【公司研究】康華生物-二倍體狂苗持續快速放量存量六倍潛力待釋放未來發展看好-20210104（23頁）.pdf

《【公司研究】康華生物-二倍體狂苗持續快速放量存量六倍潛力待釋放未來發展看好-20210104（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】康華生物-二倍體狂苗持續快速放量存量六倍潛力待釋放未來發展看好-20210104（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2021 年 01 月 04 日 康華生物康華生物（300841.SZ） 二倍體狂苗二倍體狂苗持續快速放量持續快速放量，存量六倍潛力待釋放，存量六倍潛力待釋放，未來發展未來發展看好看好 為什么看好疫苗？為什么看好疫苗？疫苗是醫藥板塊政策淘汰賽過程中極其稀缺的政策免 疫高景氣主線賽道，板塊內優質一二線標的均值的高度關注。 二倍體狂苗空間到底有多大？競爭格局是“二倍體狂苗空間到底有多大？競爭格局是“格局惡化格局惡化”還是“共享高增長”還是“共享高增長 紅利”？紅利”？從存量市場角度看，截至 2020 年 Q3，二倍體

2、狂苗在整個狂犬疫 苗的占比僅為 4.7%，我們認為二倍體狂苗作為世衛組織推薦的狂犬疫苗 金標準，未來有望持續替代普通狂苗。根據中檢院數據，每年狂犬疫苗的 批簽發量在 1300-1800 萬人份左右，假如未來二倍體狂苗占比整個狂犬假如未來二倍體狂苗占比整個狂犬 疫苗達到疫苗達到 30%替代率計算，二倍體狂苗有望占到替代率計算，二倍體狂苗有望占到 400-550 萬人份，萬人份，對對 應應 2000-2750 萬支，結合公司萬支，結合公司 2020 年的批簽發情況，我們預計年的批簽發情況，我們預計 2020 年二倍體狂苗獨家銷量在年二倍體狂苗獨家銷量在 350 萬支左右， 存萬支左右， 存量市場替

3、代潛在空間超量市場替代潛在空間超 6 倍倍。 從增量市場角度看，受益國內消費升級以及寵物市場的增加，狂犬疫苗整 體容量還會穩步上漲，進而保障長期成長性。即使算上 2022 年有望陸續 獲批的智飛和康泰，整個行業還是高速共成長時代，有望共同做大做強。 如何看待康華當下研發管線和估值？如何看待康華當下研發管線和估值？當前疫苗板塊對應 2021 年（詳見盈 利預測部分）平均估值在 58 倍左右，按照我們的預測當前公司對應 2021 年估值 40 倍左右，我們認為公司我們認為公司股價股價目前估值已經有所反應了研發管線目前估值已經有所反應了研發管線 相對早期的預期。 未來如果公司在研發管線上有所突破，

4、包括自主研發和相對早期的預期。 未來如果公司在研發管線上有所突破， 包括自主研發和 外部引進等方面，外部引進等方面，公司有望迎來公司有望迎來雙擊。雙擊。值得關注的是，公司目前已參股艾 博生物， 進入 mRNA 技術平臺， 同時公司股東中包含平潭盈科、 淄博泰格 盈科等產業+資本股東，都具有豐富的品種資源，未來值的期待。 當下時點，當下時點，我們為什么推薦康華生物我們為什么推薦康華生物？第一，第一，推薦推薦市場風格切換狀態下市場風格切換狀態下， 政策免疫主線賽道二線優質標的的一季報爆發式高增長超預期。第二，第二，推推 薦薦疫苗賽道高景氣下優質標的的持續高增長。疫苗賽道高景氣下優質標的的持續高增長

5、。 公司二倍體狂苗處于產能擴 張和提價雙重邏輯共振期，按照我們盈利預測，2021 年業績增速預計同 比增長 71%， 呈現高爆發性。 2020 年全國多個地方出現了狂苗短缺現象， 進而帶來了提價，我們 2021 年還有提價帶來的后效應。第三，第三，2021 年年 預計催化會比較多預計催化會比較多。 公司新增 200 萬支新產能有望落地、 經歷多年沉淀后 的管線進展都有望成為公司 2021 年的重要催化劑。第四，寵物疫苗的布第四，寵物疫苗的布 局，市場仍存在認知差。局，市場仍存在認知差。 盈利預測。盈利預測。預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 4.13 億元、7.07 億 元以及

6、9.29 億元，同比增長 121%、71%以及 31%，EPS 分別為 6.89 元、11.78 以及 15.48 元，對應 PE 分別為 68X、40X 以及 30X。結合疫苗 板塊的平均估值情況以及各公司 2021 年業績增速，我們認為公司 21 年 合理市值為 427 億，對應 21 年 60 倍估值。首次覆蓋，給予公司“買入”首次覆蓋，給予公司“買入” 評級。評級。 風險提示風險提示：疫苗銷售低于預期風險；新產品研發進度低于預期風險。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 559 555 1,060 1,619 2,050 增

7、長率 yoy（%） 113.6 -0.9 91.1 52.8 26.6 歸母凈利潤（百萬元） 154 187 413 707 929 增長率 yoy（%） 107.0 21.1 121.4 71.0 31.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 2.57 3.11 6.89 11.78 15.48 凈資產收益率（%） 41.9 32.5 41.8 41.7 35.4 P/E（倍） 182.3 150.5 68.0 39.7 30.2 P/B（倍） 76.4 48.9 28.4 16.6 10.7 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 生物制品 前次評級 最新

8、收盤價 468.24 總市值(百萬元) 27,743.40 總股本(百萬股) 60.00 其中自由流通股(%) 25.00 30 日日均成交量(百萬股) 0.57 股價走勢股價走勢 作者作者 0% 128% 256% 384% 512% 639% 767% 895% 2020-062020-10 康華生物滬深300 2021 年 01 月 04 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度

9、會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 392 577 1517 1910 2581 營業收入營業收入 559 555 1060 1619 2050 現金 92 242 615 939 1189 營業成本 31 32 70 101 125 應收票據及應收賬款 251 276 732 809 1141 營業稅金及附加 3 3 6 8 10 其他應收款 1 0 1 1 2 營業費用 249 217 376 549 686 預付賬款 10 10 28 30 43 管理費用 62 58 71 83 105 存貨 39 49 141 131 206 研發費

10、用 19 23 48 65 96 其他流動資產 0 0 0 0 0 財務費用 0 0 7 7 -16 非流動資產非流動資產 94 112 290 424 491 資產減值損失 -7 -2 -3 -6 -6 長期投資 0 0 0 7 22 其他收益 1 4 3 6 8 固定資產 53 78 250 372 421 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 12 9 10 7 5 投資凈收益 0 0 0 7 15 其他非流動資產 29 25 31 38 44 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 486 689 1807 2335 3072 營業利潤營業利潤 190 223 4

11、89 826 1072 流動負債流動負債 117 113 802 623 432 營業外收入 0 0 0 6 18 短期借款 19 10 536 393 65 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 3 4 10 9 14 利潤總額利潤總額 189 223 489 832 1090 其他流動負債 95 100 257 221 353 所得稅 35 37 76 125 161 非流動非流動負債負債 2 1 1 1 1 凈利潤凈利潤 154 187 413 707 929 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 2 1 1 1 1 歸屬母公司凈利

12、潤歸屬母公司凈利潤 154 187 413 707 929 負債合計負債合計 118 114 804 625 433 EBITDA 197 227 513 875 1124 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元） 2.57 3.11 6.89 11.78 15.48 股本 45 45 60 60 60 資本公積 241 261 261 261 261 主要主要財務比率財務比率 留存收益 82 269 682 1389 2318 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 368 575 1003 1710 2639 成長能力成長能力

13、 負債負債和股東權益和股東權益 486 689 1807 2335 3072 營業收入(%) 113.6 -0.9 91.1 52.8 26.6 營業利潤(%) 108.6 17.8 119.0 68.8 29.8 歸屬于母公司凈利潤(%) 107.0 21.1 121.4 71.0 31.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 94.4 94.2 93.4 93.8 93.9 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 27.6 33.7 39.0 43.6 45.3 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 41.9 32.5 41.8 41

14、.7 35.4 經營活動現金流經營活動現金流 57 183 38 640 666 ROIC(%) 39.5 31.0 27.3 34.1 34.0 凈利潤 154 187 413 707 929 償債能力償債能力 折舊攤銷 9 10 21 39 52 資產負債率(%) 24.4 16.6 44.5 26.8 14.1 財務費用 0 0 7 7 -16 凈負債比率(%) -20.0 -40.3 -8.0 -32.2 -42.8 投資損失 0 0 0 -7 -15 流動比率 3.4 5.1 1.9 3.1 6.0 營運資金變動 -137 -37 -403 -106 -284 速動比率 2.9 4.

15、6 1.7 2.8 5.4 其他經營現金流 31 24 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -35 -24 -199 -166 -104 總資產周轉率 1.5 0.9 0.8 0.8 0.8 資本支出 35 24 178 127 52 應收賬款周轉率 3.1 2.1 2.1 2.1 2.1 長期投資 0 0 0 -7 -15 應付賬款周轉率 19.3 10.7 10.7 10.7 10.7 其他投資現金流 0 0 -21 -46 -67 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 7 -10 8 -7 16 每股收益(最新攤薄) 2.57 3.11 6.

16、89 11.78 15.48 短期借款 12 -9 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 0.96 3.05 0.64 10.67 11.09 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄) 6.13 9.58 16.47 28.25 43.73 普通股增加 30 0 15 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 35 20 0 0 0 P/E 182.3 150.5 68.0 39.7 30.2 其他籌資現金流 -70 -21 -7 -7 16 P/B 76.4 48.9 28.4 16.6 10.7 現金凈增加額現金凈增加額 30 149 -153 467 578 EV/EBITD

17、A 142.1 122.9 54.6 31.5 24.0 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 oPpQmMtOyRoPoRmNnQmRpR6McM9PtRpPpNpOeRqQpOeRpPsP7NqRmMNZrRoPwMmQrO 2021 年 01 月 04 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1. 六問六答，為什么當下我們看好康華生物？ . 5 2. 核心產品拉動公司近年業績保持高速增長 . 7 3. 狂犬病是狂犬病毒引發的高致死率傳染病，預防工作需重視 . 9 3.1 狂犬病由狂犬病毒引起，具有高致死率 . 9 3.2 世界范圍狂犬病情況看，亞洲和

18、非洲為主要區域 . 11 3.3 國內狂犬病發病人數逐年下降，但仍居傳染病前列 . 11 3.4 狂犬病預防需重視犬只管理，暴露后分級處置方式不同 . 12 4. 二倍體狂苗市場占比較低，存 6 倍潛力待釋放 . 12 4.1 國內狂犬疫苗競爭格局看，二倍體細胞市場占比仍然較低 . 12 4.2 公司二倍體細胞狂苗具有一定的技術難度和安全性、免疫原性優勢 . 15 4.3 市場需求旺盛，公司持續推進產能擴建，未來成長基礎進一步墊定 . 16 4.4 多家企業二倍體細胞狂犬疫苗處于臨床研究中，潛在市場超 6 倍，未來有望共同做大做強市場 . 16 4.5 國內寵物市場不斷擴大也有望催生狂犬疫苗市

19、場需求不斷增加 . 17 5. 公司重視研發多個項目推進中，參股艾博未來值得期待 . 18 5.1 公司重視研發工作，多個項目處于臨床推進中 . 18 5.2 參股艾博生物，拓展公司管線平臺，未來發展值得期待 . 19 6. 布局寵物疫苗領域，挖掘寵物疫苗市場潛力 . 19 7. 盈利預測與投資建議 . 21 7.1 盈利預測 . 21 7.2 投資建議 . 21 風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司股權結構（截至 2020 年 9 月 30 日） . 7 圖表 2：公司近年營業收入情況（百萬元） . 8 圖表 3：公司近年歸母凈利潤情況（萬元） . 8 圖表 4：公司近年毛利

20、率變化情況 . 8 圖表 5：公司近年銷售費用率變化情況 . 8 圖表 6：狂犬病毒的分類和簡要說明 . 9 圖表 7：狂犬病的的發病機理 . 10 圖表 8：世界范圍狂犬病發病人數（2017） . 11 圖表 9：18 年和 19 年國內傳染病死亡病例數（人） . 11 圖表 10：近年狂犬病發病和死亡病例數（人） . 11 圖表 11：狂犬病暴露后的預防處置方式 . 12 圖表 12：國內狂犬疫苗產品變化情況 . 13 圖表 13：狂犬疫苗（vero 細胞）和二倍體狂犬疫苗的對比 . 13 圖表 14：成都康華二倍體細胞狂苗中標情況 . 14 圖表 15：近年狂犬疫苗批簽發情況（萬支） .

21、 14 圖表 16：狂犬疫苗各廠家批簽發占比（截至 20190930） . 15 圖表 17：狂犬疫苗各廠家批簽發占比（截至 20200930） . 15 圖表 18：人二倍體細胞狂犬疫苗批簽發情況（萬支） . 15 圖表 19：公司產品產能規劃情況 . 16 2021 年 01 月 04 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：國內二倍體狂苗在研情況 . 17 圖表 21：2017 年不同國家養寵人數比例 . 17 圖表 22：中國寵物市場規模變化（億元） . 17 圖表 23：2019 年全國寵物犬貓數量情況 . 18 圖表 24：公司的研發管線情況 .

22、18 圖表 25：公司近年研發費用（萬元） . 19 圖表 26：寵物疫苗布局部分廠家梳理（已獲批） . 20 圖表 27：公司收入拆分情況（百萬元） . 21 圖表 28：疫苗板塊公司估值情況（截至 20 年 12 月 31 日） . 22 2021 年 01 月 04 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1. 六六問問六六答，答，為什么當下我們看好康華生物？為什么當下我們看好康華生物？ （1）為什么看好疫苗？為什么看好疫苗？疫苗是醫藥板塊政策淘汰賽過程中極其稀缺的政策免疫高景氣疫苗是醫藥板塊政策淘汰賽過程中極其稀缺的政策免疫高景氣 主線賽道，板塊內優質一二線標的均

23、值的高度關注。主線賽道，板塊內優質一二線標的均值的高度關注。近 5 年來，醫藥行業政策淘汰賽持 續進行，不斷有細分領域賽道因為政策擾動逐步淡入資本市場的選擇視野，同時在“全 民資產權益化大趨勢推進、資本市場國際化外資持續進入大舉布局中國醫藥資產、行業 極度分化帶來的專業性驅動醫藥主題基金持續擴大”三大因素帶動下，醫藥板塊結構性 錢多不可避免，因此，政策免疫的高景氣主線賽道標的越來越稀缺，因此，政策免疫的高景氣主線賽道標的越來越稀缺，資產荒邏輯帶動下資產荒邏輯帶動下 估值估值持續持續擴張，我們認為這個趨勢尚未結束，仍在持續進行。再看疫苗行業，擴張，我們認為這個趨勢尚未結束，仍在持續進行。再看疫苗

24、行業，在在“健康健康 消消費梯次升級疊加多個超級重磅二類苗大單品持續獲批費梯次升級疊加多個超級重磅二類苗大單品持續獲批放量放量+疫苗事件后強監管下的行疫苗事件后強監管下的行 業業集中集中度提升度提升+新冠新冠疫情催化疫情催化下的疫苗接種意識提升下的疫苗接種意識提升”三重邏輯共振驅動下，”三重邏輯共振驅動下，疫苗疫苗板塊板塊 進入了進入了 5-10 年維度的超高景氣時代，年維度的超高景氣時代，其其必將作為稀缺的政策免疫主線賽道成為資本市必將作為稀缺的政策免疫主線賽道成為資本市 場關注的寵兒，賽道內一二線標的都值得重點關注。場關注的寵兒，賽道內一二線標的都值得重點關注。 （2）二倍體狂苗空間到底有

25、多大？）二倍體狂苗空間到底有多大？目前目前替代替代率極低，率極低，保守來看，存量保守來看，存量替代替代市場市場空間空間超超 6 倍，倍，未來未來增量市場具備長期成長性。增量市場具備長期成長性。從存量市場角度看，從存量市場角度看，截至 2020 年 Q3，二倍體狂苗 在整個狂犬疫苗中的占比僅為 4.7%， 未來替代空間仍然很大， 我們認為二倍體狂苗作為 世衛組織推薦的狂犬疫苗金標準，未來有望持續替代普通狂苗以擴大市場占比。根據中 檢院數據，每年狂犬疫苗的批簽發量在 1300-1800 萬人份左右，假如未來二倍體狂苗占 比整個狂犬疫苗達到 30%替代率計算，二倍體狂苗有望占到 400-550 萬人

26、份，對應對應 2000-2750 萬支，結合公司萬支，結合公司 2020 年的批簽發情況，我們預計年的批簽發情況，我們預計 2020 年二倍體狂苗年二倍體狂苗獨獨 家家銷量在銷量在 350 萬支左右，萬支左右，存量市場存量市場替代替代潛在空間超潛在空間超 6 倍，潛在空間廣大。倍，潛在空間廣大。從增量市場從增量市場 角度看，角度看，受益國內消費升級以及寵物市場的增加，狂犬疫苗整體容量還會穩步上漲，進 而保障長期成長性。 （3）二倍體狂苗競爭格局）二倍體狂苗競爭格局，是，是“格局惡化”“格局惡化”還是“共享高增長紅利”？還是“共享高增長紅利”？我們認為整個二 倍體狂苗正處于高速替代普通狂苗的階段

27、， 整體替代率極低， 從當下替代率 4.7%提升到 30%這個過程還是需要時間， 這個時候二倍體狂苗整體市場是快速增長的， 即使在 2022 年以后康泰和智飛等廠家的二倍體狂苗會陸續上市，但整體格局仍然較好，我們認為少我們認為少 有的幾家企業仍然會受益于二倍體狂苗整體性的高增長，有的幾家企業仍然會受益于二倍體狂苗整體性的高增長，還不到還不到格局惡化格局惡化的地步，大概的地步，大概 率是共享行業成長紅利，率是共享行業成長紅利，一起做大做強。一起做大做強。 （4）如何看待康華）如何看待康華當下當下研發管線研發管線和估值和估值？我們認為當前我們認為當前管線管線情況已經體現在現有估值情況已經體現在現有

28、估值 中，中，公司努力公司努力多維度推進管線多維度推進管線進展進展，未來，未來或有更多拓展或有更多拓展。第一，第一，公司多個項目處于研發公司多個項目處于研發 過程中。過程中。公司在現有二倍體細胞狂苗的基礎上，推進“建立人胚肺成纖維細胞株” 、 “人 用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）固定化生物反應器培養工藝”等研發項目的實施， 并對 現有的疫苗生產技術的改進進行研究。同時 2019 年 11 月 1 日，公司與天津醫科大學簽 署技術開發（委托）協議 ，未來將共同研發六價諾如病毒疫苗六價諾如病毒疫苗，協議有關的知識產權 等研發成果歸屬于公司。2019 年 12 月 6 日，公司于四川大學簽署技術開發（

29、委托） 協議 ，未來將共同研發白喉、白喉、輪輪狀病毒基因工程疫苗狀病毒基因工程疫苗。第二，即使第二，即使公司研發管線布局集公司研發管線布局集 中在相對早期中在相對早期，我們認為我們認為已經體現在當下估值中已經體現在當下估值中。當前疫苗板塊對應 2021 年（詳見盈 利預測部分）平均估值在 58 倍左右，按照我們的預測當前公司對應 2021 年估值 40 倍 左右，我們認為公司估計目前估值已經有所反應了研發管線相對早期的預期。未來如果 公司在研發管線上有所突破，包括自主研發和外部引進等方面，公司將會迎來業績高成 長和估值重塑的雙擊。 值得關注的是， 公司目前已參股艾博生物， 進入 mRNA 技術

30、平臺， 同時公司股東中包含平潭盈科、淄博泰格盈科等產業+資本股東，都具有豐富的品種資 源，未來值的期待。 2021 年 01 月 04 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 （5） 除了業績， 公司） 除了業績， 公司還會有哪些還會有哪些認知差認知差？寵物疫苗大概率是??？寵物疫苗大概率是！ 寵物疫苗作為整個寵物產寵物疫苗作為整個寵物產 業鏈的重要一環， 呈現出巨大的潛力。業鏈的重要一環， 呈現出巨大的潛力。 目前生產廠家看， 主要分為國產廠家和進口廠家， 我國自主研發的寵物疫苗產品十分有限，上市公司層面布局較少，布局產品相比進口也 較少，主要市場還是默沙東、碩騰、勃林格

31、公司等進口廠家占據，面對未來不斷增長的 寵物疫苗市場，我們認為國內廠家有望突圍。國內寵物已超過 9900 萬只，按照當前國按照當前國 內寵物疫苗消費端的接種價格內寵物疫苗消費端的接種價格 50-100 元元/支計算，寵物疫苗消費理論市場規模在支計算，寵物疫苗消費理論市場規模在 50- 100 億左右， 潛力巨大。億左右， 潛力巨大。 康華生物于 2020 年 8 月同一曜生物相關方簽署股權轉讓協議， 以自有資金 2800.00 萬元收購一曜生物 10.00%股權，還獲得標的公司“狂犬病滅活疫 苗（PV/BHK-21 株） ” 產品滿足上市銷售條件后的獨家代理銷售權產品滿足上市銷售條件后的獨家代

32、理銷售權，完善完善了了公司在狂犬病公司在狂犬病 防治領域的戰略布局，在未來提高公司競爭力防治領域的戰略布局，在未來提高公司競爭力，增加盈利來源增加盈利來源，我們認為我們認為此業務此業務市場市場存存 在在認知差認知差。 （6）當下時點，）當下時點，我們為什么推薦康華生物我們為什么推薦康華生物？ 第一，第一，推薦推薦市場風格切換狀態下，政策免疫主線賽道二線優質標的的一季報爆發式高增市場風格切換狀態下，政策免疫主線賽道二線優質標的的一季報爆發式高增 長超預期。長超預期。2020 年 Q4，市場抱團風格演繹到極致，我們認為在“春季躁動”的狀態下， 存在階段性風格切換的可能性， 因此主線賽道二線高增長標

33、的尤為需要重視。 2020 年 Q1 疫情影響下，疫苗接種出現了大面積的停滯，各個疫苗企業的業績均受到影響，狂苗市 場的接種也不例外。我們認為我們認為 2021 年年 Q1 疫苗板塊在良好基本面支撐下，有望出現同疫苗板塊在良好基本面支撐下，有望出現同 比明顯復蘇比明顯復蘇，康華生物有望迎來康華生物有望迎來 2021 年年 Q1 同比爆發式高增長。同比爆發式高增長。 第二，第二，推薦推薦疫苗行業賽道高景氣下優質標的的持續高增長。公司二倍體狂苗處于疫苗行業賽道高景氣下優質標的的持續高增長。公司二倍體狂苗處于產能擴產能擴 張和提價雙重邏輯共振期， 按照我們盈利預測，張和提價雙重邏輯共振期， 按照我們

34、盈利預測， 2021 年業績增速預計同比增長年業績增速預計同比增長 73%， 呈現高爆發性。呈現高爆發性。根據中檢院批簽發數量統計，我們預計公司 2020 年銷售 330-350 萬支 二倍體狂苗，公司新增產能 200 萬支目前在最后認證階段，有望 2021 年初獲批，根據 公司產能設計情況，我們預計 2021 年銷售二倍體狂苗 500-550 萬支（另公司募投產能 目前已開工建設，未來產能有望擴大到 1100 萬支） 。同時， 2018 年疫苗事件后，批簽 發速度放緩，部分廠家送檢批簽發意愿和速度也相比之前有所減緩，2019 年狂犬疫苗批 簽發相比 2018 年出現了下滑， 狂犬疫苗就出現了

35、一定程度的短缺情況。 2020 年受到疫年受到疫 情影響以及部分廠商（諾誠等）的停產情況，全國多個地方出現了狂苗短缺現象，情影響以及部分廠商（諾誠等）的停產情況，全國多個地方出現了狂苗短缺現象，二倍二倍 體狂犬疫苗的價格由體狂犬疫苗的價格由 2019 年在多數省份年在多數省份 300 元元/支以下的價格提升到支以下的價格提升到 300 元元/支以支以 上，上，我們預計未來部分省份狂犬疫苗提價的情況我們預計未來部分省份狂犬疫苗提價的情況可能還會保持，將進一步提升公司的盈可能還會保持，將進一步提升公司的盈 利能力利能力。 第三，第三，2021 年預計催化會比較多。年預計催化會比較多。公司 200

36、萬支新產能落地、經歷多年沉淀后的管線 進展都有望成為公司 2021 年的重要催化劑。 第四，寵物疫苗的布局，市場仍存在認知差。第四，寵物疫苗的布局，市場仍存在認知差。 （7）盈利預測和投資建議。盈利預測和投資建議。預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 4.11 億元、7.12 億元以及 9.40 億元，同比增長 115%、46%以及 32%，EPS 分別為 6.70 元、9.80 以及 13.38 元，對應 PE 分別為 68X、39X 以及 30X。結合疫苗板塊的平均估值情況以及各公 司 2021 年業績增速，我們認為公司 21 年合理市值為 427 億，對應 21 年 60 倍

37、估值。 首次覆蓋，給予公司“買入”評級。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 2021 年 01 月 04 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2. 核心產品拉動公司核心產品拉動公司近年近年業績保持高速增長業績保持高速增長 成都康華生物制品股份有限公司成立于成都康華生物制品股份有限公司成立于 2004 年，從成立至今，先后被人事廳、科技廳年，從成立至今，先后被人事廳、科技廳 等授予“博士后創新實踐基地” 、 “四川省建設性創新企業培育企業” 、 “四川省優秀誠信等授予“博士后創新實踐基地” 、 “四川省建設性創新企業培育企業” 、 “四川省優秀誠信 示范單位”等榮譽稱號。

38、示范單位”等榮譽稱號。公司首個產品“ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗”于 2011 年 上市銷售， “凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞） ”于 2014 年上市銷售，是中國第一個 也是目前唯一一個獲批的二倍體細胞狂犬病疫苗。 截至 20 年三季報，公司股權結構看，董事長王振滔直接持有上市公司 13.78%股份，奧 康集團持有上市公司 16.08%，直接和間接持有上市公司 24.91%，王振滔和奧康集團有 限公司為一致行動人。另外平潭盈科盛道創業投資合伙企業（有限合伙）和淄博泰格盈 科創業投資中心（有限合伙）為一致行動人。 圖表 1：公司股權結構（截至 2020 年 9 月 30 日） 資料

39、來源：國盛證券研究所，公司公告 公司近年保持公司近年保持快速快速增長趨勢。增長趨勢。公司產品包括二倍體細胞狂犬疫苗和公司產品包括二倍體細胞狂犬疫苗和 ACYW135 流腦疫流腦疫 苗，其中二倍體細胞狂犬疫苗作為主要產品，收入占比苗，其中二倍體細胞狂犬疫苗作為主要產品，收入占比 2019 年看占年看占 97%左右。左右。2020 前三季度年實現營業收入 8.25 億元，同比增長 180%，歸母凈利潤 3.44 億元，同比增 長 288%，公司在產品逐漸推向市場后，已在偌大的狂犬疫苗市場中占據一定的份額。 人二倍體細胞狂犬病疫苗被世界衛生組織稱為預防狂犬病的黃金標準疫苗人二倍體細胞狂犬病疫苗被世界

40、衛生組織稱為預防狂犬病的黃金標準疫苗。二倍體狂苗 接種后可產生可靠的免疫應答，產生高滴度的中和抗體，無嚴重的不良反應。公司采用公司采用 國內領先的國內領先的“100L 大體積生物反應器微載體規?；囵B、擴增人二倍體細胞技術大體積生物反應器微載體規?；囵B、擴增人二倍體細胞技術”，經，經 層析純化，為國內首個上市銷售的人二倍體細胞狂犬病疫苗，打破了國內狂犬病疫苗一層析純化，為國內首個上市銷售的人二倍體細胞狂犬病疫苗，打破了國內狂犬病疫苗一 直沿用動物細胞制備的局限，具有直沿用動物細胞制備的局限，具有“無引入動物源細胞殘留無引入動物源細胞殘留 DNA 和動物源細胞蛋白和動物源細胞蛋白”、 安全性高

41、、免疫原性好、保護持續時間長等優勢。安全性高、免疫原性好、保護持續時間長等優勢。 2021 年 01 月 04 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司近年營業收入情況（百萬元） 圖表 3：公司近年歸母凈利潤情況（百萬元） 資料來源：國盛證券研究所，wind 資料來源：國盛證券研究所，wind 公司規?；a，以及市場推廣工作逐漸發力后，毛利率有所提升，費用率有所下降。公司規?；a，以及市場推廣工作逐漸發力后，毛利率有所提升，費用率有所下降。 公司持續通過中小型學術會議、科室會議、會議會展等方式，使接種網點醫護人員、疾 控中心人員、 社會公眾等， 了解疫苗

42、產品在醫藥領域的研究成果和臨床實踐的最新信息、 疫苗產品的優勢、疫苗安全使用、副反應處理，提升疫苗產品品牌影響力，公司品牌得 到市場廣泛認可，隨著推廣工作取得一定成果，公司銷售費用率逐漸下降，公司產品營 銷覆蓋國內超過 31 個省、自治區、直轄市，到半年度實現業務覆蓋疾控中心 1504 家， 到今年三季度已達 1600 家。同時公司收入端不斷快速增長，規?；旅什粩?提升，未來隨著產能的提升，規模繼續擴大，公司毛利率有望進一步提升。 圖表 4：公司近年毛利率變化情況 圖表 5：公司近年銷售費用率變化情況 資料來源：國盛證券研究所，公司公告 資料來源：國盛證券研究所，公司公告 -50%

43、0% 50% 100% 150% 200% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2015201620172018201920200930 營業收入增速 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015201620172018201920200930 歸母凈利潤增速 78% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 201520162017201820192020Q3 毛利率 毛利率 0% 5% 10% 15%

44、20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 201520162017201820192020Q3 銷售費用率 銷售費用率 2021 年 01 月 04 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3. 狂犬病狂犬病是是狂犬病毒引狂犬病毒引發的高致死率發的高致死率傳染病傳染病，預防工作需重，預防工作需重 視視 3.1 狂犬病由狂犬病毒引起，具有高致死率狂犬病由狂犬病毒引起，具有高致死率 狂犬病是由狂犬病毒引起的急性傳染病，具有高致死率?？袢∈怯煽袢《疽鸬募毙詡魅静?，具有高致死率。人類多數因為被攜帶狂犬病的 獸類（我國主要是狗傳播，其他還包括狐、狼、豺以及蝙蝠等

45、）咬傷而感染?？袢〕?期癥狀是發熱和暴露處的刺痛，繼而發生恐水、怕風、咽喉痙攣、進行性癱瘓等臨床癥 狀。目前對狂犬病缺乏有效治療手段，人患狂犬病后的病死率接近 100%，故應加強預 防措施。對于狂犬病暴露者而言，除了罹患狂犬病的風險外，動物咬傷還可以導致各種 復雜的外科傷口、可能的嚴重并發癥以及繼發的細菌感染，繼而外科創傷也應預防破傷 風的感染。風的感染?？袢∈菄乐氐氖澜缧怨残l生問題之一，缺乏有效治療方法，全球每年約狂犬病是嚴重的世界性公共衛生問題之一，缺乏有效治療方法，全球每年約 有有 59 000 人死于狂犬人死于狂犬病。 大部分發達國家或地區已基本消除了犬介導的人類狂犬病，病。 大

46、部分發達國家或地區已基本消除了犬介導的人類狂犬病， 世界衛生組織認為狂犬病疾病負擔在發展中國家存在一定低估。世界衛生組織認為狂犬病疾病負擔在發展中國家存在一定低估。到到 18 年，年， WHO 狂犬狂犬 病專家磋商會第三次報告提供了狂犬病毒屬中病專家磋商會第三次報告提供了狂犬病毒屬中 18 種病毒的最新分類和簡要說明種病毒的最新分類和簡要說明，不，不 同種之間分布地區存在差異。同種之間分布地區存在差異。 圖表 6：狂犬病毒的分類和簡要說明 中文名中文名 英文名英文名 簡稱簡稱 地理分布地理分布 宿主動物宿主動物 狂犬病毒 Rabies lyssavirus RABV 感染全球（除澳大利亞、南極

47、 洲和若干島嶼）的所有陸生哺 乳動物，以及美洲的蝙蝠。 所有的哺乳動物，最主要的宿主是 狗。在西半球感染蝙蝠，在東半球 不感染蝙蝠。 澳大利亞蝙蝠 狂犬病毒 Australian bat lyssavirus ABLV 澳大利亞（可能包括附近的若 干島嶼） 狐蝠（Black flying fox and related Spp） 黃腹鞘尾蝙蝠（Yellow- bellied sheath-tailed bat） 歐洲蝙蝠狂犬病 病毒 1 型 European bat lyssavirus type 1 EBLV-1 法國、德國、西班牙 大棕蝠（ Serotine bat） 歐洲蝙蝠狂犬病 病毒

48、 2 型 European bat lyssavirus type 2 EBLV-2 芬蘭、法國、德國、盧森堡， 荷蘭、瑞士、聯合王國 多本頓蝙蝠(Daubentons bat） 庫賈德麗沙病毒 Khujand lyssavirus KHUV 塔吉克斯坦 須蝠（Whiskered bat） 阿拉文麗沙病毒 Aravanlyssavirus ARAV 吉爾吉斯坦 小鼠耳蝙蝠（Lesser mouse-eared bat） 博克洛蝙蝠 麗沙病毒 Bokeloh bat lyssavirus BBLV 法國、德國、波蘭 納特瑞蝙蝠（Natterers bat） 伊爾庫特 麗沙病毒 Irkut lys

49、savirus IRKV 中國 , 俄羅斯聯邦 大管鼻蝙蝠（Greater tube-nosed bat） 杜文黑基 麗沙病毒 Duvenhage lyssavirus DUVV 肯尼亞/南非，津巴布韋 未確定(Undefined),埃及凹臉蝙蝠 (Egyptian slit-faced bat) 克托拉赫蒂蝙蝠 麗沙病毒 Kotolahti bat lyssavirus KBLV 芬蘭 勃蘭特蝙蝠（Brandts bat） 甘諾魯瓦蝙蝠 麗沙病毒 Gannoruwa bat lyssavirus GBLV 斯里蘭卡 印度飛狐（Indian flying Fox） 臺灣蝙蝠 麗沙病毒 Taiw

50、an bat lyssavirus TWBLV 臺灣 東亞家蝠（Pipistrellus abramus， Japanese house bat）, 中華山蝠 （Nyctalus plancyi ） 2021 年 01 月 04 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 拉各斯蝙蝠 麗沙病毒 Lagos bat lyssavirus LBV 中非共和國、加納、肯尼亞、 尼日利亞、塞內加爾、南非； 從埃及或多哥返回法國的旅客 許多食果的蝙蝠物種，偶爾會溢出 到家養的狗和貓身上 莫科拉麗沙病毒 Mokola lyssavirus MOKV 喀麥隆，中非共和國、埃塞俄 比亞、尼