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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 中國外運中國外運（601598）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 03 月月 04 日日 投資投資評級評級 行業行業 交通運輸/物流 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 5.97 元 目標目標價格價格 7.19 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)5,255.92 流通A 股股本(百萬股)5,255.92 A 股總市值(百萬元)31,377.82 流通A 股市值(百萬元)31,377.82 每股凈資產(元)5.03 資產負債率(%)51.12 一年內最高/最低(元)6.

2、23/4.01 作者作者 徐君徐君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522110001 鄒嫚鄒嫚 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 跨境電商正當時，綜合物流龍頭迎新機跨境電商正當時，綜合物流龍頭迎新機 中國外運：全球領先的綜合物流服務商中國外運：全球領先的綜合物流服務商 中國外運是招商局集團物流業務的統一運營平臺，主營專業物流、代理及相關業務和電商業務三大板塊。公司是我國貨代領域的龍頭，22 年全球海運貨代排名第二、空運貨代排名第八。同時公司作為上市央企物流企業，員工激勵機制完善。行業：關注邊際改善與結構性機會，跨境電商物流迎來發展契機行業：關注邊際改善與

3、結構性機會，跨境電商物流迎來發展契機 22 年以來全球經貿下滑，航空貨運發展承壓，運價回落明顯。但另一方面值得關注的是，目前以亞太為代表的航空貨運市場同比降幅收窄轉正，我國外貿集裝箱量同比增速上行，邊際改善趨勢明顯。從結構上來看，海外零售端電商化發展勢頭強勁有望為中國跨境出口電商創造新一輪的發展機遇，而跨境電商物流以航空貨運模式為主，有望帶動空運專線與海外倉模式份額提升。海運代理盈利改善，跨境電商物流有望高速增長海運代理盈利改善，跨境電商物流有望高速增長 公司擁有廣泛的國內外服務網絡，可提供通達全球的物流服務；2017 年以來，陸續完成了對招商物流、KLG 等收購，進一步拓寬運營邊界。1）海運

4、代理業務上，公司貨代業務量雖然承壓，但通過業務結構優化與延長服務鏈條，盈利能力改善趨勢明顯；2）空運代理與跨境電商物流上，公司持續加強空運通道建設，搭建全球航線網絡；并加大全球基礎設施布局、完善產品體系，空運通道業務高速增長，22 年以來受到需求低迷與運價下行影響，板塊經營承壓。隨著 TEMU、Shein 等新興跨境電商平臺的高速增長，有望推動公司跨境電商業務重回上升通道。專業物流構筑業務壁壘專業物流構筑業務壁壘，中外運敦豪穩健經營增厚投資收益，中外運敦豪穩健經營增厚投資收益 1）專業物流：合同物流貢獻板塊主要的收入與利潤。23 年公司抓住內需市場結構性機會，合同物流實現逆勢增長。我們認為，公

5、司深耕貨代行業七十余年，通過其完善的國內網絡及物流基礎設施為客戶提供定制化、專業化的綜合物流服務有望構筑公司業務壁壘。2）中外運敦豪是中國成立最早、經驗最為豐富的國際航空快遞領導者，DHL 與中外運各持股 50%，依托 DHL 全球網絡資源與中國國際快遞服務網絡建設，公司長期以來實現穩健發展，有望持續為公司貢獻投資收益增厚利潤。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計公司 23-25 年營業收入為 980、1056、1139 億元，同比增速為-10%、+8%、+8%；公司歸母凈利潤為 40.43、43.69、47.28 億元，同比增速為-1%、+8%、+8%；對應 EP

6、S 為 0.55、0.60、0.65 元，對應 PE 為 11x、10 x、9x。參考可比公司估值，給予公司 24 年12 倍的 PE 估值，對應目標價為 7.19 元/股，給予“買入”評級。風險風險提示提示：宏觀經濟下行，空海運價持續下跌，跨境電商行業增長不及預期，海外經營風險，信用應收風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)124,345.53 108,816.72 97,991.42 105,559.64 113,908.78 增長率(%)47.09(12.49)(9.95)7.72 7.91 EBITDA(百萬元)5

7、,364.39 5,466.77 5,331.72 5,981.15 6,420.82 歸屬母公司凈利潤(百萬元)3,713.40 4,068.26 4,043.01 4,369.20 4,727.74 增長率(%)34.82 9.56(0.62)8.07 8.21 EPS(元/股)0.51 0.56 0.55 0.60 0.65 市盈率(P/E)11.73 10.70 10.77 9.97 9.21 市凈率(P/B)1.32 1.25 1.16 1.08 1.01 市銷率(P/S)0.35 0.40 0.44 0.41 0.38 EV/EBITDA 5.20 3.70 6.40 5.07 4

8、.30 資料來源：wind，天風證券研究所 -23%-13%-3%7%17%27%37%2023-032023-072023-11中國外運滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.中國外運：全球領先的綜合物流服務商中國外運：全球領先的綜合物流服務商.5 1.1.公司簡介：招商局旗下綜合物流服務商.5 1.2.股權架構：招商局控股，員工激勵機制完善.6 1.3.財務數據：盈利優化，現金流持續改善.7 2.跨境物流：跨境電商正當時，出海物流引新機跨境物流：跨境電商正當時，出海物流引新機.9 2.1.國際貨代商業模式.9

9、 2.2.跨境物流：關注邊際改善與跨境電商結構性機會.9 2.3.跨境電商有望帶動專線與海外倉模式份額提升.12 3.海運代理盈利改善，跨境電商物流有望高速增長海運代理盈利改善，跨境電商物流有望高速增長.14 3.1.海運代理：延長服務鏈條，海運代理盈利改善.14 3.2.空運代理：發力跨境電商物流，構筑第二增長極.15 3.3.鐵路代理：豐富產品矩陣，量利齊升.18 4.專業物流專業物流：縱深專業領域，構筑業務壁壘：縱深專業領域，構筑業務壁壘.18 5.中外運敦豪：背靠國際快遞巨頭，實現長期穩健增長中外運敦豪：背靠國際快遞巨頭，實現長期穩健增長.20 6.盈利預測與估值盈利預測與估值.21

10、7.風險提示風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：2022 年公司營業收入結構.5 圖 3：2022 年公司毛利結構.5 圖 4：公司股權架構.6 圖 5：公司營業收入與同比增速.7 圖 6：公司歸母凈利潤與同比增速.7 圖 7：公司費用率情況.8 圖 8：公司毛利率與凈利率情況.8 圖 9：公司分業務毛利率.8 圖 10：中外運投資收益及占比.8 圖 11：公司經營活動現金凈流量與資本開支（億元）.8 圖 12：公司現金分紅總額與股利支付率.8 圖 13：國際貨代產業鏈.9 圖 14：制造業 PMI.10 圖 15：出口金額同比增速.10 圖 16：我國主要港口

11、外貿集裝箱吞吐量同比.10 圖 17：貨郵噸公里（CTK）同比增速.10 圖 18：我國進出口金額增速與國際貨郵、外貿集裝箱吞吐量增速.10 0XhZlYuUkZdYnOaQcMaQsQnNnPtPeRmMsRjMrRoQ6MnNxOuOoNpMNZmPtN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 19：我國進出口市場規模拆分（萬億元）.10 圖 20：2017-2022 年全球電商零售銷售額及電商滲透率.11 圖 21：2022 年各地區電商零售銷售額預計增速及移動電商滲透率.11 圖 22：我國出口跨境電商市場規模及同比增速.11 圖 2

12、3：我國 B2C 出口跨境電商市場規模及占比.11 圖 24：傳統跨境物流與跨境電商物流流程與主體對比圖.12 圖 25：跨境電商物流主要運營模式對比.12 圖 26：2022 年出口跨境電商物流市場規模（億元）.13 圖 27：2022 年出口跨境電商物流市場規模（億元）.13 圖 28：2022 年公司貨代及相關業務對外收入結構.14 圖 29：2022 年公司貨代及相關業務分部利潤結構.14 圖 30：海運代理業務量及同比增速.15 圖 31：海運代理單箱利潤.15 圖 32：空運通道可控運力.16 圖 33：空運通道業務量（萬噸）.16 圖 34：空運通道業務單噸利潤.16 圖 35：

13、TAC 指數跟蹤.16 圖 36：跨境電商物流業務量.17 圖 37：跨境電商物流收入及同比增速.17 圖 38：鐵路代理業務量及同比增速.18 圖 39：鐵路代理單箱利潤及同比增速.18 圖 40：2022 年公司專業物流業務對外收入結構.19 圖 41：2022 年公司專業物流業務分部利潤結構.19 圖 42：合同物流業務量及同比增速.19 圖 43：合同物流對外收入及同比增速.20 圖 44：合同物流分部利潤率.20 圖 45：2021 年全球限時國際快遞市場格局.20 圖 46：中外運敦豪營業收入及同比增速.21 圖 47：中外運敦豪凈利潤及同比增速.21 圖 48：中外運敦豪的投資收

14、益及占比.21 表 1：公司業務板塊.5 表 2：2022 年全球貨代 TOP10.6 表 3：股權激勵行權條件（同時滿足）.7 表 4：專線&海外倉物流市場規模測算（億元）.13 表 5：公司代理及相關業務介紹.14 表 6：公司近年來主要的收購事件.15 表 7：公司跨境電商服務體系建設.17 表 8：公司專業物流業務介紹.18 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 9：公司營業收入預測（億元）.22 表 10：公司毛利率預測（億元）.22 表 11：可比公司估值.23 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信

15、息披露和免責申明 5 1.中國外運：中國外運：全球領先的綜合物流服務商全球領先的綜合物流服務商 中國外運是招商局集團物流業務的統一運營平臺，A+H 股兩地上市，主營專業物流、代理及相關業務和電商業務三大板塊。公司是我國貨代領域的龍頭，22 年全球海運貨代排名第二，空運貨代排名第八（貨量口徑）。同時，公司不斷堅持并完善以利潤共享機制為核心點的績效考核及分配機制，于 2022 年施行股權激勵，員工激勵機制完善?；仡櫣矩攧涨闆r，公司長期以來利潤增長穩健，2011-2022 年始終保持正增長，歸母凈利潤復合增速為 18%。21 年空海運價上行，公司收入利潤實現大幅增長，22 年以來運價下行，經營承壓

16、，但公司主動優化業務結構、拓展業務環節，公司盈利實現明顯改善，凸顯經營韌性?，F金流情況持續改善，在穩健的資本開支下，公司有望進一步提升分紅比例。1.1.公司簡介：公司簡介：招商局旗下綜合物流服務商招商局旗下綜合物流服務商 公司是招商局集團物流業務的統一運營平臺。公司是招商局集團物流業務的統一運營平臺。公司前身對外貿易運輸（集團）總公司成立于 1950 年，并于 2002 年獨家發起設立中國外運股份有限公司，以其與貨代、船代有關業務的核心戰略地區資產注入中國外運。2003 年，公司于港交所上市。2009 年，對外貿易運輸總公司與中國長江航運（集團）總公司重組合并，更名為外運長航集團。2015 年

17、，外運長航集團以無償劃轉方式整體劃入招商局集團，成為其全資子企業，中國外運的實際控制人由外運長航集團變更為招商局集團。至此，公司成為招商局集團物流業務統一運營平臺和統一品牌，2019 年，公司吸收合并外運發展在上海證券交易所上市。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，中國航務周刊公眾號，天風證券研究所 公司公司主營業務包括專業物流、代理及相關業務和電商業務三大板塊。主營業務包括專業物流、代理及相關業務和電商業務三大板塊。其中，專業物流是核心業務，聚焦高成長、高附加值的細分行業及其上下游，推動產業高質量發展；代理及相關業務是基石業務，為專業物流業務及跨境電商業務發展提供支撐；電

18、商業務是公司的新興業務，主要服務于快速發展的跨境電商客戶，利用公司的可控運力優勢和資源整合能力為客戶提供跨境端到端服務，保障客戶供應鏈高效穩定發展。2022 年，貨運代理、專業年，貨運代理、專業物流、電商業務的收入占比分別為物流、電商業務的收入占比分別為 64%、25%、11%；毛利占比；毛利占比分別為分別為 58%、39%、3%。表表 1：公司業務板塊公司業務板塊 業務大類業務大類 業務小類業務小類 22 年營業收入（億元）年營業收入（億元）22 年毛利年毛利率率 代理及相關服務 海運代理、空運代理、鐵路代理、船舶代理、庫場站服務 694.9 5.07%專業物流 合同物流、項目物流、化工物流

19、、冷鏈物流、其他專業物流服務 274.5 8.47%電商業務 跨境電商物流、物流電商平臺、物流裝備共享平臺 118.8 1.59%資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 圖圖 2：2022 年公司營業收入結構年公司營業收入結構 圖圖 3：2022 年公司毛利結構年公司毛利結構 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司公司是是全球全球領先的綜合物流服務提供商和整合商領先的綜合物流服務提供商和整合商。公司在 2022 年全球海運貨代 50 強排行榜中排名第二，在空運貨代

20、 50 強中排名第八，海運及空運代理均為我國第一。表表 2：2022 年全球貨代年全球貨代 TOP10 全球空運貨代全球空運貨代 TOP10 全球海運貨代全球海運貨代 TOP10 排名 公司名稱 總部 貨量(萬噸)排名 公司名稱 總部 箱量(萬 Teu)1 德迅 瑞士 223 1 德迅 瑞士 439 2 DHL 德國 190 2 中國外運 中國 389 3 DSV 丹麥 156 3 DHL 德國 329 4 DB Schenker 德國 136 4 DSV 丹麥 267 5 UPS 美國 99 5 DB Schenker 德國 194 6 Expeditors 美國 87 6 LX Panto

21、s 韓國 153 7 日通 日本 87 7 C.H.Robinson 美國 143 8 中國外運 中國 78 8 基華物流 法國 130 9 波洛萊 法國 71 9 嘉里物流 中國香港 118 10 近鐵 日本 69 10 Geodis 法國 115 資料來源：Transport Topics，天風證券研究所 1.2.股權架構：股權架構：招商局控股，員工激勵機制完善招商局控股，員工激勵機制完善 截至 23Q3，中國外運長航集團為公司控股股東，持有公司 33.89%的股權。公司實際控制人為招商局集團，通過直接持股及間接持股方式合計持有公司58.48%的股權（截至23H1），最終實控人為國務院國資

22、委。圖圖 4：公司股權架構公司股權架構 資料來源：wind，天風證券研究所（注：截至 2023Q3）貨運代理64%專業物流25%電商業務11%貨運代理58%專業物流39%電商業務3%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 員工持股健全激勵機制。員工持股健全激勵機制。激勵機制上，公司不斷堅持并完善以利潤共享機制為核心點的績效考核及分配機制，于 2022 年施行股權激勵，向 186 名員工授予 7,392.58 萬股，占當時總股本的 0.999%，授予對象覆蓋了公司的核心管理層與骨干員工。截至 24 年 1 月，第一個行權期條件已經成就，股權激勵有效

23、激發員工動力和創造力，為公司吸引了更多的人才骨干。表表 3：股權激勵行權條件股權激勵行權條件（同時滿足）（同時滿足）業績指標業績指標 第一批生效第一批生效 第二批生效第二批生效 第三批生效第三批生效 歸母凈資產收益率 10.25%10.5%10.75%且不低于同行業均值（或對標企業 75 分位水平）歸母凈利潤復合增長率（以 2020 年為基礎）11%11.25%11.5%且不低于同行業均值（或對標企業 75 分位水平）經濟增加值（EVA）15 億元 16 億元 17 億元 資料來源：公司公告，天風證券研究所 股份回購彰顯成長信心。股份回購彰顯成長信心。公司于 2022 年在 A 股實行股票回購

24、，通過集中競價交易方式累計回購公司 A 股股份 4928 萬股，占公司 22 年末總股本的 0.67%，后續擬用于實施公司股權激勵計劃；同時于 2022 年 10 月至 2023 年 1 月期間實施 H 股股份回購，累計回購公司H 股股份 6088.8 萬股，約占回購獲批日總股本的 0.82%及 H 股總股數的 2.84%，并注銷上述已回購的 H 股股份。1.3.財務數據：財務數據：盈利盈利優化，現金流持續改善優化，現金流持續改善 空海運景氣度下行空海運景氣度下行，公司經營短期承壓公司經營短期承壓。長期以來，公司利潤增長穩健，2011-2022 年歸母凈利潤復合增速 18%。21 年國際海運和

25、空運運力供不應求，運價持續高位運行，公司業務實現量價齊升，營業收入和歸母凈利潤同比增長 47%、35%。22 年下半年以來，在全球海運集裝箱貿易量下滑、全球航空貨運需求下降和有效運力持續恢復的雙向擠壓下，全球海運運價急劇下滑，空運運價震蕩下行，公司 22 年營業收入同比下滑 12%至 1088 億元，但公司通過深耕合同物流細分行業，創新服務模式，歸母凈利潤同比增長 10%至 41 億元。23 年空海運價仍然持續下行，公司收入和利潤水平承壓，23Q1-Q3 分別同比下滑 10%、12%。圖圖 5：公司營業收入與同比增速公司營業收入與同比增速 圖圖 6：公司歸母凈利潤與同比增速公司歸母凈利潤與同比

26、增速 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 優化業務結構、拓展業務環節優化業務結構、拓展業務環節，公司公司盈利改善盈利改善明顯明顯。22 年下半年以來，海運及空運景氣度下滑明顯，但是公司利潤率提升明顯，盈利端呈現出一定的韌性。公司近幾年在優化業務結構，減少低利潤率業務的同時積極拓展多環節業務，公司盈利能力改善明顯。2023 年前三季度歸母凈利率為 4.35%，較 19 年同期提升 0.56pcts。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200140020112012201320142015201620172

27、018201920202021202223Q1-3營業收入（億元）YOY（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405020112012201320142015201620172018201920202021202223Q1-3歸母凈利潤（億元）YOY（右）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 7：公司費用率情況公司費用率情況 圖圖 8：公司毛利率與凈利率情況公司毛利率與凈利率情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 分業務來看，專業物流專業物流方面，方面，公司會根據客戶的

28、不同需求，為客戶提供量身定制的、覆蓋整個價值鏈的一體化物流解決方案，因此毛利率水平較高。代理業務方面，代理業務方面，公司依托通道建設強化運力管控、延長服務鏈條，傳統代理業務盈利能力提升明顯。電商業務電商業務方面，方面，主要為跨境電商客戶提供點到點的全鏈路服務，但業務目前仍處于培育階段，業務利潤率較低，且受到空運運價下行影響，利潤率有所下滑。中外運敦豪貢獻近半數凈利潤。中外運敦豪貢獻近半數凈利潤。中外運敦豪是公司與 DHL 共同成立的合資公司，公司持股50%，主要運營國際航空快件業務。2022 年，中外運敦豪為公司實現 18.7 億元的投資收益，占公司歸母凈利潤 46%。圖圖 9：公司分業務毛利

29、率公司分業務毛利率 圖圖 10：中外運投資收益及占比中外運投資收益及占比 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 現金流情況良好現金流情況良好，分紅比例提升，分紅比例提升。得益于經營穩健與盈利改善，公司經營活動凈現金流不斷提升；資本開支方面整體較為穩健，19 年以來基本維持在每年 15-20 億元的水平。因此公司積極提升分紅比例，2022 年，公司現金分紅 14.55 億元，股利支付率 36%，較 19 年提升 4pcts。圖圖 11：公司經營活動現金凈流量與資本開支（億元）公司經營活動現金凈流量與資本開支（億元）圖圖 12：公司現金分紅總額與股利支付

30、率公司現金分紅總額與股利支付率-1%0%1%2%3%4%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%毛利率歸母凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%2018201920202021202223H1貨運代理專業物流電商業務0%10%20%30%40%50%60%05101520252018201920202021202223H1中外運敦豪投資收益（億元）占凈利潤比（右）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.跨境物流：跨境物流：跨境電商

31、正當時，出海物流引新機跨境電商正當時，出海物流引新機 22 年以來全球經貿下滑，航空貨運發展承壓，運價回落明顯。但另一方面值得關注的是，目前以亞太為代表的航空貨運市場同比降幅收窄轉正，我國外貿集裝箱量同比增速上行，邊際改善趨勢明顯。從結構上來看，海外零售端電商化發展勢頭強勁有望為中國跨境出口電商創造新一輪的發展機遇，而跨境電商物流以航空貨運模式為主，有望帶動空運專線與海外倉模式份額提升，我們預計 25 年專線、海外倉市場規模為 964、3615 億元，復合增速分別為 24%、22%。2.1.國際貨代國際貨代商業模式商業模式 國際貨運代理企業作為代理人從事國際貨運代理業務，是指國際貨運代理企業接

32、受進出口貨物收貨人、發貨人或其代理人的委托，以委托人名義或者以自己的名義辦理有關業務，收取代理費或傭金的行為。從整個產業鏈來看，以國際貨代業務為核心的跨境綜合物流作業需要提前向航空公司和船公司承運人)訂艙，承運人行業是本行業的上游行業；下游則主要是制造業企業和進出口貿易企業。因此，貨代本質是通過組織船、港口等各種資源，拆分重組為客戶提供一攬子代理服務。在跨境貿易中，國際貨代起到了承上啟下的作用，是跨境物流鏈條中的進行溝通、協調、資源調配的重要角色。圖圖 13：國際貨代國際貨代產業鏈產業鏈 資料來源：華貿物流招股書，天風證券研究所 2.2.跨境物流：關注邊際改善與跨境物流：關注邊際改善與跨境電商

33、結構性跨境電商結構性機會機會 全球經貿下滑，全球經貿下滑，國際國際貨運發展承壓貨運發展承壓，邊際改善趨勢明顯，邊際改善趨勢明顯。22 年下半年以來，中美英三國制0102030405060經營活動現金凈流量資本開支29%30%31%32%33%34%35%36%37%0510152020182019202020212022現金分紅總額（億元）股利支付率（右）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 造業 PMI 開始下行，23 年上半年基本位于枯榮線下，制造業活躍度下降，實體經濟出現一定程度的萎縮態勢；從出口角度來看，三國出口金額自 22 年下半年

34、以來同比增速下行明顯，并出現負增長現象?？偨Y而言，受地緣政治沖突、經濟通脹、需求疲軟等多重影響，全球經濟下行趨勢明顯，貿易增長動能減弱，使得海運、空運需求同比下滑。截至 2023年 7 月，全球航空貨運需求（CTKs）連續 17 個月同比下降，需求較為疲軟。但另一方面值得關注的是，以亞太為代表的航空貨運市場同比降幅正在逐步收窄轉正，我國主要港口外貿集裝箱吞吐量同比增速轉正，邊際改善趨勢明顯。圖圖 14：制造業制造業 PMI 圖圖 15：出口金額同比增速出口金額同比增速 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 16：我國主要港口外貿集裝箱吞吐量同比我國主要港

35、口外貿集裝箱吞吐量同比 圖圖 17：貨郵噸公里（貨郵噸公里（CTK）同比增速同比增速 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 跨境物流跨境物流與進出口貿易規模掛鉤，關注跨境電商結構性增長與進出口貿易規模掛鉤，關注跨境電商結構性增長。我國跨境物流市場與進出口貿易額走勢基本一致：1）2008 年以來，受外需不振、國際貿易保護主義等因素影響，我國貿易增速放緩，國際貨郵運輸量下滑明顯；2）13 年以來隨著 B2C 跨境電商興起，我國外貿行業呈現結構式改善，整體增速也有所提升。據 IATA2022 年數據顯示，80%的跨境電商商品均通過航空運輸，因此跨境電商市場的快速增長

36、也為跨境電商物流也帶來新的發展機遇。2023 年上半年，我國廣義/狹義口徑的跨境電商進出口額分別為 8.2 萬億元、1.1 萬億元，同比增長 15%、16%。其中狹義口徑的出口金額為 8210 億元，增長 19.9%，繼續保持高速增長態勢。我國 SHEIN（希音）、Temu（拼多多）、AliExpress（速賣通）、TikTokShop（抖音）四大跨境電商平臺成為全球電商消費主流平臺，其商品已成為重要的空運貨源。圖圖 18：我國我國進出口金額增速與國際貨郵、外貿集裝箱吞吐量進出口金額增速與國際貨郵、外貿集裝箱吞吐量增速增速 圖圖 19：我國進出口市場規模拆分（萬億元）我國進出口市場規模拆分（萬

37、億元）40455055602022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01中國美國英國枯榮線-20%-10%0%10%20%30%40%2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11中國美國英國-10%0%10%20%30%40%2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102

38、023-012023-042023-072023-10中國:主要港口:外貿集裝箱吞吐量:同比-25-51535552021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10北美歐洲亞太 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，霞光社公眾號，天風證券研究所 海外零售端電商化發展勢頭強勁將會為中國跨境出口電商創造新一輪的發展機遇。海外零售端電商化發展勢頭強勁將會為中國跨境出口電商創造新

39、一輪的發展機遇。受新冠疫情和數字技術快速發展的催化，全球電商零售額從 2017 年的 2.4 萬億美元提升至 2022年的 5.5 萬億美元，2022 年全球電商滲透率預計達到 20.3%，全球電商市場環境穩步向好；分地區觀察，22 年東南亞、中東&非洲及拉美地區電商零售銷售額預計增速與移動電商滲透率處于雙高態勢，中歐&東歐及北美地區移動電商滲透率尚低，但電商零售銷售額預計增速較高。圖圖 20：2017-2022 年全球電商零售銷售額及電商年全球電商零售銷售額及電商滲透率滲透率 圖圖 21：2022 年各地區電商零售銷售額預計增速及移動電商滲透率年各地區電商零售銷售額預計增速及移動電商滲透率

40、資料來源：艾瑞咨詢公眾號，樂艙物流招股書，天風證券研究所 資料來源：eMarketer，艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 B2C 出口跨境電商高速發展。出口跨境電商高速發展。受疫情對世界各國消費端線上化的加速效應，2020 年跨境出口電商行業規模近 10 萬億元。2022 年受到局部封控導致的供應鏈壓力和國際形勢變化等因素的綜合影響，跨境出口電商行業邊際增速受挫，但全年依舊實現了 13%的同比正向增長。按模式結構來看，2022 年中國跨境電商的交易模式中跨境電商 B2C 交易占比 24.4%，18-22 年 B2C 及 B2B 出口跨境電商市場規模增速分別為 26%、12%；近年來跨境電商零售模

41、式發展迅猛。中期來看，得益于中國強大的制造能力及供應鏈以及尋求全球銷售的大量電商商家，中國出口跨境電商行業有望持續增長。圖圖 22：我國出口跨境電商市場規模及同比增速我國出口跨境電商市場規模及同比增速 圖圖 23：我國我國 B2C 出口跨境電商市場規模及占比出口跨境電商市場規模及占比-20%0%20%40%60%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022進出口金額YOY國際貨郵運輸量YOY港口外貿集裝箱吞吐量YOY-20%0%20%40%60%01020304050傳統貿易跨境電商傳統貿易YOY跨境電商YOY

42、0%5%10%15%20%25%0123456201720182019202020212022全球電商零售銷售額（萬億美元）全球電商滲透率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：wind，電子商務研究中心公眾號，天風證券研究所 2.3.跨境電商有望帶動專線與海外倉模式份額提升跨境電商有望帶動專線與海外倉模式份額提升 傳統跨境物流相比，跨境電商物流的鏈條更長、航空貨運模式為主。傳統跨境物流相比，跨境電商物流的鏈條更長、航空貨運模式為主。傳統外貿的主體主要是企業，也就是 B2B 的進出口，貨物多為大批

43、量、少批次，干線以海運為主。而跨境電商的物流包含 B2C 的部分，存在小批量、多批次、高時效的需求，故而在交付模式上：（1）在國內增加了攬收、集貨、分揀的步驟，在海外需要進行轉運、尾程派送、海外倉儲等；（2）航空運輸在干線中應用較多。圖圖 24：傳統跨境物流與跨境電商物流流程與主體對比圖：傳統跨境物流與跨境電商物流流程與主體對比圖 資料來源：艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 品牌商出海與新興市場崛起，品牌商出海與新興市場崛起，有望帶動專線與海外倉模式份額提升有望帶動專線與海外倉模式份額提升。發展初期，郵政小包因其價格低廉成為主流模式。制造業升級和跨境賣家品牌化趨勢下，新興平臺和獨立站有望加速發展

44、，物流服務信息化、效率亟需提升；新興市場加速布局，獲客、資源獲取與整合能力成關鍵要素，預計性價比更高的專線與服務更好的海外倉模式份額逐步有望提升。圖圖 25：跨境電商物流主要運營模式對比：跨境電商物流主要運營模式對比 0%10%20%30%40%50%05101520122013201420152016201720182019202020212022出口跨境電商市場規模（萬億）YOY（右）0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.520182019202020212022B2C出口跨境電商市場規模（萬億）占比（右）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋

45、報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：三態股份招股說明書，燕文物流招股說明書，天風證券研究所 據運聯研究院測算，2022 年我國跨境電商出口物流市場規模為 6831 億元。其中，B2C 物流市場規模為 3592 億元，占比 52.6%。在 B2C 市場，直郵模式占比 44%，其中專線市場規模達 506 億元；海外倉（倉發）模式占比 56%，其擁有 2012 億元的物流市場。圖圖 26：2022 年出口跨境電商物流市場規模（億元）年出口跨境電商物流市場規模（億元）圖圖 27：2022 年出口跨境電商物流市場規模（億元）年出口跨境電商物流市場規模（億元）資料來源：運聯研究公

46、眾號，天風證券研究所 資料來源：運聯研究公眾號，天風證券研究所 基于專線具備性價比，海外倉服務更優，我們預計兩種跨境電商出口模式份額逐步有望提升，菜鳥招股書預計我國 23-27 年出口跨境電商物流市場規模復合增速預計為 18.8%。參照菜鳥招股書，我們假設 22-25 年 B2C 出口跨境電商物流市場規模復合增速為 14.8%-22.8%，在市場規模復合增速為 18.8%的中性假設下，假設專線、海外倉市場份額提升 2pcts、4pcts，預計預計 25 年專線、海外倉市場規模為年專線、海外倉市場規模為 964、3615 億元，億元，22-25 年年復合增速分別為復合增速分別為 24%、22%。

47、表表 4：專線專線&海外倉物流市場規模測算海外倉物流市場規模測算（億元）（億元）2022 2025E CAGR=14.8%CAGR=18.8%CAGR=22.8%B2C 出口跨境電商物流規模 3593 5436 6024 6654 專線份額 14%14%16%18%海外倉份額 56%56%60%64%專線規模 506 761 964 1198 海外倉規模 2012 3044 3615 4258 資料來源：運聯研究公眾號，菜鳥招股書，天風證券研究所 02000400060008000100001200020192020202120222023EB2CB2B中郵 838外郵 158專線 506商業

48、快遞 79平臺倉頭程 1308第三方倉 604賣家自有倉 101直郵1581海外倉2012 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 3.海運代理盈利改善，跨境電商物流有望高速增長海運代理盈利改善，跨境電商物流有望高速增長 公司的代理及相關業務包括海運代理、空運代理、鐵路代理、船舶代理和庫場站服務等；2022 年各項業務分別占代理及相關業務收入的 66%、11%、12%、6%、5%，占分部利潤的39%、18%、8%、23%、12%。海運代理貢獻主要的板塊收入，空運代理海運代理貢獻主要的板塊收入，空運代理、船舶代理船舶代理以及庫場以及庫場站服務站服

49、務具備較高的盈利能力。具備較高的盈利能力。表表 5：公司代理及相關業務介紹公司代理及相關業務介紹 業務類型業務類型 業務內容業務內容 經營情況經營情況 22 年分年分部利潤率部利潤率 海運代理 主要為客戶提供訂艙、安排貨物出運、提箱、裝箱、倉儲、集疏港、報關報檢、分拔、派送等與水路運輸相關的多環節物流服務 公司年處理海運集裝箱量超過一千萬標準箱，能提供中國各主要港口與全球各國家和地區之間的全程供應鏈物流服務 1.4%空運代理 主要為客戶提供提派、報關報檢、倉儲、包裝、訂艙及操作、航空干線運輸代理和卡車轉運等專業化空運貨運代理服務 22 年，公司運營了 18 條定班包機線路，航線涉及歐美線、亞洲

50、線等國家和地區 4.2%鐵路代理 為客戶提供散雜貨和集裝箱等多種方式的鐵路代理服務和信息服務，包括國內鐵路代理服務、國際鐵路代理服務(含過境鐵路代理服務)以及海鐵聯運在內的全程供應鏈服務 截至 22 年，公司國際班列自營平臺在長沙、沈陽等地累計開通線路 50 余條(其中周班常態化運行 14 條)；公司國際班列累計發運 8600 余列，近 100 萬標準箱 1.5%船舶代理 為船公司提供船舶進出港、單證、船舶供應及其他船舶在港口相關業務等服務 公司在中國沿海、沿江 70 多個口岸設有分支機構，并在中國香港特別行政區、日本、韓國、德國、泰國等地設立代表處 9.6%庫場站服務 為客戶提供貨物儲存及裝

51、拆箱、貨物裝卸、發運、分撥配送等相關服務 公司擁有豐富的倉庫和集裝箱場站資源，在廣東、江蘇、安徽及廣西擁有 11 個自營內河碼頭 6.5%資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 28：2022 年年公司貨代及相關業務對外收入結構公司貨代及相關業務對外收入結構 圖圖 29：2022 年年公司貨代及相關業務分部利潤結構公司貨代及相關業務分部利潤結構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.1.海運代理：延長服務鏈條，海運代理盈利改善海運代理：延長服務鏈條，海運代理盈利改善 公司擁有廣泛的國內外服務網絡，可提供通達全球的物流服務。公司擁有廣泛的國內外服務網絡，可

52、提供通達全球的物流服務。截至 2023 年上半年，公司在國內擁有約 1300 萬平方米土地資源、400 余萬平方米倉庫、約 200 萬平方米場站、11 個內河碼頭及 4400 余米岸線資源，并租賃運營近 400 萬平方米倉庫資源及約 70 萬平方米的場站；自有海外網絡覆蓋 42 個國家和地區，全球擁有 66 個自營網點。海運代理66%空運代理11%鐵路代理12%船舶代理6%庫場站服務5%海運代理39%空運代理18%鐵路代理8%船舶代理23%庫場站服務12%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 外延并購協同發展，拓寬運營邊界。外延并購協同發展，

53、拓寬運營邊界。公司實施了積極的外延并購策略，2017 年以來，陸續完成了對招商物流、KLG、南航物流等標的部分或全部股權的收購。收購收購 KLG，強化公司海外落地操作能力，延長服務鏈條：強化公司海外落地操作能力，延長服務鏈條：KLG 擁有高密度且穩定的歐洲陸上運輸網絡，兼具零星混裝及零擔貨運操作的獨特模式，可作為公司海外網絡的契合補充，延伸本公司在歐盟地區的落地操作能力，有助于本公司提供全程端到端國際物流服務。參股南航物流，助力公司空運干線能力建設：參股南航物流，助力公司空運干線能力建設：南航物流是我國頭部的航空貨運企業，擁有國內領先的大型貨機運輸機隊。公司參股南航物流，能夠進一步助力公司空運

54、通道建設，以可控運力提供更加穩定的干線運輸服務。表表 6：公司近年來主要的收購事件公司近年來主要的收購事件 時間時間 收購標的收購標的 交易金額（萬元）交易金額（萬元）2021 年 2 月 南航物流 3%的股權 5454.55 2020 年 KLG Holding 下屬 7 家物流公司 100%股權 300590.41 2017 年 11 月 招商物流全部股份 545000.00 資料來源：公司公告，南航物流公告，天風證券研究所 海運貨代業務量承壓海運貨代業務量承壓。長期以來，公司海運代理集裝箱量保持穩健增長，2008-2022 年復合增速 6%。18 年中美貿易摩擦，疊加后疫情時代全球經濟下

55、行趨勢明顯，貿易增長動能減弱，公司海運代理業務量出現下滑，23 年上半年海運代理業務量同比下滑 6%。海運貨代海運貨代盈利改善趨勢明顯盈利改善趨勢明顯。公司海運代理業務不提前鎖定運價，因此運價波動會對收入產生同向影響，但對板塊利潤影響有限。公司海運業務此前更多是提供簡單環節服務，因此單箱毛利水平較低。2021 年下半年，公司對單一環節、利潤率較低的業務進行了部分取舍，同時提升多環節業務箱量，海運業務單箱利潤提升明顯，23 年上半年單箱利潤為 67.32元，較 19 年提升 54%。未來隨著公司服務鏈條的進一步延長，公司海運貨代業務盈利能力有望持續改善。圖圖 30：海運代理業務量及同比增速海運代

56、理業務量及同比增速 圖圖 31：海運代理單箱利潤海運代理單箱利潤 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 3.2.空運代理：發力跨境電商物流，構筑第二增長極空運代理：發力跨境電商物流，構筑第二增長極 持續加強持續加強空運通道建設，空運通道建設，搭建全球航線網絡搭建全球航線網絡。公司近年來提前布局，著力打造航空運力通道，鞏固與航空公司長期合作基礎以及提升業務運營能力，通過包機、包板、包艙方式提前鎖定運力和成本，通過掌握可控運力能夠為客戶提供穩定的空運供應鏈保障，業務模式逐步由傳統貨代模式向“貨代+承運人”復合模式轉變，目前空運通道業務中，約 2

57、5-30%的業務量通過可控運力運輸。2023 年，公司在鞏固歐美全貨機航線優勢基礎上，積極探索推進中東、東南亞和中東歐等國際航線的布局；上半年公司運營了 8 條定班包機線路，航-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,50020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1海運代理集裝箱（萬Teu）YOY（右）0204060802018201920202021202223H1海運代理單箱利潤（元/Teu）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16

58、 線覆蓋美洲、歐洲、亞洲，實現可控運力 10.6 萬噸，空運通道業務量達到 42.7 萬噸，同比增長 8.38%。圖圖 32：空運通道可控運力空運通道可控運力 資料來源：公司公告，天風證券研究所 需求不振、運價下行，公司空運貨代盈利有所下滑。需求不振、運價下行，公司空運貨代盈利有所下滑。隨著公司空運通道的建設以及跨境電商產品的完善，公司空運通道貨量保持著較高速增長。但 22 年以來受國外需求和空運價格大幅下降影響，公司 23 年上半年空運通道業務收入、分部利潤分別為 73.1、1.5 億元，同比分別-33%、-58%。單噸盈利下滑明顯或系公司鎖定部分運力，成本按長協價核算，收入受到即期運價下行

59、影響，導致空運通道業務盈利下滑。隨著 23 年四季度航空貨運價格指數（TAC）企穩回升，公司空運通道業務盈利有望修復。圖圖 33：空運通道業務量（萬噸）空運通道業務量（萬噸）圖圖 34：空運通道業務單噸利潤空運通道業務單噸利潤 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 35：TAC 指數跟蹤指數跟蹤 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025202020212022可控運力（萬噸）YOY（右）-10%0%10%20%30%40%0204060801002018201920202021202223H1空運代理跨境電

60、商物流空運通道YOY（右）02004006008001,00020202021202223H1空運通道單噸利潤（元/噸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：Tac Index，天風證券研究所 公司公司持續發力跨境電商物流業務：持續發力跨境電商物流業務：1）干線運輸上，）干線運輸上，通過空運通道的建設實現運力可控，與大客戶的合作帶來穩定可預測的貨量消化運力，同時與空運代理業務協同互補，輕重搭配優化運力利用率。公司在歐美航線已具備一定優勢，目前正不斷拓展拉美等其他重點區域航線；2）基礎設施上，）基礎設施上，加強國內口岸能力建設，同時通

61、過外延并購方式加大海外布局；為全鏈路服務打下良好的基礎設施網絡；3）產品體系上，）產品體系上，公司持續開發跨境電商小包、FBA 頭程、海外倉等產品體系以滿足多樣化平臺的物流需求。表表 7：公司跨境電商服務體系建設公司跨境電商服務體系建設 運力運力/線路線路 基礎設施基礎設施 產品產品體系體系 2019 年 1）開通杭州-比利時列日線路，初步打通中歐跨境電商全鏈路通道；2）通過與郵政系統合作打造中國至南美的全鏈路能力；3）開通了威海一日韓的全鏈路服務 2020 年 1）布局空運通道，提高運力掌控能力；2）拓展至 11 條跨境電商線路、43 個航線產品 1）加強電商口岸能力建設，啟用嘉興分撥中心和

62、東莞分撥中心；2）收購 KLG，完善海外布局；完成迪拜 2 萬海外倉改造；3）完善跨境電商物流系統功能建設；打造跨境小包產品、BC 倉配產品等 2021 年 參股南航物流，加強與航司的戰略合作，可控運力同比增長 76.8%至 22.1 萬噸 持續開發跨境電商小包、FBA 頭程、海外倉等標準化產品和全鏈路產品 2022 年 穩定歐美航線優勢基礎上，拓展拉美等重點地區 2023 年上半年 開通寧波-列日包機航線 新設匈牙利自營網點，完善歐洲布局 打造拉美跨境電商小包產品，豐富產品序列 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司通過干線運力、基礎設施以及產品體系等各方面的能力建設，19-21 年公司跨

63、境電商業務實現高速增長，21 年跨境電商物流業務量實現 4 億票、17 萬噸。22 年以來，受海外關稅政策、歐美市場消費能力低于預期等因素影響，行業增速下行，公司跨境電商物流業務量、收入及利潤出現下滑。我們認為，隨著 TEMU、Shein 等新興跨境電商平臺的高速增長，有望推動公司跨境電商業務重回上升通道。圖圖 36：跨境電商物流業務量跨境電商物流業務量 圖圖 37：跨境電商物流收入及同比增速跨境電商物流收入及同比增速 10003000500070009000110002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09

64、2022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02上海浦東出境航空貨運價格指數香港出境航空貨運價格指數 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.3.鐵路代理：豐富產品矩陣，量利齊升鐵路代理：豐富產品矩陣，量利齊升 截至 2023 年 6 月底，公司國際班列累計發運 9,700 余列、超

65、過 110 萬標準箱。公司國際班列自營平臺在長沙、沈陽、深圳等地累計開通線路 50 余條(其中周班常態化運行 14 條);同時，公司積極參與中老泰通道建設，中老泰鐵路快線產品實現常態化運營，23H1 鐵路代理業務量、收入和分部利潤分別增長 15.26%、30.04%和 54.01%，其中國際班列業務量同比上漲 43.20%。圖圖 38：鐵路代理業務量及同比增速鐵路代理業務量及同比增速 圖圖 39：鐵路代理單箱利潤及同比增速鐵路代理單箱利潤及同比增速 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4.專業物流：縱深專業領域，專業物流：縱深專業領域，構筑業務壁壘構筑業務壁

66、壘 公司根據客戶的不同需求，為客戶提供量身定制的、覆蓋整個價值鏈的一體化物流解決方案并確保方案的順利實施，主要包括合同物流、項目物流、化工物流、冷鏈物流；2022年各項業務分別占專業物流收入的 74%、15%、9%、2%，占分部利潤的 82%、11%、11%、-4%，其中合同物流合同物流貢獻主要的板塊收入貢獻主要的板塊收入與利潤。與利潤。表表 8：公司專業物流業務介紹公司專業物流業務介紹 業務類型業務類型 業務內容業務內容 經營情況經營情況 22 年分年分部利潤率部利潤率 合同物流 基于長期的合作關系，為客戶提供包括采購物流、生產物流、銷售物流、逆向物流等供應鏈物流管理服務及其他增值服務 公司

67、在消費品及零售、汽車及工業制造、電子及高科技等多個行業及領域具有領先的方案解決能力，與境內外知名企業建立長期合作關系 3.6%項目物流 主要服務于出口項目，面向電力能源、冶金礦業、基礎設施等行業的中國對外工程承包企業，公司已在全球，特別是“一帶一路”相關國家和地區操作了眾多物流項目，具有豐富的項目經驗 2.5%051015200123452018201920202021202223H1跨境電商物流業務量（億票）跨境電商物流業務量（萬噸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014016020202021202223H1跨境電商物流收入（

68、億元）YOY（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040502018201920202021202223H1鐵路代理業務量（萬Teu）YOY（右）-60%-40%-20%0%20%40%010020030040050060020182019202020212022鐵路代理單箱利潤（元/Teu）YOY（右）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 提供工程設備及物資從中國到海外目的地的門到門、一站式物流解決方案設計及執行服務 化工物流 主要服務于精細化工行業客戶，為客戶提供供應鏈解決方案及物流服務 公司擁有集倉儲、運

69、輸（含液體罐箱）、貨代、多式聯運及保稅為一體的綜合服務體系，形成聚焦華東、華北及西南區域，協同東北、華南社會資源的全網布局 4.0%冷鏈物流 主要服務于品牌餐飲、零售商超、食品加工制造及流通企業、進出口貿易客戶，為客戶提供全程端到端一站式服務 公司已建立全國性的冷鏈物流網絡布局，具有較強的“倉干配”綜合性解決方案服務能力。-6.1%資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 40：2022 年年公司專業物流業務對外收入結構公司專業物流業務對外收入結構 圖圖 41：2022 年年公司專業物流業務公司專業物流業務分部利潤分部利潤結構結構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證

70、券研究所 公司的合同物流業務按照目標行業進行管理，在消費品及零售、汽車及工業制造、電子及高科技、醫療健康和買方集運等多個行業及領域具有領先的方案解決能力，并已與境內外眾多知名企業建立了良好的長期合作關系。合同物流業務逆勢增長。合同物流業務逆勢增長。合同物流受宏觀經濟和國內制造業、消費市場變化等因素的影響。23 年上半年，公司抓住內需市場結構性機會，持續打造行業解決方案能力、深耕細分領域、強化精益運營，進一步鞏固了國內市場的頭部地位，其中新能源汽車行業以存量拓展新業務增長顯著，醫療健康進口端到端解決方案實現落地突破。23H1 合同物流業務量、收入和分部利潤分別同比增長 11.65%、8.15%和

71、 16.53%。圖圖 42：合同物流業務量及同比增速合同物流業務量及同比增速 資料來源：公司公告，天風證券研究所 合同物流74%項目物流15%化工物流9%冷鏈物流2%合同物流,82%項目物流,11%化工物流,11%冷鏈物流,-4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025303540452018201920202021202223H1合同物流業務量（百萬噸）YOY（右）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 43：合同物流對外收入及同比增速合同物流對外收入及同比增速 圖圖 44：合同物流分部利潤率合同物流分部利潤

72、率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 我們認為，公司深耕貨代行業七十余年，國內網絡及物流基礎設施完善，能夠通過全網運營為客戶提供跨區域的物流服務，并依托自有及租賃的倉庫設施為物流節點，為客戶提供倉干配一體化物流服務，縱深專業領域開展定制化、專業化的綜合物流服務有望構筑公司業務壁壘。5.中外運敦豪中外運敦豪：背靠國際快遞巨頭，背靠國際快遞巨頭，實現長期穩健實現長期穩健增長增長 中外運敦豪（中外運敦豪（DHL-Sinotrans）是中國成立最早、經驗最為豐富的國際航空快遞領導者。）是中國成立最早、經驗最為豐富的國際航空快遞領導者。公司創建于 1986 年，由

73、DHL 和中國對外貿易運輸集團總公司各注資一半成立，專注發展國際限時快遞以及全球范圍的文件和包裹快遞。DHL 為全球快遞巨頭，具備覆蓋全球的快遞網絡資源。為全球快遞巨頭，具備覆蓋全球的快遞網絡資源。DHL Group 旗下擁有五大業務，分別為德國郵政包裹、快遞、電商、全球貨代和供應鏈。截至 2022 年，其快遞業務遍布 220個國家和地區，在全球擁有約 12 萬員工、約 14.8 萬個服務點、3500 個處理中心、22 個國際分撥中心、300 多架貨運飛機，覆蓋全球 500 多個機場。中外運敦豪為其并表子公司，可依托其全球網絡資源展開國際快遞業務。圖圖 45：2021 年年全球全球限時限時國際

74、國際快遞市場格局快遞市場格局 資料來源：Market Intelligence 2021，DHL 官網，天風證券研究所 同時，同時，中外運敦豪利用中外運敦豪利用三十余三十余年的時間在中國市場上建立了最大的服務網絡年的時間在中國市場上建立了最大的服務網絡。網絡覆蓋全國 400 個城市，國際快遞服務可直達其中 131 個主要城市。目前，中外運敦豪的服務在時效性、安全性、服務質量等方面都處于市場領先地位。中外運敦豪經營穩健，有望持續貢獻投資收益增厚利潤。中外運敦豪經營穩健，有望持續貢獻投資收益增厚利潤。從財務業績上看，長期以來中外-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002502

75、018201920202021202223H1合同物流對外收入（億元）YOY（右）3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%2018201920202021202223H1合同物流分部利潤率DHL 43%FedEx 30%UPS 23%其他 5%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 運敦豪的營業收入與利潤增長較為穩健，2012-2022 年營業收入與凈利潤復合增速分別為10%、11%。2021 年在運力供給緊張、運價高企的市場環境下，中外運敦豪收入、利潤規模均同比大幅跳升，為公司貢獻的投資收益達到 19.9 億元。22

76、年隨著進出口貿易和跨境電商增速放緩，中外運敦豪凈利潤有所下滑，相應投資收益對中外運的利潤貢獻有所下滑。圖圖 46：中外運敦豪營業收入及同比增速中外運敦豪營業收入及同比增速 圖圖 47：中外運敦豪凈利潤及同比增速中外運敦豪凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 48：中外運敦豪的投資收益及占比中外運敦豪的投資收益及占比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 6.盈利預測與估值盈利預測與估值 我們以細分業務歷年的對外收入（存在內部抵消）作為營業收入進行收入預測：貨運代理：貨運代理：1）運價：）運價：23 年來航空貨運以及海運價格均呈下滑趨勢，2

77、4 年隨著腹艙運力的逐步恢復疊加需求回暖，我們假設運價基本持平。我們假設 23-25 年海運代理的單位運價同比增速為-10%、0%、+2%；空運代理的單位運價同比增速為-15%、0%、+3%。2）業務量：）業務量：集運需求與全球宏觀經濟密切相關，23 年上半年公司集裝箱運量有所下滑，空運代理貨量較為堅挺；假設 23-25 年海運代理業務量同比增速為-5%、+5%、+3%，空運代理的業務量同比增速為+2%、+5%、+5%。專業物流：專業物流：23 年，公司合同物流業務抓住內需市場結構性機會實現逆勢增長，假設 23-25年專業物流收入同比增速為 0%、10%、10%。電商業務：電商業務：1）運價：

78、）運價：23 年空運運價持續回落，公司單位運價承壓，23Q4 隨著跨境電商旺季到來，航空貨運價格企穩回升；TEMU 等新興跨境電商平臺發展勢頭迅猛，我們預計24年航空運價有望企穩；假設23-25年公司跨境物流業務單位運價同比增速為-40%、+1%、-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250營業收入（億元）YOY（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050凈利潤（億元）YOY（右）0%10%20%30%40%50%60%05101520252018201920202021202223H1中外運敦豪投資收益（億元）

79、占凈利潤比（右）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 +3%；2）業務量：）業務量：隨著公司空運通道與基礎設施布局的進一步建設，全鏈路服務能力有望持續提升，疊加 toc 端跨境電商平臺的快速發展，我們假設 23-25 年公司跨境電商物流業務量同比增速為 20%、20%、15%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 23-25 年營業收入為年營業收入為 980、1056、1139 億元，同比增速為億元，同比增速為-10%、+8%、+8%。表表 9：公司營業收入預測（億元）公司營業收入預測（億元）2020 2021 2022 2023E 2024

80、E 2025E 營業收入 845.4 1,243.5 1,088.2 979.9 1,055.6 1,139.1 YOY 9%47%-12%-10%8%8%貨運代理 577.8 859.1 694.9 618.0 648.9 684.0 YOY 6%49%-19%-11%5%5%1.海運代理對外收入 421.0 677.9 496.6 424.6 445.8 468.4 YOY 0%61%-27%-15%5%5%業務量（萬 Teu）1308.8 1388.6 1302.3 1237.2 1299.0 1338.0 單位運價(百萬/Teu）32.2 48.8 38.1 34.3 34.3 35.

81、0 2.空運代理對外收入 71.8 79.7 80.4 69.7 73.2 79.2 YOY 41%11%1%-13%5%8%業務量（萬噸）53.2 63.4 64.7 66.0 69.3 72.8 單位運價（百萬/噸）134.9 125.8 124.3 105.7 105.7 108.8 3.其他 85.0 101.5 117.8 123.7 129.9 136.4 YOY 16%19%16%5%5%5%專業物流 195.9 241.8 274.5 274.5 302.0 332.2 YOY 0%23%14%0%10%10%電商業務 71.8 142.5 118.8 87.3 104.7 1

82、22.9 YOY 144%99%-17%-26%20%17%1.跨境電商物流對外收入 72.0 149.7 112.7 81.1 98.3 116.5 YOY 108%-25%-28%21%18%業務量（萬噸）10.3 17.0 13.4 16.1 19.3 22.2 單位運價（百萬/噸）698.6 880.5 841.0 504.6 509.7 525.0 2.其他-0.2-7.2 6.1 6.2 6.3 6.4 資料來源：wind，天風證券研究所 毛利率假設：毛利率假設：1）貨運代理：）貨運代理：未來隨著公司服務鏈條的進一步延長，公司海運貨代業務盈利能力有望持續改善；疊加空海運價企穩回升，

83、公司貨代業務毛利率有望持續優化，假設23-25 年公司貨代業務毛利率為 6.20%、6.25%、6.30%；2）專業物流：）專業物流：合同物流等業務隨著專業化服務能力的提升，盈利有望逐步優化；3）跨境電商業務：）跨境電商業務：隨著空運價格的企穩回升與公司規模效應的發揮，跨境電商業務毛利率有望持續提升。綜上，我們假設公司 23-25 年毛利率分別為 6.33%、6.36%、6.43%。表表 10：公司公司毛利率毛利率預測（億元）預測（億元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 5.84%4.53%5.55%6.33%6.36%6.43%貨運代理 4.58%4.

84、01%5.07%6.20%6.25%6.30%專業物流 10.26%8.71%8.47%8.60%8.65%8.70%電商業務 3.99%0.56%1.59%0.10%0.40%1.00%資料來源：wind，天風證券研究所 綜上假設，我們預計公司綜上假設，我們預計公司 23-25 年營業收入為年營業收入為 980、1056、1139 億元，同比增速為億元，同比增速為-10%、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 +8%、+8%；公司歸母凈利潤為；公司歸母凈利潤為 40.43、43.69、47.28 億元，同比增速為億元，同比增速為-1%、+8

85、%、+8%；對應對應 EPS 為為 0.55、0.60、0.65 元，對應元，對應 PE 為為 11x、10 x、9x。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們選取華貿物流、嘉誠國際、東航物流作為可比公司，華貿物流是我國最具規模的提供跨境一站式綜合物流服務的企業之一，嘉誠國際主營全程供應鏈一體化綜合物流服務，東航物流是我國頭部的航空貨運企業。而中國外運作為我國貨代的龍頭企業，海運代理業務延長服務鏈條盈利有望持續優化，跨境電商業務規模有望逐步擴大，憑借完善服務網絡、豐富物流資源打造的專業物流服務有望高速增長。我們給予公司 24 年 12 倍的 PE 估值，對應目標價為 7.1

86、9 元/股，給予“買入”評級。表表 11：可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 股價股價（元（元/股）股）EPS(元元/股）股）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 華貿物流 603128 7.52 0.69 0.60 0.73 0.85 11.17 12.54 10.36 8.85 嘉誠國際 603535 15.16 0.73 0.82 1.20 1.37 20.66 18.42 12.63 11.09 東航物流 601156 15.40 2.29 1.45 1.86 2.19 6.72 10.59 8.

87、30 7.03 平均 12.85 13.85 10.43 8.99 中國外運 601598 5.97 0.55 0.55 0.60 0.65 10.85 10.77 9.97 9.21 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：數據日期截至 2024 年 3 月 1 日 7.風險提示風險提示 宏觀經濟下行。宏觀經濟下行。公司貨代、專業物流等業務與宏觀經濟運行密切相關，如經濟出現下行，將對公司經營產生不利影響?？蘸＿\價持續下跌?？蘸＿\價持續下跌。22 年下半年以來，空海運價格持續下行，如果 24 年運價繼續下跌，公司收入和利潤或將承壓?？缇畴娚绦袠I增長不及預期?？缇畴娚绦袠I增長不及預期?？缇畴娚淌?/p>

88、公司空運代理業務的重要需求，如若跨境電商行業增長不及預期，將對公司業務產生不利影響。海外經營風險。海外經營風險。全球化大背景下，受國際形勢、貿易關系等諸多不可預測因素的影響，公司的海外項目可能面臨地緣政治、環境和安全生產、營商環境及輿情等方面的風險，若公司無法采取有效措施應對，可能對海外業務開展產生不利影響。信用應收風險。信用應收風險。隨著外需減弱及國際產業鏈供應鏈供需回歸常態，航運、港口和物流市場價格水平或將會持續回落，可能出現價格繼續下降、供給過剩的情況，公司面臨業務量及運價波動時客戶經營惡化帶來的應收賬款回款風險，信用違約風險事件可能增加，若信用風險疊加或惡化，將影響公司經營效益的實現。

89、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 14,495.23 16,308.89 15,806.20 19,721.26 22,947.76 營業收入營業收入 124,345.53 108,816.72 97,991.42 105,559.64 113,908.78 應收票據及應收賬款 14,230.48 13,436.31 9,708.

90、01 14,708.54 12,695.80 營業成本 118,717.66 102,782.67 91,789.80 98,849.64 106,586.81 預付賬款 4,776.03 5,749.68 1,217.26 6,735.24 2,458.19 營業稅金及附加 222.70 256.01 203.98 219.05 247.16 存貨 69.00 65.46 93.01 48.82 109.97 銷售費用 973.49 1,035.04 1,028.91 1,020.72 1,071.85 其他 2,786.76 2,775.25 2,365.59 2,919.16 2,723

91、.30 管理費用 3,126.46 3,359.18 3,204.32 3,261.65 3,462.10 流動資產合計流動資產合計 36,357.50 38,335.59 29,190.07 44,133.02 40,935.03 研發費用 171.60 196.14 195.98 166.64 194.24 長期股權投資 8,412.24 8,527.44 8,527.44 8,527.44 8,527.44 財務費用 399.58(43.98)163.27 95.19 53.45 固定資產 14,068.40 14,748.71 14,380.35 14,384.84 14,302.15

92、 資產/信用減值損失(349.63)(142.36)(113.85)(89.65)(78.58)在建工程 1,070.74 795.87 1,076.28 1,181.02 1,106.72 公允價值變動收益(34.78)(104.94)0.00 0.00 0.00 無形資產 6,359.42 6,338.20 6,050.45 5,733.74 5,430.24 投資凈收益 2,507.65 2,579.15 2,192.28 2,301.89 2,370.95 其他 8,034.59 9,079.96 8,553.39 8,522.92 8,552.34 其他(6,256.47)(6,30

93、4.05)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 37,945.39 39,490.18 38,587.90 38,349.96 37,918.89 營業利潤營業利潤 4,867.29 5,203.88 3,483.59 4,158.99 4,585.54 資產總計資產總計 74,302.89 77,825.77 67,777.97 82,482.98 78,853.92 營業外收入 78.83 64.65 1,813.01 1,563.01 1,563.01 短期借款 438.45 582.76 500.00 500.00 500.00 營業外支出 213.84 70.8

94、1 108.00 130.88 103.23 應付票據及應付賬款 13,928.48 13,944.18 8,340.81 15,434.66 11,371.39 利潤總額利潤總額 4,732.28 5,197.72 5,188.60 5,591.11 6,045.32 其他 5,593.38 9,217.62 9,378.07 13,285.58 10,754.21 所得稅 799.56 957.06 955.38 1,013.08 1,085.76 流動負債合計流動負債合計 19,960.31 23,744.56 18,218.88 29,220.24 22,625.60 凈利潤凈利潤 3

95、,932.72 4,240.66 4,233.22 4,578.03 4,959.56 長期借款 7,962.07 5,347.70 4,000.00 4,000.00 4,000.00 少數股東損益 219.32 172.40 190.21 208.83 231.82 應付債券 3,996.47 3,997.71 2,664.72 3,552.96 3,405.13 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 3,713.40 4,068.26 4,043.01 4,369.20 4,727.74 其他 3,023.65 3,567.24 3,204.96 3,265.28 3,345.83 每股

96、收益（元）0.51 0.56 0.55 0.60 0.65 非流動負債合計非流動負債合計 14,982.19 12,912.65 9,869.69 10,818.25 10,750.96 負債合計負債合計 39,254.83 40,957.33 28,088.56 40,038.49 33,376.56 少數股東權益 1,949.08 2,002.42 2,124.15 2,252.58 2,395.15 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 7,400.80 7,355.10 7,294.22 7,294.22 7,294.22 成長能力成長

97、能力 資本公積 6,075.19 6,064.29 6,064.29 6,064.29 6,064.29 營業收入 47.09%-12.49%-9.95%7.72%7.91%留存收益 19,856.19 21,843.80 24,431.33 27,118.38 30,025.94 營業利潤 44.02%6.92%-33.06%19.39%10.26%其他(233.21)(397.17)(224.58)(284.98)(302.24)歸屬于母公司凈利潤 34.82%9.56%-0.62%8.07%8.21%股東權益合計股東權益合計 35,048.06 36,868.44 39,689.41 4

98、2,444.49 45,477.36 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 74,302.89 77,825.77 67,777.97 82,482.98 78,853.92 毛利率 4.53%5.55%6.33%6.36%6.43%凈利率 2.99%3.74%4.13%4.14%4.15%ROE 11.22%11.67%10.76%10.87%10.97%ROIC 15.96%15.13%11.09%12.37%14.10%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 3,932.72 4,240.66

99、 4,043.01 4,369.20 4,727.74 資產負債率 52.83%52.63%41.44%48.54%42.33%折舊攤銷 1,431.77 1,582.67 1,570.38 1,636.60 1,702.41 凈負債率-3.29%-8.56%-13.02%-21.48%-26.30%財務費用 528.47 53.08 163.27 95.19 53.45 流動比率 1.50 1.37 1.60 1.51 1.81 投資損失(2,507.65)(2,579.15)(2,192.28)(2,301.89)(2,370.95)速動比率 1.50 1.36 1.60 1.51 1.8

100、0 營運資金變動 401.49 1,203.44(1,184.21)990.44(653.71)營運能力營運能力 其它 378.09 617.55 190.21 208.83 231.82 應收賬款周轉率 9.83 7.87 8.47 8.65 8.31 經營活動現金流經營活動現金流 4,164.90 5,118.25 2,590.38 4,998.37 3,690.76 存貨周轉率 1,649.62 1,618.59 1,236.71 1,488.50 1,434.66 資本支出 1,835.14 1,678.91 1,556.96 1,368.80 1,161.38 總資產周轉率 1.77

101、 1.43 1.35 1.41 1.41 長期投資 660.66 115.20 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(2,023.01)(777.19)(559.47)(496.60)(31.93)每股收益 0.51 0.56 0.55 0.60 0.65 投資活動現金流投資活動現金流 472.79 1,016.92 997.49 872.20 1,129.45 每股經營現金流 0.57 0.70 0.36 0.69 0.51 債權融資(66.74)(144.83)(2,678.31)(132.55)332.98 每股凈資產 4.54 4.78 5.15 5.51 5

102、.91 股權融資(1,510.70)(1,676.01)(1,412.26)(1,822.95)(1,926.69)估值比率估值比率 其他(31.17)(2,779.47)0.00 0.00 0.00 市盈率 11.73 10.70 10.77 9.97 9.21 籌資活動現金流籌資活動現金流(1,608.61)(4,600.32)(4,090.57)(1,955.50)(1,593.71)市凈率 1.32 1.25 1.16 1.08 1.01 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 5.20 3.70 6.40 5.07 4.30 現金凈增加額現

103、金凈增加額 3,029.08 1,534.85(502.70)3,915.06 3,226.50 EV/EBIT 6.96 5.09 9.08 6.99 5.85 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定

104、，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具

105、體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分

106、析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級

107、 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：