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1、 瑞幸咖啡（瑞幸咖啡（LKNCY.US）首發報告首發報告 買入買入 2023 年 7 月 14 日 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 表：盈利摘要表：盈利摘要 股價表現股價表現 資料來源:公司資料,第一上海預測 資料來源:彭博 2021A2022A 2023E2024E2025E收入(人民幣-百萬元)變動(%)歸母凈利潤(人民幣-百萬元)變動(%)每股盈利(人民幣-元)變動(%)每股ADS收益(美元-元)市盈率27.27美元/ADS7,96513,29320,93726,98332,0886864192,4393,5244,6500.290.200.991.421.880.30.31.

2、31.82.483.1108.721.614.911.397.5%66.9%57.5%28.9%18.9%7.6%-39.0%482.5%44.5%31.9%na-31.0%393.1%44.5%31.9%051015202530352022/7/142022/10/142023/1/142023/4/14但玉翠但玉翠+852-25321539 T.hk 主要資料 行業 餐飲 股價 27.27 美元 目標價 38.0 美元 (+39.2%)股票代碼 LKNCY.US 已發行股本 25.8 億股 總市值 76.7 億美元 52 周高/低 32.30 美元/11.11 美元 每股凈資產 21.98

3、 元/股 主要股東 大鉦資本 32.7%中國現磨咖啡龍頭，破繭成蝶振翅高翔中國現磨咖啡龍頭，破繭成蝶振翅高翔 中國現磨咖啡龍頭，創新模式快速擴張：中國現磨咖啡龍頭，創新模式快速擴張：以門店數量計，截止至 FY23Q1，瑞幸咖啡總計擁有 9,351 家門店，是中國規模最大現磨咖啡品牌。瑞幸咖啡結合互聯網技術，以“線上下單+線下自提”小店型為主的經營模式避開傳統現磨咖啡巨頭星巴克主導的提供“社交場所+咖啡飲品”的大店模式的競爭，提供質優價廉、方便易得的現磨咖啡，使咖啡消費大眾化，進一步挖掘中國現磨咖啡市場的消費潛力。重組團隊積極調整，逐步走出歷史陰影：重組團隊積極調整，逐步走出歷史陰影：經歷財務造

4、假風波后，瑞幸咖啡重組新的管理團隊，逐步解決股權、債務、處罰、訴訟多方面問題，徹底消滅了所有歷史隱患。并對公司發展戰略、管理經營做出大刀闊斧的調整，使公司逐步擺脫歷史陰影，實現扭虧為盈，絕地反擊?？Х蕊嬈酚谐砂a性，市場規模長期增長：咖啡飲品有成癮性，市場規模長期增長：含有咖啡因的飲料具備明顯的提神醒腦的功能效果，長期飲用易產生成癮性，以腦力勞動為主的白領人群是咖啡消費的主力人群，目前中國人均咖啡消費量估算為 13.6 杯每年，以及每萬人擁有的咖啡店約為 1 個，遠低于發達國家水平，伴隨中國產業結構逐步轉型，城鎮化水平提高，核心消費者白領人群規模將進一步擴大，推動咖啡文化的廣泛傳播，帶動咖啡消費

5、市場規模的長期增長。目標價 38 美元，首次覆蓋予以“買入”評級：目標價 38 美元，首次覆蓋予以“買入”評級：公司是現磨咖啡行業的龍頭企業，將更多受益于現磨咖啡行業市場規模的增長.我們預測瑞幸咖啡 2023、2024、2025 年營業收入將分別達 209/270/320 億人民幣；凈利潤分別達 24.4/35.2/46.5 億人民幣。首次覆蓋給予“買入”評級，參照美/港股的餐飲公司估值，按 2023 年凈利潤的 30 倍 PE測算，目標價 38 美元，較目前股價上行空間 39.2%。風險提示：風險提示：行業競爭加劇，公司產品客單價降低導致盈利不及預期；原材料成本增長導致盈利不及預期；行業需求

6、增速放緩，新開門店經營情況不及預期；公司粉單轉板受阻或轉版時間不及預期；匯率標準：1 美元=7 元人民幣 第第一一公司咖啡以及式，實現范圍公司圖圖表表資料 渾水承認一一上海證券有上海證券有限限司憑借高性價啡、方便快捷及信息技術的在“神州系現快速擴張，圍內成立到上司。表表 1：瑞幸：瑞幸咖咖料來源：公開資料水發布做空報認嚴重財務造限限公司公司 價比的現磨捷快取門店的創新模系”加持下成為全球上市最快的2并神車式功快有5 瑞品為的好和品 咖咖啡發展歷啡發展歷料，第一上海整報告，瑞幸造假。22認1劍7克 本報告不本報告不可可公司公司歷歷興起：興起：目目2017 年，神并擔任 CEO。神州優車部分車創始

7、人陸正式運營，門店功上市，從創快記錄。公司有 36.21%的52.81%股份及 瑞幸咖啡定位品。策略主要為主外賣為輔的單一模式，好平衡。其盈和銷售量的增品質、高性價 史史 理 沉淪：沉淪：渾渾2020 年 2 月2.6 萬張小票認定瑞幸存10.74%。202劍以及向他75.57%，公司克并轉入粉單可可對加拿大、對加拿大、歷歷史：史：目目標超越標超越星星神州優車 COO。錢治亞曾分核心成員也正耀參與公店數量在七個創立之初到司上市時，的股權及 42及 61.47%投位白領細分要集中于面輔，線上點，從而實現盈利模式是增長，同時價比和高便利渾渾水發布水發布做做，著名做空票，進行了存在嚴重的財20 年

8、4 月，報告的幾名司迎來史上至單市場。-2-日本、美國日本、美國地地星星巴克，巴克，創創O、董事、副是神州租車也陸續加入司天使輪投個月內迅速成功上市僅創始人錢治.15%的投票投票權，掌握人群和年輕積較小、租單線下取餐極致的生產在資本的催利用互聯網利性占領消做做空報告，空報告，空機構渾水公了 1.1 萬小時財務造假行公司自查承名員工從事了至暗時刻。地地區及美國區及美國國國創創下最快下最快上上副總經理錢治車創始團隊核瑞幸咖啡助資擔任瑞幸超過 2,000僅 17 個月，治亞持有 16.票權，錢治亞握公司絕對控輕的移動互聯租金較低的快餐”方式運營產成本和供應催化下迅速拓網新零售模式費者心智，公司承公司

9、承認認公司動用 92時的門店錄像為，發布了承認財務造假了不當行為2020 年 6 月國國籍人士發放籍人士發放 上上市記錄市記錄 治亞辭去公司核心成員，擅助力發展。此幸咖啡董事會家。2019 年刷新全球范.6%股權及投亞及陸正耀家控制權。聯網用戶，主快取店上，結營打破傳統咖應鏈效率，做拓店，打造品式提高運營效從而實現正認認財務造財務造假假個全職和 14像，掌握了大了瑞幸咖啡沽假，發布公告，捏造 22月公司被美國司職務，離職擅長線下運營此外，2018 年會主席。2018年 5 月，公司范圍內公司成投票權，陸正家族組成的主打高性價比結合互聯網優咖啡門店緊靠做到高性價比品牌知名度，效率，降低運正反饋，

10、獲取假。假。418 個兼職調大量的瑞幸咖沽空報告，告聲稱首席運億元的交易國監管機構勒20232023 年年職創辦瑞幸咖營與門店管理年 6 月，神州8 年公司開始司于納斯達克成立到上市的正耀家族合計“神州系”持比的現磨咖啡優勢，以“靠線下門店經比和產品力的實現用戶數運營成本，以取門店盈利。調查員，收集咖啡門店數據當日股價暴運營官兼董事易，開盤后暴勒令退出納斯年年 7 月 7 月 咖啡理，州租始正克成的最計持持有啡產自取經營的良數量以高 集近據，暴跌事劉暴跌斯達 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2023 年 7 月 2023 年 7 月-3-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人

11、士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 救贖：多方面深層次調整，推動公司重回正軌。救贖：多方面深層次調整，推動公司重回正軌。公司在財務造假風波后開展多方面的的調整，退工公司管理運營正?；?。財務造假曝光引起了公司內部多方面的混亂與動蕩，公司開始嘗試在管理人員、股權結構、債務重組及整體戰略等方面進行深層次調整，推動公司管理運營正?；?。高管人員方面高管人員方面：2020 年 5 月，公司董事會終止了錢治亞的 CEO 以及劉劍的 COO 職務，郭謹一任代理 CEO，2020 年 7 月董事長陸正耀，董事黎輝、劉二海以及邵孝恒被罷免，郭謹一任董事長兼 CEO，高級副總裁曹文寶被任命為

12、董事，分管運營；提拔周偉明加入高管團隊，分管產品及供應鏈。此后，安靜、吳剛、姜山等在各自領域經驗豐富的高管加入公司，助力公司繼續發展。也有公司老員工如楊飛等進一步獲得提拔擔當重任。參與及知情虛假交易的員工全部被清退。圖表圖表 2:瑞幸咖啡高管團隊瑞幸咖啡高管團隊 資料來源：公司官網，第一上海整理 股權結構方面：股權結構方面：2020 年 7 月，由于陸正耀及其管理團隊股權質押違約，開曼法院判決由指定的清盤人畢馬威(KPMG)代表全體債權方托管清算。2021 年 4 月大鉦資本和愉悅資本分別簽訂增資 2.4 億美元和 1000 萬美元認購可轉換優先股協議，支持海外重組，及履行與 SEC 的義務。

13、2022 年 1 月 27 日大鉦資本聯合 IDG 和 Ares SSG，完成對畢馬威托管 3.83 億股股份收購。截止到 2023 年 2 月 28 日，大鉦資本已經占據主導位置，持有 18.6%A 類股，100%B 類股，96%高級優先股，投票權占55.7%。姓名職務個人經歷郭謹一董事長兼首席執行官北京交通大學博士學位，曾任中國交通運輸科學院擔任研究助理。公司聯合創始人之一，2020年7月起擔任公司董事長兼首席執行官安靜首席財務官于2022年8月加入公司擔任首席財務官。于2016年至2022年擔任58到家公司的首席財務官。于2013年至2016年擔任China Cache Internat

14、ional HoldingsLtd.首席財務官，此前曾擔任多家公司的高級企業財務和管理崗位。ReinoutHendrikSchakel首席戰略官伊拉斯姆斯大學工商管理碩士學位。2019年1月起擔任公司首席戰略官，并與2019年1月至2022年8月擔任公司的首席財務官。2016年至2018年擔任渣打銀行企業和機構銀行部門執行董事，2008至2016年曾擔任瑞士信貸投資銀行部分析師、助理及副總裁，2006年至2008年擔任普華永道咨詢部分析師。曹文寶董事兼高級副總裁中國科學技術大學地球物理專業學士學位。于2020年5月起擔任公司董事，及2018年6月起擔任公司高級副總裁。目前負責公司的運營，包括門

15、店運營、建設和開發以及客戶服務。在麥當勞中國擁有逾23年工作經驗，歷任多個職位，包括麥當勞中國副總裁、北方區域經理。吳剛高級副總裁于2021年2月起擔任公司負責公共事務和戰略合作的高級副總裁。于2020年5月至2022年5月擔任公司董事。在加入公司之前，擁有超過26多年航空業從業經驗，曾在中聯航、東航、國航擔任高級管理職務。楊飛首席增長官中國傳媒大學新聞傳播專業碩士學位。于2020年6月起擔任公司的首席增長官，負責銷售增長、用戶運營和市場營銷。公司的聯合創始人之一，自公司成立以來一直負責Luckin的品牌創建。于品牌和數字營銷領域擁有超過20年的經驗。姜山高級副總裁北京大學學士學位、達特茅斯學

16、院計算機科學碩士學位和哥倫比亞法學院法學博士學位。于2020年9月加入Luckin，擔任特別法律顧問，并于2021年2月被任命為負責法律和合規事務的高級副總裁。曾供職于Airbnb、Amazon法律顧問團隊。周偉明高級副總裁江南大學糧油工程學士學位。于2019年12月起擔任公司負責產品的高級副總裁。于餐飲和食品行業擁有超過20年的工作經驗。曾任美團點評高級總監、百勝餐飲產品開發總監。第第一一圖圖表表資料 一一上海證券有上海證券有限限表表 3:股權結股權結料來源：公司公告限限公司公司 構構 告，第一上海整理債債月91年組批清 處處月和國與畢 2成 公公務求處即機 2本報告不本報告不可可理 債債務

17、重組方務重組方面面月 16 日針對91%-96%面值1000 萬美元年 5 月注冊資組支持協議的批，改為 3.清算人職務解破產法第 處處罰與賠償罰與賠償方方月，公司受國和解，同意支國聯邦集體訴與 SEC 和解產畢。2022 年 11 月成與歷史問題公公司戰略方司戰略方面面務“瑞劃算”求高，設備成處于虧損狀態即購業務，作機器停止運營 2019 年 7 月可可對加拿大、對加拿大、面面：2021 年對 2025 年到值的補償。20元認購可轉換資本削減 2.的債務重組方2 億美元現金解除，臨時清第 15 章的程方方面面：2020國家市場監管支付 1.8 億美訴訟的首席原產生的 1.8月 22 日，瑞題

18、徹底切割面面：2020 年”，進軍無成本較大，態，新管理作為無人咖營后，該項，瑞幸推出-4-日本、美國日本、美國地地年 2 月 5 日到期的 4.6021 年 4 月換優先股協議5 億轉移至方案。2021金及新債券清盤圓滿結程序；在任何年 6 月，管總局處罰美元罰款，原告簽訂 1.億美元罰款瑞幸咖啡發布，走向新生年 1 月，瑞幸人零售領域且商業模式層上任后果啡機業務未目該財年總出獨立品牌“地地區及美國區及美國國國在美國申請億美元可轉大鉦資本和議，支持海外至海外用于債年 12 月，券。2022 年 3束。2022 年何司法管轄區公司從納斯6100 萬元人并與 2022 年.75 億美元總款已經付

19、清。布變革與重。幸推出無人咖域。但無人零式不明晰，目果斷在 2020未來發展的火計損失人民“小鹿茶”，國國籍人士發放籍人士發放 請破產保護，轉債，與主要和愉悅資本分外重組，及債務重組。202025 年到期3 月 7 日清盤年 4 月 11 日區不再受到破斯達克退市，人民幣，202年 2 月獲批?？偨痤~的和2022 年 7 月重塑2020-咖啡機服務零售行業復雜目前中國最大年砍掉了瑞火種。根據公民幣 4670 萬元主打珍珠奶推進債務重要債權人達成分別簽訂增資履行與 SEC021 年 9 月宣期的 4.6 億債盤程序已被注日完成金融債破產或破產程轉入粉單市20 年 12 月公。2021 年 1解協

20、議。20月集體訴訟法-2022 公司治“瑞即購”和雜，一般自動大的自動售貨瑞劃算業務，公司財報，元。奶茶類飲料，20232023 年年重組。2021 年成協議，提供資 2.4 億美元C 的義務。2宣布啟動符合債務重組計劃注銷，聯合臨債務重組，走程序的約束市場，2020 年公司與 SEC 達0 月，公司與022 年 4 月宣法院批準流程治理報告，稱和無人售賣機動售貨機選點貨機運營商友只保留部分“瑞劃算”所以新零售合年年 7 月 7 月 年 3供約元和2021合重劃獲臨時走完。年 9達成與美宣布程完稱完機服點要友寶分瑞所有合伙 第第一一公司下重據大的盈圖圖表表資料一一上海證券有上海證券有限限司在新

21、任管理重回正軌，各大幅好轉，展盈利能力。表表 4:瑞幸瑞幸咖咖料來源：公司公告限限公司公司 人從眾生平復外杯 小理啡啡 綜務 理層的努力各項經營數展現了良好 在2勢止店 財現增利2年 咖咖啡門店數啡門店數量量告，第一上海整理本報告不本報告不可可人模式進行擴從從行業情況眾多，而小鹿生產設備、裝平均飲品價格復雜，如水外，由于做法杯速度更慢，小鹿茶盈利模理混亂，問題啡，直營及啡，壯大瑞幸 綜上，新任管務以及盈利模 新生：新生：經經在公司管理層2021Q1 公司勢。此外，止至 2023Q1店數量重啟高 財務方面，2現營業收入增長 94.5%。利潤 6.9 億2022 年公司年 Q1 公司錄 量量 理

22、可可對加拿大、對加拿大、擴張，主要況來看茶飲鹿茶產品定裝修投入約格在 13 元左果等原材料法相對復雜，因此很難控模式并不穩定題更加凸顯加盟門店裝幸咖啡的研發管理層對公模式不穩定經經營數據營數據持持層及大股東司同店增長為公司的月均1 公司月均交高速擴張，2021 年公司132.9 億元。而在利潤方元，扣除 SE司錄得凈利潤錄得凈利潤 5-5-日本、美國日本、美國地地布局二三四市場競爭激位較高，雖30 萬元，左右，低于瑞料保質期短造，自動化設控制人力成定。小鹿茶顯。因此，20裝修后改為瑞發力量。司戰略做出的小鹿茶品持持續增長，續增長，努力下，公為 94.50%，均交易用戶數交易用戶數為截止至 20

23、23司實現營業收元，同比增長方面，公司EC 罰金及訴潤 4.9 億元，5.64 億元，地地區及美國區及美國國國四線城市，這激烈，同質化雖然不收取加對比其他茶瑞幸咖啡 15造成的廢棄現設備使用程度本。核心人物前021 年公司瑞幸咖啡品牌出了積極調整牌，使公司公司業公司業績績公司管理運營大幅度扭轉數也于 2021Q為 2950 萬人3Q1 公司總門收入 79.7 億長 66.9%；23于 2021 年成訴訟費后，N在疫情封控對比去年同國國籍人士發放籍人士發放 這標志著公司化程度高，進加盟費用，但茶飲品牌加盟5 元，成本方現象普遍，度低更依賴人前 COO 因造假做出調整，牌門店，產整，砍掉商業司戰略

24、更為聚績績扭虧為扭虧為營逐步恢復正轉，并在季度Q1 觸底反彈人。伴隨經營門店數為 93億元，同比增3 年 Q1 實現成功在 GAAPNon-GAAP 口徑控期間依然保同期則為 198司正式打入茶進入門檻較低但前期需投入盟并不便宜。方面，小鹿茶原材料成本人工加工，對假出局，小鹿將小鹿茶體產品研發體系業模式不明晰聚焦。盈。盈。正常，業績情度數據層面保彈，維持高速營數據逐步好351 家。增長 97.5%；營業收入 44P 口徑下扭虧徑下凈虧損保持了良好的80 萬元。20232023 年年茶飲賽道。然低，市場參與入品質保證金。此外，小鹿茶品類多、配本難以降低，對比瑞幸咖啡鹿茶陷入運營體系并入瑞幸系也并

25、入瑞幸晰的無人零售情況快速扭轉保持高速增長速增長態勢，好轉，2021Q2022 年公司4.3 億元，同虧為盈，錄得為 20.4 億元的盈利能力。年年 7 月 7 月 然而與者金、鹿茶配方，此啡出營管幸咖幸咖售業轉。長態，截Q1 門司實同比得凈元；。23 第第一一圖圖表表資料來咖啡長期雙重圖圖表表資料來 一一上海證券有上海證券有限限表表 5：同店5：同店增增來源：公司公告啡因飲料具備期飲用產生心重依賴 表表 7：不同7：不同飲飲來源：美國農業飲品類別碳酸飲料能量飲料咖咖果汁瓶裝水蛋白飲料茶咖啡限限公司公司 增增長率（%）長率（%），第一上海整理備成癮性，心理、生理咖料力蘇 咖使?？?攝理現都 飲

26、飲料咖啡因料咖啡因含含業部食品數據中心具體飲品現泡紅茶現泡綠茶甘菊薄荷茶可樂紅?？Х鹊戡F煮咖啡咖啡店美式咖啡脫咖啡因咖啡/本報告不本報告不可可理 行業行業概概咖啡為咖啡為什什咖啡是用經料?？Х戎辛?，因此具蘇，咖啡因也 咖啡飲料富含使消費者產生保持清醒，但咖啡年限的增 攝入現磨咖啡理上的提神醒現磨咖啡的前都對咖啡產生 含含量量 心，第一上海整理咖啡因含量（mg）攝（4728032802351502000可可對加拿大、對加拿大、概概況：況：什什么受歡么受歡迎迎過烘焙磨粉含有的咖啡備一定的成也是世界上被含的咖啡因生生理依賴但由于飲用增長而提高啡的主要原醒腦、心理前三大原因生了依賴，理 攝入量（ml）

27、平均含（mg/15237237237355251355355237/-6-日本、美國日本、美國地地圖表圖表 資料來迎迎：咖啡：咖啡因因粉的咖啡豆制啡因是一種中成癮性，被廣被運用最普因帶來提神醒賴。長期飲用咖啡的習慣。原因也從初期理上的依賴以因。隨著咖啡咖啡也因此圖表圖表 資料來含量50ml）29.717.70.013.547.899.363.41.30.00.00.0地地區及美國區及美國國國6：月均交6：月均交易易源：公司公告，因因飲料具飲料具備備制作出來的中樞神經興廣泛用于食遍的精神藥醒腦功能是咖用則帶來心理慣已經形成，期的社交性場以及以佐餐為啡習慣的逐步出現在越來8：中國不8：中國不來源：

28、德勤，第一國國籍人士發放籍人士發放 易易用戶數（用戶數（千千第一上海整理 備備成癮性成癮性飲料，與可奮劑，能夠食品工業中。藥品?？Х仁軞g迎的理依賴效果，消費者對于場景需求，發為目的的咖啡步養成，大多來越多的日常同年限咖啡同年限咖啡一上海整理 千千人）人），生理，生理心心可可、茶并稱夠暫時的驅走咖啡因臨床的根本，提神，即使不需要于咖啡的偏好發展為日常啡攝入成為多數消費者在常工作與生活飲用者咖飲用者咖啡啡20232023 年年心心理雙重理雙重依依稱為世界三走睡意并恢床上用于昏神醒腦的功要通過飲用好也會伴隨功能性需求中國消費者在生理和心活場景中。啡啡消費頻率消費頻率 年年 7 月 7 月 依依賴賴

29、三大飲恢復精昏迷復功能性用咖啡隨飲用求。生者飲用心理上 第第一一圖圖表表資料來 白領消費群規能力咖啡圖圖表表資料來 白領二及家第人員00.511.522.5一一上海證券有上海證券有限限表表 9：美國9：美國不不來源：美國咖啡領人群是主要費群體，伴隨規模不斷擴大力的提升進一啡消費。表表 11：不同11：不同收收來源：德勤，第領人群更多集及第三產業，第二、第三產員比例更高。0.991.5605152518192024限限公司公司 不不同年齡段同年齡段人人啡協會 2020，第一要的咖啡隨白領人大及支付一步影響根市元生分大的互啡 收收入水平咖入水平咖第一上海整理 集中于第發達國產業就業 根的目業一員國

30、61.732.142529303本報告不本報告不可可人人群每天平群每天平均均一上海整理 咖啡消咖啡消費費根據德勤中國市白領為主，元，消費意識生活在一線城分析咖啡消大，對提神醒的變化、受教互相影響、互啡消費。啡消費頻啡消費頻次次根據社科院社的變化密不目前我國已經業結構演變一步增長。按員以及銷售人國白領規模有62.071.939404950可可對加拿大、對加拿大、均均咖啡消費咖啡消費杯杯費費群體是群體是誰誰國的調查顯，一線城市識超前教育城市，工作壓費的用戶畫醒腦需求更教育水平及互為因果的次次比例 比例 社會研究所可分，白領經步入工業，第三產業按照美國 2人員等）占全有進一步的提992.322596

31、0697-7-日本、美國日本、美國地地杯杯數數 圖表圖表 資料來誰誰：白領：白領人人示，目前中的年齡受眾育程度較高，壓力較大，畫像白領人群更高，容易產及留學經歷、的產物，白領圖表圖表 資料來與中國人民領人群基本集化后期，伴從業人員占017 年的數全國就業人提升空間。.3770+00.10.20.30.40.50.60.70.80.9地地區及美國區及美國國國10：日本10：日本不不來源：日本咖啡協人人群為核群為核心心國咖啡消費眾可到 50 歲大多為本科對咖啡粘性群，白領人產生對咖啡的城鎮化率的領人群規模的12：不同12：不同收收來源：德勤，第一民大學 CGSS集中于第二產伴隨經濟的進占比提升是已

32、數據，白領人人口的 79%，0.425K以下國國籍人士發放籍人士發放 不不同年齡段同年齡段人人協會，第一上海整心心消費者消費者費者主要以年歲收入水平較科以上學歷，性較高，且樂群一般是以的依賴。白領的變化、人均的增長及支付收收入水平咖入水平咖啡啡一上海整理 的研究，白產業/第三產進一步發展，已成必然，因人群（管理人約有 1.2 億0.665K15K15人人群每天平群每天平均均整理，白領，白領規規年齡在 20-4較高，平均月尤其具備海樂于嘗試新口以腦力勞動為領規模逐步增均可支配收入付能力的提升啡啡消費滲透消費滲透比比白領人群增長產業，占比約對比世界發因此白領人群人員、專業人億人，伴隨經0.710.

33、835K30K30K520232023 年年均均咖啡消費咖啡消費杯杯規規模逐步模逐步增增0 歲間的一月收入約 1.海外背景，口味。為主，工作增長是產業入變化等因升進一步影比比例例 長與產業結構約 40%/60%，發達國家的產群規模預期進人員、服務人經濟發展，我30.8550K50K+年年 7 月 7 月 杯杯數數 增增長長 一線城8 萬大多壓力業結構素間影響咖 構，產進人我 第第一一圖圖表表資料來中國受教人數消費消費人群圖圖表表資料來 中國高，一一上海證券有上海證券有限限表表 13：中國13：中國第第來源：國家統計國的勞動力人教育年限及出數不斷增長，費多元化，支費文化推廣以群的擴張。表表 15

34、：中國15：中國來源：教育部，國城鎮化水但距離發達限限公司公司 第第一、二、一、二、三三計局，第一上海整人口平均出國留學將促進支撐咖啡以及白領從年提空動家 從增情正 平物增張 出國留學生出國留學生第一上海整理 平不斷提達國家仍有從比本報告不本報告不可可三三產業從產業從業業整理 從勞動力人年的 8.4 年提提升至 11.8空間。此外動力人口中逐家的勞動力人 從留學人數角增長態勢，2情態勢的逐步正常增長趨勢 平均受教育物，消費傾增勞動力同時張。人數人數 從人口流動及比從 3.70%及可可對加拿大、對加拿大、業業人員占比人員占比 口平均受教提升至 20228 年，對比，新增勞動逐步普及，人口平均受角

35、度分析：2020 年及 2步好轉，預勢。年限的提高向多元化，時也有力支及城鎮化進程及 19.3%升-8-日本、美國日本、美國地地圖表圖表 資料來教育年限上而2 年的 10.9部分發達國力年齡人口新增勞動力教育水平。據教育部的2021 年出國期 2023 年出高及留學人數利于咖啡這撐了中國的圖表圖表 資料來合國開程角度來看高至 5.88%地地區及美國區及美國國國14：部分14：部分發發源：世界銀行，而言，中國勞3 年，并計劃國家如德國/美口平均受教育力年齡人口平 的數據顯示，國留學受疫情出國留學生人數的提高將使這種舶來消費的產業結構的16：世界16：世界勞勞來源：國務院-開發計劃署-20看，中國

36、 200%及 24.4%，國國籍人士發放籍人士發放 發發達國家產達國家產業業第一上海整理 勞動力人口平劃 2025 年提美國/英國/育年限達 14平均受教育水中國出國留情影響嚴重，人數將達到使得大眾整費品的普及。的轉型，支持勞勞動力人口動力人口平平國家人口發展規20-2021 人類發00-2020 年一三線及四線業業結構占比結構占比 平均受教育提升至 11.3日本/法國有年，高等教水平基本已經留學生人數總人數下滑明80 萬人左右整體能夠更多龐大的高受持白領人群規平平均受教育均受教育年年規劃(20162030展報告，第一一線及二線線城市人口人20232023 年年年限從 2003 年，2030

37、年有較大的提升教育在新增勞經達到發達國總體保持逐年明顯，由于疫右，逐步恢復多接觸新鮮事受教育水平新規模的快速擴年年限限 0 年)，教育部一上海整理 城市人口總人口總數占年年 7 月 7 月 00年升勞國年疫復事新擴 部，聯數占比從 第第一一一定空間顯向勢，高也和聚構的升。圖圖表表資料來 中國啡館度相一一上海證券有上海證券有限限定差距，有進間，此外中國向高線城市城鎮人口占也將增大了消聚集效應，促的轉變和消費 表表 17：各線17：各線城城來源：各地統計國城市的每萬館與人均可支相關。限限公司公司 進一步提升國人口有明流動的趨占比逐步提消費的規模促進消費結費水平的提3象域國9中入升城城市人口占市人口

38、占計局，第一上海整萬人擁有咖支配收入高經用個咖關 本報告不本報告不可可30.9%及 43%象。2022 年域，但距離發國的城鎮化91.78%、韓國中國的城鎮化入水平，也升。比變化比變化 整理 經濟發展是產用下的結果，個）的城市咖啡館數量關?？煽蓪幽么?、對加拿大、%降低至 30年中國城鎮化發達國家仍有化率約為 82國 81.41%?；M程大量增大了消費產業結構的，我們統計GDP 與該城的數據，以-9-日本、美國日本、美國地地.5%及 37.1化率已經達到有較大的提2.66%、英國 量吸收農村富費的規模和聚圖表圖表 資料來變化、受教了一線城市城市擁有的咖證明中國城地地區及美國區及美國國國%。人口

39、有明到了 65.22%提升空間，根國：83.90%、富裕人口，帶聚集效應，18：中國18：中國城城來源：Wind、第一教育水平提升市（4 個）、咖啡館數量的城市的每萬人國國籍人士發放籍人士發放 明顯的從低線%，全國約有根據聯合國人、法國 80.帶動第二、第促進消費結城城市化率市化率 一上海整理 升、城鎮化率新一線城市的數據及人均人擁有咖啡館線城市向高有 9.2 億人人居署的數據97%、德國第三產業發展結構的轉變和率提升的相互市（15 個）及均可支配收入館與人均可支20232023 年年線城市流動口居住在城據，2020 年國 77.45%、展，提升人和消費水平互影響、共及二線城市入和每萬人支配收

40、入高年年 7 月 7 月 動的現城鎮區年，美日本均收的提 同作市（30人擁有度相 第第一一圖圖表表資料 圖圖表表資料 一一上海證券有上海證券有限限表表 19:各城各城市市料來源：窄門餐眼表表 20:每萬每萬人人料來源：窄門餐眼限限公司公司 市市擁有咖啡擁有咖啡館館眼，各地統計局人人擁有咖啡擁有咖啡館館眼，各地統計局本報告不本報告不可可館館總數量與總數量與，第一上海整理館館數量與人數量與人，第一上海整理可可對加拿大、對加拿大、GDP 的關的關系系理 均可支配均可支配收收理-10-日本、美國日本、美國地地系系（人民幣（人民幣收收入的關系入的關系(人人地地區及美國區及美國國國：億元）：億元）人人民幣

41、：元民幣：元)國國籍人士發放籍人士發放 20232023 年年年年 7 月 7 月 第第一一對標平，差距圖圖表表資料 對標國人大。圖圖表表資料國經注：一一上海證券有上海證券有限限標發達國家及中國人均咖距較大。表表 21:各國21:各國人人料來源：美國農業標發達國家及人均擁有咖啡 表表 23：部分23：部分料來源：韓國每日經濟分析局、中國日本為 2016 年數限限公司公司 及城市水咖啡消費量對按4計均城本人 人人均消費咖均消費咖啡啡業部，聯合國糧農及城市，中啡店差距較從家8市 國家每百國家每百萬萬日經濟、韓國央國各地統計局、窄數據，中國大陸本報告不本報告不可可中國咖中國咖啡啡對標已發展成按照美國

42、農業480 萬包，約計算，約為每均消費量仍具城市中已經養本與發達國家人均咖啡消耗 啡啡生豆克數生豆克數 農組織，第一上從人均擁有咖家，低于日8200 家，但市，人均擁有 萬萬人咖啡店人咖啡店數數行、日本總務省窄門餐眼，第一陸為 2022 年數據可可對加拿大、對加拿大、啡啡市場的市場的潛潛成熟的海外業部及聯合約 28.8 萬噸每人每年消具有極大差距養成咖啡消家咖啡消費耗量擁有廣海整理 咖啡店數量、韓、英、但每萬人擁有有咖啡店數量數數量對比量對比 省、世界銀行、上海整理，其他為 2020 年-11-日本、美國日本、美國地地潛潛力：人力：人均均國家或地區合國糧農組織噸，人均消費費 13.6 杯咖距，

43、此外，費習慣的消水平相當，闊的增長空圖圖表表資料來注：按啡使用量而言，我國美等國家，有的咖啡店數量與其他國圖圖表表 IMF、美年數據 資料來部、國地地區及美國區及美國國國均均咖啡消咖啡消耗耗區的平均水平織的數據，中費克數為 204咖啡。與海外按照德勤研費者每年咖可見伴隨用間。表表 22：各國22：各國人人來源：美國農業部按照該國咖啡豆消用 15g 咖啡豆折算國咖啡店數量上海是全世數量仍然落后家及區域的表表 24：部分24：部分城城來源：coffe bu國家統計局、窄門國國籍人士發放籍人士發放 耗耗量較低量較低平，人均咖啡中國大陸 204 克，按每杯外發達國家和研究的調查，咖啡消費杯數用戶滲透率

44、及人人均消費咖均消費咖啡啡部，聯合國糧農組消耗總量/人口，算為杯數 量也較少，每世界擁有咖啡后于首爾、東的城市存在較城城市每百萬市每百萬人人siness intelli門餐眼、第一上海，對比，對比海海啡消費量提升022 年咖啡生杯消耗 15g 咖和地區相比2020 年中數為 326 杯及消費黏性的啡啡杯數杯數 組織，德勤，第計算人均咖啡豆每萬人咖啡店啡店數量最多東京、舊金較大的差距。人人咖啡店數咖啡店數量量igence、日本總海整理 20232023 年年海海外差距外差距巨巨升空間巨大生豆消費量咖啡生豆進，我國咖啡國一線及二、261 杯，的提升，中第一上海整理 豆消耗量，再按店數量約為多的城市

45、，山及臺北等 量量對比(202對比(2020 0總務省、中國臺灣年年 7 月 7 月 巨巨大大。為行人線基國 每杯咖1約城0 0)灣財政 第第一一現磨比不展趨圖圖表表資料 圖圖表表資料來注：按一一上海證券有上海證券有限限磨咖啡取代速不斷增長是咖趨勢 表表 25:日日本本料來源：全日本咖表表 26：中國26：中國咖咖來源：艾瑞咨詢按照各品類咖啡限限公司公司 速溶咖啡占咖啡消費發速最趨啡趨占 根從下至 本本咖啡市場咖啡市場消消咖啡協會，第一咖咖啡市場消啡市場消，第一上海整理啡豆消耗量進行計本報告不本報告不可可中國咖中國咖啡啡速溶咖啡、最先打開中趨緩，現磨咖啡消費市場正趨勢，對比世占比仍有較大 根據

46、全日本咖從 10.03 杯上下降至 4 杯至 4.41 杯，消消費結構變費結構變化化上海整理 費結構變化費結構變化理 計算 可可對加拿大、對加拿大、啡啡市場的市場的變變即飲咖啡和國咖啡市場咖啡市場在正從速溶咖世界各國咖大提升空間咖啡協會調查上升至 11.5，占比從 4占比從 32.化化 -12-日本、美國日本、美國地地變變化：現化：現磨磨和現磨咖啡為場入口的品類在星巴克、瑞咖啡逐步過渡咖啡市場現磨。查數據顯示53 杯，增長2.8%下降至1%上升至 3圖表圖表 資料來注：按地地區及美國區及美國國國磨磨咖啡占咖啡占比比為咖啡三大消類并占據主導瑞幸等連鎖咖渡到現磨咖啡磨咖啡 60%-，自 2002長

47、 15.1%。其至 34.7%?，F8.2%。27：部分27：部分國國源：艾瑞咨詢，照各品類咖啡豆國國籍人士發放籍人士發放 比比提升，提升，消費品類。以導地位，但是咖啡品牌的推啡，這也符合80%的市場占年至 2020其中速溶咖啡現磨咖啡人均國國家或地區家或地區咖咖第一上海整理 豆消耗量進行計算逐步取逐步取代代以雀巢為代表是近年來速推動下強勢增合其他國家占比，中國年，日本人啡人均每周飲均每周飲用量咖咖啡行業消啡行業消費費 算 20232023 年年代代速溶咖速溶咖啡啡表的速溶咖溶咖啡市場增長，中國咖啡消費的的現磨咖啡人均每周飲用飲用量從 4.2量從 3.22 杯費費結構結構 年年 7 月 7 月

48、啡啡 咖啡是場增長國的咖的歷史啡市場用咖啡29 杯杯上升 第第一一中國速迅場增總體圖圖表表資料瑞幸最多一一上海證券有上海證券有限限國咖啡消費市迅猛，現磨增速超過咖體增速 表表 28:中國中國料來源：易觀分析幸是目前中國多的連鎖現磨限限公司公司 市場增咖啡市啡市場根元2元進超 咖啡市場咖啡市場規規析，第一上海整理國門店數量磨咖啡企業 根內營家牌 本報告不本報告不可可中國咖中國咖啡啡根據易觀分析元，2015-202187 億元，元增長至 20進一步增長至超過咖啡市場規規模及增速模及增速 理 競爭競爭優優門店規門店規模模根據公開數據內連鎖咖啡行營門店 6308家，位于新加牌門店數量與 可可對加拿大、

49、對加拿大、啡啡市場的市場的展展析，咖啡市場021 年 CAGR2020-2025020 年的 588至 2025 年的場總體增速優優勢：勢：模模領先同領先同業業據顯示，截至行業門店數量8 家，覆蓋 6加坡。除老牌與瑞幸相比較-13-日本、美國日本、美國地地展展望：市望：市場場場總體規模R 為 12%。并年 CAGR 為8 億元，201的 1866 億元，并有進一業業公司，公司，加加至 2023 年量最多的品60 個城市；牌龍頭星巴較大差距，地地區及美國區及美國國國場場規?？煲幠？焖偎購?2015 年并預期咖啡22%。其中15-2020 年 C元，2020-20步加速發展加加盟模式盟模式占占Q1

50、，瑞幸咖牌。國內門合作門店 3克國內 609具有明顯的國國籍人士發放籍人士發放 速速增長，增長，年的 467 億元市場總體規，現磨咖啡CAGR 為 15%25 年 CAGR展的趨勢。占占領下沉領下沉咖啡門店數量門店 9349 家3041 家，覆0 家門店（F的先發優勢?，F磨增現磨增速速元增長至 20規模進一步增啡市場規模從，并預期現為 26%，現 市場市場 量達到 9351家，覆蓋 29覆蓋 232 個城FY23Q1）之 20232023 年年速速高于平高于平均均020 年的 81增長至 2025從 2015 年 29現磨咖啡市場現磨咖啡市場家，是目前個省份，其城市。海外門之外，其他咖年年 7

51、 月 7 月 均均 15 億年的98 億場規模場增速前門國其中直門店 2咖啡品 第第一一圖圖表表資料來圖圖表表資料小點開與爭，所，現磨20406080100120一一上海證券有上海證券有限限表表 29：中國：中國市市來源：極海、第表表 31:瑞瑞幸幸料來源：公司公告點自提的快咖與咖啡巨頭星更多布局方便消費者磨咖啡 0000000000000000000瑞幸咖啡星限限公司公司 市市場主要咖場主要咖一上海整理 幸幸咖啡門店咖啡門店數數告，第一上海整理咖啡模式避星巴克的競在辦公場者獲取優質在物創布啡有瑞自牌于略培的位 星巴克庫迪本報告不本報告不可可啡品牌門啡品牌門店店數數量量 理 在門店的布局物中心

52、的開店創立之初就把布局在辦公啡。2020 年有自營門店的瑞幸咖啡門店自提為主，兼牌監測數據，于購物場所，略使白領群體培養咖啡的消的門店，辦位，實現低成 幸運咖挪瓦可可對加拿大、對加拿大、店店數量數量 局策略上，店策略，主把咖啡產品區的“快咖年，公司進行的 97.6%。店面積在 5-兼顧外賣配，瑞幸約有，占比 41%體能夠在上消費習慣從公室場所較成本的快速擴MannerTIMS-14-日本、美國日本、美國地地圖表圖表 資料來與星巴克等主打提供社交品和提供社交咖啡”模式，行戰略調整后-20 平米之間配送與店內就45%的辦公，學校點位上班通勤、午從而達成較高較小面積的門擴張。中國地地區及美國區及美國

53、國國30：瑞幸：瑞幸咖咖源：公司公眾號等老牌咖啡企交空間的服務交空間進行了主打使消費后直營店層面間，遠小于星就餐，門店選公場所門店，位占比 1%。較午間休息等期高的復購率。門店房租成國國籍人士發放籍人士發放 咖咖啡門店不啡門店不同同號，第一上海整理企業以大型店務的“漫咖啡了分離，選擇費者方便快捷面更加聚焦快星巴克門店選址更注重布12%的學校較高的門店密期間方便的獲此外，對比成本更低，也同同城市分布城市分布 理 店面、店內啡”模式不擇了小型店面捷的獲得質優快取店，202200 平米典布局在辦公門店。星巴密度及布局獲得優質現比在購物場所也更容易找到20232023 年年就餐、布局同，瑞幸咖面、自提

54、為優價廉的現22Q4 快取店典型面積，以區，根據極克門店更多在辦公場所磨咖啡，更所開設面積到合適的門年年 7 月 7 月 局在購咖啡在為主、現磨咖店占所以用戶極海品多位于所的策更容易積較大店點 第第一一圖圖表表資料來 聯營場，利分項舉率，一一上海證券有上海證券有限限表表 32：瑞幸：瑞幸咖咖來源：極海數據營門店策略擴通過原材料分成方式獲取舉措提高加實現共贏。限限公司公司 咖咖啡門店場啡門店場據、第一上海整理擴展下沉市料銷售及毛取收益，多盟商存活 除問布源和據納的1恢分當準措持此T務 本報告不本報告不可可所分布所分布 理 除自營門店外問題影響，宣布重新開放加源尋求優質和運營，實現據公司網站加納任

55、何形式的分成。原材19%及-3.3%，恢復正常。分成方面，不當毛利率高于準二的較為優措使加盟門店持目前公司下此外，在海外Tower 開業務?？煽蓪幽么?、對加拿大、外，公司利宣布暫停加加盟，第一批點位，實現現開店風險加盟信息披的加盟費用材料銷售方，FY22 公司 不采取其他于 2 萬元時優惠的分成店有更多的下沉市場的加外擴展方面，目前瑞幸-15-日本、美國日本、美國地地圖表圖表資料來用聯營門店盟業務。20批開放了 9現輕資產模式的分擔，同披露及調研，；瑞幸的從方面，根據公司向加盟商銷他加盟品牌比時存在毛利分成比例。從加的產品價格優加盟門店網，2023 年 4幸已經在新加地地區及美國區及美國國國

56、33：星巴：星巴克克源：極海數據，店策略開拓下022 年 12 月省 41 個城市式的高效門店時利潤共享與傳統加盟從加盟模式中公司財報，F銷售原材料的比較傳統的收分成，采取超加盟制度的設優惠空間，提絡。4 月，瑞幸首加坡擁有 2國國籍人士發放籍人士發放 克克門店場所門店場所分分第一上海整理 下沉市場。20月，公司發布市加盟資格店擴張，并幫享，與加盟商盟品牌的不同中的收入主要FY20 及 FY2的毛利率已經收入分成方式超額累進的毛設計和實際執提高加盟門店首家海外門家門店，標分分布布 020 年，因布新零售合。公司依托幫助加盟商進商共贏。同的是，瑞要來源于原材21 公司銷售經由負轉正式，而采取毛毛

57、利分成方執行情況來看店在低線城店于新加坡標志著瑞幸進20232023 年年疫情及公司作伙伴模式托加盟商在當進行培訓、幸目前不需材料銷售及售原材料毛利至 14.6%，毛利分紅方式，目前采看，公司各市的存活率坡第一高樓 G進軍國際市年年 7 月 7 月 司內部式，宣當地資營銷需要繳及毛利利為-逐步方式，采取標各項舉率，維Gucoo 市場業 第第一一圖圖表表資料來 根據咖啡品。一一上海證券有上海證券有限限表表 34:瑞幸瑞幸咖咖來源：極海數據據中國消費者啡，打造多 限限公司公司 咖咖啡原材料啡原材料銷銷據、第一上海整理者口味改良款行業爆與消法要傾4 瑞列幸同口品螺鐵了兩 本報告不本報告不可可銷銷售售

58、 理 產品：產品：圍圍與很多餐飲消費者對于法創新的白咖要的咖啡品種傾向性約為49%及 11%。瑞幸咖啡圍繞列等均成為爆幸在 2021 年同業公司，甚口，每年 3-品，公司自螺之春拿鐵及鐵更刷新了公了更長的產品兩周年，官宣 可可對加拿大、對加拿大、圍圍繞拿鐵繞拿鐵系系品牌出海的口感苦澀、咖飲料接受種中，拿鐵59%、28%、繞拿鐵大方爆款系列。年及 2022 年甚至高過茶-4 月會推出2019 隕石拿及冰吸生椰拿公司上市新品生命周期宣其銷量已超-16-日本、美國日本、美國地地圖表圖表 資料來系系列打造列打造爆爆的情況類似，做法傳統的受程度相對較鐵、澳白、卡、8%、6%、方向不斷推出展現出公司年推出

59、 113 及茶飲行業頭部較為適合夏拿鐵開始，每拿鐵上市首新品首周銷量，成為公司超過三億杯220,0030,0040,008現月毛地地區及美國區及美國國國35:瑞幸瑞幸咖咖源：公開數據，爆爆品，五品，五部部咖啡需要根的黑咖飲料接較高。根據德卡布奇諾、摩7%，美式、出新品，生椰司產品研發能及 108 款新飲部公司。據觀夏天的飲品，每年都能穩定周取得 447量紀錄。此外的名片式產。220,00000-30,00000-40,00000-80,00080,000制飲品利（元）國國籍人士發放籍人士發放 咖咖啡毛利分啡毛利分成成第一上海整理 部部門合力門合力根據本土消費接受程度相對德勤的調查研摩卡、焦糖瑪

60、濃縮兩種黑椰系列、厚乳能力強大，從飲品，推新速觀察，瑞幸每每年 9-10定打造出行7 萬杯及 66外，以生椰拿產品，截至到標準1優惠政策2H20-1H220%10%15%20%20%成成比例比例 數字化數字化研研費者的喜好進對偏低，而對研究，中國瑪奇朵五種黑咖的消費選乳系列、絲從推出新品速度遠超其每年兩次較月會推出較業爆品，今6 萬杯的成拿鐵為代表到今年 4 月標準2優惠政策2H22-0%10%15%20%25%20232023 年年研研發發 進行改良，對口感柔和消費者在較奶咖的消費選擇傾向性絨系列、生的速度而言其他現制咖啡為重要的上較為適合冬天今年春季推出成績，冰吸生的往季爆品份生椰拿鐵標準

61、3標準政策實際加盟合約010203040年年 7 月 7 月 中國和、做較為主費選擇性約為生酪系言，瑞啡行業上新窗天的飲出的碧生椰拿品實現鐵上市0%0%0%0%0%第第一一圖圖表表資料來 公司扣，推出圖圖表表資料一一上海證券有上海證券有限限表表 36：公司：公司來源：公司公告司產品研發體保證高頻高出。表表 38:瑞瑞幸幸料來源：公開資料限限公司公司 產品上新產品上新數數告、第一上海整理體系環環相高質的新品穩數產公1及會同產等據同在的 幸幸咖啡產品咖啡產品研研料，第一上海整理本報告不本報告不可可數數量對比量對比 理 穩定產出爆數字化流程部產品優化部公司最受歡迎1、產品分析及近年來我會存在短板。同

62、產品在 AP產品研發部等指標數據化據，來評估咖同范圍的內部在產品配方操的時候能更便 研研發體系發體系 理 可可對加拿大、對加拿大、品的背后是部門：產品門。每個部迎的產品之一析部門會調研國的生椰產。2、菜單管PP 和小程序門根據調研化，可以通咖啡新口味部測試，再操作上跟現便捷，產品-17-日本、美國日本、美國地地圖表圖表 資料來 是更公司強大品分析部門、部門既協同更一生椰拿鐵研市場上生椰產量、產品結管理部門則會序端的顯示位研信息，去進通過這種數字搭配的可行進一步推廣現有門店的標口味的穩定地地區及美國區及美國國國37：公司：公司歷歷來源：公司公眾號大的產品研發菜單管理部更獨立，新品研發過程為椰口味

63、受歡迎結構等相關信會根據產品分位置，確保消進行口味的配字尋找對應的行性。4、產品廣到城市維度標準作業程序性更高。國國籍人士發放籍人士發放 歷歷年重點飲年重點飲品品號，第一上海整理發體系，公司部門、產品研品在任何環節為例：迎情況，分析信息，確保該分析部門的相消費者點單時配制。比如將的原物料。并品測試部門會度的外部測試序做磨合，確品品統計統計 理 司的每一新研發部門、產節不過關，析是否存在該產品如果相關結論設時，跳轉界面將口味、原料并結合門店端會把產品交試。5、最后確保終端門店20232023 年年品都要涉及產品測試部都會被淘汰相關的競品上市，供應計菜單，精面保證順滑。料、甜度、端的大量訂給測試部

64、門產品優化部店的員工在年年 7 月 7 月 及五大部門、汰。以品，以應鏈不精確不。3、香氣訂單數門做不部門會在操作 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2023 年 7 月 2023 年 7 月-18-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 營銷：公域私域運營并重，廣泛高頻深入人心營銷：公域私域運營并重，廣泛高頻深入人心 公司已經逐步搭建完成公私域并重營銷體系：公域運營兼容并包，代言人、聯名活動、影視植入等構成的多維營銷體系，實現對于公域用戶的廣泛、高頻觸達，塑造年輕、大眾、積極的品牌形象。私域運營千人千面，從吸引消費者首

65、次消費、提升顧客的消費頻率、通過好友分享拉新再到流失召回的用戶全生命周期管理，現任瑞幸咖啡首席增長官（CGO）楊飛將瑞幸的營銷思想總結為 16 個字：“產品、價格、渠道、促銷”，“拉新、留存、提頻、裂變”。公域營銷層面，瑞幸早期選取湯唯和張震作為品牌代言人，凸顯其精致、文藝、高級的品牌形象。2019 年開始，瑞幸陸續邀請劉昊然、肖戰、譚松韻、利路修成為瑞幸咖啡/小鹿茶代言人或產品推薦官，瑞幸品牌形象向年輕、大眾化轉變。2021 年瑞幸簽約谷愛凌，谷愛凌在北京冬奧會上取得了兩金一銀的優異成績，瑞幸不僅在前期精心準備，多相舉措實現了營銷效果的最大化：1、瑞幸提前六個月官宣谷愛凌代言后，著手開發藍絲

66、絨颯雪/瓦爾登滑雪拿鐵兩款新品，新品與冬季運動主題緊密相關；2、瑞幸在冬奧會前一個月在北京開設兩家谷愛凌快閃主題店并配有宣發物料；3、對谷愛凌奪冠有充足的準備，提前制作好相關宣傳資料，在谷愛凌首個參賽項目奪冠后，瑞幸微博/APP/小程序等渠道以最快速度發出了慶祝海報，加入谷愛凌相關元素，迅速上線“恭喜谷愛凌奪冠”主題折扣券展開促銷活動，相關話題登上微博熱搜實現破圈，兩款冬季新品門店全部售罄。瑞幸也積極開展跨界聯名活動，從不同維度觸達年輕受眾，聯名類別包含知名 IP、動漫影視、食品飲料、美妝個護、潮流歌手、網絡紅人、文化人士等。2022 年，瑞幸與椰樹聯名打造了爆款椰云拿鐵。兩者聯名的預熱階段，

67、瑞幸發布帶有打馬賽克椰樹的海報，并表示：“34 年來，這個品牌從不對外合作，除了瑞幸”，但因椰樹品牌色彩極具辨識度被網友很快認出。聯名配套的產品和宣傳物料也是采用椰樹和瑞幸的融合設計，產生一種“既土又潮”的視覺感受，引爆用戶消費熱情，拍照留念并上傳社交平臺，椰樹瑞幸熱度極高并成功出圈。瑞幸在微博、小紅書、微信公眾號等平臺上均保持活躍，內容包括新品發布前進行倒計時、發布新品后、及時更新“飲用手冊”并引導用戶發布帶有照片的分享和評價。日常營銷中，瑞幸轉發抽獎、送優惠券、發布各類節日信息以及日?！八樗槟睢?，保持幽默快樂的基調，符合年輕用戶的喜好。瑞幸各社交平臺活躍程度超過同業公司。第一上海證券有限公

68、司第一上海證券有限公司 2023 年 7 月 2023 年 7 月-19-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 39:瑞幸咖啡近期產品營銷一覽瑞幸咖啡近期產品營銷一覽 資料來源：微信公眾號，第一上海整理 注：只統計有代言人、聯名的產品，部分產品未涉及代言人、聯名未整理在內 私域流量運營層面，公司更注重用戶的留存和復購。獲客端，瑞幸咖啡由門店/公眾號/APP 三大入口導入，消費者在線下門店產生消費行為后，由店員引導添加企業微信。在 APP 和公眾號頁面上，用戶會在領取優惠券時被引導添加“福利官”的企業微信。在添加福利官

69、的微信以后，用戶會收到加群的入口鏈接，并基于個人地理位置被拉至最常用門店的社群，瑞幸會針對每一個新加入社群的用戶，贈送一張 4.8折的優惠券，鼓勵用戶首次消費。為提升用戶粘性，瑞幸的社群運營保持日常發送優惠券，時間集中在早上 8:30、中午 12:00、下午 2:00 和晚上 8:00 四個時段；每個禮拜五創建社群福利日，“獎勵”高頻用戶，培養用戶持續消費的習慣；除了抽獎、返券等日?；顒?，瑞幸社群還進行咖啡知識科普、快閃群、視頻號直播等，增強客戶黏性，促進成交。應對客戶的流失，瑞幸也采取私聊發券召回的方式進行沉默激活。分發裂變，私域反哺公域，瑞幸用戶數快速擴張。瑞幸通過拉新發券的方式擴張營銷鏈

70、路。老用戶通過企業微信客服的朋友圈/社群專屬鏈接/小程序直播領取了活動優惠券之后，就會跳轉到“邀請好友再得 3.8 折券”的活動頁面。同時瑞幸也引導用戶將體驗分享到公域平臺，通過曬單返利的方式，邀請客戶去小紅書平臺發布產品筆記，同時帶上相應的話題。原創作品可以免費領取一張咖啡券。通過對于私域流量的精細運營，瑞幸實現對于消費者的頻繁觸達，有效提升用戶的留存率和復購率；通過基于地理位置的門店及消費者的數據收集與分析，實現地區運營更加精細化；用戶對于瑞幸小程序/自有 APP 的使用逐步形成習慣，能夠降低對于其他外賣平臺的依賴，減少傭金成本。2023/6/26 推新：柚C美式健康冰咖季劉畊宏2023/

71、1/3回歸：SOE花魁春節福娃之父韓美林大展宏兔2023/6/19 推新：昆侖煮雪拿鐵鏢人2022/11/14推新：卡美羅Dirty、山茶花Dirty小黑杯咖啡第三種溫度2023/5/29回歸：抓馬西瓜拿鐵、抓馬西瓜小鐵健康冰咖季劉畊宏2022/11/7 推新：天堂莊園Dirty2023/5/22回歸：椰青冰萃美式、葡萄冰萃美式2022/10/24 推新：橙之海生酪拿鐵年度重磅JOJO石之海2023/5/15 回歸：冰鎮楊梅瑞納冰五條人2022/10/10 推新：生酪拿鐵2023/5/8回歸：夏日青提拿鐵、夏日青提小鐵2022/7/25上新：百利甜草莓哇瑞草莓拿鐵情人節悲傷蛙2023/5/8推

72、新：云南小柑橘系列SOE馮唐2022/5/16上新：抓馬西瓜拿鐵 回歸：小雪荔枝瑞納冰谷愛凌2023/4/24 推新：芒果茉莉瑞納冰五條人2022/3/28 回歸：楊枝甘露2023/4/17 推新：冰吸生椰拿鐵年度重磅多啦A夢：大雄與天空理想鄉2022/3/7上新：粉櫻氣泡咖啡春日季（櫻花）2023/3/13 回歸：茉莉花香拿鐵春日季（茶咖）陸仙人2022/2/28升級回歸：珞珈櫻花拿鐵櫻花小鐵2023/3/6推新：碧螺知春拿鐵春日季（茶咖）陸仙人2022/2/14上新：狠狠愛你可可、偷偷想你茉莉鴛鴦情人節2023/2/27 推新：珞珈櫻花拿鐵春日季（茶咖）陸仙人2022/2日期產品主題代言人

73、/聯名/宣傳日期產品主題代言人/聯名/宣傳/8上新藍絲絨颯雪拿鐵冬奧會2023/2/20 小黑杯系列尋豆計劃世界冠軍咖啡大師團 2022/1/24 上新：瓦爾登滑雪拿鐵春節2023/2/13推新：帶刺玫瑰拿鐵、相思紅豆拿鐵情人節何廣智線條小狗2022/1/17 上新：嗷嗚絲絨拿鐵2023/1/30 推新：金伯爵絲絨拿鐵春節福娃之父韓美林大展宏兔2022/1/4上新：花魁dirty2023/1/9推新：前兔似錦拿鐵、大展宏兔拿鐵 第第一一圖圖表表資料 一一上海證券有上海證券有限限表表 40:瑞瑞幸幸料來源：瑞幸 CM限限公司公司 截序程咖量 幸幸咖啡數據咖啡數據管管MO 楊飛公開演講供供最幸入巴

74、節豆為對基裝咖瑞一者行本報告不本報告不可可截至 2023 年序互聯網發展程序使用指數咖啡自有 AP量基本相當，管管理平臺架理平臺架構構講，第一上海整供供應鏈：應鏈：結結最重要的原材（哥倫比亞、幸開啟全球尋入尋豆團隊，巴拿馬咖啡節，并從風味豆和消費者見為了更好控制對咖啡豆的全基地在福建屏裝、碼垛到倉咖啡烘焙工廠瑞幸咖啡使用一一家獲此殊者協會（IIA行業含金量最可可對加拿大、對加拿大、年一季度，瑞展白皮書數高于星巴PP 在 IPhone，僅次于肯德構構 理 結結盟全球盟全球材料咖啡豆、巴西、埃塞尋豆計劃，從，3 月由新豆原產區，味、醇厚度見面。制產品品質全流程把控屏南正式投倉儲的全自廠落戶浙江用的

75、咖啡豆連殊榮的中國AC）等多個最高的評比-20-日本、美國日本、美國地地瑞幸月均交，瑞幸小程巴克、喜茶等e 客戶端各餐德基。頭部供頭部供應應豆方面，目前塞俄比亞、從內部 48 位加入的首席深度參與咖度、平衡感等及降低原材能力。2021產，耗資 2動化生產，昆山，預計連續五年參國連鎖咖啡企個國際咖啡品。地地區及美國區及美國國國易客戶數達程序連續兩年等同類競品。餐飲品牌 AP應應商，自商，自建建前公司已建立巴拿馬、危位 Q-Grand席咖啡師 Ant咖啡豆種植等方面進行杯材料成本，公年 4 月，公2.1 億元。從運營效率大烘焙咖啡豆加國際咖啡企業，國際咖品鑒組織創立國國籍人士發放籍人士發放 到 2

76、900 萬年名列餐飲品根據七麥數P 下載量排名建建烘焙工烘焙工廠廠立覆蓋全球六危地馬拉中國er（咖啡品thony Dougl植采收、生豆杯測，最終統公司持續加大公司首個年產從此瑞幸實現大大提高。20豆產能可達 3啡品鑒大賽并咖啡品鑒大賽立的全球咖啡。根據阿拉品類小程序排數據監測，近名前列，與廠廠產能充產能充足足六大咖啡豆產國云南）。20質鑒定師）las 帶隊前豆處理、品質統一采購，大烘焙基地產 1.5 萬噸現了從生豆022 年，公萬噸。并獲得 IIAC賽是由意大利啡賽事，是20232023 年年拉丁研究院排行榜前五近一年內，麥當勞 APP足足 產區的供應023 年 2 月挑選出 10往埃塞俄比

77、質把控等多讓更優質的建設投入，噸的全自動化處理、烘焙司第二座全金獎，是目利國際咖啡目前國際咖年年 7 月 7 月 小程五，小瑞幸下載 應網絡，瑞位加比亞及多個環的咖啡強化化烘焙焙、包全自動目前唯啡品鑒咖啡豆 第第一一圖圖表表資料來 一一上海證券有上海證券有限限表表 41：瑞幸：瑞幸咖咖來源：公司公眾限限公司公司 咖咖啡尋豆計啡尋豆計眾號、第一上海整在蓋在孚啡等啡 本報告不本報告不可可劃劃 整理 在合作供應商蓋營建、設備在全球范圍孚、頂級咖啡啡專業生廠商等。在挑選合啡的專業和品 可可對加拿大、對加拿大、商方面，瑞備、原材料內擁有 300啡機制造商瑞商 UCC、全球合作伙伴時品質。-21-日本、美

78、國日本、美國地地圖表圖表 資料來瑞幸與行業頭料、包材器具0 多個成員瑞士 Schae球前三的咖啡時瑞幸嚴格把地地區及美國區及美國國國42：瑞幸：瑞幸咖咖源：公司公眾號頭部供應商結具及供應鏈等，包括：世rer 與 Fran啡生豆貿易把關，選擇行國國籍人士發放籍人士發放 咖咖啡尋豆計啡尋豆計劃劃號、第一上海整理結成“藍色伙等多個環節。世界四大大糧nke、韓國最商三井物產行業前 10%的劃劃 理 伙伴”聯盟。目前“藍糧食輸出商之最大的食品公產、法國專業的頭部供應20232023 年年，其合作伙色伙伴”聯之一法國路公司 CJ、日業糖漿品牌 M商合作，保年年 7 月 7 月 伙伴覆聯盟已路易達日本咖Mo

79、nin保證咖 第第一一圖圖表表資料 一一上海證券有上海證券有限限表表 43:瑞瑞幸幸料來源：公開數據限限公司公司 幸幸藍色聯盟藍色聯盟伙伙據，第一上海整理對 從扣磨過本做門 從情個損輕 從張 高研數來五 據前高本報告不本報告不可可伙伙伴伴 理 盈利盈利預預對于瑞幸未來 從價格方面扣，逐步提價磨咖啡品牌最過度提價可能本保持平穩做出了一定的門店做出了更 從單店的銷量情況來看，個高峰期，短損害客戶體驗輕原有門店壓 從開店空間張，因此我們 高線城市自營研究，將各個數量（個）散來五年保持五年后的人均 據此，我們可前高線城市總高線城市 6.可可對加拿大、對加拿大、預預測測 來的增長，而言，瑞幸價并將客單最

80、顯著的優能傷害品牌，當然在今的回應，如更大幅度的量來看，瑞目前瑞幸部短期訂單過驗，因此，壓力，也保測算，瑞幸們對高線市場營模式而言個城市人均散點進行擬5%，據此測均擁有咖啡館可以預測出總計咖啡館1%的門店占-22-日本、美國日本、美國地地我們從量價幸從早期大規價維持在 1勢，瑞幸在形象及用戶年由于一些萬店同慶每折扣，這將幸的平均單分的單店工多將使門店我們認為瑞證顧客的消幸主要采取高場和低線市，根據對于可支配收入合，得到線測算 5 年后即館的數量及五年后中國數量約為 11占有率，并且地地區及美國區及美國國國價拆分：規模補貼用戶15 元左右，在 15 元的中戶忠誠度，因些競爭對手的每周一杯 9.9

81、將在短期拉低單店日均銷量工作量趨于飽店壓力過大，瑞幸將采取持費體驗。高線城市自營市場進行分類于中國一線、入（單位：人線性擬合方程即 2028 年人及該城市的咖國高線城市容1.5 萬家左右且擴張速度超國國籍人士發放籍人士發放 戶享受低價我們認為價中端價位段具因此我們預測的短期的快速9 元咖啡以及低瑞幸的客單量仍有一定的飽和，集中于造成顧客等持續加密門店營，低線市類預測。新一線及二人民幣萬元）程。假設中國人均可支配收咖啡店總數量容納的咖啡館右，有 53.6超過同業公司價咖啡轉為逐價格是瑞幸對具備極強的產測瑞幸客單價速擴張與低價及競爭對手門單價水平。的提升空間，于早上通勤以等待時間過長店的方式分流市

82、場加盟的方二線城市（總與每萬人人國人均年可支收入水平，再量。館總數量為6%的增長空間司。假設五年20232023 年年逐步控制補貼對比星巴克等產品競爭力，價長期而言將價補貼，瑞幸門店重疊的部 就草根調研以及中午午休長并造成擁擠流部分顧客，方法進行門店總計 49 個）人均擁有咖啡支配收入增速再根據方程推17.6 萬家，間。目前瑞幸年后瑞幸的門年年 7 月 7 月 貼折等現，但將基幸也部分研的休兩擠，減店擴）的啡店速未推算，目幸在門店 第第一一圖圖表表資料來 一一上海證券有上海證券有限限表表 44：瑞幸：瑞幸來源：極海、窄限限公司公司 占營7 低占神對爭 我前線2式設右空 因國較瑞餐 綜幣3 低線

83、城市低線城市開開窄門餐眼、第一上 本報告不本報告不可可占有率提升營店 63087018 家仍有 低線市場加盟占比提升，辦神醒腦的功能對手將主要爭。我們對標在茶前四大茶飲品線及以下市2409 家，根式擴張為主設瑞幸可以達右，對比目前空間。因此我們預計國大陸市場外較高的接受程瑞幸使用的大餐飲品牌出海 綜上所述，我幣，同比增393%/45%/32 開開店空間測店空間測算算上海整理 可可對加拿大、對加拿大、1%，預計其家門店仍有有 78%的市場盟模式而言辦公場所門能性需求較是其他茶飲茶飲市場價品牌書亦燒場總計擁有根據 FY23Q1 加，瑞幸推出達到四大品前下沉市場計未來五年外，我們預程度，茶飲大部分原

84、材海，瑞幸出海我們預期公長 58%/29%2%。算算-23-日本、美國日本、美國地地其在高線城市有 98%的市場空間。，從窄門餐店占比降低低，用戶粘飲品牌，茶飲位段在客單仙草、茶百有門店 12786加盟門店數量的茶飲化的牌門店數的門店總數有，瑞幸在中期瑞幸在?；目Х瓤闪虾Ｍ庖部珊Ｏ鄬θ菀姿驹?2023/%/19%。凈利圖表圖表 資料來中國來五GDP增率（%地地區及美國區及美國國國市可開出 1.場空間，對比餐眼中我們發低，我們認為粘性也相對較飲化的咖啡將單價 13-16 元道、古茗、6 家，目前量為 3041 家的咖啡產品將50%，那么有 165%的空間國大陸市場海外擴展或得可以讓海外消可方便

85、采購，我們堅定2024/2025利潤達到 2445：瑞幸：瑞幸咖咖源：第一上海整國未五年增長%）4%4.50%15%15.50%16%1國國籍人士發放籍人士發放 25 萬家門店比按數據庫發現瑞幸門店為低線城市白較低。因此，將對傳統的元的四個門店滬上阿姨總前瑞幸三線及家，假設三線將和四大茶飲預計下沉市間，對比目場理論開店空得到較大發展消費者擁有熟供應鏈壓力定看好瑞幸在年收入將達4.3/35.2/46咖咖啡高線城啡高線城市市整理 瑞幸門店占現磨6.1%6.9,904 10,7110,293 11,1310,749 11,6311,110 12,0211,526 12,47店，對比目前庫提供的瑞幸店

86、購物中心、白領人群規模瑞幸咖啡在的茶飲品牌產店數量最多的總計擁有門店及以下城市擁線及以下城市飲品牌形成差市場開店空間前加盟門店空間在 1.9 萬展，海外市場熟悉又新奇的力較小，因此在海外的擴展達到 209/2696.5 億元人市市開店空間開店空間敏敏磨咖啡行業總門6%7.1%16 11,528 1236 11,980 1230 12,511 1321 12,932 1371 13,415 1420232023 年年前主要布局在幸高線城市門居民區及學模相對較小，在低線市場競產生差異化的的茶飲品牌，店 40185 家，擁有門店估算市主要以加盟差異化競爭，間在 6,400 家店總數有 104萬家左右

87、。除場對于咖啡擁的消費體驗，此對比其他中展。9/321 億元人民幣,同比增敏敏感性分析感性分析 門店數比率（%）7.6%82,340 13,12,823 13,63,392 14,23,842 14,74,360 15,3年年 7 月 7 月 在直門店學校，提競爭的競，目，三算為盟模，假家左4%的除中擁有，且中國人民增長）I.1%52 67 73 53 05 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2023 年 7 月 2023 年 7 月-24-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 46:瑞幸咖啡收入分拆瑞幸咖啡

88、收入分拆 資料來源：公司公告、第一上海整理 我們選取了美股連鎖餐飲企業，如星巴克（SBUX.US）、百勝集團（YUM.US）、麥當勞(MCD.US)、奇波雷墨式燒烤(CMG.US)，以及港股連鎖餐飲企業如海底撈（6862.HK）、百勝中國（9987.HK）、奈雪的茶（2150.HK）進行對比?？杀裙綟Y23 年平均 PE 約為 25x（港股）/29x（美股），我們對瑞幸按照 23 財年業績30 x 進行估值，采取美元兌人民幣匯率 1：7 進行計算，則對應 2023E 目標價為38.0 美元/ADS。60248214114141391416114 7,965,500 13,293,020 21

89、,102,113 27,195,063 32,336,870 97.5%66.9%58.7%28.9%18.9%6,659,218 10,223,720 16,475,443 21,084,690 24,790,365 6,305,228 9,766,186 15,701,148 20,112,309 23,668,489 5,909,655 9,079,349 14,602,068 18,704,448 22,011,695 395,573 686,837 1,099,080 1,407,862 1,656,794 353,990 457,534 774,295 972,381 1,121,

90、876 4,397 5,652 7,652 9,152 10,352 14.014.914.114.414.724.4%6.0%-5%2%2%28031939841842728.3%13.7%25%5%2%1,306,105 3,069,300 4,626,670 6,110,373 7,546,504 834,700 2,011,300 3,188,215 4,340,309 5,412,269 144,800 427,900 535,959 722,409 891,909 178,800 278,000 356,791 297,326 297,326 147,800 329,900 545

91、,704 750,329 總計店鋪數量總收入 自營產品銷售收入 合作店鋪的收入 945,000 1627256237624762576214.014.914.114.414.7 319.9 436.1 45846246732.1%36.3%5.0%1.0%1.0%5.806.126.126.126.1228.6%5.5%0.0%0.0%0.0%yoy 商品服務收入-（飲料及其他產品）新鮮釀造的飲料 其他產品 其他（基本是配送費收入）自營店鋪數量客單價yoy自營產品銷售數量-單店單日yoy材料銷售額利潤分成設備銷售額送貨服務合作店鋪數量數量客單價單店日銷量-單yoy每單商品材料銷售額-元yoy

92、第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2023 年 7 月 2023 年 7 月-25-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 47:同業估值表同業估值表 資料來源：彭博，第一上海整理 風險因素風險因素 1）行業競爭加劇，公司產品客單價降低導致盈利不及預期；2）原材料成本增長導致盈利不及預期；3）行業需求增速放緩，新開門店經營情況不及預期；4）公司粉單轉板受阻或轉版時間不及預期；6862 HK EQUITY海底撈 1,026 18.40 68.33 29.67 22.57 18.85 9922 HK EQUITY九

93、毛九 203 13.98 54.77 377.83 30.15 19.12 14.33 520 HK EQUITY呷哺呷哺 43 3.96 14.33 8.80 6.31 2150 HK EQUITY奈雪的茶 99 5.77 29.84 14.63 10.18 9869 HK EQUITY海倫司 95 7.50 22.21 13.33 10.01 9987 HK EQUITY百勝中國 1,949 467.00 23.05 51公司代碼公司中文名市值最新價格PE港幣-億元港幣-元 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 公司代碼公司中文名美元-億元美元-億元2021年2022

94、年2023年2024年2025年.62 25.12 20.80 18.13 平均25.22 16.54 12.97 SBUX US EQUITY星巴克公司 1,166 101.60 25.34 32.43 26.93 22.99 20.23 YUM US EQUITY百勝餐飲集團 381 135.95 22.09 26.26 24.16 21.39 19.30 MCD US EQUITY麥當勞 2,155 295.22 26.10 31.88 24.50 22.70 21.26 CMG US EQUITY奇波雷墨式燒烤 565 2,048.86 79.10 57.45 42.05 35.21

95、29.86 平均29.41 25.57 22.66(22.56)(13.43)(11.16)(2.00)(19.31)(37.83)(5.43)第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2023 年 7 月 2023 年 7 月-26-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 主要財務報表：主要財務報表：資料來源：公司資料，第一上海預測 ,6,65910,22416,31020,87324,54197%67%58%29%19%1,306 3,069 4,627 6,110 7,547na119%189%44%32%3,199 5,

96、179 8,405 10,626 12,347na39%483%44%32%678 900 1,228 1,566 1,8361,147 1,586 2,205 2,827 3,331212 343 477 615 72860%61%60%61%62%465 392 373 392 41214%12%11%10%10%820 1,373 2,347 2,977 3,5049%7%6%6%6%337 570 940 1,265 1,5693%3%2%2%2%1,270 1,460 1,780 2,159 2,4076%3%2%1%1%377 333 36 36 364%4%4%5%5%539 1

97、,156 3,146 4,520 5,92016%11%9%8%8%102 851322073118.6%3.1%11.7%13.1%14.5%35 23 26 28 315.6%4.0%17.8%2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E7,96513,29320,93726,98332,088(%)(%)(%)987 91 515 1,127 3,252 19.7%20.2%18.9%8.3%32.6%32.0%29.7%64 639 813 1,175 1,5500.0%0.0%0.0%0.0%0.0%()2.13 1.36 1.

98、62 2.05 2.610.290.200.991.421.8858.2%36.8%33.9%29.5%25.2%,12,31210,48013,71517,86523,040579488 2,439 3,524 4,6501,805 1,867 1,961 2,059 2,1624653923733924121,238 2,004 2,704 3,229 3,649241 410 588 448 3797034,698 6,199686419 2,439 3,524 4,6500 2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E123 20

99、8208208208680 450 183363363363363593 1,206 1,761 2,168 2,49739 59 65 71 78173 782 467 490 5156,478 3,534 5,292 8,27012,438174 16 1,273.8 1,237.5 1,360.5 1,495.7 1,644.5020 2,225 3,468 4,6833,929 4,443 5,237 5,860 6,3838,383 6,037 8,47912,00516,657575 1,024 1,374 798 467 490 515575 1,024 1,374 1,637

100、1,8472944414634875111,515 63 1,322 1,375 1,444 1,516 1,592 2,340 96 97102107113 1,238 2,004 2,704 3,229 3,6491,515 2,276 4,282 34 34 34 346,592 2,829 3,275 3,638 3,95322 77 4,939 6,555 3,578 5,336 8,3133,631 5,049 損益表財務分析收入增長率成本分析回報率稅前利潤歸屬股東利潤償付能力少數股東利潤每股盈利（元）資產負債表現金流量表總資產經營活動現金流非流動資產投資活動現金流融資活動現金流現

101、金變動損益表財務分析收入增長率成本分析回報率稅前利潤歸屬股東利潤償付能力少數股東利潤每股盈利（元）資產負債表現金流量表總資產經營活動現金流非流動資產投資活動現金流融資活動現金流現金變動7,48811,01215,6626,555 3,578 5,336 8,31312,481百萬人民幣財務年度截至 十二月百萬人民幣財務年度截至 十二月產品銷售收入收入稅前利潤歸屬股東利潤綜合毛利率員工成本占比租金及管理費占比水電及其他成本折舊及攤銷費用銷售費用率行政費用率凈利潤率ROAROE稅項派息率流動比率 倍資產負債率百萬人民幣財務年度截至 十二月百萬人民幣財務年度截至 十二月凈利潤物業,廠房及設備折舊及攤

102、銷使用權資產營運資金變動遞延稅項其他存貨購買固定資產其他投資活動股本增加股本減少其他匯率變動初期現金末期現金 1,637 1,8477,167 3,853 4,649 5,274 5,8001,616 2,977 1,758 2,978 4,16812,31210,48013,71517,86523,040合作商店收入材料成本店鋪租金人員工資水電及其他成本折舊和攤銷費用運費銷售和營銷費用一般及行政開支其他成本及費用經營利潤/虧損財務收入財務費用其他其他調整 應收賬款貨幣資金其他租賃負債應付賬款應計費用及其他負債遞延收入經營租賃負債其他負債及股東權益總計歸屬股東權益流動資產非流動負債流動負債總負

103、債流動資產非流動負債流動負債總負債 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2023 年 7 月 2023 年 7 月-27-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中 71 號 永安集團大廈 19 樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上?！?編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式復制、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他

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