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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 康華生物康華生物（300841）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 03 月月 08 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/生物制品 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 61.29 元 目標目標價格價格 119.02 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)134.65 流通A 股股本(百萬股)122.23 A 股總市值(百萬元)8,252.73 流通A 股市值(百萬元)7,491.56 每股凈資產(元)25.09 資產負債率(%)13.70 一年內最高/最低(元)10

2、4.61/44.78 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 康華生物-年報點評報告:業績符合預期，人二倍體產能釋放或迎較快增長 2022-04-26 2 康華生物-半年報點評:半年報業績符合預期，二倍體狂苗維持較高增長 2021-09-22 3 康華生物-公司點評:人二倍狂苗產能擴充，業績有望延續較高增長 2021-06-01 股價股價走勢走勢 人二倍體狂苗領軍企業，諾如病毒疫苗成功出海人二倍體狂苗領軍企業，諾如病毒疫苗成功出海 報告摘要報告摘要 康華生物是一家專注生物醫藥領域、以研發為重心的綜合型疫苗企業。目

3、前主要上市銷售的產品有凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗等。其中凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）為公司主要營業收入來源，2018-2022 年營收占比 95%以上；公司自主研發的諾如病毒疫苗于 2024 年 01 月在成功授權海外，成為國內優秀的疫苗管線出海企業。投資要點投資要點 二倍體狂苗銷售二倍體狂苗銷售收入收入、批簽發、批簽發量增長迅速量增長迅速，市場前景廣闊，市場前景廣闊 2014 年，公司人二倍體狂犬疫苗成功實現上市銷售，2018-2022 年其批簽發量與銷售量快速增加，作為核心產品帶動公司業績持續增長。2018-2022年，二倍體狂苗產品營收從

4、 2018 年的 5.51 億元增長至 2022 年的 14.25 億元，銷售增長迅速。布局寵物用疫苗，布局寵物用疫苗，有望有望打造第二成長曲線打造第二成長曲線 寵物消費市場規模節節攀升。2023 年城鎮寵物（犬貓）消費市場規模為 2793億元，較 2022 年增長 3.2%；其中，犬消費市場規模較 2022 年微增 0.9%，貓市場規模則持續穩定增長，較 2022 年增長 6%，寵物醫療和預防是寵物消費的重要組成部分。希利斯是公司代理的寵物用狂犬疫苗產品，2022 年為公司代理希利斯產品的第一個完整銷售年度，公司 2022 年獸用疫苗銷售收入達 384.26 萬元。重組六價諾如病毒疫苗管線成

5、功出海重組六價諾如病毒疫苗管線成功出海 公司授權 HilleVax 在海外對重組六價諾如病毒疫苗及其衍生物進行開發、生產與商業化，有望獲得最高合計 2.705 億美元的價款，并獲得實際年凈銷售額個位數百分比的特許權使用費。目前全球尚未有諾如病毒疫苗上市，公司諾如病毒疫苗管線臨床進度居前。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023-2025 年總體收入分別為 15.39/18.98/22.93 億元，同比增長分別為 6.35%/23.34%/20.82%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為5.97/7.28/8.86 億元，EPS 分別為 4.44/5.41/6.58 元?？紤]到公司作為

6、人二倍體狂疫苗的領軍企業，公司核心疫苗產品不斷放量，同時諾如病毒疫苗管線成功出海，我們看好公司未來發展，給予 2024 年 PE 為 22 倍，目標價 119.02 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：產品結構相對不豐富的風險、行業政策變動的風險、產品研發風險、不良反應事件個案風險、測算具有主觀性風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,292.45 1,446.72 1,538.57 1,897.64 2,292.82 增長率(%)24.44 11.94 6.35 23.34 20.82 EBITDA(

7、百萬元)994.11 931.71 716.23 862.03 1,038.39 歸屬母公司凈利潤(百萬元)829.48 598.07 597.19 728.39 886.45 增長率(%)103.28(27.90)(0.15)21.97 21.70 EPS(元/股)6.16 4.44 4.44 5.41 6.58 市盈率(P/E)10.19 14.13 14.15 11.60 9.53 市凈率(P/B)3.16 2.75 2.30 1.97 1.66 市銷率(P/S)6.54 5.84 5.49 4.45 3.69 EV/EBITDA 17.75 11.06 8.36 7.43 4.60 資

8、料來源：wind，天風證券研究所 -48%-40%-32%-24%-16%-8%0%2023-032023-072023-112024-03康華生物創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.康華生物：人二倍體狂苗領軍企業康華生物：人二倍體狂苗領軍企業.4 1.1.專注疫苗領域，業務方向明確.4 1.2.公司營收穩健增長趨勢，核心產品表現靚麗.5 1.3.公司研發管線較為豐富，在研產品種類較多.6 2.人二倍體狂苗市場前景廣闊，銷售穩健增長人二倍體狂苗市場前景廣闊，銷售穩健增長.7 2.1.狂犬病病死率接近 100%，

9、疫苗是唯一主動免疫制劑.7 2.2.狂苗市場規模龐大，人二倍體細胞前景廣闊.8 2.3.公司狂苗募投產能有望釋放，政策或驅動需求持續增長.10 3.布局寵物用疫苗，有望打造第二成長曲線布局寵物用疫苗，有望打造第二成長曲線.12 3.1.寵物市場規模不斷增長，潛在預防需求旺盛.12 3.2.代理寵物狂犬疫苗希利斯.12 4.諾如病毒疫苗管線成功出海諾如病毒疫苗管線成功出海.14 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.15 5.1.收入拆分與盈利預測.15 5.2.估值與投資評級.16 6.風險因素風險因素.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：康華生物發展歷程.4 圖 2：康華生物股權結構（股權結構截至

10、20240122，子公司情況截至 20230630）.4 圖 3：2018-2023Q1-3 公司營業收入（億元）及同比（%）.5 圖 4：2018-2023Q1-3 公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）.5 圖 5：2018-2023H1 公司營收結構（按產品和板塊劃分）.5 圖 6：2018-2023H1 公司主營業務產品毛利率（%）.5 圖 7：2018-2023Q1-3 公司銷售毛利率與費用率情況（%）.6 圖 8：2018-2023Q3 公司研發投入情況（億元，%）.6 圖 9：2019-2022 年技術人員（人）數量變動情況.6 圖 10：2017-2021 年中國人用狂犬病疫苗批簽

11、發量（單位：百萬支）.8 圖 11：2018-2023H1 二倍體狂苗批簽發量情況（萬支，%）.10 圖 12：2018-2023H1 二倍體狂苗營收情況（億元，%）.10 圖 13：規范部分條文展示.11 圖 14：犬貓數量變化趨勢（萬只）.12 圖 15：城鎮（犬貓）消費市場規模情況（億元）.12 圖 16：希利斯產品免疫效果數據.13 圖 17：希利斯守護計劃.13 0XnXjWtXgVaXtQ9PcM7NsQoOmOmQiNnNsReRrQpOaQqQvMuOtOqQMYoNrQ 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 1：公司已上市

12、銷售的自主產品.7 表 2：公司部分在研產品管線（截至 2023H1）.7 表 3：中國主要狂犬病疫苗品種對比.8 表 4：2022 年人用狂犬疫苗廠家獲批批次情況.9 表 5：國內部分凍干人用狂犬病疫苗研發進展.10 表 6：募集資金實際投入使用情況（萬元，截至 2030930）.11 表 7：進入臨床階段的諾如病毒疫苗研發情況.14 表 8：公司收入拆分.15 表 9：可比公司估值.16 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.康康華華生物：生物：人人二倍體狂苗二倍體狂苗領軍企業領軍企業 1.1.專注疫苗領域，業務方向明確專注疫苗領域，業

13、務方向明確 專注疫苗領域，產品線豐富專注疫苗領域，產品線豐富 成都康華生物成立于 2004 年，專注于生物醫藥領域，為綜合性研究、開發、經營一體化的疫苗企業，同時為國內首家生產并銷售人二倍體細胞狂犬病疫苗的疫苗企業，并在 2020年成功于深交所創業板上市。公司共有 2 種自主疫苗產品在售，為凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）和 ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗，2014 年公司人二倍體狂苗實現銷售，2018 年其年度批簽發量超過 200 萬支，至 2022 年公司人二倍體狂苗年度批簽發量已超過800 萬支，批簽發量增長迅速。圖圖 1：康：康華華生物發展歷程生物發展歷程 資料來源：公司官網，

14、公司公告，天風證券研究所 公司股權結構公司股權結構較為較為穩定穩定 截止 2024 年 1 月 22 日，奧康集團持有公司 12.11%股權，其為董事長王振滔控制的公司；董事長王振滔直接持有公司 10.40%的股份，為公司的實際控制人。濟南康悅齊明投資和青島盈科創投分別持股 7.43%和 7.14%，前十名股東中，奧康集團與董事長王振滔為一致行動人，股權結構較為穩定。截至 2023H1，公司共擁有 4 家全資子公司，包括成都康諾生物、康華動保（成都）、康華生物（香港）、BioCangia 等。圖圖 2：康：康華華生物股權結構（生物股權結構（股權結構股權結構截至截至 20240122，子公司情況

15、截至，子公司情況截至 20230630）資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.2.公司公司營收穩健增長趨勢營收穩健增長趨勢，核心產品表現靚麗，核心產品表現靚麗 公司公司收入端穩健增長收入端穩健增長，利潤端略有承壓利潤端略有承壓 2018 年公司實現營業收入 5.59 億元，同比增長 113.59%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1.54 億元，同比增長 107.02%，2018 年二倍體狂苗批簽發 223.21 萬支。至 2022 年公司實現營業收入 14.47 億元，同比增長 11.94%；歸屬于

16、上市公司股東的凈利潤 5.98 億元，同比下降 27.90%；2022 年二倍體狂苗批簽發 809.58 萬支，是公司主要的盈利來源。2022 年利潤增速較收入端增速存在不同步的主要原因是公允價值變動凈收益的變化，2021 年公司公允價值變動凈收益為 2.69 億元，2022 年減少為 0.52 億元，變化較大。2023 年前三季度公司實現營收 9.90 億元，同比下降 6.12%；歸母凈利潤達 3.69 億元，同比下降 23.66%。圖圖 3：2018-2023Q1-3 公司營業收入（公司營業收入（億億元）及同比（元）及同比（%）圖圖 4：2018-2023Q1-3 公司歸母凈利潤（公司歸母

17、凈利潤（億億元）及同比（元）及同比（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 核心產品表現靚麗，核心產品表現靚麗，二倍體狂苗毛利率保持穩定二倍體狂苗毛利率保持穩定 收入結構方面，人二倍體狂苗是公司的主要收入和利潤來源，2019-2022 年公司營收不斷增加，人二倍體狂苗每年均貢獻 95%以上的營收占比。2022 年人二倍體狂苗實現營收 14.25億元（占比 98.50%），ACYW135 群腦膜炎球菌疫苗實現營收 0.17 億元（占比 1.19%），獸用疫苗實現營收 0.04 億元（占比 0.27%）。2023H1 公司人二倍體狂苗實現營收 6.33 億元（占

18、比 99.72%）。毛利率方面，公司人二倍體狂苗毛利率基本保持穩定，2018 年該產品毛利率為 94.79%，2023H1 其毛利率為 93.73%，2018-2023H1 毛利率總體維持在 93%-95%區間內，較為穩定。ACYW135 群腦膜炎球菌疫苗毛利率呈提升趨勢，2018-2022 年其毛利率從 71.06%增長至87.63%。獸用疫苗 2022 年毛利率為 81.13%。圖圖 5：2018-2023H1 公司營收結構（按產品公司營收結構（按產品和和板塊板塊劃分）劃分）圖圖 6：2018-2023H1 公司公司主營業務產品毛利率（主營業務產品毛利率（%）資料來源：Wind，天風證券研

19、究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司公司成本管控卓有成效成本管控卓有成效，研發，研發投入持續增加投入持續增加 近年來公司成本管控卓有成效，銷售費用率與管理費用率持續下降。2018-2022 年，公司-20%0%20%40%60%80%100%120%0246810121416營業總收入（億元）yoy（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0246810歸母凈利潤（億元）yoy（%）0%20%40%60%80%100%二倍體狂苗ACYW135群腦膜炎球菌疫苗（%）獸用疫苗其他主營業務其他業務0%20%40%60%80%100%2018201920202

20、0212022 2023H1二倍體狂苗ACYW135群腦膜炎球菌疫苗獸用疫苗 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 銷售費用率從 44.51%降低至 29.59%，2023Q1-3 銷售費用率為 27.30%；同期，公司管理費用率從 11%降低至 5.71%，2023Q1-3 公司管理費用率為 6.69%。同時，公司重視研發投入，2018-2022 年研發費用率從 3.38%持續提升至 12.44%，2023Q1-3 研發費用率達 18.78%。圖圖 7：2018-2023Q1-3 公司公司銷售毛利率與銷售毛利率與費用率情況（費用率情況（%）資

21、料來源：Wind，天風證券研究所 自主與合作研發結合自主與合作研發結合，技術技術團隊不斷擴大團隊不斷擴大 經過近二十年沉淀，公司在疫苗行業已積累一定的技術和產品優勢，公司把創新研發作為自身發展重要策略之一，堅持自主研發與合作研發相結合的模式加快研發進度。公司研發管線的布局以疫苗研發平臺建設為核心，公司已布局 mRNA 疫苗平臺、重組蛋白 VLP 疫苗平臺、重組腺病毒疫苗平臺、多糖蛋白結合疫苗平臺、減毒活疫苗平臺、滅活疫苗平臺、新型疫苗佐劑平臺等多個創新疫苗平臺。2018-2022 年，公司研發費用投入從 0.19 億元增長至 1.8 億元，2022 年研發費用同比增128.13%，主要是由于研

22、發項目投入增加。2023Q1-3 公司研發費用為 1.86 億元，較上年同期增加 45.56%，對研發投入力度不斷加大。同時，公司技術團隊不斷壯大，技術人員總人數由 2020 年末的 105 人增加至 2022 年末的182 人，占員工總人數比重維持在 27%左右。圖圖 8：2018-2023Q3 公司研發投入情況（公司研發投入情況（億億元，元，%）圖圖 9：2019-2022 年年技術技術人員（人）數量變動情況人員（人）數量變動情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.3.公司研發管線公司研發管線較為較為豐富豐富，在研在研產品種類較多產品種類較多 公司

23、目前已實現上市銷售的產品為凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）和 ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗，均由公司自主獨立研發，其中凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）為公司核心產品。公司凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）采用國內領先的“100L 大體0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023Q1-3銷售毛利率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.0研發費用（億元）研發費用率（%）25%26%26%27%27%28%050100150200202020212022技術人員數量（人）技術人員

24、數量占比（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 積生物反應器微載體規?；囵B、擴增人二倍體細胞技術”，經層析純化，為國內首個上市銷售的人二倍體細胞狂犬病疫苗，打破了國內狂犬病疫苗一直沿用動物細胞制備的局限，具有“無引入動物源細胞殘留 DNA 和動物源細胞蛋白”、安全性高、免疫原性好、保護持續時間長等優勢。表表 1：公司已上市公司已上市銷售銷售的自主的自主產品產品 產品名稱 作用與用途 凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）接種本疫苗后，可刺激機體產生抗狂犬病病毒的免疫力，用于預防狂犬病 ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗 用于預防 A、C、Y

25、 及 W135 群腦膜炎奈瑟球菌引起的流行性腦脊髓膜炎 資料來源：公司公告，天風證券研究所 創新研發實力領先創新研發實力領先，多款重磅疫苗處于研發階段，多款重磅疫苗處于研發階段 公司堅持以創新為研發導向，采取自主研發與聯合研發相結合的研發模式，建立了高效的研發創新管理模式。除上述已上市銷售的疫苗外，公司布局了豐富的在研管線。截至2023H1，公司擁有在研項目共 8 項，包括重組六價諾如病毒疫苗、四價鼻噴流感疫苗、帶狀皰疹mRNA 疫苗等潛力品種，我們認為未來隨著在研疫苗項目的獲批上市及產業化，將有效豐富公司產品種類，進一步增強公司競爭實力。表表 2：公司部分在研產品管線公司部分在研產品管線（截

26、至（截至 2023H1）產品名稱 2023 年上半年進度及變化 預計進度（2023-2024）年 重組六價諾如病毒疫苗 申報臨床試驗 開展臨床試驗 開展臨床試驗 ACYW135 群腦膜炎球菌結合疫苗 完成生產工藝開發和質量 標準建立 申報臨床試驗 開展臨床試驗 人用狂犬病疫苗（人二倍體細 胞）固定化生物反應器培養工藝 完成中試工藝開發 申報臨床試驗 開展臨床試驗 四價鼻噴流感疫苗 完成生產工藝開發和質量 標準建立 申報臨床試驗 開展臨床試驗 帶狀皰疹 mRNA 疫苗 小試工藝開發 生產工藝開發和質量標準建立 申報臨床試驗 狂犬 mRNA 疫苗 小試工藝開發 生產工藝開發和質量標準建立 申報臨床

27、試驗 人二倍體細胞建株及應用 完成細胞庫建立 完成細胞庫檢定 完成基礎及適用性研究并聯合疫苗產品申報臨床 肺炎球菌結合疫苗的研發 小試工藝開發 小試工藝開發 生產工藝開發 資料來源：公司半年報，天風證券研究所 2.人二倍體狂苗人二倍體狂苗市場市場前景前景廣闊廣闊，銷售穩健增長，銷售穩健增長 2.1.狂犬病病死率接近狂犬病病死率接近 100%，疫苗是唯一主動免疫制劑，疫苗是唯一主動免疫制劑 狂犬病病死率接近狂犬病病死率接近 100%，死亡人數常居傳染病前五，死亡人數常居傳染病前五 狂犬病又稱恐水病，是由人被病獸咬傷而感染狂犬病毒所致?？袢〔《局饕ㄟ^患狂犬病動物咬傷、抓傷或通過粘膜感染人類機體

28、，在特定條件下亦可通過呼吸道氣溶膠傳染?？袢≈苯觽魅驹粗饕侨ǔ^ 90%），其次為貓?？袢∈侵滤廊藬底疃嗟膭游镌磦魅拘约膊?，臨床大多表現為特異性恐風、恐水、咽肌痙攣、進行性癱瘓等，臨床癥狀發作后病死率接近 100%，全球每年約 6 萬人死于該疾病。目前狂犬病多發于亞洲、非洲和拉丁美 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 洲等發展中國家，印度是全球狂犬病例數最多的國家，而中國狂犬病發病數僅次于印度，位居第二位?？袢蟾嫠劳鋈藬翟谥袊Ｄ晡痪臃ǘ▓蟾鎮魅静〉那拔逦?，給中國人民群眾的生命健康帶來嚴重威脅。目前針對狂犬病尚無有效治療手段，仍以

29、預防為主。接種疫苗和使用抗狂犬病血清是主要的預防手段。其中，狂犬病疫苗是唯一用來控制和預防狂犬病的主動免疫制劑，在中國屬于非免疫規劃疫苗，除了為已接觸狂犬病毒的人接種該疫苗，該疫苗亦可以作為暴露后預防措施進行接種?？袢呙鐨v經四代發展，人二倍體細胞為黃金標準狂犬疫苗歷經四代發展，人二倍體細胞為黃金標準 中國的狂犬疫苗發展主要經歷了四代。1930 年，中國成功研制出羊腦神經組織狂犬病疫苗，但由于安全性和免疫效果差的相同問題，并未廣泛使用。直到 1965 年起，前蘇聯和中國在以往積累的原代腎細胞培養經驗基礎上開展了原代細胞疫苗研究，地鼠腎細胞疫苗成為主要方向。1980 年，國產地鼠腎細胞原制佐劑疫

30、苗獲批上市并替代了羊腦組織疫苗。之后，地鼠腎細胞疫苗又歷經了濃縮原制佐劑疫苗、濃縮純化佐劑疫苗和濃縮純化無佐劑疫苗階段，疫苗安全性及藥效均得到了較大提升。1994 年，國內引進 Vero 細胞狂犬病疫苗，并在此基礎上成功自主研發。因其質量可控、可大規模生產、成本較低等優勢在國內快速放量，逐漸取代地鼠腎細胞狂苗成為國內使用的主流狂犬病疫苗。2014 年，國內有康華生物自主研發的首款純化人二倍體細胞狂犬病疫苗上市。相較于動物細胞，人二倍體細胞狂犬疫苗，安全無致腫瘤性，由世衛組織推薦使用，由于此疫苗接種后產生可靠的免疫應答，產生高滴度的中和抗體，無嚴重不良反應，故被國際公認為是狂犬病疫苗的黃金標準。

31、目前，中國的狂犬病疫苗主要為 Vero 細胞疫苗、地鼠腎細胞疫苗和人二倍體細胞疫苗。其中，人二倍體細胞疫苗為人源細胞基質狂犬病疫苗，地鼠腎細胞疫苗、Vero 細胞疫苗為動物源細胞基質狂犬病疫苗。表表 3：中中國主要狂犬病疫苗品種對比國主要狂犬病疫苗品種對比 疫苗品種 細胞基質 病毒毒種 優點 缺點 人二倍體細胞疫苗 MRC-5 人二倍體細胞 PM 株 無動物源細胞 DNA 殘留和蛋白殘留導致的潛在風險、免疫原性好；起效速率快、安全性好、不良反應發生率低、免疫持續時間長 人二倍體細胞增殖慢，病毒產量低，疫苗成本高、價格貴 Vero 細胞純化疫苗 Vero 細胞 PV、CTN 和 aG 株 病毒滴

32、度高、產量大、價格低 有內源性病毒感染風險和外源性蛋白殘留風險 地鼠腎原代細胞純化疫苗 原代地鼠腎細胞 aG 株 不良反應較輕微，免疫效果、安全性和有效性較好 只能通過傳統方式培養，培養細胞密度低，疫苗庫中有效抗原較少 原代雞胚細胞純化疫苗 雞胚成纖維細胞 Flury-LEP 株 不良反應較輕微，免疫效果、安全性和有效性較好 只能通過傳統方式培養，培養細胞密度低，疫苗庫中有效抗原較少 資料來源：狂犬病預防控制技術指南（2016 版），康華生物招股書，成大生物招股書，國民大健康平臺公眾號，天風證券研究所 2.2.狂苗市場狂苗市場規模龐大，人二倍體細胞前景廣闊規模龐大，人二倍體細胞前景廣闊 狂犬疫

33、苗市場規模龐大，狂犬疫苗市場規模龐大，Vero 細胞仍為主流產品細胞仍為主流產品 近年來，國內人用狂犬病疫苗每年的批簽發總數量維持在 6000-8000 萬支，即 1200-1600萬人份，整體批簽發量基數較大。2018 年疫苗行業內長春長生事件發生后，國內行業監管趨嚴，部分人用狂犬病疫苗生產企業停產進行工藝提升，人用狂犬病疫苗批簽發量有所下降。2020 年以來，隨著人用狂犬病疫苗生產企業數量增加和產能恢復，人用狂犬病疫苗批簽發量快速增加。根據批簽發量穩定在 8800 萬支計算，2021 年中國人用狂犬病疫苗的產值規模達到了 94 億元，較 2017 年增長一倍。圖圖 10：2017-2021

34、 年年中國中國人用狂犬病疫苗批簽發量（人用狂犬病疫苗批簽發量（單位：單位：百萬支）百萬支）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：弗若斯特沙利文微信公眾號，天風證券研究所 中國作為狂犬病流行國家，99%的狂犬病病例是由貓狗咬傷或者抓傷所致，暴露后接種人用狂犬病疫苗在中國屬于剛性需求?，F階段中國的犬貓數量超過 1 億只，隨著國內犬貓等寵物飼養數量的增長，以及流浪貓狗的增加，受犬貓等寵物傷害的人數也將呈現一定增長趨勢。疫情期間居民及犬貓等寵物戶外活動時間明顯減少，相應的寵物傷人引起的狂犬病暴露數量隨之減少。隨著社會生活逐步恢復，人用狂犬病疫

35、苗的市場需求也將呈現穩健回升態勢。根據弗若斯特沙利文公布的數據，中國每年約有 4000 萬人的狂犬病暴露人群，而現階段暴露后人群的狂犬病疫苗接種率僅為 35%左右，未來還有較大的提升空間。目前，Vero 細胞狂犬病疫苗由于其具有細胞質量可有效控制、生產成本低等優勢，仍為國內狂犬疫苗市場主流產品。由于產量低、大體積生物反應器培養人二倍體細胞難度較大等因素，人二倍體細胞狂犬病疫苗的批簽發占比較低。從批簽發數量看，人用狂犬病疫苗 2022年共獲得批簽發 911 批次，涉及廠家共 9 家。其中 Vero 細胞占比達 75.0%；人二倍體細胞培養狂犬病疫苗和原代細胞培養狂犬病疫苗（包括地鼠腎細胞人用狂犬

36、病疫苗和雞胚細胞人用狂犬病疫苗）分別占 18.2%和 6.8%。表表4：2022 年人用狂犬疫苗廠家獲批批次年人用狂犬疫苗廠家獲批批次情況情況 產品名稱 生產企業 批簽發批次量 凍干人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）成大生物 227 卓誼生物 145 榮安生物 123 中生長春所 111 依生生物 38 亦度生物 31 合計 675 凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）康華生物 116 人用狂犬病疫苗（Vero細胞）雅立峰 69 人用狂犬病疫苗（地鼠腎細胞）遠大生物 51 資料來源：和君咨詢公眾號，中檢院，天風證券研究所 人二倍體狂苗為世衛組織黃金標準，對人二倍體狂苗為世衛組織黃金標準，對 Ver

37、o 狂苗補充空間大狂苗補充空間大 人二倍體細胞狂犬病疫苗被世界衛生組織稱為預防狂犬病的黃金標準疫苗，接種后可產生可靠的免疫應答，產生高滴度的中和抗體，無嚴重的不良反應，是目前國內傳統狂犬病疫苗的有力補充，尤其適用于過敏體質者、老人及兒童等免疫力偏低的人群，同時，動物源細胞基質狂犬病疫苗逐漸過渡至人源細胞狂犬病疫苗是狂犬病疫苗行業發展的趨勢之一，因而人二倍體細胞狂犬病疫苗具有廣闊的市場前景。目前國內狂犬病疫苗年使用量較大，尤其目前國家藥監部門對于疫苗的質量及安全性不斷加強監管的背景下，人二倍體細胞狂犬病疫苗以其采用人二倍體細胞為細胞基質培養狂犬病病毒等的差異化優勢，對 Vero 細0102030

38、40506070809010020172018201920202021中國人用狂犬病疫苗批簽發量（百萬支）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 胞狂犬病疫苗形成的補充空間較大。人二倍體狂苗僅有兩家獲批上市，競爭格局良好人二倍體狂苗僅有兩家獲批上市，競爭格局良好 2023 年 9 月 15 日，國家藥監局（NMPA）官網公示，康泰生物全資子公司民海生物遞交的凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）上市申請已獲得批準。經查詢國家藥品監督管理局網站，目前國內已上市的凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）的廠家僅成都康華生物制品股份有限公司與康泰生物兩家。此外

39、，智飛生物的凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5 細胞）已完成臨床試驗并進入注冊程序；成大生物的凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）和成都所的凍干人用狂犬病疫苗（2BS細胞）仍在期臨床試驗中，其他企業的此類產品還處于早期研發階段。表表5：國內國內部分部分凍干人用狂犬病疫苗研發進展凍干人用狂犬病疫苗研發進展 公司名稱 藥品名稱 研發階段 康華生物 凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）已上市 民海生物（康泰）凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）已上市 智飛生物 凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5細胞）完成臨床試驗 成大生物 凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）進行期臨床試驗 成都所 凍干人用狂犬病疫苗（2BS細胞）

40、進行期臨床試驗 資料來源：各公司公告，成都生物公眾號，天風證券研究所 2.3.公司公司狂苗募投狂苗募投產能有望釋放，產能有望釋放，政策或驅動需求持續增長政策或驅動需求持續增長 人人二倍體狂苗批簽發二倍體狂苗批簽發量量與銷售與銷售收入增長迅速收入增長迅速 2014 年，公司人二倍體狂犬疫苗成功實現上市銷售，2018-2022 年其批簽發量與銷售收入增長迅速，作為核心產品帶動公司業績持續增長。批簽發量上，公司二倍體狂苗批簽發量從 2018 年的 223.21 萬支增長至 2022 年的 809.58萬支，增長迅速。2023H1 二倍體狂苗批簽發量為 263.64 萬支，同比減少 32.36%，主要

41、是因為公司車間預防性維護保養及水系統升級，公司于 2022 年 7 月 4 日-2022 年 9 月 19 日停產，由于疫苗產品生產周期特點，故凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）2023 年上半年批簽發量同比減少。2018-2022 年，二倍體狂苗產品營收從 2018 年的 5.51 億元增長至 2022 年的 14.25 億元。2023H1，公司二倍體狂苗產品營收為 6.33 億元，同比減少 1.98%。圖圖 11：2018-2023H1 二倍體狂苗二倍體狂苗批簽發量批簽發量情況（情況（萬支萬支，%）圖圖 12：2018-2023H1 二倍體狂苗二倍體狂苗營收營收情況情況（億元億元，%）資料

42、來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 募投項目產能有望募投項目產能有望 2024 年落地，產能將迎來翻倍增加年落地，產能將迎來翻倍增加 根據公司 IPO 招股書，募投項目“溫江疫苗生產基地一期建設項目”實施完成后，公司預計新增凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）產能 600 萬支/年，則達產年募投項目新增-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,000二倍體狂苗批簽發量（萬支）yoy-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416二倍體狂苗營收（億元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀

43、正文之后的信息披露和免責申明 11 產量占整個狂犬病疫苗行業批簽發市場份額約在 7.5%（按照 8,000 萬劑批簽發總量計算）到 10%（按照 6,000 萬劑批簽發總量計算）之間。截至 2023 年 9 月 30 日，公司該募投項目資金投入進度已達 65.52%，預計該生產擴建項目有望于 2024 年 12 月 31 日達到預定可使用狀態。截至 2023 年 4 月，公司人二倍體細胞狂犬疫苗設計產能 500 萬支。募投項目達產后，公司該產品產能將迎來翻倍增加，進一步打開產品銷售空間。表表 6：募集資金實際投入使用情況募集資金實際投入使用情況（萬元，截至（萬元，截至 2030930）項目名稱

44、 項目總投資 擬投入募集資金 累計投入募集資金 募集資金投資進度 康華生物疫苗生產擴建項目 62,480.81 62,480.81 40,937.67 65.52%研發中心升級建設子項目 10,261.12 10,261.12 10,527.71 102.60%補充與主營業務相關的營運資金 27,000.00 25,355.37 25,355.37 100.00%合計 99,741.93 98,097.30 76,820.75/資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 疾控局頒布新規范，或將進一步帶動狂苗整體需求疾控局頒布新規范，或將進一步帶動狂苗整體需求 2023 年 9 月 13 日，

45、國家疾控局發布 關于印發狂犬病暴露預防處置工作規范（2023 年版）的通知，第二十九條提出：狂犬病預防處置門診應合理設置外傷處置和疫苗接種等功能分區，具備必要的傷口沖洗、冷鏈等設備以及狂犬病疫苗及其被動免疫制劑、應急搶救藥品等，原則上應配備至少兩種不同種類的狂犬病疫苗。需開展破傷風預防處置的狂犬病預防處置門診應配備破傷風疫苗及其被動免疫制劑。鑒于該規范提議配備至少兩種不同種類的狂犬病疫苗，我們認為對狂苗的整體需求或會有進一步帶動。其中 Vero 細胞狂犬病疫苗為目前主流狂犬病疫苗，生產廠家包括成大生物等疫苗企業，而人二倍體狂犬病疫苗是 WHO 推薦的“金標準”狂犬病疫苗，兩者均具有相對的優勢，

46、因此我們認為 Vero 細胞狂犬病疫苗與人二倍體狂犬病疫苗或更加受益于此規范，公司作為人二倍體狂苗生產領軍企業，產品銷售有望進一步得到帶動。圖圖 13：規范規范部分條文部分條文展示展示 資料來源：國家疾控局微信公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 3.布局寵物用疫苗布局寵物用疫苗，有望有望打造第二成長曲線打造第二成長曲線 3.1.寵物市場規模寵物市場規模不斷增長，潛在預防需求旺盛不斷增長，潛在預防需求旺盛 和發達國家相比，中國寵物行業發展較晚。中國寵物市場興起于 20 世紀 90 年代，逐步解禁的養寵政策和西方寵物品牌

47、的進駐開啟了中國寵物行業的發展。那時，人們已經有寵物的概念，但仍處于萌芽階段。21 世紀后，中國寵物的數量快速增長，寵物不僅進入了人們的日常生活中，還啟蒙了萌寵經濟，促進了相關產業的發展。伴隨著中國人均 GDP 的不斷提高，寵物市場也逐漸形成獨立產業鏈，包括寵物食品、寵物用品、醫療、寵物繁育、美容、訓練等。尤其是近幾年，社會經濟發展和城市化進程加速，出現社會老齡化、獨居人群的增多等現象，使得民眾開始尋求情感與精神的慰藉與寄托，而寵物具備緩解壓力、陪伴、社交等多種屬性，逐步得到大眾的青睞。寵物消費市場規模節節攀升。2023 年城鎮寵物（犬貓）消費市場規模為 2793 億元，較 2022年增長 3

48、.2%；其中，犬消費市場規模較 2022 年微增 0.9%，貓市場規模則持續穩定增長，較 2022 年增長 6%。同時 2023 年中國寵物貓狗合計數量不斷增加，2023 年寵物犬數量為 5175 萬只，較 2022年增長 1.1%，寵物貓數量為 6980 萬只，較 2022 年增長 6.8%。2023 年中國寵物犬、貓數量合計達 12155 萬只，潛在預防接種需求較為旺盛。圖圖 14：犬貓數量變化趨勢犬貓數量變化趨勢（萬（萬只只）圖圖 15：城鎮城鎮（犬貓）（犬貓）消費市場規模消費市場規模情況（億元）情況（億元）資料來源：寵物行業白皮書微信公眾號，天風證券研究所 資料來源：寵物行業白皮書微信

49、公眾號，天風證券研究所 3.2.代理代理寵物寵物狂犬疫苗狂犬疫苗希利斯希利斯 2021 年 9 月，公司公告與杭州佑本簽訂協議，公司全資子公司康華動保為杭州佑本寵物產品寵物狂犬病滅活疫苗在中國大陸及澳門、香港和臺灣地區政府采購和寵物醫院線上線下全渠道的總經銷商，包括但不限于寵物醫院、電子商務平臺網絡銷售和其他新型銷售渠道等。代理期限主要分為兩階段，第一階段：2021 年 11 月 1 日2026 年 12 月 31 日；第二階段：2027 年 1 月 1 日2032 年 12 月 31 日。希利斯是康華動保和杭州佑本共同技術合作的一款用于預防寵物狂犬病的產品，創新引用人狂犬病滅活疫苗生產技術-

50、層析純化，有效去除大分子物質，以及過濾難以去除的蛋白成分和小分子物質，實現病毒蛋白高度純化，是市面上首個采用層析純化技術的寵物精制狂犬病疫苗。希利斯產品力強勁希利斯產品力強勁 希利斯免疫效果與安全性表現優秀。根據希利斯臨床數據研究試驗數據,試驗犬所設計品種及其幼齡犬、老齡犬均能產生有效的狂犬病病毒中和抗體，免疫成功率為 100%，結合希利斯臨床數據研究試驗及狂犬病滅活疫苗（PV/BHK-21 株）免疫產生期和免疫持續期的研究報告數據顯示，試驗犬在免疫后 7 天以后均能測到保護性抗體，抗體水平在21 天左右到達高峰，之后逐漸下降，至 12 個月時，抗體水平仍遠大于最低保護量 0.5 IU，在 1

51、.0 IU 以上。以上研發及臨床試驗結果表明，希利斯能誘導犬產生良好的免疫應答，免020004000600080001000012000140002020202120222023犬貓總體0500100015002000250030003500400020202021 20222023 2024E2025E2026E犬貓總體 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 疫效果持久。2022 年 5 月 22 日康華動保啟動的希利斯臨床數據研究試驗數據顯示,對 200 多只試驗所涉及的犬只品種（比格犬、泰迪、約克夏、法斗、吉娃娃、柯基、西高地、貴賓、中

52、華田園犬、冠毛犬）進行疫苗免疫后臨床不良反應觀察，希利斯針對試驗犬免疫，試驗犬均無不良反應發生，產品安全性表現優異。2022 年為公司代理希利斯產品的第一個完整銷售年度，公司 2022 年獸用疫苗銷售收入達 384.26 萬元。圖圖 16：希利斯產品免疫效果希利斯產品免疫效果數據數據 資料來源：康華寵愛微信公眾號，天風證券研究所 對外合作與創新推廣方式共同拓展對外合作與創新推廣方式共同拓展銷售銷售渠道渠道 2021 年，公司創新推出希利斯守護計劃項目，面向全國寵物醫院招募。該計劃通過寵物醫院，收集狂犬病疫苗相關數據，用真實有效的臨床數據，反饋中國狂犬病免疫現狀和狂犬病疫苗質量需求。截止 202

53、2 年 6 月 30 日，希利斯守護計劃已經得到 4332 家醫院，2467 名寵物醫生響應，進展迅速。我們認為該創新推廣方式可以較好發揮公司的平臺作用，在收集數據反饋的同時，進一步提升希利斯產品的美譽度，促進產品銷售。圖圖 17：希利斯守護計劃希利斯守護計劃 資料來源：康華寵愛微信公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 并且 2022 年 2 月，公司全資子公司康華動保與新瑞鵬寵物醫療集團簽訂供應商集采合作協議。新瑞鵬集團主營寵物醫療，設有轉診中心、中心醫院、?？漆t院和社區醫院共1000 多家，遍及全國 90 多個核心

54、城市。我們認為該合作有望進一步擴展銷售渠道，加強公司獸用疫苗產品在終端的覆蓋力度，或有望進一步帶動公司獸用疫苗的營銷。4.諾諾如病毒疫苗如病毒疫苗管線成功出海管線成功出海 諾如病毒人群普遍易感，潛在預防需求諾如病毒人群普遍易感，潛在預防需求空間較大空間較大 諾如病毒屬于杯狀病毒科，是引起急性胃腸炎常見的病原體之一。諾如病毒具有感染劑量低、排毒時間長、外環境抵抗力強等特點，容易在學校、托幼機構等相對封閉環境引起胃腸炎暴發。諾如病毒為 RNA 病毒，極容易發生變異，每隔幾年就有新的變異株出現，引起全球或區域性暴發流行。諾如病毒感染潛伏期為 12-72 小時，通常為 24-48 小時。常見癥狀主要為

55、惡心、嘔吐、發熱、腹痛和腹瀉，部分患者有頭痛、畏寒和肌肉酸痛等。兒童以嘔吐為主，成人則腹瀉居多，糞便為稀水便或水樣便。諾如病毒胃腸炎屬于自限性疾病，目前尚無有效的抗病毒藥物。諾如病毒胃腸炎全年均可發生，一般 10 月到次年 3 月是諾如病毒感染高發季節，人群普遍易感。鑒于聚集性疫情主要發生在學校和托幼機構等人群聚集場所，我們認為該些場所與學生、幼兒有關，較為敏感，其潛在預防接種需求空間較大。重組六價諾如病毒疫苗管線授權海外重組六價諾如病毒疫苗管線授權海外 2024 年 1 月，公司授權 HilleVax 在除中國地區（包括中國大陸、香港、澳門、臺灣）以外的全球范圍內對重組六價諾如病毒疫苗及其衍

56、生物進行開發、生產與商業化，其中協議首付款 1,500 萬美元、開發里程碑累計不超過 10,050 萬美元、銷售里程碑累計不超過 15,500萬美元，公司有望獲得最高合計 2.705 億美元的價款，并獲得實際年凈銷售額個位數百分比的特許權使用費。通過此次授權，公司重組六價諾如病毒疫苗管線成功出海。目前全球尚未有諾如病毒疫苗上市。公司重組六價諾如病毒疫苗已于 2023 年 2 月取得澳大利亞臨床試驗許可，并于 2023 年 9 月取得美國臨床試驗許可。截至 20240109，公司重組六價諾如病毒疫苗在中國大陸地區尚未取得臨床試驗許可。表表7：進入臨床階段的諾如病毒疫苗研發情況進入臨床階段的諾如病

57、毒疫苗研發情況 在研品種 公司名稱 研發階段 二價 VLP 疫苗（桿狀病毒）HilleVax b 期 重組六價諾如病毒疫苗 康華生物 I 期 重組腺病毒載體口服疫苗 Vaxart I 期 二價 VLP 疫苗 IconGeneticsGmb II 期 3 價 mRNA-1403 Moderna I 期 5 價 mRNA-1405 Moderna I 期 二價VLP疫苗（漢遜酵母）蘭州生物制品研究所 期 四價重組VLP疫苗（畢赤酵母）安徽智飛龍科馬生物制藥公司 期 四價疫苗（漢遜酵母）遠大賽威信 取得臨床試驗許可 資料來源：新藥情報庫，Wind，公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋

58、報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測 收入拆分與關鍵假設收入拆分與關鍵假設：公司按產品分主要為 5 個產品業務板塊，分別是凍干人用狂犬病疫苗(人二倍體細胞)、ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗、獸用疫苗、其他主營業務和其他業務。凍干人用狂犬病疫苗(人二倍體細胞)產品，產品市場空間廣闊、競爭格局優秀、公司市場份額居前，產品具有較好的成長空間，因此我們合理預計人二倍體狂犬疫苗產品 2023-2025年收入增速分別為 7%、22%、21%。ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗產品，由于市場上此

59、類產品獲批公司較多、競爭相對激烈，同時由于公司該產品營收基數較小，波動相對大，因此我們合理預計公司 ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗疫苗產品 2023-2025 年收入增速分別為-85%、580%、18%。獸用疫苗產品，由于該產品 2022 年上市銷售，目前尚處于市場培育階段，因此我們合理預計公司獸用疫苗產品 2023-2025 年收入增速分別為 4%、5%、5%。其他主營業務板塊，此項業務占公司收入比重有限，公司整體經營持續向好，我們合理預計公司其他主營業務板塊 2023-2025 年收入增速分別為 5%、5%、5%。其他業務，此項業務占公司收入比重有限，公司整體經營持續向好，我們合理預計

60、其他業務 2023-2025 年收入增速分別為 5%、5%、5%。表表 8：公司公司收入拆分收入拆分 單位：億元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 10.39 12.92 14.47 15.39 18.98 22.93 yoy 87.21%24.35%12.00%6.35%23.34%20.82%毛利率 93.94%93.50%93.57%93.63%93.65%93.66%歸屬母公司股東的凈利潤 4.08 8.29 5.98 5.97 7.28 8.86 人二倍體狂苗收入 10.00 12.65 14.25 15.32 18.76 22.68

61、 yoy 86%27%13%7%22%21%ACYW135 群多糖疫苗收入 0.39 0.28 0.17 0.025 0.17 0.20 yoy 129%-28%-39%-85%580%18%獸用疫苗收入 0.038 0.040 0.042 0.044 yoy 4%5%5%其他主營業務收入 0.001 0.004 0.004 0.005 0.005 yoy 486%5%5%5%其他業務收入 0.003 0.003 0.004 0.004 yoy 5%5%5%資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年總體收入分別為 15.39/18.9

62、8/22.93 億元，同比增長分別為6.35%/23.34%/20.82%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為 5.97/7.28/8.86 億元，EPS 分別為 4.44/5.41/6.58 元。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 5.2.估值與投資評級估值與投資評級 我們采用可比公司估值法對公司進行估值，公司主營疫苗業務，根據公司所處行業及自身性質的角度選擇可比公司，包括百克生物、康泰生物、沃森生物和智飛生物。對公司業務采用 PE 法進行估值，可比公司 2023、2024 年 PE 估值均值分別為 29.28X、22.27X?？紤]到公司作

63、為人二倍體狂疫苗的領軍企業，公司核心疫苗產品不斷放量，同時諾如病毒疫苗管線成功出海，我們看好公司未來發展，給予 2024 年 PE 為 22 倍，目標價 119.02 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 9：可比公司估值可比公司估值 公司簡稱 公司代碼 歸母凈利潤（億元）PE(X)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 百克生物 688276.SH 1.82 5.01 7.06 9.38 157.17 45.16 31.27 23.54 康泰生物 300601.SZ-1.33 10.33 13.78 17.70 -266.22 25

64、.94 19.43 15.13 沃森生物 300142.SZ 7.29 9.16 10.69 12.39 88.54 32.04 27.46 23.69 智飛生物 300122.SZ 75.39 91.51 117.32 139.77 18.64 13.99 10.91 9.16 可比公司平均 20.79 29.00 37.21 44.81 -0.47 29.28 22.27 17.88 資料來源：Wind，天風證券研究所；注：預測數據來源為萬得一致預期，截至 20240306 收盤后。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 6.風險因素風險因

65、素 產品結構相對不豐富的風險產品結構相對不豐富的風險 公司主營業務產品包括凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）和 ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗，產品結構相對不豐富，其中，凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）是公司的主要盈利來源。如果潛在競爭者成功研制人二倍體細胞狂犬病疫苗并實現上市銷售，可能會對公司產品的市場占有率和銷售價格造成不利影響。行業政策變動的風險行業政策變動的風險 近年來，疫苗管理法、藥品管理法等相關法律法規的頒布，國家對疫苗質量、運輸、流通等方面提出了更高要求，促進行業資源整合的同時提升了行業集中度，有助于疫苗產業健康發展，這也要求公司各個方面適應政策法規的變化及監管部門對疫苗

66、行業的監管要求。產品研發產品研發風險風險 新疫苗產品的研發需要經過臨床前研究、臨床研究等階段，研發周期通常需要較長時間，并需向食品藥品監督管理部門申請臨床批件、藥品注冊批件。由于疫苗產品具有研發周期長、技術難度大、研發風險高等特點，同時考慮到外部環境因素的變化，疫苗產品研發成果能否順利實現規?；a、銷售存在一定的不確定性因素。不良反應事件個案風險不良反應事件個案風險 一般疫苗預防接種不良反應是指由合格疫苗在正常用法用量下出現的與用藥目的無關的有害反應，一般不會造成生理和功能重大障礙，當受種者因其他原因，如偶合、違反說明書使用等因素，導致接種者在接種后出現不良反應歸結于疫苗質量問題。國家監管部

67、門可能會對疫苗質量及發生不良反應事件個案的原因進行調查，同時，不良反應個案所引發的輿論風險會對公司疫苗產品銷售造成不利影響。測算具有主觀性風險測算具有主觀性風險 由于在研究測算過程中，不可避免存在部分主觀判斷過程，因此測算具有一定的主觀性風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 926.88 651.46 2,145.07 1,65

68、0.97 3,308.72 營業收入營業收入 1,292.45 1,446.72 1,538.57 1,897.64 2,292.82 應收票據及應收賬款 837.18 1,287.07 248.79 1,645.51 643.26 營業成本 83.75 93.13 98.05 120.42 145.33 預付賬款 0.00 35.19 8.64 38.28 20.56 營業稅金及附加 7.14 8.23 9.06 11.17 13.50 存貨 105.49 153.65 49.20 220.01 85.49 銷售費用 412.07 428.12 430.80 550.32 664.92 其他

69、 73.04 17.72 35.54 44.00 33.22 管理費用 86.35 82.66 100.01 123.41 145.58 流動資產合計流動資產合計 1,942.59 2,145.10 2,487.23 3,598.76 4,091.26 研發費用 78.88 179.94 230.79 284.65 343.92 長期股權投資 0.00 0.00 12.00 22.00 27.00 財務費用(21.14)(10.97)(19.80)(28.20)(37.20)固定資產 248.52 461.66 544.21 594.01 623.71 資產/信用減值損失(10.43)(44.

70、08)(5.80)(2.00)(2.00)在建工程 238.71 523.35 423.32 342.65 278.12 公允價值變動收益 269.32 51.89 0.00 0.00 0.00 無形資產 18.77 17.23 50.74 63.25 65.26 投資凈收益 4.65 5.01 0.00 0.00 0.00 其他 569.46 563.73 418.91 487.83 453.49 其他(533.90)(32.72)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 1,075.45 1,565.96 1,449.18 1,509.75 1,447.59 營業利潤營業

71、利潤 915.76 685.50 683.87 833.88 1,014.76 資產總計資產總計 3,018.04 3,711.07 3,936.41 5,108.51 5,538.85 營業外收入 0.42 0.12 0.14 0.17 0.21 短期借款 0.00 109.30 117.00 117.00 117.00 營業外支出 0.60 1.83 1.19 1.21 1.41 應付票據及應付賬款 6.06 34.14 11.82 20.90 15.02 利潤總額利潤總額 915.58 683.79 682.82 832.84 1,013.57 其他 332.88 468.04 130.

72、32 665.07 322.18 所得稅 86.10 85.73 85.63 104.45 127.11 流動負債合計流動負債合計 338.94 611.47 259.14 802.97 454.21 凈利潤凈利潤 829.48 598.07 597.19 728.39 886.45 長期借款 0.00 15.75 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 829.48 598.07 597.19 728.39 886.45 其他 8.80 7.

73、94 6.55 7.77 7.42 每股收益（元）6.16 4.44 4.44 5.41 6.58 非流動負債合計非流動負債合計 8.80 23.69 6.55 7.77 7.42 負債合計負債合計 347.74 635.40 265.70 810.74 461.63 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 90.00 134.65 134.65 134.65 134.65 成長能力成長能力 資本公積 1,219.86 1,183.50 1,184.70 1,184.70 1,184

74、.70 營業收入 24.44%11.94%6.35%23.34%20.82%留存收益 1,416.32 1,880.61 2,411.02 3,057.97 3,845.30 營業利潤 88.79%-25.14%-0.24%21.94%21.69%其他(55.88)(123.10)(59.66)(79.55)(87.44)歸屬于母公司凈利潤 103.28%-27.90%-0.15%21.97%21.70%股東權益合計股東權益合計 2,670.30 3,075.67 3,670.71 4,297.78 5,077.22 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,018.04 3

75、,711.07 3,936.41 5,108.51 5,538.85 毛利率 93.52%93.56%93.63%93.65%93.66%凈利率 64.18%41.34%38.81%38.38%38.66%ROE 31.06%19.45%16.27%16.95%17.46%ROIC 160.60%50.23%29.23%58.12%37.92%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 829.48 598.07 597.19 728.39 886.45 資產負債率 11.52%17.12%6.75%15.87%8.33

76、%折舊攤銷 20.33 39.91 47.57 53.35 57.83 凈負債率-34.69%-17.07%-55.23%-35.67%-62.85%財務費用 0.09 3.08(19.80)(28.20)(37.20)流動比率 5.73 3.51 9.60 4.48 9.01 投資損失(4.65)(5.01)0.00 0.00 0.00 速動比率 5.42 3.26 9.41 4.21 8.82 營運資金變動(903.47)(359.91)923.31(1,139.72)845.40 營運能力營運能力 其它 188.56(81.14)0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 2.17 1

77、.36 2.00 2.00 2.00 經營活動現金流經營活動現金流 130.33 194.99 1,548.26(386.18)1,752.48 存貨周轉率 16.63 11.17 15.17 14.10 15.01 資本支出 291.27 528.63 64.99 33.79 25.35 總資產周轉率 0.50 0.43 0.40 0.42 0.43 長期投資 0.00 0.00 12.00 10.00 5.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(492.79)(941.09)(140.59)(78.79)(55.35)每股收益 6.16 4.44 4.44 5.41 6.58 投資活動現金

78、流投資活動現金流(201.53)(412.46)(63.60)(35.00)(25.00)每股經營現金流 0.97 1.45 11.50-2.87 13.02 債權融資 21.73 136.73 11.08 28.41 37.28 每股凈資產 19.83 22.84 27.26 31.92 37.71 股權融資(177.39)(125.80)(2.14)(101.33)(107.01)估值比率估值比率 其他 8.26(84.49)(0.00)0.00 0.00 市盈率 10.19 14.13 14.15 11.60 9.53 籌資活動現金流籌資活動現金流(147.40)(73.56)8.94(

79、72.92)(69.73)市凈率 3.16 2.75 2.30 1.97 1.66 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 17.75 11.06 8.36 7.43 4.60 現金凈增加額現金凈增加額(218.60)(291.03)1,493.61(494.10)1,657.76 EV/EBIT 18.03 11.45 8.96 7.92 4.87 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的

80、證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天

81、風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見

82、、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀

83、行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行

84、業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：