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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/食品/食品制造 證券研究報告 康比特康比特（833429）公司研究報告公司研究報告 2024 年 03 月 08 日 首次覆蓋：首次覆蓋：運動營養行業景氣度較高，公司全渠道運動營養行業景氣度較高，公司全渠道發力發力 Table_Summary 投資要點：投資要點：國內運動營養行業空間較大，康比特綜合優勢明顯。國內運動營養行業空間較大，康比特綜合優勢明顯。全球運動營養市場規模由 2014年的 108.83 億美元增長到 2020 年的 176億美元，CAGR 為 7.11%。預計到 2026 年，全球運動營養市場規

2、模將達到 228.57 億美元，持續保持較快增長。2015-2020 年國內運動營養市場 CAGR40%，預計到 2023 年可達到 60億元，未來 3 年增速仍可達 21%。行業格局上，國內市場目前主要被內資品牌主導，我們認為行業本身門檻不算高，康比特技術、渠道等綜合優勢較強，未來市占率有望持續提升。公司技術專業度高，近幾年收入、利潤穩健增長。公司技術專業度高，近幾年收入、利潤穩健增長。公司在競技體育領域已經形成領先的品牌優勢，連續入圍國家體育總局國家隊集中采購營養食品目錄，入圍產品的品類、數量、銷售額多年位居前列，技術實力強勁。近幾年公司收入、利潤穩健增長，2013-2023 年公司收入從

3、 1.59 億元增長至 8.43 億元，CAGR 為 18.14%；歸母凈利潤從 0.23 億元增長至 0.88 億元，CAGR 為 14.22%。23 年 9 月公告限制性激勵計劃（草案），授予 14 人 110 萬股，授予價格為 5元/股，23、24、25 年收入/利潤的考核目標分別為同比增長 26%/21%、15%/15%、15%/15%。運動營養、健康營養穩健增長，聚焦核心產品。運動營養、健康營養穩健增長，聚焦核心產品。核心業務運動營養食品、健康營養食品保持較快增長，2020-2022 年 CAGR 分別為 36%、45%，其中健康營養食品得益于軍需業務快速放量，業務增長迅猛。具體產品

4、層面，為了強化資源利用效率，近幾年公司聚焦乳清蛋白、能量膠等爆品，成效顯著。線上、線下齊頭并進，營銷精細化管理。線上、線下齊頭并進，營銷精細化管理。2019-2022H1 公司線上、線下均保持穩健增長，先后布局了微信小程序等社交電商平臺，以及抖音、快手等直播帶貨的新興線下平臺，線上直營表現亮眼。線下經銷商數量增長較快，同時對經銷商進行結構優化，中堅階層經銷商的經銷能力不斷提升。營銷費用投放上，建立數據模型，分析投入產出效果，通過數據找準營銷平臺，優化投入產出效果。盈利預測與估值。盈利預測與估值。我們預計公司 23-25年 EPS 分別為 0.71/0.86/1.04 元，相關可比公司 24 年

5、 PE 在 13-28倍，給予公司 24年 20 倍 PE，對應目標價 17.2 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示。風險提示。市場拓展不達預期，行業競爭加劇等。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）490 635 843 1042 1264(+/-)YoY(%)37.2%29.7%32.8%23.5%21.3%凈利潤（百萬元）45 58 88 107 130(+/-)YoY(%)172.4%26.9%53.4%20.9%21.5%全面攤薄 EPS(元)0.36 0.46 0.

6、71 0.86 1.04 毛利率(%)42.9%43.1%40.6%41.4%42.1%凈資產收益率(%)8.2%7.8%11.1%11.8%12.5%資料來源：公司年報（2021-2022），HTI 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究康比特（833429）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.國內運動營養行業空間較大，內資品牌主導.5 2.競技體育領先品牌，技術專業度高.7 3.運動營養、健康營養穩健增長，聚焦核心產品.9 4.線上、線下齊頭并進，營銷精細化管理.12 5.上市募投擴產能.15 6.盈利預測與估值.16 7.風險提示.16 財務報表分析和預

7、測.18 0XgYiXsWgV9UpM7NdN8OtRoOmOmQjMrRsRjMqRmN7NrQmMxNrRuNuOmMrP 公司研究康比特（833429）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 全球運動營養行業市場規模及增速（2013-2020）.5 圖 2 中國運動營養行業市場規模及增速（2016-2023E）.5 圖 3 中國體育產業規模（萬億，2018-2021E）.6 圖 4 2020年各國付費健身人口滲透率.6 圖 5 京東上的運動營養食品示例.6 圖 6 康比特在國內運動營養行業市占率（2012-2022E）.6 圖 7 公司專家團隊介紹.7 圖 8

8、公司參與的標準制定.7 圖 9 公司收入及增速（2013-2023）.8 圖 10 公司歸母凈利潤及增速（2013-2023）.8 圖 11 公司股權結構（截止 2023 三季度末）.9 圖 12 公司主要產品收入（2013-2022）.9 圖 13 公司主要產品毛利率（2013-2022）.9 圖 14 公司運動營養食品示例.10 圖 15 公司運動營養食品各類別收入（2019-2022H1）.10 圖 16 公司健康營養食品示例.10 圖 17 公司健康營養食品各類別收入（2019-2022H1）.10 圖 18 公司數字化體育科技服務示例.11 圖 19 公司受托加工業務示例.11 圖

9、20 公司各銷售渠道收入（2019-2022H1）.12 圖 21 2021 年公司不同產品線上、線下收入占比.12 圖 22 公司直營、經銷占主營業務收入比（2019-2022H1）.13 圖 23 公司線上、線下占主營業務收入比（2019-2022H1）.13 圖 24 公司經銷商數量變化（2019-2022H1）.13 圖 25 公司在各電商平臺直營及代銷銷售收入（2019-2022H1）.13 圖 26 公司廣告宣傳服務費用率&銷售費用率（2015-2023H1）.14 圖 27 公司代言人示例.14 圖 28 公司廣告宣傳服務費用明細（2019-2022H1）.14 圖 29 公司市

10、場推廣費用明細（2019-2022H1）.14 圖 30 公司各產品產能（噸，2013-2022H1）.15 圖 31 公司各產品產能利用率（2013-2022H1）.15 公司研究康比特（833429）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司主要競爭對手.6 表 2 公司發展歷程.7 表 3 公司產品聚焦策略在定期報告中的敘述.11 表 4 22H1 公司前五大客戶銷售情況.13 表 5 公司上市募投項目（萬元）.15 表 6 公司上市募投項目主要產品產能.15 表 7 公司主要業務拆分預測（百萬元）.16 表 8 可比公司估值對比（2024.3.7）.16 公

11、司研究康比特（833429）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.國內國內運動營養運動營養行業行業空間較大空間較大，內資品牌主導，內資品牌主導 各國對運動營養食品的定義并不統一，國內將運動營養食品具體定義是為滿足運動人群的生理代謝狀態、運動能力及對某些營養成分的特殊需求專門加工的食品。國外運動營養食品發展較早、較快，自 1965年第一個運動飲料問世，運動營養食品產業就進入了快速發展期，到 20世紀 80年代，健美產品的生產和銷售超過早期預想界限，轉入膳食補充劑市場，出現了“補充劑暴漲”的情況。目前國外運動營養食品已經是食品行業中的重要組成部分，由最開始的十幾種發展為現在的上千種，由最

12、開始的專注于服務專業體育人群發展為現在的服務更廣范圍的大眾體育人群。據公司招股說明書援引歐睿國際和華經產業研究院數據，全球運動營養市場規模由2014 年的 108.83億美元增長到 2020 年的 176億美元，CAGR 為 7.11%。預計到 2026年，全球運動營養市場規模將達到 228.57 億美元，持續保持較快增長。市場分布上，據公司招股說明書援引 Foodaily 每日食品數據，2018 年美洲市場占比 67.5%，亞洲占比僅7.6%，但增速亮眼，預計 13-18 年、18-23 年的 CAGR 均達到 16%以上。國內行業起步較晚，20 世紀 90 年代初，一些健美愛好者從國外帶回

13、部分具有增強肌肉效果的運動營養補劑，德國英豪最早被引入國內，運動營養食品的市場因此應運而生。21 世紀初，國外的歐普特蒙、健安喜進入中國，康比特等成立。肌肉科技、BSN、美瑞克斯、THG 旗下的 Myprotein 等國外品牌也逐步進入國內健身市場。目前行業發展呈現以下幾個趨勢：從專業小眾拓展到大眾健康市場。從專業運動員到熱愛體育的健美健身人群，再到崇尚健康生活方式的普通人群；產品功能細分化發展，比如不同的配方、用量、服用方法；產品以粉劑為主，形態逐步多元化?；诖?，我們認為國內運動營養食品行業未來發展空間較大。據公司招股說明書援引歐睿國際數據，2015-2020年國內運動營養市場 CAGR4

14、0%，預計到 2023年可達到 60 億元，未來 3 年增速仍可達 21%，遠高于全球運動營養行業 5%的增速。圖圖1 全球運動營養行業市場規模及增速（全球運動營養行業市場規模及增速（2013-2020）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02040608010012014016018020020132014201520162017201820192020全球運動營養行業市場規模（億美元，左軸）yoy（右軸）數據來源：華經產業研究院，HTI 圖圖2 中國運動營養行業市場規模及增速（中國運動營養行業市場規模及增速（2016-2023E）0%10%20%30%40%50%60%

15、70%010203040506070201620172018201920202021E 2022E 2023E中國運動營養食品市場規模（億元，左軸）yoy（右軸）資料來源：華經產業研究院，HTI 公司研究康比特（833429）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖3 中國中國體育產業規模（體育產業規模（萬億，萬億，2018-2021E）2.12.22.32.42.52.62.72.82018201920202021E 數據來源：IHRSA、艾媒數據中心，HTI 圖圖4 2020 年各國年各國付費付費健身人口滲透率健身人口滲透率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%

16、美國英國德國法國中國 資料來源：IHRSA、艾媒數據中心，HTI 行業格局上，近年來隨著國內廠商對外資品牌的兼并收購，目前國內市場由內資品牌主導，據公司招股書援引歐睿數據 2018 年 CR10 為 88%，合計產值為 18.5 億元。按照歐睿數據、華經產業研究院的數據進行倒推測算，康比特 2021-2022 年市占率逐漸提升，2022 年為 13.23%。表表 1 公司主要競爭對手公司主要競爭對手 公司名稱公司名稱 簡介簡介 產品產品 西王食品/肌肉科技 肌肉科技創立于 1995 年，09 年進入中國，2016 年西王食品收購 KERR公司（肌肉科技品牌所有方）80%股權，目前在國內運動營養

17、行業排名第一，2022 年運動營養收入體量25.4 億元。以蛋白粉為主，包括白金系列、高性能系列和線下專屬 PRO 系列產品。諾特蘭德/NUTREND 1993 年成立于捷克，是捷克與斯洛伐克奧林匹克委員會官方指定運動營養食品合作伙伴，歐洲頂級運動營養食品及膳食纖維補充劑生產商，旗下擁有 600 余款產品。2017 年，濟南斯伯特商貿公司取得 NUTREND 代理權，并注冊了中文商標“諾特蘭德”，在國內主推“諾特蘭德”品牌運動營養食品，亦代銷進口“NUTREND”產品。乳清蛋白粉，特級/分離/緩釋/酪蛋白粉，左旋肉堿、增肌粉，MASS增肌粉，肌酸粉，谷氨酰胺粉，強化支鏈氨基酸粉，高蛋白薯片，果

18、仁棒，蛋白棒等。湯臣倍健 成立于 2005 年，成為膳食補充劑行業的領導企業。蛋白質、維生素、天然動植物提取物及其它功能性膳食營養補充食品。美妝電商集團（THG）英國美妝電商集團（TheHutGroup，簡稱“THG”）總部位于英國曼徹斯特，成立于 2004 年，其推出了第一個專注于生活方式和健康美容產品的電商網站，如今業務涵蓋了美容、健康、奢侈品、生活方式四大品類。旗下專業運動健身營養品銷售網站主要經營“MyProtein”品牌蛋白產品系列。增肌粉、蛋白粉、蛋白餅、蛋白威化、全能早餐粉等。哥蘭比亞（Glanbia）哥蘭比亞（Glanbia）作為全球最大的運動營養食品公司，在 34 個國家擁有

19、 6900名員工，產品銷往130 多個國家和地區，其主要生產基地在愛爾蘭、美國、英國、德國和中國。2018 年，公司業務目前主要分為功能性保健品、營養解決方案和奶酪。功能性保健品作為核心業務營收占比 49%。旗下品牌包括歐普特蒙（Optimun）、BSN、愛素純（Isopure）、think！等。增肌粉、蛋白粉、肌酸粉、能量棒、蛋白奶昔、復合維生素等。資料來源：公司招股說明書，HTI 圖圖5 京東上的運動營養食品示例京東上的運動營養食品示例 數據來源：京東，HTI 圖圖6 康比特在國內運動營養行業市占率康比特在國內運動營養行業市占率（2012-2022E）0%5%10%15%20%25%30%

20、35%201620172018201920202021E2022E 資料來源：華經產業研究院、wind，HTI 公司研究康比特（833429）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.競技體育領先品牌，技術專業度高競技體育領先品牌，技術專業度高 公司成立于 2001 年，是一家集運動營養、健康營養食品研發與制造、數字化體育科技服務為一體的創新型體育科技公司，致力于為競技運動人群、大眾健身健康人群、軍需人群提供運動營養、健康營養食品及科學化、智能化運動健身解決方案。公司作為國內運動營養食品主要推動者，研發技術能力強勁，曾參與起草并制定多項行業標準和國家標準，截至 2022 年 9月 30

21、日，公司已獲自主知識產權合計 220項，技術體系涵蓋了針對運動人群運動前中后的營養需求。公司一直秉承“為中國高水平運動員提供高品質的運動營養產品及服務”的初衷，在競技體育領域已經形成領先的品牌優勢，連續入圍國家體育總局國家隊集中采購營養食品目錄，入圍產品的品類、數量、銷售額多年位居前列。在 2016-2017年國家隊集采目錄，全部入圍 8大類目、共入圍 33款產品（占比 27%）；在 2019-2020 年國家隊集采目錄，全部入圍 8 大類目、共入圍 27款產品（占比 28%）。同時，公司長期為中國人民解放軍總后勤部、聯勤保障部隊、中國人民武裝警察部隊等多支軍隊客戶供應戰斗口糧、特種作戰食品、

22、能量棒等軍用食品。表表 2 公司發展歷程公司發展歷程 2001 年 康比特公司成立，運動營養研究所成立，運動營養食品廠建成，開創我國運動營養產業先河。2002 年 產品達到國家進出口商品要求標準，同年實現產品出口。2003 年 康比特與北京體育大學、武漢體育學院等高校展開校企合作，建立研究生工作站。2004 年 中國食品科學技術學會運動營養食品分會成立，首次舉辦國際運動營養食品高層論壇。2005 年 中國第一家服務于大眾健身和健康人群的運動營養專賣店問世。2006 年 國內首家運動營養食品產業基地在北京昌平落成。2007 年 康比特主導起草的5 項運動營養食品行業標準陸續頒布實施，填補了我國運

23、動營養食品法規空白；康比特運動營養食品通過QS 認證。2008 年 成為 2008 年奧運會供奧企業，并榮獲“優秀供奧企業”、“優秀殘奧供應商”稱號。2009 年 聯合國內眾多知名健身機構，共同舉辦首屆陽光教練全國公開賽。2010 年 在昌平九華山莊召開品牌發布會，重磅推出全新品牌 VI 體系，高調進軍大眾健康營養市場。2011 年 康比特榮獲“國家火炬計劃重點高新技術企業”稱號，并被國家工商行政管理總局認定為“中國馳名商標”，成為行業發展的標桿企業。2013 年 康比特牽頭成立了中國運動健康產業聯盟，同年舉辦海峽兩岸運動營養食品技術與應用專家論壇 。2014 年 北京市發改委批準設立運動營養

24、關鍵技術開發工程實驗室；CPT 健康產業園落成；2014 年世界男子冰壺錦標賽首次在亞洲舉辦，康比特冠名贊助本次錦標賽。2015 年 公司新三板掛牌，向資本市場更高目標沖擊；頭制訂的 GB24154-2015 食品安全國家標準運動營養食品通則頒布；2015 年世界田徑錦標賽在京舉辦，康比特獲指定運動營養品提供商稱號；與中國田徑協會攜手，助力中國國家田徑隊征戰里約奧運會。2016 年 被認定為“北京市企業技術中心”；全程參與亞洲健美健身錦標賽運營，此次比賽是近年來中國健身健美市場規格最高、規模最大的賽事。2017 年 運動營養食品 SC落地，康比特成為國內首家獲得生產許可的產品品牌。2018 年

25、 康比特引入德國全自動一體化食物棒流水生產線并投入使用，日產量最大可達到 60 萬支。2019 年 康比特檢測中心正式通過中國合格評定國家委員會（CNAS）認證，具備 46 個食品類檢測項目能力；康比特成功斬獲 CMO金匠獎“B2C最佳產品創新獎”，國潮引領營銷新趨勢。2020 年 固安基地正式投產，產能預計2138 噸，為亞洲最大、能力最強的運動營養食品供應鏈基地；全力向資本市場更高目標沖擊。資料來源：公司官網，HTI 圖圖7 公司專家團隊介紹公司專家團隊介紹 數據來源：公司官網，HTI 圖圖8 公司參與的標準制定公司參與的標準制定 資料來源：公司官網，HTI 公司研究康比特（833429）

26、8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2013-2023 年公司收入從 1.59億元增長至 8.43億元，CAGR 為 18.14%；歸母凈利潤從 0.23 億元增長至 0.88 億元，CAGR 為 14.22%；扣非后歸母凈利潤從 0.05 億元增長至0.76 億元，CAGR 為 32.33%。近幾年公司收入表現情況如下：21 年收入增速 37.18%，主要系：加強在抖音平臺、天貓平臺、京東平臺的運營推廣，線上直營和代銷合計收入同比增長 3100.59 萬元；不斷加大經銷網絡拓展力度，培育中堅階層經銷商，推動經銷收入持續增長，經銷收入同比增長 6712.02萬元；軍需客戶、受托加工客戶

27、及數字化體育科技服務的客戶需求增加，推動線下直營收入的增長，其收入同比增長3435.34 萬元。22 年收入增速 29.72%，主要系：線上表現亮眼，尤其抖音、京東平臺的推廣銷售，帶動運動營養食品同比增長 8891.53 萬元；軍需業務增長，帶動公司健康營養食品同比增長 3921.71 萬元。23 年收入增速為 32.79%，主要系公司持續進行研發投入、積極進行產品升級，并且不斷擴大銷售渠道，增加市場推廣力度，在保證原有市場占有率的情況下，開發新的細分市場，同時軍需業務增長迅速。圖圖9 公司公司收入及增速（收入及增速（2013-2023）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%

28、0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營收（億元，左軸）yoy（右軸）數據來源：wind，HTI 圖圖10 公司歸母凈利潤及增速（公司歸母凈利潤及增速（2013-2023）-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤（億元，左軸）yoy（右軸）資料來源：wind，HTI 公司股

29、權相對分散，截止 2023 三季度末，實控人為董事長白厚增博士，其直接持股 5.72%，合計持股 24.77%。白博士具有豐富的管理經驗、銷售經驗和專業沉淀，組織實施了公司一系列重大經營決策和戰略轉型，帶領公司從競技運動市場拓展到大眾健身健康市場。公司其他管理層行業經驗豐富，公司董事、總經理李奇庚是生物技術和工藝制備領域專家，擁有優異的產業化組織管理能力和商業敏銳度，為公司快速發展做出了突出貢獻。公司董事、首席技術顧問楊則宜先生和董事、副總經理焦穎均擁有 40 余年運動營養領域從業及研發經驗，先后任職于北京醫科大學運動醫學研究所和國家體育總局運動醫學研究所，楊則宜先生作為我國反興奮劑和運動營養

30、理論的奠基人之一，被國家體育總局聘為備戰奧運會運動營養與恢復的首席科學家。21 年 8 月公告員工持股計劃（草案），合計參與對象 40 人，認購 240 萬股，北京康譽惠為員工持股平臺，持有公司 1.93%股份。23 年 9月公告限制性激勵計劃（草案），授予 14 人 110 萬股，授予價格為 5 元/股，23、24、25 年收入/利潤（滿足其一即可）考核目標分別為同比增長 26%/21%、15%/15%、15%/15%。公司研究康比特（833429）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖11 公司股權結構（截止公司股權結構（截止 2023 三季度末）三季度末）康比特公司康比特公司北

31、京惠力康張煒銀暉國際白厚增白厚增(實控人、董事長實控人、董事長)陳慶玥北京晨光楊則宜焦穎北京康譽惠天津康維22.86%9.92%9.21%5.72%3.73%3.58%2.15%2.15%1.93%1.84%78.06%5.41%13.06%66.14%資料來源：wind，HTI 3.運動營養、健康營養穩健增長，聚焦核心產品運動營養、健康營養穩健增長，聚焦核心產品 公司目標客戶涵蓋了各類人群，包括針對競技運動人群、健美健身人群、青少年運動人群、大眾運動健康人群、軍需人群等。公司產品形態亦豐富多樣，包括粉劑類、液體類、棒類、壓縮餅干類等，主要產品為運動營養食品、健康營養食品、數字化體育科技服務、

32、委托加工業務，2022 年收入分別為 4.03 億元、1.16 億元、0.32 億元、0.59 億元。近幾年核心業務運動營養食品、健康營養食品近幾年保持較快增長，2020-2022 年CAGR 分別為 36%、45%。據公司 2023 年 9 月 9日投資者關系活動記錄表中披露，運動營養食品是“基本盤”，健康營養食品是“延伸擴展盤”，因其高品質已成為軍隊采購的對象，業務增長迅猛；數字化體育科技是“延伸擴展盤新方向”，該業務是公司在“數據、經驗，全鏈條解決方案”方面專業優勢的延伸，未來有望成為公司新的業務增長點。圖圖12 公司主要產品收入（公司主要產品收入（2013-2022）0.01.02.0

33、3.04.05.02013201420152016201720182019202020212022主要產品收入（億元）主要產品收入（億元）運動營養食品健康營養食品委托加工數字體育 數據來源：wind，HTI 圖圖13 公司主要產品毛利率（公司主要產品毛利率（2013-2022）0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022主要產品毛利率主要產品毛利率運動營養食品健康營養食品委托加工數字體育綜合毛利率 資料來源：wind，HTI 公司研究康比特（833429）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 運動營養運動營養食品：

34、食品：可以分為特征營養類，包括補充能量類、控制能量類和補充蛋白類；運動項目類，包括速度力量類、耐力類和運動后恢復類。2022H1 能量蛋白類、運動功能類收入分別為 1.18 億元、0.67 億元。圖圖14 公司運動營養食品示例公司運動營養食品示例 數據來源：公司招股說明書，HTI 圖圖15 公司運動營養食品各類別收入（公司運動營養食品各類別收入（2019-2022H1）0.00.51.01.52.02.52019202020212022H1運動營養食品分類（億元）運動營養食品分類（億元）能量蛋白類運動功能類 資料來源：公司招股說明書，HTI 健康營養食品健康營養食品：可劃分為健康食品，指滿足大

35、眾人群健康營養需求的食品，主要包括棒類產品、固體飲料、壓片糖果等；軍需食品，指為滿足部隊作訓官兵特定需求的食品，主要包括戰斗口糧、特種作戰食品、能量棒等。2022H1 健康食品、軍需食品收入分別為 0.18 億元、0.51 億元。公司自 2009 年即與中國人民解放軍總后勤部軍需裝備研究所合作研發“固體棒”產品，并參與制定了軍標09特種作戰食品規范，公司固安生產基地為多支部隊開展“軍用食品安全管理體系培訓”，公司 2020 年 6 月固安壓縮餅干線投產后當年即成為“單兵戰斗口糧”中標供應企業。據 2024 年 2月 1 日公司投資者關系活動記錄表披露，目前軍隊形成了營養豐富、品種齊全、功能配套

36、的軍用食品體系，軍用食品向著耐饑餓、口感好、高能量、富營養、多配餐等方向發展，預計軍需食品市場將穩步擴大。目前公司提供給軍需市場的產品有能量棒、壓縮干糧、自熱食品，且近年來公司在口糧類軍需采購中排名較高，自熱食品訂單實現較大突破，未來公司有信心做大做好軍需市場產品及服務。圖圖16 公司健康營養食品示例公司健康營養食品示例 數據來源：公司招股說明書，HTI 圖圖17 公司健康營養食品各類別收入（公司健康營養食品各類別收入（2019-2022H1）0.00.10.20.30.40.50.62019202020212022H1健康營養食品分類（億元）健康營養食品分類（億元）健康食品軍需食品 資料來源

37、：公司招股說明書，HTI 公司研究康比特（833429）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 數字化體育科技服務數字化體育科技服務：指為滿足競技運動人群的科學訓練、大眾健身與健康人群的科學健身需求提供的科學訓練指導、營養咨詢的軟硬件系統產品和服務。公司開發了科學訓練管理系統、智慧營養平臺、智能健身平臺等產品和服務體系。受托加工業務：受托加工業務：客戶主要包括幸福能量、青島菲比等，公司主要為其代工各類固體棒、液體左旋肉堿、壓片糖果等產品。圖圖18 公司數字化體育科技服務示例公司數字化體育科技服務示例 數據來源：公司招股說明書，HTI 圖圖19 公司受托加工業務示例公司受托加工業務示例 資

38、料來源：公司招股說明書，HTI 公司擁有行業相對完整的自主知識產權的技術體系，涵蓋了針對運動人群運動前中后的營養需求，形成了豐富的產品系列及品類。與此同時，為了強化資源利用效率，在近幾年的定期報告里多有提及產品聚焦策略，比如在最新的 23 年半年報內，公司提出要集中資源，聚焦大眾健身市場和跑步市場，持續夯實乳清蛋白、能量膠核心戰略品差異化競爭力。表表 3 公司產品公司產品聚焦聚焦策略策略在定期報告中的敘述在定期報告中的敘述 2018 年 1、公司在專業體育市場，精簡營養品品項，完成了多款營養品 SC升級優化。2、在大眾市場，聚焦康比特經典和康比特熾金系列產品，聚焦健身健美人群，聚焦健肌粉、乳清

39、蛋白、正氮蛋白、芊動奶昔等重點產品，將一些長尾產品和低毛利產品進行退市，大幅精簡營養品品項，并將大眾健身市場全渠道的產品價格進行統一。通過產品的聚焦以及價格的調整，實現了價格體系的穩定以及產品效率和產品毛利的提高。2019 年 公司堅持聚焦策略。1、在專業體育市場，聚焦運動營養品銷售業務，圍繞國家隊預入選目錄的 27 款產品進行推廣和 SC營銷，同時對儀器設備的產品架構體系進行重新梳理，重點聚焦機能監控和疲勞恢復類設備產品。2、在大眾市場，聚焦經典、熾金、青少、加速等康比特品牌產品，針對主銷的乳清蛋白、正氮蛋白和鋅鎂肌酸產品豐富產品口味。2021 年 公司在針對不同人群市場堅持聚焦單品戰略。1

40、、針對健身人群，聚集“乳清蛋白”品類，充分發揮專業市場品牌優勢，發揮專業技術產品優勢，構建乳清蛋白產品矩陣，拓口味、拓規格、拓場景，形成競爭壁壘；2、針對青少年運動人群，公司采用套餐化的產品結合技術服務中心策略，聚焦潤力飲、充力元和三健特產品，持續深耕體考生和體育特長生市場；3、針對專業運動員人群，面向核心大客戶，聚焦“康比特高能”固體飲料爆品，提高營養品銷售效率。2022 年 堅定不移聚焦爆品，聚焦乳清蛋白產品，對乳清蛋白產品矩陣進行優化，在線上、線下渠道分別進行不同類型產品主推。2023H1 公司集中資源，聚焦大眾健身市場和跑步市場，持續夯實乳清蛋白、能量膠核心戰略品差異化競爭力。1、針對

41、乳清蛋白爆品，引入高品質原料，添加專利成分，主打清潔配方，以更高品質原料+CPTpro 專有營養配方+專利成分+清潔標簽，全面煥新升級，夯實賣點壁壘，提升爆品品質，打造爆品乳清。2、針對能量膠爆品，繼續占位跑步市場，從滿足跑步人群馬拉松賽事能量補充的需求拓展至滿足跑步人群日常訓練的能量補充需求，強化爆品矩陣，創新開發賽事場景高配版能量膠和日常訓練場景等滲能量膠，在能量補充的基礎上，添加其他有效成分，并針對夏季炎熱酷暑的季節性特點，推出薄荷金銀花口味的冰涼感防中暑能量膠，直擊跑步人群核心痛點。資料來源：公司 18、19、21、22 年年報，公司 23 年半年報，HTI 公司研究康比特（83342

42、9）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.線上線上、線下齊頭并進線下齊頭并進，營銷精細化管，營銷精細化管理理 公司采用“線上+線下”、“直營+經銷+代銷”模式進行銷售，2019-2022H1 年直銷占主營業務收入比 64%、42%、42%、47%，經銷占比 36%、58%、56%、51%。2019-2022H1線上占比為 40%、34%、32%、35%，線下占比為 60%、66%、68%、65%。針對競技體育市場采取線下銷售為主，直營與經銷相結合的模式。其中國家隊以直營為主，大部分省市級運動隊、俱樂部和體育院校由各地經銷商與客戶溝通談判，并根據各地采購招標要求進行推廣銷售。針對軍需

43、市場，考慮到客戶對產品質量、安全、創新以及供應體系有較高要求，公司采取線下直營模式。針對需求增長迅速且競爭激烈的大眾健身健康市場，公司采用以線上線下相結合，經銷為主，直營、代銷為輔的銷售模式。2019-2022H1 公司線下收入分別為 1.89 億元、2.2 億元、3.19 億元、1.92 億元，其中線下經銷也保持較快增長。公司不斷加大經銷網絡拓展力度，經銷商總數量分別為 120家、190家、231 家和 236家，呈逐年增長趨勢，新增經銷商數量分別為 50 家、79家、52 家和 15 家，其中線下經銷商新增數量分別為 41 家、72 家、51 家和 15 家，新增經銷商數量主要來源于線下。

44、同時公司對經銷商結構進行持續優化，重點培育中堅階層經銷商，中堅階層經銷商的經銷能力不斷提升，銷售收入介于 50 萬至 300 萬之間的經銷商數量分別為 30 家、55 家、92 家和 54 家。2019-2022H1 公司線上收入分別為 1.26 億元、1.16 億元、1.5 億元、1.04 億元，總體也呈增長趨勢。線上銷售主要通過淘寶、天貓、京東、抖音、拼多多、唯品會等國內主要電商平臺。近年來社交電商、直播平臺等新興線上渠道發展迅速，公司先后布局了微信小程序等社交電商平臺，以及抖音、快手等直播帶貨的新興營銷平臺，2021 年公司線上直營收入同比增長 143.35%，2022H1 線上直營收入

45、同比增長 119.89%，一定程度上體現了線上渠道建設的成果。圖圖20 公司各銷售渠道收入（公司各銷售渠道收入（2019-2022H1）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02019202020212022H1線上直營線上經銷線上代銷線下直營線下經銷 數據來源：公司招股說明書，HTI 圖圖21 2021 年公司不同產品線上、線下收入占比年公司不同產品線上、線下收入占比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%線上線下 資料來源：公司關于第一輪問詢的回復，HTI 公司研究康比特（833429）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖22 公司直營、

46、經銷占主營業務收入比（公司直營、經銷占主營業務收入比（2019-2022H1）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1直銷占比經銷占比 數據來源：公司招股說明書，HTI 圖圖23 公司線上公司線上、線下線下占主營業務收入比（占主營業務收入比（2019-2022H1）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1線上占比線下占比 資料來源：公司招股說明書，HTI 圖圖24 公司經銷商數量變化（公司經銷商數量變化（2019-2022H1）0501001502002502019202

47、020212022H1線上線下 數據來源：公司關于第一輪問詢的回復，HTI 圖圖25 公司在各電商平臺直營及代銷銷售收入（公司在各電商平臺直營及代銷銷售收入（2019-2022H1）01000200030004000500060007000天貓京東抖音拼多多其他2019202020212022H1 資料來源：公司關于第一輪問詢的回復，HTI 表表 4 22H1 公司前五大客戶銷售情況公司前五大客戶銷售情況 客戶名稱客戶名稱 主要產品或服務主要產品或服務 銷售金額銷售金額 銷售占比銷售占比 聯勤保障部隊第五采購服務站（線下直營）（線下直營）軍需食品 4801.49 15.70%京東自營（線上經銷

48、商）（線上經銷商）運動營養食品及健康營養食品 2900.72 9.49%長沙永義誠（線上經銷商）（線上經銷商）運動營養食品及健康營養食品 2351.31 7.69%揚州健樂（線下經銷商）（線下經銷商）運動營養食品及健康營養食品 1102.70 3.61%和優良品 受托加工 617.99 2.02%合計合計 11774.21 38.51%資料來源：公司招股說明書、公司關于第二輪問詢的回復，HTI 公司研究康比特（833429）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19-22H1 銷售費用明細中：1、線下推廣費持續下降，線下推廣費主要為進行地推活動、線下推廣活動等支付給活動策劃方、服務商的

49、費用，如馬拉松賽事、健身健美賽事等。在 19/20 年占比較高，21-22H1 下降明顯，主要系疫情影響及公司銷售模式變化。2、線上推廣費用先降后升，線上推廣費主要系公司在天貓和京東等線上平臺進行推廣活動而支付的費用，2020 年公司線上推廣費下降的主要原因系 2019 年 10 月公司將線上主要店鋪轉移給福州富月輝經營后，線上銷售收入下降，對應的線上推廣費下降；2021 年度公司拓寬線上渠道建設，加強線上推廣力度，在天貓、抖音及拼多多等平臺銷售收入增加，對應的線上推廣費上升。3、代言費用較少，我們預計主要系專業化健身明星費用支出較少。同時，為了提升費用投放效率，公司創新數字體育營銷模式，基于

50、京東、淘寶、抖音和社交電商等平臺，加強品牌營銷與渠道銷售推廣聯動，建立數據模型，分析投入產出效果。通過數據找準營銷平臺，優化投入產出效果。圖圖26 公司廣告公司廣告宣傳服務宣傳服務費用率費用率&銷售費用率（銷售費用率（2015-2023H1）0%5%10%15%20%25%30%35%廣告宣傳服務費用率銷售費用率 數據來源：公司招股說明書、公司 22 年年報、公司 23 年半年報，HTI 圖圖27 公司公司代言人代言人示例示例 資料來源：公司官網，HTI 圖圖28 公司公司廣告宣傳服務費用明細廣告宣傳服務費用明細（2019-2022H1）0.000.050.100.150.200.250.30

51、0.350.402019202020212022H1市場推廣費品牌代言費宣傳用品設計制作費展覽費 數據來源：公司招股說明書，HTI 圖圖29 公司市場推廣費用明細（公司市場推廣費用明細（2019-2022H1）0.000.050.100.150.200.252019202020212022H1線下推廣費線上推廣費 資料來源：公司招股說明書，HTI 公司研究康比特（833429）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.上市募投擴產能上市募投擴產能 2019-2021 年粉劑類、液體類、壓縮餅干類產能利用率較高，棒類產品的產能利用率較低，主要系設計棒線產能時對受托加工業務的市場需求預期較

52、為樂觀，但實際市場需求不及預期。2022H1 壓縮餅干類產能利用率較低，主要是公司訂單較少所致。公司上市募集資金主要用于運動營養食品生產基地建設項目，項目建成后將形成年產 392噸液體飲料、200噸凝膠糖果、220噸軟膠囊的生產規模。品牌建設與推廣項目。最終融資凈額為 1.38 億元。圖圖30 公司各產品產能（噸，公司各產品產能（噸，2013-2022H1）05001000150020002500300035002019202020212022H1粉劑類液體類棒類壓縮餅干類 數據來源：公司招股說明書，HTI 圖圖31 公司各產品產能利用率（公司各產品產能利用率（2013-2022H1）0%20

53、%40%60%80%100%120%140%2019202020212022H1粉劑類液體類棒類壓縮餅干類 資料來源：公司招股說明書，HTI 表表 5 公司上市募投項目（萬元）公司上市募投項目（萬元）序號序號 項目項目 項目總投資額項目總投資額 擬用本次募集資金投入金額擬用本次募集資金投入金額 1 運動營養食品生產基地建設項目 12599.57 12599.57 2 品牌建設與推廣項目 5000 5000 合計合計 17599.57 17599.57 資料來源：公司招股說明書，HTI 表表 6 公司上市募公司上市募投項目主要產品產能投項目主要產品產能 產品類別 募投項目新增產能 公司 21 年

54、產能 液體類（千升）392 633 凝膠糖果類（噸）200-軟膠囊類（噸）200-資料來源：公司招股說明書，HTI 公司研究康比特（833429）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.盈利預測與估值盈利預測與估值 我們認為康比特作為運動營養食品行業龍頭，聚焦核心品類，線上、線下齊發力，主要業務未來有望實現較快增長。結合公司各項業務的歷史數據，做出如下假設：假設運動營養食品未來三年收入增速分別為 15%、30%、25%，毛利率分別為46.22%、46.72%、47.22%。假設健康營養食品未來三年收入增速分別為 120%、20%、20%，毛利率分別為32.51%、33.01%、33.

55、51%。假設委托加工未來三年收入增速分別為-10%、0%、0%，毛利率均為 20.2%。假設數字體育未來三年收入增速分別為 30%、20%、20%，毛利率均為 40.09%。表表 7 公司主要業務拆分預測（百萬元）公司主要業務拆分預測（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 運動營養食品運動營養食品 收入 403.34 463.84 602.99 753.74 yoy 28.28%15.00%30.00%25.00%毛利率 48.22%46.22%46.72%47.22%健康營養食品健康營養食品 收入 115.53 254.16 304.99 365.99 yoy 51.39%1

56、20.00%20.00%20.00%毛利率 34.51%32.51%33.01%33.51%委托加工委托加工 收入 59.4 53.46 53.46 53.46 yoy 27.52%-10.00%0.00%0.00%毛利率 20.20%20.20%20.20%20.20%數字體育數字體育 收入 32.35 42.06 50.47 60.57 yoy 4.21%30.00%20.00%20.00%毛利率 40.09%40.09%40.09%40.09%合計合計 收入 635.06 843.32 1041.72 1263.56 yoy 29.72%32.79%23.53%21.30%毛利率 43.

57、13%40.61%41.39%42.06%資料來源：wind，HTI 我們預計公司 23-25年 EPS 分別為 0.71/0.86/1.04元，相關可比公司 24年 PE 在 13-28倍，給予公司 24 年 20 倍 PE，對應目標價 17.2 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。表表 8 可比公司估值對比（可比公司估值對比（2024.3.7）公司名稱 股票代碼 股價（元/股）每股收益（元/股）市盈率（X）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 湯臣倍健 300146 16.68 1.03 1.23 1.43 16.19 13.61 11.70 仙樂健康 30

58、0791 31.65 1.46 2.10 2.59 21.69 15.09 12.21 東鵬飲料 605499 181.30 5.06 6.54 8.10 35.86 27.73 22.37 平均 24.42 18.67 15.31 康比特 833429 11.26 0.71 0.86 1.04 15.86 13.09 10.83 資料來源：可比公司盈利預測全來自 wind 一致預期，HTI 7.風險提示風險提示 競爭加劇，市場拓展不順，材料價格波動等。公司研究康比特（833429）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司是中國第一家集研發、生產、銷售運動營養食品于一體，并提供運動營

59、養技術服務的高新技術企業，長期以來一直為國家級專業運動員和大眾健身人群提供安全有效的系列化運動營養食品和專業化技術咨詢服務，經過近十年的飛速發展，康比特的市場份額穩居國內同行業榜首。2006 年 7月，康比特公司投資建設的“運動營養產業基地”將落成投產，產業基地將成為整合運動營養行業上下游企業的“產業孵化器”，產業基地的投入使用是我國運動營養行業向產業化方向邁進的重要標志。附表 前十大股東：股東名稱 占總股本比例(%)北京惠力康信息咨詢中心(有限合伙)22.5345 張煒 9.9158 銀暉國際有限公司 9.2139 白厚增 5.6438 陳慶玥 3.7301 北京晨光創業投資有限公司 3.5

60、824 天津岳領騏驥企業管理咨詢合伙企業(有限合伙)3.2431 焦穎 2.1467 楊則宜 2.1467 北京康譽惠信息咨詢中心(有限合伙)1.9277 合 計 64.0847 公司研究康比特（833429）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 635 843 1042 1264 每股收益 0.46 0.71 0

61、.86 1.04 營業成本 361 501 611 732 每股凈資產 5.94 6.41 7.27 8.31 毛利率%43.1%40.6%41.4%42.1%每股經營現金流 0.41 0.86 0.64 1.42 營業稅金及附加 6 9 11 13 每股股利 0.20 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%1.0%1.0%1.0%1.0%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 121 169 203 250 P/E 24.29 15.83 13.10 10.78 營業費用率%19.0%20.0%19.5%19.8%P/B 1.89 1.75 1.55 1.35 管理費用 51 46 57

62、73 P/S 2.20 1.66 1.34 1.11 管理費用率%8.1%5.4%5.5%5.8%EV/EBITDA 6.85 7.93 5.63 3.99 EBIT 69 86 121 147 股息率%1.8%0.0%0.0%0.0%財務費用 4 0 0 0 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%0.7%0.0%0.0%0.0%毛利率 43.1%40.6%41.4%42.1%資產減值損失-2 0 0 0 凈利潤率 9.1%10.5%10.3%10.3%投資收益 0 0 0 0 凈資產收益率 7.8%11.1%11.8%12.5%營業利潤營業利潤 65 86 121 147 資產回報率

63、5.8%8.1%8.7%9.4%營業外收支 1 14 0 0 投資回報率 7.3%8.7%11.1%12.0%利潤總額利潤總額 66 100 121 147 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 98 115 152 178 營業收入增長率 29.7%32.8%23.5%21.3%所得稅 8 12 15 18 EBIT 增長率 15.3%24.1%40.8%21.2%有效所得稅率%12.2%12.0%12.1%12.1%凈利潤增長率 26.9%53.4%20.9%21.5%少數股東損益 0-1 0-1 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 58 88 107

64、130 資產負債率 25.9%27.3%26.3%25.5%流動比率 2.81 2.73 3.01 3.24 速動比率 1.88 1.76 1.88 2.14 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 現金比率 1.51 1.42 1.44 1.73 貨幣資金 304 346 383 514 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 70 75 110 111 應收賬款周轉天數 32.95 31.07 32.01 31.54 存貨 174 216 279 302 存貨周轉天數 151.61 140.03 145.82 142.92 其它流動資產

65、18 28 30 37 總資產周轉率 0.70 0.81 0.90 0.97 流動資產合計 567 665 802 966 固定資產周轉率 1.88 2.54 3.18 3.93 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 332 331 324 319 在建工程 3 0-2-4 無形資產 28 27 25 24 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 非流動資產合計 430 432 425 421 凈利潤 58 88 107 130 資產總計資產總計 997 1097 1226 1387 少數股東損益 0-1 0-1 短期借款 20 2-16-34

66、非現金支出 33 29 31 31 應付票據及應付賬款 89 125 146 173 非經營收益 7-14 0 0 預收賬款 2 3 4 4 營運資金變動-46 3-59 17 其它流動負債 91 114 134 155 經營活動現金流經營活動現金流 51 107 79 177 流動負債合計 202 244 267 298 資產-11-10-16-20 長期借款 36 36 36 36 投資 0-8-8-8 其它長期負債 20 20 20 20 其他 0 0 0 0 非流動負債合計 56 56 56 56 投資活動現金流投資活動現金流-11-17-24-27 負債總計負債總計 258 300 323 354 債權募資-19-18-18-18 實收資本 125 124 124 124 股權募資 149-5 0 0 歸屬于母公司所有者權益 739 798 905 1035 其他-35-25 0 0 少數股東權益 0-1-1-2 融資活動現金流融資活動現金流 96-48-18-18 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 997 1097 1226 1387 現金凈流量現金凈流量 137 42 37 131 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 03 月 07 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2022），HTI