【研報】化工行業專題：盈利增速階段性見底估值有望修復-20200701[21頁].pdf

《【研報】化工行業專題：盈利增速階段性見底估值有望修復-20200701[21頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】化工行業專題：盈利增速階段性見底估值有望修復-20200701[21頁].pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 盈利盈利增速增速階段性階段性見底見底，估值估值有望有望修復修復 化工行業專題2020.7.1 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 首席化工分析師 S1010513110001 黃莉莉黃莉莉 首席石油石化 分析師 S1010510120048 聯系人：王佩堅聯系人：王佩堅 上半年上半年疫情及油價下跌推動下，化工行業盈利增速加速階段性見底，行業估值疫情及油價下跌推動下，化工行業盈利增速加速階段性見底，行業估值 低位有望修復低位有望修復。推薦推薦三條主線三條主線：1）受益油價回升的）受益油價回升的恒力石化、衛星石化；恒力石化、衛星石化；2） 估值

2、調整到位估值調整到位后續后續高彈性高彈性的的魯西化工、奧克股份、三友化工、金石資源、寶豐魯西化工、奧克股份、三友化工、金石資源、寶豐 能源能源、嘉化能源、嘉化能源；3）長期長期有望有望跑贏同行跑贏同行的的優秀龍頭優秀龍頭公司公司萬華化學、華魯恒升。萬華化學、華魯恒升。 化工行業盈利化工行業盈利增速階段性增速階段性見底見底，行業估值低位有望修復，行業估值低位有望修復?；ば袠I供給側改革 邊際效益減弱，18Q4 至今連續 6 個季度盈利同比下滑。年初由于全球疫情沖擊 疊加油價下跌影響，2020Q1 基化行業整體 ROE（TTM）降至 1.5%，過去 10 年最低；石化行業降至 3.8%，僅略高于

3、2016 年上輪油價底部。近期國家統計 局月度數據顯示行業盈利增速降幅連續收窄， 伴隨國內疫情防控趨穩及全球復工 復產，化工行業盈利增速有望階段性觸底回升。石化和基化行業 PB 估值均低于 過去 10 年均值減 1 倍標準差，盈利見底有望推動估值低位修復。 建議關注三大投資主線：建議關注三大投資主線： 1）受益油價回升受益油價回升業績業績有望有望大幅度大幅度提升的公司提升的公司。國際油價自前期 20 美元/桶低位 回升至 40 美元/桶附近，煉化等產業鏈公司既受益原料端低油價的成本優勢，又 受益油價回升過程的庫存收益。該類公司業績低點出現在 3-4 月份油價大跌時 期，當前時點業績低谷已過，Q

4、2 業績有望迎來大幅增長； 2）估值低位、后續業績高彈性的標的）估值低位、后續業績高彈性的標的?；ば袠I當前整體估值處于低位，石油 化工和基礎化工行業 PB 估值均低于過去 10 年均值減 1 倍標準差。油價回升傳 導至下游化工品終端價格過程中，若煤化工等行業公司產品漲價業績彈性較高； 3）業績波動較?。I績波動較小的行業龍頭公司的行業龍頭公司。在上半年疫情和油價沖擊中，部分公司盈利 穩定性顯著領先同行，受行業景氣下行影響較小，推薦具有高壁壘、長期跑贏同 行業的高屬性的龍頭標的。 風險因素：風險因素：國際油價大幅波動的風險；全球疫情防控不及預期的風險；中美貿易 爭端超預期的風險；行業景氣度大幅

5、下滑的風險。 投資策略。投資策略。圍繞以上三條投資主線，推薦 1）受益油價回升的公司，當前在業績 拐點右側，預計 Q2 業績大幅改善，推薦恒力石化、衛星石化恒力石化、衛星石化；2）推薦當前估 值調整到位，后續伴隨化工品漲價業績彈性較大的公司，推薦魯西化工、奧克魯西化工、奧克 股份、三友化工、金石資源、寶豐能源股份、三友化工、金石資源、寶豐能源、嘉化能源、嘉化能源等；3）推薦長期有望跑贏同 行業的優秀龍頭公司，持續推薦萬華化學、華魯恒升萬華化學、華魯恒升。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級

6、2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 恒力石化 14.0 1.44 1.55 1.74 10 9 8 買入 衛星石化 16.27 1.2 1.48 2.92 14 11 6 買入 魯西化工 7.46 1.15 0.69 1.0 6 11 7 買入 奧克股份 6.42 0.51 0.66 0.72 13 10 9 買入 三友化工 4.66 0.33 0.05 0.3 14 93 16 買入 金石資源 21.6 0.93 1.19 1.45 23 18 15 買入 寶豐能源 8.42 0.54 0.57 0.77 16 15 11 買入 嘉化能源 8.74 0.88

7、0.75 1.09 10 12 8 買入 萬華化學 49.99 3.23 2.56 3.18 15 20 16 買入 華魯恒升 17.68 1.51 1.28 1.57 12 14 11 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 6 月 30 日收盤價 化工化工行業行業 評級評級 中性中性（維持維持） 化工化工行業行業估值修復專題估值修復專題2020.7.1 目錄目錄 化工行業盈利階段性底部，有望估值修復化工行業盈利階段性底部，有望估值修復. 1 上半年疫情沖擊疊加油價大跌，行業業績增速階段性見底 . 1 關注三條投資主線：受益油價回升、低估值高彈性、業績波動低關

8、注三條投資主線：受益油價回升、低估值高彈性、業績波動低 . 2 投資主線一：受益油價回升標的 . 3 投資主線二：估值底部、高業績彈性標的 . 4 投資主線三：業績穩定性標的 . 5 風險因素風險因素 . 5 投資建議投資建議 . 5 恒力石化：一季度業績同比大幅增加，煉廠優勢顯著 . 6 衛星石化：C3 產業鏈業績穩定增長，C2 項目即將兌現 . 7 魯西化工：國內煤化工龍頭，向新材料轉型 . 8 奧克股份：基建發力疊加新業務，環氧乙烷精加工龍頭再起航 . 9 三友化工：純堿、粘膠雙龍頭，靜候行業轉暖. 10 金石資源：螢石行業龍頭，靜候周期復蘇 . 11 寶豐能源：2019 年業績逆勢增長

9、，看好龍頭成長空間 . 12 嘉化能源：傳統業務齊頭并進，拓展布局氫能產業鏈 . 13 萬華化學：短期沖擊明顯，堅定看好未來 . 14 華魯恒升：“一頭多線”優勢顯著，成本優勢更加凸顯 . 15 mNqPqOzRqQoRrRtMrPsMmPbRdNaQmOpPpNqQlOqQsNiNnNoM9PnNuNvPmOmOvPnNpR 化工化工行業行業估值修復專題估值修復專題2020.7.1 插圖目錄插圖目錄 圖 1：行業單季度歸母凈利潤同比增速 . 1 圖 2：行業 ROE 水平（TTM） . 1 圖 3：化學原料及化學制品制造業營業利潤累計同比 . 2 圖 4：化學原料及化工制品行業 PPI 及用

10、電量當月同比 . 2 圖 5：國際布倫特油價 . 3 圖 6：美國原油庫存 . 3 圖 7：2020 年初至今汽柴油市場價 . 3 圖 8：2020 年初至今部分化工產品市場價格 . 3 圖 9：上海石化單季度歸母凈利潤 . 4 圖 10：2020Q1 煉化企業資產減值損失 . 4 圖 11：石油石化行業 PB 估值 . 4 圖 12：基礎化工行業 PB 估值 . 4 圖 13：萬華化學歸母凈利潤及同比 . 5 圖 14：華魯恒升歸母凈利潤及同比 . 5 表格目錄表格目錄 表 1：重點跟蹤公司盈利預測 . 6 表 2：恒力石化盈利預測 . 7 表 3：衛星石化盈利預測 . 8 表 4：魯西化工

11、盈利預測 . 9 表 5：奧克股份盈利預測 . 10 表 6：三友化工盈利預測與估值 . 11 表 7：金石資源盈利預測與估值 . 12 表 8：寶豐能源盈利預測 . 13 表 9：嘉化能源盈利預測 . 14 表 10：萬華化學盈利預測 . 15 表 11：華魯恒升盈利預測 . 16 化工化工行業行業估值修復專題估值修復專題2020.7.1 1 化工化工行業行業盈利階段性底部，盈利階段性底部，有望有望估值修復估值修復 上半年上半年疫情疫情沖擊沖擊疊加疊加油價大跌，油價大跌，行業業績行業業績增速增速階段性階段性見底見底 供給側改革邊際供給側改革邊際效益效益減弱，減弱，18Q4 開始開始化工化工行

12、業行業連續連續 6 個季度盈利同比下滑個季度盈利同比下滑。本輪化 工行業上行周期起始于 2016-2017 年行業供給側改革， 多數公司業績在 2018 年達到峰值。 從單季度維度來看，伴隨 2018Q4 國際油價短期內回調約 40%，石油石化和基礎化工行業 歸母凈利潤單季度同比增速進入負值區間。2018Q4-2020Q1，化工行業已經連續 6 個季 度盈利同比下滑（其中石化行業因為 2018Q4 基數為負，導致 2019Q4 單季度同比增速為 正） 。 年初疫情疊加油價大跌，加速行業盈利見底年初疫情疊加油價大跌，加速行業盈利見底的過程的過程。2020 年初由于全球新冠疫情對 終端需求沖擊，疊

13、加 3 月份開始國際油價大幅下跌對下游化工產品價格拖累，2020Q1 石 油石化和基礎化工單季度盈利加速下行。在此影響下，2020Q1 基礎化工行業整體 ROE （TTM）水平下行至 1.5%，為行業過去 10 年最低水平；石油石化行業下降至 3.8%，僅 略高于上輪油價底部 2016 年時期，處于過去 10 年行業低位。 圖 1：行業單季度歸母凈利潤同比增速（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 2：行業 ROE 水平（TTM） 資料來源：Wind，中信證券研究部 化工化工行業行業盈利盈利累計同比降幅連續收窄累計同比降幅連續收窄，油價回升后行業，油價回升后行業 PPI 有望回升。有望

14、回升。年初受國內疫 情爆發對下游需求沖擊的影響，今年 1-2 月份化學原料及化學制品制造業營業利潤累計同 比下降 67%，3 月份開始行業盈利累積降幅持續收窄，最新數據顯示 1-5 月份行業營業利 潤累積同比下降 39%。 行業生產經營端，3-5 月份行業用電量同比增速在 0 附近，較 2 月份-13%的同比增速 大幅改善。此外，國際油價從前期 20 美元/桶以下低位水平恢復至當前 40 美元/桶以上水 平，后續化工行業 PPI 同比降幅有望收窄，環比有望轉正。 -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 石油石化基礎化工 0% 2% 4% 6%

15、8% 10% 12% 14% 16% 18% 石油石化基礎化工 化工化工行業行業估值修復專題估值修復專題2020.7.1 2 圖 3：化學原料及化學制品制造業營業利潤累計同比（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：化學原料及化工制品行業 PPI 及用電量當月同比（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 展望下半年，展望下半年，行業盈利有望階段性底部回升。行業盈利有望階段性底部回升。如果沒有年初疫情影響，預計今年化工 行業大概率維持 2019 年景氣下行趨勢。但上半年疫情的沖擊疊加油價大幅下跌影響，加 速化工行業盈利見底過程，行業 ROE（TTM）創過去 10 年最低水平。從近期單

16、月數據來 看，行業盈利累計增速已經連續地環比改善，3 月份之后用電量數據也顯示行業生產經營 情況基本恢復。 當前基礎化工行業盈利能力已經大幅低于過去 10 年均值水平，我們認為近階段大概 率是化工行業盈利增速階段性底部，后續伴隨國內疫情防控及全球復工復產推進，行業盈 利增速有望觸底回升。 關注三關注三條投資主線：受益油價回升條投資主線：受益油價回升、低估值、低估值高彈性高彈性、 業績波動低業績波動低 基于行業盈利增速階段性底部回升的判斷，我們推薦三條投資主線： 1）受益油價回升的投資標的受益油價回升的投資標的。國際油價自前期 20 美元/桶以下低位回升至當前 40 美 元/桶附近，煉化等相關產

17、業鏈既受益于原料端低油價的成本優勢，又享有油價回升過程的 庫存收益。該類公司業績低點出現在 3-4 月份油價暴跌時期，當前時點業績低谷已過當前時點業績低谷已過，有有 望迎來望迎來 Q2 業績業績高增長高增長； 2）估值低位、后續業績高彈性的標的估值低位、后續業績高彈性的標的。一季度受疫情及油價下跌影響，多數公司業 績受到沖擊， 化工行業內的部分公司估值水平跌至 2016-2017 年供給側改革前的低位水平。 當前油價已經回升，國內疫情防控趨穩后有望逐步向終端傳導，推薦后續產品漲價過程中推薦后續產品漲價過程中 業績彈性較高的標的。業績彈性較高的標的。 3）業績穩定）業績穩定的行業龍頭公司的行業龍

18、頭公司。在上半年疫情和油價回調中，部分公司盈利穩定性顯 著領先同行，受行業景氣下行沖擊較小，推薦具有高壁壘、長期推薦具有高壁壘、長期有望有望跑贏同行業的高屬跑贏同行業的高屬 性的龍頭性的龍頭標的標的。 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 2018/02 2018/04 2018/06 2018/08 2018/10 2018/12 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 2020/02 2020/04 化學原料及化學制品制造業:營業利潤:累計同比 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2018/01 2018/

19、03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 PPI:化學原料及化學制品制造業:當月同比 用電量:化學原料及化學制品制造業:當月同比 化工化工行業行業估值修復專題估值修復專題2020.7.1 3 投資主線一：受益油價回升標的投資主線一：受益油價回升標的 全球原油庫存趨穩，油價低位回升。全球原油庫存趨穩，油價低位回升。2020 年 4 月油價低位時期，OPEC+國家達成史 上最大規模減產協議，分三個階段執行，第一階段 2020 年

20、 5-6 月減產 970 萬桶/日，第二 階段 2020 年 7-12 月減產 770 萬桶/日，2021 年 1 月-2022 年 4 月減產 580 萬桶/日。此 外 6 月初 OPEC+代表會議同意將第一階段減產規模延長至 7 月底，并且 5-6 月未能完成 減產配額的產油國將在 7-9 月額外減產作為彌補。 5 月至今，在 OPEC+國家減產及歐美國家復工復產推動下，原油實施產銷情況較 3-4 月份大幅改善，作為全球原油庫存風向標的美國原油庫存扭轉前期快速累庫的趨勢，短期 庫存趨于平穩，油價自前期低位 20 美元/桶以下水平恢復至當前 40 美元/桶附近。 圖 5：國際布倫特油價（美元

21、/桶） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：美國原油庫存（百萬桶，不含戰略儲備） 資料來源：Wind，中信證券研究部 受益地板價政策受益地板價政策保護保護及防疫物資需求及防疫物資需求，低油價，低油價時期時期煉廠煉油價差擴大煉廠煉油價差擴大。國內地板價保 護機制下，國際油價低于 40 美元/桶以下時，國內成品油零售指導價不再調整，煉廠成本 油價格與原油成本之間的價差擴大，煉廠煉油收益提升。此外在疫情對口罩等防護用品需 求增加，支撐聚丙烯等相關化工產品價格。 圖 7：2020 年初至今汽柴油市場價（元/噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 8：2020 年初至今部分化工產品市場價格

22、（元/噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 0 10 20 30 40 50 60 70 80 期貨結算價(連續):布倫特原油（美元/桶） 300 400 500 600 4/Jan 25/Jan 15/Feb 7/Mar 28/Mar 18/Apr 9/May 30/May 20/Jun 11/Jul 1/Aug 22/Aug 12/Sep 3/Oct 24/Oct 14/Nov 5/Dec 26/Dec 14-19庫存范圍 20162017 20182019 2020 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 市場價:汽油(92

23、#):全國 VI 市場價:柴油(0#):全國 VI 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 PTA聚丙烯甲醇 化工化工行業行業估值修復專題估值修復專題2020.7.1 4 油價油價上升通道中，煉油享受可觀的庫存收益。上升通道中，煉油享受可觀的庫存收益。2020 年一季度國際油價大幅下跌，由 于庫存跌價準備，主要煉廠均計提了大量的資產減值損失。二季度末國際油價已經恢復至 40 美元/桶附近，較一季度末提升近 20 美元/桶，期間煉廠不僅賺取正常的加工價差，此 外還將享有可觀的庫存收益。 以 2000 萬噸/年加工能力煉廠為例

24、， 1 個月加工量的原料油， 20 美元/桶價差對應的庫 存收益約 17 億元。相關煉廠相關煉廠 Q2 業績有望迎來業績有望迎來同比和環比同比和環比大幅提升。大幅提升。 圖 9：上海石化單季度歸母凈利潤（億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 10：2020Q1 煉化企業資產減值損失 資料來源：Wind，中信證券研究部 投資主線二：估值底部、高業績彈性標的投資主線二：估值底部、高業績彈性標的 石油化工和基礎化工行業石油化工和基礎化工行業 PB 估值歷史低位，低于過去估值歷史低位，低于過去 10 年均值年均值-1 倍標準差。倍標準差。上半 年受疫情和油價影響，化工行業整體盈利收到沖擊，期

25、間行業整體回調。截止 2020 年 6 月 30 日，中信石油化工行業 PB 估值 1.8 倍，基礎化工行業 PB 估值 2.6 倍，兩者均值均 低于過去 10 年均值-1 倍標準差，基本處于 2016-2017 年之前行業供給側改革之前的估值 水平，處于歷史低位水平。 圖 11：石油石化行業 PB 估值 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 12：基礎化工行業 PB 估值 資料來源：Wind，中信證券研究部 (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 2011/3/31 2011/9/30 2012/3/31 2012/9/30 2013/3/31 2013/9/30 20

26、14/3/31 2014/9/30 2015/3/31 2015/9/30 2016/3/31 2016/9/30 2017/3/31 2017/9/30 2018/3/31 2018/9/30 2019/3/31 2019/9/30 2020/3/31 歸母凈利潤 185 6.2 3.62.9 1.2 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 CS石油石化平均值 +1倍std-1倍std 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2010.3.31 2010.9.30 2011.3.31 2011.9.

27、30 2012.3.30 2012.9.28 2013.3.29 2013.9.30 2014.3.31 2014.9.30 2015.3.31 2015.9.30 2016.3.31 2016.9.30 2017.3.31 2017.9.29 2018.3.30 2018.9.28 2019.3.29 2019.9.30 2020.3.31 CS基礎化工平均值 +1倍std-1倍std 化工化工行業行業估值修復專題估值修復專題2020.7.1 5 與煉廠產品價格直接對標油價不同，部分化工品價格滯后于油價調整，當前油價已經 底部回升，伴隨國內疫情防控趨穩，有望逐步向終端傳導。推薦當前估值調整到

28、位，并且推薦當前估值調整到位，并且 在后續產品漲價過程中業績彈性較大標的。在后續產品漲價過程中業績彈性較大標的。 投資主線三投資主線三：業績穩定性標的業績穩定性標的 推薦推薦盈利波動較低、具有盈利波動較低、具有長期長期有望有望跑贏同行的跑贏同行的優勢的龍頭公司優勢的龍頭公司?；ば袠I部分龍頭公 司核心壁壘高，長期有望跑贏同行，公司業績受疫情及油價波動較同行影響較小，業績穩 定性高。 圖 13：萬華化學歸母凈利潤及同比（億元，%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 14：華魯恒升歸母凈利潤及同比（億元，%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 風險因素風險因素 國際油價大幅波動的風險；全球

29、疫情防控不及預期的風險；中美貿易爭端超預期的風 險；行業景氣度大幅下滑的風險。 投資建議投資建議 圍繞以上三條投資主線，推薦： 1）受益油價回升的公司，當前在業績拐點右側，預計 Q2 業績大幅改善，推薦恒力石恒力石 化、衛星石化化、衛星石化； 2）當前估值調整到位，后續伴隨化工品漲價業績彈性較大的公司，推薦魯西化工魯西化工、 奧克股份、三友化工、金石資源、寶豐能源奧克股份、三友化工、金石資源、寶豐能源、嘉化能源、嘉化能源； 3）長期有望跑贏同行業公司的行業龍頭公司，推薦萬華化學、華魯恒升萬華化學、華魯恒升。 -100 -50 0 50 100 150 200 250 0 20 40 60 80

30、 100 120 2017201820192020Q1 萬華化學歸母凈利潤同比 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 5 10 15 20 25 30 35 2017201820192020Q1 華魯恒升歸母凈利潤同比 化工化工行業行業估值修復專題估值修復專題2020.7.1 6 表 1：重點跟蹤公司盈利預測 簡稱簡稱 收 盤 價收 盤 價 （元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 恒力石化 14.0 1.44 1.55 1.74 10 9 8 買入 衛星石化 16.2

31、7 1.2 1.48 2.92 14 11 6 買入 魯西化工 7.46 1.15 0.69 1.0 6 11 7 買入 奧克股份 6.42 0.51 0.66 0.72 13 10 9 買入 三友化工 4.66 0.33 0.05 0.3 14 93 16 買入 金石資源 21.6 0.93 1.19 1.45 23 18 15 買入 寶豐能源 8.42 0.54 0.57 0.77 16 15 11 買入 嘉化能源 8.74 0.88 0.75 1.09 10 12 8 買入 萬華化學 49.99 3.23 2.56 3.18 15 20 16 買入 華魯恒升 17.68 1.51 1.2

32、8 1.57 12 14 11 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 備注：股價為 2020 年 6 月 30 日收盤價 恒力石化：恒力石化：一季度業績一季度業績同比同比大幅增加，煉廠優勢顯著大幅增加，煉廠優勢顯著 公司公司 2020Q1 業績業績同比同比大幅提升。大幅提升。公司 2020 年一季度實現營業收入 298 億元，同比 +98%，環比+22%，歸母凈利潤 21.4 億元，同比+324%，環比-33%。公司 Q1 業績同比 大幅增長，主要由于大煉化項目去年年中投產，提升公司業績中樞；環比下降主要由于 Q1 原油跌價導致庫存損失、PTA 價差縮窄、聚酯產品銷量下降。 公司大煉化

33、項目優勢顯著，公司大煉化項目優勢顯著，20Q1 板塊加工利潤近板塊加工利潤近 30 億元。億元。根據我們測算，如果將煉 廠供給 PTA 環節的 PX 按照市場價結算（PX 利潤留在煉廠環節考慮） ，再折算回 Q1 由于 油價下跌導致的 6.2 億元存貨跌價損失，公司 2020Q1 聚酯、PTA、煉廠三大板塊加工利 潤分別為 4.6/-6.5/29.5 億元，在 Q1 需求端受疫情影響大背景下公司煉廠效益優勢顯著。 根據化工行業協會統計，公司 1-3 月份煉廠開工率 93%/82%/86%，同期行業平均開工率 71%/55%/60%，高開工率下公司優勢進一步提升。此外，公司 Q1 原油平均成本

34、2958 元 /噸，同期布倫特現貨價約 2560 元/噸、國內原油進口均價 3250 元/噸，與傳統煉廠相比公 司原油庫存管理更加靈活，在本輪油價大幅下跌過程中存貨跌價損失較低。 聚酯環節產銷率下降，高庫存壓制行業短期盈利。聚酯環節產銷率下降，高庫存壓制行業短期盈利。公司 Q1 聚酯產量 62.4 萬噸，同比 +1%，環比持平，產量基本平穩；銷量 42.6 萬噸，同比-29%，環比-41%，銷量出現較大 幅度下降， 主要受到疫情對下游織造環節需求影響， 公司 Q1 聚酯產品產銷率下降至 68%。 當前伴隨下游環節復工復產，滌綸長絲庫存有所下降，但下游織造環節庫存 43.5 天，處于 過去 5

35、年高位。 高庫存壓力下聚酯主要產品 4 月份以來價差有所收窄， 可能影響板塊業績。 PTA 龍頭公司接近盈虧平衡，可能影響行業后續規劃產能進度。龍頭公司接近盈虧平衡，可能影響行業后續規劃產能進度。2020Q1 的 PTA 行 業平均價差 474 元/噸，同比-33%，行業競爭加劇的背景下，成本最低的龍頭公司進入盈 虧平衡附近。公司一季度 PTA 平均實現價 3524 元/噸，較華東市場平均價折價約 190 元/ 噸，可能與行業不景氣情況下公司低價促銷有關。由于公司煉廠可以提供 PTA 上游原料 PX，預計將大幅提升公司在本輪行業競爭中的優勢。未來 2 年國內 PTA 行業在建及擬建 的規劃產能

36、 2280 萬噸，平均增速約 20%，當前行業較為嚴峻的競爭形勢不排除導致部分 規劃產能推遲建設的可能。 化工化工行業行業估值修復專題估值修復專題2020.7.1 7 風險因素：風險因素：國際油價大幅波動的風險，國際疫情防控不及預期的風險，中美貿易爭端 加劇的風險，國內成品油競爭加劇的風險，公司在建項目不及預期的風險。 投資建議：投資建議：維持公司 2020-2022 年凈利潤預測為 109.0/122.6/151.6 億元，對應 EPS 預測分別為 1.55/1.74/2.15 元，當前股價對應 PE 分別為 9/8/6 倍。展望 20Q2，低油價下 成品油等石化產品價差擴大，油價平穩后預計

37、存貨跌價損失亦將大幅減少，公司單季度盈 利有望實現較大提升。維持公司目標價 20.9 元（對應 2021 年 12 倍 PE 估值） ，維持“買 入”評級。 表 2：恒力石化盈利預測 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 60,067 100,782 91,357 120,323 142,414 營業收入增長率 170% 68% -9% 32% 18% 凈利潤(百萬元) 3,323 10,025 10,903 12,263 15,157 凈利潤增長率 93% 202% 9% 12% 24% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.68 1.44 1.55 1.74 2.15 毛利率% 13% 21% 25% 21% 21% 凈資產收益率 ROE% 12.0% 27.6% 24.5% 23.4% 24.5% 每股凈資產（元） 3.9 5.2 6.3 7.4 8.8 PE 20 10 9 8 6 PB 3.5