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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 醫療服務醫療服務 2024 年年 04 月月 11 日日 國際醫學（000516）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）區域綜合型醫療服務龍頭，騰飛正當時區域綜合型醫療服務龍頭，騰飛正當時 目標價：目標價：9.4 元元 當前價：當前價：5.87 元元 歷經蛻變，高水平、研究型、多層次綜合醫療服務平臺已具雛形。歷經蛻變，高水平、研究型、多層次綜合醫療服務平臺已具雛形。秉承“佑護無法衡量的價值”宗旨，憑借“綜合醫療+特色專

2、科”的創新業務模式，國際醫學現已基本建設成為全生命周期醫療大健康平臺。隨著公司旗下高新醫院和中心醫院的三大綜合醫療院區全部投用，國際醫學萬張床位的醫療服務規模初具雛形。通過 20 余年在醫療服務領域的探索，公司在綜合醫療上已經具備了卓越的管理經驗和運營能力，未來隨著國際醫學中心醫院的收入不斷突破新高，醫療服務業務規模將邁上新的臺階。高新醫院：國內第一家社會辦醫三甲醫院。高新醫院：國內第一家社會辦醫三甲醫院。西安高新醫院位于西安市高新技術產業開發區，開放床位 1500 張，擁有以神經內科為代表的多個重點優勢?？?，現已在西安市、陜西省乃至西北區域形成了一定的知名度和品牌影響力。隨著2020 年 1

3、2 月高新醫院二期醫療大樓投入使用，高新醫院與當地公立三甲龍頭的規模差距不斷縮小，民營三甲標桿醫院發展再上高度。目前高新醫院基本上處在標準滿負荷狀態，作為進入穩定發展階段的醫院，我們預計未來高新醫院有望實現 15-20 億級收入體量。國際醫學中心醫院：亞洲超大單體醫院，國際醫學中心醫院：亞洲超大單體醫院，預計預計扭虧在即。扭虧在即。依托現有頂尖的軟硬件設施與得天獨厚的專家資源，國際醫學中心醫院于 2021 年 5 月滿分通過國際 JCI 認證，醫療質量與國際接軌。同時，為實現醫療服務網絡的更廣輻射，公司積極打通醫保服務、拓展合作醫聯體網絡，持續下沉優質醫療資源，立足西安、覆蓋陜西、輻射中西部。

4、2023 年 1 月北院區開始試運行，中心醫院的醫療服務規模再擴大，收入新高可期，預計規模效應下中心醫院扭虧時點愈發接近。中長期看，國際醫學中心醫院作為國內超大型單體綜合醫院，未來有望向百億級別收入規模邁進。中長期平臺價值助力公司行穩致遠。中長期平臺價值助力公司行穩致遠。盡管西安市內三甲醫院眾多，但高新區作為長期發展引擎，區域內醫療資源依然尚未被充分滿足；中期看高新區未來250 萬人口的潛在病床需求或超兩萬張。作為大型綜合性營利醫療機構平臺，國際醫學既整合資源提供全方位的醫療服務，亦不斷推動醫學技術創新，全面促進健康產業鏈發展。公司特色?？频牟季诸I域患者基礎廣闊，兼壁壘高、格局優，有望帶動全省

5、診療水平提升。同時，干細胞臨床試驗機構、藥物臨床試驗機構陸續獲批，公司持續打造的高水平研究型醫院為患者提供更先進的診療技術，切實提高治愈率，更能夠長遠地提升公司的醫教研實力和醫療服務水平。投資建議：投資建議：2024 年公司有望實現全面扭虧，并拉動各項指標形成正向循環。我們預計 2023-2025 年公司收入分別為 45.98、59.38 和 72.19 億元，同比增長69.6%、29.1%和 21.6%，歸母凈利潤分別為-2.80、1.91、5.72 億元。根據 DCF模型測算，我們預計 2024 年公司合理估值為 212 億元，對應目標價格 9.4 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示

6、：風險提示：1、醫療服務價格調整幅度超預期；2、床位使用率提升不及預期；3、醫保政策發生變化風險等。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)2,711 4,598 5,938 7,219 同比增速(%)-7.2%69.6%29.1%21.6%歸母凈利潤(百萬)-1,177-280 191 572 同比增速(%)-43.1%76.2%168.3%198.9%每股盈利(元)-0.52-0.12 0.08 0.25 市盈率(倍)-11-47 69 23 市凈率(倍)3.1 3.4 3.2 2.8 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024

7、年4月11日收盤價 證券分析師：鄭辰證券分析師：鄭辰 郵箱： 執業編號：S0360520110002 證券分析師：黃致君證券分析師：黃致君 電話：010-66500910 郵箱： 執業編號：S0360522090003 證券分析師：王宏雨證券分析師：王宏雨 郵箱： 執業編號：S0360523080006 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)226,080.95 已上市流通股(萬股)221,355.98 總市值(億元)132.71 流通市值(億元)129.94 資產負債率(%)64.03 每股凈資產(元)1.79 12 個月內最高/最低價 11.67/5.62 市場表現對市場表現對比圖比圖(

8、近近 12 個月個月)-51%-33%-15%2%23/0423/0623/0923/1124/0124/042023-04-112024-04-11國際醫學滬深300華創證券研究所華創證券研究所 國際醫學（國際醫學（000516）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 在本篇報告中，我們基于行業趨勢、各家醫院情況，對公司目前運營的兩個醫院未來發展邏輯進行了較為詳細的分析和探討。投資邏輯投資邏輯 通過 20 余年在醫療服務領域的探索，公司在綜合醫療上已經具備了

9、卓越的管理經驗和運營能力，未來隨著國際醫學中心醫院的收入規模不斷突破新高，有望進一步拉動公司各項財務指標形成正向循環，醫療服務業務規模邁上新臺階。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 我們預計從 2024 年起，公司有望實現上市公司的全面扭虧，并拉動各項財務指標形成正向循環，分醫院看：1）高新醫院：未來高新醫院有望通過提高床位周轉率、調整病種結構及增加特需業務等方式來進一步提高單床產出和盈利能力。作為進入穩定發展階段的醫院，我們預計未來高新醫院將會維持在 15-20 億級別的收入體量。2）中心醫院：目前國際醫學中心醫院各項醫療資源和專家人才已經基本到位，收入規模新高可期，規模效應下預

10、計中心醫院扭虧時點愈發接近。中長期看，國際醫學中心醫院作為國內超大型單體綜合醫院，未來有望向百億級別收入規模的醫院邁進?；谝陨霞僭O，我們預計 2023-2025 年公司收入分別為 45.98、59.38 和 72.19億元，同比增長 69.6%、29.1%和 21.6%，歸母凈利潤分別為-2.80、1.91、5.72億元。根據 DCF 模型測算，我們預計 2024 年公司合理估值為 212 億元，對應目標價格 9.4 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。xXjYnV9ZgVkWmVaQ8Q6MoMpPnPsOeRmMqMiNmNmOaQpPyRMYrNqPwMrQnQ 國際醫學（國際醫學（000

11、516）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、區域綜合型醫療服務龍頭，騰飛正當時區域綜合型醫療服務龍頭，騰飛正當時.5 二、二、高新醫院：民營三甲標桿醫院高新醫院：民營三甲標桿醫院.7（一）“高新模式”打造品牌醫院，二期啟用后迅速滿產.7（二）高新醫院成長動力依然充足.9 三、三、中心醫院：超大型單體醫院扭虧在即中心醫院：超大型單體醫院扭虧在即.10（一）軟硬件實力頂尖，人才結構合理、優勢突出.10（二）多措并舉擴大服務網絡，下沉優質醫療資源.12（三）中心醫院扭虧時點有望愈發接近.13 四、四、中長期平臺

12、價值助力公司行穩致遠中長期平臺價值助力公司行穩致遠.14（一）高新區是長期發展引擎，但醫療資源尚未滿足.15（二）特色?？撇季郑狠o助生殖中心、質子治療中心.17（三）布局前沿醫學技術，全面打造高水平研究型醫院.18 五、五、盈利預測盈利預測.19 六、六、風險提示風險提示.20 國際醫學（國際醫學（000516）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司歷史沿革.5 圖表 2 公司股權結構（截至 2023Q3）.6 圖表 3 2017 年-2023Q3 公司總負債和資產負債率.6 圖表 4 2019

13、-2023Q1-3 公司總收入及同比增速.7 圖表 5 2019-2023Q1-3 公司歸母凈利潤.7 圖表 6 西安高新醫院平面圖.8 圖表 7 高新醫院學科建設發展歷程.8 圖表 8 2020 年-2023H1 西安高新醫院經營情況.9 圖表 9 2011 年-2023H1 高新醫院營收及增速.9 圖表 10 2011 年-2023H1 高新醫院凈利潤.9 圖表 11 中心醫院南院區?？撇♂t院情況.10 圖表 12 中心醫院北院區?？撇♂t院情況.10 圖表 13 國際醫學中心醫院軟硬件實力頂尖.11 圖表 14 借力軍改，中心醫院聚集公立醫院專家資源.11 圖表 15 2013-2022

14、年公司技術人員數量和占比.12 圖表 16 2013-2022 年公司員工學歷構成.12 圖表 17 2020-2022 年公司簽訂合作醫聯體醫院的數量.13 圖表 18 國際醫學中心醫院門急診量、住院量和手術數量.13 圖表 19 2020-2023H1 中心醫院營收及增速情況.14 圖表 20 2020-2023H1 中心醫院凈利潤情況.14 圖表 21 國際醫學能夠提供全生命周期醫療健康服務.14 圖表 22 2011-2022 年陜西省與西安市的年末常住人口（萬人）.15 圖表 23 2011-2022 年陜西省與西安市的人均 GDP（元/人）.15 圖表 24 2011-2022 年

15、陜西省人口結構變化.15 圖表 25 2011-2022 年陜西省社會保險基金收支情況（億元）.15 圖表 26 西安市內三甲醫院林立，占據西北醫療高地.16 圖表 27 西安市高新區位于西安市西南區.16 圖表 28 西安高新區在全國園區中排第 10.16 圖表 29 2019-2030 年中國輔助生殖市場規模（億元）.17 圖表 30 2018-2030 年中國 IVF 周期總數（萬例）.17 圖表 31 質子治療中心效果圖.18 圖表 32 公司收入拆分.19 國際醫學（國際醫學（000516）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）121

16、0 號 5 一、一、區域綜合型醫療服務龍頭，騰飛正當時區域綜合型醫療服務龍頭，騰飛正當時 秉承“佑護無法衡量的價值”宗旨，憑借“綜合醫療+特色?？啤钡膭撔聵I務模式，國際醫學現已基本建設成為全生命周期醫療大健康平臺。隨著公司旗下高新醫院和中心醫院的三大綜合醫療院區全部投用，國際醫學萬張床位的醫療服務規模初具雛形。通過 20 余年在醫療服務領域的探索，公司在綜合醫療上已經具備了卓越的管理經驗和運營能力，未來隨著國際醫學中心醫院的收入規模不斷突破新高，有望進一步拉動公司各項財務指標形成正向循環，醫療服務業務規模邁上新臺階。（一）高水平、研究型、多層次綜合醫療服務平臺已具雛形（一）高水平、研究型、多層

17、次綜合醫療服務平臺已具雛形 國際醫學前身為西安市解放商場，通過逐步剝離其他資產，及 2011 年收購西安高新醫院股權，公司實現了從零售到醫療服務的業務轉型，2015 年公司正式更名為“西安國際醫學投資股份有限公司”。公司在醫院的運營與管理領域積累了豐富的成功經驗，采用集團化管理、分院區經營的運營模式，旗下醫療機構建立了完善的現代企業制度和專業的醫療技術、人力資源、財務管理、專業培訓等管理體系，醫院經過長期的創新發展，實現了技術、服務、管理水平的跨越。目前，國際醫學旗下運營西安高新醫院和西安國際醫學中心醫院 2 家大型綜合性醫療機構。高新醫院是中國第一家社會辦醫三級甲等醫院，于 1998 年籌建

18、，2002 年開診，2009年獲批三甲。公司旗下的超大單體醫院西安國際醫學中心醫院于 2019 年 9 月正式開診，成為公司發展歷程中的又一重要里程碑?；谇捌谌瞬乓M、醫院管理、設備引進、宣傳運營、醫保服務管理、對外合作等各項充分準備，中心醫院自開局之年即全面順利開診，目前處在收入規?？焖倥榔碌母咚僭鲩L階段。圖表圖表 1 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 （二）股權集中，奠定長期穩定發展基礎（二）股權集中，奠定長期穩定發展基礎 公司股權集中，奠定長期發展基礎。公司股權集中，奠定長期發展基礎。公司控股股東為陜西世紀新元商業管理有限公司，截至 2023Q3 直接持

19、有公司 27.25%的股權，陜西世紀新元商業管理有限公司的控股股東 國際醫學（國際醫學（000516）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 是申華控股集團有限公司，申華控股的實控人是劉建申先生，劉建申先生也是公司的實際控制人。截至 2023 年 9 月底，劉建申通過陜西世紀新元商業管理有限公司及世紀新元一致行動人申華控股和曹鶴玲，合計控制國際醫學31.79%的股份，公司的股權較為集中，為公司貫徹執行長期發展戰略奠定了堅實的基礎。圖表圖表 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023Q3）資料來源：Wind，華創證券（三）

20、資產結構優化，經營持續創新高（三）資產結構優化，經營持續創新高 聚焦資源出清歷史包袱，扭虧在即。聚焦資源出清歷史包袱，扭虧在即。2018-2021 年西安國際醫學商洛醫院的凈利潤分別為-0.09、-0.16、-0.31 和-1.70 億元，對上市公司的凈利潤形成了一定拖累。為了集中整合優質資源，完善業務布局，2022 年 10 月公司將商洛國際醫學中心醫院有限公司 99%的股權全部出讓給商洛交投。2023 年 8 月份商洛國際醫學中心醫院股權完成出讓后，公司實現投資收益約 1.19 億元，降低了公司負債水平，減少固定資產折舊攤銷，優化資產結構，預計對公司的財務狀況和經營發展產生積極的影響。圖表

21、圖表 3 2017 年年-2023Q3 公司總負債和資產負債率公司總負債和資產負債率 資料來源：Wind，華創證券 國際醫學（國際醫學（000516）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 醫院業務規模不斷突破歷史新高。醫院業務規模不斷突破歷史新高。2023 年前三季度，隨著診療量不斷恢復，公司營收恢復正常增長。2019-2023Q1-3 公司收入分別為 9.91、16.07、29.21、27.11 和 33.44 億元，同比增速分別為-51.41%、62.17%、81.78%、-7.19%和 74.7%。2019-2023Q1

22、-3 歸母凈利潤分別為-4.04、0.45、-8.22、-11.77 和-2.22 億元。近年來公司利潤端出現虧損，主要因近年來公司利潤端出現虧損，主要因為：為：1）2019、2021 年，由于西安國際醫學中心醫院開始投入運營，公司的運營成本、期間費用顯著上升，造成凈利潤虧損。2）2022 年，公司下屬西安高新醫院、西安國際醫學中心醫院停業整頓 3 個月，導致公司經營活動受到負面影響，造成凈利潤虧損。圖表圖表 4 2019-2023Q1-3 公司總收入及同比增速公司總收入及同比增速 圖表圖表 5 2019-2023Q1-3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：

23、Wind，華創證券 二、二、高新醫院：民營三甲標桿醫院高新醫院：民營三甲標桿醫院 西安高新醫院是中國第一家社會辦醫三級甲等醫院，醫療質量和服務與國際先進水平接西安高新醫院是中國第一家社會辦醫三級甲等醫院，醫療質量和服務與國際先進水平接軌。軌。西安高新醫院位于西安市高新技術產業開發區，目前開放床位 1500 張，擁有以神經內科為代表的多個重點優勢?？?，目前在西安市、陜西省乃至西北區域形成了一定的知名度和品牌影響力。隨著 2020 年 12 月二期擴建醫療大樓建設完成投入使用，高新醫院與當地公立三甲龍頭的規模差距不斷縮小，民營三甲標桿醫院再上新高度。目前高新醫院處在標準滿負荷狀態，作為進入穩定發展

24、階段的醫院，我們預計未來高新醫院有望實現 15-20 億級收入體量。（一）（一）“高新模式”打造品牌醫院，二期啟用后迅速滿產“高新模式”打造品牌醫院，二期啟用后迅速滿產“高新模式”應用現代企業制度助力打造品牌醫院?！案咝履Ｊ健睉矛F代企業制度助力打造品牌醫院。高新醫院現已建立了完整的現代企業制度和醫療技術、人力資源、財務管理、信息管理及專業培訓等管理體系，擁有來自國內知名軍隊醫療機構的行業權威專家團隊，同步國際的先進診療水平。經過 20 年發展后，高新醫院探索出適合綜合性醫院的高效率運營管理模式，被業內稱之為“高新模式”通過集團總部管理賦能，統一各院區采購流程、財務管理和運維保障，持續做好成本

25、管控，提升醫療服務質效。國際醫學（國際醫學（000516）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 6 西安高新醫院平面圖西安高新醫院平面圖 資料來源：西安高新醫院官網，華創證券 不斷提升的學科水平、全面深化的優質服務和持續增加的人才團隊是高新醫院未來高質不斷提升的學科水平、全面深化的優質服務和持續增加的人才團隊是高新醫院未來高質量發展的內在驅動力。量發展的內在驅動力。1）學科建設方面，高新醫院持續加強優勢學科發展，先后成立了消化病院、心血管病院、甲狀腺病院、康復病院、婦產兒醫院、眼科病院、整形醫院，確定消化內科、神經內

26、科、心血管內科、放射科為醫院第一批重點學科；普外科、康復醫學科、急診醫學科、婦科、產科、藥劑科、內分泌科、口腔科為醫院第一批優勢?？?。2）服務品質方面，高新醫院持續提高醫療服務的水平，為患者提供診療、手術和康復等全方位服務，并更加有效地解決患者問題。2022 年高新醫院組建 VIP 高端健康管理中心，做好患者全流程精準醫療服務，并先后建立了心肺康復中心和心理咨詢與睡眠中心，為百姓提供專業、特色診療服務。3）人才儲備方面，國際醫學不斷通過與高校合作，圍繞醫、教、研協同發展，積極搭建人才培養平臺，促進學科發展，提升育人水平，形成院校資源整合共贏的發展模式。據公司社會責任報告，2022 年，西安高新

27、醫院共招收各類臨床、醫技類實習、見習學生 308 人；實習護士 224 名。圖表圖表 7 高新醫院學科建設發展歷程高新醫院學科建設發展歷程 資料來源：公司年報，華創證券 高新醫院二期新醫療綜合大樓啟用后，正式步入高新醫院二期新醫療綜合大樓啟用后，正式步入新階段新階段。西安高新醫院二期擴建新綜合醫療大樓 2020 年 12 月正式啟用，在綜合醫療大樓增加潔凈手術室，擴建門診和醫技中心，新增醫療床位 1,000 張，醫院整體醫療床位規模提高至 1,500 張以上。2021 年全年門急診量 103.10 萬人次（+10.06%），住院量 5.01 萬人次（+47.14%），手術 2.73 萬臺次（+

28、19.89%），體檢 6.64 萬人次（+10.13%）。二期擴建項目正式啟用后，醫院的知名度和品牌形象進一步提升。國際醫學（國際醫學（000516）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 8 2020 年年-2023H1 西安高新醫院經營情況西安高新醫院經營情況 資料來源：公司年報，華創證券（二）（二）高新醫院成長動力依然充足高新醫院成長動力依然充足 高新醫院已開業高新醫院已開業 20 余年，隨著自身效率提升及產能擴張，收入和利潤規模還依舊保持持余年，隨著自身效率提升及產能擴張，收入和利潤規模還依舊保持持續增長態勢。

29、續增長態勢。因停診 3 個月，2022Q1 高新醫院收入有所下滑，但隨著逐步恢復正常開診，22 年 5、6 月份營收創歷史新高。2023 年高新醫院在經營情況上已經全面恢復正常。2019年至 2023H1，高新醫院的營收分別為 8.26、7.99、11.52、9.87 和 7.11 億元，同比增速分別為 12.04%、-3.34%、44.26%、-14.36%和 89.02%；高新醫院凈利潤分別為 1.17、0.61、0.41、-0.59 和 0.34 億元。圖表圖表 9 2011 年年-2023H1 高新醫院營收及增速高新醫院營收及增速 圖表圖表 10 2011 年年-2023H1 高新醫院

30、凈利潤高新醫院凈利潤 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券*注：2012-2014年為扣非凈利潤 目前高新醫院已經達到標準滿負荷，作為進入穩定發展階段的醫院，我們預計未來高新目前高新醫院已經達到標準滿負荷，作為進入穩定發展階段的醫院，我們預計未來高新醫院有望實現醫院有望實現 15-20 億級收入體量。一方面，億級收入體量。一方面，高新醫院在西安市、陜西省乃至全國具有一定的知名度，未來仍將全面推進醫療資源下沉。高新醫院作為民營三甲標桿，醫院的美譽度和精細化運營管理經驗有助于自身運營效能不斷提升，而公司目前積極拓展的緊密型醫聯體建設亦有助于品牌下沉，輻射更為廣闊的區域。此外，

31、公司持續推進“互聯網+醫療健康服務”創新體系，2019 年 4 月 2 日，公司與阿里健康合資建設的西安高新醫院互聯網醫院開通線上診療服務，線上線下服務相融合有望提高醫療質量和效率，改 國際醫學（國際醫學（000516）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 善患者就醫體驗。另一方面，另一方面，高新醫院的優質醫療服務不斷深化。高新醫院已建成 VIP高端健康管理中心和多個特色?？圃\療中心，有望通過提供特需業務等高質量醫療服務增加均次費用。三、三、中心醫院：超大型單體醫院扭虧在即中心醫院：超大型單體醫院扭虧在即 依托現有頂尖的軟硬

32、件與得天獨厚的專家資源，國際醫學中心醫院于 2021 年 5 月高分通過國際 JCI 認證，醫療質量與國際全面接軌。同時，為實現醫療服務網絡的更廣輻射，公司積極打通醫保服務、拓展合作醫聯體網絡，持續下沉優質醫療資源，立足西安、覆蓋陜西、輻射中西部。2023 年 1 月，西安國際醫學中心醫院北院區開始試運營，隨著公司三大綜合醫療院區全部投用，中心醫院的醫療服務規模再擴大，收入新高可期，規模效應下預計中心醫院扭虧時點愈發接近。中長期看，國際醫學中心醫院作為國內超大型單體綜合醫院，未來有望向百億級別收入規模邁進。（一）（一）軟硬件實力頂尖，人才結構合理、優勢突出軟硬件實力頂尖，人才結構合理、優勢突出

33、 高舉高打定位國際化。高舉高打定位國際化。西安國際醫學中心醫院位于西安市高新技術產業開發區內，是按照三級甲等醫院和國際 JCI 認證標準建設的綜合醫院，也是西北大學、陜西中醫藥大學的附屬醫院。中心醫院占地面積 472 畝，建筑面積 96 萬平方米，最大床位 5037 張，定位為為西安高新區、西安市、陜西省以及西北地區高端人才、中高收入人群和外籍人士提供高檔次、多層次、多樣化的醫療及康復服務，同時也為本區域社會各階層人士提供基本醫療服務。中心醫院科室齊全，南北院區特色分明。中心醫院科室齊全，南北院區特色分明。國際醫學中心醫院分為南、北兩個院區，其中南院區包括心臟病醫院、胸科醫院、消化病醫院等 8

34、 個?？撇♂t院，北院區包括骨科醫院、康復醫院、婦科醫院等 10 個?？撇♂t院。相比南院區，北院區更加偏重消費類醫療，進一步豐富國際醫學中心醫院作為綜合性醫療機構平臺涉足的領域。圖表圖表 11 中心醫院南院區?？撇♂t院情況中心醫院南院區?？撇♂t院情況 圖表圖表 12 中心醫院北院區?？撇♂t院情況中心醫院北院區?？撇♂t院情況 資料來源：公司投資者演示PPT 資料來源：公司投資者演示PPT 學科建設方面學科建設方面 目前醫院已經建立了完整的、門類齊全的學科體系。目前醫院已經建立了完整的、門類齊全的學科體系。自開診以來，中心醫院在較短的時間內連續進行一系列涉及多學科的西北首臺甚至國內首臺高難度復雜手術

35、，展現了醫院以人才為根本的強大學科專業實力，也形成公司未來高質量發展的核心競爭力。通過不斷完善?？漆t院建設模式，公司設立重點?？平ㄔO專項基金，鼓勵科室凝練學科方向，突出特色優勢，建強隊伍團隊，推動多學科合作和醫療資源整合，支持與國內外頂尖醫 國際醫學（國際醫學（000516）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 院、學科建立合作關系，全力打造省部級重點?？坪蛢瀯輰W科。醫療設備配置方面醫療設備配置方面 國際一流的診療設備提高了手術的安全性和成功率，并實現更加精準和專業的治療，從國際一流的診療設備提高了手術的安全性和成功率，并實

36、現更加精準和專業的治療，從而提高醫療服務的質量和效率。而提高醫療服務的質量和效率。國際醫學中心醫院的醫療設備水平全國領先，包括全國首臺蔡司 ZEISS KINEVO 900 機器人手術顯微鏡、西北首臺西門子 MAGNETOM SKyra 3.0T 術中磁共振成像設備（MRI）、西北首臺飛利浦 Ingenia 3.0T MR-RT 放療定位磁共振設備、西門子“準 7T”MAGNETOM Prisma 3.0T 磁共振成像設備（MRI）、陜西首臺西門子 SOMATOM Force 超高端雙源計算機斷層掃描成像系統（CT）、西部首臺飛利浦 IQON Spectral 計算機斷層掃描成像系統（CT）等

37、。圖表圖表 13 國際醫學中心醫院軟硬件實力頂尖國際醫學中心醫院軟硬件實力頂尖 資料來源：公司2020年社會責任報告 人才儲備方面人才儲備方面 醫院由自身培養和來自知名醫療機構、部隊醫院的“國之名醫”、三級以上教授、國家醫院由自身培養和來自知名醫療機構、部隊醫院的“國之名醫”、三級以上教授、國家突出貢獻的中青年專家、享受政府特殊津貼專家等各學科帶頭人組成的專業高效的專家突出貢獻的中青年專家、享受政府特殊津貼專家等各學科帶頭人組成的專業高效的專家骨干團隊，是公司取得長遠發展的重要保證。骨干團隊，是公司取得長遠發展的重要保證。據公司 2019 年報，2019 年開診伊始，中心醫院即擁有醫護人員 3

38、,400 余人，從知名三甲醫院、部隊醫院引進的占 85%，有來自空軍軍醫大學西京醫院、唐都醫院，西安交通大學第一、二附屬醫院，蘭州大學第一、二附屬醫院，蘭州軍區總醫院等三甲醫院的一大批著名專家。其中，各?？漆t院院長、科室主任中，博士以上占 61%；醫生中，碩士及以上占 55%；高級職稱占 22%；擔任國家、省級以上行業主委 22 人、副主委 37 人、各分會常委 56 人；碩士、博士生導師 51 人。圖表圖表 14 借力軍改，中心醫院聚集公立醫院專家資源借力軍改，中心醫院聚集公立醫院專家資源 ?？漆t院?？漆t院 院長履歷院長履歷 心臟病醫院 王海昌，心臟病醫院院長，第四軍醫大學西京醫院心內科原主

39、任、唐都醫院心內科原主任 胸科醫院 吳昌歸，胸科醫院院長，第四軍醫大學西京醫院呼吸內科原主任 消化病醫院 韓國宏，消化病醫院執行院長，空軍軍醫大學西京醫院消化病醫院消化介入科原主任 血液病醫院 梁英民，血液病醫院院長兼血液病實驗室主任，第四軍醫大學唐都醫院血液科原主任 腫瘤醫院 南克俊，腫瘤醫院院長，西安交通大學第一附屬醫院腫瘤內科原主任 腦科醫院 高國棟，腦科醫院院長，第四軍醫大學唐都醫院腦科醫院原院長、神經外科原主任 國際醫學（國際醫學（000516）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 內分泌代謝病醫院 姬秋和，內分泌

40、代謝病醫院院長，第四軍醫大學西京醫院內分泌代謝科原主任 兒童醫院 郭正團，兒童醫院副院長、小兒外科主任，西安交通大學第二附屬醫院小兒外科原副主任 婦科醫院 王海琳，婦科醫院院長，甘肅省人民醫院婦產科原主任 康復醫院 張正湘，康復醫院副院長，陜西省康復醫院原副院長 骨科醫院 賀西京，骨科醫院院長，西安交通大學第二附屬醫院原院長 資料來源：西安國際醫學中心醫院官網，華創證券 由于民營醫院在人才引進、職稱評級及晉升機制上比公立醫院靈活，中長期由于民營醫院在人才引進、職稱評級及晉升機制上比公立醫院靈活，中長期有望有望全面激全面激勵優質專家人才的積極性。勵優質專家人才的積極性。據公司2022 年社會責任

41、報告，2022 年，西安國際醫學中心醫院引進各類人員 560 人，其中博士 19 人、碩士 67 人，高級職稱 11 人、中級職稱 25人。同時，公司也是西安交通大學、西北大學、溫州醫科大學、陜西中醫藥大學、西安醫學院、延安大學醫學院附屬或教學醫院和博士后工作站，每年承擔大量臨床教學、研究生教育和繼續教育任務，持續為公司發展培養輸送專業人才。目前中心醫院的醫生資源處于動態平衡，人才結構合理、優勢突出。目前中心醫院的醫生資源處于動態平衡，人才結構合理、優勢突出。截至 2022 年底，公司的技術人員數量達到 6615 人，占員工數量比例為 85%，是公司員工的中堅力量。公司人員學歷構成也基本穩定，

42、2022 年公司本科以上學歷的人員數量占比為 57%。圖表圖表 15 2013-2022 年公年公司技術人員數量和占比司技術人員數量和占比 圖表圖表 16 2013-2022 年公司員工學歷構成年公司員工學歷構成 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）多措并舉擴大服務網絡，下沉優質醫療資源多措并舉擴大服務網絡，下沉優質醫療資源 公司積極開拓醫聯體合作網絡，全面擴大醫療服務業務規模公司積極開拓醫聯體合作網絡，全面擴大醫療服務業務規模。1）打通醫保服務，全面保障異地就醫。2019 年國際醫學中心開業之初即簽訂了省、市醫保、農合、異地醫保，完成了省、市醫保診療項目、藥

43、品、耗材對碼，順利完成醫保合療報銷工作，最大限度為患者就診提供便利和保障。2）開拓合作醫聯體網絡：據公司 2022 年社會責任報告，2022年底，國際醫學已經與 169 家基層醫院構建醫聯體，全年新增 104 家。此外，公司先后自主設立了西安藍博社區衛生服務中心、三星、比亞迪醫務站等，托管兵器工業 204 醫院，同時與陜西省內的百余家基層醫療機構簽署協議開展業務合作，不斷向中西部地區拓展基層合作醫院網絡，下沉優質醫療資源。12461287144614481544188449815476679366150%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010002000300040005

44、0006000700080002013201420152016201720182019202020212022技術人員（人）技術人員占比（右軸）國際醫學（國際醫學（000516）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 17 2020-2022 年公司簽訂合作醫聯體醫院的數量年公司簽訂合作醫聯體醫院的數量 資料來源：公司社會責任報告，華創證券 （三）（三）中心醫院扭虧時點中心醫院扭虧時點有望有望愈發接近愈發接近 醫療服務范圍擴大，經營業務穩步增長。醫療服務范圍擴大，經營業務穩步增長。自 2019 年正式投入使用以來，中

45、心醫院的醫療服務經營規?？焖僭黾?。2023H1，西安國際醫學中心醫院門急診服務量為 52.46 萬人次（+163.49%），住院服務量 5.54 萬人次（+123.39%），手術量 2.62 萬臺次（+104.69%），體檢 2.48 萬人次（+89.31%）。圖表圖表 18 國際醫學中心醫院門急診量、住院量和手術數量國際醫學中心醫院門急診量、住院量和手術數量 資料來源：公司公告，華創證券 中心醫院收入持續增加，利潤端顯著扭虧。中心醫院收入持續增加，利潤端顯著扭虧。2023 年 1 月，西安國際醫學中心醫院北院區開始試運營，隨著床位使用率快速提升，中心醫院的虧損進一步收窄。2020 年至 20

46、23H1，中心醫院的營收分別為 7.21、16.44、16.19 和 14.25 億元，同比增速分別為 1181.06%、128.14%、-1.51%和 123.02%；凈利潤分別為 0.53、-5.40、-7.69 和-1.54 億元。5065169020406080100120140160180202020212022醫聯體合作醫院 國際醫學（國際醫學（000516）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 19 2020-2023H1 中心醫院營收及增速情況中心醫院營收及增速情況 圖表圖表 20 2020-202

47、3H1 中心醫院凈利潤情況中心醫院凈利潤情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 北院區投入運營，國際醫學城初具雛形。北院區投入運營，國際醫學城初具雛形。西安國際醫學中心醫院北院區的建筑面積 42.5萬平方米，床位 3,600 張，同樣按照國際 JCI 認證標準和三甲綜合醫院標準規劃建設。2023 年 1 月，西安國際醫學中心醫院北院區試運營后，醫療服務范圍擴大到多元化的消費醫療?？祁I域。公司通過合理規劃南、北院區的?？圃O置和醫療資源配置，20 個?？漆t院組成的國際醫學城初具雛形，兩個院區有望通過不同科室之間的協同作用雙向聯動，使得中心醫院未來能夠為患者提供更全面的醫療

48、服務。中長期看，國際醫學中心醫院作為國內超大型單體綜合醫院，未來有望向百億級別收入規模邁進。四、四、中長期平臺價值助力公司行穩致遠中長期平臺價值助力公司行穩致遠 盡管西安市內三甲醫院眾多，但高新區作為長期發展引擎，區域內醫療資源依然尚未得到充分滿足；中期看高新區未來 250 萬人口的潛在病床需求或超兩萬張。作為大型營利綜合性醫療機構平臺，國際醫學既整合資源優勢提供全方位醫療服務，提升患者醫療服務體驗，亦推動了醫學技術創新，有助于促進健康產業鏈的發展。公司在特色?？粕喜季值念I域不僅患者基礎廣闊，而且技術壁壘高、格局優，有望帶動全省的診療水平。同時，公司致力于打造高水平的研究型醫院，下屬醫院不僅為

49、開展藥物和醫療器械臨床試驗提供支持，而且也在干細胞技術等多個前沿領域積極推動醫學發展。圖表圖表 21 國際醫學能夠提供全生命周期醫療健康服務國際醫學能夠提供全生命周期醫療健康服務 資料來源：公司2022年社會責任報告 國際醫學（國際醫學（000516）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 （一）（一）高新區是長期發展引擎，但醫療資源尚未滿足高新區是長期發展引擎，但醫療資源尚未滿足 公司所在省份人口持續流入，人均公司所在省份人口持續流入，人均 GDP 持續上升。持續上升。2022 年陜西省的年末常住人口為 3956萬，西安市的

50、年末常住人口為 1299.59 萬，人口保持凈流入。同時，陜西省人均 GDP 不斷提高，2022 年陜西省人均 GDP 為 82864 元/人，較上年增長 6693 元/人；西安市的經濟發展較快，2022 年西安市人均 GDP 為 88806 元/人，較上年增長 5117 元/人。未來隨著西安市經濟的持續發展和產業結構的優化，人均 GDP 有望繼續增長。圖表圖表 22 2011-2022 年陜西省與西安市的年末常住人口年陜西省與西安市的年末常住人口（萬人）（萬人）圖表圖表 23 2011-2022 年陜西省與西安市的人均年陜西省與西安市的人均 GDP（元（元/人）人）資料來源：同花順iFinD

51、，華創證券 資料來源：同花順iFinD，華創證券 陜西省老齡化趨勢明顯，醫療服務需求顯著增加。陜西省老齡化趨勢明顯，醫療服務需求顯著增加。陜西省內老齡化趨勢明顯，推動了醫療服務需求上升及社會整體醫療費用增加。2019 年到 2022 年，陜西省 65 歲以上的老齡人口占比持續增長，分別達到 11.84%、13.32%、13.99%和 14.69%。一方面由于老年人更容易患上慢性疾病，對定期醫療服務及藥物治療的需求增加。另一方面，隨著社會的發展和教育水平的提高，老年人對個人健康的關注程度提高，也極大促進了健康檢查、預防保健、定期體檢等醫療服務需求。圖表圖表 24 2011-2022 年陜西省人口

52、結構變化年陜西省人口結構變化 圖表圖表 25 2011-2022 年陜西省社會保險基金收支情況年陜西省社會保險基金收支情況（億元）（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：國家統計局，Wind，華創證券 西安市整體醫療水平較高，提供了基礎人才保障。西安市整體醫療水平較高，提供了基礎人才保障。西安市內匯集了眾多陜西省內的諸多三甲醫院，醫療資源較為集中，但優勢?？聘饔袀戎?，如西京醫院、唐都醫院、西安交通大學第一及第二附屬醫院等三甲醫院規模龐大，擁有多個國家級?？?，學科水平突出。國際醫學（國際醫學（000516）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

53、09）1210 號 16 正因西安市三甲醫院林立，一方面為公司提供了高質量的專家來源，另一方面也為公司和頂級醫療機構合作奠定了基礎。圖表圖表 26 西安市內三甲醫院林立，占據西北醫療高地西安市內三甲醫院林立，占據西北醫療高地 醫院名稱醫院名稱 等級等級 性質性質 床位數床位數 占地面積占地面積(萬平方米萬平方米)年門急診量年門急診量(萬人次）萬人次）特色科室特色科室/擅擅長學科長學科 國家級專國家級?？瓶?空軍軍醫大學西京醫院 三級甲等 公立 3000 28.7 387.25（2017 年）皮膚科 17 西安交通大學第一附屬醫院 三級甲等 公立 2600 14.8 337.45（2023 年）

54、風濕免疫科 23 西安高新醫院 三級甲等 民營 1500 5.65 86.74（2022 年）神經內科 1 陜西省人民醫院 三級甲等 公立 4000-4500 33.5 205.55（20240130 官網最新數據）心臟內科 4 空軍軍醫大學第二附屬醫院 三級甲等 公立 3309 24.1 208.6（20240130 官網最新數據）泌尿外科 西安市第一醫院 三級甲等 公立 777 1.54 普外科 0 西安醫學院附屬第一醫院 三級甲等 公立 1200 2.85 婦科 0 西安交通大學第二附屬醫院(西北醫院)三級甲等 公立 2580 220+（20240130 官網最新數據）消化內科 21 資

55、料來源：各醫院官網，華創證券 高新區有望成為長期發展領跑者高新區有望成為長期發展領跑者。西安高新區位于西安市西南部，是 1991 年 3 月國務院首批批準成立的國家級高新區之一。經過 30 多年的飛速發展，西安高新區在全國高新區綜合排名中第十。2023 全國開發區百強榜中，西安高新區全國第 10，西安經開區西部第1，2022 年高新區 GDP 達 3,104 億元，同比增長 10.1%。2022 年，西安高新區累計擁有74 家上市企業，總市值超 4000 億，培育出汽車產業、電子信息兩個千億級以上產業集群，是全省經濟最活躍、資本最青睞、市場認可度最高的區域。圖表圖表 27 西安市高新區位于西安

56、市西南區西安市高新區位于西安市西南區 圖表圖表 28 西安高新區在全國園區中排第西安高新區在全國園區中排第 10 資料來源：空天界公眾號 資料來源：賽迪顧問2023年園區高質量發展百強研究報告 隨著各類企業落戶高新區，人才的不斷涌入也隨之而來。隨著各類企業落戶高新區，人才的不斷涌入也隨之而來。據西安市第七次全國人口普 國際醫學（國際醫學（000516）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 查主要數據公報，2020 年西安市高新區的常住人口數為 95.8 萬人。根據西安高新區發展總體規劃（2011 年-2030 年），預計未來

57、十年西安市高新區內人口將會達到 250 萬人，相比 2020 年人口數量預計將會翻倍增長。同時，根據 2022 年 3 月西安市政府發布的 西安市“十四五”衛生健康事業發展規劃，2020 年全市醫療衛生機構床位數 82887 張，每千人口床位數 6.40 張；同時設定 2025 年全市每千人口床位數目標值為 8.41 張。因此，因此，西安市的床位數規劃（以每千人口西安市的床位數規劃（以每千人口 8.4 張計算）對應高新區張計算）對應高新區 96 萬人口萬人口（2020 年）年）的潛在需求病床數為的潛在需求病床數為 8064 張，張，而而對應高新區未來對應高新區未來 250 萬人口的潛在需求病床

58、數為萬人口的潛在需求病床數為 21,000張張。而。而目前目前狀態下，高新區的醫療資源狀態下，高新區的醫療資源遠不能滿足區域內居民遠不能滿足區域內居民的長期的長期醫療服務需求醫療服務需求，國，國際醫學中心醫院正因此成為優質醫療資源的有效供給際醫學中心醫院正因此成為優質醫療資源的有效供給。（二）（二）特色?？撇季郑狠o助生殖中心、質子治療中心特色?？撇季郑狠o助生殖中心、質子治療中心 1、輔助生殖中心、輔助生殖中心 輔助生殖行業具有壁壘高、空間大的特點，行業發展前景廣闊。輔助生殖行業具有壁壘高、空間大的特點，行業發展前景廣闊。輔助生殖行業具有較高的準入壁壘，行業規模主要由 4 大因素決定，育齡婦女人

59、數、不孕率、轉化率（IVF）、滲透率（IVF）。其中除育齡婦女人數預計小幅下降之外，不孕率、轉化率（IVF）、滲透率（IVF）均呈現增長趨勢，構成行業增長核心驅動力。我們認為，在當下鼓勵生育大背景下，輔助生殖技術已成為應對生育能力下降的重要抓手，行業發展態勢清晰。圖表圖表 29 2019-2030 年中國輔助生殖市場規模（億元）年中國輔助生殖市場規模（億元）圖表圖表 30 2018-2030 年中國年中國 IVF 周期總數（萬例）周期總數（萬例）資料來源：弗若斯特沙利文報告、轉引自愛維艾夫招股書，華創證券 資料來源：弗若斯特沙利文報告、轉引自愛維艾夫招股書，華創證券 高新醫院的輔助生殖醫學項目

60、獲批開展常規體外受精胚胎移植及卵胞漿內單精子顯微注射技術（IVF/ICSI-ET），該中心具備每年 4 萬例 IVF 周期運行能力，將成為國內規模最大的生殖醫學中心之一。西安高新醫院生殖醫學中心是陜西省第六家獲準醫療機構，也是省內首家獲此資質的非公立醫療機構。展望未來，國際醫學有望通過不斷提升輔助生殖等特色?？茦I務的服務品質，配置專業的醫護團隊和合規的操作流程，提升整體技術實力，并全面促進經營業績的有效改善。2、質子治療中心、質子治療中心 國際醫學（國際醫學（000516）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 質子治療是當今

61、世界上先進、尖端的腫瘤放療治療技術，是醫療發展程度特別是腫瘤治質子治療是當今世界上先進、尖端的腫瘤放療治療技術，是醫療發展程度特別是腫瘤治療水平的重要標志。療水平的重要標志。質子治療適用于各種腫瘤治療，特別是那些位于重要器官或組織附近的腫瘤，如腦部、眼部、脊椎等，腦膜瘤、垂體瘤、脊索瘤、以及兒童腫瘤等都是質子治療的病種。質子治療利用高能質子束直接瞄準腫瘤組織，腫瘤細胞在放射線的作用下出現死亡和凋零，同時減少對周圍正常組織的損傷，從而實現更精確的腫瘤治療。質子治療能準確覆蓋整個腫瘤靶區，精準殺傷腫瘤，具有很強穿透性、局部劑量高、半影小、劑量分布好等特性，能達到良好的治療效果。中心醫院中心醫院是全

62、國第是全國第 6 家家獲批的醫療機構。獲批的醫療機構。根據國家財政司發布的關于 2019 年甲類大型醫用設備配置許可的通告，擁有質子放射治療系統的機構分別有：中國醫學科學院腫瘤醫院（北京）、中國醫科大學附屬第一醫院（沈陽）、山東省腫瘤防治研究院（濟南）、華中科技大學同濟醫學院附屬協和醫院（武漢）、四川省腫瘤醫院（成都）。西安國際醫學中心醫院舉行質子中心項目于 2022 年 9 月開工，中心醫院是全國第 6 家、西北首家獲得質子放射治療系統準予許可的醫療機構。積極布局質子治療板塊，有望帶動全省乃至西北地區的腫瘤診療水平。積極布局質子治療板塊，有望帶動全省乃至西北地區的腫瘤診療水平。質子治療中心項

63、目總建筑面積 14,005 平方米，項目集合了質子治療中心、硼中子治療中心和第四類標準核藥中心，并選用了世界頂尖質子系統制造商瓦里安公司最新一代 ProBeam 360 質子治療系統。我們預計，質子中心項目于 2025 年建成投用后，有望進一步提高公司業績，快速帶動和提升陜西省乃至西部地區的腫瘤診療水平，填補西北地區質子治療空白。圖表圖表 31 質子治療中心效果圖質子治療中心效果圖 資料來源：西太路公眾號 （三）（三）布局前沿醫學技術，全面打造高水平研究型醫院布局前沿醫學技術，全面打造高水平研究型醫院 1、干細胞臨床研究機構、干細胞臨床研究機構 干細胞是一類具有自我復制能力和多向分化潛能的多能

64、細胞，通過誘導可進一步分化為多種功能細胞，為有效修復人體重要組織器官損傷、治療心血管、神經系統、血液系統、代謝性及自身免疫性疾病等提供了新方法，以干細胞技術為核心的再生醫學，將成為繼藥物治療、手術治療后最具潛能的疾病治療手段之一。2020 年 11 月，西安高新醫院順利完成國家干細胞臨床研究機構及干細胞臨床研究項目備案。作為陜西省首家，高新醫院有望以此為契機，優化整合干細胞研究領域資源，提 國際醫學（國際醫學（000516）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 升科研與臨床工作綜合實力，同時也有望為醫療服務帶來積極影響。2、

65、科研與臨床、科研與臨床藥物研究平臺藥物研究平臺 高新醫院：高新醫院：高新醫院臨床試驗機構具備 15 個藥物試驗專業組和 18 個醫療器械專業組，可開展臨床 I-IV 期新藥臨床試驗和醫療器械臨床試驗。中心醫院：中心醫院：國際醫學中心醫院成立初，即建立了 1500 的中心實驗室搭建科研平臺。西安國際醫學中心醫院藥物臨床試驗機構于 2020 年 12 月 31 日完成備案。五、五、盈利預測盈利預測 我們預計從 2024 年起，公司有望迎來中心醫院乃至上市公司的扭虧關鍵時點，分醫院看：1）高新醫院）高新醫院：未來高新醫院有望通過提高床位周轉率、調整病種結構及增加特需業務等方式來進一步提高單床產出和盈

66、利能力。作為進入穩定發展階段的醫院，我們預計未來高新醫院將會維持在 15-20 億級別的收入體量。2）中心醫院）中心醫院：目前國際醫學中心醫院各項醫療資源和專家人才已經基本到位，收入規模新高可期，規模效應下預計中心醫院扭虧時點愈發接近。中長期看，國際醫學中心醫院作為國內超大型單體綜合醫院，未來有望向百億級別收入規模的醫院邁進。圖表圖表 32 公司收入拆分公司收入拆分 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入總收入 29.21 27.11 45.98 59.38 72.19 YOY 82%-7%70%29%22%營業成本 28.78 28.89 40.25 46.73 54

67、.36 毛利率 1%-7%12%21%25%毛利 0.43-1.78 5.73 12.57 17.66 1）醫療業）醫療業 銷售收入 28.92 26.40 45.38 58.78 71.59 YoY 82%-9%72%30%22%毛利率 1%-8%12%21%25%高新醫院高新醫院 銷售收入 11.52 9.87 14.64 15.59 16.37 YoY 44%-14%48%6%5%中心醫院中心醫院 銷售收入 16.44 16.19 30.10 43.19 55.23 YoY 128%-2%86%43%28%2）其他其他 銷售收入-0.01 0.16 0.60 0.60 0.60 YoY-

68、97%-3230%270%0%0%資料來源：Wind，華創證券預測 注：此處預測僅包含核心醫院。國際醫學（國際醫學（000516）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 基于以上假設，我們預計 2023-2025 年公司收入分別為 45.98、59.38 和 72.19 億元，同比增長 69.6%、29.1%和 21.6%，歸母凈利潤分別為-2.80、1.91、5.72 億元。根據 DCF 模型測算，我們預計 2024 年公司合理估值為 212 億元，對應目標價格 9.4 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。六、六、風險提示風險提

69、示 1、醫療服務價格調整幅度超預期、醫療服務價格調整幅度超預期：在醫療服務價格動態調整中，若公司核心醫療服務項目的價格調降，可能會帶來業績的下降；2、床位使用率提升不及預期、床位使用率提升不及預期：目前公司正處在床位爬坡的成長階段，若床位使用率提升過程中出現短期波動，可能導致整體收入不及預期；3、醫療事故等風險：、醫療事故等風險：公司作為綜合性醫療服務機構，單個醫療事故的發生可能會帶來公司整體品牌及口碑的影響。國際醫學（國際醫學（000516）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表

70、資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,178 1,822 1,805 2,275 營業營業總總收入收入 2,711 4,598 5,938 7,219 應收票據 0 0 0 0 營業成本 2,889 4,025 4,680 5,454 應收賬款 421 654 817 959 稅金及附加 39 55 71 87 預付賬款 6 8 19 16 銷售費用 27 46 59 58 存貨 69 115 134 151 管理費用 625 676 734 796 合同資產 0 0

71、0 0 研發費用 16 25 31 39 其他流動資產 2,037 249 268 292 財務費用 188 139 174 169 流動資產合計 3,712 2,848 3,043 3,692 信用減值損失-9-20-1-1 其他長期投資 29 29 29 29 資產減值損失-4-2-2-2 長期股權投資 51 51 51 51 公允價值變動收益-81 10 20 20 固定資產 5,685 7,692 7,953 8,197 投資收益 17 100 1 1 在建工程 2,449 99 119 139 其他收益 9 10 10 10 無形資產 776 798 818 837 營業利潤營業利潤

72、-1,133-270 216 646 其他非流動資產 563 567 574 582 營業外收入 6 5 5 5 非流動資產合計 9,552 9,236 9,544 9,834 營業外支出 13 20 5 5 資產合計資產合計 13,264 12,083 12,587 13,526 利潤總額利潤總額-1,140-285 216 646 短期借款 549 872 972 1,072 所得稅 55 0 22 65 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤-1,195-285 195 581 應付賬款 1,998 2,415 2,761 3,163 少數股東損益-19-4 3 9 預收款項 0 0 0

73、 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-1,177-280 191 572 合同負債 179 267 338 404 NOPLAT-998-146 351 733 其他應付款 306 306 306 306 EPS(攤薄)（元）-0.52-0.12 0.08 0.25 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 445 445 445 445 其他流動負債 2,052 418 481 542 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 5,529 4,723 5,304 5,933 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 3,474 3,400 3,126 2,852 成長能力成長能力

74、 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-7.2%69.6%29.1%21.6%其他非流動負債 10 10 10 10 EBIT 增長率-28.1%84.7%368.0%108.9%非流動負債合計 3,485 3,410 3,136 2,862 歸母凈利潤增長率-43.1%76.2%168.3%198.9%負債合計負債合計 9,013 8,133 8,440 8,795 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 4,251 3,956 4,148 4,720 毛利率-6.6%12.5%21.2%24.5%少數股東權益 0-6-1 10 凈利率-44.1%-6.2%3.3%8.

75、1%所有者權益合計所有者權益合計 4,251 3,950 4,146 4,730 ROE-27.7%-7.1%4.6%12.1%負債和股東權益負債和股東權益 13,264 12,083 12,587 13,526 ROIC-11.8%-1.6%4.9%9.7%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 68.0%67.3%67.1%65.0%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 105.4%119.7%109.8%92.6%經營活動現金流經營活動現金流 461 712 1,244 1,733 流動比率 0.7 0.6 0.6 0.6 現金收益-374

76、 438 1,000 1,403 速動比率 0.7 0.6 0.5 0.6 存貨影響 15-46-19-17 營運能力營運能力 經營性應收影響-48-233-172-136 總資產周轉率 0.2 0.4 0.5 0.5 經營性應付影響-160 417 346 402 應收賬款周轉天數 52 42 45 44 其他影響 1,027 136 88 81 應付賬款周轉天數 255 197 199 196 投資活動現金流投資活動現金流-818-268-938-941 存貨周轉天數 10 8 10 9 資本支出 580-263-933-935 每股指標每股指標(元元)股權投資 3 0 0 0 每股收益-

77、0.52-0.12 0.08 0.25 其他長期資產變化-1,401-6-5-6 每股經營現金流 0.20 0.32 0.55 0.77 融資活動現金流融資活動現金流 21 199-323-323 每股凈資產 1.88 1.75 1.83 2.09 借款增加-630 249-174-174 估值比率估值比率 股利及利息支付-245-122-164-167 P/E-11-47 69 23 股東融資 33 33 33 33 P/B 3 3 3 3 其他影響 863 40-17-14 EV/EBITDA-56 41 17 12 資料來源：公司公告，華創證券預測 國際醫學（國際醫學（000516）深度

78、研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 組長、首席研究員：鄭辰組長、首席研究員：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名。聯席首席研究員：劉浩聯席首席研究員：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。醫療器械組組長、高級研究員：李嬋娟醫療器械組組長、高級研究員：李嬋娟 上海交通大學會計學碩士。曾任職于長江證券。2020

79、 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。中藥與服務組組長、高級分析師：黃致君中藥與服務組組長、高級分析師：黃致君 北京大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。分析師：王宏雨分析師：王宏雨 西安交通大學管理學學士，復旦大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。分析師：萬夢蝶分析師：萬夢蝶 華中科技大學工學學士，中南財經政法大學金融碩士，醫藥金融復合背景。2021 年加入華創證券研究所。研究員：張藝君研究員：張藝君 清華大學生物科學學士，清華大學免疫學博士。2022 年加入華創證券研究所。研究員：朱珂琛研究員：朱珂琛 中南財經政法大學金融碩士。2022 年加入華創

80、證券研究所。助理研究員：胡怡維助理研究員：胡怡維 美國哥倫比亞大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：張良龍助理研究員：張良龍 中國科學技術大學生物科學學士，復旦大學生物化學與分子生物學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳俊威助理研究員：陳俊威 西澳大學生物化學與分子生物學學士，悉尼大學會計學和商業分析碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：段江瑤助理研究員：段江瑤 帝國理工學院生物科學學士，倫敦大學學院細胞生物學碩士。2024 年加入華創證券研究所。國際醫學（國際醫學（000516）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

81、監許可（2009）1210 號 24 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性

82、：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的

83、判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任

84、何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522