清潔電器行業深度研究報告：海外逐鹿國牌掃地機的星辰大海-240313（36頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 家電家電 2024 年年 03 月月 13 日日 清潔電器行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）海外逐鹿：國牌海外逐鹿：國牌掃地機的星辰大海掃地機的星辰大海 海外現狀：海外現狀：中低端機型仍占主導，國牌產品補位有望帶動均價提升。中低端機型仍占主導，國牌產品補位有望帶動均價提升。1）優質）優質賽道成長空間廣闊：賽道成長空間廣闊：掃地機作為家電行業中確定性較強的稀缺優質賽道，全球主要國家成長空間普遍超過 100%。但當

2、前海外市場仍以中低端機型為主，600美金以上產品占比僅 8.0%。2）中國掃地機品類領先全球：）中國掃地機品類領先全球：參考中國掃地機發展路徑，“LDS+類”技術迭代與清潔功能創新層出不窮（自清潔全基站上下水等），2022 年國內“LDS+類”/全基站產品占比 38.5%/66.0%，推動產品均價由 1500 元3210 元，在全球掃地機陣營中扮演攻擂者角色。3）國牌補位）國牌補位下的海外產品結構升級：下的海外產品結構升級：相較于國內市場的內卷式競爭，海外行業格局相對友好，且歐美等發達國家價格接受度高于國內，國牌中高端機型出海有望改善當地產品結構，預計未來三年海外市場均價 400 美元610

3、美元，相較當前存有40%以上提升空間。行業格局：行業格局：iRobot 面臨經營困境，中國品牌面臨經營困境，中國品牌具備較大海外增量規模具備較大海外增量規模。1）iRobot內外交困內外交困：海外龍頭 iRobot 一度引領全球掃地機市場發展，長期占據行業 60%以上份額。但在市場競爭加劇背景下 iRobot 固守視覺導航的技術路線，逐步被以“LDS+類”技術為代表的中國品牌趕超，早年在產品維度的領先優勢蕩然無存，疊加多元化業務無疾而終，最終導致整體經營承壓明顯。2）亞馬遜）亞馬遜收購失敗，收購失敗，國牌國牌競爭藍海期競爭藍海期：盡管 iRobot 曾計劃借助外力改變困境，但監管機構的阻礙不僅

4、導致亞馬遜收購方案被迫終止，也讓 iRobot 過去兩年消耗的精力付諸東流，同時受其拖累主營業務幾乎停滯不前，短期內或難以走出低谷，對中國品牌而言正是競爭藍海期。3）國牌）國牌搶占搶占空間：空間：我們認為國牌憑借產品技術優勢，有望大量承接其空缺份額，21 年 iRobot 全球份額 53%，假設短中期維度下跌至 20%，則對應空缺市場規模約 6.6 億美元(約 46 億人民幣)，為中國廠商帶來明顯增量，在高盈利安全墊加持下國牌外銷業務拓展正漸入佳境。國牌出海：國牌出海：加速替代加速替代 iRobot 份額份額，外銷外銷高盈利高盈利保障平穩度過國內競爭期保障平穩度過國內競爭期。1）中國品牌的認知

5、塑造：中國品牌的認知塑造：早期國牌產品缺乏品牌認知，主要借助經銷商拓展境外業務，但伴隨其品牌產品的成功塑造，已逐步轉變為自主品牌經營開拓線下渠道，并通過搶占 iRobot 原有市場、強化 iRobot 弱勢區域投入，以及產品功能創新覆蓋更多用戶等路徑提升整體份額。2）打開海外價端空間：）打開海外價端空間：國牌產品的領先優勢也帶來更高的價格定位，iRobot 美亞 800 美元以上銷售占比僅 9.6%，而石頭/科沃斯達到 54.8%/69.7%，且兩者合計市占率高達 64.6%，中國品牌已基本主導海外掃地機高端市場，價端空間正被國牌產品逐步打開。我們認為當前國牌廠商對海外地區的持續開拓不僅能夠避

6、開中國市場的高強度競爭，同時盈利能力更強的外銷業務增長也能保障其平穩度過國內激烈的品牌出清期?？臻g展望：空間展望：5 年中期維度下國牌海外收入年中期維度下國牌海外收入/利潤規模有望達利潤規模有望達 230/46 億元。億元。當前中國品牌海外知名度逐步打開，21Q4 以來石頭 Google 搜索指數領先 iRobot，搜索趨勢逆襲說明國牌產品已在海外用戶群體中建立起品牌認知，對應石頭美亞份額 7%20%（月度最高份額達 37.5%），iRobot 市占率由早期超過 60%40%左右。假設 5 年中期維度下國牌整體份額達到 50%，則對應中國品牌在海外市場所獲取的收入規模有望超過 230 億元，相

7、較 22 年增長空間高達 621%；進一步假設國牌外銷凈利率為 20%，則對應 28 年利潤增量達到 40 億元。投資策略投資策略：看好“LDS+”類掃地機在海外國家的滲透普及趨勢，與此同時 iRobot所面臨的經營困境也使得中國系品牌正在加速替代海外龍頭份額。核心關注兼具掃地機核心技術優勢與海外市場積累的石頭科技石頭科技，掃地機與洗地機雙賽道龍頭科沃斯科沃斯。風險提示風險提示：宏觀經濟下行，行業競爭加劇，海外需求不及預期，新品研發不及預期。證券分析師：秦一超證券分析師：秦一超 郵箱： 執業編號：S0360520100002 證券分析師：樊翼辰證券分析師：樊翼辰 郵箱： 執業編號：S03605

8、23080004 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)80 0.01 總市值(億元)16,405.31 1.86 流通市值(億元)14,704.41 2.14 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 8.5%4.1%14.9%相對表現 1.6%8.4%24.2%相關研究報相關研究報告告 家電行業周報（20240304-20240308）：關注全球冰箱冷柜恢復性增長 2024-03-11 家電行業周報（20240226-20240301）：家電政策催化密集，期待后續全國性補貼落地 2024-03-04 家電行業重大事項點評：真金白銀，家電以舊換新補貼啟動在即 2024-

9、02-27 -21%-9%3%14%23/0323/0523/0823/1023/1224/032023-03-132024-03-12家電滬深300華創證券研究華創證券研究所所 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 清潔電器作為未來 5-10 年確定性較強的稀缺成長賽道，海外市場的競爭格局在中國品牌出海、龍頭 iRobot 經營困境等背景下正發生深刻變化。相較于國內行業的內卷式競爭，我們認為短期更需關注成長空間更大，盈利質量更優的海

10、外市場，因此，本文立足產業中長期視角，分別由三條主線逐次展開，厘清當下海外掃地機現狀與中國系品牌的成長機會。海外現狀：海外現狀：當前海外市場仍以中低端機型為主，600 美金以上產品占比僅 8.0%。參考中國掃地機發展路徑，“LDS+類”技術迭代與清潔功能創新（自清潔全基站上下水等）推動產品均價由 1500 元左右3210元，而歐美等發達國家價格接受度高于國內，國牌中高端機型出海有望改善當地產品結構，推動海外掃地機市場迎來快速發展期。行業格局：行業格局：iRobot 作為全球掃地機龍頭長期占據行業 60%以上份額，但近年來在市場競爭加劇、自身經營不善等因素影響下逐步陷入困境。盡管 iRobot

11、曾計劃借助外力改善當前的經營窘境，但監管機構的阻礙導致亞馬遜收購方案被迫終止，短期內或難以走出低谷，國牌憑借產品技術優勢，有望大量承接其空缺份額，21 年 iRobot 全球份額 53%，假設短中期維度下跌至 20%，則對應空缺市場規模約 6.6 億美元（約 46 億人民幣），為中國廠商帶來明顯增量。國牌出海：國牌出海：當前中國系品牌已由早期的借助經銷商打入海外線上渠道，逐步轉變為自主品牌經營開拓線下渠道。伴隨其品牌產品的認知塑造，在高盈利安全墊加持下外銷業務拓展正漸入佳境。石頭/科沃斯在美亞800 美元以上銷售占比達到 54.8%/69.7%，且兩者合計市占率高達64.6%，中國品牌已基本主

12、導海外掃地機高端市場，價端空間正被國牌產品逐步打開。投資邏輯投資邏輯 我們看好“LDS+”類掃地機在海外國家的滲透普及趨勢，與此同時 iRobot 所面臨的經營困境也使得中國系品牌正在加速替代海外龍頭份額。核心關注兼具掃地機核心技術優勢與海外市場積累的石頭科技石頭科技，掃地機與洗地機雙賽道龍頭科沃斯科沃斯。2VmWkZvVkZaXpM9P9R7NtRpPtRrNeRqQoNeRoPtPbRrQpPMYoOoMxNnPsN 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、海外現狀：掃地機景氣依舊

13、，量價齊升可期海外現狀：掃地機景氣依舊，量價齊升可期.7（一）賽道優質，全球成長空間廣闊.7（二）獨辟蹊徑，國牌產品攻擂海外市場.10（三）民殷善賈，海外價端空間打開.13 二、二、行業格局：行業格局：iRobot 失其鹿，國牌共逐之失其鹿，國牌共逐之.15（一）先驅往事：iRobot 的成住壞空.15（二）龍頭遲暮：進退失據下的經營困境.17（三）老兵凋零：一鯨落，萬物生.22 三、三、國牌出海：歲月成碑，敢向海外爭份額國牌出海：歲月成碑，敢向海外爭份額.26（一）中國品牌揚名域外，全球市占率加速提升.26（二）國牌主導高端市場，外銷盈利優于內銷.29 四、四、投資策略投資策略.32 五、五

14、、風險提示風險提示.34 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 全球掃地機景氣度顯著優于清潔電器行業（億美元）.7 圖表 2 清潔電器與掃地機分區域規模占比（2022）.8 圖表 3 掃地機規模在清潔電器行業占比（2022）.8 圖表 4 全球主要國家掃地機品類規模與增速表現.8 圖表 5 全球主要國家&地區掃地機滲透率情況.9 圖表 6 全球主要國家&地區掃地機器人空間測算（萬臺）.9 圖表 7 中國掃地機產品力明顯領先（2023M1-M10）.10 圖表 8 美亞銷售仍以

15、中低端機型為主（2023）.10 圖表 9 iRobot 全球掃地機份額遙遙領先（2014）.11 圖表 10 火星人收入規模迅速增長（億元）.11 圖表 11 早期中國掃地機仍以隨機碰撞為主（2017）.11 圖表 12 2017 年國內中低端價位掃地機占據絕對主導.11 圖表 13 全局規劃清掃路徑顯著好于隨機式.12 圖表 14 國內掃地機功能不斷創新迭代.12 圖表 15 國牌掃地機技術創新與迭代速度遠超 iRobot.13 圖表 16 16-19 年間產品結構升級推動國內掃地機均價與市場規模大幅提升.13 圖表 17 2022 年主要國家&地區冰洗及掃地機價格對比.14 圖表 18

16、海外掃地機價格接受度明顯高于國內（元）.14 圖表 19 海外掃地機均價有望持續提升（美元）.15 圖表 20 iRobot 早期曾引領全球掃地機行業快速擴容.16 圖表 21 iRobot 掃地機分區域份額走勢.17 圖表 22 iRobot 分區域收入（億美元）.17 圖表 23 石頭掃地機全球份額持續提升.17 圖表 24 國牌掃地機業務收入趕超 iRobot（億元）.17 圖表 25 兩種主流導航方式對比.18 圖表 26 視覺導航在建圖清掃與路徑規劃方面略遜于激光導航.18 圖表 27 激光導航成為國內掃地機主流技術路線(2021).19 圖表 28 視覺導航產品用戶評分顯著低于激光

17、導航.19 圖表 29 激光+視覺導航逐步成為國內掃地機主流技術.19 圖表 30 全基站掃地機已成為國內主流機型（線上）.19 圖表 31 iRobot 旗艦款機型推新周期較慢（個）.20 圖表 32 科沃斯洗地機收入增速高于掃地機（億元）.20 圖表 33 科沃斯洗地機毛利率高于掃地機.20 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 iRobot 多元化業務大多以失敗告終.21 圖表 35 iRobot 毛利率與國牌差距愈發明顯.21 圖表 36 iRobot 經營活動現金凈額持續下滑（億元

18、）.21 圖表 37 亞馬遜于 2022 年 8 月提起對 iRobot 的收購.22 圖表 38 iRobot 與 Amazon 并購相關事件時間線梳理.22 圖表 39 iRobot 與亞馬遜簽署終止收購協議.23 圖表 40 iRobot 資產負債率持續提升.24 圖表 41 亞馬遜調整 iRobot 收購價格（美元/股）.24 圖表 42 Shark 產品性能相較國牌略有差距.24 圖表 43 iRobot 份額下滑對應空缺市場約 6.6 億美元.25 圖表 44 石頭搶占 iRobot 份額有望貢獻 35%報表增量.25 圖表 45 伊萊克斯收購 GEA 不被允許.25 圖表 46

19、2016 年海爾成功收購 GEA.25 圖表 47 紫光慕晨等經銷商對石頭海外開拓貢獻較大.26 圖表 48 德爾瑪海外業務收入主要來自線下經銷.26 圖表 49 石頭前五大客戶收入占比逐年下降.27 圖表 50 iRobot 直銷渠道占比仍然較低（百萬美元）.27 圖表 51 美國清潔電器線下渠道銷售占比超過 50%.27 圖表 52 石頭產品評價顯著高于 iRobot.27 圖表 53 多數歐美家庭養寵率超過 50%.28 圖表 54 石頭早在 2020 年便推出寵物屬性掃地機.28 圖表 55 iRobot 在部分區域市占率相對不高（2022）.28 圖表 56 小米已在 iRobot

20、弱勢區域占據較多份額.28 圖表 57 石頭 P10 Pro 推出機械臂功能.29 圖表 58 iRobot 與國牌掃地機主要產品價格分布（美元）.29 圖表 59 23M1-M11 美亞分價格帶銷售占比（美元）.30 圖表 60 23M1-M11 美亞分價格段品牌份額（美元）.30 圖表 61 iRobot 單臺成本逐年增加.30 圖表 62 iRobot 人均工資相較國牌高出 30%（萬元）.30 圖表 63 石頭全基站產品（P10）價格降至 2799 元.31 圖表 64 石頭海外地區收入快速增長（億元）.31 圖表 65 石頭海外毛利率遠高于國內.31 圖表 66 追覓營收規?？焖僭鲩L

21、（億元）.32 圖表 67 追覓研發投入較大（2022）.32 圖表 68 中國品牌搜索指數逐步追趕并領先 iRobot.32 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 亞馬遜線上份額中國品牌持續提升.33 圖表 70 未來中國掃地機品牌成長空間廣闊（億元）.33 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 我們在此前多篇報告提及，清潔電器作為家電行業遺落的明珠，是未來 5-10 年確定性較高的稀缺成長賽道。然

22、而，一個不爭的事實是，當前國內掃地機市場正面臨新入玩家激增、龍頭份額震蕩、價格利潤下探等諸多問題，尚需等待格局清晰后的超額收益期。與此同時，海外掃地機的行業邏輯在中國品牌出海、龍頭 iRobot 經營困境等背景下發生深刻變化。在“iRobot 失其鹿，國牌共逐之”趨勢下，中國品牌憑借產品優勢正由攻擂者身份，逐步轉變為行業份額的主導者，并由此打開極為廣闊的外銷業務增量。我們認為我們認為相較于國內行業的內卷式競爭，短期更需關注以歐美國家為代表的海外市場相較于國內行業的內卷式競爭，短期更需關注以歐美國家為代表的海外市場，無論整體無論整體規模抑或是增長質量，對中國系品牌而言都大有可為的空間。規模抑或是

23、增長質量，對中國系品牌而言都大有可為的空間。因此，本文立足產業中長期視角，全文重點探討：當前海外掃地機的市場現狀當前海外掃地機的市場現狀，以及中國掃地機品類何以領先全球，以及中國掃地機品類何以領先全球？如何看待如何看待全球龍頭全球龍頭 iRobot 的的經營經營困境困境，以及，以及展望展望海外行業格局海外行業格局？中國系品牌中國系品牌如何把握競爭藍海期的如何把握競爭藍海期的出海機會？出海機會？一、一、海外現狀：海外現狀：掃地機景氣依舊，量價齊升可期掃地機景氣依舊，量價齊升可期（一）（一）賽道優質賽道優質，全球成長空間廣闊，全球成長空間廣闊 全球全球掃地機高速成長掃地機高速成長，優質賽道屬性凸顯

24、。，優質賽道屬性凸顯。掃地機作為清潔電器中的新興細分品類，規模增速長期大幅領先行業整體。根據 Euromonitor 數據統計，2022 年清潔電器行業規模約 271 億美元，2010 年至今 CAGR 僅 4.9%，而對應掃地機品類高達 19.9%，2022 年全球市場規模已達到 65 億美元，其在清潔電器中的占比亦由早期 4.8%提升至 24.0%，景氣度顯著優于行業整體，已成為近年來家電市場中少有的優質賽道。圖表圖表 1 全球掃地機景氣度顯著優于清潔電器行業（億美元）全球掃地機景氣度顯著優于清潔電器行業（億美元）資料來源：Euromonitor，華創證券 分區域看，掃地機在中國市場的規模

25、占比最高，分區域看，掃地機在中國市場的規模占比最高，同時在全球主要國家中同時在全球主要國家中也也呈現較高增勢。呈現較高增勢。掃地機品類中國占比最高掃地機品類中國占比最高，產業發展領先全球，產業發展領先全球。分區域看，北美與西歐是全球清潔電器的主要市場，合計銷售規模占比超過 50%，而掃地機品類則是中國占比最大達到 29.6%，同時也是掃地機在清潔電器中規模占比最高的國家（42.7%），東&西歐與-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350201020112012201320142015201620172018201920202021

26、20222023E清潔電器掃地機YoYYoY 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 日韓等地區尚未超過 20%，說明中國掃地機發展已經超過海外國家，走在全球產業前列。圖表圖表 2 清潔電器與掃地機分區域規模占比清潔電器與掃地機分區域規模占比（2022）圖表圖表 3 掃地機掃地機規模規模在清潔電器行業占比在清潔電器行業占比（2022）資料來源：Euromonitor，華創證券 注：內圈為清潔電器，外圈為掃地機 資料來源：Euromonitor，華創證券 掃地機在全球主要國家呈現高增。掃地機在全球主要國家呈

27、現高增。根據 Euromonitor 數據，15-22 年間掃地機在主要發達國家的行業規模 CAGR 基本都維持在 15%以上，其中中美兩國作為全球掃地機最主要的市場，2022 年銷售規模均超過 15 億美元，斷崖式領先其他國家，而伴隨掃地機在其他地區逐步起量，后續行業規模有望持續快速擴容。圖表圖表 4 全球主要國家掃地機品類規模與增速表現全球主要國家掃地機品類規模與增速表現 資料來源：Euromonitor，華創證券 總體來說全球掃地機保有量仍處低位，而不同區域之間的發展差異更是大相徑庭。我們我們嘗試在相同假設條件下，選取全球主要國家測算當前的滲透率水平與中長期潛在空間。嘗試在相同假設條件下

28、，選取全球主要國家測算當前的滲透率水平與中長期潛在空間。當前當前掃地機普及率較低，掃地機普及率較低，未來增量未來增量空間龐大空間龐大。根據我們此前報告測算，盡管過去幾年掃地機在主要國家的保有率得到快速提升，但大多數國家并未超過 5%，僅有美國與西班牙超過 10%。伴隨掃地機器人的產品功能不斷優化升級，未來各主要市場均具備龐大潛在需求空間。17.0%21.6%29.6%29.6%25.2%23.8%中國美國日韓西歐東歐其他42.7%27.9%15.7%19.3%16.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國美國日韓西歐東歐掃地機其他清潔電器 清潔電器清潔電器行業

29、深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 5 全球主要國家全球主要國家&地區掃地機地區掃地機滲透率情況滲透率情況 資料來源：Euromonitor，各國統計局，華創證券測算 注：假設更新換代周期為4年 穩態更新假設下穩態更新假設下各國各國掃地機理論成長空間普遍超過掃地機理論成長空間普遍超過 100%。根據上述穩態更新假設，我們進一步推算未來海外主要市場掃地機的增量空間。預期中、美、歐、日韓的遠期掃地機滲透率分別能達到 20%/30%/25%/15%，則對應更新銷量有望達到2470/963/900/293 萬 臺，相

30、較 2022 年 遠 期 銷 量 增 長 空 間 或 將 分 別 達 到449%/121%/236%/175%，我們高度看好掃地機后續的成長價值。圖表圖表 6 全球主要國家全球主要國家&地區地區掃地機器人空間測算（萬臺）掃地機器人空間測算（萬臺）中國中國（22 年銷量年銷量 450 萬）萬）掃地機滲透率掃地機滲透率 10%15%20%25%30%更新換代更新換代周期周期 3 1647 2470 3293 4117 4940 4 1,235 1,853 2,470 3,088 3,705 5 988 1,482 1,976 2,470 2,964 美國美國（22 年銷量年銷量 437 萬）萬）掃

31、地機滲透率掃地機滲透率 20%25%30%35%40%更新換代更新換代周期周期 3 856 1,070 1,285 1,499 1,713 4 642 803 963 1,124 1,285 5 514 642 771 899 1,028 歐洲歐洲 5 國國（22 年銷量年銷量 268 萬）萬）掃地機滲透率掃地機滲透率 15%20%25%30%35%更新換代更新換代周期周期 3 720 960 1,200 1,440 1,680 4 540 720 900 1,080 1,260 5 432 576 720 864 1,008 日韓日韓（22 年銷量年銷量 106 萬）萬）掃地機滲透率掃地機滲

32、透率 5%10%15%20%25%更新換代更新換代周期周期 3 130 260 390 520 650 4 98 195 293 390 488 5 78 156 234 312 390 資料來源：Euromonitor，各國統計局，華創證券測算 注：歐洲選取英法德意西5國 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%中國美國日本韓國德國英國法國意大利西班牙20152016201720182019202020212022 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 在簡要闡明全球掃地機品類的龐大

33、成長空間后，我們將主要聚焦海外市場的行業現狀，著重從產品維度對比論述中外掃地機賽道的發展差異。（二）（二）獨辟蹊徑獨辟蹊徑，國牌產品，國牌產品攻擂攻擂海外市場海外市場 國牌掃地機產品領先，國牌掃地機產品領先，海外中低端海外中低端機型機型仍然占據相當比例。仍然占據相當比例。從產品類型上看，當前海外掃地機仍然以中低端機型為主。以美國亞馬遜為例，掃地機 best seller 中隨機導航&無導航產品仍然占據相當比例（32.5%），且激光+視覺導航產品份額僅 10%，相較中國市場差距明顯（39.1%）。另一方面美亞 300 美金以下掃地機份額達到 65.5%，而大于 600 美金的產品比例僅為 8.0

34、%，因此海外市場中存有較多待淘汰的低端型號，國牌產品力處于領先地位。圖表圖表 7 中國掃地機產品力明顯領先（中國掃地機產品力明顯領先（2023M1-M10）圖表圖表 8 美亞美亞銷售仍以中低端機型為主銷售仍以中低端機型為主（2023）資料來源：亞馬遜，Gfk全球零售監測數據、轉引自Gfk2023年科技及耐用消費品市場報告，華創證券 注：美國數據采用24年1月7日亞馬遜掃地機品類best seller情況統計 資料來源：久謙，奧維云網，華創證券 海外掃地機起步較早形成慣性，后續中國品牌有望享受行業發展紅利。海外掃地機起步較早形成慣性，后續中國品牌有望享受行業發展紅利。若從行業角度歸因當前海外掃地

35、機的產品結構，我們認為主要系海外起步較早，前期產品多以隨機或視覺導航為主，因此以 iRobot 為代表的海外龍頭通過先發優勢已占據消費者心智，但伴隨中國系品牌的技術優勢逐步凸顯，后續有望率先享受行業發展紅利。以集成灶為例，早年美大在第一代環吸和第二代側吸占據優勢，而火星人則由第三代蒸箱型產品起家，因此在集成灶行業迭代過程中充分享受行業紅利，收入增速長期領先美大。清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 9 iRobot 全球掃地機份額遙遙領先（全球掃地機份額遙遙領先（2014）圖表圖表 10 火

36、星人收入火星人收入規模規模迅速增長迅速增長（億元億元）資料來源：公司官網，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 伴隨國內掃地機行業的迅速發展，我們認為當前中國系品牌在全球掃地機陣營中扮演了我們認為當前中國系品牌在全球掃地機陣營中扮演了攻擂者角色攻擂者角色，當下全球產品技術演變在國內，當下全球產品技術演變在國內發展發展歷程中有跡可循歷程中有跡可循。早年國內掃地機技術有限，產品多以早年國內掃地機技術有限，產品多以 2000 元以下的中低端機型為主。元以下的中低端機型為主。早期國內掃地機與海外市場類似，由于技術發展并不成熟，導致中低端產品曾占據主導地位，90%的產品在路徑規劃上仍是隨機清掃型，20

37、00 元以下價格帶產品占比更是長期維持在90%，導致整體產品認知有限且行業規模較小。圖表圖表 11 早期中國掃地機仍以隨機碰撞為主（早期中國掃地機仍以隨機碰撞為主（2017）圖表圖表 12 2017 年國內中低端價位掃地機占據絕對主導年國內中低端價位掃地機占據絕對主導 資料來源：中國家電網，華創證券 資料來源：奧維云網，華創證券 導航避障突破：導航避障突破：2016 年石頭年石頭“LDS+類”產品類”產品帶動行業發展。帶動行業發展。雖然國內首個全局規劃產品在 2013 年即已出現，但限于導航技術及早期軟件不足，并沒有帶來規模性變革。碰撞式避障的隨機規劃產品容易出現卡困以及大量清掃盲區，導致消費

38、者體驗較差、復購率低。直到 2016 年石頭推出激光導航的全局規劃產品完成了跨越式升級，行業規模逐步開始持續高增。0%20%40%60%80%100%120%024681012141618202014201520162017201820192020浙江美大火星人美大YoY火星人YoY全局規劃全局規劃,10%隨機清掃隨機清掃,90%26%25%33%33%35%36%39%37%39%50%34%34%57%50%38%35%28%30%32%32%30%29%28%28%10%14%20%24%22%20%22%24%20%17%31%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

39、90%100%10001000-15001500-20002000-30003000 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 13 全局規劃清掃路徑顯著好于隨機式全局規劃清掃路徑顯著好于隨機式 資料來源：科沃斯官網 清潔功能清潔功能突破：突破：自清潔全基站上下水等功能自清潔全基站上下水等功能極大解決用戶痛點極大解決用戶痛點。我們在此前的報告中多次明確中式地面導致國內掃地機需要兼具掃地與拖地需求。2019 年云鯨解決自清潔便捷性問題，以自動洗抹布實現拖地環節全勞動替代，此后自清潔、全基站、自動上

40、下水等各類供給端創新性功能層出不窮。圖表圖表 14 國內掃地機功能不斷創新迭代國內掃地機功能不斷創新迭代 品牌品牌 云鯨云鯨 石頭石頭 科沃斯科沃斯 石頭石頭 產品產品型號型號 小白鯨 T7S Plus X1 Omni G10S 上市時間上市時間 19 年 11 月 21 年 3 月 21 年 9 月 22 年 3 月 主要升級點主要升級點 自清潔功能；即支持自動清洗風干抹布。自動集塵功能；即用戶只要定期清理集塵筒(更換塵袋)。全能基站；即自動回洗拖布&烘干+自動集塵功能結合。全基站+上下水功能；即鏈接水管，實現自動加水與污水排放的效果。產品形態產品形態 資料來源：各品牌官網，華創證券 國牌技

41、術創新與迭代速度領先，產品優勢挑戰國牌技術創新與迭代速度領先，產品優勢挑戰 iRobot 龍頭地位。龍頭地位。國牌廠商的“內卷”式迭代不僅實現了對掃地機核心技術與功能的補齊，同時也使中國系產品技術得以領先全球。從國內外頭部廠商的新品發布節奏看，中國品牌基本保持每年 2 款以上旗艦機型的迭代速度，反觀 iRobot 不僅推新時點相對落后，且在核心功能上也并無較大亮點，至今尚未有全基站或機械臂產品面世，因此與國牌產品的技術差距愈發明顯，在行業競爭中逐步陷入劣勢。清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖

42、表 15 國牌掃地機技術創新與迭代速度遠超國牌掃地機技術創新與迭代速度遠超 iRobot 資料來源：各公司官網，華創證券整理 注：價格統計截至2024年1月17日 技術創新推動產品均價提升，國內行業規模持續擴容。技術創新推動產品均價提升，國內行業規模持續擴容。產品技術的創新迭代也推動國內行業的快速發展，自云鯨自清潔產品面世后國內掃地機行業均價開始大幅提升，已由 2019年的 1479 元迅速攀升至 2022 年的 3210 元，同時也帶動整體市場規模擴容至 132.6 億元，近 5 年 CAGR 達到 19.5%，后續隨著掃地機的技術進步迭代，行業有望維持較高景氣度。圖表圖表 16 16-19

43、 年間產品結構升級推動國內掃地機均價與市場規模大幅提升年間產品結構升級推動國內掃地機均價與市場規模大幅提升 資料來源：Euromonitor，Gfk中國清潔電器發展現狀及出海機遇，華創證券（三）（三）民殷民殷善賈善賈，海外價端空間，海外價端空間打開打開 我們曾在耐用消費所向，格局為王耐用消費所向，格局為王報告中指出，對耐用消費品而言越是發達國家其148313941349138513791501147918302394321005001,0001,5002,0002,5003,0003,5000204060801001201402013201420152016201720182019202020

44、212022市場規模（億元）均價（元/臺，右軸）清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 價格接受度也就越高，而對應人均消費比重也相對較低。不難看出冰洗作為剛需耐用品，在歐美國家擁有更高均價的同時，在用戶收入中的占比又低于中印。然而，掃地機并未達到與冰洗同樣的普及地位，但在中國家庭的可支收入占比卻與冰洗相差無幾，均價甚至高于美國。我們認為一方面說明國內掃地機價格高于當前普及階段所承受的價位，另。我們認為一方面說明國內掃地機價格高于當前普及階段所承受的價位，另一方面也反映出海外市場或存在價格提升空間。一方面

45、也反映出海外市場或存在價格提升空間。圖表圖表 17 2022 年年主要國家主要國家&地區地區冰洗及冰洗及掃地機掃地機價格對比價格對比 資料來源：Euromonitor，華創證券 歐美歐美價格接受度高于國內價格接受度高于國內，國牌產品出海，國牌產品出海有望有望帶動海外均價上提帶動海外均價上提。參照發達國家的經濟發展水平，我們認為海外掃地機均價天然存在上提的可能性。一方面國牌掃地機出海有望改善海外產品結構，中低端產品的出清帶來行業的均價提升，另一方面，歐美國家的消費水平也使其對掃地機產品的價格接受程度高于國內，石頭、科沃斯等中國廠商的同款機型在國內外的銷售定價基本相差 1 倍。圖表圖表 18 海外

46、掃地機價格接受度明顯高于國內（元）海外掃地機價格接受度明顯高于國內（元）資料來源：iRobot官網，亞馬遜，石頭、科沃斯天貓旗艦店，華創證券 注：價格統計截至2024年1月17日 參考中國市場發展趨勢，海外掃地機均價參考中國市場發展趨勢，海外掃地機均價存在存在 40%以上提升空間以上提升空間。當前海外掃地機均價約為 400 美元左右，伴隨國牌出海所帶來的產品結構升級，海外市場有望復刻中國掃地機價格的快速提升路徑，且在價格接受度更高的發達國家，0%1%2%3%4%5%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800冰箱冰箱洗衣機洗衣機掃地機掃地機冰箱冰箱洗衣機洗衣機掃

47、地機掃地機均價（左軸，美元）均價（左軸，美元）戶均收入占比（右軸，戶均收入占比（右軸，%）美國西歐日本中國印度01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000石頭-G10S(海外款為S7 MaxV Ultra)石頭-G20(海外款為S8 Pro Ultra)科沃斯-T10 OmniiRobot-i7+國內國外 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 其均價或將高于國內。另一方面，相較于國內市場的內卷式競爭，海外行業格局相對友好，短期內或不存在較為激烈的價格比拼

48、。2020-2023 年國內掃地機全基站/激光+視覺導航產品占比由 4.0%75.0%/6.5%39.1%，對應市場均價由 237.8 美元436.4 美元，期間 CAGR 為 22.4%。我們假設掃地機基礎價格為 200 美元，可算出全基站/激光+視覺功能占比提升對掃地機的均價彈性為 0.2/5.7?？紤]到海外拖地需求并非剛性，但基站仍有自集塵功能，因此我們假設產品結構升級對掃地機的均價彈性為 5.85，預計未來三年海外市場均價維持預計未來三年海外市場均價維持12%復合增速，至復合增速，至 2026 年有望達到約年有望達到約 610 美元，相較當前存有美元，相較當前存有 40%以上提升空間。

49、以上提升空間。圖表圖表 19 海外掃地機均價有望持續提升（美元）海外掃地機均價有望持續提升（美元）2019 2020 2021 2022 2023 2026E 國內市場均價 213.8 237.8 332.4 426.8 436.4 均價YoY-11.2%39.8%28.4%2.2%全基站占比-4.0%29.0%66.0%75.0%激光+視覺導航占比 2.3%6.5%12.6%38.5%39.1%激光導航占比 51.0%61.5%51.3%42.5%51.9%視覺導航占比 7.6%9.9%24.9%15.3%5.6%陀螺儀&無導航占比 39.1%22.1%11.2%3.7%3.4%海外市場均價

50、海外市場均價 398.1 394.5 420.8 411.7 433.9 609.4 均價均價YoY-0.9%6.7%-2.2%5.4%復合增速復合增速 12%激光激光+視覺導航占比視覺導航占比-10%40%激光導航占比激光導航占比-36.3%-視覺導航占比視覺導航占比-21.3%-陀螺儀陀螺儀&無導航占比無導航占比-32.5%-資料來源：Euromonitor，Gfk2023年科技及耐用消費品市場報告，AVC、轉引自Market Monitor Global，亞馬遜，華創證券預測 注：23年國內導航占比數據為1-11月 整體而言，當前海外掃地機行業正處于由國牌出海所帶來的品類結構升級階段，而

51、歐美等發達國家的消費者對于優質多樣的功能性也擁有相對更高的支付意愿，伴隨中高端機型的積極補位，海外掃地機市場有望迎來產品迭代與均價提升的快速發展期。因此我們認為無論是產品價格帶還是行業規模增速，未來海外市場或許比國內更有空間。二、二、行業行業格局格局：iRobot 失其鹿失其鹿，國牌，國牌共逐之共逐之 iRobot 作為全球掃地機龍頭長期占據行業 60%以上份額，但近年來在市場競爭加劇、自身經營不善等因素影響下逐步陷入困境。盡管 iRobot 曾計劃借助外力改善當前的經營窘境，但監管機構的阻礙不僅導致亞馬遜收購方案被迫終止，也讓 iRobot 過去兩年的付出變得徒勞無功，而主營業務幾乎停滯不前

52、，其經營狀況更加舉步維艱。我們嘗試探究我們嘗試探究iRobot興衰往事之間的得失，并闡明當下海外競爭格局對中國系品牌的重大利好性變化。興衰往事之間的得失，并闡明當下海外競爭格局對中國系品牌的重大利好性變化。（一）（一）先驅先驅往事：往事：iRobot 的成的成住住壞空壞空 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 iRobot 曾引領全球掃地機行業發展，但近年來面臨中國系品牌挑戰。曾引領全球掃地機行業發展，但近年來面臨中國系品牌挑戰。iRobot 早年從事國防軍用、太空探測等高端制造的 toG 業務，后來

53、轉向家用機器人領域的 toC 業務，憑借在軍事勘察、應急救援等方面的技術沉淀引領掃地機行業快速發展，并成為全球龍頭，以 vSLAM 視覺導航技術持續拓展教育市場。然而，伴隨中國系品牌陸續出海，iRobot 在產品方面開始逐步落于人后，無論是導航技術路線還是清潔、避障等能力皆面臨挑戰。1990-2002 年年:專注專注 toG 業務的高端技術公司業務的高端技術公司。早期主要對接美國政府的 toG 業務需求，無論是 NASA 火星探索還是 911 事件的搜救工作均有 iRobot 參與其中。2002-2010 年年:入局家用領域，引領行業快速發展。入局家用領域，引領行業快速發展?？紤]到 toG 需

54、求并不穩定，iRobot開始轉向 C 端家用領域，且清潔避障等方面與軍用機器人存在底層技術復用，iRobot實現對其他品牌的降維打擊。2002 年推出 Roomba 以三段式清掃、隨機導航等開創性技術，解決產品痛點并將價格大幅下調，一躍成為全球龍頭，引領行業快速擴容。2010-2015 年年：激光激光/視覺導航視覺導航技術技術面世，面世，iRobot 產品掉隊產品掉隊。2010-2012 年間掃地機技術呈現新一輪迭代突破，Neato 推出激光導航產品，三星、LG 視覺導航產品亦陸續面世。而 iRobot 表現乏善可陳，除清掃性功能有所提升外，導航技術仍為隨機碰撞。2015-2018 年：年：補

55、齊導航技術短板，銷量重回高增。補齊導航技術短板，銷量重回高增。面對競品技術創新，iRobot 通過收購獲得部分視覺導航專利，結合自身技術研發于 2015 年推出視覺導航產品，同時次年剝離非消費業務專注家用，導航技術的補齊與清潔功能的領先讓公司重回高增。2018 年至今年至今：中國品牌出海，中國品牌出海，iRobot 份額遭擠壓。份額遭擠壓。2018 年 iRobot 推出自集塵功能后產品創新基本停滯，而中國品牌在導航避障等方面反超 iRobot，同時自清潔+自集塵的全基站功能也使國牌產品在清掃性能上大幅領先，iRobot 銷量增速持續下行。圖表圖表 20 iRobot 早期曾引領全球掃地機行業

56、快速擴容早期曾引領全球掃地機行業快速擴容 資料來源：Euromonitor，各公司官網，各公司公告，華創證券 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 不難看出 2017 年后 iRobot 銷量增速持續下行，反映了以“LDS+類”技術為代表的中國品牌開始得到海外用戶驗證認可，最終帶來 iRobot 與國牌在全球份額的此消彼長。iRobot 全球全球市占率市占率逐年遞減，北美逐年遞減，北美/EMEA 營收營收大幅縮減大幅縮減。iRobot 自 2017 年后全球份額持續下行（62%53%），盡管這一時期也

57、曾推出如 Roomba i7+等自集塵新品，但在中國品牌的競爭壓力下難掩頹勢，北美市場份額由早期近乎壟斷的 89%持續下滑至 69%，EMEA 市占率亦從高點 76%跌至 43%，導致 2022 年北美/EMEA 收入規?；净氐?2018 年水平，僅有中國品牌投放相對較少的日本市場尚有增長。圖表圖表 21 iRobot 掃地機分區域份額走勢掃地機分區域份額走勢 圖表圖表 22 iRobot 分區域收入（億美元）分區域收入（億美元）資料來源：公司官網，華創證券 注：2019年后iRobot全球份額不再包括中國，導致統計口徑略有調整 資料來源：公司公告，華創證券 國牌份額持續提升，收入規模趕超國

58、牌份額持續提升，收入規模趕超 iRobot。同時段內石頭、科沃斯等國牌出海蠶食iRobot 份額。歐?？趶较?，石頭掃地機全球市占率由 2016 年的 2.1%大幅提升至 2022年的 14.4%，對應 iRobot 份額則由 40.9%回落至 26.8%。即便近幾年行業增速放緩，但中國品牌在技術革新推動下仍然保持快速增長，2020-2022 年石頭/科沃斯 CAGR達到19.9%/35.2%，而iRobot僅為-9.2%，按固定匯率換算國牌收入規模已逐漸趕超。圖表圖表 23 石頭石頭掃地機掃地機全球全球份額持續份額持續提升提升 圖表圖表 24 國牌掃地機業務收入趕超國牌掃地機業務收入趕超 iR

59、obot（億元）（億元）資料來源：Euromonitor，公司公告，華創證券測算 資料來源：公司公告，華創證券 注：1）為作圖方便，增速超過100%均計為100%；2）美元-人民幣按1:7固定匯率計算（二）（二）龍頭遲暮：龍頭遲暮：進退失據進退失據下的經營困境下的經營困境 若進一步探究 iRobot 過去幾年的份額下行，我們認為，我們認為固守視覺導航的技術路線是其產品固守視覺導航的技術路線是其產品40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%20142015201620172018201920202021GlobalNorth AmericaEMEAJapan-50.0%-

60、40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%01234567820182019202020212022United StatesEMEAJapanUnited States增速EMEA增速Japan增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720182019202020212022石頭科技iRobot-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120201720182019202020212022石頭科沃斯iRobot石頭YoY科沃斯YoYiRobot YoY 清潔電器清潔電器行業深度研究報

61、告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 掉隊的重要因素之一。掉隊的重要因素之一。激光激光&視覺是當前主流導航方式，現階段激光導航相對更優。視覺是當前主流導航方式，現階段激光導航相對更優。導航方式是掃地機的核心技術，目前應用于全局規劃產品的技術路線分為激光與視覺導航兩種。前者通過激光測距儀測量各個障礙物之間的距離并規劃最優打掃路線，后者則是通過搭載不同類型的攝像頭來獲取場景信息。盡管兩者并不存在明顯的優劣或替代關系，但就當前的技術發展階段而言，視覺導航產品容易受到光線擾動，在構圖與清掃路徑方面略遜于激光導航，且硬件成本也相對偏高。圖表

62、圖表 25 兩種主流導航方式對比兩種主流導航方式對比 激光導航激光導航 視覺導航視覺導航 測距方式測距方式 通過激光測距儀測距 通過深度攝像頭測距（雙目、多目、魚眼導航等傳感器）優點優點 測量精度較高測量精度較高,不存在累計誤差不存在累計誤差 技術較為成熟技術較為成熟 算法運算相對簡單算法運算相對簡單 制造成本較低 可識別障礙物種類可識別障礙物種類 結構簡單，安裝方式多元 缺點缺點 無法識別障礙物種類 避障功能受到激光束探測范圍限制 容易受到環境光的干擾 識別精準性受距離影響，存在累計誤差 算法運算復雜算法運算復雜 資料來源：快科技掃地機器人避障方案對比解析，華創證券 圖表圖表 26 視覺導航

63、在建圖清掃與路徑規劃方面略遜于激光導航視覺導航在建圖清掃與路徑規劃方面略遜于激光導航 資料來源：先看評測10臺掃地機器人測評，華創證券 當前當前激光導航技術得到國內外用戶的共同認可。激光導航技術得到國內外用戶的共同認可。早期國內掃地機行業也曾出現激光與視覺導航兩種技術并行，但 16 年石頭推出 LDS 產品后逐步得到用戶認可，多數廠商開始轉向生產研發激光導航產品，目前已成為國內掃地機的主流導航技術。落地到具體產品上，石頭、科沃斯等國牌的激光導航產品評分也明顯優于 iRobot 的視覺導航產品，說明即便是海外用戶也對激光導航路線更為認可。清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審

64、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 27 激光導航成為國內掃地機主流技術路線激光導航成為國內掃地機主流技術路線(2021)圖表圖表 28 視覺導航產品用戶評分顯著低于激光導航視覺導航產品用戶評分顯著低于激光導航 資料來源：Gfk2021年掃地機市場總結及2022年趨勢展望，華創證券 注：內圈為線上占比，外圈為線下占比 資料來源：亞馬遜，華創證券 若從中國廠商的視角若從中國廠商的視角看看，不難看出產品維度的領先優勢是趕超，不難看出產品維度的領先優勢是趕超 iRobot 的核心因素。的核心因素。產品技術：導航方式與清潔功能已和產品技術：導航方式與清潔

65、功能已和 iRobot 形成代差。形成代差。一方面，中國品牌在導航技術上除主動擁抱選擇當下時點更具性價比的激光導航外，還針對其難以有效識別障礙物種類的問題輔以視覺避障，形成“LDS+類”產品（即激光+視覺導航方式），國內市場占比接近 40%。另一方面，在清潔功能方面國內全基站產品比例預期達到 79%，而 iRobot 產品僅具備自集塵功能。國牌產品已和 iRobot 形成明顯代際差異。圖表圖表 29 激光激光+視覺導航逐步成為國內掃地機主流技術視覺導航逐步成為國內掃地機主流技術 圖表圖表 30 全基站掃地機已全基站掃地機已成為國內主流機型成為國內主流機型（線上）（線上）資料來源：Gfk2023

66、年科技及耐用消費品市場報告，華創證券 資料來源：奧維云網2024年掃地機器人預測：景氣提升，穩中向上，華創證券 注：內圈22M1-M11，中圈23M1-M11，外圈24年預期 研發周期：國牌產品的創新迭代速度更快。研發周期：國牌產品的創新迭代速度更快。得益于國內工程師紅利與高效率工作節奏，中國品牌相較 iRobot 具有更短的研發周期以及更快速響應市場需求的能力。石頭、科沃斯在高端旗艦機型的推新節奏基本維持在每年 3 款左右，而 iRobot 則是 1-2 年方才推出新一代旗艦產品，其他產品多是在先前的基礎上做加減法迭代出平價系列款，實際技術升級含量較為有限。激光導航，激光導航，72.4%激光

67、導航，激光導航，83.7%LDS激光導航vSLAM視覺導航隨機碰撞/陀螺儀導航3.53.63.73.83.944.14.24.34.44.5S7 MaxV Ultra(激光導航)S8 Pro Ultra(激光導航)X1 OMINI(激光導航)T10 OMNI(激光導航)Roomba s9+(視覺導航)Roomba j7+(視覺導航)石頭科沃斯iRobot2.3%6.5%12.6%38.5%39.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202223M1-M10激光+視覺導航激光導航視覺導航陀螺儀&無導航46%73%79%全基站自清潔自集塵單機

68、款 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 31 iRobot 旗艦款機型推新旗艦款機型推新周期較慢周期較慢（個）（個）資料來源：各公司官網，華創證券 除掃地機產品本身外，其他方向的品類拓展也是中國品牌得以成功的重要因素。除掃地機產品本身外，其他方向的品類拓展也是中國品牌得以成功的重要因素。洗地機品類持續高增，洗地機品類持續高增，支撐支撐掃地機掃地機業務的資源業務的資源投入。投入。中式硬質地面環境導致拖地成為常規家務，因此中國特色的洗地機品類成為國內清潔電器廠商又一重要增量。如科沃斯洗地機收入

69、增速長期領先掃地機業務，截至 23H1 兩者營收規模已在伯仲之間，且毛利率明顯高于掃地機業務。我們認為洗地機品類的高成長高盈利有望反向推動國牌在掃地機的資源投入，進一步拉開與海外龍頭的技術差距。圖表圖表 32 科沃斯洗地機收入增速高于掃地機（億元）科沃斯洗地機收入增速高于掃地機（億元）圖表圖表 33 科沃斯洗地機毛利率高于掃地機科沃斯洗地機毛利率高于掃地機 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 iRobot 多元化道路曲折，多數業務線條無疾而終。多元化道路曲折，多數業務線條無疾而終。相較于中國品牌在其他品類的順利開拓，iRobot 的業務多元化并不順暢。2007 年起曾涉

70、足布局泳池清潔、遠程醫療、水下處理等多個領域，即使在 2016 年剝離國防軍用業務后依然在社交軟件、割草機、空氣凈化器等業務線條有所嘗試，基本都無疾而終。不僅沒有像國牌洗地機業務一樣貢獻增量，反而對 iRobot 的掃地機主業有所拖累。012345620192020202120222023iRobot石頭科沃斯0%20%40%60%80%100%120%140%010203040506070809020202021202223H1掃地機洗地機掃地機YoY洗地機YoY20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%2019202020212022掃地機洗地機 清潔電器清潔電器行業深度

71、研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 34 iRobot 多元化業務大多以失敗告終多元化業務大多以失敗告終 資料來源：公司官網，prnewswire，IEEE，華創證券 中國品牌強勢出海中國品牌強勢出海，iRobot 競爭壓力陡增競爭壓力陡增。中國系陣營以較強的產品優勢對海外市場進行覆蓋教育，產品結構升級帶來盈利能力的持續提升，而 iRobot 的迭代升級則停滯不前，產品性能落后導致雙方毛利率走闊，2022 年 iRobot 毛利率已遠低于石頭科技和科沃斯。此外，全球份額的下降以及存貨堆積等因素擾動也使得 iRob

72、ot 現金流轉負，高費用投入背景下開始面臨現金危機，整體經營狀況承壓明顯。圖表圖表 35 iRobot 毛利率與國牌差距愈發明顯毛利率與國牌差距愈發明顯 圖表圖表 36 iRobot 經營活動現金凈額持續下滑（億元）經營活動現金凈額持續下滑（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 注：美元-人民幣按1:7換算 多因素導致多因素導致 iRobot 經營受困，亞馬遜提起收購方案。經營受困，亞馬遜提起收購方案。正是由于中國系品牌在全球范圍內的深度參與競爭，iRobot 產品技術差距體現愈發明顯，不僅其份額遭到國牌的持續擠壓，同時營收業績的下滑也帶來較大現金缺口。多重因素影響

73、下 iRobot 經營狀況舉步維艱，在此背景下亞馬遜于 2022 年 8 月正式提起對 iRobot 的收購方案。20%25%30%35%40%45%50%55%60%2018201920202021202223Q1-Q3iRobot石頭科沃斯-10-5051015202018201920202021202223Q1-Q3iRobot石頭科沃斯 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 37 亞馬遜于亞馬遜于 2022 年年 8 月提起對月提起對 iRobot 的收購的收購 資料來源：Amazo

74、n官網（三）（三）老兵凋零：老兵凋零：一一鯨落鯨落，萬物生萬物生 早在 2016 年亞馬遜便曾提出收購建議，但并未得到 iRobot 首肯。而伴隨 iRobot 經營陷入窘境，亞馬遜于 22 年 5 月再次表達收購意愿，雙方于同年 8 月簽署協議，考慮到 iRobot業務遍布全球，收購方案遭到多方監管機構審查，至 24 年 1 月雙方簽署終止協議。我們我們在此簡要梳理在此簡要梳理 iRobot 與亞馬遜的與亞馬遜的收購過程收購過程，以及，以及主要監管機構的裁定態度。主要監管機構的裁定態度。美國：美國：監管機構仍在監管機構仍在反壟斷相關反壟斷相關調查過程中。調查過程中。22 年 8 月亞馬遜與

75、iRobot 簽署收購協議后，雙方向美國聯邦貿易委員會（FTC）與美國司法局（DOJ）提交文件。9 月 FTC對該案件啟動反壟斷調查并要求雙方補充提交二次材料，但未獲亞馬遜或 iRobot 配合，兩者于 11 月自愿駁回并購訴訟，截至 23 年 8 月美國法院未收到并購相關訴訟。英國：英國：已批準收購方案。已批準收購方案。23 年 4 月亞馬遜向英國競爭與市場管理局（CMA）提交并購材料文件，6 月 CMA 便宣布無條件批準本次收購交易方案。歐盟：歐盟：發表反對聲明發表反對聲明，否決收購方案，否決收購方案。亞馬遜獲得英國批準后隨即向歐盟委員會提交并購文件，7 月歐盟開始深度審查，由于擔憂本次收

76、購將限制市場競爭與侵犯用戶隱私，歐盟當局于 11 月發表反對聲明（Statement of Objections），且亞馬遜并未在規定日期內補交相關材料，最終收購方案遭到否決。圖表圖表 38 iRobot 與與 Amazon 并購相關事件時間線梳理并購相關事件時間線梳理 資料來源：公司公告，歐盟委員會官網，美國聯邦貿易委員會，納斯達克官網，華創證券整理 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 iRobot 與亞馬遜簽署終止協議，同時公布運營重組計劃。與亞馬遜簽署終止協議，同時公布運營重組計劃。24 年

77、1 月 29 日亞馬遜與 iRobot宣布由于無法獲得歐盟監管機構批準，雙方已簽署終止協議，亞馬遜將向iRobot支付9400萬美元終止費用補償。同時公司聯合創始人 Colin Angle 辭去董事長&CEO 職務，并公布運營重組計劃，主要包括以下規劃：供應商條款優化，以降低銷售成本（預計節省 0.8-1 億美元），提高公司利潤率；向低成本區域外包非核心業務，研發費用預計減少 2000 萬美金；集中全球營銷活動與整合代理商支出，銷售費用預計減少 3000 萬美金；調整總部辦公地點，取消規模較小且欠佳的區域辦公室；暫停所有非地板清潔類相關業務（包括空氣凈化、割草機、教育等）。上述行動預計裁員 3

78、50 人（占 iRobot 員工總數的 31%），且預計 24H1 將產生 1200-1300萬美金重組費用。該計劃使得 iRobot 在短期內面臨經營業務的戰略收縮，內部調整期間或嚴重影響其掃地機業務的全球競爭力。圖表圖表 39 iRobot 與亞馬遜與亞馬遜簽署終止簽署終止收購收購協議協議 資料來源：PR Newswire 我們認為本次亞馬遜收購失敗不僅導致 iRobot 此前消耗的大量精力付諸東流，同時也受其拖累影響主業經營，短期內或難以走出低谷，導致全球市占率或持續下滑。而中國品牌憑借產品技術優勢，有望大量承接其空缺份額。收購拖累收購拖累 iRobot 業務開展業務開展，短期內或難以走

79、出經營困境。短期內或難以走出經營困境。由于收購期間 iRobot 需配合監管機構協商審查，嚴重拖累公司業務開展，疊加外部行業競爭加劇，iRobot 自提起收購以來經營愈發困難，資產負債率逐年遞增，23 年前三季度達到 70%，高負債狀態使 iRobot 較 22 年收購情況更加惡化，實際上，在收購過程中 iRobot 便已由于經營問題而向外部借款 2 億美金，也直接導致亞馬遜重新調整收購價格。當下iRobot 單靠自身或難以在短期內扭轉頹勢，且在可能的詢價機會中處于不利地位。清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

80、 號 24 圖表圖表 40 iRobot 資產負債率持續提升資產負債率持續提升 圖表圖表 41 亞馬遜調整亞馬遜調整 iRobot 收購價格（美元收購價格（美元/股）股）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：公司官網，華創證券 海外品牌技術仍有短板，中國品牌有望承接海外品牌技術仍有短板，中國品牌有望承接 iRobot 空缺份額?？杖狈蓊~。以 Shark 為例，其掃地機以中低端機型為主，產品大多僅具備自集塵功能，不僅自清潔、上下水等功能模塊缺失，同時在導航避障、吸力大小上也乏善可陳，因此在技術層面仍與石頭、科沃斯等國牌有一定差距。我們認為以當前掃地機行業的產品現狀，海外品牌尚不足以承接 iRo

81、bot 所空出的市場份額，中國系品牌的全球市占率有望持續提升。圖表圖表 42 Shark 產品產品性能性能相較國牌相較國牌略有差距略有差距 品牌品牌 Shark 石頭科技石頭科技 科沃斯科沃斯 產品型號產品型號 Shark Matrix Plus Shark Detect Pro Roborock S8 Pro Ultra Roborock S7 MaxV ECOVACS X1 Plus ECOVACS X1 Omni 產品圖片產品圖片 推出時間推出時間 2022 年 4 月 2021 年 11 月 2023 年 3 月 2022 年 4 月 2021 年 12 月 2022 年 5 月 導航

82、類型導航類型 激光導航 激光導航 激光導航 激光導航 激光導航 激光導航 避障方式避障方式 激光雷達 3D 結構光 視覺避障 視覺避障 視覺避障 視覺避障 吸力大小吸力大小 4000Pa 2000Pa 6000Pa 5500Pa 5000Pa 5000Pa 塵袋容量塵袋容量 2-2.5L 1-1.5L 2.5L 2.5L 3.2L 3.0L 電池續航電池續航 110 分鐘 110 分鐘 180 分鐘 180 分鐘 260 分鐘 150 分鐘 自集塵自集塵 自清潔自清潔 上下水上下水 價格價格（美元）（美元）699.99 456.70 1199.99 895.44 919.00 1107.99

83、用戶評分用戶評分 4.0 4.2 4.3 4.4 4.1 3.9 資料來源：亞馬遜，華創證券 注：價格統計截至2024年1月17日 iRobot 空缺份額對應規模約空缺份額對應規模約 6.6 億美元，億美元，或為石頭或為石頭貢獻貢獻 35%報表增量。報表增量。我們假設 220%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021202223Q1-Q3 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 年 iRobot 全球份額（不含中國）為 45%，在收購事件影響下中期維度進一步跌至20%，則

84、對應空缺市場規模約 6.6 億美元。若石頭科技憑借產品技術優勢與海外渠道逐步完善搶占 50%份額，則有望為公司貢獻 23.0 億營收增量，按 22 年 17.8%凈利率測算對應 4.1 億業績增量（人民幣:美元匯率按 1:7 換算），為報表端貢獻 35%額外增量。圖表圖表 43 iRobot 份額下滑對應空缺市場約份額下滑對應空缺市場約 6.6 億美元億美元 圖表圖表 44 石頭搶占石頭搶占 iRobot 份額有望貢獻份額有望貢獻 35%報表增量報表增量 資料來源：公司官網，華創證券測算 資料來源：Wind，華創證券測算 歷史上看收購方案并非歷史上看收購方案并非一錘定音一錘定音，不排除，不排除

85、 iRobot 再次全球詢價可能再次全球詢價可能。以 GE 出售剝離家電業務為例，早年與伊萊克斯達成收購協議，但由于美國司法部認為收購完成后伊萊克斯與惠而浦將形成壟斷競爭，損害美國消費者利益，因此提起反壟斷訴訟，同時伊萊克斯北美地區負責人也在此期間離職，使得收購進程終止。該事件不僅導致 GEA 再次進行全球詢價，同時也嚴重拖累其正常經營，最終在 2016 年由海爾完成收購。圖表圖表 45 伊萊克斯收購伊萊克斯收購 GEA 不被允許不被允許 圖表圖表 46 2016 年海爾成功收購年海爾成功收購 GEA 資料來源：伊萊克斯官網 資料來源：中商情報網 綜上所述，行業競爭加劇與收購事項拖累 iRob

86、ot 正常業務開展，單靠自身或難以扭轉經營困境。參考參考 GEA 等過往經驗，等過往經驗，iRobot 有有概率概率再次謀求新一輪再次謀求新一輪全球詢價全球詢價，且，且不排除中不排除中國企業收購可能性。國企業收購可能性。另一方面，iRobot 的過渡調整期導致其在當前的“LDS+”品類升級過程中缺席，對中國品牌而言正是競爭藍海期，國牌憑借整體產品技術優勢有望加速搶對中國品牌而言正是競爭藍海期，國牌憑借整體產品技術優勢有望加速搶占占 iRobot 全球份額。全球份額。66.311.823.04.10102030405060708090100收入（億元）業績（億元）22年數據份額提升增量 清潔電器

87、清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 三、三、國牌出海：國牌出海：歲月成碑，敢向海外爭份額歲月成碑，敢向海外爭份額 正如上文所述，中國系品牌在產品技術維度的領先優勢已相當明顯，而搶占海外市場份額的關鍵即是渠道終端與品牌教育的成效。當前國牌已由早期的借助經銷商打入海外線上渠道，逐步轉變為自主品牌經營開拓線下渠道。伴隨其品牌產品的認知塑造，在高盈利安全墊加持下國牌外銷業務拓展正漸入佳境。（一）（一）中國品牌揚名域外，中國品牌揚名域外，全球市占率加速提升全球市占率加速提升 早期國牌缺乏早期國牌缺乏品牌品牌認知，主要

88、借助經銷商開拓海外市場。認知，主要借助經銷商開拓海外市場。由于歐美等海外市場開拓難度大，且大多數國牌產品在早期尚不具備較強品牌認知，通常需要借助經銷商來拓展境外業務。石頭科技通過紫光、慕晨等線下經銷商實現了海外業務的快速成長，紫光+慕晨的銷售收入由 2017 年的 2050 萬元迅速增長至 2019 年的 9.8 億元，帶動石頭海外業務占比由 0.17%提升至 13.8%；德爾瑪經銷渠道占境外收入比例由 2020 年的 53.0%提升至 2022年的 80.6%，其整體海外收入從 2.5 億擴容至 4.5 億元，有效帶動海外銷售增長。圖表圖表 47 紫光慕晨等經銷商對石頭海外開拓貢獻較大紫光慕

89、晨等經銷商對石頭海外開拓貢獻較大 圖表圖表 48 德爾瑪海外業務收入主要來自線下經銷德爾瑪海外業務收入主要來自線下經銷 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 國牌塑造產品認知，國牌塑造產品認知，中間商中間商比重逐步下降。比重逐步下降。伴隨中國產品的技術領先與認知塑造，石頭開始逐步減少對經銷商的依賴，更多強化自身對接終端渠道的銷售能力。2017 年石頭前五大客戶收入占比超過 94%，至 2022 年大幅下滑至 46.4%，而海外收入占比已提升至52.5%。渠道層級的精簡不僅能夠省去中間層級利潤，也有利于強化其對海外市場的敏感程度，反觀 iRobot 仍然高度依賴零售渠道，D

90、TC 銷售占比始終不高，僅從 2016 年的 7.0%提升至 2021 年的 13.6%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000201720182019紫光+慕晨收入（萬元）海外業務占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000202020212022境外收入（萬元）境外經銷占比 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證

91、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 49 石頭前五大客戶收入占比逐年下降石頭前五大客戶收入占比逐年下降 圖表圖表 50 iRobot 直銷渠道占比仍然較低（百萬美元）直銷渠道占比仍然較低（百萬美元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 中國品牌得到海外用戶認可中國品牌得到海外用戶認可，逐步向線下渠道延伸突破。，逐步向線下渠道延伸突破。歐美等海外市場銷售仍以連鎖零售為主，美國清潔電器線下銷售占比超過 50%，因此開拓線下渠道對品牌商至關重要。當前中國品牌憑借產品優勢已在海外消費群體中積累良好口碑，石頭旗艦產品 S7 Ma

92、xV Ultra 綜合評分高達 92，遠超 iRobot 旗艦機型 j7+的 63 分，說明其產品力得到海外用戶的高度認可，并由此向線下渠道延伸。23H2 石頭已在美國線下實現突破，覆蓋更多客群的同時，借助直觀的產品體驗也讓公司擁有更好的市場教育能力，后續成長前景廣闊。圖表圖表 51 美國美國清潔電器清潔電器線下渠道線下渠道銷售占比超過銷售占比超過 50%圖表圖表 52 石頭產品評價顯著高于石頭產品評價顯著高于 iRobot 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：versus，華創證券 伴隨中國產品在海外市場的品牌教育與渠道開拓，后續有望通過伴隨中國產品在海外市場的品牌教育與渠

93、道開拓，后續有望通過三種路徑三種路徑持續提升份額。持續提升份額。iRobot 走過的路：走過的路：依靠依靠產品產品優勢優勢搶占搶占 iRobot 原有市場份額。原有市場份額。歐美地區家庭擁有養寵習慣，歐睿數據顯示大多數國家養寵率超過 50%，對寵物毛發、糞便等清理需求較為強烈。2021 年底 iRobot 專門推出識別清掃寵物垃圾的掃地機 j7/j7+，在墨西哥、美國等養寵率較高的國家受到廣泛認可并獲得更高溢價。但早在 2020 年石頭便已推出針對寵物屬性的掃地機，伴隨中國品牌在海外渠道的逐步拓展打開，產品優勢有望進一步凸顯，從而獲得更高市場份額。0%10%20%30%40%50%60%70%

94、80%90%100%201720182019202020212022前五大客戶占比海外業務占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201620202021RetailDTCDTC占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022大型超市電器專賣店家居專賣店百貨公司其他電商 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

95、監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 53 多數歐美家庭養寵率超過多數歐美家庭養寵率超過 50%圖表圖表 54 石頭早在石頭早在 2020 年便推出寵物屬性掃地機年便推出寵物屬性掃地機 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：亞馬遜，華創證券 iRobot 沒走通的路：國牌在沒走通的路：國牌在 iRobot 弱勢區域弱勢區域的的份額份額持續持續提升。提升。從全球市場看，iRobot并非在所有地區都占據絕對主導地位，仍有部分區域涉足未深。根據 Euromonitor 數據，iRobot 在中東非、東歐等發展中地區的市占率偏低，亞太地區份額僅不到 10%，而中國品牌已在上述

96、區域占據較多份額，2022 年小米在東歐/中東非/亞太地區的掃地機份額分別達到 17%/27%/16%。后續國牌營銷推廣的強化有望進一步提升在iRobot 弱勢區域的市占率。圖表圖表 55 iRobot 在部分區域市占率相對不高在部分區域市占率相對不高（2022）圖表圖表 56 小米已在小米已在 iRobot 弱勢區域占據較多份額弱勢區域占據較多份額 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：Euromonitor，華創證券 iRobot 沒走過的路：沒走過的路：國牌國牌產品產品功能持續功能持續創新創新，有望觸達更多用戶群體，有望觸達更多用戶群體。中國系品牌產品除導航避障等核心技術

97、的領先外，清掃功能的更新迭代也層出不窮。從早期的自集塵、自清潔，到后來的全基站、上下水、機械臂等功能均屬業內首創。我們認為產品維度的創新升級有望幫助國牌觸達 iRobot 此前尚未覆蓋的用戶群體，在提升份額的同時也為行業打開增長空間。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%10%20%30%40%50%60%70%北美西歐拉丁美洲澳新中東非東歐亞太地區0%5%10%15%20%25%30%東歐中東非亞太地區20182019202020212022 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

98、29 圖表圖表 57 石頭石頭 P10 Pro 推出機械臂功能推出機械臂功能 資料來源：石頭官網（二）（二）國牌主導高端市場，國牌主導高端市場，外銷盈利優于內銷外銷盈利優于內銷 中國產品的領先優勢帶來更高的價格定位，石頭、科沃斯等定價均高于 iRobot，海外市場的價端空間正被國牌逐步打開。國牌國牌定價高于定價高于 iRobot，打開海外價格空間。，打開海外價格空間。從主要旗艦款機型看，iRobot 主要產品多集中于 400-800 美金價格帶，最新機型 Combo j7+到手價不超過 800 美金，而石頭、科沃斯最新機型售價均超過 800 美金，其中石頭 24 年海外新品 S8 MaxV U

99、ltra定價接近 1800 美金。中國品牌憑借優異領先的產品性能正在逐步打開海外市場的價端空間。圖表圖表 58 iRobot 與國牌掃地機主要產品價格分布（美元）與國牌掃地機主要產品價格分布（美元）資料來源：亞馬遜，華創證券 注：價格統計截至2024年3月2日 國牌高價產品銷售占比較大，基本國牌高價產品銷售占比較大，基本主導海外掃地機高端市場。主導海外掃地機高端市場。從價格帶分布上看，國牌產品多集中于高端價位。根據久謙數據，iRobot 在 800 美金以上的產品銷售占比僅 9.6%，而石頭/科沃斯占比高達 54.8%/69.7%。對應在品牌份額上，800 美金以上市場中 iRobot 市占率

100、為 23.2%，石頭+科沃斯合計份額則達到 64.6%，中國品牌已 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 基本主導海外掃地機高端市場。圖表圖表 59 23M1-M11 美亞分價格帶銷售占比美亞分價格帶銷售占比（美元）（美元）圖表圖表 60 23M1-M11 美亞分價格段品牌份額美亞分價格段品牌份額（美元）（美元）資料來源：久謙，華創證券 資料來源：久謙，華創證券 從成本角度看，iRobot 與中國廠商相比也并不具備優勢，且伴隨國牌技術創新與規模優勢帶來的降本效果，最終使得雙方在盈利能力上拉開差距。iR

101、obot 成本壓力成本壓力較大較大，難以，難以通過通過降價提升份額。降價提升份額。iRobot 產品基本為外包代工，其代工廠主要位于中國、馬來西亞等地。一方面人工勞務成本的逐年增加對公司生產成本帶來壓力，另一方面行業競爭加劇不僅導致 iRobot 出貨量增長乏力，也使上游供應商獲得一定議價權。綜合影響下 iRobot 單臺成本由 2019 年的 131.7 美金上漲至2022 年的 198.6 美金，同時人均工資較中國品牌亦高出 30%以上。逐年增長的生產成本與高昂的人力費用下iRobot面臨較大成本壓力，也難以通過降價實現份額提升。圖表圖表 61 iRobot 單臺成本逐年增加單臺成本逐年增

102、加 圖表圖表 62 iRobot 人均工資相較國牌高出人均工資相較國牌高出 30%（萬萬元）元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：Wind，Comparably，華創證券 注：人民幣:美元匯率按1:7計算 國牌降本更具優勢，全基站產品已降至國牌降本更具優勢，全基站產品已降至 3000 元以內。元以內。與海外掃地機龍頭相比，中國品牌不僅在產品端擁有技術創新優勢，同樣體現在降本方面，如石頭全基站產品（P10）價格已降至 3000 元以內，在功能迭代升級的基礎上保持更為友好的終端售價，說明其在降本方面已與iRobot等海外龍頭拉開差距，考慮到后續國牌份額有望持續提升，在規模優勢下成本仍有下行空

103、間。9.6%54.8%69.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%iRobot石頭科沃斯300300-600601-80080023.2%54.4%10.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%300300-600601-800800iRobot石頭科沃斯其他05010015020025001002003004005006002019202020212022出貨量（萬臺，左軸）單臺成本（美元，右軸）010203040506070iRobot石頭科沃斯 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

104、格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表 63 石頭全基站產品（石頭全基站產品（P10）價格降至）價格降至 2799 元元 資料來源：石頭官網，華創證券 國牌國牌外銷業務持續外銷業務持續增長增長，盈利能力明顯，盈利能力明顯優于內銷優于內銷。國牌產品由于技術與功能等多維度領先海外競品，從而獲得更高的產品定價，同時生產制造成本亦具備比較優勢，因此不僅外銷市場表現好于自身國內業務，其盈利能力也遠高于 iRobot 等海外龍頭。2019 年至今石頭海外收入增速長期領先國內市場，外銷毛利率水平也基本超過內銷 8pcts 以上。我們認為海外業務的持續高增既能保障龍頭平穩度過當下國內行業的

105、激烈競爭期，也說明國牌外銷競爭力遠遠強于 iRobot。圖表圖表 64 石頭海外石頭海外地區地區收入快速收入快速增長增長（億元）（億元）圖表圖表 65 石頭海外毛利率遠高于國內石頭海外毛利率遠高于國內 資料來源：Wind，華創證券 注：為作圖方便，超過100%增速均表示為100%資料來源：Wind，華創證券 追覓追覓營收高速增長營收高速增長，中長期維度下，中長期維度下需關注需關注國牌之間的競爭國牌之間的競爭壓力壓力。海外地區作為國牌廠商最關注的增量市場，在國內強競爭壓力下，頭部企業紛紛選擇大力開拓盈利能力更強，增長空間更廣的外銷業務。追覓科技在 2019-2023 年間營收 CAGR 超過 1

106、00%，外銷收入占比一度接近 70%，公司預計 2023 年突破百億規模，且研發人員占比與研發費用率均超過石頭、科沃斯。因此我們判斷中長期維度下，海外市場格局或將由中國品牌出海搶占因此我們判斷中長期維度下，海外市場格局或將由中國品牌出海搶占-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035402019202020212022海外收入國內收入海外YoY國內YoY30%35%40%45%50%55%60%2019202020212022海外毛利率國內毛利率 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

107、009）1210 號 32 瓜分海外龍頭份額，演變為國牌之間的相互競爭瓜分海外龍頭份額，演變為國牌之間的相互競爭，因此需要高度關注海外各家的品牌認，因此需要高度關注海外各家的品牌認知與產品情況。知與產品情況。圖表圖表 66 追覓營收規?？焖僭鲩L（億元）追覓營收規?？焖僭鲩L（億元）圖表圖表 67 追覓研發投入較大追覓研發投入較大（2022）資料來源：第一財經商業數據中心，搜狐財經，華創證券 資料來源：Wind，硬氪，華創證券 四、四、投資策略投資策略 整體而言，我們認為國牌出海所帶動的產品結構升級有望推動海外掃地機市場的進一步成長，而當下海外行業格局正發生重大利好性變化，伴隨石頭、追覓等品牌的消

108、費者認知逐步建立，后續中國系品牌有望加速獲取海外份額。海外市場重視品牌留存，海外市場重視品牌留存，具備較強認知的品牌具備較強認知的品牌有望率先受益。有望率先受益。在產品技術優勢與營銷推廣加大推動下，中國品牌的海外知名度逐步打開，且不同于國內的短期競爭策略，海外用戶對品牌留存積累的慣性更強。21Q4 以來石頭的 Google 搜索指數已經領先 iRobot，搜索趨勢的逆襲說明石頭產品已在海外用戶群體中建立起品牌認知，在更為重視品牌留存的海外市場有望率先受益，競爭優勢持續凸顯。圖表圖表 68 中國品牌中國品牌搜索指數搜索指數逐步追趕并逐步追趕并領先領先 iRobot 資料來源：Google tre

109、nd，華創證券 亞馬遜國牌市占率持續提升，亞馬遜國牌市占率持續提升，加速替代海外龍頭份額。加速替代海外龍頭份額。品牌認知的強化使得國牌在海外的銷售表現持續向好。根據久謙數據，iRobot 美國亞馬遜份額已由早期的超過02040608010012020192020202120222023E0%2%4%6%8%10%12%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%追覓石頭科沃斯研發人員占比（左軸）研發費用率（右軸）-200204060801002019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年

110、3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月iRobotRoborockDreameECOVACS 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 60%下滑至40%左右，而對應石頭市占率則上升至20%左右，23M4一度達到37.5%，追覓在德國亞馬遜的份額亦從 1%提升至接近 10%，考慮到企業營收規模，實際

111、份額或顯著高于當前監測數據口徑，中國系品牌正在加速替代海外龍頭份額。圖表圖表 69 亞馬遜線上份額中國亞馬遜線上份額中國品牌品牌持續提升持續提升 資料來源：久謙，華創證券 最后我們對海外掃地機市場空間與后續國牌的成長增量進行測算?？紤]到海外數據監測難度較大，且各家企業的數據統計口徑也不完全一致，故在此我們僅作趨勢參考。在歐睿數據口徑下，未來 5 年海外掃地機行業規模仍將維持接近 10%的復合增速，假設假設 5 年年中期維度下中期維度下 iRobot 份額下滑至份額下滑至 20%，國牌整體份額達到，國牌整體份額達到 50%，則對應中國品牌，則對應中國品牌在海外在海外市場市場所獲取的收入所獲取的收

112、入規模規模有望有望超過超過 230 億元億元，相較，相較 22 年年增長增長空間高達空間高達 621%；進一步假設；進一步假設國牌外銷凈利率為國牌外銷凈利率為 20%，則對應，則對應 28 年利潤增量達到年利潤增量達到 40 億元。億元。值得注意的是，在產品結構與技術路徑全面升級迭代驅動下，全球掃地機行業增長存在超預期可能，參考中國參考中國 17-22 年掃地機快速成長階段行業規模年掃地機快速成長階段行業規模 CAGR 高達高達 19.5%，因此因此海外市場海外市場或或有有更高更高成長空間成長空間，后續發展前景極為廣闊。圖表圖表 70 未來中國掃地機品牌成長空間廣闊（億元）未來中國掃地機品牌成

113、長空間廣闊（億元）2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 全球市場規模全球市場規模（不含中國）（不含中國）320.4 355.8 387.4 423.5 466.9 516.4 578.2 iRobot 份額份額 50%45%40%35%30%25%20%剩余市場規模剩余市場規模 160.2 195.7 232.5 275.3 326.8 387.3 462.5 中國品牌份額中國品牌份額 20%25%30%35%40%45%50%中國品牌規模中國品牌規模 32.0 48.9 69.7 96.4 130.7 174.3 231.3 假設假設國牌國牌海外業務利潤率海外

114、業務利潤率 20%中國品牌中國品牌凈利潤凈利潤 6.4 9.8 13.9 19.3 26.1 34.9 46.3 資料來源：Euromonitor，華創證券預測 綜上所述，我們堅定看好“LDS+”類掃地機在海外國家的滲透普及趨勢，與此同時 iRobot所面臨的經營困境也使得中國系品牌正在加速替代海外龍頭份額。核心關注兼具掃地機核心技術優勢與海外市場積累的石頭科技石頭科技，掃地機與洗地機雙賽道龍頭科沃斯科沃斯。0%10%20%30%40%50%60%iRobot石頭追覓 清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

115、34 五、五、風險提示風險提示 宏觀經濟下行，行業競爭加劇，終端需求不及預期，新品拓展不及預期。清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 家電組團隊介紹家電組團隊介紹 組長、首席分析師：秦一超組長、首席分析師：秦一超 浙江大學工學碩士，曾任職于東興證券、申港證券，2020 年加入華創證券研究所。高級分析師：田思琦高級分析師：田思琦 上海國家會計學院會計碩士。2020 年加入華創證券研究所。研究員：樊翼辰研究員：樊翼辰 英國倫敦大學學院理學碩士。2021 年加入華創證券研究所。研究員：伍迪研究員：伍迪 美國

116、喬治華盛頓大學金融數學碩士。2021 年加入華創證券研究所。研究員：楊家琛研究員：楊家琛 東南大學工學學士、華東理工大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：牛俁航助理研究員：牛俁航 英國帝國理工學院理學碩士。2023 年加入華創證券研究所。清潔電器清潔電器行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級

117、說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券

118、或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投

119、資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的

120、認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522