常青科技-公司研究報告-特種單體和助劑細分龍頭新產能投放帶來長期成長空間-240314（15頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/化工/基礎化工材料制品 證券研究報告 常青科技（常青科技（603125）公司研究報告）公司研究報告 2024 年 03 月 14 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 03 月 13 日收盤價（元）27.58 52 周股價波動（元）23.27-54.00 總股本/流通 A 股（百萬股）193/48 總市值/流通市值（百萬元）5311/1328 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-44.92%-35.92%-

2、26.92%-17.92%-8.92%0.08%2023/32023/62023/9 2023/12常青科技海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）2.4-4.6-6.5 相對漲幅（%）-3.8-13.4-12.5 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:劉威 Tel:(0755)82764281 Email: 證書:S0850515040001 分析師:孫維容 Tel:(021)23185389 Email: 證書:S0850518030001 特種單體和助劑細分龍頭，新產能投放帶特種單體和助劑細分龍頭，新產能投放帶來長期成長空間來長期成長空

3、間 Table_Summary 投資要點：投資要點：深耕精細化工企業，深耕精細化工企業，2019-2022 年營收復合增長率年營收復合增長率 21.07%。1）公司是一家主要從事高分子新材料特種單體及專用助劑的研發、生產和銷售的高新技術企業。2）公司 2019-2022 年營收復合增長率 21.07%，歸母凈利潤復合增長率 35.03%，根據常青科技招股說明書及 2022 年度報告，2022 年營收增長得益于公司銷售規模上升，經營業績增長，原材料價格上漲導致售價提高。3）2019-2022 年高分子新材料特種單體產品營業收入占營業收入比例分別為49.42%、51.86%、52.52%、57.2

4、6%，高分子新材料專用助劑產品營業收入占營業收入比例分別為 36.37%、38.23%、38.94%、34.50%。精細化工行業有望迎來廣闊市場，單個產品市場競爭壓力小。精細化工行業有望迎來廣闊市場，單個產品市場競爭壓力小。1）隨著我國經濟的穩定增長、工業化及信息化進程的不斷深入、產業結構的調整升級，尤其是國家對精細化工行業重視程度的不斷提高，公司認為未來我國精細化工行業將迎來良好機遇和廣闊市場。2）公司所處行業內單個產品生產企業數量較少，市場集中度較高，市場競爭壓力較小，利潤水平較為穩定。公司與多家企業建立良好合作關系，公司與多家企業建立良好合作關系，儲備儲備 2-乙烯基萘、乙烯基萘、PL-

5、30 助劑等高品質助劑等高品質產品。產品。1）公司已與離子交換樹脂生產知名企業藍曉科技、蘇青集團、漂萊特集團、德國朗盛、美國杜邦；PVC 穩定劑生產知名企業德國熊牌、韓國 KD；以及中國石油、中國石化、榮盛石化、恒逸石化等知名企業或其子公司建立了良好的合作關系。2）公司儲備 2-乙烯基萘、PL-30 助劑等高品質產品，助力下游實現國產化。布局布局特種聚合材料助劑及電子專用材料新產能，公司預計特種聚合材料助劑及電子專用材料新產能，公司預計 2025 年投產。年投產。1）公司現有高分子新材料特種單體產能 3.5 萬 t/a，主要生產二乙烯苯、-甲基苯乙烯、甲基苯乙烯、二異丙烯基苯等產品；特種單體中

6、間體產能 5 萬 t/a；高分子新材料生產助劑 2.8 萬 t/a，包括亞磷酸三苯酯 1.4 萬 t/a，亞磷酸三苯酯衍生物及無酚亞磷酸酯 1.4 萬 t/a。2）公司募集資金投資于特種聚合材料助劑及電子專用材料制造項目，投資總額 12.15 億元，計劃建設周期 30 個月。投產后公司預計主要新增甲基苯乙烯（間/對/混）、-甲基苯乙烯年產能 50000噸，二異丙烯基苯（間/對）年產能 10000 噸，二乙苯、甲乙苯年產能 10000噸，PL-30 年產能 30000 噸，亞磷酸三苯酯年產能 10000 噸，亞磷酸三苯酯衍生物年產能 10000 噸，無酚亞磷酸酯年產能 10000 噸。盈利預測與

7、投資建議。盈利預測與投資建議。我們預計常青科技 23-25 年歸母凈利潤分別為 203、287、407 百萬元，對應 EPS 分別為 1.06 元、1.49 元、2.12 元。綜合來看，我們給予 2024 年常青科技 26-28 倍 PE 估值區間，對應合理價值區間38.74-41.72 元，首次覆蓋，給予“優于大市”投資評級。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）758 964 1015 1285 1928(+/-)YoY(%)34.7%27.1%5.3%26.6%50.1%凈利潤（

8、百萬元）144 191 203 287 407(+/-)YoY(%)11.8%32.7%6.6%41.1%42.0%全面攤薄 EPS(元)0.75 0.99 1.06 1.49 2.12 毛利率(%)30.0%30.7%30.6%30.5%30.9%凈資產收益率(%)21.9%22.8%9.4%11.7%14.3%資料來源：公司年報（2021-2022），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究常青科技（603125）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.深耕精細化工企業，2019-2022 年營收復合增長率 21.07%.5 1.1 深耕精細化工

9、企業，細分行業領域重要生產廠家.5 1.1.1 深耕精細化工行業，布局特種聚合材料助劑及電子專用材料新產能.5 1.1.2 公司實際控制人金連琴、孫秋新、孫杰持有 63.88%股份.6 1.2 高分子新材料特種單體及專用助劑系主要收入來源，2019-2022 年營收復合增長率 21.07%.7 2.精細化工行業有望迎來廣闊市場，單個產品市場競爭壓力小.8 2.1 精細化工行業有望迎來廣闊市場，公司高分子新材料下游應用范圍較為廣泛 8 2.2 我們認為離子交換樹脂、并網風電裝機、PVC 樹脂市場前景廣闊，有望帶動上游材料需求增長.9 2.3 公司所處行業內單個產品市場競爭壓力較小，在多個領域內具

10、有技術優勢.10 3.公司與多家企業建立良好合作關系，儲備 2-乙烯基萘、PL-30 助劑等高品質產品.11 3.1 精細化工行業下游客戶具有一定粘性，公司與多家企業建立良好合作關系.11 3.2 公司儲備 2-乙烯基萘、PL-30 助劑等高品質產品，助力下游實現國產化.11 3.2.1 2-乙烯基萘是高端光刻膠國產化的重要原材料.11 3.2.2 亞磷酸酯 PL-30 是尼龍 66 國產化“卡脖子”原材料己二腈生產所需的重要助劑.12 4.盈利預測.12 5.風險提示.13 財務報表分析和預測.14 PW2V0WBZSVAUVXbRdN8OsQmMtRtPkPqQnOiNmNtO9PmNmM

11、wMpNzRxNoNsP 公司研究常青科技（603125）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司主要產品在高分子新材料產業鏈中位臵示意圖.5 圖 2 公司歷史發展.5 圖 3 公司股權圖（截至 2023 年 12 月）.6 圖 4 2019-2022 年公司營業總收入與同比增速.7 圖 5 2019-2022 公司歸母凈利潤與同比增速.7 圖 6 2019-2022 年公司營業收入結構.7 圖 7 2019-2022 年公司分業務毛利.7 圖 8 2019-2022 年公司凈利率與毛利率.8 圖 9 2019-2022 年三項費用率（包括研發費用）.8 圖 10

12、 2015-2021 年中國離子交換樹脂產量及增速.9 圖 11 2014-2021 年中國并網風電裝機容量及增速情況.9 圖 12 2015-2021 年中國 PVC 樹脂年產量及增速.10 圖 13 2019-2022 年公司前五名客戶銷售額占營收比例.11 圖 14 2019-2022 年公司前五名客戶銷售額及增速.11 圖 15 2017-2022 年中國光刻膠市場規模及增速.12 公司研究常青科技（603125）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司現有在建產能及項目（截至 2023 年 12 月）.6 表 2 常青科技主要產品及主要下游應用.8 表

13、3 常青科技國內競爭對手匯總.10 表 4 國內主要己二腈投產裝臵進展情況.12 表 5 常青科技分業務盈利預測.13 表 6 常青科技可比公司估值表.13 公司研究常青科技（603125）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.深耕精細化工企業，深耕精細化工企業，2019-2022 年營收復合增長率年營收復合增長率21.07%1.1 深耕精細化工企業，細分行業領域重要生產廠家深耕精細化工企業，細分行業領域重要生產廠家 1.1.1 深耕精細化工行業，布局深耕精細化工行業，布局特種聚合材料助劑及電子專用材料新產能特種聚合材料助劑及電子專用材料新產能 根據常青科技招股說明書，公司是一家主要

14、從事高分子新材料特種單體及專用助劑的研發、生產和銷售的高新技術企業。自成立以來，公司始終專注于精細化工行業的深耕，經過多年發展，已構建了成熟高效的研發、生產、銷售體系。公司高分子新材料特種單體包括二乙烯苯、-甲基苯乙烯和甲基苯乙烯等，主要用于離子交換樹脂、改性丙烯酸樹脂涂料、高溫改性 ABS 樹脂、高品質合成香精、改性絕緣浸漬漆、環保涂料及特種橡膠等領域；高分子新材料專用助劑包括亞磷酸三苯酯系列、亞磷酸三苯酯衍生物系列、無酚亞磷酸酯系列，主要用于聚氯乙烯（PVC）塑料改性、聚氨酯熱塑性彈性體（TPU）、SBS 熱塑性彈性體等領域?；诤诵募夹g和工藝，公司多項產品在品類豐富度、產品質量、創新性等

15、方面均達到國際先進水平，是細分行業領域的重要生產廠家。圖圖1 公司主要產品在高分子新材料產業鏈中位臵示意圖公司主要產品在高分子新材料產業鏈中位臵示意圖 資料來源：常青科技招股說明書，海通證券研究所 根據常青科技招股說明書，公司于 2010 年設立常青樹有限公司。自設立以來，公司始終堅持以市場和技術為導向，專注于高分子新材料性能的改善和功能的增強，不斷實現產業鏈的完善、生產能力的提高、產品品質的提升和種類的豐富以及下游應用的推廣。圖圖2 公司歷史發展公司歷史發展 資料來源：常青科技招股說明書，常青科技首次公開發行股票主板上市公告書，海通證券研究所 公司研究常青科技（603125）6 請務必閱讀正

16、文之后的信息披露和法律聲明 公司現有高分子新材料特種單體產能 3.5 萬 t/a，主要生產二乙烯苯、-甲基苯乙烯、甲基苯乙烯、二異丙烯基苯等產品；特種單體中間體產能 5 萬 t/a；高分子新材料生產助劑 2.8 萬 t/a，包括亞磷酸三苯酯 1.4 萬 t/a，亞磷酸三苯酯衍生物及無酚亞磷酸酯 1.4 萬t/a。根據常青科技招股說明書，公司募集資金投資于特種聚合材料助劑及電子專用材料制造項目。該項目投資總額 12.15 億元，建設地點位于江蘇省鎮江新區青龍山路以東，計劃建設周期 30 個月。投產后公司預計主要新增甲基苯乙烯（間/對/混）、-甲基苯乙烯年產能 50000 噸，二異丙烯基苯（間/對

17、）年產能 10000 噸，二乙苯、甲乙苯年產能10000 噸，PL-30 年產能 30000 噸，亞磷酸三苯酯年產能 10000 噸，亞磷酸三苯酯衍生物年產能 10000 噸，無酚亞磷酸酯年產能 10000 噸。表表 1 公司現有在建產能及項目（截至公司現有在建產能及項目（截至 2023 年年 12 月）月）產品種類產品種類 產品名稱產品名稱 單位單位 已有產能已有產能 在建產能在建產能 備注備注 高分子新高分子新材料特種材料特種單體單體 二乙烯苯、-甲基苯乙烯、甲基苯乙烯 萬噸/年 2.5 5.05 在建產能均來自特種聚合材料助劑及電子專用材料制造項目，公司預計 2025 年完工，產能包括間

18、/對/混甲基苯乙烯、-甲基苯乙烯 5 萬 t/a，間/對/混二甲基苯乙烯、1/2-乙烯萘、對叔丁基苯乙烯、間/對/混二乙烯苯 500t/a。特種單體中間體 萬噸/年 5 1 在建產能包括甲乙苯、二乙苯等。二異丙烯基苯 萬噸/年 1 1 在建產能包括間/對二異丙烯基苯。高分子新高分子新材料專用材料專用助劑助劑 亞磷酸三苯酯 萬噸/年 1.4 4 在建產能包括 PL-30 3 萬 t/a,亞磷酸三苯酯 1 萬 t/a。無酚亞磷酸酯，亞磷酸三苯酯衍生物 萬噸/年 1.4 2 在建產能包括無酚亞磷酸酯 1 萬 t/a，亞磷酸三苯酚酯衍生物 1 萬 t/a。資料來源：常青科技招股說明書，0516-上午-

19、機構調研(訪談)活動記錄，0517 機構調研(訪談)活動記錄，海通證券研究所 1.1.2 公司實際控制人公司實際控制人金連琴、孫秋新、孫杰持有金連琴、孫秋新、孫杰持有 63.88%股份股份 截至 2023 年 12 月，公司實際控制人及最終控制人為金連琴、孫秋新、孫杰，分別持有公司 29.94%、21.16%、12.78%股份。截至 2024 年 1 月 13 日，根據公司于 2023 年 11 月 10 日和 2024 年 1 月 13 日發布的關于設立全資子公司的公告，公司設立 2 家全資子公司；根據常青科技招股說明書，公司持有江蘇鎮江農村商業銀行股份有限公司 0.34%的股份，持股比例較

20、低，僅作為投資用途。圖圖3 公司股權圖（截至公司股權圖（截至 2023 年年 12 月）月）資料來源：Choice，海通證券研究所 公司研究常青科技（603125）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2 高分子新材料高分子新材料特種單體及專用助劑系主要收入來源特種單體及專用助劑系主要收入來源，2019-2022 年年營收復合增長率營收復合增長率 21.07%公司公司 2019-2022 年營收復合增長率年營收復合增長率 21.07%，歸母凈利潤復合增長率，歸母凈利潤復合增長率 35.03%。根據 Choice 數據，2019-2022 年，公司營業收入從 5.43 億元增長到 9.

21、64 億元，年復合增長率 21.07%；歸母凈利潤從 0.77 億元增長到 1.91 億元，年復合增長率 35.03%。根據常青科技招股說明書和 2022 年度報告，公司 2022 年營收增長得益于公司銷售規模上升，經營業績增長，原材料價格上漲導致售價提高；其中 2022 年 7-12 月業績增長主要來源于公司高分子新材料特種單體產品銷量和收入的增長。圖圖4 2019-2022 年公司營業總收入與同比增速年公司營業總收入與同比增速 資料來源：Choice，海通證券研究所 圖圖5 2019-2022 公司歸公司歸母凈利潤與同比增速母凈利潤與同比增速 資料來源：Choice，海通證券研究所 201

22、9-2022 年高分子新材料特種單體產品營業收入占營業收入比例分別為年高分子新材料特種單體產品營業收入占營業收入比例分別為49.42%、51.86%、52.52%、57.26%，高分子新材料專用助劑產品營業收入占營業收，高分子新材料專用助劑產品營業收入占營業收入比例分別為入比例分別為 36.37%、38.23%、38.94%、34.50%。根據 Choice 數據，2019-2022年高分子新材料特種單體產品毛利率分別為 34.72%、38.89%、29.83%、27.02%，高分子新材料專用助劑產品毛利率分別為 33.19%、35.87%、30.17%、31.54%。根據常青科技 2022

23、年度報告，一方面，隨著業務發展，公司產品銷量增加，另一方面，受全球大宗原料及能源價格上漲的影響，產品售價相應提升，2022 年公司營業收入較 2021年增加較多，成本相應增加，毛利率基本持平。圖圖6 2019-2022 年公司營業收入結構年公司營業收入結構 資料來源：Choice，海通證券研究所 圖圖7 2019-2022 年公司分業務毛利年公司分業務毛利 資料來源：Choice，海通證券研究所 2019-2022 年公司綜合毛利率分別為年公司綜合毛利率分別為 35.31%、37.09%、29.99%、30.68%，凈，凈利利率分別為率分別為 14.26%、22.82%、18.94%、19.7

24、9%。根據常青科技招股說明書，精細化工的技術門檻能幫助企業構筑競爭壁壘，使產品價格和毛利率穩定在相對高位。公司研究常青科技（603125）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 2019-2022 年公司凈利率與毛利率年公司凈利率與毛利率 資料來源：Choice，海通證券研究所 圖圖9 2019-2022 年三項費用率（包括研發費用）年三項費用率（包括研發費用）資料來源：Choice，海通證券研究所 2022 年財務費用同比下降年財務費用同比下降 349.09 個百分點，研發費用同比上升個百分點，研發費用同比上升 223.39 個百分點。個百分點。根據 Choice 數據和相應計算

25、，2019-2022 年公司銷售費用率分別為 3.99%、1.65%、1.27%、1.08%，管理費用率分別為 7.75%、4.55%、4.14%、3.39%，財務費用率分別為 0.52%、0.97%、0.50%、-0.97%，研發費用率分別為 3.32%、2.06%、1.29%、3.28%。根據常青科技 2022 年度報告，2022 年財務費用變動主要系 2022 年美元兌人民幣匯率上漲產生較大的匯兌收益，研發費用變動主要系 2022 年新產品研發投入增加。2.精細化工行業有望迎來廣闊市場，單個產品市場競爭壓精細化工行業有望迎來廣闊市場，單個產品市場競爭壓力小力小 2.1 精細化工行業有望迎

26、來廣闊市場，公司高分子新材料下精細化工行業有望迎來廣闊市場，公司高分子新材料下游應用范圍游應用范圍較為廣泛較為廣泛 我國精細化工行業有望迎來廣闊市場。我國精細化工行業有望迎來廣闊市場。根據常青科技招股說明書，公司屬于精細化工行業。相對于年生產規模達百萬噸級乃至千萬噸級的基礎化學品，精細化工品瞄準細分市場，主要解決下游應用的特定問題，生產規模普遍較小，技術門檻高，呈現專、精、特、新的特點。根據常青科技招股說明書，2016 年，我國精細化工率只有 48%，美國、歐盟及日本等發達經濟體已經達到或超過 60%，瑞士更是高達 95%。隨著我國經濟的穩定增長、工業化及信息化進程的不斷深入、產業結構的調整升

27、級，尤其是國家對精細化工行業重視程度的不斷提高，公司認為未來我國精細化工行業將迎來良好機遇和廣闊市場。公司致力于高分子新材料的制造、改性，下游應用范圍較為廣泛。公司致力于高分子新材料的制造、改性，下游應用范圍較為廣泛。公司致力于為下游高分子新材料的產品制造、性能改善、功能增強提供支撐，開發出多品類特種單體和專用助劑產品，下游應用范圍較為廣泛。根據常青科技招股說明書，高分子新材料又稱聚合物材料，是一類以高分子量化合物為基材，經過加工改性得到的在一定條件下能滿足使用要求的具有一定物理形態的物質。高分子新材料的應用一直伴隨著人類社會的進步與發展，在日常生活、機械建筑、工程技術等領域扮演著不可或缺的角

28、色。表表 2 常青科技主要常青科技主要產品及主要下游應用產品及主要下游應用 產品名稱產品名稱 主要下游應用主要下游應用 二乙烯苯 離子交換樹脂-甲基苯乙烯 改性丙烯酸樹脂涂料、合成香精、改性 ABS 樹脂 甲基苯乙烯 改性絕緣浸漬漆，公司甲基苯乙烯的主要應用領域是風電電機及高鐵輔助電機絕緣系統的處理 二異丙稀基苯 特種涂料樹脂、特種橡膠、軍品級材料等 對二乙苯、間二乙苯 主要用作基礎化工原料對二甲苯（PX）生產的解吸劑、光固化引發劑 DETX 的生產 亞磷酸酯系列 聚氯乙烯（PVC）塑料改性,聚氨酯熱塑性彈性體（TPU）、SBS 熱塑性彈性體等高分子新材料改性 PL-30 尼龍 66 原材料己

29、二腈生產所需的重要助劑 資料來源：常青科技招股說明書，常青科技 2022 年度報告，海通證券研究所 公司研究常青科技（603125）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2 我們認為離子交換樹脂、并網風電裝機、我們認為離子交換樹脂、并網風電裝機、PVC 樹脂市場前景廣闊，樹脂市場前景廣闊，有望帶動上游材料需求增長有望帶動上游材料需求增長 二乙烯苯主要下游應用離子交換樹脂下游應用廣泛，市場需求穩定增長，我們認為二乙烯苯主要下游應用離子交換樹脂下游應用廣泛，市場需求穩定增長，我們認為行業具有良好的發展前景。行業具有良好的發展前景。根據常青科技招股說明書，二乙烯苯主要用于離子交換樹脂的生產

30、。離子交換樹脂是一類帶有活性基團的網狀結構的功能性高分子新材料，通常具有高比表面積、高孔隙度的形貌和結構特性，是現代工業不可缺少的產品。根據常青科技招股說明書，我國是世界上離子交換樹脂最大的生產國。根據常青科技招股說明書援引中國膜工業協會離子交換樹脂分會數據，我國離子交換樹脂產量由 2015 年的 25.90萬噸穩定增長至 2021 年的 34.17 萬噸。隨著下游應用領域的不斷拓寬，離子交換樹脂已從傳統的工業水處理領域拓展至食品及飲用水、環保、電子、核工業、生物醫藥、濕法冶金等多個新興領域，對離子交換樹脂上游單體、功能基團原材料以及生產工藝等多方面帶來了更多的機遇和挑戰。圖圖10 2015-

31、2021 年中國離子交換樹脂產量及增速年中國離子交換樹脂產量及增速 資料來源：常青科技招股說明書援引中國膜工業協會離子交換樹脂分會，海通證券研究所 我國并網風電裝機容量存在提升空間，有望帶動甲基苯乙烯需求增長。我國并網風電裝機容量存在提升空間，有望帶動甲基苯乙烯需求增長。根據常青科技招股說明書，公司甲基苯乙烯的主要應用領域是風電電機及高鐵輔助電機絕緣系統的處理，其中風電領域的需求最具剛性。根據常青科技招股說明書援引國家統計局，國內并網風電裝機容量由 2013 年的 7548 萬千瓦增長至 2021 年的 32848 萬千瓦，年復合增長率高達 20.18%，相較于我國豐富的可開發風能資源儲備，還

32、存在很大的提升空間。同時，公司認為隨著我國“碳達峰、碳中和”承諾的提出，風電、核電、光電等清潔能源的發展有望進一步提速，從而帶動電機絕緣系統以及上游材料需求的持續增長。圖圖11 2014-2021 年中國并網風電裝機容量及增速情況年中國并網風電裝機容量及增速情況 資料來源：常青科技招股說明書援引國家統計局，海通證券研究所 2015-2021 年年 PVC 樹脂產量逐年提升，我們認為亞磷酸酯系列產品需求空間廣闊。樹脂產量逐年提升，我們認為亞磷酸酯系列產品需求空間廣闊。根據常青科技招股說明書，公司高分子新材料專用助劑包括亞磷酸三苯酯系列、亞磷酸三苯酯衍生物系列和無酚亞磷酸酯系列，統稱為亞磷酸酯系列

33、，主要作為螯合劑（輔助 公司研究常青科技（603125）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 熱穩定劑）與熱穩定劑并用，增強 PVC 塑料的熱穩定性及抗老化功能，從而提高 PVC塑料加工過程中的耐熱性和透明度并抑制其顏色變化，在 PVC 制品生產過程中是必須使用的助劑。另外，根據常青科技招股說明書，亞磷酸酯系列助劑在鈣鋅、鋇鋅、有機錫類等復合穩定劑中的應用較為廣泛，是復合熱穩定劑不可或缺的成份。根據常青科技招股說明書援引中國塑料加工協會助劑專業委員會統計數據，我國 PVC 樹脂產量從2015 年的 1609 萬噸增長到 2021 年的 2120 萬噸，年復合增長率約為 4.70%，產量

34、逐年穩定提升。根據常青科技招股說明書援引中國塑料加工協會助劑專業委員會統計數據，2019 年至 2021 年全國鈣鋅、鋇鋅、有機錫類等熱穩定劑合計年產量均在 50 萬噸左右，較 2016 年至 2018 年間的年產量 25.80-36.80 萬噸實現了大幅提升。圖圖12 2015-2021 年中國年中國 PVC 樹脂年產量及增速樹脂年產量及增速 資料來源：常青科技招股說明書援引中國塑料加工協會助劑專業委員會，海通證券研究所 2.3 公司所處行業內單個產品市場競爭壓力較小，在多個領域內具有技公司所處行業內單個產品市場競爭壓力較小，在多個領域內具有技術優勢術優勢 公司所處行業內單個產品市場競爭壓力

35、較小，與主要競爭對手產品結構存在較大差公司所處行業內單個產品市場競爭壓力較小，與主要競爭對手產品結構存在較大差異。異。根據常青科技招股說明書，公司所處行業內單個產品生產企業數量較少，市場集中度較高，市場競爭壓力較小，利潤水平較為穩定。公司與主要競爭對手均屬精細化工企業，產品結構上存在較大差異。經營策略方面，均圍繞在各自技術領域的積累，不斷推進技術工藝的應用拓展和迭代發展，豐富產品種類以滿足下游客戶的差異化需求。表表 3 常青科技國內競爭對手匯總常青科技國內競爭對手匯總 產品產品 競爭對手競爭對手 二乙烯苯特種單體 山東德川化工科技有限責任公司、山東寶運艾科化工有限公司、江蘇安得利新材料科技有限

36、公司-甲基苯乙烯特種單體 副產法生產該產品的行業內其他企業未公開披露相關產品的收入、產量等信息。甲基苯乙烯特種單體 江蘇正丹化學工業股份有限公司（正丹股份）特種單體中間體 南京揚子石化煉化有限責任公司 亞磷酸酯系列專用助劑 營口風光新材料股份有限公司（風光股份）資料來源：常青科技招股說明書，海通證券研究所 公司在多個領域內具有技術優勢。公司在多個領域內具有技術優勢。根據常青科技招股說明書，在二乙烯苯特種單體領域，公司基于一步法合成關鍵中間體二乙苯技術，并通過同分異構體擇型技術和分離技術、提純技術等，在產品品質和品類豐富度等方面達到國際先進水平；在-甲基苯乙烯特種單體領域，公司采用異丙苯脫氫直接

37、合成-甲基苯乙烯，含水量低，酚、酮、醛等雜質可控，獲得了歐盟統一化學品管理體系 REACH 注冊；在甲基苯乙烯領域，公司最突出的優勢是在高純度標準下精準控制同分異構體間對比，被中國石油和化學工業聯合會評為化工新材料 2021 年度創新產品，打破了美國戴科公司的技術壟斷，達到國際先進水平；在二乙苯領域，公司采用一步法合成二乙苯技術，并通過同分異構體擇型技術和分離技術、提純技術等，可精準控制二乙苯同分異構體的比例；在亞磷酸 公司研究常青科技（603125）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 酯系列專用助劑領域，公司針對終端 PVC 制品在色澤、透明度、潤滑度等方面的不同需求，開發了數十種

38、型號的亞磷酸酯專用助劑產品，產品豐富度在行業中處于領先地位，并通過自主研發掌握了無酚亞磷酸酯系列專用助劑生產技術，成功實現了無酚亞磷酸酯的量產和銷售，取得了市場先發優勢。3.公司公司與多家企業建立良好合作關系，儲備與多家企業建立良好合作關系，儲備 2-乙烯基萘、乙烯基萘、PL-30 助劑等高品質產品助劑等高品質產品 3.1 精細化工行業下游精細化工行業下游客戶具有一定粘性，公司與多家企業建立良好合客戶具有一定粘性，公司與多家企業建立良好合作關系作關系 精細化工行業具有精細化工行業具有一定的客戶資源壁壘。一定的客戶資源壁壘。根據常青科技招股說明書，公司下游客戶主要是高分子新材料生產商，對于產品質

39、量和安全性的要求比較高；而且由于改性配方的差異性，不同廠家的類似產品在性能指標上具有較大差異，所以客戶有一定粘性，形成了一定的客戶資源壁壘。公司前五名公司前五名客戶銷售額占營收比例穩定，與多家企業建立良好合作關系?？蛻翡N售額占營收比例穩定，與多家企業建立良好合作關系。2019-2022年公司前五名客戶銷售額占營收比例分別達到 20.51%、22.16%、19.38%、21.55%。根據常青科技招股說明書，公司在高分子新材料特種單體和專用助劑領域深耕多年，整體研發能力和技術實力在國內屬于領先水平，已與離子交換樹脂生產知名企業藍曉科技、蘇青集團、漂萊特集團、德國朗盛、美國杜邦；PVC 穩定劑生產知

40、名企業德國熊牌、韓國 KD；以及中國石油、中國石化、榮盛石化、恒逸石化等知名企業或其子公司建立了良好的合作關系。圖圖13 2019-2022 年公司前五名客戶銷售額占營收比例年公司前五名客戶銷售額占營收比例 資料來源：常青科技招股說明書，常青科技 2022 年度報告，海通證券研究所 圖圖14 2019-2022 年公司前五名客戶銷售額及增速年公司前五名客戶銷售額及增速 資料來源：常青科技招股說明書，常青科技 2022 年度報告，海通證券研究所 3.2 公司儲備公司儲備 2-乙烯基萘、乙烯基萘、PL-30 助劑等高品質產品，助力下游實現國助劑等高品質產品，助力下游實現國產化產化 3.2.1 2-

41、乙烯基萘是高端光刻膠國產化的重要原材料乙烯基萘是高端光刻膠國產化的重要原材料 光刻膠下游應用場景豐富，中國光刻膠市場規模年均復合增長率光刻膠下游應用場景豐富，中國光刻膠市場規模年均復合增長率 10.9%。根據中商情報網公眾號，光刻膠下游應用場景包括 PCB、半導體、面板顯示、芯片等。根據中商情報網公眾號援引中商產業研究院，我國光刻膠市場規模由 2017 年 58.7 億元增至 2022年 98.6 億元，年均復合增長率為 10.9%。根據中商情報網公眾號援引中商產業研究院，預計 2023 年我國光刻膠市場規?；蜻_ 109.2 億元。公司研究常青科技（603125）12 請務必閱讀正文之后的信息

42、披露和法律聲明 圖圖15 2017-2022 年中國光刻膠市場規模及增速年中國光刻膠市場規模及增速 資料來源：中商情報網公眾號援引中商產業研究院，海通證券研究所 2-乙烯基萘是高端光刻膠的重要原材料之一，我們認為高端光刻膠國產化將帶動乙烯基萘是高端光刻膠的重要原材料之一，我們認為高端光刻膠國產化將帶動 2-乙烯基萘需求增長。乙烯基萘需求增長。根據新思界，2-乙烯基萘目前已成為生產高端光刻膠的重要原材料之一，在 I 線光刻膠、G 線光刻膠、KrF 光刻膠、ArF 光刻膠、EUV 光刻膠生產場景中發揮著重要作用。根據中商情報網公眾號援引中商產業研究院，我國光刻膠行業生產能力主要集中在 PCB 光刻

43、膠等中低端產品，其中 PCB 光刻膠占比達 94%；而半導體光刻膠等高端產品仍需大量進口，自給率較低。我們認為，高端光刻膠國產化將帶動 2-乙烯基萘需求增長。3.2.2 亞磷酸酯亞磷酸酯 PL-30 是尼龍是尼龍 66 國產化“卡脖子”原材料己二腈生產所需的國產化“卡脖子”原材料己二腈生產所需的重要助劑重要助劑 國內突破尼龍國內突破尼龍 66 核心原材料己二腈生產技術壁壘，我們認為國內己二腈產能的增核心原材料己二腈生產技術壁壘，我們認為國內己二腈產能的增加將加加將加速尼龍速尼龍 66 國產化進程。國產化進程。根據常青科技招股說明書，多年來，“丁二烯法”合成己二腈的最佳工藝一直為國外企業壟斷，導

44、致我國雖然是尼龍 66 最大的生產國，但核心原材料己二腈全部依賴國外進口。根據智研咨詢公眾號和中國化學投資者互動平臺，2022年 7 月底，天辰和齊翔騰達在淄博建設的一期 20 萬噸己二腈項目建成投產。這是我國第一套具有自主知識產權的丁二烯法己二腈項目。在突破己二腈生產技術壁壘后，國內多家企業紛紛開始布局己二腈項目，同時外資企業也逐漸增加在華投資。我們認為，國內己二腈產能的增加將加速尼龍 66 國產化進程。表表 4 國內國內主要己二腈投產裝臵進展情況主要己二腈投產裝臵進展情況 企業企業 規劃產能（萬噸規劃產能（萬噸/年）年）生產工藝生產工藝 規劃進度規劃進度 英威達 40 丁二烯法 2022

45、年投產 奧升德 20 丙烯晴法 2023 年投產 天辰齊翔 50 丁二烯法 2022 年投產 20 萬噸/年 華峰集團 30 己二酸法 2021 年投產 10 萬噸/年；2022 年投產 10 萬噸/年 福建永榮 30 丁二烯法 2023 年投產 神馬艾迪 20 丁二烯法 曙光集團 10 丁二烯法 古雷石化 40 丁二烯法 資料來源：智研咨詢公眾號，化工網，河南省人民政府國有資產監督管理委員會援引河南日報，海通證券研究所 亞磷酸酯亞磷酸酯 PL-30 是己二腈國產化的必須品，公司預計國內每年需要消耗是己二腈國產化的必須品，公司預計國內每年需要消耗 45000 噸噸亞磷酸酯亞磷酸酯 PL-30。

46、根據常青科技招股說明書，公司亞磷酸酯 PL-30 為國內企業研發丁二烯氫氰化合成己二腈生產工藝的重要助劑，消耗量是己二腈產量的 10%左右，為己二腈國產化的必須品，根據國內未來預計將建成的 45 萬噸/年己二腈能產計算，每年需要消耗 45000 噸亞磷酸酯 PL-30。4.盈利預測盈利預測 我們預計常青科技 23-25 年歸母凈利潤分別為 203、287、407 百萬元，對應 EPS分別為 1.06 元、1.49 元、2.12 元。綜合來看，我們給予 2024 年常青科技 26-28 倍 PE 公司研究常青科技（603125）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 估值區間，對應合理價值

47、區間 38.74-41.72 元，首次覆蓋，給予“優于大市”投資評級。關鍵盈利預測假設：1）銷量假設：我們預計 2023-2025 年高分子新材料特種單體銷量分別為 5.06 萬噸、6.12 萬噸、7.70 萬噸，高分子新材料專用助劑銷量分別為 1.52萬噸、1.76 萬噸、3.70 萬噸。2）價格假設：我們預計高分子新材料特種單體 2023 年價格為 1.20 萬元/噸，2024 年-2025 年價格為 1.30 萬元/噸，高分子新材料專用助劑價格 2023 年價格為 2.09 萬元/噸，2024 年-2025 年價格為 2.20 萬元/噸。3）新增產能假設：根據公司于 2023 年 5 月

48、 22 日發布的0517 機構調研(訪談)活動記錄，公司預計特種聚合材料助劑及電子專用材料制造項目將于 2025 年投產，根據常青科技招股說明書，新增產能包括高分子新材料特種單體與中間體共 7.05 萬噸，高分子新材料專用助劑6 萬噸。表表 5 常青科技分業務盈利預測常青科技分業務盈利預測 項目項目 2022 2023E 2024E 2025E 總收入（百萬元）總收入（百萬元）963.61 1014.85 1284.80 1927.90 總成本（百萬元）總成本（百萬元）668.02 704.43 892.84 1331.92 總毛利（百萬元）總毛利（百萬元）295.59 310.42 391.

49、96 595.98 總毛利率（總毛利率（%）30.68%30.59%30.51%30.91%高分子新材料特種單體高分子新材料特種單體 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）551.74 606.90 795.60 1000.64 成本（百萬元）成本（百萬元）402.67 430.90 564.88 710.46 毛利（百萬元）毛利（百萬元）149.07 176.00 230.72 290.19 毛利率（毛利率（%）27.02%29.00%29.00%29.00%高分子新材料專用助劑高分子新材料專用助劑 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）332.48 318.35 388.08 813.12 成

50、本（百萬元）成本（百萬元）227.61 213.29 260.01 544.79 毛利（百萬元）毛利（百萬元）104.88 105.06 128.07 268.33 毛利率（毛利率（%）31.54%33.00%33.00%33.00%其他產品其他產品 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）78.41 88.60 100.12 113.13 成本（百萬元）成本（百萬元）36.89 59.36 67.08 75.80 毛利（百萬元）毛利（百萬元）41.51 29.24 33.04 37.33 毛利率（毛利率（%）52.95%33.00%33.00%33.00%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）銷售

51、收入（百萬元）0.98 1.00 1.00 1.00 成本（百萬元）成本（百萬元）0.85 0.87 0.87 0.87 毛利（百萬元）毛利（百萬元）0.12 0.13 0.13 0.13 毛利率（毛利率（%）12.65%13.00%13.00%13.00%資料來源：常青科技招股說明書，常青科技 2022 年度報告，特種聚合材料助劑及電子專用材料制造項目環評，0516-上午-機構調研(訪談)活動記錄，海通證券研究所 表表 6 常青科技可比公司估值表常青科技可比公司估值表 股票代碼 公司名稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 60

52、3650.SH 彤程新材 28.06 0.5 0.74 0.89 56.12 37.92 31.53 300487.SZ 藍曉科技 46.61 1.6 1.52 2.03 29.13 30.66 22.96 均值 1.05 1.13 1.46 42.63 34.29 27.24 603125.SH 常青科技 27.58 0.99 1.06 1.49 27.86 26.02 18.51 資料來源：Wind，海通證券研究所，股價為 2024 年 3 月 13 日收盤價，彤程新材、藍曉科技每股收益均為 Wind 一致預期，常青科技每股收益為海通證券研究所預測。備注：彤程新材業務范圍包括汽車材料、電子

53、材料和生物可降解材料等，是國內光刻膠生產領域的龍頭企業。藍曉科技屬樹脂制造行業，主要經營活動為吸附及離子交換樹脂、交換分離系統裝臵的研發、生產和銷售，主要產品為吸附及離子交換樹脂和吸附、交換分離系統裝臵，彤程新材與藍曉科技均是常青科技下游行業。5.風險提示風險提示 在建產能投放不及預期、宏觀經濟下行、產品價格下跌。公司研究常青科技（603125）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023E 20

54、24E 2025E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 964 1015 1285 1928 每股收益 0.99 1.06 1.49 2.12 營業成本 668 704 893 1332 每股凈資產 5.79 11.20 12.69 14.80 毛利率%30.7%30.6%30.5%30.9%每股經營現金流 0.79 0.93 1.14 1.05 營業稅金及附加 6 6 8 12 每股股利 0.09 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.6%0.6%0.6%0.6%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 10 12 15 23 P/E 29.37 27.54 19.51 1

55、3.74 營業費用率%1.1%1.2%1.2%1.2%P/B 5.02 2.60 2.29 1.96 管理費用 33 36 45 67 P/S 4.36 5.52 4.36 2.90 管理費用率%3.4%3.5%3.5%3.5%EV/EBITDA-0.86 16.14 13.34 9.49 EBIT 212 228 288 439 股息率%0.3%0.0%0.0%0.0%財務費用-9-6-42-29 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%-1.0%-0.6%-3.3%-1.5%毛利率 30.7%30.6%30.5%30.9%資產減值損失-1 0 0 0 凈利潤率 19.8%20.0%22

56、.3%21.1%投資收益 0 0 0 0 凈資產收益率 22.8%9.4%11.7%14.3%營業利潤營業利潤 221 234 330 468 資產回報率 19.6%8.8%11.0%13.3%營業外收支 0 0 0 0 投資回報率 21.5%9.2%10.2%13.4%利潤總額利潤總額 221 234 330 468 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 232 259 347 536 營業收入增長率 27.1%5.3%26.6%50.1%所得稅 30 30 43 61 EBIT 增長率 20.9%7.7%26.1%52.8%有效所得稅率%13.7%13.0%13.0%13.0%凈利潤增長率

57、 32.7%6.6%41.1%42.0%少數股東損益 0 0 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 191 203 287 407 資產負債率 14.1%6.4%6.4%7.1%流動比率 6.04 15.43 11.39 7.96 速動比率 5.09 14.46 10.34 6.82 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 現金比率 1.80 11.01 6.55 2.58 貨幣資金 213 1425 980 519 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 327 381 482 723 應收賬款周轉

58、天數 55.04 62.59 58.17 54.16 存貨 99 104 131 196 存貨周轉天數 53.56 51.84 47.41 44.26 其它流動資產 76 88 110 161 總資產周轉率 1.09 0.62 0.52 0.68 流動資產合計 716 1997 1703 1598 固定資產周轉率 7.08 5.65 4.16 3.20 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 171 188 430 775 在建工程 3 26 375 585 無形資產 70 79 88 97 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 非流動資產合計

59、258 307 907 1471 凈利潤 191 203 287 407 資產總計資產總計 974 2304 2611 3069 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 13 10 7 4 非現金支出 24 31 59 97 應付票據及應付賬款 41 59 74 111 非經營收益-3 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動-98-56-127-303 其它流動負債 64 60 68 85 經營活動現金流經營活動現金流 114 179 219 201 流動負債合計 119 129 150 201 資產-10-80-660-660 長期借款 0 0 0 0 投資 0 0 0 0 其它

60、長期負債 18 18 18 18 其他 0 0 0 0 非流動負債合計 18 18 18 18 投資活動現金流投資活動現金流-10-80-660-660 負債總計負債總計 137 147 168 219 債權募資-2-3-3-3 實收資本 144 193 193 193 股權募資 0 1133 0 0 歸屬于母公司所有者權益 837 2156 2443 2851 其他-16-17 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 融資活動現金流融資活動現金流-18 1113-3-3 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 974 2304 2611 3069 現金凈流量現金凈流量 96 1212-444

61、-462 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 03 月 13 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2022），海通證券研究所 公司研究常青科技（603125）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 劉威 基礎化工行業 孫維容 基礎化工行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，

62、特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：華峰化學,恒力石化,衛星化學,諾普信,濱化股份,湘潭電化,東方鐵塔,亞鉀國際,新洋豐,梅花生物,建龍微納,皇馬科技,華光新材,中農立華,聯瑞新材,利安隆,穎泰生物,萬潤股份,昊華科技,東華能源,東材科技,上海石化,東方盛虹,鹽湖股份,魯西化工,巨化股份,國光股份,三角輪胎,蘇博特,卓越新能 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指

63、數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10

64、%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶

65、作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。