.480.480.550.6256.049.049.049.04244464850525456580.00.20.40.60.81.01.21.41.620222023E2024E2025E產能產量產能利用率（右軸）(十億米)(%)11.6 11.7 11.8 12.0 8.5 8.8 9.3 9.9 73.374.978.682.5687072747678

114、8082840246810121420222023E2024E2025E產能產量產能利用率（右軸）(十億粒)(%)0.470.480.550.624.23 4.38 4.60 4.83 4.04.14.24.34.44.54.64.74.84.95.00.00.10.20.30.40.50.60.70.820222023E2024E2025E銷量銷售單價（右軸）(十億米)(元/米)8.528.779.309.860.17 0.18 0.19 0.20 0.120.140.160.180.200.2202468101220222023E2024E2025E銷量銷售單價（右軸）(十億粒)(元/粒)

115、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 偉星股份偉星股份(002003 CH)2.過去幾年，地緣政治危機和原材料價格波動對制造鏈扣的成本帶來了壓力。但是，基于全球供應鏈的逐步修復和市場供需關系的改善，我們預計未來原材料成本有望下降。然而，需要注意的是，在成本加成定價模式下，原材料成本下滑或導致產品銷售單價下行，而由于固定成本的影響，使得單位毛利額下降幅度大于單價的幅度，從而使GPM 承壓。鈕扣、拉鏈、金屬制品等產品的主要原材料約占偉星的產成品比重在 55-60%左右。3.伴隨著公司工藝技術的持續升級和創新，以及持續拓展國際品牌客戶，附加值較高的產品占比預計將進一步提升

116、，有助于提升毛利率；4.隨著下游品牌客戶需求的好轉和全球訂單需求的回暖，我們預計公司的產能利用率將恢復至較為穩定的水平，支撐較高的毛利率水平。圖表圖表59：2023-2025 偉星整體毛利率預測偉星整體毛利率預測 圖表圖表60：2023-2025 偉星毛利率分產品預測偉星毛利率分產品預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 費用率費用率及及經營利潤經營利潤預測預測 考慮到公司的收入規模將持續擴大，經營杠桿或相應改善，且公司在提升生產及內部管理效率方面成效顯著，我們預測銷售費用率和管理費用率未來 3 年將呈現穩中有降的趨勢，2023/2024/2025 年的銷售費

117、用率分別為 8.8/8.7/8.7%，管理費用分別為 10.0/9.8/9.7%。同時，公司貫徹創新策略，對生產工藝、機器設備、產品創新等方面進行持續投入，因此我們預計 2023/2024/2025 年公司研發費用率將穩定在 3.9/3.9/3.9%。財務費用率方面，由于公司處于產能快速擴張期，資金需求增強，債務水平小幅上升，但仍以股權融資方式為主，因此我們預計 2023/2024/2025 年公司財務費用率穩定在 0.2/0.2/0.2%?；谝陨腺M用率的預測，我們預計 2023/2024/2025 年的營業利潤同比增長至人民幣 6.7/7.7/9.0 億元，營業利潤率為 17.4/17.3

118、/17.4%。圖表圖表61：2023-2025 偉星偉星費用率預測費用率預測 圖表圖表62：2023-2025 偉星偉星營業利潤及營業利潤率預測營業利潤及營業利潤率預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 39.0 40.0 40.1 40.2 383940414220222023E2024E2025E(%)41.2 42.1 42.3 42.4 38.138.939.139.213.720.022.023.069.168.068.068.00102030405060708020222023E2024E2025E(%)紐扣拉鏈其他服飾輔料其他8.6 8.8 8.

119、7 8.7 10.4 10.0 9.8 9.7 4.2 3.9 3.9 3.9-0.6 0.2 0.2 0.2(2)02468101220222023E2024E2025E銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率(%)588 670 773 899 16.2 17.4 17.3 17.4 1213141516171801002003004005006007008009001,00020222023E2024E2025E營業利潤營業利潤率（右軸）（百萬元）(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 偉星股份偉星股份(002003 CH)PE 估值估值的目標的目標價價為

120、為 12.7 元元 我們采用 PE 方法來給偉星估值，同時由于偉星的高股息屬性，我們用 DDM 方式對估值進行驗證。根據彭博一致預期，偉星上市后動態 PE 均值為 16.2x，而我們選用歷史動態PE 加一個標準差，即 22.1x，作為目標 PE，主要基于以下原因：1.資本市場對高股息和出海概念關注度較高，而偉星由于歷史上的持續分紅歷史，以及未來增加海外產能和銷售的占比，符合當前資本市場的訴求；2.紡織服裝產業鏈在疫情期間經歷了供應鏈擾動，目前正處于終端市場庫存清理基本結束，行業將進入加庫存周期，有利于供應鏈中企業更快復蘇；3.相比龍頭的同行企業，申洲和華利上市以來的 12 個月動態 PE 加一

121、個標準差估值分別為 24.8x/26.5x。結合動態 EPS 0.57 元，我們首次覆蓋給予公司目標價 12.7 元。圖表圖表63：偉星歷史動態偉星歷史動態 PE band 資料來源：Bloomberg，華泰研究 我們同時采用 DDM 模型來驗證目標價，DDM 的公允價值為次年股息/（股息永續增長率-股權資本成本），由此得到的公允價值為 13.8 元，其中核心假設如下：1）股權資本成本為 7.6%；2）偉星的分紅永續增長為 4.7%；3）2024 年預計分紅為每股 0.39 元。圖表圖表64：偉星偉星 DDM 估值測算估值測算 無風險利率(%)2.44 風險溢價(%)7.21 Beta(x)0

122、.711 股權資本成本(%)7.6 2023E ROE(%)15.8 留存收益率（1-派息率）(%)30.0 股息永續增長(%)4.7 2024 年預計每股分紅（元）0.39 DDM 估值估值（元）（元）13.8 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表65：偉星可比同行估值對比偉星可比同行估值對比 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）EPS（元）（元）P/E(x)（當地貨幣當地貨幣）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2313

123、 HK 申洲國際 62.80 4,563 4,574 5,473 6,406 3.04 3.05 3.77 4.48 21.00 20.88 16.93 14.22 300979 CH 華利集團 58.20 3,228 3,157 3,727 4,357 2.77 2.71 3.19 3.73 21.01 21.51 18.22 15.59 300577 CH 開潤股份 12.07 47 151 222 282 0.20 0.63 0.92 1.17 60.35 19.23 13.06 10.28 603055 CH 臺華新材 9.19 269 450 676 865 0.31 0.51 0.

124、76 0.97 29.65 18.17 12.11 9.47 603558 CH 健盛集團 9.38 262 239 294 357 0.69 0.65 0.80 0.97 13.59 14.51 11.76 9.70 加權平均值 3,693 3,682 4,393 5,144 2.72 2.71 3.30 3.91 21.91 20.85 17.04 14.37 002832 CH 偉星股份 10.83 489 565 652 758 0.48 0.51 0.56 0.65 22.67 21.16 19.43 16.70 注:收盤價截止至 3 月 5 日；偉星數據基于華泰預測，其他可比公司基

125、于彭博一致預期 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 +1SD=22.1x-1SD=10.2xMean=16.2x0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.00510152025302012年2月2014年2月2016年2月2018年2月2020年2月2022年2月2024年3月(x)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 偉星股份偉星股份(002003 CH)風險提示風險提示 宏觀經濟宏觀經濟衰退，下游需求疲軟衰退，下游需求疲軟：疫情結束以來，全球宏觀經濟及終端消費力恢復較慢，服飾箱包品牌商需求較疲軟，若宏觀經濟持續衰退，可能拖累公司業績

126、。且公司約 30%收入來自海外市場，若歐美經濟持續下行，消費者對服飾箱包及其配飾的需求可能轉弱；生產要素成本波動加劇生產要素成本波動加?。汗緸榉椣浒涮桩a業鏈企業，生產模式以勞動密集型為主，若原材料、運費、勞動力等成本波動加劇，或增加公司成本管控及轉嫁難度；產能擴張產能擴張不及預期：不及預期：在需求回暖階段，公司的訂單承接能力及業績增長受制于其產能規模擴張的速度，若后續產能擴張不及預期，可能導致公司面臨客戶流失、生產穩定性降低、以及業績增長放緩等風險；匯率匯率大幅大幅波動：波動：公司持續開拓國際品牌客戶，隨著海外市場收入占比逐步提升，未來匯率大幅波動或導致公司業績不確定性加??；ESG 政策

127、趨嚴：政策趨嚴：品牌客戶對 ESG 的要求以及政府部門對 ESG 的管控或趨嚴，若公司后續無法滿足相關要求或規定，將面臨訂單流失或相關處罰的風險，不利于企業形象及業績穩定性。圖表圖表66：偉星股份偉星股份 PE-Bands 圖表圖表67：偉星股份偉星股份 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 0481317Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24(人民幣)偉星股份30 x25x20 x15x10 x05101520Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 M

128、ar-24(人民幣)偉星股份5.0 x4.2x3.4x2.6x1.8x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 偉星股份偉星股份(002003 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,764 1,919 2,951 2,993 3,124 營業收入營業收入 3,356 3,628 3,855 4,479 5,158 現金 633.78 8

129、21.35 1,797 1,671 1,644 營業成本 2,080 2,213 2,315 2,682 3,086 應收賬款 427.20 381.12 422.49 503.14 565.22 營業稅金及附加 31.15 32.88 38.55 44.79 51.58 其他應收賬款 25.21 24.06 31.49 36.78 42.15 營業費用 261.62 312.88 339.26 389.69 446.13 預付賬款 44.57 18.30 18.30 18.30 18.30 管理費用 312.79 377.68 385.52 438.96 500.29 存貨 549.85 5

130、63.37 570.72 653.94 743.93 財務費用 25.07(21.74)7.42 7.79 9.68 其他流動資產 83.10 110.44 110.64 110.47 110.67 資產減值損失(1.51)(14.25)(14.25)(14.25)(14.25)非流動資產非流動資產 2,275 2,855 3,211 3,461 3,665 公允價值變動收益 0.36 0.36 0.00 0.00 0.00 長期投資 60.37 82.32 92.17 102.02 111.87 投資凈收益 11.58 9.85 9.85 9.85 9.85 固定投資 1,229 1,676

131、 1,955 2,128 2,259 營業利潤營業利潤 527.54 588.00 669.65 772.73 899.27 無形資產 308.54 375.39 441.68 505.79 567.78 營業外收入 1.83 2.31 2.45 2.85 3.28 其他非流動資產 677.45 721.13 722.03 724.54 725.92 營業外支出 13.58 10.35 11.00 12.78 14.71 資產總計資產總計 4,039 4,773 6,162 6,454 6,789 利潤總額利潤總額 515.79 579.96 661.10 762.80 887.84 流動負債

132、流動負債 1,168 1,496 1,523 1,623 1,734 所得稅 70.41 92.85 99.17 114.42 133.18 短期借款 328.40 649.71 649.71 649.71 649.71 凈利潤凈利潤 445.38 487.11 561.94 648.38 754.67 應付賬款 350.59 359.31 380.48 448.21 524.13 少數股東損益(3.26)(1.77)(2.81)(3.24)(3.77)其他流動負債 488.95 486.98 492.48 524.68 560.07 歸屬母公司凈利潤 448.64 488.89 564.75

133、 651.62 758.44 非流動負債非流動負債 138.49 345.04 345.04 345.04 345.04 EBITDA 698.36 799.03 911.52 1,024 1,173 長期借款 4.78 199.35 199.35 199.35 199.35 EPS(人民幣，基本)0.58 0.48 0.51 0.56 0.65 其他非流動負債 133.71 145.69 145.69 145.69 145.69 負債合計負債合計 1,306 1,841 1,868 1,968 2,079 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 39.86 36.91 34.10 30.86

134、 27.09 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 797.85 1,037 1,169 1,169 1,169 成長能力成長能力 資本公積 755.44 582.43 1,646 1,646 1,646 營業收入 34.44 8.12 6.26 16.18 15.15 留存公積 1,287 1,377 1,546 1,742 1,969 營業利潤 14.15 11.46 13.89 15.39 16.38 歸屬母公司股東權益 2,693 2,895 4,260 4,456 4,683 歸屬母公司凈利潤 13.22 8.97 15.52 15.38

135、 16.39 負債和股東權益負債和股東權益 4,039 4,773 6,162 6,454 6,789 獲利能力獲利能力(%)毛利率 38.02 39.01 39.96 40.13 40.17 現金流量表現金流量表 凈利率 13.37 13.48 14.65 14.55 14.71 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 17.22 17.50 15.79 14.95 16.60 經營活動現金經營活動現金 634.43 794.81 732.84 825.62 978.57 ROIC 19.36 17.71 18.13 18.63

136、 20.28 凈利潤 445.38 487.11 561.94 648.38 754.67 償債能力償債能力 折舊攤銷 174.48 203.96 227.99 253.37 275.39 資產負債率(%)32.35 38.57 30.31 30.49 30.62 財務費用 25.07(21.74)7.42 7.79 9.68 凈負債比率(%)(7.62)4.04(19.97)(16.30)(14.95)投資損失(11.58)(9.85)(9.85)(9.85)(9.85)流動比率 1.51 1.28 1.94 1.84 1.80 營運資金變動(67.09)14.12(26.21)(65.61

137、)(42.86)速動比率 0.98 0.85 1.51 1.39 1.32 其他經營現金 68.18 121.20(28.46)(8.46)(8.46)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(496.92)(732.33)(549.63)(488.02)(464.93)總資產周轉率 0.90 0.82 0.71 0.71 0.78 資本支出(449.65)(734.19)(550.71)(463.56)(437.80)應收賬款周轉率 9.36 8.98 9.59 9.68 9.66 長期投資(51.85)(53.61)(9.85)(9.85)(9.85)應付賬款周轉率 7.08 6.23

138、6.26 6.47 6.35 其他投資現金 4.58 55.47 10.93(14.62)(17.28)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(161.46)62.27 807.96(403.11)(465.82)每股收益(最新攤薄)0.38 0.42 0.48 0.56 0.65 短期借款 114.22 321.30 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.54 0.68 0.63 0.71 0.84 長期借款(9.89)194.58 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)2.30 2.48 3.64 3.81 4.01 普通股增加 22.

139、00 239.36 132.09 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 115.19(173.01)1,063 0.00 0.00 PE(倍)28.23 25.90 22.42 19.43 16.70 其他籌資現金(402.99)(519.96)(387.44)(403.11)(465.82)PB(倍)4.70 4.37 2.97 2.84 2.70 現金凈增加額(39.10)187.54 991.17(65.51)47.82 EV EBITDA(倍)17.89 16.04 12.99 11.68 10.22 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

140、一部分，請務必一起閱讀。27 偉星股份偉星股份(002003 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，羅藝鑫、詹妮，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其

141、關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求

142、報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的

143、預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資

144、決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該

145、引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）

146、有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 偉星股份偉星股份(002003 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。偉星股份（002003 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公

147、司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限

148、公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師羅藝鑫、詹妮本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。偉星股份（002003 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證

149、券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預

150、期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/

151、或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 偉星股份偉星股份(002003 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有

152、限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932

153、/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司