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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 銀行 2024 年 03 月 13 日 蘇農銀行(603323)從估值洼地到價值發掘，上調評級至買入報告原因：調整投資評級 買入（上調）“中小企業金融管家”特色標簽突出，“三一五”戰略擘畫高質量發展周期。蘇農銀行是蘇州城區唯一法人農商行，3Q23 總資產約 2011 億，2019-2022 年歸母凈利潤 CAGR 為 18%、9M23 ROE 高達 13.1%（2019：8.7%），盈利能力穩步提升。2021 年，蘇農銀行確立“中小企業金融服務管家”定位，積極挖掘中小制造業客群、帶動民企貸款在對公貸款中占比提升至近 9 成。展望新五年，公司適時提出“

2、三一五”戰略，通過加強各條線協同和“區域三進”（立足吳江大本營，開辟蘇州城區新戰場，打造異地機構特色）等子戰略支撐，力爭做優全行綜合效益，邁入新一輪高質量擴張周期。估值洼地緣何：相較可比同業，公司存在約 20%估值折價，“早年關注貸款率偏高”、“業績增長不出挑不冒尖”兩大主觀臆斷是估值明顯低于其他區域性銀行的主要原因。早年紡織業景氣向下疊加自身嚴格認定標準，歷史上蘇農銀行關注率偏高。過去蘇農銀行紡織業貸款集中度較高（2013 年末峰值為 33.4%），2011 年后紡織業景氣度下降，疊加審慎的風險偏好（彼時將紡織類貸款一次性納入關注類），蘇農銀行關注率高企（2014 年末峰值高達 21.77%

3、，2021 年前至少高于同業平均約 150bps 以上），對不良風險的表觀擔憂壓制估值表現。2021-2023 年市場更關注成長性突出、業績釋放快的“小而美”銀行，蘇農營收、業績趨勢平穩但并不“冒尖”，未能享受估值溢價。歷史上蘇農銀行盈利表現相對平穩，但 2021 年以來由于營收增速持續慢于同業（9M23 營收增速為 0.5%、落后江浙上市農商行平均約 3.2pct），利潤增長優勢也不突出，市場關注度并不高。三大預期差支撐 2024 年估值修復：更安全的擴表、更平穩的息差和真實優秀的資產質量有望糾偏蘇農銀行的估值折價。預期差一：“有進有退”地動態擴表，保證安全前提下信貸景氣預計仍將好于同業。扎

4、根民營經濟發達的吳江，蘇農銀行以公司金融、金融市場、零售金融三大板塊協同，錨定實體中小客群和個人經營貸擴面（1H23 制造業貸款在總貸款中占比約 30%；經營貸在總貸款中占比較 2020 年提升 5pct 至 13%）；同時持續主動優化資產質量結構，單列調優額度，依托優質區域相對旺盛信貸需求及城區滲透空間，在“有進有退，動態擴面”思路下，預計信貸增速仍會領先同業。預期差二：力避“增產不增收”，息差企穩節奏有望更為領先。資產定價下行壓力相對小。農商行按揭、涉政敞口天然更低，同時重定價久期短（以 1H23 重定價結構測算為 1.11 年，江浙農商行平均為 1.18 年），盡管比同業更早反映 LPR

5、 下調，但經濟復蘇周期蘇農銀行定價彈性更高、資產結構優化空間更大，更有望率先受益。存款成本改善有空間。2023 年蘇農銀行對 3 年期以上存款報價下調近 80bps，下半年或是集中改善時點。綜合資產負債兩端表現，我們認為度過1Q24 壓力最大時點后，蘇農全年息差降幅有望逐季收窄、趨勢也將較同業更加平穩。預期差三：沒有不良包袱，從嚴風控、前瞻處置。3Q23 蘇農關注率 1.27%、較 2014 年峰值累計改善超 20pct，且過去七年遷徙率均為同業最低、并未拖累實際資產質量；3Q23 不良率也降至 0.91%的歷史最低值、撥備覆蓋率保持 443%高位（領先江浙農商行平均 26pct），充足的核銷

6、資源也能保證盡早處置新發生不良（1H23 年化核銷在總貸款中占比僅 0.3%）。展望 2024 年，扎實的資產質量很大程度上能保障更為平穩的業績表現。穩定的管理層內核保障價值再發掘，可關注下階段分紅提升潛力。2023 年 12 月，蘇農銀行董事會完成換屆，徐曉軍董事長、莊穎杰行長均順利連任、最大程度上保障了經營理念的一貫執行。而蘇農資本短期無壓力（3Q23 核心一級資本充足率 10.3%、距監管底線 2.8pct）、業績釋放高位平穩，若假設 2023 分紅率持平于 2022 年水平、DPS 將提升至 0.2 元，延續 2020 年來逐年提升趨勢；更樂觀假設，若分紅率分別提升至 22%/25%，

7、股息率則將分別升至 4.8%/5.4%。投資分析意見：從估值洼地到價值發掘，蘇農銀行原本過低的估值預計將伴隨預期差修復而逐步上移，上調評級至“買入”?；趯徤骺紤]上調信用成本、下調息差預測，預計 2023-2025 年歸母凈利潤增速為 15.8%/15.2%/16.1%（原 2023-2024 年預測為 22.0%/23.6%，新增 2025 年預測）。當前蘇農銀行2024年PB為0.47倍，綜合考慮蘇農銀行更穩定的業績表現和板塊估值中樞回升趨勢，給予 0.65倍 2024 年目標估值，上調至“買入”評級。風險提示：經濟復蘇顯著低于預期，需求修復節奏滯后；息差企穩低于預期；蘇州城區拓展進度顯著

8、低于預期；尾部不良風險暴露。市場數據：2024 年 03 月 12 日 收盤價（元）4.46 一年內最高/最低（元）5.11/4.04 市凈率 0.5 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）6885 上證指數/深證成指 3055.94/9630.55 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）8.55 資產負債率%92.27 總股本/流通 A 股(百萬)1803/1544 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 鄭慶明 A0230519090001 林穎穎 A0230522070004 馮思遠 A0

9、230522090005 聯系人 林穎穎(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）4,037 3,070 4,069 4,194 4,519 同比增長率（%）5.3 0.5 0.8 3.1 7.7 歸母凈利潤（百萬元）1,502 1,450 1,739 2,003 2,325 同比增長率（%）29.4 15.8 15.8 15.2 16.1 每股收益（元/股）0.83 0.80 0.96 1.11 1.29 ROE（%）11.0 13.1 11.7 12.2 12.7 市盈率 5.4 4.6 4.0 3.

10、5 市凈率 0.57 0.51 0.47 0.42 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-1304-1305-1306-1307-1308-1309-1310-1311-1312-1301-1302-13-30%-20%-10%0%10%（收益率）蘇農銀行滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 當前蘇農銀行股價對應 2024 年 PB 僅 0.47 倍，明顯落后同業。2024 年，在有戰略定

11、力的管理層帶領下，依托更安全的擴表（進軍城區戰略穩步推進帶動規模擴張提速，同時清退風險客群做到“有進有退”）、更平穩的息差（資產端降價壓力小、重定價久期短定價彈性高、負債成本底部繼續改善有望支撐后續更穩定的息差表現）、更干凈的資產質量家底（歷史不良包袱已出清、撥備厚實、核銷資源充分能夠保證更早處置風險），蘇農銀行有望繼續實現業績平穩釋放。短期來看，在資本并無掣肘、業績表現穩定的背景下，下階段分紅提升潛力值得關注。綜合考慮蘇農銀行更穩定的業績表現和板塊整體估值中樞回升趨勢，給予 0.65 倍 24 年目標估值，維持“買入”評級。關鍵假設點 預計蘇農銀行 2023-2025 年歸母凈利潤同比增速分

12、別為 15.8%、15.2%、16.1%。1）規模：預計 2023-2025 年貸款同比增速分別為 13.5%、12.5%、13.5%。2）息差：預計 2023-2025 年息差分別同比-21、-8、-5bps。3）資產質量：預計2023-2025 年不良率分別為 0.91%、0.91%、0.90%。有別于大眾的認識 1）過去市場對蘇農銀行高于同業的關注率過度擔憂，但歷史包袱早已出清、實際并不存在隱憂。蘇農銀行 3Q23 關注率已降至 1.27%低位、較歷史峰值累計改善 20.5pct，且過去七年遷徙率始終保持同業最低、并未拖累實際資產質量。目前蘇農銀行不良率已改善至歷史最優水平，審慎風控態度

13、下，資產質量預計將保持行業第一梯隊，厚實的撥備及充足的核銷資源也將共同助力高位平穩的業績釋放趨勢。2）過去市場更聚焦業績高成長的中小銀行、但忽視了蘇農銀行高于同業的穩定利潤增速；在中短期資本無硬約束、撥備厚實的背景下，高位平穩的業績釋放有望支撐明顯偏低的估值逐步修復。2019-2022 年蘇農銀行歸母凈利潤增速穩定約 18%，但彼時市場更關注業績釋放快、成長性突出的“小而美”銀行，因此蘇農銀行并未收獲估值持續修復。展望 2024 年，行業普遍面臨定價下降和擴表放緩雙重壓力、業績或仍承壓，而蘇農銀行中短期資本無掣肘（3Q23 核心一級資本充足率 10.3%）、信貸能夠穩健投放，超 400%的撥備

14、基礎也能支撐業績穩健釋放，扎實、安全的基本面表現也有望支撐當前僅 0.47 倍的極低估值逐步修復。股價表現的催化劑 1）城區擴張進度較快，信貸景氣度高；2）息差季度降幅及企穩節奏均好于預期；3)PMI 持續回暖至榮枯線 50%以上，實體需求修復節奏好于預期。核心假設風險 1)經濟復蘇顯著低于預期，需求修復節奏滯后；2)擴表節奏低于預期、息差降幅超預期；3)小微客群不良風險暴露。ZYhZlYqYgVdYnObR8Q9PoMqQpNsOeRnNnOiNmNsOaQpPxOuOtOmPvPsOrQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 1.蘇農特

15、色標簽：致力打造中小企業金融服務管家，“三一五戰略”啟航高質量發展周期.6 2.一個客觀事實：蘇農銀行估值相較可比同業折價約 20%.8 3.如何價值挖掘：瞄準折價找預期差.10 3.1 預期差一：“有進有退”地動態擴表.10 3.2 預期差二：力避“增產不增收”，息差有望更早企穩.12 3.3 預期差三：沒有不良包袱，從嚴風控、前瞻處置.16 4.價值保證：管理層內核穩定，關注下階段分紅提升潛力.17 5.投資分析意見：績穩質優標的，重視低估銀行價值修復機會19 6.風險提示.20 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖

16、 1：蘇農銀行發展歷程一覽.6 圖 2：蘇農銀行共有 93 家網點，覆蓋 3 個省份、8 個地級市（1H23）.7 圖 3：截至 1H23，蘇農銀行吳江本土網點占比超 6 成，蘇州其他地區占比約 23%.7 圖 4：蘇農銀行高度重視中小企業服務管家定位，三大板塊高度協同.7 圖 5：截至 3 月 12 日，蘇農銀行 PB-LF 僅約 0.53 倍，為江浙城農商行次低.8 圖 6：依據 PB-ROE 框架，當前 ROE 水平下蘇農銀行至少對應 0.63 倍 PB-LF，存在明顯低估.8 圖 7：2019 年以來，常熟、瑞豐銀行價值先后被市場發掘（收盤價，元）.9 圖 8：2015 年蘇農銀行關注

17、率超 20%，此后雖有改善但仍高于同業.9 圖 9：1H23 蘇農銀行逾期 90 天以上貸款/不良貸款僅 39.7%，為江浙上市農商行最嚴.9 圖 10：9M23 蘇農銀行營收增速 0.5%、落后同業平均超 3pct，2021 年來持續低于同業.10 圖 11：9M23 蘇農銀行歸母凈利潤增速 15.8%，并未較同業確立明顯優勢.10 圖 12：2021 年后蘇農銀行進入信貸規模擴張提速周期，2022 年以來雖然主動放緩擴表節奏，但增速仍高于江浙可比農商行，并且遠遠領先上市銀行整體.12 圖 13：測算 9M23 蘇農銀行凈息差為 1.85%，2019 年以來降幅更高于江浙農商行同業.13 圖

18、 14：蘇農銀行近 8 成存款來自于吳江區大本營，本土存款基本盤穩固（1H23）.13 圖 15：蘇農銀行貸款重定價久期約 1.11 年，經濟復蘇周期定價彈性更高于同業（1H23）.14 圖 16：9M23 蘇農銀行新增貸款在總資產增量中占比降至約 58%的絕對低位.14 圖 17：蘇農銀行存款重定價久期約 1.83 年，高于同業平均約 0.6 年（1H23）.14 圖 18：除 1Q23 年初理財集中回流外，其余年份蘇農銀行存款并不存在年初集中營銷現象.14 圖 19：2024 年蘇農銀行息差趨勢有望好于同業.15 圖 20：蘇農銀行關注類貸款遷徙率始終為同業最低.16 圖 21：蘇農銀行不

19、斷優化紡織業貸款占比.16 圖 22：3Q23 蘇農銀行不良率 0.91%、為歷史最低.16 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：3Q23 蘇農銀行撥備覆蓋率為 443%，高于江浙農商行同業近 26pct.16 圖 24：1H23 蘇農銀行核銷（年化）在總貸款中占比僅約 0.3%.17 圖 25：蘇農銀行核銷占比更低于同業，處置新發放不良資源充足（1H23，經年化）.17 圖 26：2022 年蘇農銀行分紅率僅 20.4%，落后上市農商行平均約 4pct.18 圖 27：靜態測算若蘇農銀行 2023 年分紅率提升至 25%，股息

20、率（2024E）將提升至 5.4%.18 表 1：進軍蘇州城區戰略穩步推進，3Q23 城區貸款在總貸款中占比近 22%.11 表 2：蘇農銀行發力實體中小微及經營貸，同時繼續清退落后產能及風險敞口，“有進有退、動態擴表”.12 表 3：蘇農銀行負債、存款成本為同業最低；但激烈競爭疊加審慎風險偏好共同影響下資產定價較同業不占優.13 表 4：綜合考慮存款報價利率調降及定期化影響，蘇農銀行有約 11bps 存款成本改善空間.15 表 5：蘇農銀行管理團隊保持穩定，兼具經驗與活力.18 表 6：可比公司估值表（收盤價截至 2024 年 3 月 12 日）.19 表 7：蘇農銀行盈利預測表.20 表

21、8：上市銀行估值比較表（收盤價日期：2024 年 3 月 12 日）.21 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 1.蘇農特色標簽：致力打造中小企業金融服務管家，“三一五戰略”啟航高質量發展周期 蘇州城區唯一法人農商行，資產規模突破兩千億關口，盈利能力穩步提升。蘇農銀行前身為吳江市農信社，2004 年改組為吳江農商行，是原銀監會成立后第一家獲批的農商行；2016 年成為第四家 A 股上市農商行（彼時為“吳江銀行”）；2019 年，原銀保監會批準“吳江銀行”更名為“蘇農銀行”，填補城區法人農商行空白。2020 年 11 月，新一任董事長徐曉軍

22、提出“5 年再造一個蘇農銀行”奮斗目標，蘇農銀行步入穩步擴張區間。截至2023 年 9 月末，蘇農銀行總資產約 2011 億元，2020 年以來年均增速約 13.3%。盡管近兩年實體需求偏弱、銀行經營壓力凸顯，但蘇農銀行依然在相對高景氣的信貸增長上實現增收創利，2019-2022 三年歸母凈利潤 CAGR 達 18%，加權平均 ROE 由 2019 年的 8.73%穩步提升至 9M23 的 13.06%。圖 1：蘇農銀行發展歷程一覽 資料來源：Wind，中證網，申萬宏源研究 立足吳江大本營，開辟蘇州城區新戰場，打造異地機構特色，穩扎穩打、因地制宜推動“三進”區域發展戰略。截至 2023 年 6

23、 月末，蘇農銀行共下轄 93 個分支機構，覆蓋 3個省、8 個地級市。具體來看：1）本土存貸市場份額穩居第一，在吳江地區精耕細作，穩中有進。截至 2023 年 6 月末，蘇農銀行在吳江區擁有 58 個網點、在總網點中占比超六成，扎實的網點基礎賦予蘇農強大的本土競爭力（吳江區存貸款市場份額雙第一），也是進軍城區、滲透異地的堅實底氣。下一階段蘇農銀行將進一步下沉服務重心、提升客戶黏度，保證本土基本盤穩固。2）蘇州城區作為新的增長極，網點加快投入運營，激流勇進跑出加速度。截至 2023年 6 月末，蘇州（不含吳江）網點數已達 21 個，在總網點中占比也較 2018 年末提升約3pct 至 22.6%

24、，網點的夯實帶動 2019-2Q23 城區存貸款分別保持 47%/51%的高增速中樞，在總貸款/總存款中占比也分別較 2019 年末提升 13pct/6pct 至 22%/10%；下一階段蘇農銀行也將用好城區網點，依托周邊 5-10 公里展業圈，繼續滲透蘇州城區，打響“蘇州人民自己的銀行”品牌。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 3）異地機構定位明確，巧妙將產品、業務與當地市場結合，齊驅并進。目前蘇農銀行共有 11 個省內異地網點（泰州、徐州、連云港、鎮江、宿遷均有布局）及 3 個外省網點，現階段蘇農銀行異地網點主要聚焦千萬以下普惠業務，

25、且展業注重結合當地特色市場需求（如已成功將蘇農 E 貸產品和業務模式在泰州市場復制落地），對全行信貸增長尤其是零售轉型形成有力支撐。圖 2：蘇農銀行共有 93 家網點，覆蓋 3 個省份、8個地級市（1H23）圖 3：截至 1H23，蘇農銀行吳江本土網點占比超 6成，蘇州其他地區占比約 23%資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 確立“中小企業金融服務管家”定位，打造服務制造業發展的“蘇農范本”。吳江區素有江蘇民營經濟“領頭羊”美譽（2022 年末全區民企總數近 9.4 萬戶，民營主體占全部主體約 98%）。依托區域旺盛的客群需求，蘇農銀行 2021 年確立“中小企

26、業金融服務管家”定位。組織架構方面，通過公司金融總部（下設公司銀行部，提供傳統信貸服務）、科創投行部（金市條線，提供投貸聯動服務）協同，并成立產業集群中心，重點突破區域內尚未切入的產業；零售金融總部則協同對公條線，拓展個人企業主。在架構理順的同時，適時啟動“中小企業培育回歸行動計劃”，截至 2023 年 9 月末，已累計培育回歸客戶 7535戶，凈增貸款有效戶2452戶，凈增對公貸款投放163億（占2021年以來信貸增量的 38%），帶動民企貸款在對公貸款中占比提升至近 9 成，已是服務中小客群的樣本標桿。圖 4：蘇農銀行高度重視中小企業服務管家定位，三大板塊高度協同 資料來源：申萬宏源研究

27、吳江,62%蘇州（不含吳江）,23%省內異地,12%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共22頁 簡單金融 成就夢想“三一五”戰略擘畫新五年，高質量發展周期已然起步。2021 年起蘇農銀行便將建設標桿銀行（持續提升經營質效）、價值銀行（“區域三進”、打造中小企業金融服務管家）、幸福銀行（高管、員工持股，與公司共同成長）作為重要經營目標；2023 年中，站在新一輪五年規劃的起步之年，蘇農銀行也適時升級為“三一五”戰略，在建設 3 個銀行的基礎之上，提出構筑“聯合資產經營”業務模式，通過加強各業務條線協同（如以對公、零售、金市三大條線協同服務中小制造業客群），力求“全局最

28、優”，即全行經營效益最大化。展望新五年，在有戰略定力的管理層引領下，依托各板塊配合及“區域三進”等子戰略協同，蘇農銀行有望邁入新一輪高質量擴表周期。2.一個客觀事實：蘇農銀行估值相較可比同業折價約 20%相較可比同業，蘇農銀行存在近 20%折價，“價值洼地”效應突出。9M23 蘇農銀行ROE 為 13.06%、高于江浙上市農商行平均約 1.2pct；依據當前 PB-ROE 框架，蘇農銀行ROE 理應對應 0.63 倍 PB(LF)，但截至 3 月 12 日，蘇農銀行 PB(LF)僅約 0.53 倍，為江浙上市城農商行次低，較同業平均存在 18.2%折價。同時，從歷史表現看，2019 年來隨著房

29、地產進入新周期，市場對區域行關注度提升且更偏好戰略特色突出、高成長、業績釋放快的“小而美”標的，例如常熟銀行、瑞豐銀行等先后收獲市場青睞，但蘇農銀行受“早年關注貸款率偏高”以及“業績增長不出挑不冒尖”的雙重刻板印象影響，未能在“小而美”行情中迎來持續性的估值修復機會。圖 5：截至 3 月 12 日，蘇農銀行 PB-LF 僅約 0.53倍，為江浙城農商行次低 圖 6：依據 PB-ROE 框架，當前 ROE 水平下蘇農銀行至少對應 0.63 倍 PB-LF，存在明顯低估 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，公司財報，申萬宏源研究 0.53 0.30.40.50.60.70.80.

30、9成都寧波常熟杭州江蘇蘇州南京瑞豐張家港無錫江陰滬農紫金蘇農上海PB-LF（收盤價截至3月12日）成都,0.84 寧波,0.80 杭州,0.73 江蘇,0.69 蘇州,0.69 瑞豐,0.62 張家港,0.62 江陰,0.58 滬農,0.57 蘇農,0.53 0.450.500.550.600.650.700.750.800.850.908%13%18%23%PB-LF(收盤價截至3月12日)ROE(9M23)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：2019 年以來，常熟、瑞豐銀行價值先后被市場發掘（收盤價，元）資料來源：Wind，申

31、萬宏源研究 由于傳統紡織業景氣向下疊加自身嚴格的認定口徑，早年蘇農銀行關注率高于可比同業，是估值承壓的主要原因。紡織業是過去吳江區主要產業，深耕當地的蘇農銀行歷史上貸款自然向該行業傾斜（紡織業貸款在總貸款中占比 2013 年末峰值約 33.4%）。2011 年起，國內紡織業景氣度開始下降，疊加蘇農銀行自身審慎的風險偏好（此前將紡織類貸款一次性納入關注類；不良認定標準嚴格，2016 年后“逾期 90 天以上貸款/不良貸款”便低于 1，1H23 僅約 39.7%、為江浙上市農商行最低），導致歷史上關注率高企（2014 年末峰值高達 21.77%，2021 年前至少高于同業平均約 150bps 以上

32、），壓制估值表現。圖 8：2015 年蘇農銀行關注率超 20%，此后雖有改善但仍高于同業 圖 9：1H23 蘇農銀行逾期 90 天以上貸款/不良貸款僅39.7%，為江浙上市農商行最嚴 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 2021-2023 年市場對“成長性突出、業績釋放快”的“小而美”區域行關注度提升，蘇農銀行營收、業績趨勢平穩但并不“冒尖”，是壓制估值的另一重要原因。依托更高景氣的信貸增長（2017-2022 年 CAGR 約 17.3%，領先江浙上市農商行平均約 0.4pct），蘇農銀行營收、業績趨勢相對平穩。但銀行投資者對標的篩選要求不斷苛刻，除業績外同3

33、.54.55.56.57.58.59.510.511.512.52018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02蘇農銀行常熟銀行瑞豐銀行2023年初，兼具中長

34、期擴表空間（異地滲透+并購+充足資本）和短期基本面支撐（營收保持同業前列+資產質量邁向第一梯隊）的瑞豐銀行價值被市場發掘。2018年下半年常熟銀行獲市場高度關注，核心邏輯為小微業務模式可異地復制帶來的高增長空間。2021年中，地產風險發酵，優質農商行受影響有限，而常熟銀行信貸、營收表現更為突出獲市場青睞。0%5%10%15%20%25%201320142015201620172018201920202021蘇農-關注率江浙上市農商行20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020211H2220221H23蘇農銀行無錫銀行常熟銀行江陰銀行張家港行瑞豐銀行 公

35、司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 樣關注營收表現，由于 2021 年以來蘇農營收增速持續慢于同業（9M23 營收增速為 0.5%、落后江浙上市農商行平均約 3.2pct），業績表現也并無明顯優勢，在“穩健有余、成長不足”印象下蘇農銀行并未持續收獲市場關注。圖 10：9M23 蘇農銀行營收增速 0.5%、落后同業平均超 3pct，2021 年來持續低于同業 圖 11：9M23 蘇農銀行歸母凈利潤增速 15.8%，并未較同業確立明顯優勢 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 3.如何價值挖掘：瞄準折價找預期差

36、展望全年，行業面臨定價下行及擴表放緩的雙重難題，業績表現或仍承壓。在此基礎上，估值處于歷史底部、基本面足夠扎實、利潤能夠可持續釋放的標的有望在尋求穩健絕對收益思路下收獲估值修復。蘇農銀行作為深耕強省強市的優質農商行，兼具擴表安全（進軍城區戰略穩步推進帶動規模擴張提速，但會守住“風險底線”，客群做到“有進有退”）、息差趨勢平穩（更短的重定價久期下，資產端利率下行對息差負面影響，已相較于同業更早、更充分反映，資產結構也有優化空間；下半年負債成本底部再改善有望集中兌現，共同支撐更平穩的息差）、資產質量家底干凈（歷史不良包袱已出清、核銷資源充分能保證更早處置風險），三大預期差將助力蘇農銀行實現估值修復

37、。3.1 預期差一：“有進有退”地動態擴表 進軍城區戰略穩步推進，帶動規模擴張進入提速周期。在吳江區大本營已滲透充分、競爭優勢卓然的背景下（2022 年末存貸款市占率均穩居第一），2020 年 9 月新任董事長徐曉軍提出“五年再造一個蘇農銀行”奮斗目標，借更名契機（2019 年 3 月原銀保監會批準原“吳江銀行”更名為“蘇農銀行”，填補蘇州本土農商行空白）、以服務中小客群為抓手向城區進軍。截至 3Q23，城區貸款余額超 260 億元，占存量貸款比重達 21.7%、占比較 2020 年末翻倍；增量上看，2020 年末-3Q23 城區累計新增貸款約 180 億、占新增貸款超 4 成，帶動規模擴張提

38、速：2020-3Q23 蘇農銀行貸款 CAGR 達 17.1%（2015-2020年 CAGR 僅 13.9%），高于江浙農商行平均約 1pct。0%5%10%15%20%2017201820192020202120229M23蘇農營收增速江浙農商行營收增速2%7%12%17%22%27%32%2016201720182019202020212022 9M23蘇農歸母凈利潤增速江浙農商行歸母凈利潤增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 表 1：進軍蘇州城區戰略穩步推進，3Q23 城區貸款在總貸款中占比近 22%資料來源：公司財報，申萬

39、宏源研究 實體弱復蘇背景下，蘇農銀行保持極強戰略定力、守牢風險底線，前瞻性調整客群結構，擴表策略“有進有退”。依托優質區域相對旺盛的信貸需求及城區廣闊的滲透空間，我們判斷蘇農銀行能夠在保障“安全”的大前提下，繼續保持優于同業的信貸景氣度。1）堅持“中小企業金融服務管家”定位，錨定優質實體中小客群和個人經營貸擴面。蘇農銀行以公司金融總部（傳統信貸）、金融市場總部（投貸聯動）及零售金融總部（聯動對公條線、依托經營貸拓面）為抓手，深入挖掘區域旺盛的中小客群需求。截至 1H23，蘇農銀行制造業貸款在總貸款中占比穩定約 30%、經營貸在總貸款中占比也較 2020 年提升約 5pct 至 13.1%。2）

40、前瞻調整客群，嚴控大額貸款，動態優化資產質量結構。近年來，隨著區域拓展步伐的持續邁進，疊加當地產業體系的多元化，以服務地方實體經濟為主業的蘇農銀行的客群結構也持續調優，2022 年末蘇農銀行紡織業貸款在總貸款中占比僅 14%、較 2020 年末下降約 3pct，2013 年來累計下降近 20pct；同時基于審慎風控考慮嚴控大額貸款（對大額貸款分層分類管控，實行限額審批），3Q23 大額貸款占比已壓降至 3 成以下；同時，風險相對較高的信用卡貸款余額自 2H21 以來持續壓降。蘇農銀行將持續主動優化資產質量結構，單列調優額度，依托優質區域相對旺盛信貸需求及城區滲透空間，在“有進有退，動態擴面”思

41、路下，預計信貸增速仍將領先同業。增量-億元20201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23蘇州地區65403618273138221730582吳江區4314163131918069392蘇州地區（非吳江）21262016131120221121200蘇州以外地區6745-1131-1761票據中心33-231930621707-9206總貸款103245953323359232327858存量-占比20201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23蘇州地區70.7%73.6%72.7%70.5%71

42、.0%71.7%71.3%71.9%71.9%72.8%72.5%72.1%吳江區60.1%60.1%57.8%54.8%54.4%54.5%53.1%52.0%51.4%51.0%50.6%50.4%蘇州地區（非吳江）10.6%13.5%14.9%15.7%16.6%17.2%18.2%19.8%20.4%21.8%21.9%21.7%蘇州以外地區16.3%16.7%16.1%15.7%15.0%14.6%14.1%13.8%13.5%13.7%13.3%13.3%票據中心13.0%9.7%11.2%13.8%14.0%13.7%14.6%14.3%14.7%13.5%14.2%14.6%總

43、貸款100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%存量-YoY20201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23蘇州地區13.2%21.8%18.6%18.0%18.0%15.9%15.1%17.0%13.9%吳江區10.1%9.8%10.4%10.5%10.0%8.3%6.1%9.7%9.9%蘇州地區（非吳江）34.8%89.8%55.0%47.0%46.0%40.7%43.4%38.5%24.3%蘇州以外地區5.0%11.4%6.1%5.2%2.3

44、%2.7%6.8%9.0%9.1%票據中心46.9%30.9%72.4%56.7%20.2%20.0%11.4%12.2%15.9%總貸款15.1%15.0%18.2%21.0%21.3%21.8%20.3%15.9%14.5%13.4%15.2%13.5%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 表 2：蘇農銀行發力實體中小微及經營貸，同時繼續清退落后產能及風險敞口，“有進有退、動態擴表”資料來源：公司財報，申萬宏源研究；注：1H23 紡織業貸款余額未披露。圖 12：2021 年后蘇農銀行進入信貸規模擴張提速周期，2022 年以來雖然主動放

45、緩擴表節奏，但增速仍高于江浙可比農商行，并且遠遠領先上市銀行整體 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 3.2 預期差二：力避“增產不增收”，息差有望更早企穩 審慎偏好疊加激烈定價競爭、過去 3 年蘇農銀行息差降幅高于同業。測算 9M23 蘇農銀行息差為 1.85%，2019 年以來息差降幅超 90bps（江浙農商行平均僅下降 66bps），自身審慎風險偏好疊加蘇州地區金融機構定價競爭更為激烈（1H23 蘇農銀行貸款收益率較2019 年累計下降 107bps、高于江浙農商行同業約 14bps）共同壓制定價表現，但更短的重定價久期下此前 LPR 下調影響已充分反映、不會形成額外擾動。受益于本土扎實的

46、存款基本盤（蘇農銀行近 8 成存款由吳江區獲取，在吳江存款市占率穩定約 25%、常年排名第一），負債成本優勢正向支撐息差表現（1H23 蘇農銀行負債/存款成本分別僅 2.05%/2.02%，分別低于江浙農商行平均 21/20bps）。增量-億元1H202H201H212H211H222H221H23存量-占比2020202120221H23制造業(3.6)2.226.34.027.4(6.1)31.6制造業33.8%31.1%29.1%29.0%其中：紡織業(0.0)(3.7)7.40.012.50.8-其中：紡織業16.8%14.6%14.0%-批零(2.5)7.413.22.23.73.0

47、13.6批零7.6%7.9%7.5%7.9%租賃及商業服務業5.66.89.3(0.6)11.08.811.0租賃及商業服務業6.7%6.4%7.4%7.6%基建類4.9(4.6)8.010.28.112.916.7基建類9.0%9.3%10.0%10.5%房地產2.31.4(2.6)(1.7)6.32.00.8房地產2.4%1.5%2.1%2.0%其他對公7.7(0.6)6.04.72.30.211.1其他對公3.8%4.2%3.9%4.5%對公貸款14.512.660.218.758.820.884.9對公貸款63.2%60.4%60.1%61.5%按揭4.69.19.34.57.2(4.

48、3)(5.4)按揭9.5%9.2%8.3%7.1%經營貸18.125.412.323.812.2經營貸8.4%11.5%13.4%13.1%消費貸(0.5)(0.2)(5.4)(1.6)10.0消費貸5.7%4.6%3.4%3.9%信用卡(0.1)0.80.2(0.1)(0.2)(0.2)(0.1)信用卡0.3%0.3%0.2%0.2%零售貸款7.336.327.129.613.917.716.6零售貸款23.9%25.6%25.3%24.3%票貼30.81.8(4.6)36.019.27.511.1票貼13.0%14.0%14.7%14.2%總貸款52.650.782.784.391.846

49、.0112.6總貸款100.0%100.0%100.0%100.0%26.23.12015-2020年貸款CAGR，13.9%6%8%10%12%14%16%18%20%22%24%20162017201820192020202120223Q23蘇農江浙農商行上市銀行2021年“五年再造”計劃啟動，向蘇州城區加速滲透、帶動2021年信貸增速提升至21.3%（2020：15.1%）2022年以來，實體需求偏弱疊加自身審慎風險偏好，蘇農銀行主動放緩信貸投放，但增速仍舊快于江浙同業 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：測算 9M23

50、 蘇農銀行凈息差為 1.85%，2019年以來降幅更高于江浙農商行同業 圖 14：蘇農銀行近 8 成存款來自于吳江區大本營，本土存款基本盤穩固（1H23）資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 表 3：蘇農銀行負債、存款成本為同業最低；但激烈競爭疊加審慎風險偏好共同影響下資產定價較同業不占優 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 1）展望 2024，蘇農銀行資產端重定價久期更短、資產結構優化空間更大，在經濟復蘇周期中有望率先受益；同時，在行業資產端收益率面臨下行壓力背景下，蘇農更少涉足按揭及基建平臺類貸款、后續降價壓力也十分有限。重定價久期短、定價彈性高。以 1H23

51、重定價結構測算，蘇農銀行貸款重定價周期為 1.11 年，較同業更短（江浙農商行平均為 1.18 年）。若經濟復蘇好于預期、更有望率先受益需求回暖、緩解定價壓力。伴隨優質區域需求回暖，期待資產結構優化支撐定價表現。從資產增量結構來看，2018-2021 年間，新增貸款在總資產增量中占比穩定約 86%，但 2022 年來由于實體需求偏弱，2023 年前三季度這一占比已降至 58%的絕對低位。作為扎根優質區域、深耕最具活力中小客群的本土農商行，經濟復蘇周期中蘇農銀行有望率先受益實體需求回暖，帶動相對高收益貸款在總資產中占比提升，緩解資產端定價壓力。1.85%1.93%1.8%2.0%2.2%2.4%

52、2.6%2.8%3.0%3.2%2017201820192020202120229M23蘇農江浙農商行平均吳江區,78.3%蘇州地區（除吳江）,9.7%蘇州以外地區,12.0%資產收益率20192020202120221H23貸款收益率20192020202120221H23蘇農4.59%4.43%4.43%4.02%3.83%蘇農5.53%5.42%5.08%4.77%4.46%無錫4.29%4.24%4.07%3.89%3.91%無錫5.04%4.92%4.78%4.63%4.53%常熟5.63%5.37%5.25%5.17%5.18%常熟7.01%6.46%6.24%6.09%6.08%

53、江陰4.50%4.24%4.19%4.12%4.06%江陰5.46%5.23%5.11%4.98%4.67%張家港4.84%4.78%4.69%4.47%4.24%張家港6.20%6.06%5.87%5.63%5.31%紫金4.72%3.89%3.94%3.86%3.93%紫金5.38%4.86%4.71%4.71%4.58%瑞豐4.80%4.60%4.59%4.38%4.02%瑞豐6.43%5.59%5.64%5.42%4.91%江浙農商行4.77%4.51%4.45%4.27%4.17%江浙農商行5.87%5.51%5.35%5.18%4.94%蘇農-江浙農商行平均-0.17%-0.08%

54、-0.02%-0.25%-0.34%蘇農-江浙農商行平均-0.34%-0.09%-0.27%-0.41%-0.48%負債成本率20192020202120221H23存款成本率20192020202120221H23蘇農1.98%1.99%2.10%2.10%2.05%蘇農1.78%1.87%1.97%2.01%2.02%無錫2.51%2.35%2.44%2.39%2.38%無錫2.32%2.24%2.34%2.30%2.33%常熟2.38%2.36%2.30%2.30%2.32%常熟2.21%2.33%2.27%2.31%2.28%江陰2.30%2.30%2.30%2.18%2.08%江陰2

55、.10%2.22%2.24%2.13%2.02%張家港2.33%2.25%2.51%2.48%2.44%張家港2.11%2.19%2.33%2.35%2.33%紫金2.32%2.03%2.23%2.19%2.32%紫金1.86%1.81%2.04%2.15%2.26%瑞豐2.44%2.33%2.35%2.28%2.24%瑞豐2.27%2.22%2.27%2.29%2.30%江浙農商行2.32%2.23%2.32%2.27%2.26%江浙農商行2.09%2.13%2.21%2.22%2.22%蘇農-江浙農商行平均-0.34%-0.24%-0.22%-0.17%-0.21%蘇農-江浙農商行平均-0

56、.31%-0.26%-0.24%-0.21%-0.20%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：蘇農銀行貸款重定價久期約 1.11 年，經濟復蘇周期定價彈性更高于同業（1H23）圖 16：9M23 蘇農銀行新增貸款在總資產增量中占比降至約 58%的絕對低位 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 按揭、涉政敞口低、降價壓力小。由于農商行更聚焦小微客群，按揭以及基建、租賃及商務服務業等涉政敞口天然更低（1H23蘇農銀行該部分敞口在總貸款中占比僅25%，基建口徑含交運倉儲、建筑業、公用事業、電力燃氣及水的生

57、產）。在 2024 行業普遍面臨LPR 重定價及化債影響下，考慮到蘇農銀行定價已處極低水平且降價資產占比更低，資產端收益率下行壓力預計也將遠好于同業。2）隨著存量高成本存款陸續重定價，存款成本仍有改善空間，下半年或將集中兌現。2023年以來，蘇農銀行2次下調存款報價利率，其中三年期及以上存款下調幅度近80bps；但由于存款重定價周期相對久（1.83 年，高于江浙同業約 0.6 年），年初也并不存在集中攬存現象（2019-2022 年一季度存款增量占比約 25%，符合序時進度），此前存款降價利好尚未充分體現。結合存款重定價周期，我們認為今年下半年蘇農銀行長久期存款將迎來集中到期、兌現掛牌利率下調

58、紅利。綜合考慮該部分長久期存款到期重定價以及定期化趨勢，合計將改善 2024 年存款成本約 11bps；考慮到年初存款營銷旺季、銀行主動參考較低的掛牌利率意愿較弱，若不考慮 2023 年 12 月存款報價調整，則估算將改善 2024 年存款成本約 4.1bps。圖 17：蘇農銀行存款重定價久期約 1.83 年，高于同業平均約 0.6 年（1H23）圖 18：除 1Q23 年初理財集中回流外，其余年份蘇農銀行存款并不存在年初集中營銷現象 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 1.11 江浙農商行平均，1.180.60.70.80.91.01.11.21.31.41.

59、51.6無錫瑞豐常熟江陰蘇農張家港紫金貸款重定價久期（年）96.4%76.6%86.6%64.0%58.1%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%20192020202120229M23新增貸款在總資產增量中占比1.83 江浙農商行平均，1.230.60.81.01.21.41.61.82.0蘇農常熟無錫張家港瑞豐紫金江陰存款重定價久期（年）-60-40-200204060801001201401Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23當期新增存款（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后

60、的各項信息披露與聲明 第15頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 表 4：綜合考慮存款報價利率調降及定期化影響，蘇農銀行有約 11bps 存款成本改善空間 資料來源：中國人民銀行，各公司官網、公司財報、申萬宏源研究；注：“定期存款較活期存款溢價”標灰表示公司未披露定期及活期存款利率，以同類銀行平均水平列示。3）資產負債兩端合力下，我們初步判斷2024年蘇農銀行息差趨勢將較同業更為平穩。若假設：5年期LPR調降影響2024年內均勻體現；降準及存款報價下調利好在1Q24集中兌現（考慮到年初存款營銷旺季、銀行主動參考較低的掛牌利率意愿較弱，此處并不考慮 2023 年 12 月下調對息差約 7bps 的提

61、振）；2024 年定期化延續，對息差影響均勻兌現。測算在度過 1Q24 息差壓力最大時點后（同比下降約 12bps），蘇農全年息差降幅有望逐季收斂并于下半年趨穩，息差趨勢或將較同業更為平穩。圖 19：2024 年蘇農銀行息差趨勢有望好于同業 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 1年期存款2年期存款3年期存款5年期存款南京35 bps67 bps85 bps95 bps23.4 bps6.6bps73.9%3.2%2.20%6.6 bps16.8 bps寧波20 bps35 bps55 bps60 bps8.6 bps4.1bps60.6%3.0%1.71%3.6 bps5.0 bps江蘇37 b

62、ps67 bps95 bps100 bps18.6 bps5.0bps59.7%3.0%2.30%4.4 bps14.3 bps上海30 bps60 bps80 bps75 bps12.7 bps4.2bps61.6%1.7%2.06%2.5 bps10.2 bps杭州18 bps40 bps60 bps60 bps10.1 bps4.7bps47.0%1.8%2.20%3.7 bps6.4 bps蘇州30 bps65 bps95 bps95 bps17.0 bps4.8bps61.9%2.3%2.70%4.4 bps12.6 bps成都15 bps40 bps55 bps85 bps15.8

63、 bps6.9bps60.1%3.2%2.08%7.1 bps8.7 bps長沙35 bps75 bps105 bps105 bps18.0 bps4.6bps54.8%3.4%2.46%6.1 bps11.9 bps廈門30 bps40 bps70 bps70 bps9.5 bps3.6bps61.2%7.5%2.20%6.1 bps3.4 bps無錫30 bps45 bps75 bps85 bps21.0 bps7.1bps71.3%2.4%2.18%5.1 bps15.8 bps常熟25 bps83 bps85 bps85 bps19.3 bps5.8bps68.2%2.7%2.60%5

64、.6 bps13.7 bps江陰25 bps55 bps75 bps85 bps14.2 bps4.9bps60.7%1.3%2.30%2.3 bps12.0 bps蘇農15 bps45 bps75 bps75 bps18.6 bps6.8bps59.7%3.0%2.30%7.7 bps10.9 bps張家港15 bps63 bps60 bps70 bps14.2 bps5.8bps67.3%4.3%2.30%7.6 bps6.6 bps瑞豐20 bps40 bps70 bps70 bps13.3 bps5.5bps63.5%1.3%2.30%2.5 bps10.9 bps滬農35 bps55

65、 bps65 bps85 bps15.8 bps5.2bps60.1%1.7%2.17%2.8 bps13.0 bps渝農20 bps50 bps65 bps65 bps10.8 bps4.6bps72.8%2.4%2.04%3.2 bps7.6 bps國有行30 bps60 bps80 bps75 bps13.0 bps4.3bps56.4%3.2%2.03%5.0 bps8.1 bps股份行30 bps63 bps84 bps83 bps11.3 bps3.5bps54.5%1.7%1.77%2.0 bps9.3 bps城商行28 bps56 bps79 bps84 bps14.9 bps

66、4.9bps60.7%2.6%2.13%4.2 bps10.7 bps農商行23 bps55 bps71 bps78 bps14.3 bps5.2bps66.0%2.1%2.29%3.7 bps10.6 bps上市銀行28 bps58 bps78 bps80 bps12.4 bps4.1bps56.4%2.8%2.02%4.2 bps8.2 bps定期存款較活期存款溢價定期存款占比提升對息差負貢獻2023年來存款重定價累計正貢獻息差其中：2023年12月重定價貢獻定期存款占比1H23假設2024年定存占比繼續提升（較年初提升幅度）銀行存款報價下調對息差提振存款定期化對息差拖累考慮降準、存款重定

67、價及定期化占比提升后對息差影響存款報價下調幅度（2023年12月較2022年）1.82%1.81%1.80%1.79%1.78%1.7%1.8%1.9%2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%202120221Q231H239M232023E1Q24E1H24E9M24E2024E蘇農農商行平均預計蘇農全年息差下降4bps，農商行同業平均為下降6bps 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 3.3 預期差三：沒有不良包袱，從嚴風控、前瞻處置 調結構、嚴風控背景下潛在風險不斷出清，關注率持續改善，考慮更為審慎的風險認定標準，我們認為實際的資

68、產質量安全可靠。3Q23 蘇農銀行關注率 1.27%，較 2014 年歷史峰值累計已改善 20.5pct。從遷徙率表現看，蘇農銀行過去七年關注貸款遷徙率始終為同業最低（1H23 僅約 0.3%），說明關注率并未拖累實際資產質量表現，也印證自身嚴格的分類政策。在這背后，也離不開蘇農銀行自身結構調優、貸款集中度的優化（2022 年末紡織業占比僅 14%，較 2013 年末下行近 20pct）。綜合考慮管理層審慎的風控態度、不斷調優的資產結構以及嚴格的不良認定，我們認為蘇農銀行實際的資產質量也如賬面結果一般不斷改善，關注率已不應成為估值的壓制因素。圖 20：蘇農銀行關注類貸款遷徙率始終為同業最低 圖

69、 21：蘇農銀行不斷優化紡織業貸款占比 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 蘇農銀行賬面資產質量已達歷史最優，躋身行業第一梯隊。3Q23 蘇農銀行不良率季度環比下降 1bp 至 0.91%的歷史最低水平，較 2015 年高點累計下行 95bps（江浙農商行平均下降 86bps）；前瞻指標看，1H23 蘇農銀行逾期率僅 0.62%、為上市銀行第二低。3Q23撥備覆蓋率也保持 443%高位、領先江浙農商行平均近 26pct。展望 2024，我們認為行業或將面臨新一輪不良分化，但信貸結構前瞻優化疊加雄厚的撥備基礎，蘇農銀行資產質量有望延續安全、可靠的表現。圖 22：3

70、Q23 蘇農銀行不良率 0.91%、為歷史最低 圖 23：3Q23 蘇農銀行撥備覆蓋率為 443%，高于江浙農商行同業近 26pct 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 10%15%20%25%30%35%0204060801001201401601802013201420152016201720182019202020212022紡織業貸款(億元）總貸款中占比（%，右軸）0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%20132014201520162017201820192020202120223Q23蘇農-不良率江浙農商行-不良率160%210%2

71、60%310%360%410%460%20132014201520162017201820192020202120223Q23蘇農-撥備覆蓋率江浙農商行-撥備覆蓋率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 審慎的風控態度、干凈的資產質量家底、充足的核銷資源、“有進有退”的資產擺布策略共同為蘇農銀行業績的平穩釋放“保駕護航”。蘇農銀行風控態度審慎，將前瞻及時處置風險作為首要展業思路，在“有進有退”保障安全擴表的基礎上（內容詳見 3.1），充足的核銷資源也是盡早處置新發生不良、實現“輕裝上陣”的關鍵所在（2022/1H23 年化核銷規模在總貸款

72、中占比僅約 0.4%/0.3%）。守牢底線的風險態度、扎實的資產質量、充足的核銷資源以及相對更低的信用成本（9M23 僅約 0.53%）共同保障了蘇農銀行穩健的業績釋放，這也是 2024 蘇農銀行實現估值修復的關鍵助力。圖 24：1H23 蘇農銀行核銷（年化）在總貸款中占比僅約 0.3%圖 25：蘇農銀行核銷占比更低于同業，處置新發放不良資源充足（1H23，經年化）資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 4.價值保證：管理層內核穩定，關注下階段分紅提升潛力 董事會換屆平穩落地，確保內部培養的 70 后高管主力軍延續實干興行，更重要的是，徐曉軍董事長的經營理念、戰略定

73、力將再次得到充分體現。2023 年 12 月，蘇農銀行公告完成第七屆董事會換屆，徐曉軍董事長、莊穎杰行長均順利連任，搭配多位行內培養、任職 10 年以上的“70 后”高管，發揮熟悉本土、富有活力的長板，聚焦業務、實干興行。而伴隨徐董事長連任，我們認為“5 年再造蘇農”（2020 年底提出，帶動 2020-3Q23 蘇農銀行貸款增速中樞抬升至 17.1%，高于 2015-2020 年 CAGR 約 3pct）、“中小企業金融服務管家”（2021 年確立，重點服務中小制造業企業，帶動民營企業貸款在對公貸款中占比超 9 成）等規劃仍將一以貫之執行，助推蘇農銀行在新五年規劃中實現高質量發展。0.2%0

74、.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%02468101220132014201520162017201820192020202120221H23核銷（億元）在貸款中占比（右軸）0.1%0.3%0.5%0.7%0.9%1.1%1.3%0246810121416常熟 張家港 江陰瑞豐蘇農紫金無錫核銷（億元）在總貸款中占比（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 表 5：蘇農銀行管理團隊保持穩定，兼具經驗與活力 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資本短期無壓力、業績保持穩定釋放背景下，下階段分紅提升潛力值得關注。3Q

75、23蘇農銀行核心一級資本充足率為 10.3%、距離監管底線尚有 2.8pct 緩沖墊，短期資本能夠充分支撐信貸穩健投放。在資本無掣肘、業績平穩釋放（2017-2022 年歸母凈利潤保持約15.5%）的基礎上，若 2023 年分紅率持平于 2022 水平（20.4%），則 DPS 則將提升至0.2 元、延續 2020 年以來逐年抬升趨勢；更樂觀估計，若假設蘇農銀行 2023 年分紅率提升 2pct 至 22%，2024E 股息率則將提升至約 4.8%；若假設 2023 年分紅率回升至2021 年約 25%水平，2024E 股息率將提升至 5.4%，吸引力更為可觀。圖 26：2022 年蘇農銀行分

76、紅率僅 20.4%，落后上市農商行平均約 4pct 圖 27：靜態測算若蘇農銀行 2023 年分紅率提升至25%，股息率（2024E）將提升至 5.4%資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：Wind，公司財報，申萬宏源研究 姓名職務年齡履歷徐曉軍董事長521972年出生，2020年9月任公司董事長，此前為海安農商行行長、董事長，具有豐富的農村金融工作經驗；歷任信用社柜員、農村信用合作聯社主任、業務部經理、如皋農村信用合作聯社主任、如皋農商行行長等職務。莊穎杰行長491975年出生，本行培養干部；歷任農村信用社記賬員、會計、副主任等職務；蘇農銀行國際業務部副主任、主任，桃源支行行長，副行長

77、。夏立軍副行長491975年出生，歷任常熟吳市信用社辦事員、常熟銀行吳市支行辦事員、個人業務部辦事員、總經理助理，吳市支行副行長，滸浦支行副行長、行長，亭湖支行行長，鹽城分行行長，太倉農商行黨委委員、副行長，現任本行副行長。沈志超副行長461978年出生，本行培養干部；歷任吳江農信社電腦科辦事員，吳江農商行科技信息部辦事員、副主任、主任、總經理、八坼支行行長、營業部總經理；昆山農商行黨委委員、副行長，現任本行副行長.?？娾暢礁毙虚L481976年出生，2022年加入公司。歷任如皋農商行個人業務部總經理；江蘇省農村信用聯社信息結算中心資金調劑部資金管理團隊高級主管、金融市場部副經理、貨幣市場團隊負

78、責人；如皋農商行副行長(掛職)、南通農商行副行長。邱萍副行長491975年出生，本行培養干部；曾任農村信用社柜員職務；蘇農銀行平望支行行長助理、副行長，同里支行副行長，運營管理部副總經理、總經理，人力資源部總經理，黨委組織部部長，風險與合規管理總部總監，風險總監，職工監事。陸穎棟董秘391985年出生，本行培養干部；歷任吳江農村商業銀行國際業務部辦事員，主任助理，總經理；曾任蘇農銀行梅堰支行行長等職。20.4%上市農商行平均，24.2%13%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%渝農滬農張家港常熟江陰紫金無錫蘇農瑞豐分紅率（2022）4.4%4.8%5.4%4.0%4.2

79、%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%20%22%25%股息率-24E分紅率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 5.投資分析意見：績穩質優標的，重視低估銀行價值修復機會 展望 2024，蘇農銀行在穩步向城區擴張的同時、“有進有退”調優客群結構，有望在保證安全的大前提下繼續實現好于同業的信貸景氣度，疊加趨勢更穩的息差、同業前列的撥備基礎，共同支撐業績平穩釋放?；趯徤骺紤]上調信用成本、下調息差預測，預計2023-2025 年歸母凈利潤增速為 15.8%/15.2%/16.1%（原 2023-2024 年預測為22.0

80、%/23.6%，新增 2025 年業績預測）。當前蘇農銀行股價對應 2024 年 PB 僅 0.47 倍，明顯落后同業。2024 年，在有戰略定力的管理層帶領下，依托更安全的擴表（進軍城區戰略穩步推進帶動規模擴張提速的同時對客群“有進有退”）、更平穩的息差（資產端降價壓力小、結構優化空間大、定價彈性高，負債成本底部繼續改善，有望共同支撐后續更穩定的表現）、更干凈的資產質量家底（歷史不良包袱已然出清、核銷資源充分能夠保證更早處置風險），蘇農銀行有望繼續實現業績平穩釋放。短期來看，在資本并無掣肘、業績穩定的背景下，可關注分紅提升潛力。綜合考慮蘇農銀行更穩定的業績表現和板塊整體估值中樞回升趨勢，給予

81、 2024 年 0.65 倍目標估值，上調評級至“買入”。表 6：可比公司估值表（收盤價截至 2024 年 3 月 12 日）資料來源：Wind，申萬宏源研究 股價2024/3/1220221Q231H239M2320221Q231H239M23常熟銀行601128.SH6.8425.4%20.6%20.8%21.1%13.0%13.8%12.6%14.3%無錫銀行600908.SH5.1126.7%23.2%20.7%16.1%12.2%12.4%13.4%12.2%江陰銀行002807.SZ3.7026.9%12.8%14.2%15.2%11.8%8.6%9.1%9.6%張家港行00283

82、9.SZ4.0429.0%17.4%13.6%10.0%12.2%14.7%11.1%12.3%瑞豐銀行601528.SH5.0820.2%16.2%16.8%16.9%10.7%9.2%9.5%11.0%25.7%18.8%18.0%16.5%12.0%11.7%11.1%11.9%蘇農銀行603323.SH4.4629.4%16.0%15.3%15.8%11.0%9.9%13.2%13.1%股價2024/3/12202120223Q23202120223Q232024E2025E常熟銀行601128.SH6.840.81%0.81%0.75%531.8%536.8%537.0%0.660.

83、58無錫銀行600908.SH5.110.93%0.81%0.78%477.2%552.7%547.4%0.510.45江陰銀行002807.SZ3.701.32%0.98%0.98%330.6%469.4%473.2%0.460.41張家港行002839.SZ4.040.95%0.89%0.95%475.4%521.1%445.1%0.530.48瑞豐銀行601528.SH5.081.25%1.08%0.98%252.9%280.5%299.8%0.550.491.01%0.89%0.86%416.0%475.5%466.6%0.540.48蘇農銀行603323.SH4.461.00%0.9

84、5%0.91%412.2%442.8%443.0%0.470.42平均不良率撥備覆蓋率PB歸母凈利潤-YoYROE平均上市銀行上市銀行代碼代碼 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 6.風險提示 1）經濟復蘇顯著低于預期，需求修復節奏滯后：若宏觀經濟復蘇偏慢、政策提振成效低于預期，可能影響實體有效需求修復；2）息差企穩低于預期：若貸款定價持續下行、負債成本改善不及預期擠壓息差表現，銀行盈利能力將繼續承壓，將影響銀行內生資本留存以及可持續支持實體經濟的能力；3）蘇州城區拓展進度顯著低于預期：若蘇州城區滲透進展低于預期，信貸投放或將承壓、進而

85、影響營收及業績表現；4）尾部不良風險暴露：若普惠小微等不良風險大面積擴散暴露，可能造成銀行資產質量承壓，極大影響銀行利潤表現。表 7：蘇農銀行盈利預測表 資料來源：Wind，公司財報，申萬宏源研究 Income statement 利潤表（百萬元，RMB mn）202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025ENet interest income 凈利息收入3,0363,1383,2273,4903,8431.1%3.4%2.9%8.1%10.1%Non-interest income 非利息收入7999008417046766.5%12.7%-6.

86、5%-16.3%-4.0%Net fee income 凈手續費收入218131105899468.0%-39.9%-20.0%-15.0%5.0%Operating income 營業收入3,8344,0374,0694,1944,5192.2%5.3%0.8%3.1%7.7%Operating expenses 營業支出(1,294)(1,413)(1,437)(1,365)(1,297)2.7%9.2%1.7%-5.0%-5.0%Taxes and surcharges 營業稅(33)(36)(40)(44)(48)nananananaPPOP 撥備前營業利潤2,5412,6242,63

87、12,8293,2221.9%3.3%0.3%7.5%13.9%Impairment losses on assets 資產減值損失(1,284)(937)(780)(695)(823)-9.9%-27.0%-16.8%-10.8%18.3%Loan impairment charges 貸款減值損失(1,059)(924)(768)(684)(810)-17.6%-12.7%-16.9%-11.0%18.5%Operating profit 營業利潤1,2571,6871,8512,1332,39917.7%34.2%9.8%15.2%12.5%Other operating income/

88、(expense),net 營業外收支凈額424272932-61.6%563.9%10.0%10.0%10.0%Profit before taxation 利潤總額1,2601,7111,8782,1632,43117.0%35.8%9.8%15.2%12.4%Income tax 所得稅(99)(202)(131)(151)(97)-16.7%104.6%-35.0%15.2%-35.8%Net profit 凈利潤1,1611,5091,7472,0112,33421.1%29.9%15.8%15.2%16.0%Minority interest 少數股東權益(1)(7)(8)(9)(

89、10)-85.3%562.9%10.0%10.0%10.0%NPAT 歸屬股東凈利潤1,1601,5021,7392,0032,32522.0%29.4%15.8%15.2%16.1%AT1 shareholders 優先股股息00000nananananaNPAT-ordinary shareholders 普通股股東凈利潤1,1601,5021,7392,0032,32522.0%29.4%15.8%15.2%16.1%Balance sheet 資產負債表（百萬元，RMB mn）202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025ETotal loa

90、ns 貸款總額95,261109,047123,768139,239158,03721.3%14.5%13.5%12.5%13.5%Total deposits 存款總額120,148136,940158,166180,309204,65114.8%14.0%15.5%14.0%13.5%NPLs 不良貸款余額9571,0381,1311,2621,426-5.1%8.4%9.0%11.6%13.0%Loan provisions 貸款損失準備3,9464,5955,0725,4806,06728.1%16.5%10.4%8.0%10.7%Total assets 資產總額158,725180

91、,278205,444232,749263,05713.8%13.6%14.0%13.3%13.0%Total liabilitis 負債總額145,456165,328189,681215,336243,62214.3%13.7%14.7%13.5%13.1%Equity attributable to parent company 母公司所有者權益13,14714,20015,63217,28019,2999.4%8.0%10.1%10.5%11.7%Other equity instruments 優先股及其他00000nananananaInterest earning assets(

92、avg.balance)平均生息資產128,084154,859176,906200,294226,82111.3%20.9%14.2%13.2%13.2%Per share data(Yuan)每股數據（元）Shares 普通股股本（百萬股）1,8031,8031,8031,8031,8030.0%0.0%0.0%0.0%0.0%EPS0.640.830.961.111.2922.0%29.4%15.8%15.2%16.1%BVPS7.297.888.679.5810.709.4%8.0%10.1%10.5%11.7%DPS0.160.170.200.230.266.7%6.3%15.8%1

93、5.2%16.1%PPOP/sh1.411.461.461.571.791.9%3.3%0.3%7.5%13.9%Main indicators主要指標（%）202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025EROA0.78%0.89%0.91%0.92%0.94%0.06%0.11%0.02%0.01%0.02%ROE9.22%10.98%11.66%12.17%12.71%1.13%1.76%0.67%0.51%0.54%NIM 凈息差2.37%2.03%1.82%1.74%1.69%-0.24%-0.34%-0.20%-0.08%-0.05%Cos

94、t-to-income ratio 成本收入比32.88%34.10%34.34%31.51%27.63%0.16%1.22%0.24%-2.84%-3.87%Effective tax rate 有效所得稅率7.84%11.81%7.00%7.00%4.00%-3.17%3.97%-4.81%0.00%-3.00%LDR 貸存比79.29%79.63%78.25%77.22%77.22%4.23%0.34%-1.38%-1.03%0.00%NPL ratio 不良率1.00%0.95%0.91%0.91%0.90%-0.28%-0.05%-0.04%-0.01%0.00%Provision

95、coverage ratio 撥備覆蓋率412.22%442.83%448.56%434.13%425.52%106.90%30.61%5.74%-14.44%-8.61%Provision ratio 撥貸比4.14%4.21%4.10%3.94%3.84%0.22%0.07%-0.12%-0.16%-0.10%Credit cost 信用成本1.22%0.90%0.66%0.52%0.55%-0.53%-0.31%-0.24%-0.14%0.03%Non-interest income/operating income 非息收入占比20.83%22.29%20.68%16.79%14.96

96、%0.84%1.46%-1.61%-3.89%-1.83%Net fee income/operating income 凈手續費收入占比5.70%3.25%2.58%2.13%2.07%2.23%-2.45%-0.67%-0.45%-0.05%Core tier 1 CAR 核心一級資本充足率10.72%10.17%10.04%9.78%9.62%-0.66%-0.55%-0.13%-0.26%-0.16%Tier 1 CAR 一級資本充足率10.72%10.17%10.04%9.78%9.62%-0.66%-0.55%-0.13%-0.26%-0.16%CAR 資本充足率12.99%12.

97、09%11.99%11.75%11.62%-0.54%-0.90%-0.10%-0.24%-0.13%同比增速（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 表 8：上市銀行估值比較表（收盤價日期：2024 年 3 月 12 日）上市銀行 代碼 收盤價(元)流通市值(億元)P/E(X)P/B(X)ROAE ROAA 股息收益率 23E 24E 23E 24E 23E 24E 23E 24E 23E 24E 工商銀行 601398.SH 5.20 14,020 5.30 5.20 0.55 0.51 10.7%10.2%0.87%0.79%5.

98、8%5.9%建設銀行 601939.SH 6.87 659 5.21 5.16 0.58 0.54 11.6%10.9%0.92%0.84%5.7%5.8%農業銀行 601288.SH 4.14 13,217 5.70 5.44 0.60 0.56 11.0%10.7%0.75%0.69%5.4%5.6%中國銀行 601988.SH 4.39 9,253 5.93 5.81 0.59 0.55 10.2%9.8%0.79%0.73%5.3%5.4%交通銀行 601328.SH 6.22 2,441 5.35 5.28 0.51 0.47 9.8%9.3%0.69%0.64%6.0%6.1%郵儲

99、銀行 601658.SH 4.80 3,807 5.90 5.79 0.61 0.56 11.0%10.1%0.59%0.53%5.8%5.5%招商銀行 600036.SH 31.95 6,591 5.67 5.40 0.87 0.78 16.2%15.2%1.40%1.35%5.4%5.8%中信銀行 601998.SH 6.22 2,120 4.89 4.82 0.51 0.47 10.8%10.1%0.78%0.74%5.3%5.7%民生銀行 600016.SH 4.02 1,426 5.57 5.98 0.33 0.32 6.1%5.5%0.49%0.44%5.3%5.4%浦發銀行 60

100、0000.SH 7.10 2,084 6.30 6.70 0.33 0.32 5.5%4.9%0.44%0.40%4.5%3.3%興業銀行 601166.SH 16.49 3,426 4.33 4.33 0.48 0.44 11.5%10.6%0.87%0.80%7.2%6.5%光大銀行 601818.SH 3.21 1,490 4.16 4.02 0.40 0.38 10.1%9.7%0.71%0.68%6.5%6.8%華夏銀行 600015.SH 6.27 998 4.25 4.32 0.36 0.34 8.7%8.1%0.66%0.61%6.1%6.5%平安銀行 000001.SZ 10

101、.56 2,049 4.62 4.43 0.51 0.46 11.5%10.9%0.86%0.84%2.9%3.0%南京銀行 601009.SH 8.71 901 4.88 4.73 0.65 0.59 13.9%13.0%0.87%0.78%6.3%6.5%寧波銀行 002142.SZ 21.95 1,449 5.84 5.23 0.82 0.73 15.1%14.8%1.02%0.99%2.3%2.5%江蘇銀行 600919.SH 7.59 1,393 4.74 4.11 0.66 0.58 15.4%15.0%1.01%1.01%6.8%6.7%上海銀行 601229.SH 6.49 9

102、22 4.29 4.25 0.42 0.38 10.2%9.4%0.76%0.72%6.2%6.2%杭州銀行 600926.SH 11.04 655 4.78 4.11 0.69 0.61 15.6%15.8%0.83%0.85%3.6%4.6%蘇州銀行 002966.SZ 7.04 258 5.74 5.07 0.66 0.61 12.1%12.5%0.85%0.83%4.7%5.4%成都銀行 601838.SH 13.20 503 4.24 3.70 0.77 0.67 19.6%19.4%1.20%1.16%6.1%7.3%廈門銀行 601187.SH 5.25 139 5.45 5.5

103、8 0.58 0.55 11.2%10.1%0.72%0.65%5.5%5.9%無錫銀行 600908.SH 5.11 112 4.93 4.32 0.57 0.51 12.2%12.5%1.05%1.08%3.9%4.6%常熟銀行 601128.SH 6.84 187 5.71 4.77 0.74 0.66 13.7%14.6%1.13%1.17%3.7%4.4%江陰銀行 002807.SZ 3.70 91 4.31 3.72 0.51 0.46 12.4%13.0%1.07%1.14%4.9%5.6%蘇農銀行 603323.SH 4.46 80 4.63 4.02 0.51 0.47 11

104、.7%12.2%0.91%0.92%3.8%4.4%張家港行 002839.SZ 4.04 88 4.94 4.43 0.59 0.53 12.5%12.6%0.96%0.96%5.0%5.5%瑞豐銀行 601528.SH 5.08 100 5.65 4.92 0.61 0.55 11.3%11.7%1.03%1.00%3.8%4.2%紫金銀行 601860.SH 2.61 96 6.47 5.88 0.51 0.45 8.2%8.1%0.62%0.61%3.8%3.5%滬農商行 601825.SH 6.34 611 4.83 4.35 0.55 0.50 11.9%12.1%0.97%0.9

105、7%5.4%6.2%渝農商行 601077.SH 4.47 395 4.66 4.56 0.44 0.41 9.8%9.4%0.80%0.75%6.1%6.5%A 股板塊平均 5.39 5.23 0.58 0.54 11.3%10.8%0.84%0.79%5.5%5.6%資料來源：Wind，公司財報，申萬宏源研究 注：股息收益率=預測 DPS/收盤價，預測 DPS=歸屬普通股股東凈利潤*分紅率/總股本，其中分紅率假設持平最新報告期、歸屬普通股股東凈利潤及股本來自盈利預測。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報

106、告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人

107、員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月

108、內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指

109、數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人

110、作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特

111、殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。