商業貿易行業：從海外復盤看醫美市場恢復節奏與彈性-230503（15頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 行業研究/商業貿易 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2023 年 05 月 03 日 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-16.47%-12.18%-7.89%-3.60%0.69%4.97%2022/42022/72022/102023/1商業貿易海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 3 月社零總額增 10.6%，餐飲持續恢復，珠寶延續高景氣2023.04.23 重視黃金珠寶板塊投資機會2023.04.09 海通美護月月談：板塊景氣上行，關注醫美 Q2 機會2023.04.1

2、2 分析師:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 證書:S0850511040005 分析師:李宏科 Tel:(021)23154125 Email: 證書:S0850517040002 分析師:高瑜 Tel:(021)23219415 Email: 證書:S0850519080003 聯系人:李藝冰 Email: 從海外復盤看醫美市場恢復節奏與彈性從海外復盤看醫美市場恢復節奏與彈性 e_Summary 投資要點：投資要點：2023 年我國進入疫后年我國進入疫后全面復蘇的開局之年，醫全面復蘇的開局之年，醫美作為典型的線下服務業態有望迎來美作為典型的線下服務業態有望迎來修復。

3、然而，疫后醫美市場將迎來怎樣的復蘇節奏，存在哪些結構性特征，背后又修復。然而，疫后醫美市場將迎來怎樣的復蘇節奏，存在哪些結構性特征，背后又有哪些長短期因素的影響？本文我們希望基于復盤美、韓、臺地有哪些長短期因素的影響？本文我們希望基于復盤美、韓、臺地區疫后短期市場區疫后短期市場表表現及中長期經濟周期下行業變化趨勢，為投資者分析國內醫美市場提供參考?，F及中長期經濟周期下行業變化趨勢，為投資者分析國內醫美市場提供參考。疫后：恢復顯著，心理需求和支付能力雙驅動。疫后：恢復顯著，心理需求和支付能力雙驅動。全球：全球：疫后恢復迅速，非手術增疫后恢復迅速，非手術增速快、韌性強速快、韌性強。根據 ISAPS

4、 數據，2021 年總醫美案例數同比增長 19.3%，較 19 年疫情前增長 17.2%，其中非手術類項目同比增長 19.9%，較 19 年疫情前增長 26.7%。美國：“美國：“Zoom”效應下求美心切，”效應下求美心切，消費頻次消費頻次&客單雙輪驅動客單雙輪驅動?；謴退俣龋菏中g類高于非手術類，身材改善需求旺盛，其中吸脂、隆胸、腹部整形、肉毒素最受歡迎。需求端：容貌感知度提升、重視個人改善、線下人際交往增多等因素驅動用戶求美意愿高增，支付意愿提升。供給端：下游機構加速整合，市場出清。韓韓國：疫中醫美咨詢需求增加，報復性消費效應明顯。國：疫中醫美咨詢需求增加，報復性消費效應明顯。據央視新聞報道

5、韓國最大的一家醫美平臺數據，2020 年平臺用戶咨詢量達 100 萬次同比增長 100%。高效防疫政策、國家補貼、居家辦公等多因素支撐消費需求。中國中國臺灣：輕醫美強勁臺灣：輕醫美強勁復復蘇，蘇，頭部頭部加快加快布局布局。據凈妍醫美集團數據，2022 年微整形項目收入增速達 64%，其中肉毒注射項目收入增長近 50%最為亮眼，此外膠原蛋白增生劑近兩年成為熱門項目。長期：經濟和消費景氣擾動，滲透提升主導增長。長期：經濟和消費景氣擾動，滲透提升主導增長。復盤美國醫美發展，我們判斷需求短期受經濟和消費景氣擾動，長期在滲透率提升下保持穩定樂觀。金融金融危機危機（2007-2011 年）年）：07-09

6、 年經濟衰退，09-11 年醫美案例數保持下降趨勢，整體波動滯后于經濟周期。財政懸崖財政懸崖（2013-2015 年）年）：13 年居民收入增長放緩，醫美消費次年小幅下降后回升，17 年達到歷史新高。新冠疫新冠疫情情（2019-2021 年）年）：20年疫情影響 GDP 下降，21 年隨著線下復工復產、減稅措施出臺等，醫美消費反彈并增至近年新高。分項目，手術類彈性大，輕醫美韌性強，判斷主因輕醫美強調自然、便捷，具有低客單價和規律性消費，在經濟周期波動中具有相對更強的穩定性。龍頭：收入端整體復蘇，輕醫美韌性充足。龍頭：收入端整體復蘇，輕醫美韌性充足。疫情期間上游藥械端，尤其是高增速（低滲透）單品

7、，受沖擊相對較小，短期（疫中）防控限制線下消費場景為主要影響因素，長期（疫后）仍然保持良好增長。注注射射類類：品品牌價值牌價值驅動，疫后驅動，疫后重回增長通重回增長通道道。艾爾建在營銷推廣下 21 年起單季度收入恢復至 19 年水平，22 年單季度收入較19 年增速各為 37%/25%/30%/28%。韓國地區整體醫美需求未受到較大沖擊，上游PRP、Humedix、Huons 合計收入 2020 年逐季度同比增速各 12%/23%/16%/15%，且增勢在 2021-2022 年得以延續。光電類：光電類：需求滲透需求滲透+技術迭代，疫后修復領先。技術迭代，疫后修復領先。上游廠商 Cutera

8、1Q21 起收入保持較高增速，且相比同地區注射類產品恢復更快。手術類：線下場景手術類：線下場景修復釋放需求，彈性充足修復釋放需求，彈性充足。根據美國整形醫生協會數據，2020年受疫情影響，全年美容外科手術量同比下降 14%；被壓抑的患者需求在 2021 年快速反彈，加速行業形成“Post-Pandemic Boom”（疫后繁榮）。以整形外科為主的Sientra 2020 年各季度收入均同比下滑，2021 回升至接近 2019 年同期水平。展望：國內短看結構性復蘇，長看滲透提升。展望：國內短看結構性復蘇，長看滲透提升。相似之處：出行限制解除首先恢復消費場景，考慮到消費信心和經濟環境的恢復需要時間

9、，預期恢復節奏上老客優于新客、高端客戶優于大眾客戶、龍頭優于平均。不同之處：中國醫美滲透率較低，滲透提升帶來的內生成長性為底層動力，自然條件下市場疫后有望恢復更快增長。其中輕醫美與美國表現不同，2020-2021 年保持各 28.8%、26.4%正增長，我們認為，短期手術型需求在場景修復下彈性更強，長期輕醫美發展空間更廣。投資建議投資建議：聚焦產品管線優異的上游，以及模式聚焦產品管線優異的上游，以及模式&能力清晰的下游。能力清晰的下游。上游廠商-確定性：推薦愛美客、華熙生物，關注巨子生物、華東醫藥、江蘇吳中等。下游機構-彈性：關注美麗田園醫療健康、朗姿股份、醫思健康、雍禾醫療等。行業風險提示：

10、行業風險提示：消費持續疲軟；新業態分流；行業競爭加??；監管政策不確定。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.疫后：恢復顯著，心理需求和支付能力雙驅動疫后：恢復顯著，心理需求和支付能力雙驅動.4 1.1 全球醫美疫后恢復迅速，非手術增速快、韌性強.4 1.2 美國：“Zoom 效應”下求美心切，消費頻次&客單雙輪驅動.5 1.3 韓國：疫中醫美咨詢需求增加，報復性消費效應明顯.6 1.4 中國臺灣：輕醫美強勁復蘇，頭部加快布局.7 2.長期：經濟和消費景氣擾長期：經濟和消費景氣擾動動，滲滲透提透提升主升主導增長導增長.7 3.龍頭：收入端整體復蘇，輕醫

11、美韌性充足龍頭：收入端整體復蘇，輕醫美韌性充足.9 4.展望：國內短看結構性復蘇，長看滲透提升展望：國內短看結構性復蘇，長看滲透提升.10 UW8ZrZhUkWmOsQqNaQaO9PsQnNnPnOjMmMtOjMoOmR7NnNyRwMoMpPuOtOrP 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目圖目錄錄 圖 1 全球醫美案例數量（2015-2021）.4 圖 2 全球熱門醫美項目（2021 年）.5 圖 3 美國主要手術類醫美項目數對比 2019 恢復情況.5 圖 4 2021 美國主要非手術類醫美項目數對比 2019 恢復情況.5 圖 5 2021 年美國

12、醫美市場機構規模分布（按銷售額計）.6 圖 6 2022 年美國醫美市場消費者動機調查.6 圖 7 訪問韓國整形外科的外國患者數量（2009-2021）.6 圖 8 韓國醫美行業產值（百萬美元，2019-2021）.6 圖 9 韓國消費者對外貌的重視程度.7 圖 10 大多數韓國消費者愿意接受醫美整形項目.7 圖 11 美國宏觀經濟周期與醫美療程數量（1997-2021）.8 圖 12 手術類醫療美容服務治療次數（1997-2021）.9 圖 13 非手術類醫療美容服務治療次數（1997-2021）.9 圖 14 海外主要醫美上市公司單季度營業收入變動（2019-2022）.9 圖 15 艾爾

13、建、Hugel 主要注射類醫美產品單季度營業收入變動.10 圖 16 中國醫療美容市場規模（2017-2025E）.11 圖 17 中國醫療美容治療次數（2017-2025E）.11 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 2021 年，海外市場隨著出行限制解除、線下交往增加，醫美消費迎來顯著復蘇。根據 ISAPS調研數據，2021年全球醫美治療數量同比增長 19.3%，較疫情前的2019年同比增長 17.2%。2023 年我國進入疫后全面復蘇的開局之年，醫美作為典型的線下服務業態有望迎來修復。然而，疫后醫美市場將迎來怎樣的復蘇節奏，存在哪些結構性特征，背后又有哪些長

14、短期因素的影響？本文我們希望基于復盤美、韓、臺地區疫后短期市場表現及中長期經濟周期下行業變化趨勢，為投資者分析國內醫美市場提供參考。1.疫后：恢復顯著，心理需求和支付能力雙驅動疫后：恢復顯著，心理需求和支付能力雙驅動 1.1 全全球球醫美疫后恢復迅速，非手術醫美疫后恢復迅速，非手術增速快、增速快、韌性強韌性強 2020 年受疫情影響，部分地區實施封鎖，各國先后發布居家令，供給端機構停業，醫美行業受到沖擊，患者需求下降，醫美案例同比下降 1.8%，其中手術類降幅顯著達10.9%，非手術型仍保持 5.7%的增長。2021 年隨著全球疫情好轉帶來線下的復工復產，各國政府也相繼推出財政貨幣政策刺激消費

15、，市場供需增加，消費者信心驅動修復，醫美市場快速復蘇。根據 ISAPS 數據，2021 年總醫美案例數同比增長 19.3%，較 19 年疫情前增長 17.2%，其中手術類和非手術類項目分別同比增長 18.5%、19.9%，較 19年疫情前增長 5.6%、26.7%。結構特征：結構特征：身材改善和自然效果成為用戶追求的重點。身材改善和自然效果成為用戶追求的重點。身體塑形、身體填充手術增長較快：根據 ISAPS 的統計數據，2021 年全球身體手術同比增長 31%，其中吸脂、隆胸、腹部整形為最受歡迎的身體部位手術，項目數同比增長 25%、4%和 30%。我們判斷主要是由于疫后重返線下，消費者更加注

16、重全身身體的輪廓塑造，國內疫后預計面部輪廓打造和減重需求將進一步提升。CaHA（微晶瓷）和 PLLA（聚左旋乳酸）注射劑項目數增長較快：2021 年 CaHA 項目數同比增長 30%，2020 年 PLLA 項目數同比增長 34%。我們認為，CaHA 和 PLLA 注射增長迅速主因其效果自然，符合用戶的心理。圖圖 1 全球醫美案例數量（全球醫美案例數量（2015-2021）資料來源：ISAPS，海通證券研究所 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 圖圖 2 全球熱門醫美項全球熱門醫美項目（目（2021 年）年）資料來源：ISAPS，The Aesthetic Soc

17、iety，海通證券研究所 注：其中 PLLA 為 2020 年數據 1.2 美國美國：“Zoom 效應”下效應”下求求美美心心切切，消費消費頻次頻次&客單客單雙輪雙輪驅動驅動 根據美國醫美行業協會 The Aesthetic Society，在許多診所暫時停業和減少營業時間的一年后，美國醫美市場規模在 2021 年增至 146 億美元，2019-2021 年 CAGR 達34.2%。我們認為，醫美市場增長彈性高，短期來看疫情時期壓抑的消費需求釋放拉動疫后快速回暖；長期來看盡管成熟市場消費者畫像相對穩定，但外部環境壓力刺激大眾及時行樂的消費心理擴大，供給端洗牌帶來市場整合、格局優化空間?；謴突謴?/p>

18、速度速度：手術類高于非手手術類高于非手術術類類，身材身材改善改善需求旺盛需求旺盛。手術類項目在規模和增速上都高于非手術類項目：根據 The Aesthetic Society 統計數據，2021 年美國手術類項目數同比增長 54%，手術量占醫療美容服務總數 22%，收入 101 億美元占比 69%，2019-2021 年手術類療程數 CAGR 為 15.5%，高于 2015-2020 年 CAGR 3.9%；非手術類項目數 2021 年同比增長 44%，收入 45 億美元占比 31%，2019-2021 年 CAGR 為10.3%，高于 2015-2020 年 CAGR 4.1%。身體部位手術

19、項目增長顯著，肉毒素仍為最受歡迎的微創醫美：2021 年吸脂、隆胸、腹部整形為最受歡迎的身體部位手術，項目數同比各增長 66%、44%和 49%；除面部脂肪注射、乳房縮小術、胸部脂肪轉移以外，其余手術類項目均恢復至超過 2019 年的水平；非手術類項目中，肉毒素、皮膚填充項目數同比各增長 40%和 42%，且肉毒素仍為最受歡迎的非手術類項目。圖圖 3 美國主要手術類美國主要手術類醫美項目醫美項目數數對比對比 2019 恢復情況恢復情況 資料來源：The Aesthetic Society，海通證券研究所 圖圖 4 2021 美美國國主要主要非手非手術類醫美項目術類醫美項目數數對比對比 2019

20、 恢復情況恢復情況 資料來源：The Aesthetic Society，海通證券研究所 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 需求端：求美意愿高增，需求端：求美意愿高增，支付意愿提升支付意愿提升?！癦oom 效應”增加容貌焦慮，疫情期間人們花費在視頻會議上的時間增加，并通過屏幕開始關注過去未被注意到的缺點，85%患者將 Zoom 作為美容項目咨詢的原因。消費者對疫后個人改善提升更加重視，根據The Aesthetic Society 2022 年調研，除疫情限制出行，節省的旅行花銷及疫情期間節省的預算得以用在整形手術外，40%表示“在疫情后愿意為了讓自己感覺良好且

21、更自信付出任何代價”。線下人際交往增多，改善衰老、振作精神、提升自信等成為用戶選擇醫美的主要驅動因素，我們認為這些將最終體現為用戶的變美意愿和消費金額顯著提高。供給端：下供給端：下游游機構加速整合機構加速整合，市場出清，市場出清。據麥肯錫統計，美國醫美機構仍以小規模診所為主，疫情迫使大量機構暫時關閉，約 20%的機構永久關閉。我們認為，中大型機構在疫后得以生存，或將把握這一輪并購整合機遇實現擴張，終端機構集中度提升將進一步推動市場向規范化、標準化方向發展，帶動上游技術更新與產品迭代。圖圖 5 2021 年美國醫美年美國醫美市市場場機機構規構規模分模分布（按銷售額計）布（按銷售額計）資料來源：M

22、cKinsey，海通證券研究所 圖圖 6 2022 年年美國醫美市場消費者動機美國醫美市場消費者動機調調查查 資料來源：ASPS Trends Report 2022，海通證券研究所 1.3 韓國韓國：疫中疫中醫美醫美咨詢需求增加，報復性消費效應明顯咨詢需求增加，報復性消費效應明顯 韓國作為全球醫美滲透率最高的國家之一，大眾普遍注重外在形象管理，醫美接受程度較高。雖然 2020 年疫情限制外國患者入境進行醫療消費，但公共場合佩戴口罩的要求使得用戶在醫美術后恢復期得到很好的遮擋，催化了醫美消費需求。據央視新聞報道韓國最大一家醫美平臺的數據顯示，2020 年平臺用戶咨詢量達 100 萬次，是 20

23、19 年的兩倍。據平臺估算 2020 年韓國醫美行業產值約為 107 億美元，同比增長 9.2%，預計 2021 年將增至 118 億美元。圖圖 7 訪問韓國整形外科的外國患者數量（訪問韓國整形外科的外國患者數量（2009-2021）資料來源：韓國保健產業振興院，海通證券研究所 圖圖 8 韓國醫美行業產值（韓國醫美行業產值（百萬百萬美元，美元，2019-2021）資料來源：央視新聞，海通證券研究所 疫情疫情難擋難擋愛美愛美之心之心，多，多因因素素支撐線下消費支撐線下消費需求需求。消費場景沖擊較?。簱喼奕請?、IMF 報道，韓國 2020-2021 年先后經歷四輪疫情爆發，但并未廣泛限制國內人員

24、流動和商業活動，積極的檢測、跟蹤和隔離措施、以及高效的疫苗接種保護了各地區經濟發展和民眾生活。國家補貼提高可支配收入：據新華網、亞洲日報報道，2020年至 2021 年間韓國先后推出 4 輪疫情補助金，合計金額約 32.8 萬億韓元，首輪補助金 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 即覆蓋七成韓國家庭。報復性消費效應明顯：社交距離限制了人們的消費范圍，“報復性消費”心理因此在奢侈品消費、整形等領域尤為明顯；居家辦公及口罩保證恢復期：居家辦公保證了充足的術后恢復期，鼻子和嘴唇等口罩可遮擋的部位，能夠在不被注意的前提下得到恢復，而眼睛、眉毛、額頭等在戴口罩時可以外露的部

25、分作為“新冠時代的美麗標準”，也在求美者中的關注度不斷增加。圖圖 9 韓國消費者對外貌的重視程度韓國消費者對外貌的重視程度 資料來源：韓國蓋洛普調查（2020 年），海通證券研究所 圖圖 10 大多數韓國消費者愿意接受醫美整形項目大多數韓國消費者愿意接受醫美整形項目 資料來源：韓國蓋洛普調查（2020 年），海通證券研究所 1.4 中國中國臺灣：輕醫美強勁臺灣：輕醫美強勁復蘇，復蘇，頭部加快布局頭部加快布局 我國臺灣醫療美容行業格局穩定，“小而美”的模式成為其代名詞。我們發現，臺灣疫情轉變較快，從全面收緊到逐漸恢復僅用了約一年時間。疫情期間臺灣輕醫美產業逆勢生長，疫后強勁復蘇，其中注射類項目深

26、受消費者歡迎。疫后快速恢復疫后快速恢復，美容注射類領銜亞洲。美容注射類領銜亞洲。巨頭加速布局輕醫美產業：中國臺北的醫美診所在 2021 年 5-6 月疫情高峰時業績幾乎砍半，中南部診所業績下降 20%，而在疫情控制后漸漸恢復以往，其中中國臺灣南部醫美進入高速成長期，巨頭開始加快布局輕醫美，凈妍醫美集團表示非?？春靡悦廊葑⑸浏煶虨橹鞯妮p醫美市場。美容注射類項目表現突出：據凈妍醫美集團數據，2022 年微整形項目收入增速達 64%，其中肉毒注射項目收入增長近 50%表現最為亮眼，因其注射后效果逐步體現，符合求美者悄悄變美的心理。此外，膠原蛋白增生劑也在近兩年成為診所熱門項目，因其能夠帶來面部澎潤感

27、，緩解因熬夜、壓力大以及年齡增長因素帶來的膠原流失問題，改善面部凹陷或皺紋。我們認為，對標韓國等成熟醫美市場，中國臺灣微整形已成為消費者日常保養，無創、自然的特點也使其受到上班族、職場輕熟白領的喜愛，其亮眼表現說明輕醫美、高價值用戶需求有望在疫中及疫后率先恢復。2.長期：經濟長期：經濟和消和消費景費景氣氣擾動，滲擾動，滲透提透提升主導增長升主導增長 據 ISAPS 數據顯示，美國是目前全球醫美治療數量最多的國家，且醫療美容發展歷史悠久、數據豐富，第二章我們重點聚焦美國市場進行長周期維度的分析。復盤美國醫美發展歷史，我們發現，醫美案例數與醫美案例數與經經濟濟/消費力消費力存在較強相關性存在較強相

28、關性，其中手術型需求彈性更高，在經濟下行周期中下滑最快，其后快速恢復，非手術型需求反應周期相對更長，表現為慢下滑、慢回升。同時，醫美長期需求保持穩定樂觀醫美長期需求保持穩定樂觀，我們判斷背后來自于求美粘性和滲透提升。根據 2022 年美國整形醫生協會調研，83%的醫生表示，即使面臨經濟不確定性或經濟下行周期（如衰退、加息和通貨膨脹），患者的興趣仍保持穩定不變或增加；76%的醫生表示患者的支付意愿有明顯提高，相比疫情前，患者“愿意在醫療美容項目花費更多錢”。（A）金融金融危機（危機（2007-2011 年）年）：2007 年次貸危機引發全球銀行信貸危機，到 2008年，危機通過衍生品的廣泛使用蔓

29、延到整個經濟。美國 GDP 和可支配收入在 07-09 年嚴重下滑，失業率上升，經濟嚴重衰退，消費者信心指數達到 30 年新低。2009 年美 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 國政府發布再投資法案刺激經濟復蘇，GDP 增速轉正。09-11 年醫美案例數量始終保持下降趨勢，降幅逐年收窄，整體波動滯后于經濟周期節奏。（B）財政懸崖財政懸崖（2013-2015 年）年）：美國國內先后面臨減稅政策到期、財政懸崖、政府關張等多重壓力，居民收入增長放緩，居民消費信心相較回落到更悲觀的水平；直到 2016 年特朗普政府通過財政刺激和去監管等措施促使美國進入經濟加速期，受貨幣

30、供應量增長驅動，居民消費、收入、制造業等經濟指標加速增長，這一態勢延續至 2018年底。醫美消費體現為次年小幅下降后回升，2017 年達到歷史新高。（C）新冠疫情新冠疫情（2019-2021 年）：年）：2020 年疫情影響 GDP 下降，政府采用擴張的財政政策和寬松貨幣政策以刺激消費，但這并未支撐經濟中的實際支出和需求，而是大部分轉向了居民儲蓄和金融投機，同時受居家令、機構停業等供給端影響醫美案例數降低；直到 2021 年隨著疫苗接種率提高推動線下復工復產，新一輪針對工薪階層和中產階級的新的減稅措施出臺，醫美消費增速才反彈并增至近年新高。圖圖 11 美國宏觀經濟周美國宏觀經濟周期與醫美療程數

31、期與醫美療程數量量（1997-2021）資料來源：The Aesthetic Society，海通證券研究所 手術類彈性大，輕醫美韌性強。手術類彈性大，輕醫美韌性強。分項目看，手術類醫美項目（如隆胸、吸脂、眼皮手術）在不同經濟周期有更快的反應，非手術類輕醫美項目（如肉毒素注射、玻尿酸填充、光子嫩膚、脫毛）需求變化相對滯后。2007-2009 年經濟危機期間手術類案例數隨居民可支配收入同步快速下降，2010 年隨經濟復蘇快速恢復增長，非手術類醫美案例數僅 2009 年起小幅下滑，而后呈現波動回升趨勢。我們推測，這一現象主因美國醫療美容市場的手術類需求集中在身體形態的改善，覆蓋如隆胸、吸脂、腹部整

32、形等高客單價項目，這類項目能夠給消費者帶來快速肉眼可見的效果，提升個人形象，而在下行周期則會被首先放棄；輕醫美強調自然、便捷，因其低客單價&規律性消費保證需求的確定性和用戶粘性，因此在經濟周期波動中具有相對更強的穩定性。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 圖圖 12 手手術術類醫類醫療美療美容服務治療次數（容服務治療次數（1997-2021）資料來源：The Aesthetic Society，海通證券研究所 圖圖 13 非手術類醫療美容服務非手術類醫療美容服務治療治療次數（次數（1997-2021）資料來源：The Aesthetic Society，海通證券研

33、究所 3.龍龍頭：收入端整體頭：收入端整體復蘇，輕醫美韌性復蘇，輕醫美韌性充足充足 對比海外輕醫美核心品類如肉毒素、膠原蛋白等產品供應商，以及整形手術類美容診所疫情前后的業績表現，我們發現，疫情期間上游藥械端，尤其是高增速（低滲透）單品，受沖擊相對較小，短期（疫中）防控限制線下消費場景為主要影響因素，長期（疫后）仍然保持良好增長。圖圖 14 海外主要醫美上市公司單季度營業收入變動（海外主要醫美上市公司單季度營業收入變動（2019-2022）公司公司1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22嚴格管控期艾爾建艾爾

34、建1001.01092.71004.01155.1837.0481.0967.01142.01141.01434.01251.01407.01374.01371.01301.01287.0YOY1%-5%-2%2%-16%-56%-4%-1%36%198%29%23%20%-4%4%-9%較19年-16%-56%-4%-1%14%31%25%22%37%25%30%28%Cutera36.047.846.151.832.226.439.149.949.758.657.465.658.064.262.867.4YOY6%12%14%14%-11%-45%-15%-4%54%122%47%31%1

35、7%10%9%3%較19年-11%-45%-15%-4%38%23%24%27%61%34%36%46%Sientra17.620.522.423.216.912.419.222.618.320.119.622.621.421.522.625.1YOY20%17%33%22%-4%-39%-14%-2%8%61%2%0%17%7%15%11%較19年-4%-39%-14%-2%4%-2%-12%-2%22%5%1%12%合計合計1054.61161.01072.51230.1886.2519.81025.31214.61209.01512.71328.01495.31453.41456.713

36、86.41379.4YOY1%-4%-1%3%-16%-55%-4%-1%36%191%30%23%20%-4%4%-8%較19年-16%-55%-4%-1%15%30%24%22%38%25%29%29%Medytox44.355.048.458.333.941.635.829.531.843.969.939.239.849.853.352.3YOY-25%0%0%34%-23%-24%-26%-49%-6%6%95%33%25%13%-24%33%較19年-23%-24%-26%-49%-28%-20%44%-33%-10%-10%10%8%PRP20.520.019.623.820.72

37、7.729.131.234.538.838.742.045.349.746.253.6YOY41%18%26%37%1%38%49%31%67%40%33%35%31%28%19%28%較19年1%38%49%31%69%94%98%77%121%148%136%174%Humedix16.818.121.522.219.221.922.434.928.425.826.430.426.931.731.932.7YOY18%9%27%30%14%21%4%58%48%18%18%-13%-6%23%21%8%較19年14%21%4%58%69%43%23%37%60%76%48%52%Huons

38、82.686.695.0100.894.6103.6106.0102.599.8111.1112.3113.7115.9124.1123.1129.3YOY12%8%10%14%14%20%12%2%6%7%6%11%16%12%10%14%較19年14%20%12%2%21%28%18%13%40%43%30%36%合計合計164.2179.8184.5205.0168.3194.8193.4198.2194.6219.7247.2225.4227.8255.3254.5267.9YOY3%8%5%-3%16%13%28%14%17%16%3%19%較19年3%8%5%-3%19%22%34

39、%10%39%42%38%45%合計-剔除合計-剔除Medytox119.9124.7136.1146.7134.4153.2157.6168.7162.7175.7177.4186.1188.0205.5201.2215.6YOY12%23%16%15%21%15%13%10%16%17%13%16%較19年12%23%16%15%36%41%30%27%57%65%48%58%雙美雙美95.5155.1189.6153.9170.9196.1193.0295.8267.0234.7252.4281.5324.8321.9363.6389.8YOY80%108%144%56%79%26%2%

40、92%56%20%31%-5%22%37%44%38%較19年79%26%2%92%180%51%33%83%240%108%92%106%韓國韓國臺灣臺灣呼吁保持社交距離，政策逐步收緊逐步恢復松綁限制措施，放寬口罩令第一次政策優化疫情反復，恢復管控美國美國快速建立社交距離防疫及流調措施，未限制民眾外出疫苗接種率不斷提升，逐步取消管控逐步取消社交距離管控 資料來源：Wind，各公司財報，韓國金融監督院，Centers for Disease Control and Prevention，亞洲日報，IMF，中國臺灣衛生福利部，海通證券研究所 注：公司名稱對應該行數據為單季度收入，單位各百萬美元/

41、十億韓元/百萬新臺幣；其中艾爾建收入口徑為肉毒素和玻尿酸銷售收入之和。（A）注射）注射類：類：品品牌價值驅牌價值驅動，動，疫后重疫后重回增長回增長通道通道。艾爾建（被艾伯維收購）2020年逐季度銷售額各下降 16%/56%/4%/1%。在主題營銷活動如保妥適“See Yourself”、喬雅登降價促銷等推廣下，終端需求穩定修復，2021 年起公司單季度收入恢復至疫前水平，2022 年單季度收入較疫情前增速各為 37%/25%/30%/28%。國際市場如中國疫情管控及俄羅斯業務暫停運營雙重影響，國際市場銷售比例更高的喬雅登玻尿酸相較保妥適肉毒素恢復稍慢。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的

42、信息披露和法律聲明 10 韓國地區 1Q20 起本土疫情爆發，但整體醫美消費需求并未受到較大沖擊，其中Medytox 的核心產品先后涉及 BTX 菌株所有權訴訟、韓國食品醫藥品安全處公告召回并撤銷許可證事件影響，收入大幅下滑。剔除該公司影響后，韓國醫美上游龍頭 PRP、Humedix、Huons 合計收入 2020 年逐季度同比增速各 12%/23%/16%/15%，且這一增長趨勢在 2021-2022 年得以延續。以 Hugel 為例，公司主要注射類醫美產品如肉毒素、填充劑 2020 年收入各同比略降 11%、增長 4%，不同于美國龍頭呈現明顯下滑，Hugel疫后增速回彈迅速。圖圖 15 艾

43、艾爾爾建、建、Hugel 主要注主要注射類醫美產品單季度營射類醫美產品單季度營業業收入變收入變動動 艾爾建艾爾建1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22保妥適肉毒素保妥適肉毒素377428401457327226393493477584545626641695637642YOY9%5%5%10%-13%-47%-2%8%46%158%39%27%34%19%17%3%較19年-13%-47%-2%8%27%36%36%37%70%62%59%41%美國1472373033053663563974134493

44、70422占比65%60%61%64%63%65%63%64%65%58%66%YOY149%50%31%35%23%4%6%其他地區79156190172218189229228246267220占比35%40%39%36%37%35%37%36%35%42%34%YOY176%21%21%33%13%41%-4%喬雅登玻尿酸喬雅登玻尿酸288329280347277113274331321428354432410344352322YOY7%11%5%4%-4%-66%-2%-5%16%279%29%31%28%-20%-1%-25%較19年-4%-66%-2%-5%12%30%27%24%

45、43%4%26%-7%美國56115147123196159180148147125128占比50%42%44%38%46%45%42%36%43%36%40%YOY250%38%22%20%-25%-21%-29%其他地區57159184198232195252262197227194占比50%58%56%62%54%55%58%64%57%64%60%YOY307%23%37%32%-15%16%-23%合計6647586818046043396678247981012899105810511039989964YOY8%8%5%8%-9%-55%-2%2%32%199%35%28%32%3

46、%10%-9%較19年-9%-55%-2%2%20%34%32%32%58%37%45%20%Hugel1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22肉毒素肉毒素20232425182728373735252832374250YOY-11%15%19%46%107%30%-11%-24%-15%7%67%82%較19年-11%15%19%46%84%50%6%10%55%60%76%101%填充填充14131621141418221922222524212227YOY4%3%8%4%31%65%23%12%26%

47、-4%1%9%較19年4%3%8%4%37%69%33%16%72%62%34%27%合計合計34364046324046595657475255586477YOY-5%11%15%27%74%41%2%-11%-2%2%36%48%較19年-5%11%15%27%65%57%17%13%62%61%59%67%韓國20322626172725353131242834292940占比58%60%57%54%48%63%50%56%52%51%47%52%57%45%41%47%YOY37%107%-42%-60%-15%-15%-3%34%84%13%-5%-21%11%-7%21%43%其他

48、地區14212022191625272929262626344144占比42%40%43%46%52%37%50%44%48%49%53%48%43%55%59%53%YOY-45%1%-67%-71%30%-25%28%22%56%82%5%-5%-11%18%56%71%資料來源：Wind，各公司財報，韓國金融監督院，海通證券研究所 注：產品名稱對應該行數據為單季度收入，單位各百萬美元/十億韓元（B）光電類：）光電類：需求滲透需求滲透+技術技術升級升級，疫后修復領先。，疫后修復領先。Cutera 2020 年逐季度收入各下降 11%/45%/15%/4%，1Q21 起收入保持較高增速并超越

49、 2019 年同期水平，相比同地區注射類產品恢復更快。美國光電醫美起步較早，2021 年光電類項目療程數占比已達到 20.8%，成長為繼肉毒素注射（占比 32.1%）、面部填充（占比 25.3%）后第三大輕醫美項目，我們認為，疫后龍頭業績快速反彈體現終端需求粘性的同時，證明行業仍有持續成長空間。（C）手術類：線下場景）手術類：線下場景修復釋放修復釋放需求，彈性充足。需求，彈性充足。Sientra 主要提供整形外科類醫美服務，公司 2020 年單季度收入同比增速各-4%/-39%/-14%/-2%，1Q21-2Q21 回升至接近 2019 年同期水平后，增速逐步放緩。根據美國整形醫生協會數據，2

50、020 年受疫情影響，美國整形外科醫生平均停業時間為 8.1 周，全年美容外科手術量同比下降 14%；被壓抑的患者需求在 2021 年快速反彈，加速行業形成“Post-Pandemic Boom”（疫后繁榮）。4.展望：國內短看結構性復蘇，長展望：國內短看結構性復蘇，長看滲透提升看滲透提升 海外醫美長短期復盤對中國市場的借鑒意義海外醫美長短期復盤對中國市場的借鑒意義：我們發現，醫美需求的波動受支付能力、消費習慣、容貌意識、市場發展階段等多方面因素影響。相似之處在于相似之處在于，隨著疫后出行限制解除首先恢復消費場景，打開客流恢復空間，同時線下交往增加，消費者求美意愿如提升容貌、強化信心等需求得到

51、重視，但考慮到消費信心和經濟環境的恢復需要 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 時間，預期恢復節奏上老客優于新客、高端客戶優于大眾客戶、龍頭優于平均。不同之處在于，不同之處在于，相對海外成熟醫美市場，中國醫美服務滲透率相對較低，市場仍處于蓬勃發展期，滲透提升帶來的內生成長性為國內醫美發展的底層動力，自然條件下市場疫后有望恢復更快增長，其中輕醫美需求近年來借助社媒的宣傳快速爆發，2020-2021 年疫情擾動保持正增長各 28.8%、26.4%，呈現與美國市場的不同表現，甚至在疫情期間遠優于全球表現。我們認為，短期手術型需求在場景修復之下會體現出更強的彈性，長期輕

52、醫美發展空間更廣，其無創、自然的特點更加符合亞洲審美，有望受到上班族、職場輕熟白領等人群的喜愛，且其消費粘性強，已成為求美者日常保養的長期需求。目前我國非手術項目治療次數為手術項目治療次數的 3-4 倍，較海外 5+倍仍有提升空間，輕醫美有望取得更優表現，上游針劑設備廠商和下游輕醫美型診所均有望受益。圖圖 16 中國醫療美容市場規模（中國醫療美容市場規模（2017-2025E）資料來源：愛美客招股書援引弗若斯特沙利文報告，海通證券研究所 圖圖 17 中國醫療美容治療次數（中國醫療美容治療次數（2017-2025E）資料來源：愛美客招股書援引弗若斯特沙利文報告，海通證券研究所 投資建議：聚焦產品

53、管線優異的上游，以投資建議：聚焦產品管線優異的上游，以及模式及模式&能力清晰的下游。能力清晰的下游。上游廠商上游廠商-確定性：確定性：政策監管趨嚴&同質化競爭加劇下，廠商擁有合規資質、多元化產品管線有望優享行業紅利，布局再生醫美、水光針、膠原蛋白等細分藍海方向有望進一步擴大領先優勢。推薦標的：愛美客、華熙生物，關注巨子生物、華東醫藥、江蘇吳中等。下游機構下游機構-彈性：彈性：上市醫美機構大多為直營模式，經營杠桿高，疫后享受需求復蘇及高杠桿帶來的雙重彈性，同時市場存在尾部出清、格局改善的情況，商業模式優異、能力壁壘清晰的龍頭有望優先受益。關注：美麗田園醫療健康、朗姿股份、醫思健康、雍禾醫療等。行

54、業風險提示：消費持續疲軟；新業態分流；行業競爭加??；監管政策不確定。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 信息披露信息披露 分分析師析師聲明聲明 汪立亭 批發和零售貿易行業，社會服務行業 李宏科 批發和零售貿易行業 高瑜 批發和零售貿易行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點

55、研究上市公司：小商品城,愛美客,千味央廚,特海國際,京東集團-SW,天目湖,廣州酒家,東軟教育,首旅酒店,中國東方教育,華熙生物,九毛九,海倫司,永輝超市,海底撈,安克創新,貝泰妮,步步高,重慶百貨,復星旅游文化,周大生,百勝中國,美團-W,雍禾醫療,老鳳祥,錦江酒店,王府井,丸美股份,力量鉆石,紅旗連鎖 投資投資評級評級說明說明 1.投資評級的投資評級的比較和評級標準：比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準市場基準指數的比較標指數的比較標準：準：A 股市場以海通綜指為基

56、準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本

57、報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本

58、報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可

59、，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 聯系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 歡

60、(021)23154658 賀 媛 金融工程研究團隊 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)23154387 張耿宇(021)23212231 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 卓洢萱 金融產品研究團隊 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23185680 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 吳

61、其右(021)23185675 滕穎杰(021)23219433 聯系人 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)23219645 江 濤(021)23219819 舒子宸 張 弛(021)23219773 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 聯系人 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 孫麗萍(021)23154124 張紫睿 021-23154484 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 鄭

62、子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 楊 錦(021)23185661 聯系人 余培儀(021)23185663 王正鶴(021)23219812 劉 穎(021)23214131 陳 菲 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 聯系人 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021

63、)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 孟 陸 86 10 56760096 聯系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治鍵(021)23219164 張 澄(010)56760096 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-23219807 張覺尹 021-23185705 劉一鳴(021)231541

64、45 公用事業 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 閻 石 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 聯系人 張冰清 021-23154126 曹蕾娜 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 康百川(021)23212208 聯系人 崔冰睿(021)23219774 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 陳先龍 021232

65、19406 聯系人 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123185608 張曉飛 聯系人 文 燦(021)23154401 薛逸民(021)23219963 酈奕瀅 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行業 房 青(02

66、1)23219692 徐柏喬(021)23219171 吳 杰(021)23154113 馬天一 02123219171 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 馬菁菁 吳志鵬 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 聯系人 李 博 計算機行業 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 鄭宏達(021)23219392 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 楊昊翊 通信行業 余偉民(

67、010)50949926 楊彤昕 010-56760095 聯系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760090 任廣博(010)56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 陳 宇(021)23219442 羅月江(010)56760091 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(

68、021)23154122 申 浩(021)23154114 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 農林牧漁行業 李 淼(010)58067998 鞏 健(021)23219402 食品飲料行業 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 顏慧菁 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2

69、321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 高翩然 王文杰 聯系人 呂科佳 環保行業 戴元燦(021)23154146 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 行業研究商業貿易行業 請務必閱

70、讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 董曉梅 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 姚 坦 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：