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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。新澳股份 603889.SH 公司研究|首次報告 新澳股份是毛紡細分行業龍頭企業之一新澳股份是毛紡細分行業龍頭企業之一。公司成立于 1995 年，集制條、改性處理、精紡、染整于一體，產業鏈相對完整，旗下多個自有品牌覆蓋中端、高端、奢侈端，以及服飾、運動、家紡等多品種、多檔次、系列化的產品結構體系。公司服務全球約 5,000 多家客戶、500 多個品牌，客戶資源壁壘相對深厚。2019-2020年，公司通過設立寧夏新澳羊絨/收購英國鄧肯等方式，切入羊絨紗線賽

2、道。2023 年底公司通過股權激勵計劃，綁定核心員工利益和長期發展。從歷史看，公司一直保從歷史看，公司一直保持較高的分紅水平，近三年股息率在持較高的分紅水平，近三年股息率在 4%-6%之間。之間。行業概況：行業概況：1）毛精紡紗線：）毛精紡紗線：2017 年后中國毛紡紗線產量逐年下滑，2021 年在 17.8萬噸左右，而市場集中度快速提升，羊毛類針織紗線生產 Top10 企業的市場占有率已從 2019 年的 54.7%提升至 2021 年的 70%，新澳股份也自 2019 年起逆勢擴張。競爭格局角度，中高端毛精紡領域，國內企業與國際龍頭（以德國南毛集團為首）的差距正在不斷縮小，國產替代進行時。

3、2）羊絨紗線：）羊絨紗線：近五年國內產量維持穩定，約 1.5 萬噸左右，公司羊絨產量自 2020 年起加速擴張，2022 年實現產量為 1,711噸，國內和全球市占率分別約為 12%和 6%。公司公司未來未來經營經營展望：展望：1）供給端：）供給端：公司積極擴張位于國內外的產能，已公告的“6 萬錠高檔精紡生態紗項目”和“越南 5 萬錠高檔精紡生態紗紡織染整項目”正在穩步推進，其中越南項目的一期和二期預計在 2024 年和 2027 年投產；此外，垂直一體化的模式也給公司帶來了優于行業的盈利能力和經營韌性。2）需求端：）需求端：羊毛品質是吸引消費者購買的重要考量，同時，羊毛穿著場景不斷豐富，在野

4、餐露營、戶外運動等羊毛室外穿搭場景熱度攀升。為了迎合市場需求，公司踐行可持續“寬帶”發展戰略，在戶外運動、羊絨紗線和新型紗線等方面加大投入力度。從歷史上看從歷史上看公司毛利率與澳毛美元價格相關度較高公司毛利率與澳毛美元價格相關度較高，未來具備較好的業績向上彈，未來具備較好的業績向上彈性性。供給端來看，澳大利亞含油羊毛已進入穩定的發展階段（除 2020 年由于疫情供給短暫下降）；需求端來看，隨著羊毛使用場景、紗線類型和紗線工藝的豐富，未來羊毛需求空間廣闊。目前羊毛價格位于近幾年來低位，我們判斷未來具備向上彈性，從而推動公司業績持續改善。我們預測公司 2023-2025 年每股收益為 0.56、0

5、.66、0.76 元，參照可比公司，給予公司 2024 年 13 倍 PE，對應目標價 8.54 元，首次給予“增持”評級。風險提示風險提示：原材料價格波動，產能擴張不及預期，市場需求波動，匯率變動。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3,445 3,950 4,461 5,111 5,818 同比增長(%)51.6%14.6%12.9%14.6%13.8%營業利潤(百萬元)353 469 499 584 680 同比增長(%)86.5%32.8%6.6%17.0%16.3%歸屬母公司凈利潤(百萬元)298 390 412 480 558 同比增長(%

6、)96.9%30.7%5.7%16.5%16.3%每股收益（元）0.41 0.53 0.56 0.66 0.76 毛利率(%)19.1%18.8%18.7%19.2%19.4%凈利率(%)8.7%9.9%9.2%9.4%9.6%凈資產收益率(%)11.4%13.7%13.3%14.3%15.3%市盈率 17.2 13.2 12.5 10.7 9.2 市凈率 1.9 1.7 1.6 1.5 1.4 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2024年03月11日）7.03 元 目標價格 8.54 元 52 周最

7、高價/最低價 8.58/5.24 元 總股本/流通 A 股（萬股）73,066/71,644 A 股市值（百萬元）5,137 國家/地區 中國 行業 紡織服裝 報告發布日期 2024 年 03 月 12 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%-2.09-4.48 3.38 28.77 相對表現%-3.46-11.15-1.59 38.3 滬深 300%1.37 6.67 4.97-9.53 施紅梅 021-63325888*6076 執業證書編號：S0860511010001 朱炎 021-63325888*6107 執業證書編號：S0860521070006 香港證監會牌照：BSW

8、044 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 增持 （首次）新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 新澳股份概況.5 毛紡細分行業龍頭，近年來業績穩健上升.5 股權結構穩定，團隊激勵充分.7 ROE/ROIC 疫情期間逆勢提升，積極分紅回饋股東.9 行業概況及公司競爭地位.10 毛精紡紗線：行業集中度提升，國產替代進行時.10 羊絨紗線：近五年國內產量維持穩定，公司逆勢擴張.13 公司未來經營展望

9、.15 供給端：海內外產能積極擴張，產業鏈一體化提升盈利能力.15 需求端：寬帶戰略揚帆起航，多品類快速發展.16 澳毛價格與公司業績關聯度.20 盈利預測與投資建議.22 盈利預測.22 投資建議.23 風險提示.24 1WnXkZuUkZcZmPbRaOaQsQpPnPrNeRoOoNeRqRoN7NoPmMNZnOtOvPnQuN 新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司營業收入及增速（百萬元

10、）.6 圖 2：公司歸母凈利潤及增速（百萬元）.6 圖 3：公司毛利率變化.6 圖 4：公司歸母凈利率變化.6 圖 5：2022 年公司營業收入分業務拆分.6 圖 6：2022 年公司營業收入分銷售區域拆分.6 圖 7：公司股權架構（最新）.7 圖 8：公司 ROE 自 2020 年起回升.9 圖 9：公司 ROIC 自 2020 年起回升.9 圖 10：公司資本開支和經營活動現金流變化（億元）.9 圖 11：公司現金分紅總額和分紅率變化（億元）.10 圖 12：公司 2015 年后股息率逐年上升.10 圖 13：毛紡織產業鏈結構.10 圖 14：2016-2021 年全國規模以上毛紡織及染整

11、加工企業數量.11 圖 15：羊毛類針織紗線生產 Top10 企業的市場占有率.11 圖 16：中國毛紡紗線產量變化（萬噸）.11 圖 17：德國羊毛營業收入及增速（億歐元）.12 圖 18：運用 OTW技術的織片在抗起球性能上大幅改善.12 圖 19：中國羊絨原材料主要產地（青海、寧夏、陜西、內蒙、西藏）.13 圖 20：中國山羊絨產量（萬噸）.14 圖 21：2022 年全球羊絨產量分布.14 圖 22：公司全球產業分布.15 圖 23：新澳股份利潤率高于行業平均水平.16 圖 24：吸引消費者購買羊毛服飾的主要因素 Top10 調研.17 圖 25：影響消費者不愿意購買羊毛服飾的主要因素

12、 Top10 調研.17 圖 26：MAT2021-2022 天貓美麗諾羊毛服飾增速高于羊毛服飾.17 圖 27：00 后/95 后年輕消費者偏愛的新穎設計調研.17 圖 28：消費者羊毛服飾穿著場景調研.17 圖 29：天貓羊毛服飾熱門穿著場景消費增速變化.17 圖 30：中銀絨業營收歷史最高點為 2016 年的 33 億.19 圖 31：中銀絨業凈利潤歷史最高點為 2013 年的 2.81 億.19 圖 32：公司寬帶戰略對紗線品類的拓展.20 圖 33：公司研發費用率變化.20 圖 34：澳洲東部羊毛拍賣市場指數美元價格與毛利率走勢.20 新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略

13、助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：澳大利亞含油羊毛產量（萬噸）.21 圖 36：德國南毛集團亮相 SS24 中國國際時裝周.21 表 1：公司核心產品概況（2022 年）.5 表 2：公司核心子公司（2023 年中報）.5 表 3：公司核心管理層.7 表 4：公司上市以來股權激勵情況介紹.8 表 5：公司在毛精紡行業主要競爭對手.12 表 6：德國南毛集團主要紗線分類.13 表 7：公司在羊絨行業主要競爭對手.14 表 8：公司產能擴張推進情況.15

14、表 9：公司主要運動紗線產品.18 表 10：公司羊絨板塊子公司財務情況（百萬元）.19 表 11：2022 年公司核心產品營業成本拆分.21 表 12：羊毛未來材質升級趨勢.22 表 13：行業可比公司估值（截至 2024 年 3 月 11 日）.24 新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 新澳股份新澳股份概況概況 毛紡細分行業龍頭，近年來業績穩健上升 新澳股份新澳股份是毛紡細分行業龍頭企業之一是毛紡細分行業龍頭企業

15、之一。公司成立于 1995 年，主營業務為毛精紡紗線的研發、生產和銷售，主要產品為毛精紡紗線以及中間產品羊毛毛條，主要應用于下游紡織服裝領域。公司擁有 CASHFEEL、LANA BLEND、Luxury&Empire、Easy Care、NEWCHUWA、38N、CASHQUEEN、Todd&Duncan 等多個自有知名品牌，覆蓋中端、高端、奢侈端，以及服飾、運動、家紡等多品種、多檔次、系列化的產品結構體系。公司服務于全球約 5,000 多家客戶、500 多個品牌，客戶資源壁壘相對深厚。2019-2020 年，年，公公司通過設立寧夏新澳羊絨，司通過設立寧夏新澳羊絨，收購英國鄧肯等手段，切入羊

16、絨紗線賽道。收購英國鄧肯等手段，切入羊絨紗線賽道。表 1：公司核心產品概況（2022 年）毛精紡紗線毛精紡紗線 羊絨羊絨 羊毛毛條羊毛毛條 營業收入（百萬元）2,244 1,071 586 2020-2022 CAGR 19%134%22%產能（噸）15,000 3,030 9,000 銷量（噸）13,644 1,608 5,938 單價（萬元/噸）16.4 66.6 9.9 毛利率 25.4%11.4%5.5%數據來源：公司年報，東方證券研究所 公司按業務流程和經營體系構建了以新澳股份為主體，各主要子公司專業化分工生產、獨立銷售的市場化經營模式，核心子公司的分工如下：新澳股份：采購毛條生產紗

17、線并對外銷售；新中和：采購澳大利亞、新西蘭等地的優質羊毛，生產毛條，一部分供應給新澳股份，其余對外銷售，同時為新澳股份提供毛條改性處理加工服務；厚源紡織：提供染整加工服務；新澳羊絨和鄧肯公司：生產銷售羊絨紗線，并提供羊絨加工服務。表 2：公司核心子公司（2023 年中報）分類分類 公司名稱公司名稱 所在區域所在區域 持股比例持股比例 主要業務主要業務 羊毛 新中和 浙江 100%羊毛毛條的生產、銷售，并提供改性加工業務 厚源紡織 浙江 95.23%毛條、紗線等的染整加工服務 鈦源紡織品 浙江 100%進出口貿易、銷售 新澳紡織(歐洲)有限公司 意大利 100%產品設計開發、產品營銷、紡織原料和

18、產品檢測、產品進出口、技術進出口 新澳越南 越南 100%毛條、毛紗、毛紡面料生產及銷售 鈦源國際 澳大利亞 100%紡織原料和產品的進出口貿易業務 羊絨 新澳羊絨 寧夏 70%羊絨制品、紡織原料及產品的生產、銷售業務 鄧肯公司 英國 100%紡織纖維制備和紡紗 新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 數據來源：公司年報，東方證券研究所 近五年近五年公司公司業績表現業績表現穩步提升。穩步提升。2018-2022 年公司營

19、業收入 CAGR 為 11.4%，2020 年后收入增長主要由羊絨業務快速擴展，疊加毛精紡業務的恢復性增長驅動，2018-2022 年歸母凈利潤CAGR 為 18.2%。2023 前三季度營業收入和歸母凈利潤分別同比增長 12.3%和 3.9%（扣非盈利增長 12.54%，22 年同期資產處置收益較多）。利潤率表現來看，2018-2022 年毛利率保持相對穩定，歸母凈利率自 2019 年起穩步上升。圖 1：公司營業收入及增速（百萬元）圖 2：公司歸母凈利潤及增速（百萬元）數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 圖 3：公司毛利率變化 圖 4：公司歸母凈利率變化

20、數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 毛精紡紗占收入主導，內銷占比大于外銷。毛精紡紗占收入主導，內銷占比大于外銷。分業務角度，2022 年毛精紡紗/羊絨紗線/羊毛毛條收入占比分別為57%/27%/15%；分銷售區域，2022年內銷和外銷的占比為66%和34%，若直接穿透至終端客戶（考慮到部分羊毛產品制成紗線、部分紗線產品制成布料后出口至海外），內銷和外銷預計各占一半。圖 5：2022 年公司營業收入分業務拆分 圖 6：2022 年公司營業收入分銷售區域拆分-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-500 1,000 1,500 2,000 2,

21、500 3,000 3,500 4,000 4,500201820192020202120222023Q1-Q3營業收入YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-50 100 150 200 250 300 350 400 450201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤YoY18.2%14.3%15.1%19.1%18.8%19.4%0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023Q1-Q37.8%5.3%6.7%8.7%9.9%10.0%0%2%4%6%8%10%12%2018201920202021202

22、22023Q1-Q3 新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 股權結構穩定，團隊激勵充分 股權結構穩定，董事長上市以來從未減持。股權結構穩定，董事長上市以來從未減持。沈建華為公司實控人、董事長，截至目前沈建華直接持有 14.2%的股份，并通過新澳實業間接持有公司 16%的股份，合計持股占比超過 30%。自上市以來，沈建華先生從未減持公司股份，體現對公

23、司未來發展的信心。新老團隊平穩過渡新老團隊平穩過渡，管理層管理層從業經歷豐富從業經歷豐富。2020-2022 年公司管理層有所變動，2021 年華新忠接替周效田擔任公司總經理，原總經理周效田在 2021 年已過退休年齡。2020 年 1 月王玲華接替沈娟芬擔任公司財務總監，2022 年郁曉璐接替李新學擔任董事會秘書。管理層從業經歷豐富，在公司任職時間普遍超過 15 年，總經理和副總經理在 40-50 歲左右，在各自領域內經驗豐富，我們認為公司已形成較為高效的決策制定流程。圖 7：公司股權架構（最新）數據來源：wind，東方證券研究所 表 3：公司核心管理層 姓名姓名 職務職務 出生出生年份年份

24、 主要工作經歷主要工作經歷 毛精紡紗57%羊絨紗線27%羊毛毛條15%改性處理及染整加工1%其他0%內銷66%外銷34%新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 沈建華 董事長 1964 歷任桐鄉市芝村絲廠助理會計，桐鄉市新華羊毛衫廠財務科長，桐鄉市新華毛紡聯營廠廠長。1995年起擔任浙江新澳紡織集團有限責任公司董事長，總經理。2007年12月起擔任浙江新澳紡織股份有限公司董事長。華新忠 副董事長，總經理 1973 歷任桐

25、鄉市新華毛紡聯營廠生產技術科長。1995年起擔任浙江新澳紡織集團有限責任公司董事，副總經理。2007年12月起擔任浙江新澳紡織股份有限公司董事,副總經理。2009 年 8 月起擔任浙江新中和羊毛有限公司董事長，總經理。2018年3月起擔任浙江厚源紡織股有限公司董事長，總經理。劉培意 董事，常務副總經理 1982 2004 年進入公司，歷任公司外貿部業務員，外貿部科長，總經理助理，主要從事美國、歐洲、日韓、香港地區等國際市場的開發工作。沈劍波 董事，副總經理 1975 歷任桐鄉市新華毛紡聯營廠技術員，車間主任。浙江新澳紡織集團有限責任公司生產技術科長，產品開發科長，總經理助理。陳星 副總經理 1

26、984 2004年起入職本公司并工作至今。2004-2007年于外貿科先后從事外貿單證及業務助理,并任單證組長；2008-2009 年任公司人力資源科主管；2010-2014 年任公司人力資源科科長；2015年任公司人力資源科兼企管科科長；2016-2017年任公司總經理助理；2018 年 4 月起任本公司副總經理。王玲華 董事，財務總監 1978 1997 年入職浙江新澳紡織股份有限公司并工作至今。1997 年從事辦公室文員工作；1998年-2006年先后任財務部會計助理及主辦會計。2007年-2018年任公司財務科科長。郁曉璐 董秘 1987 2012 年進入公司證券部，2014 年 7

27、月參加上海證券交易所董事會秘書資格培訓并取得董事會秘書資格證書。2015 年 1 月起任公司證券事務代表。2022 年4 月起任公司董事會秘書兼證券事務代表。數據來源：wind，東方證券研究所 發布股權激勵計劃，與員工共享成長紅利。發布股權激勵計劃，與員工共享成長紅利。公司于 2023 年 9 月發布股權激勵計劃草案，12 月發布股權激勵計劃限制性股票首次授予結果公告，向 323 名對象授予限制性股票 1,621.1 萬股（其中首次授予權益 1,421.1 萬股，預留 200 萬股），合計占股本總額的 2.26%。按激勵的業績目標值來看，23-25 年扣非凈利潤相對 2022 年增長不低于 1

28、1%/23%/37%，22-25 年 CAGR為 11%。相比于2015年發布的股權激勵，此次激勵涵蓋人群更廣，規模更大，激勵目標更高，展現管理層對未來發展的信心。公司強化激勵考核機制，充分調動各級員工積極性。公司強化激勵考核機制，充分調動各級員工積極性。具體來看：1）對新澳銷售團隊、新中和、厚源、寧夏新澳試行以 ROE 為導向的考核機制；2）市場營銷人員薪酬采取銷售業績考核并與各銷售負責人簽訂銷售績效考核責任書；3）對生產一線員工實行崗位計件與考勤等相結合的計酬方式，多勞多得。表 4：公司上市以來股權激勵情況介紹 發布時間發布時間 占股本比例占股本比例 授予對象授予對象 激勵目標激勵目標 2

29、023.9（2023.12 更新）限 制 性 股 票1.98%+預 留0.28%=2.26%323 人，包括 6 名高管、317 名管理人員和骨干員工 觸發值：23-25 年扣非凈利潤相對 2022 年增長不低于 8%/17%/26%；（22-25 年復合增速為 8%）目標值：23-25 年扣非凈利潤相對 2022 年增長不低于 11%/23%/37%（22-25 年復合增速為 11%）新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明

30、。9 注：上述“扣非凈利潤”指標計算以經審計的扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤，但剔除本次及其它激勵計劃股份支付成本、可能發生的商譽減值、再融資、重大資產重組發生和承擔的費用金額的數據作為計算依據 2015.8（2015.11 更新）限 制 性 股 票1.43%+預 留0.17%=1.6%23 人，包括 6 名高管、17 名核心技術和中層管理人員 15-17 年凈利潤相對 2014 年增長不低于 5%/10%/20%；（14-17 年復合增速為 6%）注：上述各年度涉及對比的凈利潤指標均為歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益前后孰低的凈利潤 數據來源：公司公告，東方證券研究所 RO

31、E/ROIC 疫情期間逆勢提升，積極分紅回饋股東 疫情期間公司疫情期間公司ROE和和ROIC逆勢提升。逆勢提升。2020-2022年，公司ROE和ROIC從低點的6.2%和5.9%提升至 2022 年的 13.7%和 11.7%。拆解 ROE 來看，增長的主要的驅動因素是公司盈利能力的提升，同時公司的資產周轉率和權益乘數也有所改善。圖 8：公司 ROE 自 2020 年起回升 圖 9：公司 ROIC 自 2020 年起回升 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 疫情期間疫情期間資本開支步伐放緩，現金流表現健康。資本開支步伐放緩，現金流表現健康。2020-202

32、2 年，公司資本開支金額分別為 0.9、1.1 和 1 億元，小于疫情前 4 年（2016-2019 年）約 3 億元的水平，2023 年前三季度資本開支大幅提升至 5.7 億，推測系購買羊絨資產的一次性支出。經營活動現金流方面較為健康，歷史上僅2018 和 2021 年為負值。圖 10：公司資本開支和經營活動現金流變化（億元）8.7%6.1%6.2%11.4%13.7%11.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%201820192020202120222023Q1-Q38.1%5.5%5.9%10.4%11.7%9.0%0.0%2.0%4.0%6

33、.0%8.0%10.0%12.0%14.0%201820192020202120222023Q1-Q31.0 1.2 2.5 3.0 2.8 3.4 0.9 1.1 1.0 5.7-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.02014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3資本開支經營活動現金流凈額 新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 數據來源：wind，

34、東方證券研究所 維持積極分紅政策回饋股東。維持積極分紅政策回饋股東。根據 wind 數據，2014-2022 年公司分紅率維持在 40%以上的高水平，且 2018 年后維持在 50%以上，上市以來累計分紅金額達 9.34 億元，股息率自 2015 年后也持續上升。圖 11：公司現金分紅總額和分紅率變化（億元）圖 12：公司 2015 年后股息率逐年上升 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 行業行業概況概況及公司競爭地位及公司競爭地位 毛精紡紗線：行業集中度提升，國產替代進行時 從產業鏈結構來看，毛紡織行業按生產流程可分為紡紗、織造等主要環節。紡紗作為毛紡織工

35、業的一道極為重要的生產環節，是整個毛紡織工業的基礎，毛紗的生產工藝及特性直接決定后期紡織制品的性能與質量，在整個毛紡織產業鏈中居于重要的地位。細分品類來看，毛紡織品可分為細分品類來看，毛紡織品可分為精梳毛紡織品精梳毛紡織品和和粗粗梳梳毛紡織品毛紡織品。公司的主營產品為精梳毛紡織品，表面光潔，織紋清晰，一般較輕薄，手感堅挺。高檔的毛精紡紗線、毛精紡面料在毛紡產品中占據主流位置，其從仿制國外產品發展到目前基本上與國際主流產品全面接軌，在產品的加工難度和精度、色彩及時尚元素的運用等方面與世界同步。圖 13：毛紡織產業鏈結構 47%43%41%47%59%57%68%51%53%0%10%20%30%

36、40%50%60%70%80%00.511.522.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022現金分紅總額分紅比例1.9%1.1%1.3%1.7%3.5%2.8%4.2%4.9%5.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 數

37、據來源：招股說明書，東方證券研究所 市場規模：根據國家統計局數據，市場規模：根據國家統計局數據，2017 年后中國毛紡紗線產量逐年下滑，年后中國毛紡紗線產量逐年下滑，2021 年在年在 17.8 萬噸左萬噸左右。右。2017 年后大幅下降的原因推測系：2018 年起環保政策逐漸嚴格，疊加中美貿易戰影響，致使許多毛紡紗線企業破產或者部分產能轉移至海外。新澳股份在2019年后逆勢擴張，毛精紡紗線產量從 2019 年的 0.96 萬噸提升至 2022 年的 1.45 萬噸。市場集中度市場集中度快速快速提升提升，羊毛類針織紗線生產 Top10 企業的市場占有率已從 2019 年的 54.7%，提升至

38、2021 年的 70%。圖14：2016-2021年全國規模以上毛紡織及染整加工企業數量 圖 15：羊毛類針織紗線生產 Top10 企業的市場占有率 數據來源：中國毛紡織行業協會，東方證券研究所 數據來源：中國毛紡織行業協會，東方證券研究所 圖 16：中國毛紡紗線產量變化（萬噸）1,172 1,136 1,057 950 893 857 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,40020162017201820192020202154.7%65.1%70.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021 新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起

39、航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 數據來源：華經產業研究院，浙江中鼎招股書，東方證券研究所 競爭格局競爭格局：中高端毛：中高端毛精精紡領域，國內企業與國際龍頭的差距正在不斷縮小紡領域，國內企業與國際龍頭的差距正在不斷縮小，國產替代進行時，國產替代進行時。毛精紡紗細分行業是一個充分競爭，且市場層次較為分明的行業，中國作為全球毛紡產能轉移的主要承接地在市場中具有規模與價格優勢，占領著中低端市場。公司所在的中高端紡紗細分領域，主要玩家是海外的老牌毛紡企業

40、，它們通常擁有著幾十年至上百年的歷史與傳承，不斷精耕細作，在紡紗工藝、裝備水平、設計理念等方面都領先于其他國家和地區。最近幾年，中國龍頭毛紡企業加強技術升級、產品研發，并且在服務和營銷領域更為積極，與國際龍頭的差距持續縮小，競爭力不斷加強。表 5：公司在毛精紡行業主要競爭對手 公司名稱公司名稱 國家國家 公司簡介公司簡介 主要客戶主要客戶 產能產能 德國南毛集團 德國 成立于 1966 年，總部位于德國紐倫堡，在德國、意大利、波蘭、羅馬尼亞、保加利亞和中國都建立有生產基地。集團位于國內的子公司是張家港揚子紡紗有限公司，生產基地主要分布在張家港、江陰市、湖州等地。Burberry、Kenzo 等

41、 羊 毛 紗 線 共 計25,750 噸，其中張 家 港 揚 子 紗17,000 噸 Zegna Baruffa 意大利 意大利最大的紗線生產商之一，其主打品牌Cashwool 紗線選用超細美麗諾羊毛，并經過特殊加工工藝制成，受到一線品牌歡迎 Hermes、Zegna、Prada、Hugo Boss 等 羊毛紗線 3,000噸（2022 年）Loro Piana 意大利 成立于 1924 年，為高級定制時裝品牌提供優質的羊毛和開司米羊絨織物，2013 年被LVMH 收購 Armani、Chanel、Hermes 等 500 萬 米（面料）數據來源：公司官網，東方證券研究所 德國南毛集團德國南毛

42、集團是是公司公司在中高端在中高端毛精紡領域毛精紡領域的的主要競爭對手主要競爭對手，研發優勢和工藝水平突出。，研發優勢和工藝水平突出。德國南毛集團成立于 1966 年，是全球最大的毛紡紗供應商之一，總部位于德國紐倫堡，集團在國內的子公司是張家港揚子紡紗有限公司，生產基地主要分布在張家港、江陰市、湖州等地。受益于在行業中長期的積累，公司的研發優勢和工藝水平突出。2022 年集團營業收入為 4.99 億歐元，已超越疫情前 2019 年的 4.56 億歐元。2020 年，公司推出了全新的 OTW技術，引領羊毛行業革新，采用該技術紡制而成的紗線及面料，外觀更加均勻和平整，同時該技術在抗起毛起球上表現優越

43、。公司拓寬了技術領域，將其運用到對面料、服飾表面要求更高的針織產品上。圖 17：德國羊毛營業收入及增速（億歐元）圖 18：運用 OTW技術的織片在抗起球性能上大幅改善 40.5640.4741.242.324.619.518.517.805101520253035404520142015201620172018201920202021 新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 數據來源：德國羊毛官網，東方證券研究所 數據

44、來源：CFW 時尚，東方證券研究所 表 6：德國南毛集團主要紗線分類 紗線類型紗線類型 品牌品牌 簡介簡介 橫機紗線 Biella Yarn 專注于高級時尚服裝專用的高品質橫機針織紗線品牌 圓機紗線 Yarn In Motion 旨在開創高科技美利奴羊毛圓機和無縫針織的先河,成為終端用戶對戶外運動、貼身衣物、精英級運動服裝以及流行服裝用料的首選 襪用紗線 Richter 該針織襪用紗線用途廣泛：從商務到時尚、體育乃至戶外活動 粘膠紗線 Soey 高度質量理念的噴氣渦流紡紗系列,其并不止步于紗線,同時也專注于纖維的整個生產流程 梭織紗線 Sdwolle 致力于高端服裝專用的梭織紗線;50 年的品

45、牌歷史鑄就了優良的傳統,我們在精紡梭織市場上有著公認的口碑，純羊毛紗線適用于柔軟、輕薄的面料 數據來源：德國南毛微信公眾號，東方證券研究所 羊絨紗線：近五年國內產量維持穩定，公司逆勢擴張 羊絨即山羊絨，是山羊為抵御嚴寒而在山羊毛根處和皮層之間生長的一層細密豐厚的絨毛，具有纖細、彈性強、柔軟保暖等特性。羊絨由于產量稀少（僅占世界動物纖維總產量的 0.2%）、品質優良，被人們認為是“纖維寶石”、“纖維皇后”、“軟黃金”。羊絨具有纖細、柔軟和輕暖等特點，可以制作高檔服裝等輕紡產品。根據中鼎紡織官網，青海、寧夏、陜西、內蒙、西藏為中國羊絨原材料主要產地。羊絨行業具有周期性、季節性、區域性和資金密集性的

46、特點，總體規模小，競爭激烈，對經濟周期和季節敏感，原料價格波動大。圖 19：中國羊絨原材料主要產地（青海、寧夏、陜西、內蒙、西藏）4.563.474.384.99-30%-20%-10%0%10%20%30%01234562019202020212022營業收入YoY 新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 數據來源：中鼎紡織官網，東方證券研究所 近五年來，國內羊絨產量維持在近五年來，國內羊絨產量維持在 1.5 萬噸左

47、右。萬噸左右。根據 Textile Exchange 數據，中國大概占據了全球羊絨產量的 50%以上，根據國家統計局數據，中國山羊絨產量自 2018 年后維持在 1.5 萬噸左右，保持相對穩定。公司羊絨產量自 2020 年起加速擴張，2022 年實現產量為 1,711 噸，國內和全球市占率分別約為 12%和 6%。競爭格局：競爭格局：羊絨市場呈現多足鼎立，公司主要競爭對手包括賽康妮集團，浙江中鼎和 M.ORO CASHMERE 等。圖 20：中國山羊絨產量（萬噸）圖 21：2022 年全球羊絨產量分布 數據來源：wind，國家統計局，東方證券研究所 數據來源：Textile Exchange，

48、東方證券研究所 表 7：公司在羊絨行業主要競爭對手 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介 康賽妮集團 年生產銷售以羊絨等純天然原料為主的高檔紗線、面料近 10,000 噸，其中純羊絨紗線超過 3,000 噸。浙江中鼎 專注于毛紡紗線的研發及生產，根據招股書，公司 2021年純毛紗線、純羊絨紗線、混紡紗線和混絨紗線的銷量分別是 877噸、378噸、949噸和 578 噸。公司先后被中國毛紡織行業協會評為“2018-2019 年度山羊絨行業競爭力 10 強企業”、“2020-2021 年度山羊絨行業最具影響力企業”M.ORO CASHMERE 公司采用意大利紡紗設備生產線 18 條，年產能可達到 1

49、,500 噸 數據來源：各公司官網，東方證券研究所 1.85 1.87 1.88 1.79 1.54 1.50 1.52 1.51 1.46 1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國56%蒙古38%其他6%新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 公司公司未來未來經營經營展望展望 供給端：海內外產能積極擴

50、張，產業鏈一體化提升盈利能力 公司公司積極推進積極推進全球化布局全球化布局。公司在浙江基地、寧夏基地、英國蘇格蘭以及越南西寧省設有 7 家生產型企業（新澳越南公司在建中）；在中國香港、上海、深圳、浙江以及澳大利亞等設有多家貿易型公司；在意大利設有歐洲技術開發銷售中心；并在美國、英國、法國、德國、日韓、北歐等市場設有辦事處及營銷團隊，營銷渠道覆蓋國內大多省份和境外 20 多個國家和地區。圖 22：公司全球產業分布 數據來源：公司公告，東方證券研究所 近年來近年來產能擴張產能擴張穩步推進穩步推進，具體如下：，具體如下：毛精紡紗線：毛精紡紗線：1）根據公司公告，“6 萬錠高檔精紡生態紗項目”的一期項

51、目已于 2019 年順利投產，合計 2.8 萬錠，剩余 1.5 萬錠產能預計 24H1 投產。2）公司擬在越南開展“5 萬錠高檔精紡生態紗紡織染整項目”，項目建設周期為 5 年，其中一期預計于 2024 年末陸續投產，合計 2 萬錠，余下二期的 3 萬錠預計于 2027 年投產。毛條以及纖維改性處理：毛條以及纖維改性處理：公司可轉債募投項目“年新增 6,000 噸毛條和 1.2 萬噸功能性纖維改性處理”一期所涉及到的 3,000 噸毛條和 6,000 噸功能性纖維改性處理已于 2022 年實現投產，剩余產能預計已于 2023 年內完成。羊絨紗線：羊絨紗線：新澳羊絨啟動精紡羊絨搬遷技改項目，對標

52、歐洲先進技術，培育市場競爭新優勢；英國鄧肯完成部分老舊設備改造，自動化程度提升。目前新澳羊絨仍有較多廠房和設備未投入使用，我們預計隨著產能利用率的提升（2023 年前三季度在 76%左右），剩余產能有望逐步釋放。表 8：公司產能擴張推進情況 新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 項目名稱項目名稱 6 萬錠高檔精紡生態紗項目萬錠高檔精紡生態紗項目 年新增年新增 6,000 噸毛條和噸毛條和 1.2 萬萬噸噸功能性纖維改

53、性處理功能性纖維改性處理 越南越南 5 萬萬錠高檔精紡生態紗紡織錠高檔精紡生態紗紡織染整項目染整項目 2020 年報 一期 2.8 萬錠產能逐步實現全部釋放 順利開工 2021 年報 一期目前處于部分設備安裝、調試階段 2022 年報 一期 3,000 噸毛條和 6,000 噸功能性纖維改性處理實現投產 取得實質性推進，獲取了項目用地及國內相關審批 2023 半年報 二期 1.3 萬錠于 23H2 陸續投產 二期計劃于 2023 年內完成 完成了越南新公司注冊登記手續 2024E 剩余 1.5 萬錠產能預計 24H1 投產 一期 2 萬錠預計 2024 年末投產 2027E 二期 3 萬錠預計

54、 2027 年投產 數據來源：公司年報，公司業績會，東方證券研究所 垂直一體化垂直一體化模式模式帶給公司更好的盈利能力帶給公司更好的盈利能力和經營韌性和經營韌性。公司是毛紡業內為數不多的集洗毛-制條-改性處理-紡紗-染整-質檢于一體，擁有完整技術體系及紡紗產業鏈的供應商，我們預估公司毛精紡業務交期為淡季在 35-40 天左右，旺季在 60 天左右，具體優勢如下：1.垂直一體化布局由于整合了上游關鍵生產步驟和工序，對供應鏈的把控力度和可追溯性更強，在外界環境不穩定的情況下可以最大程度上保障訂單交付；2.由于業務鏈條更長，從原毛到色紗的全流程解決能力，在新品研發、質量控制等方面的競爭優勢也更明顯，

55、也更利于增強客戶粘性以及企業未來的轉型升級。圖 23：新澳股份利潤率高于行業平均水平 數據來源：中國毛紡織行業協會，東方證券研究所，注：新澳股份 2022 年 1-11 月為 2022 年全年數據 需求端：寬帶戰略揚帆起航，多品類快速發展 羊毛羊毛服飾服飾受消費者青睞，高品質羊毛需求更好。受消費者青睞，高品質羊毛需求更好。根據2022 羊毛材質消費趨勢洞察報告，MAT2022 年（2021.7.1-2022.6.30），羊毛服飾在天貓整體服飾市場消費的增長率達到 18%，而售價更高的美麗諾羊毛材質服飾的增速更高，達到 51%。羊毛品質是吸引消費者購買的重要考量羊毛品質是吸引消費者購買的重要考量

56、，根據吸引消費者購買羊毛服飾的主要因素 Top10 調研中，柔軟舒適、羊毛質量和羊毛含量排列前三。羊毛羊毛消費者呈年輕化趨勢，更偏好新穎設計的消費者呈年輕化趨勢，更偏好新穎設計的服飾服飾。根據2022 羊毛材質消費趨勢洞察報告，女性群體占到 MAT2022 年線上天貓羊毛服飾消費人群的近 9 成，拆分來看，18-34 歲的年輕消費5.0%5.2%3.7%1.9%1.9%3.8%3.7%4.0%10.7%10.9%9.1%5.9%7.9%10.3%11.8%0%2%4%6%8%10%12%14%2016201720182019202020212022年1-11月2023年1-11月規模以上毛紡織

57、及染整精加工企業平均利潤率新澳股份利潤總額/營業收入 新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 者占到一半以上，一二三線城市的消費者超過六成。高線級、較年輕的消費者所占比重較大，擁有強勁的消費實力。由于年輕消費者對于新穎設計的偏好，新銳設計師/獨立設計師合作的服裝更容易被他們青睞。圖 24：吸引消費者購買羊毛服飾的主要因素 Top10 調研 圖 25：影響消費者不愿意購買羊毛服飾的主要因素 Top10 調研 數據來源：2

58、022 年羊毛材質消費趨勢洞察，東方證券研究所 數據來源：2022 年羊毛材質消費趨勢洞察，東方證券研究所 圖 26：MAT2021-2022 天貓美麗諾羊毛服飾增速高于羊毛服飾 圖 27：00 后/95 后年輕消費者偏愛的新穎設計調研 數據來源：2022 年羊毛材質消費趨勢洞察，東方證券研究所 數據來源：2022 年羊毛材質消費趨勢洞察，東方證券研究所 羊毛羊毛穿著場景不斷豐富，穿著場景不斷豐富，在在野餐露營野餐露營、戶外運動等羊毛室外穿搭場景熱度攀升。戶外運動等羊毛室外穿搭場景熱度攀升。根據2022羊毛材質消費趨勢洞察報告，約有 35%的受訪者表示習慣在室外場合穿著羊毛服飾，其中野餐露營、

59、戶外運動、短途旅行等消費場景增長迅速。圖 28：消費者羊毛服飾穿著場景調研 圖 29：天貓羊毛服飾熱門穿著場景消費增速變化 17%17%17%17%19%19%33%38%38%45%0%10%20%30%40%50%款式版型多樣適合不同季節穿著活動優惠力度耐穿性設計風格新穎可機洗/易護理保暖性羊毛含量羊毛質量柔軟舒適12%13%15%15%17%30%31%32%34%40%0%10%20%30%40%50%商品價格吸汗透氣性差保暖性差設計風格不夠新穎防水防皺性差不親膚不可機洗/護理難羊毛質量難辨別洗后容易變形起球/掉毛18%51%0%10%20%30%40%50%60%羊毛服飾增速美麗諾羊

60、毛服飾增速5%19%23%24%28%39%41%63%0%20%40%60%80%游戲聯名動漫聯名品牌跨界聯名其他非遺聯名IP形象聯名藝術聯名中式元素聯名新銳設計師/獨立設計師 新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 數據來源：2022 年羊毛材質消費趨勢洞察，東方證券研究所 數據來源：2022 年羊毛材質消費趨勢洞察，東方證券研究所 為了迎合市場需求，公司踐行可持續“寬帶”發展戰略，具體方向包括以下三點：1）戶外運

61、動應用戶外運動應用 公司不斷探索開發多樣化功能性紗線公司不斷探索開發多樣化功能性紗線，2019 年以來，公司推出多種運動紗線產品，包括 SKINNY、RATTAN 和 HOPE 等，均獲得 ISPO 十佳產品獎項。另一方面，公司持續推出戶外運動紗線產品集錦卡，包括內層紗線、中間層&配飾類紗線、鞋襪類紗線，涵蓋瑜伽、滑雪、徒步等各類運動場景。截至 2022 全年，公司毛精紡紗線業務中供應運動戶外品牌的紗線銷量占比約 25%。表 9：公司主要運動紗線產品 產品名稱產品名稱 簡介簡介 圖示圖示 SKINNY 應用包芯紡紗技術，極細美麗諾羊毛與彈性纖維結合，賦予成衣很好的延展性和回彈性，適用于高伸展性

62、運動服飾 RATTAN 應用復合紡技術，由極細美麗諾羊毛和尼龍復合而成，由其織成的服裝表面緊密，具有良好的耐磨性能 HOPE 采用無氯防縮羊毛和回收滌綸混合，通過了 GRS（全球回收標準）的認證。產品契合運動服飾生態環保、可持續發展的理念 WALK、JOG、SPRINT、SKIP 四款FOOTWEAR 系列紗線 運用于針織運動鞋的休閑時尚 數據來源：公司官網，東方證券研究所 2）羊絨紗線羊絨紗線 2019-2020 年，公司通過設立寧夏新澳羊絨，收購英國鄧肯等手段，切入羊絨紗線賽道。室內場合,39%室外場合,35%都差不多,26%30%50%130%200%260%270%450%610%-3

63、00%-100%100%300%500%700%面試場景居家休息瑜伽健身散步逛街通勤辦公約會聚會旅行/短途旅行戶外極限運動戶外常規運動野餐露營 新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 新澳羊絨：新澳羊絨：自 2020 年接手中銀絨業羊絨產能至今，公司利用管理賦能、持續加強業務競爭力，具體舉措包括：1）加大對混紡產品的開發。純羊絨競爭激烈，價格透明，而混紡產品的毛利率更好，技術含量也更高；2）提高自營訂單占比。新澳接手后

64、，與品牌方直接建立聯系，高毛利的自營訂單占比提升，2022 年自營訂單同比增長 31%，實現營收/凈利潤分別同比增長 30.4%/28.4%；3）加強管理團隊激勵；4）重視產品品質提升：通過 SFA 認證，并首次通過高新技術企業認定。英國鄧肯：英國鄧肯：品牌歷史140年以上，工廠位于英國蘇格蘭，定位奢侈品市場，為世界一線品牌提供高品質羊絨紗線（包括香奈兒、Prada、愛馬仕等），在全球尤其是歐洲頂級品牌客戶中有較高的知名度和美譽度。我們認為，公司有望通過英國鄧肯觸達更多中高端客群和頂級設計師資源，同時也能利用鄧肯在色彩研發等方面的技術優勢，實現優勢互補。寧夏新澳和新澳羊絨在寧夏新澳和新澳羊絨在

65、被被公司接手后，公司接手后，成長性和盈利能力得到明顯改善。成長性和盈利能力得到明顯改善。2020-2022 年，寧夏新澳和鄧肯公司實現營業收入的復合增速為128%和75%，23H1兩者實現凈利潤0.4億和0.11億，其中鄧肯公司實現扭虧。表 10：公司羊絨板塊子公司財務情況（百萬元）2020 2021 2022 22H1 23H1 寧夏新澳 營業收入 168 669 872 423 426 凈利潤 17 42 54 25 40 凈利率 9.8%6.3%6.2%5.8%9.5%鄧肯公司 營業收入 86 209 263 136 160 凈利潤-4 8-7-2 11 凈利率-5.0%3.7%-2.8

66、%-1.4%6.6%數據來源：公司年報，東方證券研究所，注：標紅為負數項 圖 30：中銀絨業營收歷史最高點為 2016 年的 33 億 圖 31：中銀絨業凈利潤歷史最高點為 2013 年的 2.81 億 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 3）新型紗線新型紗線 5 3 4 4 7 8 12 18 24 31 31 32 33 28 20 -5 10 15 20 25 30 350.060.360.772.810.87-8.74-10.600.48-29.83-32-27-22-17-12-7-238 新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓

67、展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 公司組織專門團隊進行前期市場調研及樣品開發，公司組織專門團隊進行前期市場調研及樣品開發，結合潛在市場機會不斷嘗試豐富品類儲備，結合潛在市場機會不斷嘗試豐富品類儲備，重重點點包括包括：1）使用場景：在原有服裝用紗基礎上，重視在家紡、室內裝飾、產業用紗等新材料和技術工藝等方面的資源積累和客戶拓展；2）紗線類型：在原有原精紡紗的基礎上，積極拓展半精紡紗、粗紡紗、花式紗等；3）紗線工藝：在原有針織紗線基礎上，積極拓展梭織紗線。公司重視公司重視研

68、發研發投入投入，緊跟市場流行趨勢，緊跟市場流行趨勢。2022 年公司共計研發項目 19 項，其中新申報的省級新產品試制計劃 7 項。部分項目已完成試驗并進行市場推廣，產品已得到客戶及市場的認可。從具體研發項目來看，除了針對功能性紗線和環保紗線外，公司緊跟市場流行趨勢，開發滿足市場需求的中高端紗線，提升產品競爭力。2018-2022 年，公司研發費用率維持在 2.7%至 3.2%的水平。圖 32：公司寬帶戰略對紗線品類的拓展 圖 33：公司研發費用率變化 數據來源：公司年報，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 澳毛價格與公司業績關聯度澳毛價格與公司業績關聯度 從歷史上看，從歷史上

69、看，公司毛利率與澳毛美元價格相關度較高。公司毛利率與澳毛美元價格相關度較高。一方面，公司采購羊毛主要為澳大利亞、新西蘭等地原產羊毛，出口產品和進口原材料的主要結算貨幣為美元，而澳毛價格由澳大利亞羊毛拍賣市場的公開拍賣價格決定。另一方面，公司各項主要業務中，直接材料成本占比較高，2022 年毛精紡紗線、羊毛毛條的直接材料成本占業務成本比重都在 80%以上。根據招股書，公司采取的是“以銷定產、適度庫存”的經營策略，對存貨的發出也是采取月末一次加權平均法進行處理，銷售成本的結轉相對于銷售價格有一定的滯后性。在原材料價格處于持續下降通道時，當期結轉的銷售成本包含期初相對高位的庫存，毛利率和單位毛利往往

70、呈現下降趨勢；在原材料價格處于持續上升通道時，當期結轉的銷售成本包含期初相對低位的庫存，毛利率和單位毛利往往呈現上升趨勢。從歷史數據來看，澳毛美元價格與公司季度毛利率相關性較高，考慮到2020年后低毛利率羊絨業務的加入，扣除后實際毛利率表現預計更好，我們推測與公司近年來的運營效率提升有關。圖 34：澳洲東部羊毛拍賣市場指數美元價格與毛利率走勢 2.8%3.0%3.2%2.8%2.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20182019202020212022 新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。

71、其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 數據來源：wind，東方證券研究所，注：新澳股份為季度毛利率 表 11：2022 年公司核心產品營業成本拆分 紡織相關總成本紡織相關總成本 毛精紡紗線毛精紡紗線 羊毛毛條羊毛毛條 直接材料 84.7%82.9%89.7%人工成本 6.7%7.4%2.5%燃料及動力 2.2%2.3%1.8%制造費用 5.1%6.2%4.2%其他 1.2%1.2%1.7%合計合計 100%100%100%數據來源：公司年報，東方證券研究所 歷史上來看，目前羊毛價格位于近幾年來低位，歷史上來看，目前羊毛價格

72、位于近幾年來低位，我們判斷未來我們判斷未來具備向上具備向上彈性彈性。從供給端來看，澳大利亞含油羊毛在自 2012-2019 年基本維持在 32 萬噸左右，已進入穩定的發展階段，僅由于2020 年疫情短暫下落至 28 萬噸，根據 AWI 行業預測，預計到 2022/2023 逐步恢復至疫情前水平；從需求端來看，隨著羊毛使用場景、紗線類型和紗線工藝的豐富，未來羊毛中長期需求空間廣闊。舉例來看，新興品牌 Allbirds 以舒適度、設計感和可持續性為主要賣點，推出由羊毛、蓖麻油等材質制成的鞋履，號稱是“世界上最舒服的運動鞋”。行業龍頭德國南毛集團于 2023 年 9月攜手設計師品牌 PLAYTOP

73、于近日亮相 SS24 中國國際時裝周，以“極冑柔甲”為主題，演繹“戶外羊毛”新時尚，公司首席運營官曼弗雷德海因里希表示：“羊毛具有天然的功能優勢，非常適合戶外運動，可以滿足注重生活品質的新潮青年群體的需求。戶外羊毛這一時尚趨勢必然會成為下一個市場增長點?！眻D 35：澳大利亞含油羊毛產量（萬噸）圖 36：德國南毛集團亮相 SS24 中國國際時裝周 0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800澳大利亞羊毛交易所東部市場綜合指數(美元)新澳股份毛利率 新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析

74、師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 數據來源：AWI，東方證券研究所 數據來源：搜狐網，東方證券研究所 表 12：羊毛未來材質升級趨勢 材質升級趨勢材質升級趨勢 創新技術創新技術 面料特點面料特點 產品應用產品應用 可機洗 絲光處理、防縮處理，全面易護理工藝 解放雙手可機洗/水洗色澤明亮、有光澤感 防風拒水 先進的 Optim 羊毛纖維拉伸技術 戶外沖鋒衣、雨衣夾克、Trench 風衣、外衣 羊毛仿皮草 采用羊毛毛條針織或羊毛紗線針織，經過刷毛和剪毛等工藝處理 天然可持續溫度調節、透氣抗異味

75、無縫針織 采用無縫針織技術增強羊毛的性能優勢，實現透氣性和舒適性 瑜伽服等 羊毛牛仔 傳統斜紋編織結構，將可機洗羊毛纖維融入傳統的牛仔面料結構中 兼顧傳統牛仔布風格的同時，提升義務的保暖性及柔軟性 羊毛絲絨 采用羊毛紗線織造絲絨面料，增加面料的懸垂感，提高耐沾污性 保暖性、抗靜電親膚柔軟 羊毛填充 創新的羊毛填充物可以用羊毛精梳落毛制成的小毛球代替羽絨或羽毛 輕質/耐異味/可降解 衍縫服裝，戶外睡衣及外套 羊毛針織 羊毛與不同紗線相結合，通過長絲包纏的羊毛紗增加了面料的強度與耐磨性 干燥透氣/抗異味/舒適保暖 針織鞋面等 數據來源：2022 年羊毛材質消費趨勢洞察，東方證券研究所 盈利預測盈利

76、預測與投資建議與投資建議 盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：1)毛精紡紗收入預計同比增長 9.2%、10.1%與 12.7%，2023 年增長驅動主要來源于產能利用率的提升，2024-2025 年的增長驅動包括：a、受益于羊毛價格的回暖，ASP 單價有望小幅提升；b、未來產能的擴展及產能利用率的攀升。毛利率方面，我們預測 2023-2025 為 24.6%、24.8%與25%，2023年下滑的原因主要是羊毛價格的波動，2024-2025年增長的原因預計為羊毛價格的回暖、生產效率的提升以及產品結構的改善。35 34 35 33 34 34 30 28 29 31 3

77、2 -5 10 15 20 25 30 35 40 新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 2)羊絨紗線收入預計同比增長 15.8%、23.4%與 15.3%，我們認為未來隨著公司管理的賦能，羊絨板塊的產能利用率有望逐步提升。毛利率方面，我們預測 2023-2025 為 14%、15%與 15.3%，同樣受益于產能利用率的提升。3)羊毛毛條收入預計同比增長 19.8%、11.7%與 15.1%。毛利率方面，我們預測 2

78、023-2025 為4%、5%與 5.5%，2023 年毛利率的下滑主要源于羊毛價格的下跌，展望未來，羊毛毛條業務毛利率有望企穩回升。4)公司 23-25 年銷售費用率分別為 1.6%、1.6%與 1.6%；管理費用率為 3%、3.2%與 3.2%，管理費用率的提升主要源自于股權激勵費用的攤銷；研發費用率為 2.5%、2.5%與 2.5%。盈利預測核心假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 毛精紡紗毛精紡紗 銷售收入（百萬元）2,059.9 2,243.9 2,450.9 2,698.9 3,042.6 增長率 29.1%8.9%9.2%10.1%12.7%毛利率 2

79、3.2%25.4%24.6%24.8%25.0%羊絨紗線羊絨紗線 銷售收入（百萬元）830.2 1,071.2 1,240.8 1,530.5 1,765.2 增長率 324.6%29.0%15.8%23.4%15.3%毛利率 13.7%11.4%14.0%15.0%15.3%羊毛毛條羊毛毛條 銷售收入（百萬元）495.2 585.8 702.0 783.8 902.4 增長率 24.9%18.3%19.8%11.7%15.1%毛利率 8.4%5.5%4.0%5.0%5.5%改性處理及染整加工改性處理及染整加工 銷售收入（百萬元）41.3 26.7 29.4 41.2 45.3 增長率-38.

80、0%-35.3%10.0%40.0%10.0%毛利率 28.6%30.9%30.0%30.0%30.0%其他其他 銷售收入（百萬元）18.9 22.2 37.8 56.6 62.3 增長率-2.5%17.5%70.0%50.0%10.0%毛利率 57.5%53.3%57.0%57.0%57.0%合計合計 3,445.5 3,949.9 4,460.8 5,111.1 5,817.7 增長率增長率 51.6%14.6%12.9%14.6%13.8%綜合毛利率綜合毛利率 19.1%18.8%18.7%19.2%19.4%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 我們選取了與公司相關性較強的

81、產業鏈龍頭作為可比公司，包括南山智尚（國內毛紡織服飾產業鏈龍頭）、富春染織（國內色紗龍頭）、百隆東方（國內色紡紗龍頭）、偉星股份（國內拉鏈、紐扣行業龍頭）、臺華新材（國內錦綸面料龍頭）和華利集團（國內鞋履制造龍頭）。我們預測公司2023-2025年每股收益為0.56、0.66、0.76元，參照可比公司，給予公司2024年13倍PE，對應目標價 8.54 元，首次給予“增持”評級。新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24

82、表 13：行業可比公司估值（截至 2024 年 3 月 11 日）公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 每股收益每股收益 市盈率市盈率 股價股價 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 南山智尚 300918 9.57 0.52 0.60 0.81 0.95 18 16 12 10 富春染織 605189 13.10 1.09 0.71 1.38 1.74 12 19 9 8 百隆東方 601339 5.54 1.04 0.36 0.51 0.67 5 15 11 8 偉星股份 002003 10.69 0.42 0.52 0.56 0.6

83、4 26 21 19 17 臺華新材 603055 9.69 0.30 0.51 0.76 0.97 32 19 13 10 華利集團 300979 56.85 2.77 2.71 3.19 3.73 21 21 18 15 調整后平均調整后平均 19 13 11 數據來源：wind、東方證券研究所 風險提示風險提示 1 1）原材料價格波動原材料價格波動 公司主要原材料為澳大利亞和新西蘭羊毛，由于公司產品的直接材料成本占比高達 80%以上，因此原材料價格波動對公司毛利率影響較大。2 2）產能擴張不及預期產能擴張不及預期 公司計劃在國內和越南擴張產能，越南地區的法律法規、政策體系、文化等方面與國

84、內差異較大，因此存在一定的管理和運營風險，產能擴張有可能不及預期 3 3）市場需求波動市場需求波動 國內和海外經濟存在一定不確定性，消費者的消費預算有可能縮減，另一方面，市場時尚風潮變化較快，有可能對羊毛類產品的流行造成不確定性。4）匯率變動風險）匯率變動風險 公司的主要原材料羊毛主要從澳大利亞進口取得，出口產品和進口原材料的主要結算貨幣為美元，進口設備主要結算貨幣為歐元，因此人民幣對美元、歐元的匯率波動對公司的財務狀況和經營業績產生一定影響。新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與

85、您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 642 955 1,078 1,236 1,406 營業收入營業收入 3,445 3,950 4,461 5,111 5,818 應收票據、賬款及款項融資 285 388 416 477 543 營業成本 2,789 3,207 3,626 4,128 4,688 預付賬款 50 7 8 9 11 營業稅

86、金及附加 14 17 19 22 25 存貨 1,497 1,745 1,973 2,247 2,552 銷售費用 64 72 69 80 91 其他 147 212 216 222 228 管理費用及研發費用 199 225 246 293 330 流動資產合計流動資產合計 2,620 3,307 3,692 4,190 4,739 財務費用 22(12)(2)1 1 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產、信用減值損失 23 26 26 26 26 固定資產 1,048 1,147 1,789 1,785 1,766 公允價值變動收益 0(4)1 1 1 在建工程 172 53 0 0 0

87、 投資凈收益 1 4 5 5 5 無形資產 99 98 219 311 400 其他 16 53 16 16 16 其他 34 42 12 12 12 營業利潤營業利潤 353 469 499 584 680 非流動資產合計非流動資產合計 1,352 1,339 2,020 2,108 2,177 營業外收入 2 2 2 2 2 資產總計資產總計 3,973 4,646 5,713 6,298 6,916 營業外支出 0 3 3 3 3 短期借款 553 606 1,304 1,489 1,644 利潤總額利潤總額 355 467 498 583 679 應付票據及應付賬款 364 593 6

88、71 763 867 所得稅 42 59 60 68 77 其他 253 247 255 264 275 凈利潤凈利潤 313 408 438 515 601 流動負債合計流動負債合計 1,170 1,446 2,229 2,517 2,786 少數股東損益 15 19 26 35 43 長期借款 0 150 150 150 150 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 298 390 412 480 558 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.41 0.53 0.56 0.66 0.76 其他 26 18 6 6 6 非流動負債合計非流動負債合計 26 168 156 156 1

89、56 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 1,196 1,615 2,385 2,673 2,942 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 59 74 101 135 178 成長能力成長能力 實收資本（或股本）512 512 731 731 731 營業收入 51.6%14.6%12.9%14.6%13.8%資本公積 1,045 1,049 888 888 888 營業利潤 86.5%32.8%6.6%17.0%16.3%留存收益 1,164 1,401 1,608 1,871 2,177 歸屬于母公司凈利潤 96.9%30.7%5.7%16.5%

90、16.3%其他(4)(4)0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2,777 3,031 3,328 3,626 3,974 毛利率 19.1%18.8%18.7%19.2%19.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,973 4,646 5,713 6,298 6,916 凈利率 8.7%9.9%9.2%9.4%9.6%ROE 11.4%13.7%13.3%14.3%15.3%現金流量表 ROIC 10.7%11.2%10.2%10.3%10.9%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 313 408

91、 438 515 601 資產負債率 30.1%34.8%41.8%42.4%42.5%折舊攤銷 118 114 146 193 211 凈負債率 0.0%0.0%11.5%11.3%9.9%財務費用 22(12)(2)1 1 流動比率 2.24 2.29 1.66 1.67 1.70 投資損失(1)(4)(5)(5)(5)速動比率 0.93 1.06 0.76 0.76 0.77 營運資金變動(527)(98)(180)(243)(269)營運能力營運能力 其它(46)(35)17 4 4 應收賬款周轉率 13.2 12.5 11.4 11.4 11.4 經營活動現金流經營活動現金流(121

92、)373 414 464 543 存貨周轉率 2.3 1.9 1.9 1.9 1.9 資本支出(122)(87)(850)(280)(280)總資產周轉率 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 長期投資 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他 95(38)6 6 6 每股收益 0.41 0.53 0.56 0.66 0.76 投資活動現金流投資活動現金流(27)(125)(844)(274)(274)每股經營現金流-0.24 0.73 0.57 0.63 0.74 債權融資(4)151 0 0 0 每股凈資產 3.72 4.05 4.42 4.78 5.20 股權融資 0 4

93、58 0 0 估值比率估值比率 其他 184(128)495(32)(98)市盈率 17.2 13.2 12.5 10.7 9.2 籌資活動現金流籌資活動現金流 180 26 554(32)(98)市凈率 1.9 1.7 1.6 1.5 1.4 匯率變動影響(13)14-0-0-0 EV/EBITDA 11.1 9.6 8.5 7.0 6.1 現金凈增加額現金凈增加額 19 288 124 157 171 EV/EBIT 14.6 12.0 11.0 9.3 8.0 資料來源：東方證券研究所 新澳股份首次報告 高端毛紡龍頭揚帆起航，寬帶戰略助力品類拓展和海外擴張 有關分析師的申明，見本報告最后

94、部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場

95、基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定

96、性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行

97、業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公

98、司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損

99、失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依

100、據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。