2024跨境電商物流增長紅利、點線面投資機會及重點標的分析報告（52頁）.pdf

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1、2 0 2 3 年深度行業分析研究報告4核心摘要核心摘要u 跨境電商物流全鏈條受益，盡享三重紅利?？缇畴娚涛锪魅湕l受益，盡享三重紅利。在品牌出海的背景下，我國跨境電商平臺迎來快速發展，為跨境電商物流帶來增長、價格、模式升級三重紅利。其中，倉儲及快遞快運業務或享受較多增長紅利，供給約束性較強的賽道是運力（價格紅利），貨代企業模式升級亦帶來投資價值（模式升級）。u 跨境電商物流跨境電商物流“點點”、“線線”、“面面”三環節迎來投資機會。三環節迎來投資機會。從企業的組織形式和業務模式來看，跨境電商物流企業可劃分為“點”、“線”、“面”三類企業?！包c點”環節環節倉儲：倉儲：倉儲是資源屬性較強的環節，

2、不管國內倉還是海外倉，都能誕生小而美的資源型企業。倉儲企業只需在核心監管區、港口或機場掌握倉庫資源，就可享受行業需求不斷釋放所帶來的增長紅利?！熬€線”環節環節運力、貨代運力、貨代：運力的紅利主要來自于結構性紅利，我國跨境電商平臺在歐美發展迅猛，進而導致歐美航線運力需求增大，推動運價上漲，為運力企業帶來較大業績彈性。貨代的紅利來源于商業模式升級，跨境電商物流獨特的業務模式使得公司能夠負責全流程的服務，包括頭程的攬件、倉儲以及尾程的中轉、配送，更加復雜的環節以及多元化的需求為跨境電商物流帶來更大的附加值，貨代企業有望借助跨境電商來延伸價值鏈條，并提高直客占比?！懊婷妗杯h節環節快遞：快遞：通過整合或

3、自建全流程資源，帶來長期發展空間。u 重點關注標的：重點關注標的：東航物流：東航物流：依托自有+東航腹倉運力，打造綜合性航空物流服務體系。在歐美國際航班恢復率不足的情況下，2024年需求走強有望拉動周期重回上行通道，業績彈性較大。中國外運：中國外運：國際領先的貨代龍頭，公司的電商業務及空運板塊有望成為業績的重要增長點，參股公司中外運敦豪也有望為公司貢獻豐厚投資收益。華貿物流：華貿物流：空運與跨境電商物流預計成為華貿物流的主要增長極，直客邏輯持續推進的背景下，空運與跨境電商物流有望為公司帶來超預期的業績彈性。嘉誠國際：嘉誠國際：卡位跨境倉儲資源，受益于跨境電商紅利，新產能快速去化貢獻增量，202

4、4年業績預計迎來較大增長。5核心摘要核心摘要u 投資建議：投資建議：鑒于跨境電商物流各個環節均存在布局機會，維持行業“推薦”評級。u 東航物流：東航物流：我們預計東航物流2023-2025年營業收入分別為199.55億元、240.53億元與267.02億元，歸母凈利潤分別為23.36億元、30.47億元與35.76億元，2023-2025年對應PE分別為10.63倍、8.15倍與6.94倍。在跨境電商紅利下，航空貨運需求有明顯邊際變化，運價上漲提高公司業績彈性，首次覆蓋，給予“買入”評級。u 中國外運：中國外運：我們預計中國外運2023-2025年營業收入分別為991.67億元、1083.57

5、億元與1144.11億元，歸母凈利潤分別為39.06億元、42.04億元與43.69億元，2023-2025年對應PE分別為10.64倍、9.89倍與9.52倍?？缇畴娚涛锪骶皻馍闲?，貨代企業有望借助跨境電商來延伸價值鏈條，同時，參股公司中外運敦豪也有望為公司貢獻豐厚投資收益，首次覆蓋，給予“買入”評級。u 華貿物流：華貿物流：我們預計華貿物流2023-2025年營業收入分別為137.62億元、160.43億元與179.17億元，歸母凈利潤分別為8.09億元、9.44億元與10.37億元，2023-2025年對應PE分別為12.07倍、10.34倍與9.41倍?？缇畴娚涛锪骶皻馍闲?，貨代企業有

6、望借助跨境電商來延伸價值鏈條，維持“買入”評級。u 嘉誠國際：嘉誠國際：我們預計嘉誠國際2023-2025年營業收入分別為13.11億元、15.92億元與18.01億元，歸母凈利潤分別為2.03億元、2.78億元與3.18億元，2023-2025年對應PE分別為17.60倍、12.85倍與11.23倍?？缇畴娚涛锪骶皻馍闲?，新產能快速去化貢獻增量，2024年業績預計迎來較大增長。首次覆蓋，給予“增持”評級。u 風險提示：風險提示：跨境電商出海不及預期；跨境電商海外政策風險；歐美航線客機航班恢復超預期；跨境電商平臺議價能力變強從而削弱物流企業盈利能力；跨境電商發展海外倉可能導致航空貨運需求低于預

7、期；國內國際市場不可完全對比；重點關注公司業績不達預期的風險。6一、跨境電商紅利，跨境物流各環節受益一、跨境電商紅利，跨境物流各環節受益 7227240317.8585010020030040050060070020222023Q1-Q32023E2025E圖表：SHEIN2025年目標營收為585億美元，對應+37.1%的CAGR(2022-2025)CAGR=+37.1%億美元30501503000501001502002503003502023H12023Q32023E2024Eu 跨境電商物流的第一個增長紅利品牌出海。u 電商品牌出海的代表SHEIN、TEMU：SHEIN在2022年已

8、經實現227億美元的營收，據SHEIN在2023年年初向投資者披露的官方文件，2025年目標營收相比2022年翻一番，達到585億美元。據36氪，2023年H1，TEMU的GMV逼近30億美元，第三季度已突破50億美元，疊加“黑五”和圣誕節效應，大概率超額完成2023年150億美元的GMV目標，同時TEMU制定的2024年GMV目標為300億美元，增長目標較高。u 品牌出海的背景下，我國跨境電商平臺迎來快速發展，這也將為跨境電商物流帶來發展紅利。圖表：2024年，TEMU的GMV預計突破300億美元億美元+100%資料來源：金融時報，CNBC，36氪，國海證券研究所 1.1 1.1 中國電商強

9、勢出海中國電商強勢出海 8資料來源：國海證券研究所圖表：以廣州至洛杉磯為例跨境電商物流全流程示意圖1.2 1.2 跨境電商物流全鏈條受益，盡享三重紅利（增長、價格、模式紅利）跨境電商物流全鏈條受益，盡享三重紅利（增長、價格、模式紅利）9圖表：生命周期我國跨境電商物流正處于成長期早期行業生命周期所處階段萌芽期成長期成熟期2018-2022年CAGR 9.78%供應鏈冷鏈跨境電商物流即時配送快運電商快遞國際貨代國際快遞綜合物流CR575%公路零擔CR10=18.85%CR5100%CR6=10%CR3=52%2018-2022年CAGR 19.38%2018-2022年CAGR 33.20%201

10、8-2022年CAGR 14.24%2017-2022年CAGR 28.30%2018-2022年CAGR 16.23%2018-2022年CAGR 14.73%2018-2022年CAGR 8.73%順豐2018-2022年營收CAGR 30.96%u 跨境電商物流在整個大物流增速中，具有明顯的增長紅利，2018-2022年CAGR達到33.20%，遠高于電商快遞14.73%、快運16.23%的CAGR增速。注1：2018-2022年供應鏈CAGR通過測算中國一體化供應鏈物流支出得出，2018-2022年國際貨代與國際快遞CAGR通過測算行業內主要公司營收得出，其余板塊均按以收入計的市場規模

11、測算得出。注2：順豐因并購嘉里物流導致營收增速較快；2021-2022年集裝箱運價處于歷史高位，導致國際貨代收入漲幅明顯。資料來源：Datayes，中商產業研究院，華經產業研究院，Wind，順豐控股招股說明書，彭博，菜鳥網絡招股說明書，中國外運公司公告，克拉克森，界面新聞，國海證券研究所 1.3 1.3 增長紅利：跨境電商物流是大物流賽道中稀缺的紅利賽道增長紅利：跨境電商物流是大物流賽道中稀缺的紅利賽道注3：測算詳見極兔速遞（1519.HK）：從本土到跨境，開啟第二增長曲線（2024/1/26）100300060009000120002018-01-012020-01-012022-01-01

12、2024-01-01上海浦東出境航空貨運指數(BAI80)香港離港空運指數(BAI30)圖表：中國跨境電商B2C模式占比穩步提升資料來源：網經社，中商產業研究院，TACIndex，TEMU 官網，SHEIN 官網，國海證券研究所注：在TEMU和SHEIN官網搜索的商品均為女士裙裝，搜索日期為2024.01.28圖表：航空貨運需求增加帶動運價上行圖表：低成本、中時效、高服務是B2C供應鏈的典型特點跨境電商平臺商品價格標準配送快速配送配送價格配送時長準時率配送公司配送方式配送價格配送時長準時率配送公司配送方式TEMU$11.98免費7-12天78.8%的概率小于等于11天USPS、UPS、OnTr

13、ac、LaserShip、DHLeCommerce等上門配送1、訂單小于$129時運費為$12.92、訂單金額大于等于$129時免費4-9天75%的概率小于等于8天UPS、DHL、FedEx上門配送SHEIN$19.00免運費8-9天/上門配送1、訂單金額小于等于$80.00時運費為$3.002、訂單金額超過$80.00時免運費6-8天/上門配送1.4 1.4 價格紅利：價格紅利：B2CB2C結構提升，航空貨運需求景氣上行結構提升，航空貨運需求景氣上行16.8%19.5%22.7%23%24.4%25.1%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023E

14、B2C占比 userid:93117,docid:156742,date:2024-03-19,11圖表：跨境電商物流涉及環節多于傳統國際貿易業務模式資料來源：物流產品網，國海證券研究所u 跨境電商物流的第三個增長紅利跨境電商物流的第三個增長紅利商業模式升級。商業模式升級。u 跨境電商物流模式：跨境電商物流獨特的業務模式使得公司能夠負責全流程的服務，包括頭程的攬件、倉儲以及尾程的中轉、配送，更加復雜的環節以及多元化的需求為跨境電商物流帶來更大的附加值。u 傳統EXW、FOB、CIF、DDU等模式：傳統國際貿易業務模式分為四組“E”組（賣方僅在指定地點備貨）、“F”組（賣方需將貨物交至買方指定承

15、運人）、“C”組（賣方簽訂運輸合同但責任在裝船啟運后終止）與“D”組(賣方承擔貨物運至目的國的所有費用與風險）。傳統的跨境運輸模式下，貨代公司所負責環節都很少（比如FOB只負責國內的“倉”到“關”的流程；CIF在FOB的基礎上多了“干”以及貨物的保險），較少的環節意味著較低的附加值，只能賺一部分的錢。賣方買方1.5 1.5 模式紅利：商業模式升級紅利模式紅利：商業模式升級紅利 12資料來源：Wind，谷倉官網，萬邑通官網，嘉誠國際官網，并購優塾，運聯智庫，網易，馬士基官網，澎湃新聞，中國物流與采購聯合會，國海證券研究所圖表：“點、線、面”中國跨境電商物流企業圖譜成長周期成長周期成長/價值“點”

16、“線”“面”升級升級卡位核心資源圍繞資源提供服務運營國際物流網絡跨境物流的最終形態圍繞點對點航線提供全流程服務倉庫公司專線公司傳統貨代快遞物流公司平臺公司幾乎不組織跨境物流活動圍繞單“點”提供服務受益上游需求景氣組織單線跨境物流活動現階段最具規模效應上游景氣+市占率提升眾多“線”鑄成國際網絡連接跨境物流供需的平臺目前僅有雛形出現運力公司華貿物流中國外運云途物流燕文物流遞四方物流谷倉海外倉萬邑通嘉誠國際UPS/FEDEX等順豐控股極兔速遞菜鳥網絡運去哪Flexport東航/南航/國航物流馬士基/中遠?？氐仁杖}庫操作費、儲存費倉庫面積決定企業價值參考嘉誠國際2022年歸母凈利率13.4%傳統模式

17、僅負責“關干關”跨境電商物流模式下憑借資源向端到端延伸資源與組織并重最可能打造高性價比產品電商化引領商業模式升級整合或自建全流程資源，科技信息化帶來發展空間伴隨網絡效應與需求景氣海運運力和空運運力跨境電商紅利帶動景氣度u 從企業的組織形式和業務模式來看，跨境電商物流企業可劃分為“點”、“線”、“面”三類企業。當下，跨境電商物流面對三重紅利，倉儲及快遞業務或享受較多增長紅利，供給約束性較強的賽道是運力（價格紅利），貨代企業模式升級亦帶來投資價值（模式升級紅利）。1.6 1.6 跨境物流三類企業：跨境物流三類企業：“點點”、“線線”、“面面”企業企業 13二、各環節投資機會解析二、各環節投資機會解

18、析 14資料來源：中國電子商務報告2022商務部，南方日報網絡版，中國新聞網，中國商報，中國東莞政府門戶網站，電子商務研究中心，杭州市投資促進局，寧波日報，佛山市商務局，福建商務，福州市商務局，成都日報，鄭州市政府網，新浪財經，嘉誠國際官網，萬邑通官網，36氪出海，谷倉海外倉官網，縱騰集團官網，國海證券研究所圖表：“點”型企業把握倉庫資源圖表：2022年國內跨境電商物流需求主要集中于東南沿海核心區域u 2022年國內跨境電商物流需求主要集中在廣東?。〒V東省商務廳數據，2022年全省跨境電商進出口總值占全國31%）、山東省、浙江省、福建省、江西省。需求端的區域集中性為資源型企業創造了優渥的成長

19、土壤，“點”型企業只需在核心監管區、港口或機場掌握倉庫資源，就可享受行業需求不斷釋放所帶來的增長紅利。就可享受行業需求不斷釋放所帶來的增長紅利。u 跨境電商物流七大環節中，倉、關是資源屬性最強的兩大環節，不管國內倉還是海外倉，都能誕生小而美的資源型企業。注：數值為2022年跨境電商進出口總額注：資料截至2022年2.1 2.1 倉儲環節（點）倉儲環節（點）國內倉儲：產業集中，聚焦華南國內倉儲：產業集中，聚焦華南 15資料來源：跨境電商物流百曉生公眾號，艾姆勒集團官網，跨境眼，文鼎海外倉官網，樂歌海外倉官網，遞四方官網，西郵物流官網，無憂達官網，萬邑通官網，易倉科技TMS WMS知乎號，國海證券

20、研究所圖表：截至2022年，谷倉、萬邑通、遞四方海外倉布局情況圖表：2022年海外倉企業倉庫面積與營收排名相關性較強u 根據跨境電商物流百曉生公眾號，2022年海外倉企業營收前十為谷倉海外倉（縱騰集團海外倉）、萬邑通（海外倉）、遞四方速遞（國內倉+海外倉）、西郵智倉以及艾姆勒（海外倉）等企業，可見，營收規模與倉庫面積呈正相關；2022年海外倉TOP10營收合計約184億元，整體規模較小。2.1 2.1 倉儲環節（點）倉儲環節（點）海外倉：美歐發力，格局分散海外倉：美歐發力，格局分散 16圖表：2024年1月全球ACTKs較2019年、2022年分別增長5.5%、14.6%資料來源：IATA，國

21、海證券研究所u 據IATA，2024年1月，全球航空可用貨物噸公里達456億，分別較2019年、2022年增長5.5%、14.6%。u 供給側運力的大幅增長得益于客機腹艙運力的快速修復。據IATA，2024年1月客機腹艙ACTK較2023年1月增長25.8%，2024年1月全貨機ACTK較2023年1月增長11.2%。圖表：2024年1月，客機腹艙ACTK較2023年1月增長25.8%billionsbillions2.2 2.2 運力（線）：全球航空供給在疫情后已基本恢復運力（線）：全球航空供給在疫情后已基本恢復注：時間段為2017.1-2024.1注：時間段為2019.1-2024.1 1

22、7圖表：2023H1我國跨境電商出口約8254億元，同比增長20.6%資料來源：海關總署，國海證券研究所u 據中國海關統計，2023年上半年，我國跨境電商進出口規模約1.1萬億元，較上年同期（下同）增長16.6%，增速加快13.7個百分點，占同期我國貨物貿易進出口總值的5.5%，比重提升0.7個百分點。其中，出口約其中，出口約82548254億元，增長億元，增長20.6%20.6%，占同期我國出口總值的7.2%；進口約2771億元，增長6.2%，占我國進口總值的3.2%。u 從地域分布來看，2023H1，出口端美國市場占我國跨境電商出口總額的出口端美國市場占我國跨境電商出口總額的35.1%35

23、.1%，英國市場、德國市場、法國市場分別占9.2%、6.1%、4.5%；進口端日本市場占我國跨境電商進口總額的21.9%，美國市場、澳大利亞市場、法國市場分別占17.4%、9.4%、8.2%。圖表：2023H1出口端美國市場占我國跨境電商出口總額的35.1%35.10%9.20%6.10%4.50%45.10%美國英國德國法國其他21.90%17.40%9.40%8.20%43.10%日本美國澳大利亞法國其他6116798110850139181532182544441492253705319527827710500010000150002000025000201820192020202120

24、222023H1單位：億元出口進口2.2 2.2 運力（線）運力（線）：紅利源于結構性，我國跨境電商出口端美國市場獨占鰲頭：紅利源于結構性，我國跨境電商出口端美國市場獨占鰲頭我國跨境電商：出口結構-2023H1我國跨境電商：進口結構-2023H1 18051015202530352016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12貨郵周轉量國內航線國際航線圖表：2024

25、年1月我國航空貨郵周轉量整體恢復超2019年同期水平資料來源：民航局，國海證券研究所u 據我國民航局數據，我國航空貨郵周轉量整體已恢復至超2019年同期水平，2024年1月單月貨郵周轉量達28.3億噸公里，領先2019年同期9.7億噸公里。其中國際航線達20.8億噸公里，占比73.5%。u 從同比增速來看，自2023年1月起我國國際航線貨郵周轉量同比降幅收窄，2023年7月同比增速轉正，截至 2024年1月已已實現連續實現連續7 7月同比正增長。月同比正增長。圖表：2023/7-2024/1，我國國際航線航空貨郵周轉量7月同比正增長單位：億噸公里2.2 2.2 運力（線）運力（線）：貨運需求新

26、高，：貨運需求新高，20232023年年底出現翹尾年年底出現翹尾-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12貨郵周轉量國內航線國際航線 19圖表：2018-2022年東航物流全貨機運輸總周轉量與客機腹艙總周轉量50%50%全貨機客機腹艙30%70%圖表：截至2023年1月，剔除疫情因素影響，國際航空貨運

27、市場上全貨機和客機腹艙運輸的貨量各占50%國際中國u 國際市場上客機腹艙貨量約占國際市場上客機腹艙貨量約占5 5成成：據中國民航網，截至2023年1月，剔除疫情因素影響，國際航空貨運市場上全貨機和客機腹艙運輸的貨量各占50%；而在中國航空貨運市場上全貨機運輸的貨量約占30%，客機腹艙運輸的貨量約占70%，客機腹艙在航空貨運中具有重要地位。2.2 2.2 運力（線）運力（線）：國際市場上全貨機與客機腹艙貨量各占五成（：國際市場上全貨機與客機腹艙貨量各占五成（2023/12023/1）資料來源：中國民航網，東航物流公司公告，東方航空公司公告，東航物流招股說明書，國海證券研究所28.0527.342

28、5.7831.6131.3525.8829.7122.0033.9326.090 10 20 30 40 50 60 70 20182019202020212022全貨機運輸總周轉量客機腹艙總周轉量52.0%48.0%47.9%52.1%54.0%46.0%48.2%51.8%54.6%45.4%資料來源：中國民航網，東航物流公司公告，東方航空公司公告，東航物流招股說明書，國海證券研究所單位：億噸公里 20u 據航班管家數據，截至2024年1月，國際航線整體航班量恢復至2019年同期65.7%。u 其中中國赴美國航班量為其中中國赴美國航班量為285285班，相當于班，相當于20192019年同

29、期年同期19.2%19.2%；中國赴歐洲航班量為2259班，相當于2019年同期86.4%。目前中美線恢復率較低。圖表：2024年1月中國飛往主要國家/地區/區域航班量及恢復率資料來源：航班管家，國海證券研究所數據口徑:國際出港航班(單程)，恢復率=當期航班量/2019年同期航班量2.2 2.2 運力（線）運力（線）：較：較20192019年同期，年同期，20242024年年1 1月中美線客機腹倉整體僅恢復月中美線客機腹倉整體僅恢復19.2%19.2%21024681012142015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10201

30、7-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01China HK-EuropeChina HK-N America資料來源：Air Cargo News，4PX遞四方百度賬號，國海證券研究所u 2023年9月起，在跨境電商紅利下，航空貨運需求有明顯

31、邊際變化，但供給（尤其中國赴美國航班量）仍未完全恢復的背景下，供需差有望帶來價格上漲。單位：$/kg2.2 2.2 運力（線）運力（線）：干線環節，周期仍有上行空間：干線環節，周期仍有上行空間2.2 2.2 運力（線）運力（線）：干線環節，周期仍有上行空間：干線環節，周期仍有上行空間圖表：2024年2月為傳統淡季，運價小幅回落，中國香港中國香港-歐洲、中國香港歐洲、中國香港-北美航線貨運運價北美航線貨運運價分別為$4.18/kg、$4.66/kg4.184.66 22資料來源：華經情報網，加盟星，前瞻產業研究院，智研咨詢，國海證券研究所u “跨國”：貨代行業從事的是跨越國境的運輸活動，需求與全

32、球宏觀景氣度息息相關，同樣也面對來自全球競爭對手的沖擊。圖表：貨代是組織跨國貨物運輸的中介u“組織”：現代“貨代”企業提供的早已不是簡單的代訂艙賺差價的服務，而是以代訂艙服務為流量入口，以貨物為中心，提供數據科技、供應鏈金融、報關、清關、倉儲、運輸、送貨上門等一攬子服務，從而賺取服務費。u“中介”：輕資產、人力密集是行業的重要特征，作為對接上游運力以及下游貨主的中間商，貨代行業本質上更像一個服務行業，通過專業的團隊服務上下游各行業的客戶。u 貨代，即國際貨運代理，因為跨國貨運鏈條復雜而誕生的行業。其定位是組織跨國貨物運輸的中介，“跨國”、“組織”、“中介”是貨代行業的三個關鍵詞。貨主攬倉關干關

33、轉配收貨人用提前訂好的運力運輸收到訂單 攬收取貨 倉儲服務 出口報關、清關 貨物集包 訂單管理 保險測算進口報關、清關 倉儲服務 分揀拆包 中轉配送貨運代理服務終端配送服務2.3 2.3 貨代（線）：綁定客戶，組織跨國貨物運輸的中介貨代（線）：綁定客戶，組織跨國貨物運輸的中介 23-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全球商品貿易總額增速（%）歐洲GDP增速（%）德迅收入增速(%)資料來源

34、：Wind，彭博，運聯智庫，第一財經，中國宏觀經濟論壇（CMF），新華網，新華社客戶端，物流巴巴，經濟參考報，國海證券研究所圖表：國際貨代巨頭德迅收入增長與歐洲經濟、全球貿易息息相關u 貿易全球化以及各國經濟的發展使貨代行業擁有相應的成長空間，但服務于跨國貿易，也導致行業需求存在明顯的宏觀周期屬性。u 復盤全球貨代龍頭德迅的發展歷程，其收入增速與GDP增速、全球商品貿易額增速成明顯的正相關關系。2002-2008年的全球大宗商品周期是德迅成長的黃金時代。中國加入WTO，對大宗商品需求提升，拉動全球貿易快速增長德迅在宏觀環境及自身并購的影響下，收入迅速提升經濟危機席卷全球，歐洲更是重災區，德迅收

35、入大幅度下滑經濟危機結束后，德迅的收入有過短暫的恢復階段歐洲債務危機爆發，經濟發展緩慢，德迅在這段時間除開零星的并購之外，營收幾乎沒有亮眼的表現全球經濟進入上升周期，貿易需求大幅上漲，德迅收入隨之也有了不錯的增長u 貨代是跨國貿易的派生產物，歷史悠久，最早可追溯至明朝鄭和下西洋運動。貨代是跨國貿易的派生產物，歷史悠久，最早可追溯至明朝鄭和下西洋運動。全行業需求飆升導致航空貨運業運力短缺，運費上漲；德迅收購Apex，吸納其貨量受益2.3 2.3 貨代（線）貨代（線）需求：成熟市場，周期波動需求：成熟市場，周期波動2.3 2.3 貨代（線）貨代（線）需求：成熟市場，周期波動需求：成熟市場，周期波動

36、 2411%89%中國主要國際貨代公司市場占有率其他公司市場占有率資料來源：尚普咨詢公司，ARMSTRONG&ASSOCIATES，智研咨詢，財經頭條，國海證券研究所圖表：2022年，全球國際貨運代理行業CR5為15%，市場分散u 貨代輕資產的商業模式規模、網絡效應有限，超長的行業歷史并未打造出寡頭壟斷的行業格局，貨代行業呈現大空間、貨代輕資產的商業模式規模、網絡效應有限，超長的行業歷史并未打造出寡頭壟斷的行業格局，貨代行業呈現大空間、大公司、低集中度的業態。大公司、低集中度的業態。據尚普咨詢公司與ARMSTRONG&ASSOCIATES，2022 年全球貨代按收入計 CR5 為15%，空、海

37、運貨代龍頭DHL和德迅的市占率也分別只有3.8%、3.9%，剩余巨頭企業市占率普遍在1%-3%，行業集中度低。據智研咨詢，從2021年中國貨代按收入計的市場規模統計數據來看，貨代CR5為11%，前三名中國外運、中遠海洋、中國物資儲運市占率分別為4.7%、2.0%、1.9%，剩余巨頭企業市占率普遍在1%左右。圖表：2021年，中國國際貨運代理行業CR5為11%，集中度低德迅，3.9%DHL，3.8%DSV，2.9%DB Schenker，2.5%Sinotrans，1.4%中國外運，4.7%中遠海洋，2.0%中國物資儲運，1.9%中鐵國際，1.2%敦豪，1.2%2.3 2.3 貨代（線）貨代（線

38、）需求：格局高度分散，集中度提升困難需求：格局高度分散，集中度提升困難15%85%主要國際貨代公司市場占有率其他公司市場占有率 25圖表：跨境電商物流涉及環節多于傳統國際貿易業務模式資料來源：物流產品網，國海證券研究所u 跨境電商物流的第三個增長紅利跨境電商物流的第三個增長紅利商業模式升級。商業模式升級。u 跨境電商物流模式：跨境電商物流獨特的業務模式使得公司能夠負責全流程的服務，包括頭程的攬件、倉儲以及尾程的中轉、配送，更加復雜的環節以及多元化的需求為跨境電商物流帶來更大的附加值。u 傳統EXW、FOB、CIF、DDU等模式：傳統國際貿易業務模式分為四組“E”組（賣方僅在指定地點備貨）、“F

39、”組（賣方需將貨物交至買方指定承運人）、“C”組（賣方簽訂運輸合同但責任在裝船啟運后終止）與“D”組(賣方承擔貨物運至目的國的所有費用與風險）。傳統的跨境運輸模式下，貨代公司所負責環節都很少（比如FOB只負責國內的“倉”到“關”的流程；CIF在FOB的基礎上多了“干”以及貨物的保險），較少的環節意味著較低的附加值，只能賺一部分的錢。賣方買方2.3 2.3 貨代（線）貨代（線）：商業模式升級紅利：商業模式升級紅利2.3 2.3 貨代（線）貨代（線）：商業模式升級紅利：商業模式升級紅利 26050001000015000200002500030000350004000020162017201820

40、19202020212022德迅DSV中國外運華貿物流資料來源：各公司公告，Wind，國海證券研究所圖表：2016-2022年國際巨頭海運貨代單位營收約為國內貨代的2-9倍u 僅僅是傳統貿易模式的不同，貨代企業的盈利空間就大不相同。由于中國早先在世界貿易產業鏈條中扮演的是代工、加工的角色，中國貨代企業通常采用FOB提供運輸服務，而國際貨代則更多采用“C”組或“D”組提供服務；這導致國際貨代巨頭在空、海運業務上的單位營收要大幅高于國內貨代（以DSV與中外運為例，2022年DSV空、海運貨代單價分別是中外運的9倍和5倍）。u 傳統貿易業務模式下，國際貨代憑借運輸、保險、關務等環節的增加就可實現數倍

41、的加價，而跨境電商物流模式提供端到端的全流程服務，其盈利空間可以期待。圖表：2016-2022年國際巨頭空運貨代單位營收是國內貨代的1-5倍海運單位營收空運單位營收單位：元/TEU單位：元/噸01000020000300004000050000600002016201720182019202020212022德迅DSV中國外運華貿物流2.3 2.3 貨代（線）貨代（線）模式紅利：向產業鏈要空間模式紅利：向產業鏈要空間2.3 2.3 貨代（線）貨代（線）模式紅利：向產業鏈要空間模式紅利：向產業鏈要空間 27u 快遞公司業務主要分為本土快遞（包括國內本土、異國本土）和跨境物流業務（貨代、倉儲、小包

42、、跨境標快）?？缇池涍\代理國際倉儲解決方案跨境小件包裹解決方案跨境標快服務二、跨境物流市場中不同業務模式一、本土業務國內本土（中國）國內本土（中國）異國本土（異國本土（其他國家其他國家）跨境物流跨境物流干線運輸國內清關海外清關國內清關海外清關干線運輸客戶商戶填寫要求攬件、國內處理及分揀海外倉庫運輸，最后一英里派件指示直接從海外倉庫派件線上下單國內清關商戶填寫要求攬件、國內處理及分揀干線運輸海外清關運輸，最后一英里派件客戶線上下單攬件、國內處理及分揀、派送商戶客戶攬件、國內處理及分揀、派送商戶客戶國內本土異國本土資料來源：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所2.4 2.4 快遞（面）：從本土到跨境

43、，先末端再干線快遞（面）：從本土到跨境，先末端再干線 28三、重點關注標的三、重點關注標的 29u 東航物流擁有國內稀缺的航空貨運運力資源：東航物流擁有國內稀缺的航空貨運運力資源：據東航物流公司公告，東航物流一方面擁有14架B777寬體全貨機（截至2023Q3），另一方面獨家壟斷東航股份近800架客機腹倉運力，并借助天合聯盟成員航司構筑輻射全球的物流運輸網絡。圖表：東航物流主營業務一覽（截至2023H1）u 不止于運輸，綜合型航空物流服務能力雛形已經具備：不止于運輸，綜合型航空物流服務能力雛形已經具備：公司依托航空貨運的流量基礎，在物流服務鏈上持續深耕。當前公司集航空速運、貨站操作、綜合物流解

44、決方案等三大業務為一體，打造綜合性航空物流服務體系。資料來源：東航物流公司公告，國海證券研究所3.1 3.1 東航物流：依托自有東航物流：依托自有+東航腹倉運力，打造綜合性航空物流服務體系東航腹倉運力，打造綜合性航空物流服務體系注：截至2023Q3，東航物流運營16架寬體貨機（2023H1為17架）30u 立足上海鏈接全球，航網基礎完備，通達歐美核心樞紐：立足上海鏈接全球，航網基礎完備，通達歐美核心樞紐：公司立足于上海兩場（即上海虹橋國際機場與上海浦東國際機場）開展航空貨運等相關業務，據東航物流公司公告，2022年公司全球物流航線網絡共覆蓋184個國家的1088個目的地。u 據東航物流公司公告

45、，截至2023Q3，東航物流擁有全貨機共16架，均為寬體機，且客機資源充裕，接近800架腹機倉位資源，涵蓋寬體、窄體、支線客機各種機型。資料來源：東航物流公司公告，東航物流招股說明書，國海證券研究所圖表：東航物流國際航線分布圖圖表：東航物流運力梳理類型機型數量（架）合計客機（東方航空）寬體客機B777系列20782B787系列10A350系列20A330系列56A320系列379窄體客機B737系列276C9194支線客機ARJ系列17全貨機寬體機B7771416寬體機B74723.1 3.1 東航物流：立足上海兩場，打造通達全球東航物流：立足上海兩場，打造通達全球184184國的高價值貨運網

46、絡國的高價值貨運網絡注：客機數據截至2023.12；全貨機數據截至2023Q3 31圖表：東航物流2023H1貨郵運輸總周轉量同比增長 13.82%，2023 年全年有望達到甚至超過2016年以來歷史高點圖表：公司綜合物流業務自2020年以來景氣度持續攀升，TEMU等跨境電商出口需求助推下，2023業務量高增長可期u 盡享跨境紅利，運輸貨量快速增長：盡享跨境紅利，運輸貨量快速增長：2023H1，公司航空速運板塊貨郵運輸量為66.24萬噸，同比增長21.30%，同期公司綜合物流解決方案中跨境電商貨物為4.85萬噸，同比增長105.11%，占該板塊總貨量的73.17%。目前SHINE、TEMU等跨

47、境電商均為公司客戶，在跨境電商快速發展的背景下，公司2024年整體業務量有望持續增長。資料來源：中國青年報，東航物流公司公告，東航物流公司官網，國海證券研究所0%20%40%60%80%100%120%0123456720162017201820192020202120222023H1跨境電商航空總貨量（萬噸）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607020162017201820192020202120222023H1貨郵運輸總周轉量（億噸公里）-RFTK同比增速3.1 3.1 東航物流：業務穩步增長，有望充分受益于跨境物流高景氣東航物流：業務穩步增長，

48、有望充分受益于跨境物流高景氣 32u 2023Q4為航空貨運需求旺季，表現強勁，將為2024長約談判提供有利籌碼，在歐美國際航班恢復率不足的情況下，IATA預計2024年航空貨運需求將恢復，從而有望拉動周期重回上行通道，運價上漲預計將提高公司業績彈性。單位：元/公里圖表：2018-2022年東航物流噸公里收入資料來源：IATA，航班管家，人民日報，跨境電商物流百曉生公眾號，國海證券研究所3.1 3.1 東航物流：航空貨運運價仍處高位，階段性供需失衡有望對運價形成支撐東航物流：航空貨運運價仍處高位，階段性供需失衡有望對運價形成支撐00.511.522.533.520182019202020212

49、022整體全貨機貨郵客機腹艙貨郵00.511.522.533.520182019202020212022整體全貨機貨郵客機腹艙貨郵 33圖表：2018-2020年，東航物流全貨機毛利率明顯高于公司客機腹艙毛利率圖表：東航物流在冊全貨機數量單位：架9991010151618200510152025201720182019202020212022 2023E 2024E 2025Eu 全貨機是公司的高毛利業務，2022年全貨機為公司貢獻毛利43.84億元，占公司總毛利的67%，隨著公司全貨機的持續投放，有望帶來業績持續快速增長。u 根據東航物流2022年年報中披露的“十四五”全貨機機隊發展規劃，預

50、計到“十四五”末公司運營的全貨機機隊規模將達到 15-20 架。在需求旺盛的基礎上，若2025年末全貨機數量達到20架，公司業績有較大增長空間。12.35%11.04%6%43.07%-10%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022整體毛利率客機腹艙毛利率全貨機毛利率注：2020年起，東航物流的客機腹艙經營模式由承包經營方案改為客機貨運業務獨家經營方案3.1 3.1 東航物流：全貨機投產，有望釋放業績彈性東航物流：全貨機投產，有望釋放業績彈性資料來源：東航物流公司公告，東航物流招股說明書，國海證券研究所資料來源：東航物流公司公告，東航物流招股說明書，國

51、海證券研究所注：根據東航物流“十四五”全貨機發展規劃，我們預計公司在冊全貨機數量在2023、2024及2025年末分別達到16、18及20架 34資料來源：東航物流公司公告，國海證券研究所3.1 3.1 東航物流（東航物流（601156.SH601156.SH）盈利預測）盈利預測u 核心假設：核心假設：1.1.參考東航物流“十四五規劃”，假設2023-2025年末，公司擁有全貨機數量分別為16、18、20架。2.2.由于2023年航空貨運價格出現較大幅度下跌，導致東航物流2023年收入及利潤出現下跌?？紤]到2024年航空貨運需求旺盛，預計2024年運價同比2023年有10%以上的提升。收入拆分

52、單位：百萬元202120222023E2024E2025E營業總收入22,226.923,470.419,955.424,053.426,701.9YoY5.59%-14.98%20.54%11.01%1、中貨航收入營業收入17,294.318,521.214,134.117,338.518,941.8YoY7.09%-23.69%22.67%9.25%收入占比77.81%78.91%70.83%72.08%70.94%2、地面綜合服務收入營業收入2870.32354.12707.22977.93275.7YoY-17.98%15.00%10.00%10.00%收入占比12.91%10.03%

53、13.57%12.38%12.27%3、綜合物流解決方案中其他收入營業收入2062.32595.13114.13736.94484.3YoY25.83%20.00%20.00%20.00%收入占比9.28%11.06%15.61%15.54%16.79%歸母凈利潤202120222023E2024E2025E歸母凈利潤3626.93636.82335.73047.23575.7YoY0.27%-35.78%30.46%17.34%凈利潤率16.32%15.50%11.70%12.67%13.39%PE（2024/3/12）9.126.6610.638.156.94 353.1 3.1 東航物流

54、（東航物流（601156.SH601156.SH）盈利預測）盈利預測&風險提示風險提示u 盈利預測盈利預測&投資評級：投資評級：我們預計東航物流2023-2025年營業收入分別為199.55億元、240.53億元與267.02億元，歸母凈利潤分別為23.36億元、30.47億元與35.76億元，2023-2025年對應PE分別為10.63倍、8.15倍與6.94倍。在跨境電商紅利下，航空貨運需求有明顯邊際變化，運價上漲提高公司業績彈性，首次覆蓋，給予“買入”評級。u 風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險；跨境電商出海不及預期；國際貿易摩擦風險；歐美航線客機航班恢復超預期；航油價格波動風險；匯率

55、波動風險；境外業務經營合規風險；航空安全風險；“新玩家”爭相跨界入局航空貨運市場；信息化、智能化建設與創新能力不足的風險；其他不可抗力及不可預見風險。預測指標預測指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）23470199552405326702增長率(%)6-152111歸母凈利潤（百萬元）3637233630473576增長率(%)0-363017攤薄每股收益（元）2.291.471.922.25ROE(%)27151717P/E6.6610.638.156.94P/B1.791.621.411.22P/S1.031.241.030

56、.93EV/EBITDA3.244.323.072.17資料來源：Wind資訊、國海證券研究所 36空運代理業務代理及相關業務鐵路代理業務海運代理業務499553611643732428-2179247專業物流業務合同物流電商業務跨境電商物流物流裝備共享平臺201820192020202120222023H1665575593715701421-53911831371209796237461336105各分部利潤（百萬元）船舶代理業務倉碼服務業務項目物流化工物流冷鏈物流物流電商平臺14711592689953717279829465-19121513-34-163514113734254192

57、67376358362292225196-537536-3106中國外運股份有限公司圖表：中國外運形成了以專業物流、代理及相關業務、電商業務為主的三大業務板塊u中國外運是全球領先的貨代企業，在Transport Topics公布的全球貨代50強榜單中，中國外運在全球海運、全球空運排名中分別位列第二與第八。在國際貨代以及綜合物流領域不斷的深耕與積淀下，中國外運形成了以專業物流、代理及相關業務和電商業務為主的三大業務板塊，為客戶提供端到端的全程供應鏈方案和服務。資料來源：壹航運百度號，中國外運公司公告，iFind，國海證券研究所主要投資收益中外運-敦豪10519731216198718677833

58、.2 3.2 中國外運：全球領先的貨代企業，業務全面且均衡中國外運：全球領先的貨代企業，業務全面且均衡 37資料來源：中國外運公告，國海證券研究所量拆分201820192020202120222022H12023H11、代理及相關業務海運代理業務量（萬標箱）1304.2 1313.4 1308.8 1388.6 1302.3 666.6 625.4 YoY0.71%-0.35%6.10%-6.21%-6.18%空運代理業務量（百萬公斤）530.1 502.0 532.3 634.0 647.0 394.0 427.0 YoY-5.30%6.04%19.11%2.05%8.38%鐵路代理業務量（

59、萬標箱）7.1 11.2 19.1 32.8 39.8 19.0 21.9 YoY57.75%70.54%71.73%21.34%15.26%船舶代理業務量（萬標箱）2654.9 2674.9 2317.7 2648.0 2764.5 1361.0 1346.8 YoY0.75%-13.35%14.25%4.40%-1.04%庫場站服務（百萬噸）15.8 16.0 19.1 23.8 25.3 10.8 10.8 YoY1.27%19.38%24.35%6.44%-0.19%2、電商業務跨境電商物流業務量（萬件）11495.8 17979.5 26985.5 39838.0 31071.0 1

60、5551.7 15365.7 YoY56.40%50.09%47.63%-22.01%-1.20%物流裝備共享平臺（萬標箱/天）8.4 8.2 8.0 7.8 7.6 7.6 8.6 YoY-2.38%-2.44%-2.50%-2.56%13.16%物流電商平臺（萬標箱）4.7 46.1 136.6 104.3 69.1 110.0 YoY880.85%196.31%-23.65%59.19%3、專業物流合同物流（百萬噸）41.2 38.0 33.1 38.3 41.3 19.1 21.3 YoY-7.77%-12.89%15.71%7.94%11.65%項目物流（百萬噸）10.3 6.2 5

61、.2 5.7 5.7 3.6 2.9 YoY-39.81%-16.13%10.38%-0.87%-18.33%化工物流（百萬噸）3.3 3.3 3.2 3.4 3.7 1.6 1.7 YoY0.00%-3.03%5.62%8.88%3.05%冷鏈物流（百萬噸）1.1 1.3 1.0 1.0 1.0 0.4 0.4 yoy18.18%-23.08%3.00%-4.85%4.76%3.2 3.2 中國外運各板塊業務量梳理中國外運各板塊業務量梳理 38資料來源：各公司公告，經濟參考報，國海證券研究所圖表：2020-2022年，中國外運核心直客收入占比提高12pcts34%46%0%10%20%30%

62、40%50%20202022+12pcts3.2 3.2 中國外運：普貨到跨境電商，直客戰略打開業務鏈價值空間中國外運：普貨到跨境電商，直客戰略打開業務鏈價值空間u 隨著中國電商出海成為熱潮，跨境電商物流需求應運而生?？缇畴娚涛锪髂Ｊ教峁┒说蕉说娜鞒谭?，服務環節眾多，中國外運有望借助跨境電商來延伸價值鏈條。u 同時，中國外運不斷強化與戰略客戶的合作，核心直客收入占比不斷提升，已由2020年的34%提高到了2022年的46%。一般而言，直客對于服務環節的需求也更多，中國外運有望借此打開業務鏈條空間。01000020000300004000050000600002016201720182019

63、202020212022德迅DSV中國外運華貿物流圖表：2016-2022年國際巨頭空運貨代單位營收是國內貨代的1-5倍空運單位營收 39圖表：2014-2022年，中外運-敦豪凈利潤總體來看穩步提升圖表：中外運-敦豪的凈利潤率中樞約為16%資料來源：Wind，企查查，中國外運公司公告，美通社，國海證券研究所0%5%10%15%20%25%2014201520162017201820192020202120222023H1中外運-敦豪凈利潤率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540452014201520162017201820192020

64、202120222023H1凈利潤（億元）YOY(右軸）61%59%49%39%39%35%44%53%46%36%0%10%20%30%40%50%60%70%2014201520162017201820192020202120222023H1中外運-敦豪利潤貢獻/歸母凈利潤3.2 3.2 中國外運：優質資產中外運敦豪，中國外運：優質資產中外運敦豪，2018-20222018-2022年貢獻投資收益超年貢獻投資收益超7070億元億元圖表：2014-2023H1，對中外運-敦豪的投資收益不低于中國外運歸母凈利潤的34%u 中外運敦豪創建于1986年，是中國成立最早、經驗最為豐富的國際航空快遞領

65、導者，專注發展國際限時快遞服務、全球范圍的文件和包裹快遞。中外運敦豪已在中國建立起廣闊的國際快遞服務網絡，據中外運敦豪，截至2021年12月，公司的服務覆蓋全國390個城市，并在全國各主要城市已建立超過100家分公司和200余處辦公設施；國際快遞服務可直達其中159個主要城市，每周使用超過500架次商業航班和專機。截至2023Q3，中國外運與DHL各持股50%。u 中外運敦豪是中國外運旗下優質資產，每年為公司貢獻豐厚投資收益，2018-2022年已累計為中國外運貢獻投資收益超70億元，占該期間中國外運歸母凈利潤的44.21%。400 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000

66、6,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 200 250 300 350 400 450 500 2019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012022年3月，公司收購洪大物華南京公司45%股權2023年5月，公司收購外運長江11%股權和長航貨運13%股權資料來源：Wind，TAC指數，格隆匯，上海證券報，中國外運公司公告，國海證券研究所201920202021202220

67、23H1收入增速0.44%8.87%47.09%-12.49%-13.33%歸母凈利率3.61%3.26%2.99%3.74%4.54%歸母凈利同比增速3.67%-1.75%34.82%9.56%-6.66%分紅金額（百萬元）888.1 888.1 1324.0 1455.5/分紅比例32%32%36%36%/股息率2.82%2.73%4.02%5.21%/2020年6月，公司完成對KLG集團實控的7家物流公司100%股權的收購3.2 3.2 中國外運：穿越周期，個股強中國外運：穿越周期，個股強得到驗證得到驗證圖表：中國外運股價復盤單位：億元單位：億元 41收入拆分單位：百萬元20212022

68、2023E2024E2025E營業總收入124345.00108817.0099166.78108356.98114410.75YoY-12.49%-8.87%9.27%5.59%1、代理及相關業務營業收入85909.0069486.0058081.3463381.1265393.24YoY-19.12%-16.41%9.12%3.17%占總收入比重69.09%63.86%58.57%58.49%57.16%海運代理業務營業收入67790.0049663.0036303.6538500.0236940.77YoY-26.74%-26.90%6.05%-4.05%占總收入比重54.52%45.6

69、4%36.61%35.53%32.29%空運代理業務營業收入7974.008043.008509.4911168.7114072.58YoY0.87%5.80%31.25%26.00%占總收入比重6.41%7.39%8.58%10.31%12.30%鐵路代理業務營業收入6587.009402.0010168.2610892.2411555.58YoY42.74%8.15%7.12%6.09%占總收入比重5.30%8.64%10.25%10.05%10.10%船舶代理業務營業收入3829.004351.004482.404617.774757.23YoY13.63%3.02%3.02%3.02%

70、占總收入比重3.08%4.00%4.52%4.26%4.16%倉碼服務業務營業收入3395.003467.003531.143564.333599.26YoY2.12%1.85%0.94%0.98%占總收入比重2.73%3.19%3.56%3.29%3.15%2、專業物流業務營業收入24183.0027454.0028127.9529094.1029808.76YoY13.53%2.45%3.43%2.46%占總收入比重19.45%25.23%28.36%26.85%26.05%合同物流營業收入18078.0020180.0020785.4021516.0122056.06YoY11.63%3

71、.00%3.51%2.51%占總收入比重14.54%18.54%20.96%19.86%19.28%其他物流（項目物流、化工物流、冷鏈物流）營業收入6162.006879.007064.067290.037457.57YoY11.64%2.69%3.20%2.30%占總收入比重4.96%6.32%7.12%6.73%6.52%3、電商業務營業收入14252.8511876.8013064.4817323.5022087.46YoY-16.67%10.00%32.60%27.50%占總收入比重11.46%10.91%13.17%15.99%19.31%跨境電商物流營業收入14969.001127

72、0.0013118.2816712.6920681.95YoY-24.71%16.40%27.40%23.75%占總收入比重12.04%10.36%13.23%15.42%18.08%物流裝備共享平臺營業收入141.00169.00181.25195.39210.63YoY19.86%7.25%7.80%7.80%占總收入比重0.11%0.16%0.18%0.18%0.18%物流電商平臺營業收入1312.003046.003102.353195.423422.30YoY132.16%1.85%3.00%7.10%占總收入比重1.06%2.80%3.13%2.95%2.99%資料來源：中國外運公

73、告，國海證券研究所3.2 3.2 中國外運（中國外運（601598.SH601598.SH）盈利預測）盈利預測u 核心假設：核心假設：1.1.受紅海事件影響，2024年國際海運集裝箱運價較2023年有所上漲，公司海運代理業務單位收入跟隨上漲。由于集裝箱船行業運力供給有較大幅度的增加，預計2025年運價相較2024年回調。2.2.受益于跨境電商貨量增長，預計2024及2025年航空貨運運價上漲帶動空運代理板塊單位收入的提升。42資料來源：Wind，中國外運公告，國海證券研究所利潤拆分單位：百萬元202120222023E2024E2025E 1、代理及相關業務分部利潤218719871714.2

74、11883.032014.97YoY-9.14%-13.73%9.85%7.01%分部利潤率2.55%2.86%2.99%3.01%2.98%海運代理業務分部利潤（分部占比/總占比）715.00（32.7%/21.9%）701.00（35.3%/22.7%）500.99（29.5%/17.6%）523.6（27.8%/16.8%）498.7（24.7%/15.0%）YoY-1.96%-40.69%22.31%4.00%分部利潤率1.05%1.41%1.38%1.36%1.35%空運代理業務分部利潤（分部占比/總占比）461.00（21.1%/14.1%）336.00（16.9%/10.9%）3

75、82.93（22.3%/13.4%）502.59（26.7%/16.1%）633.27（31.4%/19.1%）YoY-27.11%13.97%31.25%26.00%分部利潤率5.78%4.18%4.50%4.50%4.50%鐵路代理業務分部利潤（分部占比/總占比）183.00（8.4%/5.6%）137.00（6.9%/4.4%）152.52（8.9%/5.4%)163.38（8.7%/5.2%）173.33（8.6%/5.2%）YoY-25.14%11.33%7.12%6.09%分部利潤率2.78%1.46%1.50%1.50%1.50%船舶代理業務分部利潤（分部占比/總占比）425.0

76、0（19.4%/13.0%）419.00（21.1%/13.6%）448.24（26.1%/15.7%）461.78（24.5%/14.8%）475.72（23.6%/14.3%）YoY-1.41%6.98%3.02%3.02%分部利潤率11.10%9.63%10.00%10.00%10.00%倉碼服務業務分部利潤（分部占比/總占比）292.00（13.4%/9.0%）225.00（11.3%/7.3%）229.52（13.4%/8.1%）231.68（12.3%/7.4%）233.95（11.6%/7.0%）YoY-22.95%2.01%0.94%0.98%分部利潤率8.60%6.49%6.

77、50%6.50%6.50%2、專業物流業務分部利潤825921908.07964.01988.26YoY11.64%-1.40%6.16%2.52%分部利潤率3.41%3.35%3.21%3.25%3.18%合同物流分部利潤（分部占比/總占比）643.00（77.9%/19.7%）732.00（79.5%/23.7%）727.49（80.1%/25.5%）753.06（78.1%/24.2%）771.96（78.1%/23.2%）YoY13.84%-0.62%3.51%2.51%分部利潤率3.56%3.63%3.50%3.50%3.50%其他物流（項目物流、化工物流、冷鏈物流）分部利潤（分部占

78、比/總占比）163.00（19.8%/5.0%）159.00（17.3%/5.2%）180.58（19.9%/6.3%）210.95（21.9%/6.8%）216.30（21.9%/6.5%）YoY-2.45%13.57%16.82%2.53%分部利潤率2.65%2.31%2.56%2.89%2.90%3、電商業務分部利潤249177228.26271.03318.71YoY-28.92%28.96%18.74%17.59%分部利潤率1.75%1.49%1.75%1.56%1.44%跨境電商物流分部利潤（分部占比/總占比）217.00（87.1%/6.7%）92.00（52.0%/3.0%）1

79、31.18（57.5%/4.6%）167.13（61.7%/5.4%）206.82（64.9%/6.2%）YoY-57.60%42.59%27.40%23.75%分部利潤率1.45%0.82%1.00%1.00%1.00%物流裝備共享平臺分部利潤（分部占比/總占比）53.00（21.3%/1.6%）75.00（42.4%/2.4%）81.56（35.7%/2.9%）87.93（32.4%/2.8%）94.78（29.7%/2.9%）YoY41.51%8.75%7.80%7.80%分部利潤率37.59%44.38%45.00%45.00%45.00%物流電商平臺分部利潤（分部占比/總占比）-3.

80、00（-1.4%/-0.1%）10.00（10.9%/0.3%）15.51（11.8%/0.5%）15.98（9.6%/0.5%）17.11（8.3%/0.5%）YoY-433.33%55.12%3.00%7.10%分部利潤率-0.23%0.33%0.50%0.50%0.50%歸母凈利潤單位：百萬元202120222023E2024E2025E歸母凈利潤3713.524068.263906.494203.654369.40YoY9.55%-3.98%7.61%3.94%凈利潤率2.99%3.74%3.94%3.88%3.82%PE（2024/3/12）8.966.9810.649.899.52

81、3.2 3.2 中國外運（中國外運（601598.SH601598.SH）盈利預測）盈利預測 43資料來源：Wind，國海證券研究所3.2 3.2 中國外運（中國外運（601598.SH601598.SH）盈利預測）盈利預測&風險提示風險提示u 盈利預測盈利預測&投資評級：投資評級：我們預計中國外運2023-2025年營業收入分別為991.67億元、1083.57億元與1144.11億元，歸母凈利潤分別為39.06億元、42.04億元與43.69億元，2023-2025年對應PE分別為10.64倍、9.89倍與9.52倍?？缇畴娚涛锪骶皻馍闲?，貨代企業有望借助跨境電商來延伸價值鏈條，同時，參股

82、公司中外運敦豪也有望為公司貢獻豐厚投資收益，首次覆蓋，給予“買入”評級。預測指標預測指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）10881799167108357114411增長率(%)-12-996歸母凈利潤（百萬元）4068390642044369增長率(%)10-484攤薄每股收益（元）0.560.540.580.60ROE(%)12101010P/E6.9810.649.899.52P/B0.811.121.040.96P/S0.260.420.380.36EV/EBITDA5.505.374.593.99資料來源：Wind資訊

83、、國海證券研究所u 風險提示：風險提示：外部政治經濟環境風險；國際海運集裝箱運價大幅波動風險；航空貨運價格不及預期；跨境電商出海不及預期；海外經營風險；市場變化和市場競爭風險。44資料來源：華貿物流公司公告，金融界，中國證券網，電商商務研究中心，誠通控股官網，中信重工公司公告，國海證券研究所圖表：華貿物流發展歷程u 華貿物流成立于1984年，是中國改革開放后最早的一級國際貨運代理企業之一。公司上市之初就定下來了“通過收購兼并，實現跨越式發展”的舉措，通過多年內生外延的發展，公司已成為中國領先的第三方國際綜合物流服務商和國際物流優選方案提供者，同時也是世界前列的貨代企業。u 目前公司主營業務包括

84、國際空海鐵綜合物流服務、跨境電商物流、國際工程綜合物流、國際倉儲物流、國際大宗商品合同物流、特大件特種專業物流等六大板塊。35%32%17%2%5%2%8%國際空運國際海運跨境電商物流國際工程物流特種物流倉儲第三方物流其他34%38%9%3%7%4%6%圖表：2023H1，華貿物流各業務收入占比與毛利占比營業收入營業毛利1984年華貿物流前身“華貿服務公司”成立2016年收購中特物流100%股權，擴展特種物流業務2019年1、收購河南航投49%股權，將業務拓展到物流產業鏈上游2、收購華安潤通和華大國際70%股權，進入郵政國際空運細分市場2020年收購洛陽中重60%股權，增強了工程物流板塊的市場

85、地位2021年1、收購深創建33.5%股權，進一步構建全球跨境電商物流體系2、收購佳成國際70%股權，增強了跨境電商物流領域全產品線、全服務鏈、全數字化的能力2012年A股上市2014年并購上海德祥65%股權，開拓了跨境跨境集運綜合物流通道3.3 3.3 華貿物流：內生外延打造中國領先的綜合物流服務商華貿物流：內生外延打造中國領先的綜合物流服務商 45資料來源：華貿物流公司公告，每日經濟新聞，國海證券研究所u 華貿物流持續推進直客戰略，隨著直客占比的提升，客戶所需服務環節有望增多，業務鏈條延伸預計將帶來變現收入彈性。服務類型2021H12022H12023H1訂艙服務收入占比44%40%30%

86、毛利占比12%12%4%方案服務收入占比3%2%4%毛利占比7%8%8%綜合物流收入占比52%58%65%毛利占比81%80%89%圖表：2023H1，華貿物流國際海運中服務環節較多的綜合物流具有較高的單箱毛利率圖表：2023H1，華貿物流國際海運中服務環節較多的綜合物流收入及毛利占比較2021H1分別提升13.2/8.0pcts服務類型營業額（萬元）單箱收入（元）單箱毛利（元）單箱毛利率訂艙服務63,1859,4642152.27%方案服務8,7011,01635935.34%綜合物流135,2785,7941,55026.75%總計207,1645,3681,05519.65%服務類型營業

87、額（萬元）單公斤營業額(元)單公斤毛利（元）單公斤毛利率地面操作服務32,30713.431.3410.00%綜合物流服務195,11723.093.8816.80%合計22742420.953.3215.83%服務類型2021H12022H12023H1地面操作服務收入占比8%14%14%毛利占比13%9%9%綜合物流服務收入占比92%86%86%毛利占比87%91%91%圖表：2023H1，華貿物流國際空運中服務環節較多的綜合物流具有較高的單公斤毛利率圖表：華貿物流國際空運中服務環節較多的綜合物流毛利占比穩步提高3.3 3.3 華貿物流：踐行直客戰略，業務鏈條延伸帶來變現收入彈性華貿物流：

88、踐行直客戰略，業務鏈條延伸帶來變現收入彈性 46資料來源：華貿物流公司公告，國海證券研究所圖表：2023H1，華貿物流跨境電商物流業務中海運業務量實現高增u 華貿物流近年來積極發展跨境電商物流業務，該板塊已得到長足發展。2020-2022年，華貿物流跨境電商物流業務中國際海運業務量CAGR達78.16%，跨境電商物流中國際空運業務量CAGR達15.23%。伴隨著業務量的不斷提升，跨境電商物流的毛利貢獻也穩步提升，該板塊在公司總毛利中的占比從2019年的3.72%提高到2022年的12.89%。圖表：華貿物流跨境電商物流業務中空運業務量快速增長3.3 3.3 華貿物流：把握電商出海機遇，打造新的

89、業績增長極華貿物流：把握電商出海機遇，打造新的業績增長極0.501.591.581.1-50%0%50%100%150%200%250%00.40.81.21.622020202120222023H1跨境電商物流中國際海運業務量（萬標箱）YOY（右軸）5.316.187.054.20%5%10%15%20%25%30%35%40%0 1 2 3 4 5 6 7 8 2020202120222023H1跨境電商物流中國際空運業務量（萬噸）YOY（右軸）472014年11月，收購德祥物流等四家公司65%股權0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 0 1,000

90、2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 0 30 60 90 120 150 180 210 2012/05/302013/05/302014/05/302015/05/302016/05/302017/05/302018/05/302019/05/302020/05/302021/05/302022/05/302023/05/302015年11月，收購中特物流100%股權2019年8月，分別收購華安潤通和華大國際物流70%股權2019年10月，增持獲得航投物流49%股權2020年7月，收購中重運輸60%股權2021年2月，收購佳成國際70%股權2021年3月，收購深創建3

91、3.5%股權2022年12月，收購華貿鐵路運營50%股權20132014201520162017201820192020202120222023H1收入增速13.99%-6.64%0.14%-8.40%19.25%8.38%8.54%37.47%75.02%-10.53%-47.14%歸母凈利率0.95%1.46%1.79%3.09%3.20%3.42%3.43%3.76%3.44%4.03%5.35%歸母凈利同比增速6.73%42.60%23.44%57.65%23.44%15.95%8.76%51.01%59.90%4.73%-26.90%分紅金額（百萬元）34.0 46.4 57.7 8

92、9.9 85.5 97.2 49.6 318.3 296.3 444.4/分紅比例42%40%40%40%31%30%14%60%35%50%/股息率0.78%0.80%0.57%0.90%1.04%1.84%0.79%2.66%1.67%3.18%/資料來源：Wind，TAC指數，大眾證券報，電子商務研究中心，每日經濟新聞，界面新聞，中信重工公司公告，華貿物流公司公告，國海證券研究所圖表：華貿物流股價復盤3.33.3 華貿物流：價格周期性為主，收并購帶來額外波動華貿物流：價格周期性為主，收并購帶來額外波動單位：億元 48資料來源：Wind，華貿物流公司公告，國海證券研究所3.3 3.3 華貿

93、物流（華貿物流（603128.SH603128.SH）盈利預測）盈利預測收入拆分單位：百萬元202120222023E2024E2025E營業總收入24,667.6622,070.1913761.72 16043.17 17916.68 YoY75.02%-10.53%-37.65%16.58%11.68%1、國際空運營業收入6,847.296,516.644431.31 5605.61 6351.16 YoY20.20%-4.83%-32.00%26.50%13.30%收入占比27.76%29.53%32.20%34.94%35.45%2、國際海運營業收入11730.429844.33354

94、3.96 3650.28 3872.58 YoY142.70%-16.08%-64.00%3.00%6.09%收入占比47.55%44.60%25.75%22.75%21.61%3、跨境電商物流營業收入3775.073437.153437.15 4124.58 4743.26 YoY98.92%-8.95%0.00%20.00%15.00%收入占比15.30%15.57%24.98%25.71%26.47%4、其他物流（特種物流、倉儲第三方物流、國際工程物流及其他物流）營業收入2309.972269.71050.70 1260.84 1449.97 YoY-1.74%0.00%20.00%15

95、.00%收入占比9.36%10.28%7.63%7.86%8.09%毛利拆分202120222023E2024E2025E總毛利2486.172347.531883.52 2134.60 2359.61 YoY-5.58%-19.77%13.33%10.54%總毛利率10.08%10.64%13.69%13.31%13.17%1.國際空運毛利874.49799.27664.70 756.76 825.65 YoY49.45%-8.60%-16.84%13.85%9.10%毛利占比35.17%34.05%35.29%35.45%34.99%毛利率12.77%12.27%15.00%13.50%1

96、3.00%2、國際海運毛利735.58849.99531.59 565.79 600.25 YoY124.04%15.55%-37.46%6.43%6.09%毛利占比29.59%36.21%28.22%26.51%25.44%毛利率6.27%8.63%15.00%15.50%15.50%3、跨境電商物流毛利492.6302.86309.34 391.83 474.33 YoY48.10%-38.52%2.14%26.67%21.05%毛利占比19.81%12.90%16.42%18.36%20.10%毛利率13.05%8.81%9.00%9.50%10.00%4、其他物流（特種物流、倉儲第三方

97、物流、國際工程物流及其他物流）毛利89.8492.79105.07126.08145.00YoY6.97%13.23%20.00%15.00%毛利占比3.61%3.95%5.58%5.91%6.14%毛利率14.84%11.48%10.00%10.00%10.00%歸母凈利潤202120222023E2024E2025E歸母凈利潤848.2888.34808.87 944.24 1036.81 YoY59.90%4.73%-8.95%16.74%9.80%凈利潤率3.44%4.03%5.88%5.89%5.79%PE（2024/3/12）20.7315.5712.07 10.34 9.41 4

98、9資料來源：Wind，國海證券研究所3.3 3.3 華貿物流（華貿物流（603128.SH603128.SH）盈利預測）盈利預測&風險提示風險提示預測指標預測指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）22070137621604317917增長率(%)-11-381712歸母凈利潤（百萬元）8888099441037增長率(%)5-91710攤薄每股收益（元）0.670.610.720.79ROE(%)15131414P/E15.5712.0710.349.41P/B2.421.581.431.29P/S0.640.710.610.5

99、4EV/EBITDA10.446.685.274.41資料來源：Wind資訊、國海證券研究所u 盈利預測盈利預測&投資評級：投資評級：我們預計華貿物流2023-2025年營業收入分別為137.62億元、160.43億元與179.17億元，歸母凈利潤分別為8.09億元、9.44億元與10.37億元，2023-2025年對應PE分別為12.07倍、10.34倍與9.41倍?？缇畴娚涛锪骶皻馍闲?，貨代企業有望借助跨境電商來延伸價值鏈條，維持“買入”評級。u 風險提示：風險提示：國際經濟形勢錯綜復雜；國際貿易需求持續疲軟；直客戰略發展不及預期；跨境電商物流發展不及預期；并購企業協同效應不及預期；國際貨

100、運代理企業內卷加劇，洗牌加速推進；海外終端派送成本持續上漲。50資料來源：同花順，嘉誠國際公司公告，高德地圖，湖南24小時百度號，金融界，國海證券研究所圖表：嘉誠國際歸母凈利潤率穩步提升圖表：嘉誠國際自有倉庫區位優勢明顯u 嘉誠國際通過運營廣州南沙自貿區的國內倉，為客戶提供保稅倉儲、出入庫作業管理、運輸及協同配送、海關關務等服務，業務模式穩定。u 財務方面，嘉誠國際2023年前三季度年營收達到9.67億元，歸母凈利潤1.69億元，毛利率30.17%，歸母凈利率17.48%，利潤率保持穩中有升。目前公司嘉誠國際港二期倉庫逐漸投入運營，我們預計2025年底公司運營的自有倉庫或將達到112.79萬平

101、方米，倉庫的陸續投產將會為公司帶來一定的業績彈性。未來嘉誠國際計劃在海南保稅區、廣州番禺區持續建設物流中心，增強核心區位的資源實力。-10%0%10%20%30%40%0 300 600 900 1,200 1,500 201320152017201920212023Q1-Q3營業總收入（百萬元）歸母凈利率（右軸）毛利率（右軸）營收同比（右軸）3.4 3.4 嘉誠國際：區位決定價值中樞，國內倉儲看華南嘉誠國際：區位決定價值中樞，國內倉儲看華南 51-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001202015201620172018201920202

102、02120222023E2024E2025E自有倉儲面積總經營倉儲面積YOY（右軸）圖表：嘉誠國際綜合物流業務流程圖圖表：2023-2025年，嘉誠國際自有倉儲面積將會保持增長態勢u 跨境電商物流業務勢頭強勁：跨境電商物流業務勢頭強勁：嘉誠國際綜合物流業務包括原材料物流、生產物流、成品物流、逆物流和跨境電商物流。其中，跨境電商物流業務已經成為公司業績的強勁增長點。u 配套倉儲加速落地配套倉儲加速落地：目前嘉誠國際港二期、三期及海南省相關物流中心正加速投產，隨著跨境電商物流景氣上行，新產能快速去化貢獻增量。資料來源：嘉誠國際公司公告，嘉誠國際招股說明書，國海證券研究所3.4 3.4 嘉誠國際：配

103、套倉儲加速落地，助力跨境電商物流快速發展嘉誠國際：配套倉儲加速落地，助力跨境電商物流快速發展單位：萬平方米 52圖表：嘉誠國際自有物流中心梳理項目狀態倉儲名稱投產時間倉庫類型面積面相客戶用途位置已投產天運南沙多功能物流中心2014高標倉約12萬平方米松下、日立等制造類企業多功能物流中心廣州市南沙區龍穴島保稅物流園區內嘉誠國際港二期2022.08高標倉33.30萬平方米制造業企業、跨境電商物流企業本項目運用現代物流技術和供應鏈管理理念與制造業緊密結合，建設集制造業、商貿業與物流業聯動的集運分泊配送中心，同時加強與菜鳥在跨境電商物流市場的合作位于廣州南沙區東涌鎮魚窩頭中心工業區內，緊靠南沙自貿片區

104、跨境電商智慧物流中心（原嘉誠國際港三期）2023.11高標倉19.19萬平方米跨境電商平臺企業及其商家本項目用于開展跨境電商出口物流服務，是對公司原有業務的擴展，打造跨境電商平臺包裹包裝流通加工中心；同時加大對自動化及智能化設備的投入，能提高綜合物流服務效率，有助于進一步強化公司開展跨境電商綜合物流服務的競爭力。位于廣州南沙區東涌鎮魚窩頭中心工業區內，緊靠南沙自貿片區規劃嘉誠國際（海南）多功能數智物流中心項目預計2024年年中高標倉21.33萬平方米主要服務于天貓國際、菜鳥網絡、拉拉米、旺佳旺、盒子怪、海墾、中免、深免、海發控等離島免稅及本島免稅經營方、跨境電商平臺企業及其商家為跨境電商平臺企

105、業及其商家的商品提供全球供應鏈一體化的物流服務；以及為松下等知名大型制造業企業提供國際采購、國際分撥中心等物流服務。海南省?？谑芯C合保稅區嘉誠國際（三亞）超級云智世界港（worldport）項目預計2025年年底高標倉26.97萬平方米世界知名免稅集團，世界知名電子商務企業（特別是跨境電商企業）、世界知名奢侈品品牌、國際貨代等主要服務于嘉誠國際及子公司的長期合作伙伴世界頂級家電及美妝企業進口產品對華銷售的商流物流三亞市梅村產業園天運國際(海南)數智加工流通中心2026年及以后高標倉約35萬平方米知名世界五百強企業（公司現有客戶）生產加工增值中心、制造業或商貿物流企業的全球分撥中心、跨境電商中心

106、、離島、本島免稅產品的倉儲配送中心洋浦經濟開發區保稅港區東南角大灣區（華南）國際電商港項目2026年及以后高標倉約40.56萬平方米世界著名的跨境電商平臺及其上下游供應商與客戶項目將建設成智慧物流中心、電商企業集聚平臺等一體化的現代化國際供應鏈電商城，并成為整合電子商務上下游產業鏈的集聚地。廣州市番禺區大龍街資料來源：嘉誠國際公司公告，嘉誠國際招股說明書，?？诰W，365淘房，中國水運網，嘉誠國際公開發行可轉換債券募集說明書，國海證券研究所3.4 3.4 嘉誠國際：卡位保稅區核心資產嘉誠國際：卡位保稅區核心資產 53資料來源：Wind，嘉誠國際公司公告，國海證券研究所3.4 3.4 嘉誠國際嘉誠

107、國際（603535.SH603535.SH）盈利預測）盈利預測u 核心假設：核心假設：1.1.嘉誠國際港二期于2023年年末投產，2024及2025可全年貢獻業績。2.2.嘉誠國際港三期于2024年年中投產。3.3.海南多功能數智物流中心項目于2024年年末投產。收入拆分單位：百萬元202120222023E2024E2025E營業總收入1,269.051,277.891310.89 1591.51 1801.18 YoY10.22%0.70%2.58%21.41%13.17%1、綜合物流營業收入701.47653.26667.63 929.05 1118.95 YoY22.22%-6.87%

108、2.20%39.16%20.44%收入占比55.28%51.12%50.93%58.38%62.12%運輸營業收入214.48207.26186.53 177.21 171.89 YoY38.13%-3.37%-10.00%-5.00%-3.00%收入占比16.90%16.22%14.23%11.13%9.54%倉儲及出入庫作業營業收入409.86368.87403.97 674.72 869.94 YoY20.00%-10.00%9.51%67.02%28.93%收入占比32.30%28.87%30.82%42.39%48.30%嘉誠國際港二期16.65 199.80 199.80 嘉誠國際

109、港三期57.57 115.14 海南多功能數智物流中心項目10.67 127.98 貨運代理營業收入77.1377.1377.13 77.13 77.13 YoY0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%收入占比6.08%6.04%5.88%4.85%4.28%2、供應鏈分銷執行營業收入561.07621.13639.76 658.96 678.73 YoY0.25%10.70%3.00%3.00%3.00%收入占比44.21%48.61%48.80%41.40%37.68%3、其他營業收入6.53.53.53.53.5YoY-63.36%-46.15%0.00%0.00%0.00%收

110、入占比0.51%0.27%0.27%0.22%0.19%毛利拆分202120222023E2024E2025E總毛利336.08335.82351.08 463.25 541.59 YoY-0.08%4.55%31.95%16.91%1.綜合物流毛利277.24269.4283.25 394.55 473.81 YoY24.67%-2.83%5.14%39.29%20.09%毛利率39.52%41.24%42.43%42.47%42.34%2、供應鏈分銷執行毛利57.9865.5967.00 67.87 66.95 YoY9.23%13.13%2.15%1.29%-1.35%毛利率10.33%

111、10.56%10.47%10.30%9.86%3.其他毛利0.860.830.83 0.83 0.83 YoY-33.33%-3.49%0.00%0.00%0.00%毛利率13.23%23.71%23.71%23.71%23.71%歸母凈利潤202120222023E2024E2025E歸母凈利潤182.4171.14203.07 278.07 318.29 YoY12.87%-6.17%18.65%36.94%14.47%凈利潤率14.37%13.39%15.49%17.47%17.67%PE（2024/3/12）37.4024.4817.6012.8511.23 54資料來源：Wind，國

112、海證券研究所3.4 3.4 嘉誠國際嘉誠國際（603535.SH603535.SH）盈利預測）盈利預測&風險提示風險提示預測指標預測指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）1278131115921801增長率(%)132113歸母凈利潤（百萬元）171203278318增長率(%)-6193714攤薄每股收益（元）0.730.871.191.36ROE(%)781011P/E24.4817.6012.8511.23P/B1.811.441.311.18P/S3.262.732.251.98EV/EBITDA17.3612.189.

113、277.96資料來源：Wind資訊、國海證券研究所u 盈利預測盈利預測&投資評級：投資評級：我們預計嘉誠國際2023-2025年營業收入分別為13.11億元、15.92億元與18.01億元，歸母凈利潤分別為2.03億元、2.78億元與3.18億元，2023-2025年對應PE分別為17.60倍、12.85倍與11.23倍?？缇畴娚涛锪骶皻馍闲?，新產能快速去化貢獻增量，2024年業績預計迎來較大增長。首次覆蓋，給予“增持”評級。u 風險提示：風險提示：國際貿易形勢不穩定帶來的風險；跨境電商出海不及預期；跨境電商海外政策風險；倉庫投產不及預期風險；倉庫產能利用率不及預期風險；客戶集中度較高、銷售品牌較為單一的風險；家電等行業景氣度波動風險；信息系統風險。