【公司研究】三只松鼠-投資價值分析報告：乘風起勢的三只松鼠-20200629[50頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 6 月 29 日 三只松鼠（300783.SZ） 食品飲料 乘風起勢的三只松鼠 三只松鼠（300783.SZ）投資價值分析報告 公司深度 休閑零食：市場潛力大休閑零食：市場潛力大+行業集中度低行業集中度低 休閑食品行業當前已經跨過高增長階段，增長率保持在 7%左右的水平。1） 從集中度看，休閑食品的整體集中度偏低；2）分渠道看，線上零售渠道占 比不斷提升；3）從市場潛力來看，我國人均休閑食品消費額與許多發達國 家相比仍有差距；4）從消費端看，隨著新中產階級及以 90 后、95 后為主 的年輕人逐漸成為休閑食品的消費主力軍，他們需要產品不斷推陳出新， 造成了

2、休閑食品細分品類豐富，產品生命周期較短的市場現狀。 休閑食品行業品類眾多，每個品類中還包含若干子品類，導致行業市場呈 現多細分、碎片化的特點。另一方面，產品類別的多元化、精細化成為了 行業的發展趨勢。 三只松鼠三只松鼠：乘風起勢的互聯網零食第一品牌乘風起勢的互聯網零食第一品牌 產品：打造爆款單品，加快零食品類擴充。產品：打造爆款單品，加快零食品類擴充。三只松鼠形成了以堅果、果干、 烘焙、肉制品為核心品類的多品類休閑食品的品類組合，并擁有包括碧根 果、每日堅果在內的大單品，目前 SKU 接近 600 款。今年以來三只松鼠開 始發力創新型的自主研發，推出了包括奶奶甜、白桃棗在內的新品。 供應鏈：三

3、只松鼠提出了“大聯盟戰略”供應鏈：三只松鼠提出了“大聯盟戰略”，三只松鼠與合作伙伴以聯盟的 形式共建制造工廠，把優質中小型食品制造企業物理積聚在一起，同時作 為生產端和前置倉。 渠道：渠道：1）目前三只松鼠營業額絕大部分依賴于線上銷售，線上占比高于同 業。類比化妝品等品類，零食的線上滲透率較低，我們認為公司作為頭部 企業未來滲透率仍有提升空間。2）線下為三只松鼠提供更廣闊的市場，目 前三只松鼠線下布局主要包括自營松鼠投食店和加盟形式的松鼠小店，預 計今年將實現線上、線下兩盤貨。 商業模式：商業模式：誕生于快時尚領域的 SPA 模式，核心是通過獲取客戶需求和反 饋逆向指導生產。零食賽道細分多且風

4、潮迭代迅速，SPA 由終端需求指導 生產的逆向經營模式恰好適合這一賽道。三只松鼠的強品牌力+靈活供應鏈 的搭建已完成，今年對三只松鼠而言是發力線下的“蓄力年”，今年對三只松鼠而言是發力線下的“蓄力年”，我們我們認為認為 SPA 模式適合三只松鼠，并模式適合三只松鼠，并期待公司在線下這一更廣闊市場期待公司在線下這一更廣闊市場進一步進一步發力。發力。 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預測三只松鼠 2020-2022 年的歸母凈利分 別為 2.39/3.14/4.39 億元，EPS 分別為 0.60/0.78/1.09 元。2020-2022 年 歸母凈利潤 CAGR 為 35%。我

5、們看好公司長期的增長潛質，以及線下成功 拓展的能力和前景。首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：線下拓展速度低于預期，新品類拓展低于預期。 業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 7,001 10,173 12,855 17,002 21,650 營業收入增長率 26.05% 45.30% 26.37% 32.26% 27.34% 凈利潤（百萬元） 304 239 239 314 439 凈利潤增長率 0.61% -21.43% 0.26% 31.26% 39.62% EPS（元） 0.84 0.6

6、0 0.60 0.78 1.09 ROE（歸屬母公司)（攤?。?27.33% 12.60% 11.77% 13.74% 16.60% P/E 89 126 126 96 69 P/B 24.3 15.9 14.8 13.2 11.4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 06 月 24 日 增持（首次） 當前價：75.19 元 分析師 陳彥彤 (執業證書編號：S0930518070002) 021-52523689 張喆 (執業證書編號：S0930519050003) 021-52523805 葉倩瑜 (執業證書編號：S0930517100003) 021-5252

7、3657 市場數據 總股本(億股)： 4.01 總市值(億元)：301.51 一年最低/最高(元)：17.57/91.31 近 3 月換手率：32.77% 股價表現(一年) -10% 74% 158% 242% 326% 07-1910-1912-1903-20 三只松鼠滬深300 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 -15.18 -4.13 0.00 絕對 -7.86 7.44 0.00 資料來源：Wind 2020-06-29 三只松鼠 -2- 證券研究報告 投資投資聚焦聚焦 關鍵假設關鍵假設 我們預計2020-2022年， 三只松鼠的營業收入分別為139.3/186.3/246

8、.9 億元，對應增速分別為 37%/34%/33%。隨著產品品類的拓展和豐富，我們 認為未來堅果的占比應該呈下降趨勢，非堅果品類的占比將不斷提升，預計 2020-2022 年占比分別為 48%/51%/53%。整體毛利水平今年可能由于促銷 力度加大略有下降至 27.58%，2021-2022 年隨著高毛利線下門店的開店加 速，整體毛利水平略有提升至 28.35%和 28.74%。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 我們觀察到，零食行業的參與者各有不同的商業模式。1）傳統零食巨 頭如洽洽瑪氏等，以大單品為核心競爭力，渠道上選擇通過傳統流通/KA 渠 道進行銷售。2）隨著供應鏈和物流技術的

9、成熟，自建渠道、以線下零售門 店為窗口的零食品類集合商出現，如良品鋪子、來伊份等。 三只松鼠誕生于電商環境，通過線上的發展積累起了自己的超強 IP 品 牌，并成功搭建起來自己的快速響應型供應鏈。當前公司正處于線上向線下 轉折的岔路口，我們認為適合公司的模式是 SPA（自有品牌專業零售商）模 式。 SPA 模式的核心是通過獲取客戶需求和反饋，逆向指導生產。這一模式 需要柔性供應鏈的配合， SPA 模式下供應鏈的重點在于鏈條的快速反應而 非生產制造環節。 這一模式最早誕生于服裝品牌， 包括 GAP、 優衣庫、 ZARA 均采用這一模式：快時尚品牌產品更迭迅速，需要對時尚變化反應迅速。雖 然當前堅果

10、品類在三只松鼠的營收貢獻較高，但長期來看，三只松鼠會向著 多品類的方向發展。零食賽道細分眾多且零食風潮迭代迅速，SPA 由終端需 求指導生產的逆向經營模式恰好適合這一賽道。強品牌力+靈活供應鏈的搭 建已完成，我們期待三只松鼠在線下這一更廣闊市場的發力。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 三只松鼠正在打造自己柔性的供應鏈體系，如果體系搭建順利，有助于整體 SPA 模式的運轉和線下門店的開拓。未來整體還有較大的提升空間。 估值估值與與目標價目標價 我們預測三只松鼠 2020-2022 年的歸母凈利分別為 2.39/3.14/4.39 億元， EPS 分別為 0.60/0.78/1.09 元。2

11、020-2022 年歸母凈利潤 CAGR 為 35%。我 們看好公司長期的增長潛質，以及線下成功拓展的能力和前景。首次覆蓋，給 予“增持”評級。 pOrOsMuMoOsNrRoRoQtNsR6MdN7NtRoOtRoOiNqQtNfQoNpP8OpPyRuOrQqNvPrMpR 2020-06-29 三只松鼠 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 增量的市場、分散的市場 . 7 1.1、 行業概覽：市場潛力大+行業集中度低 . 7 1.2、 各具特色的子行業 . 11 2、 乘風起勢的互聯網零食第一品牌 . 17 2.1、 公司溯源 . 17 2.2、 股權結構 . 20 3、 產品：打造爆

12、款單品，加快零食品類擴充 . 22 4、 渠道：未來是需要涉足更廣闊的線下空間 . 25 4.1、 線上渠道：傳統優勢所在 . 26 4.2、 線下拓張腳步加快，全渠道信息系統實現終端協同 . 29 4.3、 三只松鼠供應鏈 . 32 4.4、 核心競爭力強 IP 的延展性 . 36 5、 松鼠適合怎樣的商業模式？ . 38 6、 盈利預測 . 46 7、 可比公司估值 . 47 7.1、 投資評級 . 48 8、 風險提示 . 48 2020-06-29 三只松鼠 -4- 證券研究報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：2005-2023 年中國休閑食品行業市場規模及增長 . 7 圖 2：中國休閑零

13、食行業發展三階段 . 7 圖 3：2019 年各國休閑食品主要品牌及集中度 . 8 表 1：各國頭部零食企業的成立時間 . 8 圖 4：2013 年-2018 年中國休閑食品網上零售渠道占比（%） . 9 圖 5：2019 年中國休閑零食品牌 CR10 占比 . 9 圖 6：2019 年 12 月淘系零食/堅果/特產類目頭部品牌銷量占比 . 9 圖 7：2018 年各國人均 GDP（單位：美元） . 10 圖 8：2018 年各國休閑零食人均消費額（單位：美元） . 10 圖 9：2018 年休閑食品消費者年齡結構（%） . 10 圖 10：2019 年休閑食品吃貨用戶畫像 . 10 表 2：

14、2019 年各零食企業的主營范圍及 SKU . 11 圖 11：2020 年 5 月線上休閑零食各品類銷售額占比 . 11 圖 12：休閑零食各細分市場增速對比 . 11 圖 13：2018.1-2020.1 線上堅果炒貨類交易額（單位：萬元） . 12 圖 14：2016-2019 年三只松鼠堅果產品的營業收入 . 12 圖 15：2015-2017 年每日堅果線上銷售額增長趨勢 . 12 圖 16：2015-2017 年每日堅果在堅果炒貨銷售額占比 . 12 圖 17：2020 年 1 月線上堅果炒貨類細分類目占比 . 13 圖 18：2018-2019 混合堅果在堅果炒貨類的銷售占比 .

15、 13 圖 19：沃隆與三只松鼠每日堅果對比 . 13 圖 20：2019.6-2020.5 線上堅果炒貨類前八品牌的銷售額（單位：百萬元） . 14 圖 21：烘焙類零食的行業規模及增速 . 14 圖 22：2017 年部分國家和地區人均烘焙食品消費量（單位：公斤） . 14 圖 23：2019 年中國烘焙類市場集中度 . 15 圖 24：2019 年日本烘焙類市場集中度 . 15 圖 25：2019 年烘焙產品的銷售額占比 . 15 圖 26：2019 年烘焙門店消費者性別分布 . 16 圖 27：2019 年烘焙門店消費者年齡分布 . 16 圖 28：5 月線上糕點/點心類前十品牌銷售額

16、（單位：萬元） . 16 圖 29：2020 年 5 月糕點/點心類熱銷單品（按銷售額） . 16 圖 30：三只松鼠發展歷程 . 17 圖 31：阿里巴巴活躍買家數及天貓商城 GMV . 18 圖 32：三只松鼠歷年“雙十一”全渠道銷售額（億元） . 18 圖 33：三只松鼠、良品鋪子、百草味的客戶畫像 . 18 2020-06-29 三只松鼠 -5- 證券研究報告 圖 34：零食企業在不斷進行產品創新和細化 . 19 圖 35：初創品牌選擇以細分賽道入手 . 19 圖 36：2017 年線上零食各品類發展程度 . 20 圖 37：三只松鼠股權結構（截至 2019 年 7 月 2 日，三只松

17、鼠公開發行前） . 21 圖 38：公司主要產品線 . 22 圖 39：2019 年度可比公司營收按大類產品拆分（萬元） . 22 圖 40：2019 年度可比公司各大類產品營收占比 . 22 圖 41：三只松鼠近一年淘寶旗艦店按類目成交額占比. 23 圖 42：2019.6-2020.5 阿里平臺零食子品類銷售額占比 . 23 圖 43：三只松鼠堅果品類定價略高于其他品牌 . 23 圖 44：爆款產品與可比公司同類型產品對比 . 24 圖 45：進入新行業均有巨大市場空間和潛力 . 24 圖 46：小鹿藍藍 logo . 24 圖 47：小鹿藍藍的部分產品 . 24 圖 48：全渠道融合可以

18、整合高體驗感和高流量的優勢. 25 圖 49：可比公司線上銷售額占比 . 25 圖 50：可比公司業務模式對比 . 25 圖 51：2017-2020 年中國休閑食品電商市場銷售額及預測 . 26 圖 52：三只松鼠在各平臺滲透率 . 26 表 3：三只松鼠主要入住線上平臺及合作模式 . 26 圖 53：三只松鼠 B2C 年消費金額分段人數（萬人）. 27 圖 54：三只松鼠 B2C 銷售收入按客戶年消費金額分段（萬元） . 27 圖 55：2016-2018 年三只松鼠在各平臺營收占比 . 27 表 4：統一入倉模式與公司自營模式對比 . 28 圖 56：松鼠聯盟小店分布情況 . 29 圖

19、57：松鼠投食店、松鼠聯盟小店介紹 . 30 圖 58：松鼠投食店、松鼠聯盟小店單店模型對比 . 30 圖 59：松鼠投食店和松鼠小店拓張速度 . 30 圖 60：2019 年底各品牌線下門店數量對比 . 30 圖 61：2018 年度各渠道毛利率對比 . 30 圖 62：傳統電商通過不同方式向線下延展 . 31 圖 63：2016-2018 年電商在不同級別城市滲透率 . 31 圖 64：2019 年天貓堅果消費人群各級城市占比及增速 . 31 圖 65：公司深度參與供應鏈各個環節 . 32 圖 66：全渠道銷售模式下的信息流和商品流 . 32 圖 67：2016-2019 公司的研發費用及其占營業收入比例 . 33 圖 68：公司不同品類供