白云機場-公司深度研究報告：中國特色估值體系下如何理解白云機場粵港澳核心樞紐重拾成長邏輯上調評級至“強推”-230528（34頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 機場機場 2023 年年 05 月月 28 日日 白云機場（600004）深度研究報告 強推強推（上調）（上調）粵港澳核心樞紐重拾成長邏輯，上調評級至粵港澳核心樞紐重拾成長邏輯，上調評級至“強推強推”中國特色估值體系下如何中國特色估值體系下如何理解理解白云機場白云機場 目標價：目標價：20.3 元元 當前價：當前價：13.75 元元 中國特色估值體系下如何理解機場？中國特色估值體系下如何理解機場？1）我們認為首先要理解

2、產業發展階段：產業發展階段：我國核心樞紐機場已經從傳統航空主業（吞吐量）驅動轉向非航業務（商貿我國核心樞紐機場已經從傳統航空主業（吞吐量）驅動轉向非航業務（商貿零售）驅動，零售）驅動，在非航驅動中，又面臨海外消費回流，免稅業態蓬勃發展的大背景。2）變現的基礎是流量，流量則由區位決定。）變現的基礎是流量，流量則由區位決定。因此必須將機場研究納入到區域經濟的發展潛力、規劃設計、協同分工中，這也是機場行業的體制機制特點。3）再者，機場的內部管理同樣存在可挖潛之處。）再者，機場的內部管理同樣存在可挖潛之處。4）機場當前仍處于恢復）機場當前仍處于恢復期，此階段如何定價，期，此階段如何定價，我們認為可以從

3、中期空間維度著手，即綜合考慮了出行恢復以及增長潛力后，以恰當時間（如以恰當時間（如 2025 年）的狀態，給予其市值目標。年）的狀態，給予其市值目標。5）就白云機場而言，就白云機場而言，從流量變現的基礎看：從流量變現的基礎看：公司作為粵港澳大灣區的核心樞紐，具備區位優勢；從產業發展階段看從產業發展階段看，正處于免稅業務成長期與有稅業務價值發現期的雙期疊加；從公司經營管理看，從公司經營管理看，在持續推進降本提質增效。流量變現的基礎：粵港澳大灣區核心樞紐，動能十足。流量變現的基礎：粵港澳大灣區核心樞紐，動能十足。1）白云機場是粵港澳）白云機場是粵港澳大灣區核心樞紐機場，區位能級高大灣區核心樞紐機場

4、，區位能級高、潛力大、潛力大。我們對比世界四大灣區，2019年粵港澳大灣區客運總量達到 2.2 億人次，領先于紐約，舊金山及東京灣區。但人均出行不到 3 次，遠低于紐約灣區接近 17 次及東京灣的 9 次，有很大提升空間。2）區域內分布看：）區域內分布看：2019 年白云機場旅客量 7339 萬，香港機場 7154萬，區內占比均超過 30%；香港機場占區內總國際地區旅客接近 70%，白云占比 18%，若剔除港澳地區，白云占比達到 76%。我們預計我們預計白云國際樞紐的白云國際樞紐的重要性或更上一層樓，重要性或更上一層樓，T3 遠期規劃旅客量 1.4 億，集團為項目法人。3）航線航線結構推動當前

5、白云領先恢復。結構推動當前白云領先恢復。公司 2019 年國際航線構成：6 成為東南亞線，東亞占比 13%，大洋洲占比 5.8%，歐美合計占比約 8%，而東南亞恢復進度明顯更快，4 月國際旅客較 19 年恢復度：白云（36.2%）浦東（26.0%）首都（17.9%）。商業驅動新階段：免稅成長期與有商業驅動新階段：免稅成長期與有稅業務價值發現期的雙期疊加。稅業務價值發現期的雙期疊加。1）免稅業）免稅業務：疫后重拾成長邏輯。務：疫后重拾成長邏輯。2018 年可視為白云機場免稅啟動元年年可視為白云機場免稅啟動元年，原因在于隨著 T2 投產以及中免收購日上后的發力解決了過往兩大壓制因素：免稅面積低，免

6、稅產品性價比不足。2018-19 年公司免稅銷售額約 9.8 億、19.2 億，此前僅約 4 億左右，人均免稅貢獻從 17 年僅 20 元左右升至 18-19 年約 57 元、103元，免稅業務進入高成長期。2）疫情）疫情“中斷中斷”免稅發展，但疫后我們預計將重免稅發展，但疫后我們預計將重拾成長邏輯。拾成長邏輯。2020 年疫情影響導致國際航線低位運行，免稅業務的貢獻幾乎可忽略，但公司與中免簽訂的補充協議維持了高彈性，體現公司在中免渠道中的重要意義。從從客單空間看：白云仍大有可為?？蛦慰臻g看：白云仍大有可為。2019 年上海機場國際旅客人均免稅貢獻達到 359 元，香港機場也接近 300 元，

7、白云僅 1/3 左右，具備潛能。3）免稅利潤彈性測算）免稅利潤彈性測算：假設國際地區客流恢復至 2019 年的 100%（1871 萬人），人均貢獻達到 200 元與 300 元時分別對應免稅業務利潤 10.7 億及 16 億；假設國際地區客流恢復至 120%（2246 萬人），前述假設下，分別貢獻利潤 12.8 億、19.2 億。4）有稅商業價值發現期：）有稅商業價值發現期：廣告新合同顯示議價能力回歸，含稅商業待發掘寶藏。5 月新簽二號航站樓及 GTC 廣告，相同客流下，保底金額較上輪增加約 25%。經營管理內部挖潛持續。經營管理內部挖潛持續。2018 年公司 T2 投產后持續加強成本管控，

8、20-22 年總成本同比分別下降 13.0%、1.1%和 5.7%。其中人工成本下降最為明顯，我們認為核心在于管理模式的轉變，即經營模式由純自營轉為核心業務公司承擔、非核心業務外包，從而實現降本增效。投資建議：投資建議：1）盈利預測：）盈利預測：基于近期恢復節奏，我們小幅調整 2023-25 年盈利預測，我們預計公司實現歸母凈利分別為盈利 6.1 億、19.2 億及 24.1 億（原預測為 7.1 億、20.2 億及 25.0 億）。2）投資建議：）投資建議：前述我們在中國特色估值體系的理解下，以我們預計正常運營的 2025 年利潤預測給予 20 倍 PE（參考過往中樞水平），對應目標市值 4

9、82 億，目標價 20.3 元，預期較當前 48%的空間，上調評級為“強推”。風險提示：風險提示：經濟出現下滑，國際線恢復不及預期，免稅經營不及預期經濟出現下滑，國際線恢復不及預期，免稅經營不及預期。證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：吳瑩瑩證券分析師：吳瑩瑩 郵箱： 執業編號：S0360522100002 證券分析師：周儒飛證券分析師：周儒飛 郵箱： 執業編號：S0360522070003 聯系人：吳晨聯系人：吳晨玥玥 郵箱： 聯系人：黃文鶴聯系人：黃文鶴 電話：010-63214633 郵箱： 聯

10、系人：梁婉怡聯系人：梁婉怡 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)236,671.83 已上市流通股(萬股)236,671.83 總市值(億元)325.42 流通市值(億元)325.42 資產負債率(%)35.18 每股凈資產(元)7.28 12 個月內最高/最低價 16.70/11.78 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 白云機場（600004）2022 年報及 2023 年一季報點評：23Q1 成功扭虧，看好國際恢復背景下，公司彈性釋放 2023-04-20 -13%3%18%34%22/0522/0822/1023/0123/0323

11、/052022-05-302023-05-26白云機場滬深300華創證券研究所華創證券研究所 白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)3,971 7,424 9,384 10,338 同比增速(%)-23.3%87.0%26.4%10.2%歸母凈利潤(百萬)-1,071 614 1,924 2,408 同比增速(%)-163.9%157.3%213.5%25.2%每股盈利(元)-0.45 0.26 0.

12、81 1.02 市盈率(倍)-30 53 17 14 市凈率(倍)1.9 1.8 1.6 1.5 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年5月26日收盤價 AUkZ1WnVeXEYlY3UiYdU9PcM6MoMrRoMtQkPoOsPlOsQuNbRqQyRwMmRmPuOoMnO 白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 華創交運團隊圍繞如何將華創交運團隊圍繞如何將中國特色估值體系的探索應用于交通運輸行業展開

13、的探索應用于交通運輸行業展開了系列研究，了系列研究，提出分析框架：即在傳統財務分析、估值方式外，增加多元維度的觀察，包括產業發展階段、機制體制特色、上市公司可持續發展能力、本篇本篇報告我們認為還可以增加報告我們認為還可以增加區域經濟潛能、以及以及公司經營管理的內部挖潛。投資邏輯投資邏輯 中國特色估值體系下如何理解機場？1）我們認為首先要理解產業發展階段：我國核心樞紐機場已經從傳統航空主業（吞吐量）驅動轉向非航業務（商貿零售）驅動，在非航驅動中，又面臨海外消費回流，免稅業態蓬勃發展的大背景。2）變現的基礎是流量，流量則由區位決定。因此必須將機場研究納入到區域經濟的發展潛力、規劃設計、協同分工中，

14、這也是機場行業的體制機制特點。3）再者，機場的內部管理同樣存在可挖潛之處。4）機場當前仍處于恢復期，此階段如何定價，我們認為可以從中期空間維度著手，即綜合考慮了出行恢復以及增長潛力后，以恰當時間（如 2025 年）的狀態，給予其市值目標。5）就白云機場而言，從流量變現的基礎看：公司作為粵港澳大灣區的核心樞紐，具備區位優勢；從產業發展階段看，正處于免稅業務成長期與有稅業務價值發現期的雙期疊加；從公司經營管理看，在持續推進降本提質增效。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 盈利預測：盈利預測：基于近期恢復節奏，我們小幅調整 2023-25 年盈利預測，我們預計公司實現歸母凈利分別為盈利

15、 6.1 億、19.2 億及 24.1 億（原預測為 7.1 億、20.2億及 25.0 億）。投資建議：投資建議：前述我們在中國特色估值體系的理解下，以我們預計正常運營的2025 年利潤預測給予 20 倍 PE（參考過往中樞水平），對應目標市值 482 億，目標價 20.3 元，預期較當前 48%的空間，上調評級為“強推”。白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、前言：中國特色估值體系下如何理解我國核心樞紐機場一、前言：中國特色估值體系下如何理解我國核心樞紐機場.7 二、流量

16、變現的基礎：粵港澳大灣區核心樞紐，動能十足二、流量變現的基礎：粵港澳大灣區核心樞紐，動能十足.9（一）粵港澳大灣區核心樞紐機場，區位能級高.9（二）香港機場 3 跑道投產，但大灣區市場容量足夠.12（三）我們預計白云國際樞紐的重要性或更上一層樓.15 1、打造“3060”交通圈，白云輻射力和便捷性進一步提升.15 2、與主基地航司南航強強聯合建設世界級樞紐.17（四）航線結構推動當前白云領先恢復.19 1、公司國際航線構成：長于東南亞、大洋洲航線.19 2、航網構成決定白云機場國際航線恢復快于浦東、首都：.20 三、商業驅動新階段：免稅成長期與有稅業務價值發現期的雙期疊加三、商業驅動新階段：免

17、稅成長期與有稅業務價值發現期的雙期疊加.22（一）免稅業務成長期：疫后重拾成長邏輯.22 1、2018 年可視為白云機場免稅啟動元年.22 2、2018 年中 T2 投產+中免發力，免稅業務快速追趕期.23 3、疫情“中斷”免稅發展，但疫后我們預計將重拾成長邏輯.24 4、免稅利潤彈性測算.25（二）有稅商業價值發現期：廣告新合同顯示議價能力回歸，含稅商業待發掘寶藏.26 1、廣告新合同顯示議價能力回歸.26 2、含稅商業待發掘的寶藏.27 四、經營管理內部挖潛持續四、經營管理內部挖潛持續.29 五、投資建議五、投資建議.31 六、風險提示六、風險提示.31 白云機場（白云機場（600004）

18、深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 機場生命周期.7 圖表 2 機場盈利框架.8 圖表 3 機場分類標準.9 圖表 4 主要機場客流恢復程度.9 圖表 5 四大城市群經濟數據.10 圖表 6 珠三角各機場旅客吞吐量（萬人）.10 圖表 7 珠三角機場國際+地區旅客吞吐量（萬人）.10 圖表 8 廣東省綜合交通運輸體系“十四五”發展規劃-機場群建設目標.11 圖表 9 白云機場遠期規劃.12 圖表 10 香港機場旅客量.13 圖表 11 香港機場示意圖.13 圖表 12 世界四大灣區旅客量（201

19、9 年，億人次）.14 圖表 13 世界灣區人均出行對比（次）.14 圖表 14 紐約各機場分布.14 圖表 15 東京機場分布.14 圖表 16 城市群核心機場產能.15 圖表 17 白云機場引入軌道交通示意圖.16 圖表 18 白云機場與高速公路銜接示意圖.17 圖表 19 南航寬體機數量.18 圖表 20 南航國際+地區 ASK 占比.18 圖表 21 白云機場國際地區旅客增速及占比.18 圖表 22 四大機場航線結構（周班次，2019 年）.19 圖表 23 白云機場國際航班結構（2019 年）.19 圖表 24 浦東機場國際航班結構（2019 年）.20 圖表 25 首都機場國際航班

20、結構（2019 年）.20 圖表 26 國際分區域旅客量恢復比例.20 圖表 27 三大機場國際+地區旅客量較 19 年恢復比例.21 圖表 28 三大機場國際+地區航班量較 19 年恢復比例.21 圖表 29 三大機場 2017 年免稅銷售.22 圖表 30 珠三角免稅銷售拆分 2017（億）.22 圖表 31 2017 年三大樞紐免稅店面積對比.23 圖表 32 當前白云機場免稅店統計（2023 年）.23 圖表 33 2017-2019 年白云機場免稅銷售額及客單.25 白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

21、09）1210 號 6 圖表 34 前一輪免稅合同租金協議.25 圖表 35 免稅收入敏感性測算（億）.26 圖表 36 新舊廣告合同對比（假設第一經營年旅客量持平 2019 年）.27 圖表 37 T1 新舊廣告合同對比（假設第一經營年旅客量持平 2019 年）.27 圖表 38 白云機場 Tiffany&Co.28 圖表 39 白云機場 GUCCI.28 圖表 40 白云營業成本構成.29 圖表 41 白云營業成本.29 圖表 42 白云機場員工人數.29 圖表 43 白云營業成本構成.30 圖表 44 三大機場員工效率對比（2019）.30 圖表 45 白云機場預測表.31 白云機場（白

22、云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、前言：中國特色估值體系下如何理解前言：中國特色估值體系下如何理解我國核心樞紐我國核心樞紐機場機場 華創交運團隊圍繞如何將中國特色估值體系的探索應用于交通運輸行業展開了系列研究，已經發布了包括載旗航空的榮耀、周期價值的躍升中國特色估值體系下如何理解中國國航中國國航、“一帶一路”先行者，戰略價值被低估中國特色估值體系下如何理解招招商港口商港口、優質港口具備價值重塑重大機遇中國特色估值體系下如何理解港口港口行業、青島港青島港：ROE 長期領先的北方大港，中國特色估

23、值體系下雙催化、中國物流集團中國物流集團：物流“國家隊”，破題世界一流等報告，在研究過程中，我們不斷完善分析框架，提出在傳統財務分析、估值方式外，增加多元維度的觀察，包括產業發展階段、機制體制特產業發展階段、機制體制特色、上市公司可持續發展能力色、上市公司可持續發展能力等，本篇報告我們認為還可以增加區域經濟區域經濟潛能潛能、以及微觀上公司經營管理的內部挖潛公司經營管理的內部挖潛。具體到機場而言具體到機場而言：1）我們認為首先要我們認為首先要理解機場的產業理解機場的產業發展發展階段階段，理解機場商業模式機場商業模式的的演變演變周期周期，即我國核核心樞紐機場已經從傳統航空主業心樞紐機場已經從傳統航

24、空主業（吞吐量）（吞吐量）驅動轉向驅動轉向非航業務（非航業務（商貿零售商貿零售）驅動驅動，未來有望進階到航空城模式。在商貿零售驅動中，又面臨海外消費回流，免稅蓬勃發展的大背景。以以 2017 年為分界線，從產能周期到商業周期年為分界線，從產能周期到商業周期：2017 年前各機場由于免稅等非航業務經營和收入體量較小、占比較低，機場業績和股價驅動因素主要為產能周期或吞吐量驅動邏輯；2017 年之后受益于高端香化需求爆發，帶動機場免稅爆發，機場非航收入快速增長，機場驅動因素轉變為非航驅動，產能周期大幅削弱。圖表圖表 1 機場生命周期機場生命周期 資料來源：華創證券 海外消費回流大海外消費回流大趨勢趨

25、勢：2014、15 年開始出境游爆發，國內居民出境人數快速攀升，2010-2019 年出境人數增加 195%，年均增速 13%，其中 2010-2015 年增加 123%，年均增速 17%。出境游爆發一定程度引起了消費外流。2019 年我國出境游客境外消費超過 1300億美元，約合 8500 億人民幣。而海外消費的產生一定程度上是因優質商品在境內供應不足或價格存在較大差異所導致。為吸引消費回流，財政部等多部門聯合出臺系列政策：為吸引消費回流，財政部等多部門聯合出臺系列政策：口岸免稅：口岸免稅：2016 年 2 月口岸進境免稅店管理暫行辦法，決定增設 19 個口岸進境免稅店，同時擴大免稅品種，免

26、稅購物額提升，在維持居民旅客進境物品 5000 元人民幣免 白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 稅限額不變基礎上，允許其在口岸進境免稅店增加一定數量的免稅購物額，連同境外免稅購物額總計不超過 8000 元人民幣。2018 年財政部關于印發口岸進境免稅店管理暫行辦法補充規定的通知中明確指出：口岸進境免稅店的經營主體須豐富經營品類，制定合理價格，服務于引導境外消費回流，服務于引導境外消費回流，滿足居民消費需求，加速升級旅游消費的政策目標。上機、白云等出入境機場免稅銷售上機、白云等出入境機場免稅

27、銷售也經歷了也經歷了快速快速井噴井噴。此外，包括海南離島免稅以及市內免稅店。此外，包括海南離島免稅以及市內免稅店等也都等也都迎來迎來了了政策政策扶持扶持。在非航業務驅動階段，我們研究的重心在流量如何變現。在非航業務驅動階段，我們研究的重心在流量如何變現。圖表圖表 2 機場盈利框架機場盈利框架 資料來源：民航局，華創證券 2）變現的基礎是流量，流量則由區位決定。變現的基礎是流量，流量則由區位決定。因此必須將機場研究納入到區域經濟的發展潛力、規劃設計、協同分工中，這也是機場行業的體制機制特點。3）再者，機場的流量及消費動能來自于外部更多，但機場的內部管理同樣存在可挖潛之但機場的內部管理同樣存在可挖

28、潛之處。處。4）最后，機場當前處于恢復期，在恢復階段如何定價，我們認為可以從中期空間維度來入手，即綜合考慮了出行恢復以及增長潛力后，以恰當時間（如 2025 年）下的狀態，給予其市值目標。就白云機場白云機場而言，從流量變現的基礎看：公司作為粵港澳大灣區的核心樞紐，具備區位優勢；從產業發展階段看，正處于免稅業務成長期與有稅業務價值發現期的雙期疊加；從公司經營管理看，在持續推進降本提質增效。白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 二、二、流量變現的基礎：流量變現的基礎：粵港澳大灣區核心樞紐，動能十

29、足粵港澳大灣區核心樞紐，動能十足（一）（一）粵港澳大灣區核心樞紐機場，區位能級高粵港澳大灣區核心樞紐機場，區位能級高 白云機場是我國三大門戶樞紐機場之一，2017 年 4 月提升為一類 1 級機場，與首都和浦東相同。2019 年，以 7339 萬的旅客吞吐量排名全球第 11 位，國內位居第 3，僅次于北京首都國際機場和上海浦東國際機場。疫情后 2020 年至今，白云旅客量均位列國內第一，其中 2022 年、23 年 1-4 月旅客量分別為 2611 萬、1882 萬，較 19 年恢復比例分別為 36%和 79%，領先于浦東、首都與香港。圖表圖表 3 機場分類標準機場分類標準 資料來源：民航局，

30、華創證券 圖表圖表 4 主要機場客流恢復主要機場客流恢復程度程度 資料來源：公司公告，Wind，華創證券 區位是機場的核心競爭優勢之一，區位定位則由政府規劃確立。白云機場作為粵港澳大灣區核心樞紐之一，正處于大灣區建設重大戰略機遇期中?；浉郯拇鬄硡^粵港澳大灣區地處我國沿海開放前沿，以泛珠三角區域為廣闊發展腹地，與與長三角、京津冀、成渝經濟圈共同構成長三角、京津冀、成渝經濟圈共同構成我國四大城市群我國四大城市群，是國內重要的經濟增長引擎，以經濟指標來看，四大城市群以合計 7%的面積，43%的人口，在 2022 年貢獻了全國 58%的 GDP。其中大灣區大灣區（含港澳地區）以 0.6%的面積，6.0

31、%的人口，貢獻了 10.8%的經濟總量，人均 GDP 超過 15 萬元，已經成為我國開放程度最高、經濟活力最強的區域之一。機場類別2007年文2017年文一類1級北京首都、上海浦東北京首都、上海浦東、廣州、北京大興一類2級廣州、上海虹橋、深圳、成都、昆明深圳、成都雙流、上海虹橋、成都天府二類杭州、西安、重慶、廈門、青島、?？?、長沙、大連、南京、武漢、沈陽、烏魯木齊、桂林、三亞、鄭州、福州、貴陽、濟南、哈爾濱等19個機場昆明、重慶、西安、杭州、廈門、南京、鄭州、武漢、青島、烏魯木齊、長沙、?？?、三亞、天津、大連、哈爾濱、貴陽、沈陽、福州、南寧等20個機場三類除上述一、二類機場以外的民用機場除上述

32、一、二類機場以外的民用機場旅客量（萬）較19年恢復比例旅客量（萬）較19年恢復比例旅客量（萬）較19年恢復比例旅客量（萬）較19年恢復比例白云7,339 4,377 60%4,026 55%2,611 36%1,882 79%浦東7,615 3,048 40%3,221 42%1,418 19%1,329 53%深圳5,293 3,792 72%3,636 69%2,156 41%1,576 91%首都10,001 3,451 35%3,264 33%1,270 13%1,363 54%香港7,154 884 12%135 2%566 8%1,010 40%2022年2023年1-4月機場20

33、21年2020年2019年 白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 5 四四大城市群經濟數據大城市群經濟數據 資料來源：國家統計局，中國政府網，新華社，華創證券 1、大大灣區規劃世界級機場群灣區規劃世界級機場群 2019 年年 2 月月國務院國務院發布的粵港澳大灣區發展規劃綱要發布的粵港澳大灣區發展規劃綱要中中明確明確：在大灣區建設世界在大灣區建設世界級機場群級機場群，鞏固提升香港國際航空樞紐地位，強化航空管理培訓中心功能，提升廣州提升廣州和深圳機場國際樞紐競爭力，增強澳門、珠海等

34、機場功能，推進大灣區機場錯位發展和良性互動。同時提出要：積極推進干線鐵路、城際鐵路、市域（郊）鐵路等引入機場積極推進干線鐵路、城際鐵路、市域（郊）鐵路等引入機場，提升機場集疏運能力。規劃中對廣州廣州定位：充分發揮國家中心城市和綜合性門戶城市引領作用綜合性門戶城市引領作用，全面增強國際商貿中心、綜合交通樞紐功能，培育提升科技教育文化中心功能，著力建設國際大都市。貫徹落實粵港澳大灣區發展規劃綱要，民航局印發關于支持粵港澳大灣區民航協同發展的實施意見。2、白云是、白云是大灣區大灣區核心樞紐之一核心樞紐之一 1）旅客量吞吐量：位居區域第一）旅客量吞吐量：位居區域第一 2019 年：白云機場旅年：白云機

35、場旅客量客量 7339 萬，香港機場萬，香港機場 7154 萬，區內占比均超過萬，區內占比均超過 30%；跨境客流方面：跨境客流方面：香港和澳門機場由于均為國際+地區旅客，香港占區內總國際地區旅客接近 70%，白云占比 18%，若剔除港澳地區，白云占比達到 76%。圖表圖表 6 珠三角各機場旅客吞吐量（萬人）珠三角各機場旅客吞吐量（萬人）圖表圖表 7 珠三角機場國際珠三角機場國際+地區旅客吞吐量（萬人）地區旅客吞吐量（萬人）資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 不含港澳含港澳總面積（萬平方公里）21.2 21.6 18.5 占全國比重2.2%2.3%1

36、.9%GDP（萬億，2022年）29.0 10.0 10.5 13.0 7.8 占全國比重24.0%8.3%8.6%10.8%6.4%人口（億，2020年）2.4 1.1 0.8 0.9 1.2 占全國比重16.3%7.6%5.4%6.0%8.0%人均GDP（萬元）12.4 9.1 13.4 15.1 6.7 成渝經濟圈粵港澳大灣區5.600.6%長三角京津冀010002000300040005000600070008000廣州香港深圳珠海澳門惠州佛山旅客吞吐量010002000300040005000600070008000香港廣州澳門深圳珠海旅客吞吐量 白云機場（白云機場（600004）深

37、度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 2）規劃明確規劃明確“3+4+8”運輸機場布局運輸機場布局 2021 年年 9 月，廣東省綜合交通運輸體系月，廣東省綜合交通運輸體系“十四五十四五”發展規劃公布發展規劃公布，提出加快推進民用運輸機場和通用機場建設，全面提升機場綜合服務保障能力，攜手港澳打造具有國際競攜手港澳打造具有國際競爭力的世界級機場群。爭力的世界級機場群。規劃明確：完善規劃明確：完善“3+4+8”運輸機場布局，運輸機場布局，即廣州白云機場、深圳寶安機場、珠三角樞紐（廣州新）機場等 3 個國際航空樞紐機場個國際航空樞紐

38、機場，珠海金灣機場、揭陽潮汕機場、湛江吳川機場、惠州平潭機場等 4 個地區性樞紐機場，梅州梅縣、韶關、陽江、云浮、肇慶懷集、清遠連州、河源、汕尾等 8 個支線機場。同時提出強化機場交通樞紐功能。以國際樞紐機場和地區性樞紐機場為重點，完善機場完善機場集疏運網絡，打造以機場為樞紐的高效便捷交通網絡。集疏運網絡，打造以機場為樞紐的高效便捷交通網絡。圖表圖表 8 廣東省綜合交通運輸體系廣東省綜合交通運輸體系“十四五十四五”發展規劃發展規劃-機場群建設目標機場群建設目標 資料來源：廣東省人民政府網，華創證券 3、白云白云 T3 遠期規劃旅客量遠期規劃旅客量 1.4 億億，集團為項目法人，集團為項目法人

39、2020 年 9 月 27 日，廣州白云國際機場三期擴建工程正式開工，主要包括機場工程、空管工程、供油工程，將新建 42.2 萬平方米的 T3 航站樓，14.4 萬平方米的 T2 航站樓東四和西四指廊，西二、東三跑道，以及 24.2 萬平方米的綜合交通中心和停車樓。此外，三期擴建還新建超過 190 個機位的機坪，以及貨運、生產生活輔助用房及公用配套設施等。建成后，白云機場將實現三座航站樓、五條跑道運行。根據新修編的總體規劃，白云機場按照近期 2030 年飛機起降 77.5 萬架次、旅客吞吐量1.2 億人次、貨郵吞吐量 380 萬噸，終端 2045 年飛機起降 87 萬架次、旅客吞吐量 1.4

40、億人次、貨郵吞吐量 600 萬噸進行規劃建設。根據最近進展，整個工程預計于 2025 年完工。公司控股股東廣東機場管理集團公司控股股東廣東機場管理集團作為作為項目法人，承擔三期擴建工程的建設責任。項目法人，承擔三期擴建工程的建設責任。機場集團支持上市公司根據發展戰略和經營管理需要，選擇三期擴建工程中合適的投資項目，利于增強上市公司長期發展潛力和盈利能力。同時，機場集團將按照依法合規和市場公允的原則，履行必要程序，支持上市公司經營三期擴建項目的商業相關業務（含免稅、白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

41、 號 12 廣告業務等）。圖表圖表 9 白云機場遠期規劃白云機場遠期規劃 資料來源：廣東交通廳，華創證券（二）（二）香港機場香港機場 3 跑道投產，但大灣區市場跑道投產，但大灣區市場容量容量足夠足夠 1、香港機場、香港機場 3 跑道投產，中間跑道關閉至跑道投產，中間跑道關閉至 24 年，短期產能仍受制年，短期產能仍受制 香港機場此前受限于 2 座航站樓+2 條跑道，已出現階段性飽和。在 2015 年旅客量接近7000 萬后，增速明顯放緩，其中 16-18 年起降架次增速僅分別為 1.4%，2.2%及 1.8%，旅客量增速分別為 2.9%、3.3%和 2.5%。2016 年 8 月，香港機場三跑

42、道系統建造工程啟動，在現有機場島以北填海拓地約 650 公頃，全長 3800 米的第三跑道已于 2022 年 11 月正式啟用，但但中跑道關閉重新配置，連同中跑道關閉重新配置，連同其他三跑道系統工程項目，其他三跑道系統工程項目，包括擴建二號客運大樓，T2 客運廊、新旅客捷運系統及行李處理系統等，將于 2024 年完成。屆時年客運量可達 1.2 億人次，年貨運量可達 1000 萬噸。白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 10 香港機場旅客量香港機場旅客量 資料來源：公司官網，華創證

43、券 圖表圖表 11 香港機場示意圖香港機場示意圖 資料來源：香港機場官網，華創證券 2、中長期維度，對標世界級灣區，大灣區、中長期維度，對標世界級灣區，大灣區有有足夠容足夠容量量 我們對比世界四大灣區，2019 年粵港澳大灣區客運總量達到 2.2 億人次，領先于紐約，舊金山及東京灣區。但從人均出行看，人均出行不到 3 次，遠低于紐約灣區約 7 次，及東京灣的 3.6 次，依然有很大提升空間。白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 12 世界四大灣區旅客量（世界四大灣區旅客量（201

44、9 年，億人次）年，億人次）圖表圖表 13 世界灣區人均出行對比（次）世界灣區人均出行對比（次）資料來源：機場官網，華創證券綜合測算 資料來源：深圳特區報，機場官網，華創證券綜合測算 從人口對比來看，從人口對比來看，2020 年年粵港澳大灣區人口接近粵港澳大灣區人口接近 0.9 億，東京億，東京灣區灣區約約 3600 萬萬（2017 年）年），紐約紐約灣區灣區約約 2000 萬萬（2017 年）年），而紐約、東京均有多個國際機場。，而紐約、東京均有多個國際機場。以紐約為例：肯尼迪與紐瓦克國際雙樞紐。以紐約為例：肯尼迪與紐瓦克國際雙樞紐。2019 年，紐約肯尼迪與紐瓦克機場吞吐量分別為 6255

45、 及 4634 萬人次，肯尼迪機場是世界級重要國際航空樞紐，而紐瓦克是美聯航的全球航線門戶，等于在紐約有國際雙樞紐。同時拉瓜迪亞機場吞吐量 3100 萬人次，主要承接美國國內及美國與加拿大之間航線。三大機場合計 1.4 億人次。東京：成田與羽田機場相得益彰。東京：成田與羽田機場相得益彰。東京是僅次于倫敦、紐約的全球第三大金融中心，也是亞太地區最繁忙的航空樞紐中心，東京有兩大機場，其中東京羽田機場，以提供國內航線班機起降為主，部分國際航線主要是往返東亞的部分城市；成田國際機場是日本最大的國際機場，也是東京主要的對外國際機場。2019 年羽田與成田機場吞吐量分別為 8511 及 4435 萬人次，

46、合計 1.29 億人次，單一城市吞吐為亞洲最繁忙。圖表圖表 14 紐約各機場分布紐約各機場分布 圖表圖表 15 東京機場分布東京機場分布 資料來源：百度地圖，華創證券 資料來源：百度地圖，華創證券 再對比國內經濟圈：再對比國內經濟圈：京津冀：京津冀：北京首都+大興雙國際樞紐，首都機場設計吞吐量 8550 萬，大興 2025 年設計為7200 萬，遠期 1 億以上，對應兩場合計接近 2 億。長三角：長三角：浦東、虹橋兩大國際機場，浦東新建四期工程，遠期規劃 1.3 億，虹橋 4000 萬，同時擬建南通新機場；白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

47、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 成渝經濟圈：成渝經濟圈：天府機場遠期 9000 萬（2045 年），雙流機場 5000 萬；重慶機場 8000 萬。我們以人口、我們以人口、GDP 規?？偭肯鄬咏木┙蚣胶统捎褰洕韺Ρ?，粵港澳大灣區完全規?？偭肯鄬咏木┙蚣胶统捎褰洕韺Ρ?，粵港澳大灣區完全足夠容納三個國際機場。足夠容納三個國際機場。圖表圖表 16 城市群核心機場產能城市群核心機場產能 資料來源：中國藍新聞，中國民航網，中國民航報，第一財經，重慶市人民政府，華創證券綜合整理（三）（三）我們預計我們預計白云國際樞紐的重要性或更上一層樓白云國際樞紐的重要性或更上一層

48、樓 1、打造打造“3060”交通圈，交通圈，白云白云輻射力輻射力和便捷性和便捷性進一步提升進一步提升 2020 年，廣東省發改委引發 廣州白云國際機場綜合交通樞紐整體交通規劃（修編），提出積極推進高速鐵路、城際鐵路、城市軌道引入機場，暢通機場對外道路交通，優化完善機場內部交通組織，形成以白云機場為核心，高效、便捷、安全、綠色、經濟的綜形成以白云機場為核心，高效、便捷、安全、綠色、經濟的綜合交通網絡。合交通網絡。形成形成“3060”交通圈。交通圈。白云機場實現與廣州中心城區 30 分鐘通達，與珠三角各城市與珠三角各城市 60 分分鐘通達。鐘通達。內部交通運行更加高效。內部交通運行更加高效。航站樓

49、之間的銜接時間不超過 10 分鐘；各交通方式銜接更加便捷，空側與陸側銜接時間不超過 15 分鐘。腹地范圍進一步拓展。腹地范圍進一步拓展。白云機場實現 350 公里/小時高速鐵路連接全省各地級以上市及周邊相鄰省區，中間換乘不超過 1 次。集疏運結構不斷優化。集疏運結構不斷優化。軌道交通承擔機場陸側集散客流比重進一步提升，2025年達到35%，2030 年達到 45%，2045 年達到 55%以上。機場高速公路通道實現順暢運行。規劃方案包括軌道系統、道路系統、內部設施銜接、貨運交通系統、交通協同管理等五個部分。1）軌道系統規劃方案。規劃引入高速鐵路、城際鐵路和城市軌道，形成高效便捷的多層軌道系統規

50、劃方案。規劃引入高速鐵路、城際鐵路和城市軌道，形成高效便捷的多層次空鐵聯運系統。次空鐵聯運系統。a）高速鐵路引入方案。高速鐵路引入方案。在 T3 航站樓設置白云機場高鐵站，正線引入廣中珠澳高鐵和廣河高鐵，構建白云機場輻射南北、聯通東西的“十字交叉”對外高速鐵路通道。b）城際鐵路引入方案。城際鐵路引入方案。加快建成新塘經白云機場至廣州北站城際和廣佛環線廣州南站至白云機場段（兩線在竹料共線引入白云機場，在 T3、T1 和 T2 分別設站后引入廣州北站），適時啟動廣佛環線佛山西站至廣州北站段建設，完善白云機場聯系廣佛兩市城區以及廣州北站、佛山西站、廣州南站、新塘站等重要交通樞紐的城際鐵路布局。城市群

51、核心機場產能GDP（萬億，2022年）人口（億，2020年）浦東遠期1.3億虹橋4000萬規劃南通新機場大興（25年7200萬，遠期1億+）首都8550萬天府（遠期2045年9000萬）雙流5000萬重慶江北8000萬規劃重慶新機場2.4 1.1 1.2 長三角京津冀成渝經濟圈29.0 10.0 7.8 白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 研究珠三角樞紐機場與白云機場之間利用廣佛環線便捷連接。c）城市軌道引入方案。城市軌道引入方案。在既有廣州地鐵 3 號線引入白云機場 T1和 T2航站樓

52、的基礎上，新增規劃引入廣州地鐵 22 號線和 18 號線，進一步完善白云機場與廣州新老中軸間的快速軌道通道，同時通過與其它軌道交通線路換乘，加強機場與城市重大功能區的便捷聯系。圖表圖表 17 白云機場引入軌道交通示意圖白云機場引入軌道交通示意圖 資料來源：廣東省發改委，華創證券 2）道路系統規劃方案。道路系統規劃方案。圍繞白云機場，構建以“井”字形高速公路為骨干，普通道路為支撐，結構合理、銜接緊密的道路網絡。a）高速公路。由機場北邊的珠三角環線高速、西邊的廣樂高速和機場高速、南邊的花莞高速及其西延線、東邊的廣連高速和機場第二高速共同組成“井”字形高速公路架構。b）普通道路。完善以普通公路、市政

53、道路為主體的普通道路網絡，實現機場與高速公路通道及周邊區域的快速銜接。加強機場周邊快速路的規劃建設，分流機場高速交通壓力。c）機場南北向進出通道主要包括飛粵大道、機場第二高速連接線、機場高速和 T3 進場路，以及方華路、空港大道、龍港路、花聯路等。d）機場東西向進出通道主要包括花都大道、迎賓大道、鏡湖大道，以及平石路、商業大道、雅新大道、現代大道等。白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 18 白云機場與高速公路銜接示意圖白云機場與高速公路銜接示意圖 資料來源：廣東省發改委，華創證

54、券 按照規劃要求，白云機場將實現與廣州中心城區 30 分鐘通達，與珠三角各城市 60 分鐘通達；350 公里/小時高速鐵路連接全省各地級以上市及周邊相鄰省區，中間換乘不超過1 次。我們認為該規劃的落地，將進一步提升白云機場的輻射力及便捷性，我們認為該規劃的落地，將進一步提升白云機場的輻射力及便捷性，有利于節約有利于節約時間成時間成本本和和通關流程，通關流程，進而吸引進而吸引過去通過我國香港機場出境的珠三角過去通過我國香港機場出境的珠三角國際客國際客流流回流?；亓?。2、與主基地航司與主基地航司南航南航強強聯合建設強強聯合建設世界世界級級樞紐樞紐 1）主基地航司國際化水平訴求強）主基地航司國際化水

55、平訴求強 南航國際線收入、運營占比均為三大航中最低，十二五-十三五期間，南航開始大力引進寬體機，拓寬國際線業務版圖。其中 2012-2019 年，南航南航寬體客機從 57 架增至 110 架，增長 93%，年均增速 9.8%，同期東航東航寬體機累計增速 63%，年均增速 7.2%，國航國航 57%，年均增速 6.6%。而對應國際+地區線 ASK 占比從 2010 年的 16.4%增至 2019 年 31.6%，東航從 30.2%提升至 36.5%，國航從 36.1%提升至 41.7%。白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

56、可（2009）1210 號 18 圖表圖表 19 南航寬體機數量南航寬體機數量 圖表圖表 20 南航國際南航國際+地區地區 ASK 占比占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2）雙方強強聯合）雙方強強聯合建設建設世界級世界級樞紐樞紐 2018 年南航集團與廣東省機場管理集團簽署戰略合作備忘錄，雙方將進一步密切合作，加快推進廣州白云機場世界級航空樞紐建設。根據備忘錄，南航將大力支持白云機場的航空樞紐建設，未來在白云機場開通飛往歐洲、北美、南亞、東北亞和中東等地區的新航線。廣東省機場管理集團也將在品牌宣傳、市場營銷等方面支持南航“廣州之路”的航線網絡發展和戰略推進。機場

57、方面：白云機場方面：白云優先優先供給國際時刻供給國際時刻 從國際旅客和整體增速差來看，2010-19 年白云國際地區旅客年均增速比機場整體年均增速快 6.8 個百分點。國際地區旅客的占比也從 14.7%提至 25.5%。資源向國際大幅傾斜保證了國際增速較為可觀，預計后續產能提升后時刻放量，將進一步推升國際旅客增速。因此，我們認為，在多因素的加持下，白云的國際客流或更上一層樓，假設國際客流占比提升至 30%，對應遠期 1.4 億產能規模，國際客流或將超 4000 萬。圖表圖表 21 白云機場國際地區旅客增速及占比白云機場國際地區旅客增速及占比 資料來源：公司公告，華創證券 白云機場（白云機場（6

58、00004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 （四）（四）航線結構推動當前白云領先恢復航線結構推動當前白云領先恢復 1、公司國際航線構成：長于東南亞、大洋洲航線公司國際航線構成：長于東南亞、大洋洲航線 基于天然地理位置，白云機場國際線以東南亞、大洋洲等為優勢航線。我們對比 4 大上市機場 2019 年國際航線數據：東南亞航線：東南亞航線：白云機場的優勢航線，周班次 688，浦東機場排名第二，周班次 507；大洋洲航線：大洋洲航線：白云機場為首周 66 班，浦東機場次之達到 51 班。東亞航線東亞航線（日韓等，包括港澳臺

59、地區航班）：浦東機場優勢航線周 1004 班，航班量遠高于首都（517 班）、白云（151 班），深圳（115 班）；歐洲和北美：歐洲和北美：以首都機場為首周 459 班，浦東機場次之 399 班。圖表圖表 22 四大機場航線結構（周班次，四大機場航線結構（周班次，2019 年）年）資料來源：民航預先飛行管理系統，華創證券 拆分白云機場拆分白云機場 2019 年國際航線構成：年國際航線構成：6 成為東南亞線，東亞占比 13%，大洋洲占比 5.8%，歐美合計占比約 8%。而在當前國際航線恢復進程中，東南亞恢復進度明顯快于日韓等東亞地區以及歐洲等洲際線。圖表圖表 23 白云機場國際航班結構（白云機

60、場國際航班結構（2019 年）年）資料來源：民航預先飛行管理系統，華創證券 020040060080010001200東亞東南亞歐洲北美洲大洋洲西亞南亞東非北亞北非南非中亞浦東機場首都機場白云機場深圳機場 白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 浦東機場：浦東機場：東亞占據最大份額 49.0%，東南亞占比 24.8%，歐洲、北美洲分列三、四位，占比分別為 11.4%和 8.1%，大洋洲 2.5%，其他區域占比相對較少。首都首都機場：機場：東亞占比 36.8%，歐洲占比 19.1%，東南亞占比

61、 17.1%，北美占比 13.6%。圖表圖表 24 浦東機場國際航班結構（浦東機場國際航班結構（2019 年）年）圖表圖表 25 首都機場國際航班結構（首都機場國際航班結構（2019 年）年）資料來源：民航預先飛行管理系統，華創證券 資料來源：民航預先飛行管理系統，華創證券 根據根據 Flight AI 數據統計，白云機場分區域跨境旅客量恢復趨勢：非洲數據統計，白云機場分區域跨境旅客量恢復趨勢：非洲亞洲亞洲大洋洲大洋洲歐歐洲洲北美。北美。以非洲為例：以非洲為例：1-5 月（截止 5 月 20 日）恢復比例分別為 13.9%、40.1%、59.7%、70.1%和 73.1%；大洋洲：大洋洲：恢復

62、比例分別為 5.6%、16.9%、30.2%、42.7%和 46.3%。亞洲：亞洲：恢復比例分別為 10.8%、19.8%、27.9%、41.2%、46.3%。歐洲市場逐步從歐洲市場逐步從 15%升至升至 30%+，而北美市場始終在，而北美市場始終在 8%左右低位徘徊。左右低位徘徊。圖表圖表 26 國際分區域旅客量恢復比例國際分區域旅客量恢復比例 資料來源：Flight AI，華創證券 2、航網構成決定白云機場國際航線恢復快于浦東、首都：航網構成決定白云機場國際航線恢復快于浦東、首都：根據各上市公司月度經營數據公告，4 月國際月國際+地區旅客量恢復地區旅客量恢復：白云（37.2%）浦東（30.

63、8%）首都（19.9%）；其中純國際旅客：純國際旅客：白云（36.2%）浦東（26.0%）首都（17.9%）4 月國際月國際+地區航班量恢復地區航班量恢復：白云（53.2%）浦東（49.9%）首都（29.0%），其中純國純國際航班：際航班：白云（51.1%）浦東（46.1%）首都（26.5%）。旅客恢復率1月2月3月4月5.1-5.20亞洲10.8%19.8%27.9%41.2%46.3%歐洲15.0%23.8%22.2%30.5%31.8%大洋洲5.6%16.9%30.2%42.7%46.3%北美洲7.8%8.3%8.8%8.6%7.9%非洲13.9%40.1%59.7%70.1%73.1%

64、白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 27 三大機場國際三大機場國際+地區旅客量較地區旅客量較 19 年恢復比例年恢復比例 圖表圖表 28 三大機場國際三大機場國際+地區航班量較地區航班量較 19 年恢復比例年恢復比例 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 三、三、商業驅動新階段：免稅成長期與有稅業務價值發現期的雙期

65、疊加商業驅動新階段：免稅成長期與有稅業務價值發現期的雙期疊加（一）（一）免稅業務免稅業務成長期：疫后重拾成長期：疫后重拾成長成長邏輯邏輯 1、2018 年可視為白云機場免稅年可視為白云機場免稅啟動啟動元年元年 2018 年之前，白云機場免稅銷售處于較低水平，2017 年銷售額僅 4 億元左右，上海已經達到 82 億，人均免稅消費額僅 25 元左右，遠低于浦東和首都機場 200+水平。圖表圖表 29 三大機場三大機場 2017 年免稅銷售年免稅銷售 資料來源：公司公告，華創證券 究其原因：究其原因：1）由于公司所處珠三角區域國際機場眾多，免稅消費較為分散，競爭相對激烈。）由于公司所處珠三角區域國

66、際機場眾多，免稅消費較為分散，競爭相對激烈。香港機場香港機場作為全球機場標桿，免稅品銷售無論品類、價格、購物體驗等都具有顯著優勢，其 17 年免稅銷售額達到 10.2 億美元，約合約合 67 億人民幣億人民幣。澳門機場澳門機場 17 年旅客吞吐量 716 萬人次，香港為 7286 萬人次，澳門約為香港 1/10，假設二者單人平均免稅消費額類似，則澳門機場免稅銷售額約為 6-7 億元。圖表圖表 30 珠三角免稅銷售拆分珠三角免稅銷售拆分 2017（億）（億）資料來源：公司公告，公司官網，華創證券測算 2）白云機場免稅店面積過小，且提供商品性價比不足）白云機場免稅店面積過小，且提供商品性價比不足。

67、2018 年 T2 啟用前，T1 航站樓僅有出境免稅店，面積 1300 平，遠低于首都機場 1.5 萬平和浦東機場 7853 平米（衛星廳啟用后共 1.69 萬平），每萬人免稅面積 0.82 平，僅為首都 14%和浦東 36%，較小的面積直接導致品類、備貨等不足。此外，入境店缺失導致白云流失部分需求。同時較低的銷售規模意味著供應商議價能力偏弱，導致價格相比周邊競爭者無優勢。國際+地區旅客（萬人）免稅消費額（2017，億元）人均免稅消費額（元）浦東機場3,472 82 235 首都機場2,564 55 216 白云機場1,589 4 25 渠道銷售額占比香港機場6738%澳門機場6.54%廣州機

68、場42%深圳機場10.60%市內免稅香港DFS10056%合計178.5機場免稅 白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 31 2017 年年三大樞紐免稅店面積對比三大樞紐免稅店面積對比 資料來源：公司公告，華創證券 3）經營模式有改善空間。）經營模式有改善空間。免稅經營專業化為主要趨勢，大部分機場采取免稅店委托運營并收取特許經營費形式，白云機場此前免稅店煙酒銷售為機場自營，香化+精品為中免運營，在進貨渠道、品類、價格等不占優勢。2、2018 年中年中 T2 投產投產+中免發力，免

69、稅業務快速追趕期中免發力，免稅業務快速追趕期 2018 年公司免稅銷售額約 9.8 億元，人均消費約 57 元，同比增長 141%，2019 年免稅銷售額增至 19.2 億，人均 103 元，同比 81%，17-19 年兩年客單 4 倍，免稅業務進入高成長期。我們認為原因在于隨著隨著 T2 投產以及中免收購日上后的發力投產以及中免收購日上后的發力解決了前述過往兩大壓制因素：一是免稅面積低，二是免稅產品性價比不夠（與上海不同，廣州臨近香港易被分流）1）T2 投產后面積大幅增加投產后面積大幅增加 2018 年，白云機場 T1 出境免稅和 T2 出、入境免稅店先后開業，增加入境免稅店 1100平米（

70、T1 400 平米，T2 700 平米），以及 T2 出境 3544 平米，加上此前 T1 出境的 1300平，合計達到合計達到 5944 平米，面積增加平米，面積增加 3.6 倍。倍。面積增加為免稅品類、備貨和營銷方式改進、購物體驗提升奠定基礎。當前公司最新的免稅經營面積已增至 6845 平，T1 出境增至 1777 平米，T2 進境增至 1124平米。圖表圖表 32 當前白云機場免稅店統計（當前白云機場免稅店統計（2023 年）年）資料來源：公司公告，華創證券 2）中免收購日上后實力更上臺階，其發力品類擴充與性價比構筑白云吸引力）中免收購日上后實力更上臺階，其發力品類擴充與性價比構筑白云吸

71、引力 中免收購日上北京和日上上海后，銷售規模大增，極大提高了對品牌供應商的議價能力，可發揮規模效應，并整合日上原有的采購、零售運營、市場營銷等優勢，最終反映在終端免稅品價格、品類、供應保障等上的優勢。白云機場免稅店的商品逐步向日上上?？待R，加大了機場免稅店對于香港的競爭力。此外原機場自營免稅部分移交中免，有助于提升機場整體免稅實力。免稅店面積（平方米）2017年出入境旅客（萬人）每萬人免稅面積（平方米）對比白云（T2啟用前）13001589.410.82首都150022564.455.8514.00%浦東78533471.532.2636.20%航站樓開業時間面積（平方米）出境2008年1月1

72、777進境2018年2月1日400出境2018年7月3544進境2018年7月1124合計6845T1T2 白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 3、疫情疫情“中斷中斷”免稅發展，但免稅發展，但疫后疫后我們預計將重拾我們預計將重拾成長邏輯成長邏輯 2020 年疫情影響導致國際航線低位運行，免稅業務的貢獻幾乎可忽略，但疫情年疫情影響導致國際航線低位運行，免稅業務的貢獻幾乎可忽略，但疫情中中，公司，公司與中免簽訂的補充協議維持了高彈性，體現公司在中免渠道中的重要意義。與中免簽訂的補充協議維持了

73、高彈性，體現公司在中免渠道中的重要意義。1）補充協議維持高彈性：）補充協議維持高彈性：22 年 6 月，白云機場公告與廣州新免（中免子公司）簽訂廣州白云國際機場進出境免稅店項目經營合作補充協議。補充協議設定：補充協議設定：a）協商確定 2020 年經營權轉讓費為 2.96 億元；b）2021 年 1 月 1 日起經營權轉讓費計算標準：提取模式不變：月保底經營權轉讓費（月保底銷售額基數 合同約定提成比例）與月銷售額提成額取其高；提成比例：未做變動；保底銷售額計算有所調整：i)2021 年的月保底銷售額基數 Y 執行 2019 年 12 月的月保底銷售額；以后年度，當t-1 年國際客流少于 19

74、年 80%時，月保底銷售額仍采用 t-1 年保底額，當 t-1 年國際客超過 19 年 80%時，月保底額基數可按照原合同遞增。ii）月保底銷售額 R 加入調節系數，等于原協議約定的月保底銷售額基數 Y 月客流調節系數 月面積調節系數，客流調價系數與月國際客流較 19 年恢復程度相關，取值 0-1；面積調節系數為實際開業面積占合同約定比，不低于客流系數。月保底銷售額基數調整日期變更：統一變更為每年 1 月 1 日，原 T1、T2 進境協議變更日為每年 4 月。c）協議期限：）協議期限：T1、T2 進境免稅協議合同期限延長至 29 年 4 月 25 日，原合同為 2024 年4 月+（3）年；T

75、2 出境免稅協議期限未變，26 年 1 月到期。補充協議未修改保底、提成取高的模式，且提成比例未有變動，保留了國際補充協議未修改保底、提成取高的模式，且提成比例未有變動，保留了國際客流客流修復后修復后機場的免稅收入彈性機場的免稅收入彈性。2）我們預計公司我們預計公司免稅客單延續成長邏輯免稅客單延續成長邏輯 23 年年 1 月免稅客單月免稅客單 118 元，超元，超 19 年平均水平，客單或重回成長。年平均水平，客單或重回成長。據廣州海關統計，1 月白云機場口岸免稅店銷售額達 1765.2 萬元人民幣，同比增長 3.9倍，對應人均客單價達 118 元，假設 1-3 月客單均值以 120 元測算，

76、一季度國際地區客流 84 萬，對應免稅銷售額約 1 億元。從客單空間看：白云仍大有可為。從客單空間看：白云仍大有可為。上海機場 2019 年國際旅客人均免稅貢獻達到 359 元遙遙領先，首都機場 312 元次之，白云為 103 元，不到上機的 1/3。而此前，出入境免稅主要由香化類產品驅動，精品占比較少，上機、首都均能達到 300元以上的客單，我們認為一方面白云的香化產品購買頻次、數量仍有空間，另一方面，未來精品或成為機場免稅銷售的第二增長曲線，有望助力客單價進一步抬升。白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

77、1210 號 25 圖表圖表 33 2017-2019 年白云機場免稅銷售額及客單年白云機場免稅銷售額及客單 資料來源：公司公告，華創證券 4、免稅利潤彈性測算免稅利潤彈性測算 我們以客單價及跨境旅客恢復比例做敏感性測算，參考此前合同協議，假設綜合提點 38%：圖表圖表 34 前一輪免稅合同租金協議前一輪免稅合同租金協議 資料來源：公司公告，華創證券 假設國際地區客流恢復至 2019 年的 100%（旅客 1871 萬人），人均 200 元，銷售額 37.4億，租金收入 14.2 億，利潤 10.7 億，人均 300 元，銷售額 56.1 億，租金 21.3 億，利潤16.0 億；假設國際地區

78、客流恢復至 120%（旅客 2246 萬人），人均 200 元，銷售額 44.9 億，租金收入 17.1 億，利潤 12.8 億，人均 300 元，銷售額 67.4 億，租金 25.6 億，利潤 19.2 億；假設國際地區客流恢復至 130%，（旅客 2433 萬人），人均 200 元，銷售額 48.7 億，租金收入 18.5 億，利潤 13.9 億，人均 300 元，銷售額 73.0 億，租金 27.7 億，利潤 20.8 億。機場機場中標公司中標公司類型類型生效日期生效日期首年保底銷售額（億首年保底銷售額（億/年）年）提成比例提成比例T2啟用前3.8939.00%T2啟用后2.8342.0

79、0%T2中免進境T2啟用后4.2442.00%2018年7月31日之前實際銷售額35.00%2018年8月1日之后3.9535.00%T2中免出境白云機場白云機場T1中免進境 白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 35 免稅收入敏感性測算（億）免稅收入敏感性測算（億）資料來源：華創證券綜合測算（首行為客單價假設，首列為跨境旅客量恢復比例）（二）（二）有稅商業價值發現期：有稅商業價值發現期：廣告新合同廣告新合同顯示顯示議價能力回歸議價能力回歸，含稅商業待發掘寶藏，含稅商業待發掘寶藏

80、 1、廣告新合同顯示議價能力回歸廣告新合同顯示議價能力回歸 1）新簽新簽二號航站樓及二號航站樓及 GTC 廣告，相同客流下，廣告，相同客流下，保底金額較上輪增加約保底金額較上輪增加約 25%。2023 年 5 月 9 日，白云機場公告與北京沃捷簽署二號航站樓及 GTC 廣告合同。合同期限：5+3，“5 年”為自 2023 年 5 月 13 日至 2028 年 5 月 12 止，“3 年”指經營期內對北京沃捷進行考核，考核合格則延長 3 年。合同費用：合同費用：首年基準價 3.98 億，基準旅客量 5000 萬；第 1 經營年度實際廣告經營權轉讓費：實際旅客量較基準旅客變動 20%（含）以內，按

81、3.98 億計；若超出 20%，則按 3.98*（1 超出 20%的比例*0.5）計算；第 2 經營年度后實際廣告經營權轉讓費：若旅客較前一年度變動 20%（含）以內，按上一年實際費用上浮 6%遞增，若增幅超出 20%，則按照上年實際*（1+6%+漲幅超出 20%部分*50%），若降幅超 20%，則按照上年實際*（1-跌幅超出 20%部分*50%）。費用模式：費用模式：取消了上輪合同 10%的超額提成，改為根據客流增幅調節年實際漲幅。收入測算：收入測算：2019 年，白云旅客量 7339 萬，若假設第一經營年度（2023.5.13-2024.5.12）持平 19 年水平，可獲得 4.51 億，

82、后續假設每年增幅在 20%以內，第 2 經營年（2024.5.13-2025.5.12）可獲得 4.78 億，第 3-5 經營年（各往后 12 個月）可獲得 5.07、5.37 和 5.70 億，合計 25.44億。2017 年合同中 5 年保底分別為 3.6、3.82、4.04、4.29 和 4.54 億，合計 20.29 億。對應前述假設下，新合同保底金額增幅對應前述假設下，新合同保底金額增幅 25%。國際恢復比例（%）/客單（元）國際旅客量（萬）10015020025030035080%1,497 5.7 8.5 11.4 14.2 17.1 19.9 90%1,684 6.4 9.6

83、12.8 16.0 19.2 22.4 100%1,871 7.1 10.7 14.2 17.8 21.3 24.9 110%2,058 7.8 11.7 15.6 19.6 23.5 27.4 120%2,246 8.5 12.8 17.1 21.3 25.6 29.9 130%2,433 9.2 13.9 18.5 23.1 27.7 32.4 140%2,620 10.0 14.9 19.9 24.9 29.9 34.8 150%2,807 10.7 16.0 21.3 26.7 32.0 37.3 白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

84、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 36 新舊廣告合同對比（假設第一經營年旅客量持平新舊廣告合同對比（假設第一經營年旅客量持平 2019 年）年）資料來源：公司公告，華創證券綜合測算 2）5 月月 11 日，白云機場公告與迪岸公司簽署一號航站樓廣告合同日，白云機場公告與迪岸公司簽署一號航站樓廣告合同，預計與上輪合同接，預計與上輪合同接近。近。合同期限：合同期限：32+X 月，其中“32 個月”自 2023 年 5 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日，“X 個月”根據 T3 航站樓啟用、T1 航站樓流程及裝修改造情況確定。合同費用：合同費用：計費規則與模

85、式和二號航站樓一致，僅基準金額不同，為 2.858 億。收入測算：收入測算：2019 年，白云旅客量 7339 萬，若假設第一經營年度（2023.5.1-2024.4.30）持平 19 年水平，可獲得 3.24 億，后續假設每年增幅在 20%以內，第二經營年（2024.5.1-2025.4.30）可獲得 3.44 億，剩余 8 個月（2025.5.1-2025.12.31）為 2.43 億（年化為 3.64 億）。2018 年上輪合同中 58 個月，第 1-4 經營年保底分別為 2.6、2.99、3.44、3.95 億，最后10 個月保底為 3.79 億，合計 16.77 億。圖表圖表 37

86、T1 新舊廣告合同對比（假設第一經營年旅客量持平新舊廣告合同對比（假設第一經營年旅客量持平 2019 年）年）資料來源：公司公告，華創證券綜合測算 T1 招標金額小于上輪合同，對比后發現，實際招標范圍有所不同，根據此前招標公告，本次招商項目媒體為 T1 航站樓共 376 個廣告媒體資源，不包括 T1 航站樓東一指廊、東二指廊區域廣告媒體和 T1 航站樓安檢區域 LED 媒體。而參考 T2 及 GTC 招標結果，我們前文測算此次保底較上輪合同增加接近 25%，展現了樞紐機場價值正在回歸。2、含稅商業待發掘的寶藏含稅商業待發掘的寶藏 觀察疫情后，重奢紛紛押注國內機場含稅渠道，高奢品牌入駐國內頭部機

87、場步伐加快。2022 年，白云機場開出包括 Tiffany&Co.、Louis Vuitton、Gucci 等在內的多家精品店，機場有稅區域對于奢侈品牌而言成為一個與目標受眾產生交集的重要場景。新合同（億）合同金額 上輪合同（億）（實際以T2啟用計）合同金額第一經營年（2023.5.13-2024.5.12）4.51 第一經營年（2018.2.1-2019.1.31）3.6第二經營年（2024.5.13-2025.5.12）4.78 第二經營年（2019.2.1-2020.1.31）3.82第三經營年（2025.5.13-2026.5.12）5.07 第三經營年（2020.2.1-2021.1

88、.31）4.04第四經營年（2026.5.13-2027.5.12）5.37 第四經營年（2021.2.1-2022.1.31）4.29第五經營年（2027.5.13-2028.5.12）5.70 第五經營年（2022.2.1-2023.1.31）4.54合計25.4420.29新合同合同金額（億）上輪合同合同金額（億）第一經營年（2023.5.1-2024.4.30）3.24 2018.7.1-2019.6.302.60第二經營年（2024.5.1-2025.4.30）3.44 2019.7.1-2020.6.302.99剩余8個月（2025.5.1-2025.12.31）2.43 2020

89、.7.1-2021.6.303.442021.7.1-2022.6.303.952022.7.1-2023.4.30（10個月）3.79合計9.10 16.77 白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 我們認為，重奢的入駐有助于提升機場整體含稅商業品質，“類高端商場”的形式，有利于打造品牌集群效益，提升旅客體驗和消費意愿，進而刺激客單價的提升。當前，我們也能看到，各類新興餐飲、零售品牌進入機場，機場已經從過往“吃飯、紀念品、土特產”轉變為類高端消費場景，含稅商業或將是待發掘的寶藏。隨著旅客量

90、的修復，機場商業已在有序恢復，目前處于合同期內的商業店鋪已恢復至疫情前的三分之二以上，商鋪租金水平也基本恢復正常，公司正全力開展商鋪招商工作，截至 2023 年 5 月，白云機場已完成 2023 年第一批招商項目，本次招商成功引進數個國際一線品牌，進一步提升航站樓商業品牌豐富度。同時，白云機場正有序推進第二批招商項目，本批招商項目共 144 間商鋪，涵蓋餐飲、零售、服務、休閑等多業態，按計劃將于第二季度完成評審工作。圖表圖表 38 白云機場白云機場 Tiffany&Co 圖表圖表 39 白云機場白云機場 GUCCI 資料來源：白云機場公眾號，華創證券 資料來源：白云機場公眾號，華創證券 白云機

91、場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 四、四、經營管理內部挖潛持續經營管理內部挖潛持續 2018 年公司 T2 投產，帶來 19 年營業成本同比增加 11.7%至 60.8 億，此后持續加強成本管控，20-22 年總成本同比分別下降 13.0%、1.1%和 5.7%。圖表圖表 40 白云營業成本構成白云營業成本構成 資料來源：公司公告，華創證券 細拆成本構成，公司人工成本下降最為明顯，我們認為核心在于管理模式的轉變，帶來細拆成本構成，公司人工成本下降最為明顯，我們認為核心在于管理模式的轉變，帶來

92、效率提升：效率提升：2018 年公司 T2 投產后，經營模式由純自營轉為核心業務公司承擔、非核心業務外包。公司員工人數來看，2018 年起員工人數持續下降，2022 年末公司總員工 10168 人，較2017 年末共下降 25.6%。圖表圖表 41 白云營業成本白云營業成本 圖表圖表 42 白云機場員工人數白云機場員工人數 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 同時，我們觀察 2018 年起，公司勞務外包工時大幅提升，2018 年為 1006 萬小時，同比+298%，2019 年繼續增加 56.3%，20 年后受疫情影響有所下滑。外包單小時費用：2017 年為 35.5

93、元，2018 年 30.1 元，19 年為 38.4 元，后維持在 40 元左右。我們認為單小時費用先降后升，原因或在于整體外包比例和復雜程度的升級，開始階段轉移大量基礎勞務，拉低平均小時費用，后逐步外包相對復雜的勞務，帶動單位億2017年2018年2019年2020年2021年2022年營業成本40.1954.4260.7652.8552.2849.29同比35.41%11.65%-13.02%-1.08%-5.71%人工成本18.4620.8521.0516.4117.3617.05同比12.94%1.01%-22.06%5.82%-1.84%折舊租賃費4.5112.5615.5915.5

94、015.5414.04同比178.69%24.15%-0.55%0.25%-9.67%直接成本4.624.285.153.983.983.70同比-7.34%20.28%-22.61%-0.16%-6.98%維修費2.992.803.513.602.572.45同比-6.39%25.41%2.64%-28.59%-4.90%水電費及水電管理費1.842.622.291.351.491.41同比42.07%-12.61%-40.91%10.03%-4.79%勞務費1.143.364.393.723.652.62同比194.83%30.42%-15.31%-1.69%-28.27%其他運行成本6.

95、647.978.798.297.688.03同比19.97%10.37%-5.75%-7.26%4.45%白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 小時費用上升，同時也意味著公司的外包比例的提升，而自身更加聚焦主業。圖表圖表 43 白云營業成本構成白云營業成本構成 資料來源：公司公告，華創證券 我們對比我們對比 2019 年年三大機場的員工效率：三大機場的員工效率：全外包模式下的首都機場全外包模式下的首都機場員工人數顯著少于上機和白云，人均薪酬明顯更高，對應單位員工吞吐量、單位員工起降、單位員

96、工收入、單位員工利潤均更高。上海機場和當前的白云機場均采用非核心業務外包的模式上海機場和當前的白云機場均采用非核心業務外包的模式，而白云機場在 T2 啟用后才逐步轉變管理模式，仍處于轉型期，后續預計公司將持續深耕，若對標上機外包水平，白云機場的單位員工效率仍將有較大提升空間。圖表圖表 44 三大機場員工效率對比（三大機場員工效率對比（2019）資料來源：公司年報，華創證券 2017年2018年2019年2020年2021年2022年勞務外包工時（萬小時）253 1,006 1,573 1,462 1,395 1,157 同比298.0%56.3%-7.1%-4.6%-17.0%勞務外包支付的報

97、酬總額（萬元）8,990 30,304 60,361 59,522 55,544 47,052 同比237.1%99.2%-1.4%-6.7%-15.3%外包單小時費用（元/小時）35.5 30.1 38.4 40.7 39.8 40.7 白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 五、五、投資建議投資建議 盈利預測：盈利預測：基于近期恢復節奏，我們小幅調整 2023-25 年盈利預測，我們預計公司實現歸母凈利分別為盈利 6.1 億、19.2 億及 24.1 億（原預測為 7.1 億、20.2

98、億及 25.0 億）。投資建議：投資建議：前述我們在中國特色估值體系的理解下，以我們預計正常運營的以我們預計正常運營的 2025 年利潤年利潤預測給予預測給予 20 倍倍 PE（參考過往中樞水平），對應目標市值（參考過往中樞水平），對應目標市值 482 億，目標價億，目標價 20.3 元，預期元，預期較當前較當前 48%的空間，上調評級為的空間，上調評級為“強推強推”。圖表圖表 45 白云機場預測表白云機場預測表 資料來源：公司公告，華創證券測算 六、六、風險提示風險提示 經濟出現下滑，國際線恢復不及預期，免稅經營不及預期。億元/萬人次/元20192020202120222023E2024E2

99、025E旅客吞吐量(萬人次)7,339 4,377 4,026 2,611 6,309 7,994 8,735 同比5.2%-40.4%-8.0%-35.1%141.6%26.7%9.3%國內旅客吞吐量（萬人次）5,467 4,119 3,957 2,530 5,467 6,123 6,490 同比4.2%-24.7%-3.9%-36.1%116.1%12.0%6.0%國際地區旅客吞吐量(萬人次)1,871 258 69 81 842 1,871 2,246 同比8.1%-86.2%-73.3%18.3%935.5%122.2%20.0%非航業務（億元）23.18 14.29 15.67 12

100、.97 18.35 25.86 30.69 其中：1、免稅收入（億元）6.85 2.96 1.23 1.45 4.38 10.81 14.83 人均客單（元）103 108 113 119 137 164 197 同比81.4%5.0%5.0%5.0%15.0%20.0%20.0%免稅銷售額19.22 2.78 0.78 0.97 11.51 30.70 44.21 同比96.1%-85.5%-72.0%24.2%1090.8%166.7%44.0%免稅利潤5.14 2.22 0.92 1.09 3.28 8.11 11.12 2、廣告收入：6.83 6.83 8.44 5.72 6.98 7

101、.74 8.21 同比20.7%0.0%23.6%-32.3%22.0%11.0%6.0%廣告利潤5.12 5.12 6.33 4.29 5.23 5.81 6.16 3、含稅及其他非航收入9.50 4.50 6.00 5.80 7.00 7.31 7.65 對應利潤7.13 3.38 4.50 4.35 5.25 5.48 5.74 航空性及其他業務收入55.52 37.96 36.13 26.74 55.89 67.98 72.69 同比-6.5%-31.6%-4.8%-26.0%109.0%21.6%6.9%營業總成本59.72 52.85 52.28 49.29 58.64 60.21

102、 62.88 同比9.7%-11.5%-1.1%-5.7%19.0%2.7%4.4%歸母凈利10.00 -2.50 -4.06 -10.71 6.14 19.24 24.08 白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 2,227 3,022 5,062 7,984 營業營業總總收入收入 3,9

103、71 7,424 9,384 10,338 應收票據 0 11 12 7 營業成本 4,929 5,864 6,021 6,288 應收賬款 902 1,496 2,081 2,317 稅金及附加 100 148 186 207 預付賬款 11 16 18 19 銷售費用 72 74 94 93 存貨 60 71 74 78 管理費用 319 431 446 465 合同資產 6 3 5 6 研發費用 46 45 56 57 其他流動資產 278 486 683 750 財務費用 112 102 49 48 流動資產合計 3,484 5,105 7,935 11,161 信用減值損失-6-10

104、-10-5 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失 0-1-1-1 長期股權投資 591 591 591 591 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 18,651 18,042 17,479 16,959 投資收益 104 50 62 68 在建工程 611 611 611 611 其他收益 60 30 40 45 無形資產 335 302 272 244 營業利潤營業利潤-1,449 830 2,624 3,287 其他非流動資產 3,269 3,266 3,264 3,263 營業外收入 4 10 10 10 非流動資產合計 23,457 22,812 22,217 21,66

105、8 營業外支出 1 2 2 2 資產合計資產合計 26,941 27,917 30,152 32,829 利潤總額利潤總額-1,446 838 2,632 3,295 短期借款 0 0 0 0 所得稅-354 205 644 807 應付票據 17 5 6 8 凈利潤凈利潤-1,092 633 1,988 2,488 應付賬款 858 865 927 985 少數股東損益-21 19 64 80 預收款項 124 231 293 322 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-1,071 614 1,924 2,408 合同負債 31 58 73 80 NOPLAT-1,007 710 2,025

106、2,525 其他應付款 4,450 4,450 4,450 4,450 EPS(攤薄)（元）-0.45 0.26 0.81 1.02 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 249 249 249 249 其他流動負債 1,187 1,399 1,501 1,588 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 6,916 7,257 7,499 7,682 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-23.3%87.0%26.4%10.2%其他非流動負債 2,616 2,616 2,616 2,616 EBIT

107、 增長率-204.2%170.5%185.4%24.7%非流動負債合計 2,616 2,616 2,616 2,616 歸母凈利潤增長率-163.9%157.3%213.5%25.2%負債合計負債合計 9,532 9,873 10,115 10,298 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 17,191 17,804 19,729 22,138 毛利率-24.1%21.0%35.8%39.2%少數股東權益 218 240 308 393 凈利率-27.5%8.5%21.2%24.1%所有者權益合計所有者權益合計 17,409 18,044 20,037 22,531 ROE

108、-6.2%3.4%9.8%10.9%負債和股東權益負債和股東權益 26,941 27,917 30,152 32,829 ROIC-8.1%5.5%14.0%15.5%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 35.4%35.4%33.5%31.4%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 16.5%15.9%14.3%12.7%經營活動現金流經營活動現金流 869 1,643 2,822 3,697 流動比率 0.5 0.7 1.1 1.5 現金收益 523 2,179 3,432 3,885 速動比率 0.5 0.7 1.0 1.4 存貨影響 8-

109、10-3-4 營運能力營運能力 經營性應收影響 380-609-586-231 總資產周轉率 0.1 0.3 0.3 0.3 經營性應付影響-52 103 124 90 應收賬款周轉天數 99 58 69 77 其他影響 11-20-145-43 應付賬款周轉天數 60 53 54 55 投資活動現金流投資活動現金流-808-796-795-794 存貨周轉天數 5 4 4 4 資本支出-630-802-802-802 每股指標每股指標(元元)股權投資-46 0 0 0 每股收益-0.45 0.26 0.81 1.02 其他長期資產變化-132 6 7 8 每股經營現金流 0.37 0.69

110、1.19 1.56 融資活動現金流融資活動現金流 598-52 13 19 每股凈資產 7.26 7.52 8.34 9.35 借款增加-45 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-47-138-94-101 P/E-30 53 17 14 股東融資 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影響 690 86 107 120 EV/EBITDA 196 14 8 7 資料來源：公司公告，華創證券預測 白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 交通運輸組團隊介紹交通運輸組團隊介紹 副

111、所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2021 年：新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名，21世紀金牌分析師評選交運物流行業第二名。2020 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師

112、交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，21 世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名；2019 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第五名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名；2018 年水晶球最佳分析師交通運輸行業第四名；2017 年金牛獎交通運輸第五名；新財富最具潛力分析師第二名，財富最佳分析師交通運輸倉儲行業入圍。分析師：吳瑩瑩分析師：吳瑩瑩 清華大學金融碩士。曾任職于蘇寧集團戰略投資部。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師交通運

113、輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，21 世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名等團隊成員。分析師：周儒飛分析師：周儒飛 上海外國語大學金融碩士。曾任職于國金證券研究所。2021 年加入華創證券研究所。研究員：吳晨研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。研究員：黃文鶴研究員：黃文鶴 中央財經大學金融碩士。曾任職于遠洋資本股權投資業務中心，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：梁婉怡助理研究員：

114、梁婉怡 浙江大學金融碩士。曾任職于國聯證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。白云機場（白云機場（600004）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明

115、：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的

116、，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版

117、權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522