商業貿易行業醫美：撥開迷霧待曙光-240314（15頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 商業貿易商業貿易 醫美：撥開迷霧待曙光醫美：撥開迷霧待曙光 華泰研究華泰研究 商業貿易商業貿易 增持增持 (維持維持)研究員 孫丹陽孫丹陽 SAC No.S0570519010001 SFC No.BQQ696 +(86)21 2897 2038 研究員 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8249 2388 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2024 年 3 月 14 日中國內地 專題研究專題研究 把握長期方向：需求提升與供給擴

2、容的共振把握長期方向：需求提升與供給擴容的共振，監管加強有助高質量發展，監管加強有助高質量發展 中短期消費力的變化可能影響居民醫美消費預算，但海內外醫美上游廠商增長節奏卻并不同頻。合規供給擴容對于產業鏈具積極意義，看重國產廠商實力提升、以優質供給/市場教育正向引領細分市場需求釋放，持續演繹進口替代。23 年新品獲批階段性空窗期，疊加需求較弱，倒逼下游機構“以價換量”，同質化較強/成熟度較高/價格帶透明的產品易陷入低價引流困境。預計 24 年新品獲批數量相較 23 年增加，對于終端需求有提振作用。中長期來看，我國醫美滲透率仍有較大提升空間。監管加強有助行業高質量健康發展，我們看好行業內產品矩陣豐

3、富/研發實力強勁/有齊全牌照的龍頭公司。醫美市場滲透率仍處快速提升期醫美市場滲透率仍處快速提升期 醫美支出與居民收入預期存在一定相關性，但海內外醫美上游廠商增長節奏并不同頻：全球肉毒龍頭品牌保妥適、玻尿酸龍頭品牌喬雅登、醫美儀器龍頭 Inmode、護膚保養品牌海菲秀 21Q1-23Q3 增速均有回落。在中國市場，華東醫藥旗下“少女針”、愛美客旗下“濡白天使”、錦波生物旗下“薇旖美”等代表性產品 21 年獲批以來快速增長。20 年我國醫美千人診療次數相較美國/日韓/巴西還有較大差距。參考美國市場過往發展，隨線上流量紅利/線下機構擴張/上游廠商教育，中國醫美市場滲透率仍處快速提升期，消費門檻相對低

4、/復購率相對高/安全性相對高的皮膚管理/復合微整類將是主力引擎。合規產品有序擴容，正向引導細分需求合規產品有序擴容，正向引導細分需求 醫美的最大特點在于需求的模糊、供給的非標，我們更看重國產廠商實力提升、技術進步，以優質供給正向引領細分市場需求，演繹進口替代：1）材料多元化，從玻尿酸到再生針劑、重組膠原；2）部位精細化：新產品/新適應癥正向挖潛消費者細分需求；3）診療綜合化：廠商聯合機構為求美者提供多產品聯動的綜合解決方案。21 年醫美新品獲批較多，23 年新品獲批階段性空窗期，我們預計 24 年新品獲批增加，24 年 1 月江蘇吳中旗下再生針劑 AestheFill/Solta Medica

5、l 申報的“射頻治療儀”、“一次性使用中性電極”（即熱瑪吉五代）已批準上市；巨子生物兩款重組膠原蛋白制劑有望獲批。多維度測算醫美市場空間多維度測算醫美市場空間 按不同消費力人群增長潛力拆分，我們預計至 2030 年我國醫美終端市場總消費金額超 6000 億元（對應上游出廠規模超 1500 億）。按上輪廓/中面部/下輪廓/頸部/眼周/口周/皮膚管理主流部位拆分，我們預計僅上述市場至2030 年合計規模約 1549 億（出廠口徑），而應用在顱頂/耳廓/手部/身體/女性健康等精細化/創新性產品的潛能可能被低估。風險提示：新品獲批較慢、市場競爭加劇、消費力較弱。(22)(13)(3)716Mar-23

6、Jul-23Nov-23Mar-24(%)商業貿易滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 商業貿易商業貿易 把握長期方向：需求提升與供給擴容的共振把握長期方向：需求提升與供給擴容的共振 隨線上流量紅利/線下機構擴張/上游廠商教育，中國醫美市場滲透率仍處快速提升期，消費門檻相對低/復購率相對高/安全性相對高的皮膚管理/復合微整類將是主力引擎。合規供給有序擴容不斷開辟增量市場將是主旋律：1）材料多元化，從玻尿酸到再生針劑、重組膠原；2）部位精細化：針對頭皮/眼周/鼻基底/下巴/頸紋等細分部位的產品錨定細分市場需求；3）診療綜合化：廠商聯合機構為求美者提供多產品聯

7、動解決方案，提高轉化率及客單價。按不同消費力人群增長潛力拆分，我們預計至2030年我國醫美終端市場總消費金額超6000億元（對應上游出廠規模超 1500 億）。按上輪廓/中面部/下輪廓/頸部/眼周/口周/皮膚管理預測，我們預計僅上述市場至 2030 年合計規模約 1549 億，而期間精細化/創新性產品的潛能可能被低估。醫美市場滲透率仍處快速提升期醫美市場滲透率仍處快速提升期 醫美消費與收入預期相關醫美消費與收入預期相關 醫美作為“改善型”可選消費，與居民收入預期存在正相關性。醫美作為“改善型”可選消費，與居民收入預期存在正相關性。中短期消費力的變化可能影響居民醫美消費預算。以美國為例，據美國整

8、形外科醫生協會（ASPS），疫情期間由于旅游支出減少/娛樂場所暫時關閉等原因，且美國財政直接補貼居民端，居民可支配收入增加，醫美診所在疫情后重新開業后需求大幅增加，客流增加約 30%-70%。而在疫情后，受家庭收入持續下滑的影響，家庭醫美開支受限，醫美項目的手術費用（單價）出現了不同程度的下降。2022 年較 2019 年，胸部整形項目平均單價下降約 500 美元，眼瞼類手術下降約 900 美元，皮膚緊縮類項目下降約 250 美元。海內外醫美上游廠商增長節奏卻并不同頻。海內外醫美上游廠商增長節奏卻并不同頻。全球市場來看，21Q1-23Q3，肉毒龍頭品牌保妥適、玻尿酸龍頭品牌喬雅登、醫美儀器龍頭

9、 Inmode、護膚保養品牌海菲秀國際營收及美國營收增速均有回落。而在中國市場，華東醫藥旗下“少女針”、愛美客旗下“濡白天使”、錦波生物旗下“薇旖美”等代表性明星產品 21 年獲批以來快速增長。圖表圖表1：全球：肉毒龍頭品牌保妥適營收全球：肉毒龍頭品牌保妥適營收 yoy 圖表圖表2：全球：玻尿酸龍頭品牌喬雅登全球：玻尿酸龍頭品牌喬雅登營收營收 yoy 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.021Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23

10、Q1 23Q2 23Q3 23Q4(億美元)保妥適美國保妥適國際美國yoy國際yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.021Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4(億美元)喬雅登美國喬雅登國際美國yoy國際yoyOXYZ3VFVSVEYOY6M8QaQpNmMnPnRiNoOpMeRpOrMaQmNnNMYqMqONZrQtP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 商業貿易商業貿易 圖表圖表3：全球：海菲秀營收全球：海菲秀營收 yoy 增速回

11、落增速回落 圖表圖表4：全球：射頻設備企業全球：射頻設備企業 Inmode 增速回落增速回落 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表5：中國：華東醫藥旗下“少女針”中國：華東醫藥旗下“少女針”21 年獲批以來快速增長年獲批以來快速增長 圖表圖表6：中國中國錦波生物錦波生物 23Q1-3 營收增長提速營收增長提速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：iFinD，華泰研究 供需不匹配仍是主要矛盾供需不匹配仍是主要矛盾 當前醫美的最大特點在于當前醫美的最大特點在于需求的模糊、供給的非標需求的模糊、供給的非標。需求端，求美者對于自身需求并不能精準把握，需要引導；供給端

12、，解決求美者問題的方案也較為多元，是開放式的。過往合規供給不足，機構是供給主導者，基于信息不對稱、通過高利潤率的整形外科手術賺取超額利潤；伴隨著上游國產廠商技術進步、實力增強，以“頸紋針”為代表的產品瞄準細分市場需求、提供精準解決方案。我們認為后續優質產品擴容、細分市場需求不斷挖掘仍是主旋律。21 年醫美新品獲批較多，年醫美新品獲批較多，23 年新品獲批階段性空窗期，我們預計年新品獲批階段性空窗期，我們預計 24 年將迎來新品集中獲年將迎來新品集中獲批大年批大年，供給擴容有助引導需求釋放，供給擴容有助引導需求釋放。24年1月，江蘇吳中旗下再生針劑AestheFill獲NMPA批準上市；Solt

13、a Medical 申報的“射頻治療儀”、“一次性使用中性電極”（即熱瑪吉五代）成功獲 NMPA 批準上市；巨子生物計劃 24 年有兩款重組膠原蛋白制劑獲批，創建醫療亦有多款產品儲備。滲透率仍處長期提升通道滲透率仍處長期提升通道 據艾爾建美學與德勤管理咨詢，20 年我國醫美千人診療次數 21 次/yoy24%，相較美國/日韓/巴西還有較大差距。參考美國市場過往發展，隨線上流量紅利/線下機構擴張/上游廠商教育，中國醫美市場滲透率仍處快速提升期，消費門檻相對低/復購率相對高/安全性相對高的皮膚管理/復合微整類將是主力引擎。0%10%20%30%40%50%60%70%020,00040,00060

14、,00080,000100,000120,000140,0002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3（千美元）美洲營收亞太地區營收歐洲、中東及非洲營收總營收yoy-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3（千美元）設備營收-美國設備營收-國際耗材及服務營收（總）美國設

15、備yoy國際設備yoy總營收yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.00.51.01.52.02.53.03.520212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3（億元）營業收入(左軸)yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,0002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3（萬元）營業收入(左軸)yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

16、部分，請務必一起閱讀。4 商業貿易商業貿易 圖表圖表7：相較發達國家，相較發達國家，20 年我國醫美千人診療次數偏低年我國醫美千人診療次數偏低 圖表圖表8：美國非手術類滲透率多年以來穩定提美國非手術類滲透率多年以來穩定提升升 資料來源：德勤，華泰研究 注：滲透率計算方式為診療次數.總人口 資料來源：美國整形外科醫生協會（ASPS），華泰研究 監管加強有助高質量監管加強有助高質量發展發展 政府加強監管有助醫美行業高質量發展。政府加強監管有助醫美行業高質量發展。近年來我國多個部門陸續發布規范醫美行業發展的政策文件，有助于整治行業亂象、全面保障消費者權益，嚴厲打擊假冒產品、不合規商家，有助于提升產業

17、信息透明度、促進行業規范發展。據新華社，23 年 5 月市場監管總局等十一部門聯合印發關于進一步加強醫療美容行業監管工作的指導意見，就進一步加強醫療美容行業監管工作，規范和促進醫療美容行業發展提出一系列針對性舉措。據新華社，指導意見的出臺，將有效推動醫療美容行業常態化、綜合性監管，有力推動解決人民群眾反映集中的醫療美容行業突出問題，形成以有效監管促進有序發展的良好態勢，為持續激發醫療美容行業發展內生動力、推動醫療美容行業高質量發展提供新的制度支撐。部分地方政府較為支持美麗與健康產業發展。部分地方政府較為支持美麗與健康產業發展。22 年 7 月 26 日，深圳發改委印發深圳市促進大健康產業集群高

18、質量發展的若干措施，其中提出，鼓勵發展醫療美容產業，積極發展化妝品產業。23 年 1 月，廣州白云區美麗健康產業園內項目陸續封頂。23 年 3 月，北京昌平區委財經委員會召開專題會議，加快美麗健康產業發展。23 年 3 月 24 日，浙江麗水市蓮都美麗健康產業發展交流會舉辦，美麗健康產業就是是蓮都區產業引進培育的重要實踐方向。據市委常委、副市長樓志堅，希望蓮都區以此次活動為契機，加快美麗健康產業的項目招引與產業建設，培育以醫療美容、健康養生為核心的產業鏈，力爭成為中國醫療美容產業的重要高地。0102030405060708090100中國日本巴西美國韓國(次/千人)201920200%1%2%

19、3%4%5%6%7%8%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202022手術類滲透率非手術類滲透率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 商業貿易商業貿易 圖表圖表9：多地出臺相關政策或舉辦相關產業活多地出臺相關政策或舉辦相關產業活動支持鼓勵美麗與健康產業健康發展動支持鼓勵美麗與健康產業健康發展 城市城市 時間時間 事件事件 主要內容主要內容 浙江 2022.3.12 浙江出臺省級醫療美容技術標準 浙江省整形美容行業協會、中西醫結合學會、杭州

20、市衛生衛健綜合行政執法隊共同發布浙江省醫療美容技術指引，內容涵蓋最新美容外科、美容皮膚科、美容牙科、美容中醫科執業診療范圍，將作為浙江省醫療美容行業標準技術指導用書。深圳 2022.7.26 深圳市發改委印發深圳市促進大健康產業集群高質量發展的若干措施 明確和具體地鼓勵發展醫療美容產業和化妝品產業。將醫美納入健康產業體系，并提出多項支持舉措，包括支持電子類醫療美容產品、支持生物類醫療美容產品和支持醫療美容服務行業。成都 2022.11.3 第五屆成都國際醫美產業大會 大會發布了成都醫美大健康產業基金，集中簽約了一批重點醫美項目，助推“醫美之都”加快發展。2022.11.7 第五屆成都醫美月啟幕

21、 發布成都醫療美容產業發展報告（20202021）、“美查通”行業發展與監督自律平臺，聯合高德地圖和美團醫美發放了“醫美千萬消費券”。湖南 2022.9.30 湖南省衛健委關于印發湖南省醫療美容項目分級管理目錄 相較于 2009 年版國家醫療美容項目分級管理目錄調整的內容主要包括：一是美容外科增加激光和其他光（電磁波）治療、注射、填充、冷凍等項目；二是對部分項目的分級進行了調整；三是增加部分項目。整體來看，利好醫美行業秩序維護和健康發展。海南 2022.10.30 海南省醫療美容大會在?？谂e行 省內外百余名整形美容專家學者及醫美工作者齊聚椰城，共同探討國內外最新醫美技術與應用，謀求醫美行業發展

22、新方向。北京昌平 2022.12.29 2022 中關村論壇系列活動“美麗經濟與可持續發展國際論壇”昌發展作為昌平區區屬的產業生態投資運營平臺，助力昌平區美麗健康產業發展，積極招商引資；聯合國內知名電商直播服務商網際星辰在昌發展天通科技園園區打造了 4000 余規模美妝直播基地；開發了技術驅動的器械類研發型醫美項目M+醫&美創新中心，致力打造孵化、研發、加速到生產的完整美麗健康產業鏈，全方位為昌平美麗經濟產業發展賦能加速。2023.3.15 區委財經委員會召開專題會議研究美麗健康產業有關工作 北京昌平區委財經委員會召開專題會議，加快美麗健康產業發展，全力推動美麗健康產業研發、生產、銷售全鏈條集

23、群發展，全力支持組建美麗健康產業研發機構并加強創新資源整合與科研成果轉化，打造區域美麗經濟發展增長極。廣州白云 2023.1 美麗健康產業園內項目陸續封頂，產業蓄勢待發 廣州白云區美麗健康產業園內項目陸續封頂，2023 年新一批重點項目將陸續開工或投產，將為千億級產業集群注入新引擎。麗水蓮都 2023.3.24 中國醫療美容產業白皮書編撰啟動儀式暨麗水市蓮都美麗健康產業發展交流會召開 中國醫療美容產業白皮書編撰工作正式啟動，旨在繪制全國醫美全產業鏈發展圖譜。同時，蓮都發布美麗健康產業發展規劃，以打造“健康綠谷東方麗都”美麗健康產業新高地為總體思想，規劃美妝日化和醫療美容兩大產業布局，以碧湖新城

24、作為蓮都區發展美麗健康產業主要承載區，打造“一廊聯動、三區協同”的美麗健康產業總體格局。資料來源：各地方政府官網，華泰研究 合規產品有序擴容，正向引導細分需求合規產品有序擴容，正向引導細分需求 方向方向 1：材料多元化：材料多元化 從玻尿酸到再生針劑、膠原從玻尿酸到再生針劑、膠原蛋白蛋白。注射填充領域，過往玻尿酸為主導材料。21 年以來，再生針劑、膠原蛋白類產品陸續獲批，材料類型多元化，產品類型也在持續豐富。玻尿酸：玻尿酸：玩家較多，市場相對成熟；差異化產品依然有突圍空間。玩家較多，市場相對成熟；差異化產品依然有突圍空間。自 2008 年第一款 HA 注射填充物被批準至 2021 年，NMPA

25、 共批準了 7 個國家、20 家廠商的 45 款玻尿酸填充劑產品（醫療器械藍皮書：中國醫療器械行業發展報告（2022）。玻尿酸作為性能優越、安全性較高的成熟產品，作為機構引流品項，在下沉市場仍有滲透空間；同時我們看到，以瑞藍“定彩”、昊?！昂ｗ取钡葹榇淼牟町惢Ｄ蛩岙a品仍能帶來市場新增量：瑞藍定采：瑞藍定采：通過先進的 OBT 凝膠技術，實現了塑形和動態拉伸完美結合。其適合在動態表情豐富的地方進行注射，同時可在輪廓提升上使面部線條更加自然流暢。昊海生科海魅：昊海生科海魅：作為非顆粒型玻尿酸，觸感粘彈，沒有顆粒質感，具有穩定的塑形能力。與其他顆粒型玻尿酸相比，注射后不易出現移位、變形。23H1

26、“海魅”為昊海生科貢獻收入超 1.15 億元/yoy377.37%，23H1 已布局 500 家機構。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 商業貿易商業貿易 圖表圖表10：瑞藍定彩：瑞藍定彩：OBT 創新凝膠技術創新凝膠技術實現實現塑形和動態拉伸結合塑形和動態拉伸結合 圖表圖表11：受海魅帶動，昊海生科玻尿酸業務快速增長受海魅帶動，昊海生科玻尿酸業務快速增長 資料來源：瑞藍官網，華泰研究 資料來源：昊海生科公告，華泰研究 再生針劑：再生針劑：PLLA/PCL/PDLLA/羥基磷灰石等多點開花羥基磷灰石等多點開花。再生針劑通過微球的生物刺激引起人體產生自體膠原，從而起到

27、重塑緊致、美容抗衰等作用。再生針劑微球粒子可分為 PLLA（聚左旋乳酸）、PDLLA（聚雙旋乳酸）、PCL（聚己內酯）和羥基磷灰石。據 ISAPS 數據，2020 年全球 PLLA 項目共 121,087 例，占輕醫美項目總量的 0.8%，其中美國、巴西、意大利、墨西哥為主要消費國。20 年美國 PLLA 注射占比 1.5%；巴西 PLLA 注射占比 2.3%，在豐臀、豐乳等項目應用廣泛?！氨娙耸安窕鹧娓摺?，玩家有序擴容有望共同“眾人拾柴火焰高”，玩家有序擴容有望共同教育市場、做大總蛋糕。教育市場、做大總蛋糕。相較于玻尿酸的物理占位型填充/潛在交聯劑殘留風險/“饅化臉”風險，再生針劑理論上效果

28、更自然/不易吸水腫脹/可完全代謝降解，相對優勢突出?？紤]到亞洲群體與歐美群體骨相差異，我們預計國內再生針劑需求或將遠高于海外市場。21 年華東醫藥旗下“少女針”（PCL）、長春圣博瑪旗下“艾薇嵐”（PLLA）、愛美客旗下“濡白天使”（PLLA）獲批，均有較快增長。24 年 1 月江蘇吳中旗下 AestheFill 亦獲批（PDLLA）。羥基磷灰石類產品如四川拜阿蒙旗下“菲林普利果凍針”、上海銘融醫藥旗下“悅齡塑冰冰針”亦開始逐步推廣。再生針劑對醫生注射手法要求更高、消費門檻亦較高，多玩家共同教育渠道、培訓醫生有助于更好打開市場天花板。圖表圖表12：再生針劑類產品類型多元、應用部位廣泛再生針劑類

29、產品類型多元、應用部位廣泛 圖表圖表13：再生針劑和玻尿酸、膠原蛋白比較再生針劑和玻尿酸、膠原蛋白比較 資料來源：頭豹研究院，華泰研究 資料來源：頭豹研究院，華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350201820192020202120222023H1(百萬元)玻尿酸業務yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 商業貿易商業貿易 圖表圖表14：國內已獲批的國內已獲批的 4 款再生針劑產品款再生針劑產品 產品名稱產品名稱 艾維嵐艾維嵐 Ellanse 伊妍仕伊妍仕 濡白天使濡白天使 Aes

30、theFill 成分 聚左旋乳酸 150mg+羧甲基纖維素鈉145mg+甘露醇 45mg 30%聚己內酯微球 PCL+70%羧甲基纖維素凝膠載體 CMC 18%聚左旋乳酸-乙二醇+17mg/ml透明質酸鈉+3mg/ml 利多卡因 PDLLA 微球 154mg+羧甲基纖維素鈉 46mg 完全復溶時間 10-20 分鐘 無 無 10-30 分鐘 規格 340mg/瓶復溶 5ml 1ml 0.75ml 200mg 維持時間 30 個月左右 12 個月左右 2 年左右 18-24 個月左右 功能 皮膚軟組織的填充，適合皮膚大面積注射，沒有支撐和塑形的效果 可全臉使用，包括除皺、填充、輪廓塑形等 支撐、

31、塑形效果好，適用于鼻部、眉弓、下巴等骨性部位 注射到面部真皮深層，以糾正中重度鼻唇溝皺紋 終端價格 18800/支 18800/支 12800/支 暫無 作用機理 實心顆粒，刺激表面生成膠原蛋白，皮膚漸漸恢復彈力和支撐力 CMC 凝膠 2 個月后代謝后 PCL 開始起效，刺激膠原 1:1 等量再生起支撐作用，12 個月后完全代謝 0-9 個月玻尿酸塑形，9 個月后PLLA-PEG 和其降解形成的乳酸刺激膠原再生，持續提亮膚色、收緊肌膚 PDLLA 微球促使膠原纖維沿著多孔微球結構生長進微球內部，從而更有效地促進膠原蛋白的再生 資料來源：新氧，公司公告，華泰研究 圖表圖表15：全球全球 PLLA

32、 注射項目數及增速注射項目數及增速 圖表圖表16：PLLA 注射項目占非手術類比重注射項目占非手術類比重 資料來源：ISAPS，華泰研究 資料來源：ISAPS，華泰研究 膠原蛋白膠原蛋白：勢能向上的朝陽賽道。：勢能向上的朝陽賽道。和玻尿酸相比，膠原蛋白具有更多生物學特性（再生/抗衰/美白/滋養等），且不易腫脹/無丁達爾現象。相較于動物源提取，重組膠原蛋白生物活性及生物兼容性更高/免疫原性更低/安全性更高/水溶性更佳。伴隨規模量產、結構特性及純度等工藝技術進一步突破，重組膠原市場滲透率有望提升。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060

33、,00080,000100,000120,000140,00020162017201820192020全球PLLA項目（例）項目yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20162017201820192020全球PLLA非手術占比美國PLLA非手術占比巴西PLLA非手術占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 商業貿易商業貿易 圖表圖表17：我國已獲批膠原蛋白注射劑情況我國已獲批膠原蛋白注射劑情況 公司公司 雙美生物雙美生物 錦波生物錦波生物 長春博泰長春博泰 漢福生物漢福生物 產品圖產品圖片片 名稱名稱 膚柔美 膚麗美 膚萊美 薇旖美 弗縵

34、愛貝芙 管理類管理類別別 類 類 類 類 類 類 核 心 成核 心 成分分 由豬皮純化而成的 I型膠原蛋白 由豬皮純化而成的交聯 I 型膠原蛋白及磷酸鹽緩沖生理鹽水 由 SPF 豬皮純化而成的交聯 I 型膠原蛋白35mg/mL 及含有 0.3%利多卡因的磷酸鹽緩沖液 重組型人源化膠原蛋白 3.5%牛膠原蛋白及 0.3%鹽酸利多卡因的生理鹽水懸浮液 含聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）微球體的膠原蛋白懸浮液，含微量利多卡因 功能功能 用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋(如眉間紋、額頭紋和魚尾紋等)適用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正鼻唇溝重力性皺紋 用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正鼻唇溝重

35、力性皺紋 用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋（包括眉間紋、額頭紋和魚尾紋）用于面部真皮組織填充以糾正中、重度鼻唇溝 用于注射到真皮深層以糾正鼻唇溝紋，或填充到骨膜外層以進行（鼻骨段）隆鼻 注 冊 證注 冊 證編號編號 國械注許20193130064 國械注許20173130007 國械注許20193130003 國械注準20213130488 國械注準 20163131609 國械注進20163132859 銷 售 價銷 售 價格格 5300 元/ml 13800 元/ml 16800 元/ml 6800 元/4mg 12800 元/ml 13700 元/0.5ml 資料來源：各公司官網

36、、國家藥品監督管理局、新氧 APP、華泰研究 圖表圖表18：動物膠原企業臺灣雙美動物膠原企業臺灣雙美 21 年以來增速放緩年以來增速放緩 圖表圖表19：重組膠原企業錦波生物重組膠原企業錦波生物 21 年以來營收增幅顯著提速年以來營收增幅顯著提速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 光電儀器：進口替代進行時。光電儀器：進口替代進行時。過往國內光電設備以科醫人、賽諾秀、賽諾菲、索爾塔等海外玩家為主，伴隨技術進步，半島醫療、奇致激光等國產設備商憑借明星大單品“超聲炮”、“CC 光”等強勢突圍，不斷搶占份額，也為機構帶來多元性價比選擇。(60)(40)(20)020406080

37、1001200.00.51.01.52.02.53.03.52014201520162017201820192020202120222023 Q1-Q3%億元營收yoy020406080100120012345620192020202120222023 Q1-Q3%億元營收yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 商業貿易商業貿易 圖表圖表20：半島醫療旗下儀器產品矩陣豐富半島醫療旗下儀器產品矩陣豐富 圖表圖表21：奇致激光旗下強脈沖光產品奇致激光旗下強脈沖光產品收入收入增長趨勢增長趨勢 資料來源：半島醫療官網，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 方向方向 2

38、：部位精細化：部位精細化 上游廠商不斷開發新產品上游廠商不斷開發新產品/新適應癥，新適應癥，正向挖潛消費者正向挖潛消費者個個性化性化細分細分需求需求。圖表圖表22：中面部填充：從單一適應癥到多部位適應癥中面部填充：從單一適應癥到多部位適應癥 圖表圖表23：眼周：眼周衰老癥狀復雜眼周：眼周衰老癥狀復雜 資料來源：艾爾建美學與德勤共同發布的中國醫美行業 2023 年度洞悉報告，華泰研究 資料來源：CBNData，2023 年 3 月調研數據，N=1000，華泰研究 圖表圖表24：口周：口周：泛口周抗衰領域，消費者關注多種問題泛口周抗衰領域，消費者關注多種問題 圖表圖表25：下輪廓：下輪廓：下巴下巴

39、/唇頦溝唇頦溝/下頜線下頜線/木偶線木偶線等多部位存在市場空間等多部位存在市場空間 資料來源：由中國網與莫娜麗莎聯合發布的中國泛口周醫美消費白皮書(2023年)，數據表示關注細分問題的人群占總被調查人群的比例，華泰研究 資料來源：醫訊美科公眾號，華泰研究 方向方向 3：診療綜合化：診療綜合化 機構逐漸開始從既往圍繞產品來設計項目，逐漸轉向圍繞消費者需求和效果來設計治療，搭配綜合產品，提升消費者滿意度、也能提高轉化率和客單價。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010203040506070802020202120222023Q1(百萬元)強脈沖光營收yoy 免責聲

40、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 商業貿易商業貿易 圖表圖表26：美麗田園旗下秀可兒醫美推出的“幸福眼”方案美麗田園旗下秀可兒醫美推出的“幸福眼”方案 圖表圖表27：芙艾醫療推出芙艾醫療推出膠原嘭嘭卡，多款儀器與產品全效聯動膠原嘭嘭卡，多款儀器與產品全效聯動 資料來源：秀可兒官網，華泰研究 資料來源：芙艾醫療官網，華泰研究 多維度測算醫美市場空間多維度測算醫美市場空間 總量角度：預計至總量角度：預計至 2030 年年我國我國醫美終端市場消費金額超醫美終端市場消費金額超 6000 億億 按不同消費力人群按不同消費力人群增長潛力增長潛力拆分，我們預計至拆分，我們預計至 2

41、030 年年我國我國醫美終端市場總消費金額超過醫美終端市場總消費金額超過6000 億元。億元?；诘虑谂c艾爾建美學共同發布的中國醫美行業 2023 年度洞悉報告、新氧數據顏究院發布的2021 年醫美行業白皮書、統計局等數據，我們估算 23 年我國高端/中端/大眾醫美消費人群分別為 188.3/729.7/1435.9 萬人，預計至 30 年，分別有望增長至259.9 萬、1107.1 萬、2693.8 萬人，30 年平均年消費支出分別在 8.2 萬、2.6 萬、0.4 萬元，醫美消費總支出預計達 6173.2 億元，24-30 年 CAGR4.0%。簡單按 4 倍加價倍率計算，對應醫美上游出廠

42、規模約在 1543 億元。測算邏輯：1）根據新氧數據顏究院發布的2021 年醫美行業白皮書，我國 2022 年醫美人群規模將突破 2000 萬大關，預計 2023 年我國醫美人口 2354 萬人。2）基于 中國醫美行業 2023 年度洞悉報告 中對于 2177 名消費者的醫美消費經驗調研，我們估算 23 年高端（醫美年消費支出5 萬）、中端（醫美年消費支出 1-5 萬）醫美消費人群數量占比分別為 8%、31%?？紤]到高端消費人群不同年齡段的消費水平，30歲以上消費水平較高，且占比較高，消費水平隨年齡向下遞減，我們將 30 歲以上/26-30歲/21-25歲/18-20歲的高端消費人群的平均年醫

43、美消費支出估為11萬/7萬/6萬/5萬元。3）考慮到中國醫美新客增長潛力大，我們預計高端/中端/大眾人群 2024-2030 CAGR 分別為 5%/4%/9%，大眾人群有望迎來更快增長?？紤]到醫美市場價格競爭激烈，我們預計高端/中端/大眾人群年消費金額 CAGR-2%左右，每年有所下滑。綜上預計 2024-2030醫美消費總支出 CAGR4.0%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 商業貿易商業貿易 圖表圖表28：我們我們預計至預計至 2030 年醫美終端市場總消費金額超過年醫美終端市場總消費金額超過 6000 億元億元 2023A 2024E 2025E 20

44、26E 2027E 2028E 2029E 2030E 高端消費人群（醫美消費5 萬）消費支出（億元）1770.2 1838.9 1910.2 1965.6 2022.6 2081.3 2100.9 2120.6 人群數量（萬人）188.3 199.6 211.6 222.2 233.3 244.9 252.3 259.9 yoy 6%6%5%5%5%3%3%年消費金額（萬元）9.4 9.2 9.0 8.8 8.7 8.5 8.3 8.2 yoy -2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%中端消費人群（醫美消費 1-5 萬）消費支出（億元）2189.2 2317.1 2452.4 2547.5

45、 2646.4 2723.1 2802.1 2883.4 人群數量（萬人）729.7 788.1 851.2 902.2 956.4 1004.2 1054.4 1107.1 yoy 8%8%6%6%5%5%5%年消費金額（萬元）3.0 2.9 2.9 2.8 2.8 2.7 2.7 2.6 yoy -2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%大眾消費人群（醫美消費1 萬）消費支出（億元）718.0 788.0 865.0 932.4 1005.2 1083.6 1125.6 1169.3 人群數量（萬人）1435.9 1608.3 1801.2 1981.4 2179.5 2397.5 254

46、1.3 2693.8 yoy 12%12%10%10%10%6%6%年消費金額（萬元）0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 yoy -2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%全部醫美人口 總消費支出（億元）4677.4 4944.0 5227.6 5445.6 5674.2 5888.0 6028.6 6173.2 人群數量（萬人）2354.0 2596.0 2864.0 3105.8 3369.2 3646.6 3848.0 4060.8 yoy 10%10%8%8%8%6%6%滲透率（醫美人口/總城鎮人口）2.6%2.9%3.2%3.4%3.7%4.0%4.3%4

47、.5%資料來源：艾爾建美學與德勤共同發布的中國醫美行業 2023 年度洞悉報告，國家統計局，華泰研究預測 細分角度：精細化需求、創新性產品的潛能可能被低估細分角度：精細化需求、創新性產品的潛能可能被低估 我們按上輪廓/中面部/下輪廓/頸部/眼周/口周/皮膚管理來劃分現有主流醫美細分市場，測算23 年醫美群體滲透率（該細分市場群體/總醫美人口）分別在 6%/10%/10%/3%/7%/7%/60%。綜合考慮不同部位的需求特點、供給趨勢、現有產品情況，我們預計上述市場至 2030 年規模分別為 165/367/367/23/228/125/273 億元，合計約在 1549 億元（出廠口徑）?？紤]到

48、上游廠商有望不斷針對精細化需求推出相應新品開辟新市場，如顱頂、耳廓、手部、身體、女性健康等，我們預計該拆分或并不能完全反映市場增長潛力。核心假設依據：1、面部填充（上輪廓面部填充（上輪廓/中面部中面部/下輪廓）：下輪廓）：據美國整容外科協會，22 年美國軟組織填充注射574 萬例，占當年整體醫美案例數的 22%，我們將此比例簡單等同于美國面部填充人群占醫美總人口的滲透率。但考慮到 1）我國于美國尚有發展階段差異：據德勤，20 年美國醫美千人診療次數 48，為我國（21 次）的 2.29 倍；以及 2）據艾爾建發布的2019 全球醫美消費者趨勢報告顯示，60%的中國消費者在乎外貌，并認為其有助于

49、增強自信心。其中，42%的中國消費者對于注射填充劑有一定了解，高于全球平均水平。亞洲群體與歐美群體骨相差異，我們測算我國面部填充需求會高于美國，面部填充人群占醫美總人口的滲透率為 26%，其中上輪廓/中面部/下輪廓滲透率分別在 6%/10%/10%，2024-2030 人群CAGR 分別為 18.16%/18.16%/18.16%。審慎考慮到潛在市場競爭，保守假設產品單價年均下滑 3%。2、眼周：、眼周：據 CBDN Data，我國 48%的女性將眼部抗衰作為重中之重，69%的女性表示在30 歲前即出現眼周衰老松垮跡象。而眼周衰老包含諸多癥狀，如眼尾細紋/黑眼圈/眼袋等等?；陔p美/嗨體熊貓針

50、/薇旖美等產品銷量情況，我們按單個用戶平均年消耗 3 只估算，23年眼周醫美產品覆蓋醫美數量約 165 萬人，占醫美總人口比例約 7%?？紤]到眼周抗衰需求持續提升、細分產品不斷豐富，我們預計眼周醫美用戶數量有望維持快速增長，2024-2030CAGR28.27%，審慎考慮到潛在市場競爭，保守假設產品單價年均下滑 3%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 商業貿易商業貿易 3、頸部頸部：考慮到我們測算 23 年嗨體頸紋針銷售額超過 8 億元/銷量約 237 萬只，基于單用戶年消耗量 3 支假設，約覆蓋 82 萬人群?？紤]到嗨體頸紋針適應癥的獨特性，我們將其輻射的群體

51、近似等同于現有頸紋市場人群，23 年用戶滲透率約 3%。24-25 年我們預計頸紋類產品有望擴容，頸紋市場人群增長提速，24-30 年 CAGR18.75%。審慎考慮到潛在市場競爭，保守假設產品單價年均下滑 3%。4、皮膚管理：皮膚管理：即水光類市場，考慮到消費門檻較低、安全性相對高，我們預計其用戶滲透率相對高，達到 60%。后續伴隨產品多元化、市場下沉，用戶數量仍有望維持較快增長，至 2030 年用戶滲透率可達 90%。水光類產品價格相對低，我們預計 23 年其平均出廠價 150元，審慎考慮到潛在市場競爭，保守假設產品單價年均下滑 3%。圖表圖表29：按不同部位預測醫美市場規模按不同部位預測

52、醫美市場規模 2023 E 2024 E 2030 E 2024-2030CAGR 部位 求美者人群滲透率 求美者滲透率 銷量 銷售額 求美者人群滲透率 銷量 銷售額 求美者人群滲透率 銷量 銷售額 數據單位%萬支 億元，出廠%萬支 億元，出廠%萬支 億元，出廠 上輪廓 6%6.82%530 77 11.48%1363 165 9.72%18.16%14.62%中面部 10%11.36%883 171 19.14%2271 367 9.72%18.16%14.62%下輪廓 10%11.36%883 171 19.14%2271 367 9.72%18.16%14.62%頸部 3%3.96%30

53、8 10 6.90%819 23 10.26%18.75%15.19%眼周 7%8.91%692 67 23.80%2825 228 19.10%28.27%24.42%口周 7%8.59%667 52 16.24%1928 125 12.78%21.46%17.81%皮膚管理 60%62.73%7675 112 90.08%22564 273 5.98%19.84%16.25%合計 11637 661 34041 1549 資料來源：華泰研究預測 圖表圖表30：報告提及公司一覽表報告提及公司一覽表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 ABBV US 艾伯維 SKIN US Beauty He

54、alth Inomde US Inomde 000963 CH 華東醫藥 832982 CH 錦波生物 300896 CH 愛美客 600200 CH 江蘇吳中 2367 CH 巨子生物 未上市 長春圣博瑪 未上市 創建醫療 資料來源：彭博，Wind，華泰研究 風險提示風險提示 新品獲批較慢。新品獲批較慢。將影響需求的釋放進程及上游廠商的新增長曲線。市場競爭加劇。市場競爭加劇?？赡軐е驴蛦蝺r大幅下行風險，進而擠壓下游機構及上游廠商利潤 消費力較弱。消費力較弱。將影響到店人次及客單價，進而擠壓下游機構及上游廠商利潤。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 商業貿易商業貿

55、易 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，孫丹陽、林寰宇，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任

56、何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不

57、構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的

58、回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀

59、點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究

60、所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

61、必一起閱讀。14 商業貿易商業貿易 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（

62、修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師孫丹陽、林寰宇本人及相關人

63、士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有

64、本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入

65、：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 商業貿易商業貿易 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：

66、華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63

67、211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司