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1、 高端性價比戰略，供應鏈重構升級 Table_CoverStock 三只松鼠(300783)公司深度報告 Table_ReportDate2024 年 3 月 7 日 Table_CoverAuthor 馬錚 食品飲料首席分析師 執業編號：S1500520110001 郵箱： 程麗麗 食品飲料分析師 執業編號：S1500523110003 郵箱： Table_CoverReportList 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司深度報告 Table_StockAndRank 三只松鼠(300783)投資評級 買入 上次

2、評級 Table_Chart 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）20.79 52 周內股價波動區間(元)22.60-16.00 最近一月漲跌幅()23.75 總股本(億股)4.01 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)83.37 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 高端性價比戰略，供應鏈重構升級高端性價比戰略，供應鏈重構升級 Table_ReportDate 2024年 03月

3、07日 本期內容提要本期內容提要:投資建議投資建議:資本市場擔憂公司線上線下業務均面臨渠道變革，短期難以戰略轉型成功，我們認為公司在抖音渠道快速放量、24 年年貨禮盒熱銷以及四款堅果品類進入量販零食已經驗證“高端性價比”戰略轉型成果。公司起家線上，線上運營經驗豐富，此前在新興渠道商發力不明顯主要是因為產品性價比與新興渠道適配度不夠，公司近兩年供應鏈升級成效顯著，且線上零食總體量并未下滑，更多是平臺間流量的重新分配，隨著公司高端性價比戰略轉型升級成功，公司有望在線上收復失地。線下零售近年發生大變革，效率更高的量販零食渠道興起，三只松鼠自 22 年開始收縮原有的投食店和聯盟小店的業務，23 年 6

4、 月推出性價比定位的社區零食店，新門店模型底層邏輯和量販零食相似，但在自有品牌上的探索更靠前，門店模型目前在浙江等區域逐步跑通，后續門店加速復制可期。三只松鼠在堅果品類上具備品牌心智，四款堅果品類進入量販零食渠道可見一斑，供應鏈升級成效顯著，堅果等核心品類性價比進一步凸顯，禮盒和日銷雙輪驅動下，分銷體量有望進一步提升。整體來看，高端性價比戰略下，供應鏈升級成效不斷顯現，有望推動全渠道業務向上。我們預計公司23-25年EPS為0.53、0.82、1.07元，25 年目標市值 125億，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司對休食供應鏈理解深入，堅果品類有品牌心智。公司對休食供應鏈理解深入，堅果品類有品

5、牌心智。三只松鼠以堅果品類切入線上起家，初期聚焦品牌和渠道運營，供應鏈端采用代工模式，和上游休食供應商合作緊密，多年深耕對于上游供應鏈端理解深入。22 年夏威夷果等自建工廠投產，進一步升級核心品類堅果的供應鏈。23 年公司提出高端性價比戰略后，抖音渠道放量推動公司能更好地接入上游供應鏈，堅果品類進入量販渠道進一步驗證公司供應鏈升級成效。零食大賽道，堅果品類有紅利，渠道性價比趨勢顯著。零食大賽道，堅果品類有紅利，渠道性價比趨勢顯著。零食萬億市場，大行業格局分散，堅果炒貨行業目前市場規模1512億元，其中堅果700-800億市場規模，對比美國、日本等國家的堅果人均消費量，國內目前堅果人均消費量仍有

6、較大提升空間。國內目前堅果行業競爭格局分散，三只松鼠為堅果頭部品牌，在堅果供應鏈和品牌心智上積淀深厚，市占率有望進一步提升。線上和線下渠道近年都在發生變革，線下渠道效率更高的量販零食業態興起，線上拼多多、抖音快手等快速崛起，我們認為本質都是需求主導的時代，倒逼供應鏈效率提升，更好地滿足消費者的需求，三只松鼠持續推進供應鏈升級，23 年提出的“高端性價比“戰略契合目前的消費趨勢?！案叨诵詢r比高端性價比”戰略牽引，渠道有望全面開花。戰略牽引，渠道有望全面開花。抖音放量、堅果品類進入量販渠道、年貨禮盒熱銷超預期已經驗證公司高端性價比的戰略成效，在高端性價比的戰略牽引下，公司做了核心品類的全鏈路優化，

7、構建了核心品類供應鏈成本領先的優勢，給終端提供了高性價比的產品。展望后續，三只松鼠持續推動供應鏈升級，目前成效顯著，高性價比的產品契合不論是線上還是線下的渠道需求，有望推動公司線上線下全渠道向上發展。-30%-20%-10%0%10%20%23/0323/0723/1124/03三只松鼠滬深300UZ2VZZCWVWEYVX7NaOaQtRrRmOnRfQmMtQeRoOxP7NrQmMvPpPnQwMoPqP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 股價催化劑股價催化劑:社區零食店進展超預期、線下分銷業務超預期 風險因素風險因素:線上競爭加劇、社區零食店優質點位競爭加劇、分銷網點擴張不及預期、

8、食品安全問題。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)9,770 7,293 7,021 9,936 12,759 增長率 YoY%-0.2%-25.4%-3.7%41.5%28.4%歸屬母公司凈利潤(百萬元)411 129 213 327 430 增長率 YoY%36.4%-68.6%65.2%53.4%31.5%毛利率%29.4%26.7%25.0%24.0%22.0%凈資產收益率ROE%18.2%5.5%8.4%11.8%13.8%EPS(攤薄)(元)1.03 0.32 0.53 0.82 1.0

9、7 市盈率 P/E(倍)19.86 63.26 38.29 24.97 18.98 市凈率 P/B(倍)3.62 3.48 3.23 2.94 2.63 Table_ReportClosing 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2024年03月07日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 投資邏輯.6 1.互聯網初代品牌，“高端性價比”戰略轉型.7 1.1.發展歷程：線上起家，23 年二次創業再出發.7 1.2.供應鏈：多年深耕理解深入，自建堅果工廠.9 1.3.商業模式：聚焦品牌渠道運營，周轉效率為先.10 1.4.管理團隊：經驗豐富，轉型堅定.12 2.零食行業：品

10、類有紅利，渠道正變革.14 2.1.品類：堅果大賽道，集中度有望提升.14 2.2.渠道：線下量販零食興起，線上新興電商快速起量.16 3.未來發展：高端性價比戰略為引，全渠道有望煥新機.19 3.1.社區零食店全新店型，擁抱性價比大趨勢.19 3.2.堅果品類具備品牌心智，分銷渠道滲透率有望提升.20 3.3.“品銷合一”策略成效顯著，線上業務有望收復失地.21 4.估值與投資評級.22 5.風險因素.23 表 目 錄 表 1：公司管理團隊年富力強，經驗豐富.13 表 2：中式零食大類增速快，細分品類行業集中度相對更低.14 表 3：消費市場由供給驅動轉為需求主導，零食量販應運而生.17 表

11、 4：三只松鼠推出定位“高端性價比”的社區店模型，浙江門店模型已初步跑通.19 表 5：分渠道盈利預測.22 表 6：可比公司估值對比.22 圖 目 錄 圖 1：三只松鼠抓住線上黃金發展期，2019 年營收突破百億.7 圖 2：三只松鼠的歸母凈利率在 2-6%區間波動.7 圖 3：三只松鼠渠道擴張歷程：起家線上，2023 年提出高端性價比開啟二次創業.8 圖 4：三只松鼠 2020 年加快線下門店業務布局，22 年由于疫情影響逐步關閉線下門店.8 圖 5：由于線上去中心化及新電商平臺崛起的影響，三只松鼠在 19 年后線上業務持續萎縮.8 圖 6：23 年公司提出高端性價比戰略，各渠道煥發新機.

12、9 圖 7：公司以堅果品類切入，目前堅果仍為公司核心品類.10 圖 8：公司在原料端與全球知名品牌或者農場合作.10 圖 9：2020 年生產端開始自建堅果產業線，倉儲配送端積極探索產地倉模式.10 圖 10：三只松鼠的商業模式更聚焦品牌和渠道運營.11 圖 11：三只松鼠的凈利率相比自主生產的廠商更低.11 圖 12：三只松鼠的資產周轉率相比自主生產的廠商更高.11 圖 13：不同商業模式的公司 ROE 表現沒有孰優孰劣.12 圖 14：公司實控人為創始人，具備豐富的休閑食品運營經驗.13 圖 15：休閑食品市場規模仍在持續提升.14 圖 16：休閑食品大行業競爭格局分散，國內百億體量公司少

13、.14 圖 17：堅果炒貨包含籽堅果及樹堅果兩大細分品類.15 圖 18：國內食用葵花籽消費量近年保持相對穩定.15 圖 19：我國樹堅果總消費量近年趨勢向上.15 圖 20：國內樹堅果人均消費量仍有較大提升空間.15 圖 21：國內居民人均堅果消費量持續提升.16 圖 22：堅果品類格局分散，頭部品牌市占率有望進一步提升.16 圖 23：量販零食實現更高效率，迭代其他零食零售渠道.17 圖 24：量販零食快速擴張，23年全國門店預計增加超 1w+.17 圖 25：淘系京東零食月銷售額近兩年持續向下.18 圖 26：抖音等新興電商零食月銷售額持續向上.18 圖 27：三只松鼠推出定位高端性價比

14、的社區零食店.19 圖 28：三只松鼠逐步收縮原有的門店業務開啟轉型.19 圖 29：公司形成了以區域經銷模式為核心的分銷體系.20 圖 30：公司分銷業務增長潛力大.20 圖 31：三只松鼠四款核心堅果品類和零食很忙達成合作.20 圖 32：三只松鼠年貨禮盒 24年熱銷驗證高端性價比戰略.20 圖 33：三只松鼠在抖音月銷同比快速提升.21 圖 34：三只松鼠在京東月銷售額 23Q3 起降幅收窄逐步企穩.21 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 35：天貓京東業務體量近年逐步下滑，23H1 其他線上業務（含抖音）企穩回升.21 圖 36：抖音渠道放量推動公司收入企穩回升.21 請閱讀最

15、后一頁免責聲明及信息披露 6 投資邏輯 資本資本市場擔憂公司在面臨市場擔憂公司在面臨線上線下線上線下渠道變革時，短期難以戰略轉型成功，我們認為渠道變革時，短期難以戰略轉型成功，我們認為這一輪這一輪渠道變革本質是：需求主導的時代倒逼產業鏈效率升級的過程，公司提出高端性價比戰略渠道變革本質是：需求主導的時代倒逼產業鏈效率升級的過程，公司提出高端性價比戰略后，抖音渠道快速放量、后，抖音渠道快速放量、24 年年貨禮盒年年貨禮盒熱銷以及四款堅果品類進入量販零食已經驗證熱銷以及四款堅果品類進入量販零食已經驗證供應供應鏈升級鏈升級成果。成果。堅果品類市占率提升空間大，線上線下渠道變革倒逼產業鏈效率提升。堅果

16、品類市占率提升空間大，線上線下渠道變革倒逼產業鏈效率提升。根據沙利文的數據，堅果 2021年市場規模為 1512億元，其中樹堅果市場規模 700-800億元，相比美國等海外國家，我國堅果人均消費量的提升空間大，隨著我國人均可支配收入的提升，堅果具備品類紅利。公司為堅果的頭部品牌，當前市占率不足 10%，市占率有望逐步提升。從渠道變革來看，線上拼多多、抖音等新興電商快速崛起，線下量販零食渠道憑借更高的渠道效率跑馬圈地，倒逼產業鏈效率提升，給消費者提供更加“多快好省”的產品。三只松鼠 2023 年提出“高端性價比”戰略，發展戰略貼合消費趨勢，“品銷合一”的打法在抖音等興趣電商上取得初步的成功也驗證

17、了：公司從洞察性價比需求出發，具備通過優化供應鏈實現性價比需求滿足閉環的能力，表明了公司在供應鏈效率提升上取得了初步成果。公司對于休食供應鏈理解深入，堅果等核心品項供應鏈有優勢。公司對于休食供應鏈理解深入，堅果等核心品項供應鏈有優勢。公司起家線上，聚焦品牌和渠道運營，初期采用代工模式布局全品類，和上游休食供應商合作緊密，多年深耕對于供應鏈理解深入，22 年夏威夷果等自建堅果工廠投產，原料端和國內外知名的品牌/農場合作，堅果供應鏈進一步優化升級。公司 23 年提出高端性價比戰略，戰略轉型升級堅定，供應鏈多年沉淀和近年的升級，有望在后續牽引全渠道放量。高端性價比戰略有成效，全渠道有望放量。高端性價

18、比戰略有成效，全渠道有望放量。公司戰略轉型升級以來，在抖音快速放量、24年堅果禮盒熱銷、四款堅果產品進入量販零食渠道三點發展上超出市場的預期，驗證了高端性價比戰略下公司供應鏈升級的成效。往后展望，線上零食銷售總量未發生下滑，公司19 年線下業務承壓主要在于傳統電商平臺去中心化以及抖音等新興電商平臺分流的影響，公司抖音渠道快速放量驗證公司戰略轉型成功融入新興電商平臺，線上業務有望持續收復失地。公司在堅果等核心品類上具備品牌心智，戰略轉型下性價比產品順應消費趨勢，四款核心堅果品類進入量販零食渠道可見一斑，分銷業務不論是年貨禮盒或是日銷產品均有望快速提升市占率。門店業務量販零食渠道已經驗證性價比門店

19、模型的跑通，公司的社區零食店定位性價比，價格水平和量販零食處于同一水位，底層邏輯和量販零食相似，但由于公司自身獨特的發展歷程，門店自有品牌的占比更高，品類結構上考慮到消費者對于部分大牌零食認知度高，公司也引入了 10-20%的大牌零食，其次對于白牌零食，公司可以提供品牌支撐，目前門店模型在浙江等區域逐步跑通，后續快速復制可期?？偟膩碚f，公司這一輪供應鏈升級的成效已經逐步呈現，驅動全渠道放量可期。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 1.互聯網初代品牌，“高端性價比”戰略轉型 1.1.發展歷程：線上起家，23年二次創業再出發 三只松鼠 2012 年成立于安徽蕪湖，是一家銷售堅果和休閑食品為主的企

20、業，創始人為章燎原先生。公司線上起家，抓住電商黃金十年的發展紅利，線上收入快速提升，線上銷售網絡覆蓋旗艦店、天貓超市、京東、抖音快手等；2016 年 9 月公司在蕪湖開設線下第一家體驗店，逐步推進線上線下全渠道布局。2019 年公司銷售突破百億。應對傳統電商平臺去中心化的趨勢，2020 年公司逐步延伸布局上游供應鏈，建立聯盟工廠，并提出聚焦堅果策略進行戰略升級。2023 年公司提出“高端性價比”戰略，進一步優化供應鏈體系，線上性價比策略契合抖音等社交電商發展趨勢體量快速提升，線下開設定位“高端性價比”的社區零食店，開啟公司的二次創業。2012-2015 年：起家線上，抓住電商黃金發展機遇，線上

21、體量快速提升。年：起家線上，抓住電商黃金發展機遇，線上體量快速提升。2012 年，三只松鼠在蕪湖創立，并于同年 4 月獲得 IDG 資本的天使投資，同年 6月 19日，公司在淘寶天貓商城試運營上線，并且在上線的第 65 天，銷售額躍居天貓堅果類目第一名。首次參與雙十一大促，實現當日成交額 766 萬元，成為堅果零食類產品銷售冠軍。2013 年 1 月，公司月銷售額突破 2200w，位列全網第一。2013 年 5 月，三只松鼠再獲今日資本、IDG 資本 B 輪投資。2013年12月16日，三只松鼠電商產業園暨三只松鼠窩一期工程奠基儀式圓滿完成，正式啟動三只松鼠基礎性工程建設。2014年 1 月，

22、三只松鼠月度銷售額突破 1.6 億元。3月，IDG 資本、今日資本追加 1 億元人民幣 C 輪投資，三只松鼠公司市值超過 10 億人民幣。2014 年，公司再次獲得今日資本、IDG 資本兩家境外基金第四輪 1627 萬美元（折合 1.2 億人民幣）天使投資，用于三只松鼠智能一體化食品園項目建設。2015 年 9 月，三只松鼠獲得總金額 3 億元的融資，投資方為基金 FREES FUND（峰瑞資本）。這一階段為公司的初創階段，三只松鼠創始團隊敏銳地捕捉到線上發展機遇，以人均消費量快速提升的堅果品類切入，打造卡通三只松鼠的品牌形象與年輕消費者實現互動，在線上實現快速發展，并且在堅果品類上實現一定的

23、品牌心智。圖圖 1：三只松鼠三只松鼠抓住線上黃金發展期，抓住線上黃金發展期，2019 年營收突破百億年營收突破百億 圖圖 2：三只松鼠三只松鼠的歸母凈利率在的歸母凈利率在 2-6%區間波動區間波動 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 10173.02-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02,0004,0006,0008,00010,00020142016201820202022營業總收入-百萬元營收-同比-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%05010015020025030035040045020142016201

24、820202022歸母凈利潤-百萬元歸母凈利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖 3：三只松鼠三只松鼠渠道擴張歷程：起家線上，渠道擴張歷程：起家線上，2023 年提出高端性價比開啟二次創業年提出高端性價比開啟二次創業 資料來源：食品板，公司公告，信達證券研發中心 2016-2022 年：布局線下，自建堅果供應鏈。年：布局線下，自建堅果供應鏈。2016 年，三只松鼠在蕪湖開設第一家投食店進行線下布局，投食店為公司直營的線下零食店，主要開設在高線城市及核心商圈。2018年，公司正式對外發布三只松鼠聯盟小店，聯盟小店主要采用加盟模式，以社區店為主。2019 年，公司營收突破 100 億元，

25、并于當年登錄創業板上市。2020 年，由于傳統電商平臺去中心化及線上新平臺興起等影響，三只松鼠線上業務增長有所受阻。公司在 2020 年加快了線下門店業務的布局，2020年底公司線下投食店和聯盟小店門店總數超過 1000家。但由于疫情對于高勢能門店的人流量擾動較大，2022 年公司逐步關閉線下門店。供應鏈上，公司在堅果品類上逐步建立起消費心智，2021 年，三只松鼠向上游延伸布局堅果供應鏈。這一階段為公司的全渠道布局階段，三只松鼠在渠道布局上既有機會也有挑戰，如何更好地融入電商新時代以及線下渠道如何接棒增長是三只松鼠這一階段主要思考的問題。圖圖 4：三只松鼠三只松鼠 2020年加快線下門店業務

26、布局，年加快線下門店業務布局，22年由于疫情影年由于疫情影響逐步關閉線下門店響逐步關閉線下門店 圖圖 5：由于線上去中心化及新電商平臺崛起的影響，：由于線上去中心化及新電商平臺崛起的影響，三只松鼠三只松鼠在在 19 年后線上業務持續萎縮年后線上業務持續萎縮 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2023年年-至今：提出至今：提出“高端性價比高端性價比“戰略轉型，開啟二次創業。戰略轉型，開啟二次創業。面對線上傳統電商平臺流量下滑及抖音快手等新電商平臺崛起的挑戰、以及線下門店業務性價比發展新趨勢下，2023 年公司積極貫徹執行“品銷合一”新電商戰略及“高端性價

27、比”長期策略，線上從“店鋪運營”轉向“品類運營”，高端性價比策略下抖音等社交電商在 23 年 6 月份實現快速放量，推動線上業務企穩回升。線下分銷在“高端性價比”的戰略下，禮盒年貨期間表現亮眼，日銷品持續推進。對于線下門店業務，公司逐步關閉投食店和聯盟小店，調整線下門店模型，于 2023年 6 月份推出社區零食店，定位高端性價比。整體來看，公司 2023 年在高端性價比策略的2012-2015年線上發展時期2016-2022年開拓線下門店業務2023年-提出高端性價比戰略，全渠道布局2016年年開始涉足線下開始涉足線下在蕪湖開出了第一家直營模式的投食店。2017年年布局新電商布局新電商入駐快手

28、。2018年年繼續開拓繼續開拓入駐抖音，放開聯盟小店加盟。2019-2020年年加速線下門店擴張加速線下門店擴張2019年上市聯盟小店迅速擴張。2022年年門店改革門店改革停止原有門店業務拓展，逐步關停投食店和聯盟小店。2021年年布局線下經銷渠道，布局線下經銷渠道，開始新分銷開始新分銷線上流量紅利邊際減弱，傳統電商營收承壓，新增區域經銷業務。2023年年開啟松鼠第二次創業，開啟松鼠第二次創業，開始布局社區零食店開始布局社區零食店在安徽、江蘇等區域開設首批10家社區零食店。2012-2015年年線上快速發展線上快速發展線上起家，三只松鼠2014、2015營業收入分別達到9.24億元、20.43

29、億元，快速發展。108171140231278 87292553831601002003004005006007008009001,00020192020202120222023H1投食店期末門店數-個聯盟店期末門店數-個-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020192020202120222023H1線上業務（天貓+京東+其他）-百萬元同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 引領下，開啟二次創業，各渠道業務均煥發新機，抖音渠道放量、年貨熱銷、四款堅果品類進入量販零食渠道已初步驗證戰略成

30、效。圖圖 6：23 年公司提出高端性價比戰略，各渠道煥發新機年公司提出高端性價比戰略，各渠道煥發新機 資料來源：食品板，公司公告，信達證券研發中心 備注：單位-百萬元。1.2.供應鏈：多年深耕理解深入，自建堅果工廠 堅果品類起家，堅果品類起家，2021 年自建堅果供應鏈，聚焦堅果品類，年自建堅果供應鏈，聚焦堅果品類，23 年提出年提出“高端性價比高端性價比”戰略。戰略。公司初期以堅果品類切入線上渠道，后續隨著線上規模逐步提升，為了更好地滿足消費者的一站式購買需求，公司拓張了堅果以外的其他零食品類，包括烘焙、肉制品等零食大類。公司初期產品以貼牌為主，供應鏈上采用代工模式。2019 年，三只松鼠為

31、了加強產品的全鏈路生產管理，強化產品品質，布局建立聯盟工廠。2021 年，三只松鼠明確聚焦堅果核心品類主戰略，2022 年，三只松鼠自建的夏威夷果、每日堅果工廠實現投產，強化了核心堅果品類的良品率和盈利能力。2023 年，公司提出“高端性價比”長期戰略，線上推進“品銷合一”的策略。三只松鼠在休閑食品供應鏈上深耕多年，積淀深厚。原料采購端，公司與全球知名品牌或者農場進行合作，與國內云南等堅果基地實現直采，其他品類合作的供應商均通過嚴格篩選，通過駐產共研進一步強化產品的質量管控。制造端，每日堅果、夏威夷果等工廠逐步投產，堅果品類自產率逐步提升。在零食品類通過優選伙伴、原料規模集采、產線技術改進提升

32、效率。針對核心品項，同步探索基于投資的模式創新。倉配端，結合渠道策略調整全面升級物流交付模式，在自有倉儲業務基礎上，積極探索產地倉和云倉模式，聯合上游多家供應商推動工廠直發，進一步降本增效。3934 2847 2956 1980 1632 1995 2408 1723 2502 2362 1115 1085 142 27 518 874 818 457 280 459 749 487 1165 1165 1609 1474 02,0004,0006,0008,00010,0002019202020212022天貓京東其他自營APP投食店松鼠聯盟小店新分銷其他線上渠道線上渠道：起家渠道，19年之

33、后面臨傳統電商去中心化及流量下滑問題，23年公司提出“品銷合一”+高端性價比策略，社交電商23Q3起開始快速放量。線下門店線下門店：2016年開設第一家投食店布局該渠道，18年放開加盟開設聯盟小店，19-20年加速布局線下門店業務，但由于疫情擾動及門店主要布局在高勢能門店，2022年下半年逐步收窄門店業務發展，順應線下性價比趨勢，23年6月重新推出定位“高端性價比”的社區零食店。新分銷新分銷：線下分銷渠道，目前主要以堅果禮盒為主，高端性價比策略下，23年堅果禮盒銷售情況亮眼。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖 7：公司以堅果品類切入，目前堅果仍為公司核心品類：公司以堅果品類切入，目前

34、堅果仍為公司核心品類 圖圖 8：公司在原料端與全球知名品牌或者農場合作：公司在原料端與全球知名品牌或者農場合作 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 備注：單位-百萬元 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 9：2020 年生產端開始自建堅果產業線，倉儲配送端積極探索產地倉模式年生產端開始自建堅果產業線，倉儲配送端積極探索產地倉模式 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1.3.商業模式：聚焦品牌渠道運營，周轉效率為先 三只松鼠三只松鼠生意模式更加聚焦品牌生意模式更加聚焦品牌+渠道運營，作為直接和消費者進行互動的渠道運營商，渠道運營，作為直接和消費者進行互動的渠道運營商，目前如何做好消費

35、者的代理人是商業模式的核心。目前如何做好消費者的代理人是商業模式的核心。休閑食品產業鏈可以拆分為核心三環節“生產-品牌-渠道”，根據三階段利潤環節不同取舍的組合，可以將休閑食品主要歸類為四類主流的商業模式。1）全產業鏈型：自主生產+自建零售渠道，比如鹵味連鎖業態品牌絕味鴨脖、周黑鴨等。2）自主生產型：自主生產但是零售端主要通過直營或者經銷商等進入KA/BC/零食專賣店等渠道，比如洽洽食品、衛龍、鹽津鋪子等廠商。3）品牌渠道型：生產端采用貼牌模式，聚焦品牌和零售渠道端的運營，比如三只松鼠、良品鋪子等。4）零售型：比如零食很忙、好想來等零食店。從產業鏈三環節這個角度來拆解三只松鼠的生意模式，我們可

36、以發現三只松鼠更多是偏向于品牌渠道型的商業模式，和自主生產的商業模式相比，由于沒有產能環節的利潤，凈利率往往更低，但是同樣地，資產周轉率往往更高。四種不同商業模式的生意重心有差異，但從 ROE 的角度上來講，幾種主流的商業模式并不會有明顯的孰優孰劣。目前從整體的休閑食品行業來講，供需要素關系有所變化，行業逐步從供給驅動進入到需求導向的時代，產業鏈的話語體系將逐步從品牌主導下的渠道滲透轉移到消費者主導的供應鏈效率提升上，作為直接和消費者進行互動的渠道運營商，如何做好消費者的代理人是商業模式的核心。5443 4848 5058 4107 1632 1618 1629 1134 1232 1297

37、1043 696 844 773 602 338 927 1148 1237 873 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002019202020212022堅果烘焙肉制品果干綜合全球第一大開心果開心果農場Wonderful全球第一大碧根果碧根果農場Easterlin全球知名夏威夷果夏威夷果農場Golden全球堅果供應鏈能力最強的翱蘭等云南/廣西的夏威夷果夏威夷果基地東北的松子松子基地新疆的核桃核桃基地安徽/江蘇的碧根果碧根果基地等堅果原料采購端堅果原料采購端與全球知名品牌/農場合作與國內云南等基地實現直采研發端研發端平臺化合作研發模式平臺化合作研發模式成立食品研究院

38、，外部聯合江南大學、合肥工業大學等業內知名高校及奇華頓、嘉吉、杜邦等知名公司組建產學研一體化機構。采購端采購端供應商分層分級供應商分層分級初級供應商嚴格篩選后建立訂單合作；中級供應商深度協同，通過聯合采購或指定采購、委托加工等方式，實現關鍵技術掌控；戰略供應商采取聯盟工廠方式結為緊密利益共同體，加強產品的全鏈路生產管理。聯盟工廠：資產聯盟，由三只松鼠與地方政府、第三方合作共建廠房；資本聯盟，由三只松鼠直接入股工廠，共同監管產品生產。生產端生產端核心環節自主控制核心環節自主控制+非核心環節外包非核心環節外包核心環節，包括產品研發、質檢、銷售及售后等，采用自主控制；而非核心環節，包括產品生產、物流

39、配送，交由供應商負責。自建堅果產業線自建堅果產業線2022年三只松鼠自主建設了每日堅果、夏威夷果、碧根果、開心果四大核心堅果品類產線，并與戰略供應商建立聯盟工廠，向上游延伸布局。每日堅果已配備30萬級潔凈車間、36套全自動化生產產線設備，打造了集生產與發貨一體化的綜合工廠，可直發消費者。每日堅果及夏威夷果產線2022年已正式投產，投產后每日堅果單盒降本約8%，夏威夷果成品良率顯著改善。開心果產線2023年已投產。倉配端倉配端大區制，大倉制，收地倉大區制，大倉制，收地倉分為全國物流五大區，采用自由倉儲體系+第三方倉配合作伙伴。2019年公司已在蕪湖、無為、天津、成都、廣州等地通過自有或租賃方式擁

40、有9個配送中心或城市倉，并在廣州、佛山、沈陽、西安和無錫等地通過與第三方倉配服務商合作建立5個合作倉。由于過去以線上銷售為主，倉庫選址是收地倉，距離消費者更近，以降低物流成本。全自營倉，工廠直發，產地倉全自營倉，工廠直發，產地倉2020年公司已在蕪湖、天津、成都、廣州、武漢等8大（2021：7大，2022：6大）中心城市地通過自有或租賃方式擁有8個（2021：8個，2022：6個）配送中心，含2C及2B業務，強化供應鏈輻射范圍，保障產品的供應。倉儲業務為全自營倉，干線運輸和配送業務以外包為主。公司聯合上游54家供應商打造工廠直發模式，加快供給速度，縮短到貨時間。倉庫選址是產地倉，可直發消費者，

41、并輻射線下門店。倉儲服務費由2019年1.06億元降至2020年3278.5萬元，2021年1274.3萬元。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 10：三只三只松鼠松鼠的的商業商業模式更聚焦品牌和渠道運營模式更聚焦品牌和渠道運營 資料來源：信達證券研發中心整理 圖圖 11：三只松鼠三只松鼠的凈利率相比自主生產的廠商更低的凈利率相比自主生產的廠商更低 圖圖 12：三只松鼠三只松鼠的資產周轉率相比自主生產的廠商更高的資產周轉率相比自主生產的廠商更高 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 備注：銷售凈利率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 備注：資產周轉率 休閑食品商業模式休閑食品商業

42、模式生產渠道品牌自主生產自主生產：1）優勢：生產利潤歸產商所有，品控強；2）劣勢：初期固定資產投放大；產能利用率低造成的資源浪費；品類選擇和迭代有限制。代工代工：1）優勢：資源聚集渠道和品牌假設；2）劣勢：品控難度大；利潤部分讓渡上游。產品策略產品策略：多品類or單品類產品售賣方式產品售賣方式：散裝or定量渠道模式渠道模式：直營、加盟渠道終端渠道終端：休閑食品專賣店、現代渠道（KA、便利店等）、傳統渠道（批發市場、農貿市場、夫妻老婆店等）、電商（傳統電商、社區團購等）品牌定位品牌定位：高端零食、大眾消費、高性價比渠道型渠道型自主生產型自主生產型全產業鏈型全產業鏈型品牌品牌+渠道型渠道型自主生產

43、自主生產+現代現代KA/傳傳統渠道等統渠道等：洽洽、鹽津鋪子、甘源、勁仔、有友自主生產自主生產+自建渠道自建渠道：絕味、煌上煌、周黑鴨專注渠道運營專注渠道運營：零食很忙等零食量販業態代工代工+專賣店專賣店：良品鋪子、來伊份等0%5%10%15%20%201720182019202020212022 2023H1絕味食品洽洽食品鹽津鋪子甘源食品三只松鼠良品鋪子0.00.51.01.52.02.53.0201720182019202020212022 2023H1絕味食品洽洽食品鹽津鋪子甘源食品三只松鼠良品鋪子 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖 13：不同商業模式的：不同商業模式的公司

44、公司 ROE 表現沒有孰優孰劣表現沒有孰優孰劣 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 備注：ROE 三只松鼠三只松鼠在休閑食品供應鏈管理上積淀深厚，堅果品類具備一定的品牌心智。在休閑食品供應鏈管理上積淀深厚，堅果品類具備一定的品牌心智。前面部分我們對公司的商業模式進行了拆解，那么如何看待三只松鼠的競爭優勢？我們結合公司的發展歷程進行分析，1）三只松鼠經過十多年的積淀，在供應商的管理上經驗豐富，這是供應鏈優化的基礎，比如零售公司在需求端洞察了消費者的需求，那么供應鏈上如何能夠給消費者提供具備性價比的產品，這需要渠道商對于供應鏈長期的理解，而三只松鼠在休閑食品的供應鏈上具備十余年的沉淀。2）從零售

45、的“人貨場”角度來說，渠道需要一些有抓手的“貨”，三只松鼠在堅果品類上具備品牌心智，形成了有抓手的“貨”。我們我們認為認為三只松鼠三只松鼠在在優化休閑食品供應鏈上面具備多年沉淀且在堅果品類上已經有所驗證，具備以優質渠道牽優化休閑食品供應鏈上面具備多年沉淀且在堅果品類上已經有所驗證，具備以優質渠道牽引供應鏈變革的能力，長期來看有望持續強化供應鏈上的競爭優勢積累價值。引供應鏈變革的能力，長期來看有望持續強化供應鏈上的競爭優勢積累價值。1.4.管理團隊：經驗豐富，轉型堅定 管理團隊具備豐富的休閑食品運營經驗。管理團隊具備豐富的休閑食品運營經驗。公司創始人及實控人為章燎原先生，章燎源先生自 2003

46、年進入堅果行業，先后擔任詹氏食品有限公司區域經理、營銷總監、副總經理。2011 年，章燎源先生創建詹氏公司旗下堅果互聯網子品牌“殼殼果”，憑借精美的包裝和性價比的產品取得了不錯的銷售業績。2012 年，抓住電商行業發展契機，并結合自身在休閑零食行業中的管理運營經驗，創立“三只松鼠”互聯網堅果品牌，開啟創業之路。憑借敏銳的商業嗅覺及強大的線上運營能力，帶領三只松鼠在 2019 年實現營收破百億。近年面對休閑食品渠道變遷，在 23 年提出高端性價比戰略，開啟第二次創業之路。公司目前其他核心管理層大多在公司創始階段就進入公司，在休閑食品行業具備豐富的運營經驗以及前瞻性的視野。0.00%5.00%10

47、.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2017201920212023H1絕味食品洽洽食品鹽津鋪子甘源食品三只松鼠良品鋪子 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖 14：公司實控人為創始人，具備豐富的休閑食品運營經驗公司實控人為創始人，具備豐富的休閑食品運營經驗 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 備注：NICE GROWTH LIMITED 為 IDG旗下基金、LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED 為今日資本旗下基金，更新至 2023Q3。表表 1：公司管理團隊年富力強，經驗豐富：公司管理團隊年富力

48、強，經驗豐富 姓名姓名 年齡年齡 性別性別 個人職務個人職務 個人履歷個人履歷 章燎源 47 男 公司創始人、董事長、總經理 中專學歷。自 1998 年至 2001年，擔任海螺集團寧昌塑料包裝有限公司電工。2002 年，個體經營者。2003 年進入堅果行業，曾先后擔任安徽詹氏食品有限公司區域經理、營銷總監、總經理。2011 年，創建詹氏公司旗下堅果互聯網子品牌“殼殼果”，正式進入電商領域。2012 年，創立“三只松鼠”互聯網堅果品牌并運營至今。潘道偉 36 男 公司董事、董事會秘書 本科學歷。自 2008 年 7 月至 2009年 7 月擔任無錫健鼎電子有限公司客戶服務代表；2010 年 3

49、月至 2014年 3 月擔任安徽詹氏食品股份有限公司營銷副總監；2013 年 12 月 31 日至 2015 年 11 月 29 日擔任安徽詹氏食品股份有限公司監事；2014 年 4 月至今先后擔任公司助理總監、黨委書記、行政總經理。2015 年 12 月至今任公司董事、董事會秘書。魏本強 36 男 公司董事 大專學歷。自 2007 年 7 月至 2011年 1 月，擔任新安化學（泰興）有限公司員工；2011 年 2 月至 2012年 5 月，擔任馬鞍山威泰機電有限公司員工；2012 年 6 月至 2015 年 12 月擔任公司采購總監；2015 年 12月至今擔任公司董事、產品中心總經理兼三

50、只松鼠廉署常務署長。郭廣宇 34 男 公司董事 大專學歷。自 2011 年 5 月至 2011年 12 月，擔任深圳圣卡羅服飾有限公司電商運營負責人；2012 年 3 月至 2015 年 12 月任公司品牌總監；2015 年 12月至今擔任公司董事、首席品牌官。自 2015 年至今擔任公司董事。周庭 41 男 公司財務總監 大專學歷。自 2003 年至 2004年，擔任蘇州朗力福哈爾濱分公司出納；2005 年至 2006 年，擔任南京中脈金華分公司財務經理；2007 年至 2009年，擔任安徽精誠銅業股份有限公司會計；2010 年至 2012年，擔任蕪湖杰鋒汽車動力有限公司會計；2012 年

51、12 月至 2016 年 3 月擔任公司財務經理，2016 年 3 月至今擔任公司財務負責人。2012 年 12 月至今先后擔任公司財務經理、財務總監。資料來源：公司公告，信達證券研發中心 章燎源NICE GROWTH LIMITED2021年事業合伙人持股計劃LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED上海自友三只松鼠股份有限公司三只松鼠股份有限公司40.37%7.96%0.48%6.51%0.96%0.73%0.69%全國社?；鹌渌愀壑醒虢Y算安徽燎原99%1.67%1.23%39.4%安徽松果一級投資人員工持股平臺100%100%100%100%20%100%1

52、00%100%100%小鹿藍藍倉鼠物流三只松鼠供應鏈管理松鼠云供松鼠小美松鼠云詹氏三只松鼠堅果智造三只松鼠文化傳媒中創食品檢測 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 2.零食行業：品類有紅利，渠道正變革 2.1.品類：堅果大賽道，集中度有望提升 休閑食品大行業持續增長，堅果休閑食品大行業持續增長，堅果/辣鹵等品類高景氣，蘊含品類紅利。辣鹵等品類高景氣，蘊含品類紅利。休閑食品萬億市場，相對來講，休閑食品發展階段更為靠后，尤其是下沉市場近年仍存在大量的消費升級機會，推動整個行業仍保持個位數的增長速度。行業格局來看，大行業整體格局分散，營收近/上百億的公司主要為：1）多品類的廠商公司，比如旺旺食品

53、，旗下包含旺旺雪餅、旺仔小饅頭、浪味仙等大單品，以及達利食品，旗下包含達利園面包、好吃點、可比克薯片等核心大單品。2）品牌+渠道運營企業，比如良品鋪子、三只松鼠等。3）渠道型公司，比如近年興起的量販零食品牌零食很忙等。品類上來看，休閑食品主要包含糖果巧克力、堅果炒貨、面包烘焙、餅干、辣鹵制品等大類。發展階段來看，糖果巧克力、餅干等偏西式零食競爭格局明確，品類增速相對慢，經典品類如巧克力、口香糖、薯片等細分品類頭部集中度高。堅果炒貨、辣鹵制品等中式零食市場規模過千億，細分品類如堅果、魔芋、鵪鶉蛋等景氣度高，行業集中度相對低。圖圖 15：休閑食品市場規模仍在持續提升：休閑食品市場規模仍在持續提升

54、圖圖 16：休閑食品大行業競爭格局分散，國內百億體量公司少：休閑食品大行業競爭格局分散，國內百億體量公司少 資料來源：衛龍招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：北京商報，Foodaily 每日食品網，各公司公告，信達證券研發中心 備注：旺旺和達利僅統計了食品銷售體量，不含飲料。表表 2：中式零食大類增速快，細分品類行業集中度相對更低：中式零食大類增速快，細分品類行業集中度相對更低 休閑食品細分休閑食品細分大類大類 零售額零售額-億元億元 年復合增長率年復合增長率 經典細分品經典細分品類類 行業集中度行業集中度 代表企業代表企業 2016 年年 2021 年年 2026 年年 E 2016-2

55、021 2021-2026E 糖果、巧克力及蜜餞 1595 1922 2293 3.80%3.60%巧克力/糖果/口香糖/蜜餞果干等 巧克力 CR5-48.4%，糖果CR5-21.2%，口香糖 CR5-69.7%瑪氏/億溢/喜之郎/徐福記等 榛子及堅果炒榛子及堅果炒貨貨 1042 1512 2220 7.70%8.00%籽堅果、樹籽堅果、樹堅果堅果 瓜子瓜子 CR5-78%/每日堅果每日堅果CR3-27.8%洽洽洽洽/三只松鼠三只松鼠/甘甘源等源等 香脆休閑食品 673 941 1333 6.90%7.20%薯片/米餅等 薯片 CR5-72.7%，膨化產品 CR5-69%樂事/旺旺/上好佳等

56、面包蛋糕與糕點 682 888 1218 5.40%6.50%面包/蛋糕/糕點等 烘焙 CR5-11.6%好麗友/達利園/盼盼/桃李面包 餅干 635 823 1105 5.30%6.10%-餅干 CR10-63.7%奧利奧/旺旺等 肉制以及水產動物制品 614 852 1223 6.80%7.50%禽肉/小魚干/鵪鶉蛋-無窮/勁仔/力誠 調味面制品調味面制品 291 455 697 9.40%8.90%辣條辣條 調味面制品調味面制品CR5-19.4%衛龍衛龍/麻辣王子麻辣王子/佳佳龍龍 0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0

57、00161718192021 22E 23E 24E 25E 26E休閑食品市場規模-億元同比116.6 94.4 90.3 81.4 72.9 70.0 68.8 66.9 66.2 020406080100120140旺旺良品鋪子達利盼盼三只松鼠好麗友洽洽食品桃李面包絕味食品2022年營收規模-億元 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 休閑蔬菜制品休閑蔬菜制品 146 286 626 14.40%17.00%魔芋魔芋/海帶海帶/籟籟片片 CR5-19.2%衛龍衛龍/金大州金大州/鹽津鹽津等等 休閑豆干制品 128 182 257 7.30%7.10%-集中度低 勁仔等 其他休閑食品 3

58、22 390 500 3.90%5.10%-零售額零售額-合計合計 6128 8251 11472 6.10%6.80%資料來源：衛龍招股說明書，歐睿國際，信達證券研發中心 備注：行業集中度數據為 2021年。三只松鼠三只松鼠起家于堅果品類，堅果品類大賽道，集中度提升紅利正當時。起家于堅果品類，堅果品類大賽道，集中度提升紅利正當時。根據沙利文的報告，榛子及堅果炒貨 2021年市場規模為 1512 億元，2026年市場規模預計達到 2220億元。堅果炒貨包含籽堅果（瓜子、花生等）、樹堅果（開心果、夏威夷果等）兩大類，從消費量上來看，根據國家統計局的數據，我國居民人均堅果消費量為 4.1kg，對應

59、全年我國總的堅果消費量約為 560 萬噸，其中樹堅果國內年消費量不到 100 萬噸，籽堅果年消費量約為 400-500 萬噸。從市場規模上來看，由于樹堅果單噸價值量通常更高，樹堅果的市場規模高于籽堅果。目前籽堅果整體市場規模為 600-700億元，主要為葵花子（約為 250億市場規模）和花生（約為 300-400 億市場規模），籽堅果品類發展相對較為成熟，比如葵花子的消費量近年保持相對穩定。樹堅果目前總的市場規模約為 700-800 億元，對比美國、日本等國人均消費量的水平，我國國內樹堅果人均消費量還有較大的提升空間，尤其是開心果、腰果等，隨著國內人均消費水平的提升，樹堅果賽道有望保持高速增長

60、，孕育出大公司。圖圖 17：堅果炒貨包含籽堅果及樹堅果兩大細分品類：堅果炒貨包含籽堅果及樹堅果兩大細分品類 圖圖 18：國內食用葵花籽消費量近年保持相對穩定：國內食用葵花籽消費量近年保持相對穩定 資料來源：甘源招股說明書，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 19：我國樹堅果總消費量近年趨勢向上：我國樹堅果總消費量近年趨勢向上 圖圖 20：國內樹堅果人均消費量仍有較大提升空間國內樹堅果人均消費量仍有較大提升空間 資料來源：INC，信達證券研發中心 備注：主要樹堅果包括巴旦木、腰果、榛子、夏威夷果、碧根果、開心果、核桃。資料來源：INC，信達證券研發中心 備注：

61、2021 年數據 堅果炒貨堅果炒貨1512億元億元籽堅果籽堅果葵花子(250億)南瓜子西瓜子青豆蠶豆花生(300-400億)樹堅果樹堅果開心果核桃松子巴旦木夏威夷果600-700億700-800億88 888992 9295 95 9590 90 90 90 90 908486889092949610 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23國內食用葵花子的消費量-萬噸32.4935.0552.4154.07 53.6870.5478.6074.05-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080902014 2015 20

62、16 2017 2018 2019 2020 2021中國主要樹堅果消費量合計-萬噸同比151597242070273382254365426098021722311139019902004006008001,0001,200夏威夷果碧根果開心果腰果榛子巴旦木核桃中國人均消費量-g/年美國人均消費量-g/年日本人均消費量-g/年 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖 21：國內居民人均堅果消費量持續提升：國內居民人均堅果消費量持續提升 資料來源：同花順，信達證券研發中心 堅果品類格局分散，堅果品類格局分散，三只松鼠三只松鼠作為單品堅果龍頭，市占率有望進一步提升。作為單品堅果龍頭，市占率

63、有望進一步提升。按照加工深淺分類，可大致劃分為單品堅果、混合堅果、調味堅果。目前市場堅果消費主要品項為單品堅果，主要參與者為三只松鼠等，2022年三只松鼠堅果品類報表銷售體量為 41億元，是目前國內市場最大的堅果品牌商?；旌蠄怨咳請怨┦袌鲆幠＜s為 115 億，主要品牌包括洽洽、三只松鼠、沃隆等，其中洽洽和三只松鼠銷售體量為 10 億級別，沃隆、良品鋪子和百草味整體每日堅果體量為 5-10 億。調味堅果近年興起，國內的主要參與者包括甘源食品（22 年調味堅果銷售量約為 2 億左右）以及韓國的湯姆農場。整體來看，國內堅果的競爭格局較為分散，頭部品牌三只松鼠 22 年的市占率不到 10%，往后

64、展望，堅果品類高景氣度，行業頭部品牌的市占率有望進一步提升。圖圖 22：堅果品類格局分散，頭部品牌市占率有望進一步提升：堅果品類格局分散，頭部品牌市占率有望進一步提升 資料來源：公司公告，沃隆招股說明書，甘源食品 2022 年年報，洽洽食品公司公告，信達證券研發中心 2.2.渠道：線下量販零食興起，線上新興電商快速起量 零食渠道發生變革，量販零食興起。零食渠道發生變革，量販零食興起。從休閑食品渠道的演變來看，2000-2010年是商超快速跑馬圈地的十年，家樂福、沃爾瑪等國際商超巨頭在這一階段紛紛布局中國市場，抓住商超紅利的洽洽和有友等零食品牌實現快速發展。2010-2020 年，這十年是電商發

65、展的黃金十年，抓住電商發展紅利的三只松鼠、良品鋪子等實現快速發展。2020 年之后，1）國內經濟增速換擋：當前中國經濟正從一個高速的增量經濟時代進入到相對低速的存量經濟時代，消費者對于性價比或者物美價廉的商品需求更為明顯。2）供需關系發生變化：供給端，工業的本能是提供更多的產量，然后逐步進入產能過剩的階段。需求端，受國內宏觀環境、3.00 2.90 3.10 3.39 3.53 3.52 3.76 3.75 4.10 0123452013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021居民人均堅果消費量-kg城鎮居民人均堅果消費量-kg農村居民人均堅果消費量-k

66、g單品堅果單品堅果混合堅果混合堅果調味堅果調味堅果500億億+115億億幾十億幾十億三只松鼠（22年堅果銷售體量41億）洽洽良品鋪子甘源（2億左右）10億級別億級別5-10億億三只松鼠沃隆百草味加工程度深淺加工程度深淺市場規模市場規模代表品牌代表品牌 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 人口結構、經濟預期變化的影響，消費者變得更為理性，消費市場逐步從供給驅動進入到需求導向的時代，產業鏈的話語體系將逐步從品牌主導下的渠道滲透轉移到消費者主導的供應鏈效率提升上，體現在終端為物美價廉產品的供給增加，以及由生產/渠道等環節構成的供應鏈體系效率全面的提升。在這個背景下，折扣業態興起，垂直品類的折扣業

67、態量販零食應運而生，成為零食重要的銷售渠道之一。表表 3：消費市場由供給驅動轉為需求主導，零食量販應運而生：消費市場由供給驅動轉為需求主導，零食量販應運而生 90 年代之前：年代之前：大流通主導時大流通主導時代代 90 年代年代-2000 年：外資年：外資商超進入，開啟品類品商超進入，開啟品類品牌趨勢牌趨勢 2000-2010 年：商超逐年：商超逐步成為主流渠道，品類步成為主流渠道，品類品牌專營崛起品牌專營崛起 2010-2020 年：電商年：電商崛起崛起 2020 年年-：零食折扣爆發：零食折扣爆發 宏觀背景 人均 GDP：0.2wRMB;GDP 增速：7.7%-14.2%（avg10.6%

68、）GDP 增速:8.5%-14.2%(avg10.4%）；GDP 增速:6.0-10.6%（avg7.8%）；7.0wRMB；居民負債：3%-12%；居民負債：12-27%；居民負債：27-56%；居民負債：56-62%消費者訴求及供需關系 功能滿足，低價可得；功能滿足，渠道可得；外資品類品牌率先崛起；國內品類品牌強化+服務體驗；個性化，多元化，質高價優；供不應求，賣方市場 供不應求，賣方市場 供給逐漸豐富，賣方市場向買方市場轉移；結構性產能過剩，供大于求；供大于求，買方市場；渠道趨勢 流通渠道 家樂福、沃爾瑪等外資商超快速發展 永輝/家家悅等本土商超逐步崛起 線上天貓京東等快速起量 線上拼多

69、多；線下山姆/Costco 等會員超市及量販零食 資料來源：新經銷，信達證券研發中心 量販零食興起的底層邏輯為渠道效率更高。量販零食興起的底層邏輯為渠道效率更高。量販零食為何在 2020 年后興起，宏觀因素來看，休閑食品行業供給端和需求端的關系逐步發生變化，供給逐步大于需求，需求端消費者更為理性。零售渠道內部競爭來看，零食目前主要的銷售渠道分為四類：1）KA/BC/CVS 等代表的現代渠道；2）夫妻小超市、小賣部等為代表的流通渠道；3）天貓、抖音等電商渠道；4）量販零食渠道。量販零食渠道的效率更高，體現在線下終端為：給消費者提供了更具性價比的產品，體現在供應鏈上為：KA/BC 等現代渠道存在陳

70、列費、條碼費等后臺成本，流通渠道渠道環節和轉運次數多，而量販零食以需求為主導，商業模式不涉及出租貨架損耗效率，并且渠道環節精簡，從而實現更高效率，持續迭代其他渠道的市場份額。圖圖 23：量販零食實現更高效率，迭代其他零食零售渠道：量販零食實現更高效率，迭代其他零食零售渠道 圖圖 24：量販零食快速擴張，：量販零食快速擴張，23 年全國門店年全國門店預計預計增加超增加超 1w+資料來源：歐睿，信達證券研發中心 資料來源：三聯生活周刊，信達證券研發中心 淘系、京東等傳統電商平臺人流量有所被分流，拼多多、抖音快手等新興電商快速崛起。淘系、京東等傳統電商平臺人流量有所被分流，拼多多、抖音快手等新興電商

71、快速崛起。2010 年之后，電商行業迎來了行業發展的黃金十年，淘系和京東兩大電商巨頭開始了快速的發展。但電商行業的發展并非一成不變，拼多多以下線城市消費者切入，憑借拼團模式，13%12%6%10%45%37%28%16%5%5%20%2%0%20%40%60%80%100%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23E大賣場便利店超市夫妻老婆店專賣店電商其他05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000202120222023E零食量販行業門店數量-家 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 以高效的商業模式成功崛起。

72、直播電商和社交電商以內容營銷給消費者帶來了更為直觀的購物體驗，成功開啟流量入口。而淘寶、京東等傳統電商平臺流量有所被分流，整體業務體量在近兩年有所收縮。往后展望，不論是拼多多、抖音快手等新興電商，還是天貓京東等傳統電商，商業模式的核心還是在于如何更好地在“人貨場”上更好地給消費者提供“多快好省”的產品，三只松鼠的高端性價比策略契合線上渠道變遷趨勢。圖圖 25：淘系京東零食：淘系京東零食月月銷售額近兩年持續向下銷售額近兩年持續向下 圖圖 26：抖音等新興電商零食：抖音等新興電商零食月月銷售額持續銷售額持續向上向上 資料來源：蘿卜投資，信達證券研發中心 備注：京東為右軸 資料來源：蘿卜投資，信達證

73、券研發中心 我們認為這一輪線上和線下變革最底層的驅動為：供需關系變化下，需求主導時代反向推我們認為這一輪線上和線下變革最底層的驅動為：供需關系變化下，需求主導時代反向推動產業鏈各環節效率提升。動產業鏈各環節效率提升。由于工業的本能是提供產能，所以供需關系趨勢不可逆，不論是線上還是線下渠道預計都將持續向更高效率去演變，一系列以硬折扣為基本經營理念的渠道有望逐步跑出來，提升產業鏈各環節效率，給消費者提供更具性價比的產品。而三只松鼠自 2023 年提出“高端性價比”戰略，發展戰略貼合消費趨勢，“品銷合一品銷合一”的打法在抖音的打法在抖音等興趣電商上取得初步的成功也驗證了：公司從洞察性價比需求出發，具

74、備通過優化供應等興趣電商上取得初步的成功也驗證了：公司從洞察性價比需求出發，具備通過優化供應鏈實現性價比需求滿足閉環的能力，表明了公司在供應鏈效率提升上取得鏈實現性價比需求滿足閉環的能力，表明了公司在供應鏈效率提升上取得了了初步成果。初步成果。010203040500204060801001201401602019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1天貓淘寶零食月銷售額-億元京東零食月銷售額-億元01020304050607080901002021/6/12022/1/12022/8/12023/3/12023/10/1抖音零食月銷售額-億元 請閱讀最后一頁

75、免責聲明及信息披露 19 3.未來發展：高端性價比戰略為引，全渠道有望煥新機 3.1.社區零食店全新店型，擁抱性價比大趨勢 調整門店店型，推出定位調整門店店型，推出定位“高端性價比高端性價比”的社區零食店。的社區零食店。相比之前的投食店和聯盟小店，公司此次推出的社區零食店定位性價比，價格水平和量販零食店相當，以“大牌不貴、好吃超值”為經營理念，通過自有品牌及供應鏈升級去除品牌溢價，致力于為消費者提供物美價廉高性價比的產品。公司于23年 6月在安徽、江蘇等地開設首批社區零食店，截至2023年，公司開出社區零食店約 180 家。圖圖 27：三只松鼠三只松鼠推出定位高端性價比的社區零食店推出定位高端

76、性價比的社區零食店 圖圖 28：三只松鼠三只松鼠逐步收縮原有的門店業務開啟轉型逐步收縮原有的門店業務開啟轉型 資料來源：新實體商業，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 那么如何看待社區零食店的未來發展？我們認為公司高端性價比定位的社區零食店的底層我們認為公司高端性價比定位的社區零食店的底層邏輯和量販零食店是一樣的，都是通過優化供應鏈，給消費者提供高性價比的零食。邏輯和量販零食店是一樣的，都是通過優化供應鏈，給消費者提供高性價比的零食。區別在于三只松鼠由于特定的發展歷史，在自有品牌上面的探索更早，但公司對不同品類的供應鏈優化深度是存在差異的，比如公司在堅果品類供應商上的研究非

77、常深入，對應三只松鼠在堅果上具備明顯的品牌心智。但在其他的品類上，尤其是具備強品牌心智的細分品類上，消費者的消費粘性是較強的，公司也在社區零食店中引入 10-20%的大牌零食，對于其他的白牌零食品類，三只松鼠的品牌知名度可以為其提供背書。所以相比量販零食品牌目前更多聚焦在跑馬圈地而言，三只松鼠在供應鏈優化上具備多年的沉淀、自有品牌的探索更靠前，目前浙江區域的社區零食店模型已經逐步打磨成熟，門店模型逐步跑通，后來居上亦未可知。表表 4：三只松鼠三只松鼠推出定位推出定位“高端性價比高端性價比”的社區店模型，浙江門店模型已初步跑通的社區店模型，浙江門店模型已初步跑通 項目項目 好想來某區域好想來某區

78、域-150 備注備注 三只松鼠三只松鼠-浙江的模型浙江的模型 備注備注 選址 二線城市大型社區/街邊店 二/三線城市大型社區/成熟商圈 單店面積（平米）150 120+門店銷售額（萬元/年）526 405 日均店銷 1w左右，禮盒等額外貢獻約為 30-40w/年左右，禮盒凈利率相對高 門店銷售額（元/日）14400 10000 客單價-元/人/天 40 50 三只松鼠目前由于自有品牌/孩童零食/禮盒（毛利率高于其他零食）占比高，毛利率平均水平在 23-25%目前門店更多在浙江，相對租金貴一點 客單數-人 360 200 毛利（萬元/月）82080 69000 毛利率毛利率 19%23%租金（元

79、/月/店）18000 18000 人工（元/月/店）28000 6-7 人 23000 5 人 其他費用（元/月/店）-水電物業雜費等 4000 加盟費 3.8w，保證金2w，設備+裝修 25-4000 01002003004005006007008009001,00020192020202120222023H1投食店營收-百萬元聯盟小店營收-百萬元 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 凈利潤（元/月/店）32080 30w左右，首次備貨款約為 20-30 天的貨款，大概 30w左右，加上門店房租以及轉讓費等有些能達到100 萬 24000 凈利率凈利率 7.4%8.0%自有品牌占比 60

80、-70%，外采占比 30%左右（其中水飲外采占比 10-20%，大牌零食占比10-20%），當前為跑模型階段，品類結構仍在調整。前期投資-含房租 80-100w 60-80w 投資回收期（年）1.5-2 1.5-2 坪效（萬元/平米）3.5 3.04 自有品牌占比 基本全為外采 價格定位 比商超平均低 20%左右 價格定位和主流零食量販店基本一樣 資料來源：調研數據，信達證券研發中心 注：調研所得數據存在樣本誤差，僅供參考 3.2.堅果品類具備品牌心智，分銷渠道滲透率有望提升 堅果品類性價比突出，分銷業務有望持續提升渠道滲透率。堅果品類性價比突出，分銷業務有望持續提升渠道滲透率。公司構建了以區

81、域經銷商模式為核心，以平臺分銷和新渠道業務為有效補充的分銷體系。區域經銷來看，截至 23H1，公司共擁有 863 個經銷商，2023H1 新增日銷專供品 32 款，打造超 10,000 個標桿終端，日銷品銷售占比提升顯著，平臺分銷和新渠道業務穩定推進。公司目前分銷的渠道終端滲透率仍有較大的提升空間，受限于堅果等核心品類價位帶相對較高，當前分銷業務主要集中在禮盒。公司在堅果等核心品項具備競爭優勢，從公司四款堅果產品和量販零食品牌已經達成合作可見一斑?！案叨诵詢r比”戰略牽引下，堅果品類有紅利，品類集中度提升正當時，從 24 年性價比禮盒熱銷有所驗證。往后展望，公司分銷終端數量有望持續提升，有望推動

82、堅果等核心品類從年節銷售轉向日銷（日銷產品的消費頻次更高），推動堅果等核心品項在分銷渠道的市占率進一步提升。圖圖 29：公司形成了以區域經銷模式為核心的分銷體系：公司形成了以區域經銷模式為核心的分銷體系 圖圖 30：公司分銷業務增長潛力大：公司分銷業務增長潛力大 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 31：三只松鼠三只松鼠四款核心堅果品類和零食很忙達成合作四款核心堅果品類和零食很忙達成合作 圖圖 32：三只松鼠三只松鼠年貨禮盒年貨禮盒 24 年熱銷驗證高端性價比戰略年熱銷驗證高端性價比戰略 資料來源：食品板，信達證券研發中心 資料來源：火爆食品飲料招

83、商網，信達證券研發中心 分銷業務（分銷業務（22年體量為年體量為14.74億元）億元）區域經銷（區域經銷（22年體量為年體量為8.2億元）億元）平臺分銷平臺分銷新渠道業務新渠道業務指借助三只松鼠品牌勢能，發展適合線下分銷渠道場景的供應鏈體系，并在全國設立駐地銷售大區運營團隊，發展各區域/渠道類型優質品牌授權經經銷商銷商，實現公司產品在各類型線下渠道（現代渠道/傳統渠道/特通渠道等）、各市場層級（一級城市/二級城市等）的密集分銷。指借助零售通、新通路、零售通、新通路、美團優選及其他三方平臺美團優選及其他三方平臺進行2B分銷的業務行為。主要包括線下團購集采線下團購集采和專業禮品商渠道專業禮品商渠道

84、的業務行為。-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201920202021202223H1分銷業務-百萬元同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 3.3.“品銷合一”策略成效顯著，線上業務有望收復失地“高端性價比高端性價比”戰略結合戰略結合“品銷合一品銷合一”策略，社交電商實現快速增長，傳統電商企穩回升，策略，社交電商實現快速增長，傳統電商企穩回升，線上業務有望收復失地。線上業務有望收復失地。受 2019 年傳統電商平臺去中心化及人流量下降等影響，公司線上業務持續承壓，2022 年公司調整線上策略，減

85、少了滿減促銷活動的投放，轉型經歷陣痛期，22H2 和 23 Q1 線上營收出現較大幅度下滑。2023 年公司提出高端性價比戰略，結合“品銷合一”策略，選品以需求為導向，并通過多年供應鏈沉淀的優勢給消費者提供具備性價比的產品，推動公司在抖音 23Q2顯著放量，并且在天貓京東零食板塊體量持續下滑的背景下，公司天貓旗艦店 7 月份實現雙位數增長。究其本質，公司通過優化品類供應鏈給消費者提公司通過優化品類供應鏈給消費者提供了更具性價比的產品是供了更具性價比的產品是三只松鼠三只松鼠能夠在線上煥新機的最為核心的因素，能夠在線上煥新機的最為核心的因素，比如公司在抖音上銷量靠前的鵪鶉蛋產品。往后展望，拼多多、

86、抖音快手等興趣電商是傳統電商發展的延續，三只松鼠作為初代互聯網品牌，線上運營經驗豐富，此前未能快速擁抱抖音快手等興趣電商核心在于產品性價比與新興渠道存在一定錯配。23 年公司提出高端性價比戰略，抖音平臺快速放量已驗證戰略成效。線上零食消費總量并未下滑，更多是傳統電商的流量被分流去了新興電商渠道，我們認為隨著三只松鼠成功融入新興電商平臺，線上業務有望逐步收復失地，恢復到此前的市占率高峰。圖圖 33：三只松鼠三只松鼠在抖音月銷同比快速提升在抖音月銷同比快速提升 圖圖 34：三只松鼠三只松鼠在京東在京東月月銷售額銷售額 23Q3 起降幅收窄逐步企穩起降幅收窄逐步企穩 資料來源：蘿卜投資，信達證券研發

87、中心 資料來源：蘿卜投資，信達證券研發中心 圖圖 35：天貓京東業務體量近年逐步下滑，：天貓京東業務體量近年逐步下滑，23H1 其他線上業務其他線上業務（含抖音）企穩回升（含抖音）企穩回升 圖圖 36：抖音渠道放量推動公司收入企穩回升：抖音渠道放量推動公司收入企穩回升 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 “高端性價比高端性價比”戰略貼合消費趨勢，有望牽引公司全渠道向上發展。戰略貼合消費趨勢，有望牽引公司全渠道向上發展。從大的消費品行業的背景來看，國內經濟增速放緩及消費品供需關系逐步發生轉換，消費品將由供給驅動逐步進入到需求主導的時代，體現在零售端，性價比

88、產品的需求與日俱增。公司公司 2023 年提出年提出“高高端性價比端性價比”戰略，戰略貼合大的消費趨勢，抖音快速放量、戰略，戰略貼合大的消費趨勢，抖音快速放量、24 年禮盒熱銷、四款堅果品類年禮盒熱銷、四款堅果品類進入量販零食渠道已經驗證戰略成效。進入量販零食渠道已經驗證戰略成效。往后展望，公司具備豐富的全渠道運營經驗，供應(2)0246810122021/6/12022/1/12022/8/12023/3/12023/10/1三只松鼠抖音月銷售額-億元-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%024681012142018/12/12019/4/12019/

89、8/12019/12/12020/4/12020/8/12020/12/12021/4/12021/8/12021/12/12022/4/12022/8/12022/12/12023/4/12023/8/12023/12/1三只松鼠京東月銷售額-億元同比9.76%-60%-40%-20%0%20%40%01,0002,0003,0004,0005,000201920202021202223H1天貓-百萬元京東-百萬元其他-百萬元天貓-同比京東-同比其他-同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5

90、0022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3營業收入-百萬營收-同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 鏈升級在堅果品類已取得初步成效，通過前端渠道放量牽引供應鏈變革，公司有望持續打造出以堅果為核心的全品類多品項的大單品供應鏈矩陣，持續拓寬公司在供應鏈上的能力邊界，打造具備性價比競爭力的產品，推動全渠道放量。4.估值與投資評級 收入端：收入端：我們預計公司 23-25 年分別實現營業收入 70.21、99.36、127.59 億元，同比增長-3.60%、41.74%、28.05%。公司“高端性價比”戰略下，線上線下各渠道有望全面開花。分渠道收入預測：分渠道收入預測：公司提

91、出高端性價比戰略，順應消費趨勢，戰略成效不斷體現。線上業務，抖音渠道快速放量，天貓京東在供應鏈升級推動下，有望持續向上，假設 23-25 年天貓渠道收入同比分別為-11%、+10%、+6%，假設京東渠道 23-25 年收入同比分別為-15%、+12%、+8%，假設其他線上渠道業務分別同比+50%、+75%、+30%；三只松鼠在堅果等核心品類具備供應鏈優勢，24 年年貨禮盒熱銷及四款堅果品項與零食量販合作可見一斑，堅果行業當前格局分散，堅果價位帶逐步由禮盒消費契合日銷，頭部品牌有望進一步提升渠道滲透率，假設分銷業務 23-25 年分別同比+15%、+40%、+25%；公司目前在浙江等區域的模型逐

92、步跑通，門店有望快速復制，假設 23-25 年社區零食店分別達到 180、500、1000家，對應 23-25年貢獻收入 0.86、9.79、21.60 億元。表表 5：分渠道盈利預測：分渠道盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 9794 9770 7293 7021 9936 12759 同比同比-3.72%-0.24%-25.35%-3.74%41.52%28.42%線上業務 7231 6479 4788 4854 6427 7529 同比-14.1%-10.1%-26.1%1.4%32.4%17.

93、1%天貓 2847 2956 1980 1762 1938 2055 同比-27.6%3.8%-33.0%-11.0%10.0%6.0%京東 1995 2408 1723 1465 1640 1772 同比 22.2%20.7%-28.4%-15.0%12.0%8.0%其他（含抖音）2362 1115 1085 1628 2848 3703 同比-16.3%-52.8%-2.7%50.0%75.0%30.0%分銷業務 1165 1609 1474 1695 2373 2966 同比 37.7%38.1%-8.4%15.0%40.0%25.0%社區零食店 86.4 979.2 2160 同比 1

94、033%121%歸母凈利潤歸母凈利潤 301 411 129 213 327 430 同比同比 26.2%36.4%-68.6%65.2%53.5%31.4%歸母凈利率歸母凈利率 3.08%4.21%1.77%3.04%3.29%3.37%資料來源：Wind，信達證券研發中心 利潤端：利潤端：公司供應鏈升級成效不斷呈現，我們預計歸母利潤率有望保持穩中有升，23-25年歸母凈利率分別為 3.04%、3.29%、3.37%，對應歸母凈利潤為 2.13、3.27、4.30 億元。投資評級：投資評級：選取業務模式、品類賽道和公司相近的 4 家 A 股上市公司，三只松鼠近兩年處于轉型成效集中體現的兩年，

95、我們預計業績增速高，按照行業可比公司平均 0.9 的 PEG，對應給予 25 年三只松鼠 29XPE，對應市值 125 億；可比公司 25 年平均 PS 為 1.8，結合公司自身商業模式更加聚集品牌和渠道運營，給予 25年 1XPS，對應市值 128億；綜合 PE和PS的估值，給予 25年 125 億的目標市值，首次覆蓋，給予“買入“評級。表表 6：可比公司估值對比：可比公司估值對比 20240306 總市值總市值 億元億元 EPS CAGR 2023-25 PE PEG 25E PS 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 良品鋪子良品鋪子 62.2 0.6

96、0.6 0.6 2%27.2 27.4 26.3 15.4 0.8 0.8 0.8 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 鹽津鋪子鹽津鋪子 134.9 2.6 3.3 4.1 26%26.7 20.9 16.8 0.6 3.3 2.6 2.2 洽洽食品洽洽食品 170.6 1.6 2.1 2.6 27%21.2 16.0 13.2 0.5 2.5 2.2 2.0 甘源食品甘源食品 71.0 3.4 4.2 5.1 22%22.1 18.1 14.9 0.7 3.8 3.0 2.4 平均平均 19%24.3 20.6 17.8 0.9 2.6 2.1 1.8 三只松鼠三只松鼠 81.6 0.5

97、3 0.82 1.07 31%38.3 24.9 19.0 0.6 1.2 0.8 0.6 資料來源：同花順，信達證券研發中心 注：所有盈利預測均來自于信達證券研發中心，更新于 2024 年 3 月 6 日 資本市場擔憂公司線上線下業務均面臨渠道變革，短期難以戰略轉型成功，我們認為公司在抖音渠道快速放量和四款堅果品類進入量販零食已經驗證“高端性價比”戰略轉型成果。公司起家線上，線上運營經驗豐富，此前在新興渠道商發力不明顯主要是因為產品性價比與新興渠道適配度不夠，公司近兩年供應鏈升級成效顯著，且線上零食銷售體量并未下滑，更多是平臺間流量的重新分配，隨著公司高端性價比戰略轉型升級成功，公司有望在線

98、上收復失地。線下零售近年發生大變革，效率更高的量販零食渠道興起，三只松鼠自 22 年開始收縮原有的投食店和聯盟小店的業務，23 年 6 月推出性價比定位的社區零食店，新門店模型底層邏輯和量販零食相似，但在自有品牌上的探索更靠前，門店模型目前在浙江等區域逐步跑通，后續門店加速復制可期。三只松鼠在堅果品類上具備品牌心智，四款堅果品類進入量販零食可見一斑，供應鏈升級成效顯著，堅果等核心品類性價比進一步凸顯，禮盒和日銷雙輪驅動下，分銷體量有望進一步提升。整體來看，高端性價比戰略下，供應鏈升級成效不斷顯現，有望推動全渠道業務向上。我們預計公司 23-25年 EPS為 0.53、0.82、1.07元，首次

99、覆蓋，給予“買入”評級。5.風險因素 線上競爭加劇。線上競爭加劇。三只松鼠率先完成堅果等核心品項供應鏈的優化實現抖音渠道的快速增長，若競爭對手不計成本投入價格戰，將對公司的業務增長造成影響。社區零食店優質點位競爭加劇。社區零食店優質點位競爭加劇。加盟連鎖的零售業態微觀競爭的核心之一在于優質點位，目前量販零食行業快速跑馬圈地，優質點位存在競爭加劇的風險。分銷網點擴張不及預期。分銷網點擴張不及預期。分銷業務不同于線上運營，三只松鼠此前年銷禮盒占比高，若分銷網點擴張不及預期，將影響線下分銷業務的推進。食品安全問題。食品安全問題。公司目前很多品類采用代工模式，若對于供應商的管理不到位，易導致食品安全問

100、題。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 附:公司財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3,901 3,317 3,595 4,356 5,435 營業總收入營業總收入 9,770 7,293 7,021 9,936 12,759 貨幣資金 418 171 370 582 1,370 營業成本 6,899 5,343 5,266 7,551 9,952 應收票據 4 0 3 4 5

101、營業稅金及附加 47 48 39 50 64 應收賬款 193 394 488 607 709 銷售費用 2,072 1,533 1,348 1,799 2,054 預付賬款 80 81 263 340 398 管理費用 283 283 225 298 370 存貨 1,672 1,071 658 839 829 研發費用 58 38 37 51 64 其他 1,534 1,600 1,813 1,984 2,124 財務費用 10 8 8 3-2 非流動資產非流動資產 1,131 1,219 1,189 1,177 1,144 減值損失合計-4-3 2 2 2 長期股權投資 6 6 7 7

102、7 投資凈收益 56 56 53 73 91 固定資產(合計)542 522 526 513 484 其他 15 85 105 149 191 無形資產 112 109 106 102 99 營業利潤營業利潤 468 178 259 407 540 其他 471 582 551 555 554 營業外收支 75 23 25 29 33 資產總計資產總計 5,033 4,536 4,783 5,532 6,579 利潤總額利潤總額 543 200 284 436 573 流動負債流動負債 2,440 1,846 1,910 2,382 3,065 所得稅 132 71 71 109 143 短期

103、借款 300 50 50 50 50 凈利潤凈利潤 411 129 213 327 430 應付票據 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 應付賬款 1,309 1,063 1,170 1,426 1,880 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 411 129 213 327 430 其他 830 732 690 906 1,135 EBITDA 601 280 345 579 718 非流動負債非流動負債 335 347 345 375 405 EPS(當年)(元)1.03 0.32 0.53 0.82 1.07 長期借款 199 199 199 199 199 其他 136

104、148 146 176 206 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 2,775 2,192 2,256 2,758 3,471 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 0 0 0 0 0 經營活動現金流經營活動現金流 588 73 220 290 842 歸屬母公司股東權益 2,258 2,343 2,528 2,775 3,108 凈利潤 411 129 213 327 430 負債和股東權益負債和股東權益 5,033 4,536 4,783 5,532 6,579 折舊攤銷 183 158 53 140 146 財務費用

105、 18 14 12 12 13 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-56-56-53-73-91 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動 66-149 37-76 391 營業總收入 9,770 7,293 7,021 9,936 12,759 其它-34-21-43-40-47 同比(%)-0.2%-25.4%-3.7%41.5%28.4%投資活動現金流投資活動現金流-880-185 42-15 25 歸屬母公司凈利潤 411 129 213 327 430 資本支出-62-212 21-78-56 同比(%)36.4%-68

106、.6%65.2%53.4%31.5%長期投資-838 3-30 0 0 毛利率(%)29.4%26.7%25.0%24.0%22.0%其他 19 24 52 63 81 ROE%18.2%5.5%8.4%11.8%13.8%籌資活動現金流籌資活動現金流-410-134-66-62-79 EPS(攤薄)(元)1.03 0.32 0.53 0.82 1.07 吸收投資 0 0 34 0 0 P/E 19.86 63.26 38.29 24.97 18.98 借款 912 967 0 0 0 P/B 3.62 3.48 3.23 2.94 2.63 支付利息或股息-102-93-76-92-109

107、EV/EBITDA 26.35 31.45 23.53 13.72 10.01 現金流凈增加額現金流凈增加額-702-247 198 212 788 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 研究團隊簡介研究團隊簡介 馬錚，馬錚，食品飲料首席分析師，廈門大學經濟學博士，資產評估師，曾在深圳規土委從事國家社科基金課題研究。曾任職國泰君安證券銷售交易部和研究所，2020年加盟信達證券組建食品飲料團隊，團隊成員以產業資深人士與頂級名校培養為主。張偉敬，張偉敬，武漢理工大學畢業，法學、經濟學雙學位，金融行業工作兩年，隨后進入白酒行業十三年，先后在瀘州老窖、杜康、舍得酒業從事一線銷售工作，在高端酒、次高端

108、、中低端價位均有實際操盤經驗，產業思維強，酒圈資源豐富，對白酒行業趨勢有獨到理解，尤其擅長分析次高端酒企競爭格局。唐有力，唐有力，華中科技大學工學學士，15年的快消品行業經驗，10年一線白酒銷售經驗，對高端白酒有自己的獨到見解。擅長根據現有數據和市場動作推演酒企未來的市場策略。婁青豐婁青豐，金融碩士，畢業于中央財經大學，覆蓋速凍食品（深度研究 安井食品、千味央廚、立高食品），和調味品（深度研究 安琪酵母、天味食品，熟悉 海天味業、千禾味業、涪陵榨菜、頤海國際、寶立食品、日辰股份）。趙雷，趙雷，食品科學研究型碩士，畢業于美國威斯康星大學麥迪遜分校，隨后 2年留美在乳企巨頭薩普托從事研發和運營。覆

109、蓋乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳業、妙可藍多、天潤乳業）和食品添加劑（深度研究百龍創園、嘉必優）。程麗麗，程麗麗，金融學碩士，畢業于廈門大學王亞南經濟研究院。覆蓋休閑食品和連鎖業態（深度研究絕味食品、周黑鴨、煌上煌、洽洽食品、鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品等），深度研究零食量販業態。趙丹晨，趙丹晨，經濟學碩士，畢業于廈門大學經濟學院。覆蓋白酒（深度研究貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、舍得酒業、酒鬼酒、洋河股份、今世緣、醬酒板塊）。滿靜雅，滿靜雅，英國華威商學院管理學碩士，海外留學及工作經驗獲得國際化開闊視野。具備三年頭部房企戰略投資的從業經驗，擅長從產業的視角挖掘上下游發展機會。2021

110、年加入國泰君安證券研究所，2021/2022年新財富團隊核心成員。2023年加入信達證券食品飲料團隊，主要覆蓋白酒板塊。王雪驕，王雪驕，康奈爾大學管理學碩士，華盛頓大學經濟學+國際關系雙學士，覆蓋啤酒（深度研究華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒）和飲料（深度研究農夫山泉）行業。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明,本人具有證券投資咨詢執業資格,并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立客觀地出具本報告;本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點;本人薪酬的任何組成部分不曾與,不與,也將不會與本報告中

111、的具體分析意見或觀點直接或間接相關 免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格本報告由信達證券制作并發布 本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品,為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考,雙方對權利與義務均有嚴格約定本報告僅提供給上述特定客戶,并不面向公眾發布信達證券不會因接收人收到本報告而視其為公司的當然客戶客戶應當認識到有關本報告的電話短信郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通,對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準 本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制,但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性本報告所載的意

112、見評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷,本報告所指的證券或投資標的的價格價值及投資收入可能會出現不同程度的波動,涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證在不同時期,或因使用不同假設和標準,采用不同觀點和分析方法,致使信達證券發出與本報告所載意見評估及預測不一致的研究報告,對此信達證券可不發出特別通知 在任何情況下,本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議,也沒有考慮到客戶特殊的投資目標財務狀況或需求客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況,若有必要應尋求專家意見本報告所載的資料工具意見及推測僅供參考,并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或

113、向人做出邀請 在法律允許的情況下,信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易,并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務 本報告版權僅為信達證券所有未經信達證券書面同意,任何機構和個人不得以任何形式翻版復制發布轉發或引用本報告的任何部分若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告,則由該機構獨自為此發送行為負責,信達證券對此等行為不承擔任何責任本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議 如未經信達證券授權,私自轉載或者轉發本報告,所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利 評級說明評級說明 風險提示風

114、險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場投資者在進行證券交易時存在贏利的可能,也存在虧損的風險建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事 本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售,投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估,并應同時考量各自的投資目的財務狀況和特定需求,必要時就法律商業財務稅收等方面咨詢專業顧問的意見在任何情況下,信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任,投資者需自行承擔風險 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數:滬深 300 指數(以下簡稱基準);時間段:報告發布之日起 6 個月內 買入買入:股價相對強于基準 20%以上;看好看好:行業指數超越基準;增持增持:股價相對強于基準 5%20%;中性中性:行業指數與基準基本持平;持有持有:股價相對基準波動在5%之間;看淡看淡:行業指數弱于基準 賣出賣出:股價相對弱于基準 5%以下