2024跨境電商商業模式、競爭格局及產業鏈投資機會分析報告（36頁）.pdf

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1、2 0 2 3 年深度行業分析研究報告1010203自上而下，跨境生態圖譜平臺分流：效率與成本的更優解把握品牌與供應鏈的升級趨勢目 錄CONTENTS301自上而下，跨境生態圖譜428%26%22%0%10%20%30%數碼3C家具家居服飾鞋帽核心：降低商品與物流成本，實現賣家與海外消費者的共贏資料來源：致歐科技公司公告、億邦智庫、德邦證券研究所倉儲全鏈路倉儲服務物流攬收、運輸、配送營運自建平臺/第三方平臺營銷本土化營銷+精準投流交易優化結算方式降本提效，聯接內外?？缇畴娚桃蕴嵘灰仔式档统杀緸槟康?，連接海內外優質供應鏈與消費需求，完成進出口貿易流通。產品出海：以安克創新為例，背靠優質供應鏈

2、向海外輸出商品，根據鋪貨量、渠道策略、品牌打法分為泛品與精品模式。平臺出海：以Temu、中國制造網為例，集合上游制造、下游用戶觸達、交易服務等全產業鏈管理，出口綜合化運營能力。服務出海：如YiwuPay、shopify等支持完成跨境貿易環節中的支付、物流、倉儲、營銷等流程，輸出細分領域專業服務。能力。半托管全托管自營平臺出海服務出海產品出海精品模式泛品模式選品+運營代表企業華凱易佰21年跨境品類Top3有棵樹篩選爆款拿貨售賣構筑品類品牌力從賣貨到交付，全流程精細化發展分工合作，助力國內制造商進行下游延伸 商家即平臺全流程經營產品運營物流售后 商家打磨產品運營+物流+售后平臺 商家入駐平臺經營高

3、度自主部分環節定制化服務平臺代表企業安克創新致歐科技1.1跨境電商：國內供應鏈與海外需求的交易匹配50%5%10%15%20%25%30%35%05101520253020132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E我國跨境電商交易規模（萬億元）我國跨境電商出口規模（萬億元）交易規模增速出口規模增速1.2電商規模：12萬億出口體量，步入發展新元年12+萬億元體量，跨境電商步入高質量新發展。據網經社電子商務研究中心發布的2022年度中國電子商務市場數據報告，至2022年我國跨境電商交易規模達15.7萬億元，其中B2B與B2C

4、模式占比分別達75.6%/24.4%?？缇吵隹谛袠I歷經渠道庫存積壓、亞馬遜封號潮、三方平臺流量紅利消退等影響已進入合規化、品牌化、高質量發展的新階段，至2022年出口電商規模達12.3萬億元，同比增長11.81%。資料來源：iFind、網經社電子商務研究中心、ECDB、億歐智庫、Marketplace Pulse、KrAsia、德邦證券研究所時間B2BB2C202177.0%23.0%202275.6%24.4%2023E73.9%26.1%2013-2017年：高速擴張期供應鏈紅利釋放平臺線上化驅動國家級試驗區政策扶持2018-2021年：穩健調整期行業競爭擴容出海品類升級亞馬遜封號潮影響海

5、外疫情影響2022年-至今：升級成長期平臺合規化發展運輸成本走低優化渠道庫存逐步出清精細化運營管理2022年頭部平臺GMV體量（億美元）61.2全球市場：歐美主流消費，東南亞、拉美新興增量 行業收入增量來自新興電商市場貢獻：歐美電商消費成熟，出口占比近半。艾瑞咨詢測算至2022年全球電商零售額達5.5萬億美元。美國/英國/德國分別占據我國出口份額的34.3%/6.5%/4.6%，合計占比近半，歐美等成熟市場仍為中國跨境賣家的主要目標。東南亞、拉美有望開啟第二增量市場?？缇畴娚虆^域競爭焦點逐步轉向電商滲透率加速提升，東南亞、拉美等新興市場的行業規模持續擴大。此外，測算2022年東南亞重點國家電商

6、合計GMV達131億美元，預計至2025年有望達211億美元，藍海格局下頭部賣家大有可為。圖：2021-2027年全球零售電商市場規模圖：2023全球各主要地區電商增長率0%5%10%15%20%25%30%35%亞洲北美西歐東歐拉丁美洲非洲圖：2022年中國跨境出口電商目的地分布圖：2019-2022年&2025年東南亞重點國家電商GMV美國,34.3%英國,6.5%德國,4.6%馬來西亞,3.9%俄羅斯,2.9%其他國家（地區）,47.8%美國英國德國馬來西亞俄羅斯資料來源：Statista、艾瑞咨詢、eMarketer、德邦證券研究所131211050100150200250201920

7、20202120222025E電商GMV（億美元）0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600070008000零售額（十億美元）零售額增速零售額占比71.3出海電商：物流倉儲費用高企，凈利率約8-10%出海電商盈利拆分：拆分以致歐科技、安克創新為代表的電商盈利結構，毛利率約30-40%，凈利率達8-10%。主要費用為：采購成本：主流電商品牌主要從事設計與研發環節，依托國內優質供應鏈進行外協生產，采購成本占比約35-50%。物流運輸成本：由出場到交付的成本，包含國內頭程、國際運輸&關稅、海外尾程運輸、倉儲費用，占比約10-30%。平臺交易費及其他

8、：向亞馬遜等第三方平臺支付平臺使用費、交易傭金及廣告、稅費等其他費用，合計接近25-30%。37%36%37%9%14%14%17%17%16%0%0%1%14%13%13%2%2%2%16%13%9%6%4%7%202020212022產品采購成本物流海運及關稅成本運輸費其他成本電商平臺交易費廣告費其他費用等凈利率圖：致歐科技費用成本結構拆分（新收入準則）營業成本率：68%圖：安克創新費用成本結構拆分（新收入準則）費用率：24%資料來源：安克創新、致歐科技公司公告、德邦證券研究所 注：新收入準則規定將運輸費計入成本49%51%51%12%13%11%9%8%8%7%7%8%14%13%15%

9、10%8%8%202020212022采購成本運輸成本銷售平臺費用市場推廣費其他費用等凈利潤營業成本率：62%營業成本率：64%營業成本率：61%費用率：31%費用率：28%費用率：30%營業成本率：67%營業成本率：63%費用率：28%費用率：32%81.4平臺模式：三方平臺迅速導流，自建模式沉淀品牌 第三方平臺：中小賣家的一條龍站點。以亞馬遜為代表的第三方平臺匯聚龐大用戶群體與賣家數量，并提供配套的倉儲物流、線上營運等服務，可助力中小賣家短期內迅速獲取公域流量體系。但第三方平臺流量競爭激烈，用戶轉化率低、忠誠度與粘性不高，賣家在平臺營運、機制上的主動權較弱。自建站：精品賣家的品牌升級之路。

10、獨立站以自建模式最大化賣家在流量、渠道、營銷打法上的主動權，可將公域流量沉淀轉化至私域體系，突破流量上限，自建流量具備高轉化率、高復購率與低成本，但自建平臺前期投入較大，營運難度較高，更易于精品賣家后期進行品牌化打造與渠道議價權的提升。資料來源：頭豹2021年跨境電商獨立站行業概況、至真科技中國跨境電商獨立站白皮書、灼識咨詢、浙江省電子商務促進會中國跨境電商獨立站研究、德邦證券研究所第三方平臺VS自建站模式入駐第三方電商平臺搭建店鋪，使用第三方銷售渠道，管理交易、物流系統。使用三方模式獨立自建利用SaaS工具和開源代碼創建平臺，自行交易結算營運管理。亞馬遜北美站月費$39.9，手續費8%-17

11、%，入駐成本低，交易成本高高成本費用低Shopify月費$29-$299，手續費0.5%-2%，交易成本低使用三方成熟的交易體系與電商服務，運營難度小，但需遵守平臺規則與管理低運營門檻高自主運營平臺服務、銷售、維護等各個環節，運營難度較大依靠平臺成熟用戶基礎迅速吸引流量低引流難度高用戶觸達有限，自行導流難度較大平臺長期流量紅利減弱，流量空間有限低流量空間高私域流量轉化率高與天花板更高公域競爭激烈，用戶轉化率、復購率低低用戶質量高私域流量沉淀，高粘性與復購率賣家無法掌握平臺用戶數據，在打法機制需要自行探索低數據效率高直接獲得全鏈條數據，可及時調整優化分析平臺效應大于品牌，用戶流動性強弱品牌效應強

12、易于打造品牌價值使用平臺投流買量機制，后期增量效率提升有限被動性營銷模式主動性自主推廣品牌，對于社交媒體、內容營銷、引流能力要求較高。91.5打法趨勢：泛品主攻鋪貨邏輯，精品構筑品牌溢價資料來源：iFind、灼識咨詢中國跨境出口電商行業藍皮書、億歐智庫、安克創新、賽維時代、華凱易佰、致歐科技等各公司年報、德邦證券研究所定義選品邏輯渠道邏輯品牌溢價核心優勢發展痛點涵蓋多品類，SKU數可上萬，附加值低，滿足廣泛需求銷售細分品類中的高端產品，注重SKU數量控制與品牌以豐富性為賣點，貼合市場趨勢，靈活調整策略側重挑選高品質、高附加值的產品，注重產品利潤率，打造品牌溢價輕渠道運營，入 駐 第 三 方平

13、臺 引 用 公域流量重渠道運營，線上平臺+自建站+線下渠道立體結構發展用戶基礎廣，流量優勢大易打造爆品，需求響應快規模效益釋放供應鏈優勢需求韌性較強，更抗風險品牌溢價，利潤率較高產品準入高，競爭格局好渠道庫存較低，周轉靈活大流量成本低，渠道主動權競爭激烈，利潤率低產品可替代性強易受制于第三方平臺缺少品牌認知與復購前期投入成本高需求與客群相對有限對于研發&產品要求高綜合運營難度較大泛品模式精品模式（億元）2022年營收規模利潤規模毛利率銷售費用率 管理費用率 研發費用率凈利率ROE權益乘數資產周轉率存貨周轉率安克創新142.5111.4338.73%20.62%3.26%7.58%8.31%17

14、.81%1.461.534.93華凱易佰44.172.1637.93%24.63%5.50%1.17%5.52%10.02%1.341.454.64致歐科技54.552.5031.65%22.02%3.19%0.83%4.58%14.94%1.921.584.28賽維時代49.091.8565.62%56.18%3.81%0.97%3.77%13.61%1.622.132.25備貨邏輯批 量 鋪 貨 與備 貨，規 模效 益，打 造爆 品，存 在庫存風險以貨找人，產品準入高，生命周期長，渠道庫存低userid:93117,docid:152279,date:2024-01-24,100%5%10

15、%15%20%25%30%35%40%45%50%瑞士西班牙英國德國法國荷蘭丹麥波蘭挪威加拿大南非美國愛爾蘭意大利哥倫比亞土耳其新西蘭阿根廷墨西哥新加坡以色列俄羅斯巴西中國香港印度南韓中國臺灣馬來西亞中國大陸1.5打法趨勢：由泛品走向精品，白牌走向品牌 行業利潤率提升來自品牌&品類的升級：品類邏輯：泛品走向精品。行業趨勢由傳統粗暴的鋪貨模式逐步轉向精細化的爆品選品邏輯，從泛品打法轉向精品路線。在選品思路上追求“小而精”的策略，側重具備品牌溢價、高利潤率的產品，降低庫存壓力與風險，優化現金流與周轉能力。品牌邏輯：由白牌走向品牌。當前我國內地自有品牌占零售額比重僅1%，顯著低于全球平均水平。在出海

16、新階段之下，行業由供應鏈紅利與平臺化紅利向品牌化紅利過渡，白牌商品加速構建由研發、設計、營銷、運營等帶來的品牌溢價，以此平滑跨境電商行業由海外需求周期波動所引發的風險。資料來源：雨果跨境、艾瑞咨詢、頭豹研究院等、德邦證券研究所圖：2022年全球各國自有品牌占零售額比重圖：泛品模式與精品模式關鍵環節差異點高毛利低庫存高轉化低風險根據時下爆款選款鋪貨泛品精品選品依據注重前期調研自研核心產品追求大且全追求小而精依靠三方平臺價格戰布局獨立站講述品牌故事產品品類渠道營銷營運目標追求短期快速增長 打造長期盈利能力15%20%10%13%0%5%10%15%20%25%30%35%2022 B2C2025E

17、 B2C2022 B2B2025E B2B30%20%圖：我國跨境出口具備知名度的賣家占比111.6物流趨勢：海外倉建設為跨境物流發展大勢資料來源：運聯研究院、安永、德邦證券研究所境內攬收海外倉A：運輸B：海外倉C：配送海陸空運輸境外清關港口至倉庫海外倉儲快遞/卡車配送買家收貨專線運輸B：運輸C：清關A：物流第一公里D：配送境內攬收境內倉儲分揀境內清關海陸空運輸境外清關買家收貨尾端配送4579503465023239348921853371443935924074-40%-20%0%20%40%60%02000400060008000100001200020192020202120222023

18、E2B（億元）2C（億元）2C增速3592億元2022年to C市場1581億元直郵2012億元海外倉中郵 53%：838億元商業快遞 5%：79億元外郵 10%：158億元專線 32%：506億元第三方倉 30%：604億元平臺倉頭程 65%：1307億元賣家自有倉 5%：101億元跨境電商物流出口規模 跨境電商出口物流3600億體量，海外倉占比60%+。運聯智庫測算至2022年我國2C跨境電商物流出口規模達3592億元，其中海外倉規模占據主流達2012億元。從細分配送模式與競爭格局看，直郵方式中郵政與專線物流占據53%/32%，海外倉模式下由亞馬遜等主導的平臺倉頭程/第三方倉庫占比65%/

19、30%?？缇澄锪髌叽蟓h節，海外倉效率更高。直郵模式以單次運輸模式逐步完成境內攬收到終端配送的七大環節，海外倉模式拆分物流運輸配送流程，提前完成國際物流運輸，縮減境內外倉儲分揀環節，由海外當地倉庫向終端買家直接進行配送，物流履約更加高效。121.6物流趨勢：集運供需缺口筑底，看好海運量價回暖資料來源：Wind、樂艙物流招股說明書、跨境智匯等、德邦證券研究所-6%-3%0%3%6%9%5560657075802019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E中國跨境海運運輸量（百萬TEU）同比-20%-10%0%10%20%30%0123456782019 2020 2021

20、2022 2023E2024E2025E中國跨境空運運輸量（百萬噸）同比圖：中國出口集裝箱運價指數圖：中國跨境海運運輸量圖：中國跨境空運運輸量0100020003000400050006000700021-0121-0221-0321-0421-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12綜合指數美西航線美東

21、航線歐洲航線 運力與訂單缺口放大，出口運價已至低位。全球經濟通脹壓力下，訂單需求疲軟與疫后批量集裝箱船交付致全球運力過剩，以地中海航運為代表的龍頭貨運公司持續增加船舶裝載率加劇國際運價回落，2022年8月以來我國向美東、美西、歐洲及綜合出口集裝箱運價指數明顯回落，當前已處于疫情前低位水平。商品去庫背景下，運力管控與局部地緣沖突明年運價有望回暖。當前海外商品庫存清理已近尾聲，需求有望回暖，據弗若斯特沙利文預計，至2024年我國跨境海運運量有望達7170萬TEU。國際運輸成本上行導致航司減航推動運價觸底回暖，疊加近期巴拿馬運河干旱與紅海曼德海峽沖突，海運價格短期迎來上行。131.6物流趨勢：海外倉

22、建設為跨境物流發展大勢 海外倉尾程配送與用戶體驗更佳：海外倉模式提前將貨品備入，運輸成本與費用顯著低于商業快遞。尾程訂單履約效率較高，尾程交付可在1-5天內完成，并可海外退換貨品，靈活售后提升用戶物流體驗，由于存在一定庫存風險與周轉壓力，更適用于大量備貨需求產品。其中近年亞馬遜FBA配送持續提價下，2022年峰值時期大號3磅/小號大件成本提升至6.6/10.44美元，自建更低運送成本與訂單精細管理的海外倉儲已成頭部大賣的物流方向之一。資料來源：Marketplace Pulse、致歐科技招股書、福建省貿易促進中心、粵貿全球、東莞跨境電商產業園、艾瑞咨詢、36氪、安永、頭豹、德邦證券研究所物流模

23、式運送方式營運模式運輸模式時效性丟件率運輸成本適合商品跨境直郵商業快遞專業快遞公司全球物流服務直飛為主中美為例7天以內低高時效性、貨值高，如手機專線物流由物流服務商集中大批量包括以專門運輸線路進行國際物流航空直飛占較高比重中美為例10-15天一般較低貨值較高，如假發等郵政快遞各國郵政部門的郵政服務平郵類中美為例20-30天一般低貨值較低，如手機殼掛號類中美為例15-20天較高貨值較高海外倉三方倉儲賣家提前備貨至第三方海外倉，由倉儲服務商管理倉儲、揀貨打包、派送貨等美國UPS為例尾程1-5天送達低低SKU標準、銷量高、周轉速度快的品類自建倉賣家提前備貨至海外自建倉儲物流設施，自行解決倉儲、報稅、

24、物流配送等環節亞馬遜FBAFBA物流配送價格美元小號12盎司大號1磅大號3磅小號大件20182.413.195.098.1320192.483.285.268.2620202.633.485.428.2620212.844.255.688.6620223.074.525.798.9422年4月3.224.756.089.3922年高峰期3.435.066.610.4420233.584.756.399.7314 行業成本優化來自供應鏈的精細管理,AIGC助力跨境電商供應鏈管理降本增效。人工智能興起有效助力電商行業提升在傳統人力決策管理中的運營效率，如選品決策上依據消費偏好、競品關系、商品特征等

25、優化選品模型與定價機制，高效進行庫存備貨計算管理與SKU上架。頭部品牌搶先布局，精細管理贏在當下。我國頭部跨境企業已開發AI應用，華凱易佰自研易佰云可實現智能刊登、調價與備貨功能；安克創新運用AI提效工具用于程序員、客服等崗位降低運營成本；小商品城發布的Chinagoods AI智創平臺則以AI數字人、翻譯等功能打造智能客服，優化用戶服務體驗。資料來源：澎湃新聞、甲子光年、艾瑞咨詢等、德邦證券研究所視頻生成文本生成圖像生成策略生成音頻生成AIGC多模態生成能力AIGC具體應用場景虛擬人生成銷售預測選品投放營銷推廣客服與售后客戶管理供應鏈管理物流配送商品文案試穿圖片數字人直播倉儲管理供應商管理后

26、臺管理智能客服智能刊登消費者分析選品/開發智能備貨建站運營1.7運營趨勢：AIGC賦能精細化供應鏈管理1502平臺分流：效率與成本的更優解162.1格局演變：競爭拐點，亞馬遜走向多平臺分流 北美電商CR5高度集中，亞馬遜獨占38%。從跨境平臺競爭格局來看，2022年北美電商平臺CR6市占率達55.7%，格局高度集中，其中亞馬遜平臺占比達37.8%（2022全球電商零售額達5.3萬億美元），遠超行業其他賣家，同期沃爾瑪、Apple、eBay、Target 等 前 五 大 平 臺 市 占 率 達6.3%/3.9%/3.5%/2.1%。占中國B2C賣家份額44%，GMV破2000億美元。亞馬遜是全球

27、領先的電子商務平臺，以其龐大的用戶群和高流量而聞名。至2022年我國跨境電商B2C渠道結構中亞馬遜平臺的份額占比達43%，遠超其他同業，亞馬遜由中國賣家產生的GMV體量達2006 億 美 元，預 計 于 2026 年 有 望 以14.1%的CAGR成長至3396億美元。圖：中國跨境電商B2C渠道結構變化圖：中國賣家主要第三方電商平臺GMV（十億美元）-401060110160210260310360亞馬遜ebaywish全球速賣通圖：2023年北美各電商平臺市場占有率資料來源：statista、灼識咨詢、研究報告數據坊公眾號、子不語招股書、弗若斯特沙利文、霞光智庫、德邦證券研究所37.8%6.

28、3%3.9%3.5%2.1%2.1%1.6%1.6%1.5%1.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%AmazonWalmartAppleeBayTargetThe HomeDepotBestbuyCostcoCarvanaKroger附注：市場規模指亞馬遜、eBay、Wish及全球速賣通平臺上中國賣家產生的GMV0%20%40%60%80%100%亞馬遜ebaywish全球速賣通其他附注：總市場規模為跨境出口B2C電商市場上平臺賣家（出口）及自營網站（出口）產生的GMV總額。計算采用2024年1月12日匯率美元/人民幣7.10。172.1格局演變：新興平臺崛起，成本與效率迎更

29、優解 線上平臺競爭加劇下，傳統電商流量逐步向Temu、Shein等新興電商與品牌自建站分化。亞馬遜“封號潮”后迎來跨境賣家新拐點。自2021年亞馬遜“封號潮”事件后，亞馬遜平臺上的中國賣家份額由高點的46.2%降至次年1月41.6%，中國賣家逐步轉向eBay、Target等多平臺經營，分散單一渠道結構性風險。分流本質是成本與效率的更優解。Temu、Shein等電商興起彌補亞馬遜在不同品類、價格帶、賣家機制的空白，自營、全托管、半托管營運模式實現公域流量分流，Temu2023年6月單月GMV已達10億美元，至2023年11月，Temu、Shein頁面瀏覽量已達3.79/2.10億次。頭部賣家加速

30、推進獨立站建設的新風口。品牌升級要求與流量成本抬升下，頭部大賣轉向自建站與私域流量打造，至2022年我國賣家獨立站規模已達1.3萬億元，占GMV比重近25%，跨境電商進入立體化布局階段。資料來源：Marketplace Pulse、Statista、Similarweb等、德邦證券研究所圖：亞馬遜平臺中國賣家市場份額圖：平臺賣家及自建站GMV（萬億元）及增速圖：平臺賣家及自建站GMV占比0%20%40%60%80%100%051015獨立站規模其他跨境電商規模獨立站規模增速其他跨境電商增速0%20%40%60%80%100%自營網站平臺賣家0%10%20%30%40%50%圖：eBay、She

31、in年度GMV及增速-50%0%50%100%150%200%250%020040060080010002019202020212022Shein（億美元）eBay（億美元）Shein增速eBay增速182.2平臺對比新興電商：背靠供應鏈，流量新玩法電商平臺AmazonWishShopeeSheInTemuTik Tok基礎信息品牌符號所屬集團AmazonContextLogic Inc.Sea LimitedSHEIN拼多多字節跳動成立時間19942010年2015年2012年2022年2017年總部美國美國新加坡新加坡美國新加坡&美國收入規模（億美元）5140（2022年）5.71（202

32、2年）73（2022年）227（2022年）-35（2022年）凈利潤（億美元）-27（2022年）-3.84（2022年）-17（2022年Adjusted EBITDA）7（2022年）-平臺特色資源全球化營運龍頭大數據算法精準推送本地化非標品運營小單快返柔性供應鏈拼多多供應鏈支撐短視頻流量集聚市場與用戶覆蓋網絡全球21個站點，100+國家和地區，美國站訪問量占比45%（2022年）美國、巴西、法德英（覆蓋60+國家）東南亞、拉美等10+站點北美、歐洲、東亞等全球47個站點，北美為首站東南亞、英美等7個站點（2023年12月）月活用戶5.3億（23H1)0.13億（23H1）2.85億（2

33、3H1）1.3億（23H1）0.58億人（23H1）10億（2021年）引流拉新商戶與用戶的飛輪效應社交平臺投流+個性化算法推薦低價引流、游戲互動種草+社交電商裂變社群營銷+近百億廣告費直播+短視頻引流FB粉絲數3000萬4284萬2696萬3122萬319萬3209萬IG粉絲數2300+萬732萬2000萬+3131萬137萬2658萬新興電商MAU起量迅速：電商在平臺初期的流量打法或更具差異化與爆發力，Temu自上線以來導入拼多多式的裂變社群營銷，背靠國內供應鏈以低價策略、平臺補貼與廣告投流模式迅速起量，至23年6月MAU已達5750萬人。TikTok以直播與短視頻精準推送引流嵌入小店，至

34、2021年平臺全球MAU已達10億人次，于FB與IG的粉絲數已超越龍頭電商亞馬遜。資料來源：ifind、IXSPY、證券日報等、德邦證券研究所192.2平臺對比：流量機制產品導向，爆品思維更易出圈 流量分配更重商品：頭部電商亞馬遜、Wish、Shopee、Temu在流量分配機制上更重視點擊率、瀏覽量、轉化率等指標，利好制造基礎與供應鏈體系優越的工廠型賣家，其中Temu主導性價比選品（非歐洲單件商品均價約4.5美元），優先將流量資源向低價產品傾斜，其全托管模式掌控貨權與營運權限，更易于打造出圈爆品，Temu2023年規劃了全年160億美元的GMV目標。電商平臺AmazonWishShopeeSh

35、eInTemuTik tok營運模式自營+平臺模式，23年9月推出全托管模式平臺模式（23年新推全托管）平臺模式（23年7月新推全托管）自營模式+平臺模式+全托管模式（23年）全托管模式平臺模式+全托管模式（23年5月推出）收入來源自營銷售、3P綜合服務費交易傭金+平臺服務費（廣告+物流）交易傭金+平臺服務費購銷價差+平臺服務費購銷價差交易傭金+平臺服務費頭部品類健康家居10%、生活廚房17%、鞋服珠寶9%時尚品類、3C配件、家居用品、配件配飾健康美容18%、家居生活15%、手機配件7%時尚女裝、男裝女裝21%、廚房日用15%、男裝8%美妝、女裝、手機和電子產品、廚房用具傭金收費分品類收取傭金

36、，大部分在6%-15%分品類收取傭金，大部分在13%-20%交易傭金6%-10%左右前三月免傭，后續10%-大部分在2%-4%進入門檻入駐門檻較高，審核通過難度上升早期入駐門檻低，近期平臺加強監管，入駐難度高注冊較低，資質審核通過后，5-7個工作日注冊開店入駐門檻高，營業執照滿1年且其他電商平臺流水100萬元入駐門檻低，允許個體工商戶入駐，僅需要繳納1000元保證金東南亞入駐門檻較低GMV規模6000億美元（2021年）23億歐元（2020年）735億美元（2022年）300億美元（2022年）160億美元（2023年目標）200億美元（2023年目標）流量分配機制A9算法分配，注重點擊、轉化

37、率、銷售額等機器學習算法個性化推薦，重視商品瀏覽量和轉化率注重商品標題、圖片視頻、評分等重視店鋪、供應鏈打法，傾向產品上新力與銷量爆品思維，傾向銷售量與低價產品自然流量+私域導流+付費流量平臺客單價47美元7美元8-15美元80美元50美元（美國）17美元（英國）單件均價約29美元約3美元7.9美元約4.5美元（非歐洲）1-6美元（東南亞）資料來源：各平臺官網、出海派、晚點 Late Post等、德邦證券研究所202.2平臺對比新興電商：物流建設與倉配痛點仍存 尾程物流“最后一步”痛點：新興電商由于前期訂單增速較快但配套物流與尾程服務存在一定缺陷，在物流模式上仍以跨境直郵為主，對比亞馬遜、沃爾

38、瑪等倉儲大賣在配送時效、成本及服務體驗上仍有差距，以美國站單件商品為例，SheIn、Temu標準運輸在10-11天左右，快運配送在7-9天左右，顯著高于亞馬遜加急/標送的2-5個工作日，同時，快送的配送成本也顯著高于亞馬遜。資料來源：運聯智庫、億邦動力等、德邦證券研究所電商平臺AmazonWishShopeeSheInTemuTik tok物流體系FBA自營倉儲物流，MCF多渠道配送Wish Post、WishExpress自有物流Shopee Express+三方物流合作跨境直郵+海外倉跨境直發Ship by tik tok、ship by seller物流費用商家承擔商家承擔商家承擔商家承

39、擔VIM下商家平臺共同承擔，JIT商家自擔商家承擔庫存管理1P模式亞馬遜進行庫存管理，3P模式商家管理庫存商家管理或平臺管理（聯倉計劃）官方倉或第三方倉（3PF商鋪）平臺管理或商家管理平臺管理（VIM）或商家管理（JIT）平臺管理或商家管理物流模式FBA物流倉儲+跨境直發跨境直發+海外倉跨境直發+海外倉國內中心倉+海外中轉倉+海外運營倉（退貨倉）國內中心倉+海外中轉倉+海外倉國內分撥倉+國內平臺備貨倉+海外倉運輸費用標準/加急配送費6.99/9.99美元，非prime用戶35美元以上的訂單免配送費標準配送2.99美元（10美元以上訂單統一）限時免費（正常時期約1美元）標運3.99美元（29美金

40、以上訂單豁免）、快運12.9美元（129美元以上豁免）標運免費、快運配送費12.9美金（129美金以上豁免）商家前15單免運費配送時間標準配送5個工作日，加急配送2個工作日標準配送8-18個工作日Express配送4-8個工作日標準配送10-12天標準運輸10天內送達、快運7天內送達標運11天內送達、快運9天內送達配送7-15個工作日注：物流費用與配送時間以美國站點購買單件10美元的普通棉質短袖為例（Shopee、Tiktok為東南亞站點）212.3平臺模式全托管：優化跨境交易成本與效率傳統自營/平臺模式電商在工廠、平臺、用戶的上下鏈條面臨拉新拓客難、平臺活躍&留存走低、貨品管控與失信、配送售

41、后等固有痛點，而全托管模式將供應鏈資源與用戶流量在自身平臺結合，以強管控力實現交易成本與效率的優化。賣家資源集聚：以成熟全產業鏈營運能力簡化業務鏈條助力商家提升B2C交易效率，降低跨境出海的準入門檻與庫存周轉等風險。平臺優勢強化：以營運服務與風險承擔交換上游貨權，掌控商品定價、品控、打法、服務，有效解決傳統電商在產品質量與服務參差的痛處，專業化與精細化運營下更易打造爆品，2023年以來Lazada、TikTok、Shein、亞馬遜均相繼推出旗下全托管模式。用戶流量積存與變現：全托管模式以低價策略與嚴格品控直接利好高性價比消費與用戶體驗，終端引流增長再度吸引上游賣家入駐，以規模優勢實現賣家與買家

42、數量與質量良性增長的飛輪效應，流量持續獲取與留存有望釋放更多變現機會。全托管自營商家供貨，報供貨價平臺(即商家）實現全鏈路自營平臺定終端價，把控銷售履約鏈路采購/生產國內供貨運營銷售倉儲配送商家入駐平臺開店，在定價、銷售等環節擁有高度自主性半托管退換售后自運營模式全托管模式半托管模式代表平臺SheInTemu速賣通定義店鋪全鏈條營運商家備貨、平臺營運商家備貨、雙方共同營運經營要求自主銷售，全環節負責僅需供貨供貨+銷售管理選品&品控商家自主商家/平臺協商、商家負責商家自主商品定價商家自主平臺主導商家自主銷售打法商家負責平臺負責平臺參與支持物流履約商家負責平臺完全負責平臺負責，商家支付售后服務商家

43、負責平臺/商家分別負責平臺負責商家利潤資料來源：雨果跨境、億邦動力等、德邦證券研究所222.4物美價廉，一站出海Temu全托管模式資料來源：雨果跨境、德邦證券研究所賣家上傳商品信息協助Temu選品VMI現貨模式JIT預售模式賣家送貨到國內倉Temu制定零售價上線售賣賣家72小時內送貨到國內倉Temu制定零售價上線售賣海外C端客戶下單空運出境Temu在商品售出后付款給賣家海外C端客戶下單空運出境Temu在商品售出后付款給賣家Temu負責售后退換貨賣家制定批發價賣家制定批發價Temu回款賣家批發價（回款周期較長）一站式管理，Temu服務出海：Temu全托管模式下僅需商家選品供貨并運輸至Temu國內

44、倉，后期質量管控、零售定價、平臺銷售、海外物流配送及售后等服務均有Temu承擔，并針對不同品類與打法細分為VMI現貨模式與JIT預售模式。賣家角度：1）低營運成本：進駐Temu平臺僅需繳納1000元保證金，無傭金、租金、倉儲、廣告等費用，準入門檻較低；2）低營運難度：僅需負責前端生產備貨，不參與管理；3）低議價權：Temu掌控實際定價權與產品打法，上游利潤空間有所壓縮；4）高流量與爆品率：Temu平臺以性價比迅速拉新引流，用戶規模與訪問量增長迅速，流量機制傾向產品分配，爆品率更高。TemuTemu具備較強定價權10001000元保證金0 0傭金0 0租金費0 0倉儲0 0海外物流0 0廣告 免

45、費流量T+2T+2以銷定結無時效風險無現貨壓力國內物流共同承擔海外營運平臺全責232.4物美價廉，一站出海Temu全托管模式資料來源：運聯智庫、久謙等、德邦證券研究所注：銷售額為剔除折扣與退貨等因素后的實際成交額，Temu表內數據統計非歐洲站點，shopee產品均價統計新加坡站點 掌控商品定價權，性價比策略迅速引流。Temu具備商品實際定價權與全鏈路營運管理，強勢掌控商品刊登與調價，背靠優質供應鏈以低價策略在終端迅速引流。對比亞馬遜、Shopee等平臺，Temu產品單件均價有顯著優勢，2023年12月單品均價僅為亞馬遜的1/6。低價定位，社交裂變引流打法下，22年12月-23年11月Temu平

46、臺非歐洲站點近一年成交額已達97億美元，已超Shopee越南站點。小包跨境直郵，擬建海外倉高效履約。Temu銷售以低客單、低時效的小件產品為主，采取專線物流實現國內頭程-國際干線-海外尾程的三段配送，整體配送成本便宜但時效較慢（標準配送模式下配送時效6-20天），且存在一定補貨備貨受限，爆倉等風險問題。當前Temu擬于美國建立海外倉提升尾程履約效率與配送體驗，物流模式豐富有望優化運輸配送成本，助力Temu豐富銷售品類，有望開拓家電、家居等批量大件、高時效商品。海外中轉倉近一年合計Temu亞馬遜Shopee品類產品均價（美元）銷售額（億美元）產品均價（美元）銷售額（億美元）產品均價（美元）銷售額

47、（億美元）鞋服珠寶6.828.727.7495.07.591.7家居廚房3.59.4 42.1 893.3 9.1 75.6 運動戶外5.0 10.6 37.9 274.3 7.7 17.8 美妝個護3.0 7.719.5 378.5 13.0 67.3寵物3.4 1.3 23.7 196.5 9.78.5 玩具4.1 3.3 24.4 188.1 6.9 7.2 平臺合計4.597.9 29.2 5322.7 10.6 498.3 242.5兼收并蓄，流量賦能Shein自建-平臺模式資料來源：雨果跨境、晚點Late Post、國貿數字麒麟計劃官方網易號、南京準則財稅等、德邦證券研究所 自建模

48、式：敏捷供應，小單快返。Shein線上自營模式直接觸達消費者，前端以自主設計和ODM選款維持高頻上新，積累前端需求測試后以小單快返的模式交付OEM看圖打板進行批量精準排期與快速生產，省略其他經銷加價環節，直連上游供應鏈與終端消費可明顯放大性價比制造的優勢，女裝產品由設計至上架銷售最快僅需7天。平臺模式：流量紅利高速增長，平臺賦能中小賣家。SHEIN以自身品牌影響與流量積累向6大類型的三方賣家開啟SHEIN Marketplace平臺模式，對于新入駐商家前三個月免傭，后續抽取交易額10%，開拓3C、家居、運動等熱招品類推動平臺品類互補，推出“希有引力”百萬賣家計劃，在未來三年內擬助力1萬個賣家年

49、銷售額破百萬美元，10萬個中小賣家年銷售額破10萬美元。自營供貨模式ODMOEMFOB合作模式SHEIN買手選款，供應商配合開發與生產SHEIN提供款式，供應商打版制衣SHEIN提供設計和樣衣，供應商生產適合廠家具備設計開發經驗的工廠、工貿一體、貿易商具備看圖打板經驗的工廠、工貿一體具備生產管理經驗的工廠熱門品類女裝、大碼女裝、孕婦裝、男裝、童裝等女裝、大碼女裝、男裝、童裝等女裝、童裝、禮服產品拍攝商家拍攝部分商家拍攝平臺提供面輔料定采部分定采部分定采全部定采物流履約三方物流送貨為主三方物流送貨為主供應商自送貨為主結款周期新供應商月結，結算周期隨評級調整，最短可周結月結，最短可調整至雙周結圖：

50、以中國內地公司作為銷售主體的B to C模式回款中國內地供應商中國內地公司海外倉海外終端客戶銷售銷售貸款業務流資金流貨物流252.5精品營運，品牌為上Shein全托管模式資料來源：百曉網、雨果跨境、品玩Global、澎湃新聞、Shein平臺招商官網、德邦證券研究所 嚴控全鏈路，精品模式延續。SHEIN已通過前期服裝業務建立完整的柔性供應鏈體系與敏捷的打法，其全托管模式是自營+平臺模式的業務延伸，高度注重商家品類對平臺品類的融合補充。對比AliExpress、Temu、Tiktok等托管模式，SHEIN在供應鏈打法上更為嚴格，與自營模式貼合度更接近。僅由商家供貨備貨，SHEIN獨自進行選品并承擔

51、運營風險，對于零售定價權更為強勢。對于商家而言，SHEIN全托管模式入駐零費用可進入全球多個國家與地區的業務范圍，用戶基礎與流量穩固，海外成熟的物流與供應鏈體系下，賣家發貨與回款結算機制穩定，卓越訂單管理與體系化運營能力更適宜賣家高質量發展。平臺名稱優勢選品回款品控備貨定價物流售后AliExpress全球物流建設、市場布局協商快商家商家協商平臺負責第三方+自建物流平臺負責Temu超低價社交裂變協商較快商家商家平臺平臺負責三方物流雙方分別負責Shein服裝供應鏈管理、海外消費心智強自營，平臺負責較快平臺平臺/商家平臺平臺負責三方物流平臺負責TikTokShop短視頻推廣協商待觀察商家商家協商平臺

52、負責三方物流平臺負責圖：SHEIN全托管模式262.6對賣家角度而言，商家僅需負責刊登備貨，省略跨境流程運營，平臺前期免傭金、免投流、免運費模式極大降低入駐門檻與運營成本，有效解決中小賣家在跨境出海環節的難點。我們認為，對于不同賣家而言，由全托管模式帶來的渠道與平臺格局演進存在明顯的分化性影響：頭部大賣：交易成本與效率的優化下將對部分大賣及其平臺流量產生一定影響，大賣分化路徑有望向兩大方向轉變。1）開啟品牌升級之路：調整鋪貨邏輯，由泛品轉向精品模式升級，跨越性價比競爭價格帶，以品牌化路線支撐商品溢價；2）持續打磨供應鏈能力：在產品品控、性價比方面的持續提升，優化SKU管理、庫存備貨、全鏈路的經

53、營能力與降本增效，以高效供應鏈管理能力維持自身利潤空間。中小賣家：全托管模式利好供應鏈基礎優秀但缺少電商營運能力的中小賣家，短期來看可迅速開辟海外市場以制造紅利，出?？赏卣蛊滗N售鏈路或消化過剩產能，但商家“定價權的失控”在后期競爭格局加劇的環境下或將面臨利潤空間的明顯壓縮。資料來源：大數跨境、證券日報等、德邦證券研究所2703渠道演繹，把握品牌與供應鏈的升級趨勢283.1投資邏輯：出海時代，電商與品牌的新紅利跨境電商出海零售品牌出海2023年于北美電商市占率37.8%，2021年于中國賣家平臺市占率42.4%競爭格局：亞馬遜一家獨大三方電商平臺（占比74%）品牌自建站（占比26%）分流趨勢：亞

54、馬遜流量分級，三方平臺與自建站興起以渠道為切入點投資主線泛品大賣精品升級投資主線精品電商產業鏈深入投資主線創意零售深度出海華凱易佰賽維時代預計24年凈利5.6億元預計24年凈利5.0億元安克創新致歐科技預計24年凈利19.1億元預計24年凈利4.9億元名創優品泡泡瑪特預計FY24年凈利23.4億元預計24年凈利13.3億元渠道分流核心是供需交易再匹配，與商品成本和效率的更優解流量篩選與沉淀跨境競爭藍海：重投入、重資產、高門檻多維度、精細化營運要求時效性產品力購物體驗服務力優質供應鏈全球化運營本地化管理直營模式代理模式品牌直接觸達門店營運標桿輕資產拓店開辟新市場本質是供應鏈出海+品牌出海+營運管

55、理模式出海全托管自營商家供貨，報供貨價平臺(即商家）實現全鏈路自營平臺定終端價，把控銷售履約鏈路生產供貨銷售倉配商家入駐平臺開店，在定價、銷售等環節擁有高度自主性半托管售后低交易成本高客戶沉淀高流量上限強數據安全強品牌打造資料來源：Wind、霞光智庫、子不語招股書等、德邦證券研究所注：北美電商市占率來源于霞光智庫2023年7月報告；盈利預測均來自2024年1月13日Wind一致預測，貨幣單位均為人民幣293.1核心觀點：平臺演繹驅動品牌升級與供應鏈打磨出海時代已由傳統制造鋪貨模式轉向品牌化紅利期，新興電商格局演繹下跨境投資呈現新發展機遇，我們認為：平臺端：全托管模式是交易效率的優化，流量飛輪效

56、應有望釋放變現。全托管模式以營運服務與風險承擔交換上游定價權，低價策略與嚴格品控直接利好高性價比消費，通過規模優勢實現賣家與買家數量與質量良性增長，流量的飛輪效應有望釋放更多變現機會，建議關注Temu出海勢頭正猛，業績表現優秀的【拼多多】。賣家端：渠道打法分化演變，跨境賣家走向品牌升級與供應鏈打磨之路。渠道與平臺模式革新下，性價比消費趨勢賣家成長路徑向兩方向轉變：1）品牌升級之路：調整鋪貨與選品邏輯，打法向精品化升級，跨越性價比競爭價格帶，以品牌化路線支撐商品溢價；2）供應鏈持續打磨：嚴格管理品控，優化SKU策略、庫存備貨、全鏈路的經營能力與降本增效，以高效供應鏈管理能力維持自身利潤空間。建議

57、關注國貨之光，邁向品類升級的3C精品電商【安克創新】、柔性供應鏈與品牌化打法構筑底層邏輯的服裝出海電商【賽維時代】、高效供應鏈打造家居性價比龍頭【致歐科技】、由泛品向精品升級，產品與服務共進的【華凱易佰】。出海1.0-制造型出海2.0-鋪貨型出海3.0-品牌型傳統貿易商品代工-制造型供應鏈紅利-鋪貨型線上化紅利成本制造&成本優勢供應鏈管理&整合-品牌化&本土化品牌化紅利本土需求洞察&營銷渠道精細化管理資料來源：中國對外貿易雜志、每日經濟新聞、亞馬遜全球開店官方公眾號、Wind等、德邦證券研究所303.2安克創新：3C精品走向儲能智造，品類與渠道共進 安克創新：3C出海標桿，精品智造龍頭。公司連

58、續7年入選BrandZ中國全球化50強，在電子配件品類種排名第一，旗下Anker、Soundcore、Eufy、Nebula等六大自主品牌覆蓋充電類、智能創新與無線音頻類產品，以亞馬遜、天貓等電商平臺+自建站與線下門店覆蓋全球銷售網絡。2023年Q1-Q3，公司實現營收/凈利潤117.9億元/12.1億元，同比增長23.6%/46.1%。品牌基礎穩固，品類擴張打開成長天花板。安克創新深耕3C數碼領域，Anker已成長為全球充電創新品牌龍頭，未來由產品品類擴張切入便攜式與戶用儲能市場驅動二次成長，公司計劃募資不超過11.05億元人民幣，主要投入2.01億元用于儲能產品研發、2.06億元用于3D打

59、印及其他智能硬件開發，并投入3.67億元用于智能化倉庫及全鏈路數字運營中心的構建。線上走向線下，三方轉向自建，深度構造渠道品牌力。1）線上：減少亞馬遜單一平臺依賴，大力發展自建站與私域流量沉淀，至2023H1亞馬遜平臺收入占比下降至56.0%，六大自建站收入同增113%至4.56億元，收入占比提升至6.46%。2）線下：加強零售賣場、獨立商店等渠道合作，深化消費端品牌力觸達，當前已入駐沃爾瑪、開市客、百思買、7-11便利店集團等知名商超賣場，2022年線下收入達48.0億元，收入占比達33.7%。投資建議：公司未來成長性來自1）品類端：產品持續迭代升級與儲能市場等品類擴張，2）渠道端，歐美日以

60、外新興市場開拓與自建站、其他三方平臺建設帶動的盈利能力提升，預計公司2023-2025年實現營收174/205/238億元，凈利潤16.3/19.1/22.4億元，對應2024年PE16倍（Wind2024年1月19日一致預期）。億元20192020202120222023H1總營業收入66.54793.526125.742142.50570.657Yoy27.19%40.54%34.45%13.33%20.01%毛利率49.91%43.85%35.72%38.73%43,18%充電類38.10541.43655.52568.76234.834Yoy14.75%8.74%34%23.84%18

61、.29%毛利率54.06%44.46%37.71%41.86%43.4%智能創新類15.09830.59441.03543.91519.457Yoy73.12%102.63%34.13%7.02%16.66%毛利率47.53%45.01%33.9%35.36%43.07%無線音頻類12.79721.21528.52128.21915.626Yoy24.92%65.78%34.44%-1.06%29.11%毛利率39.64%41.08%34.75%37.69%43.73%其他類0.4670.2810.6611.6080.739Yoy238.47%-48.7%135.25%143.5%14.64%

62、毛利率64.21%38.02%24.54%15.26%24.25%歸母凈利潤7.2118.5599.81711.4312.132Yoy68.85%18.7%14.7%16.43%46.09%資料來源：ifind、Wind、安克創新官網、安克創新公司公告、德邦證券研究所313.3致歐科技：家居極致性價比，對標線上“宜家”致歐科技：極致供應鏈打造精品家居出海龍頭。公司定位全球互聯網家居領先品牌，依靠亞馬遜平臺打造SONGMICS、VASAGLE及FEANDREA三大自有品牌覆蓋家居、家具、寵物等品類。2023年以來受益于運費回落與成本優化，前三季度實收入/凈利潤41.4億元/2.9億元，同增0.4

63、%/67.1%。研發導向內外兼修，多樣性與性價比塑造核心優勢。研發洞悉終端需求與趨勢，合作+自研出品模式取長補短實現供應鏈協調，對標宜家以模塊化組件放大規?；瘍瀯菖c響應能力，2018-2021年新增定稿生產的自研產品款式超500個，至2022年末產品細分品類達303個，SPU超3300個。產品以小家具、高性價比為特色，避開地產周期波動風險，打造洗衣籃等多款細分賽道爆品。背靠亞馬遜頂級平臺，本土化營銷雕琢品牌。致歐以本土化營銷推動海外品牌建設，近四年廣告費用CAGR近30%，于亞馬遜平臺收入比已超3/4，背靠頂級平臺流量打造精品品牌，并加碼獨立站建設，自營平臺逐步兌現成長。供應鏈全程精細化，加強

64、履約段費用把控。自供應商管理體系嚴控準入門檻，動態機制優化效率，自營倉+平臺倉+三方倉聯合管理全球倉儲，自營海外倉27萬平方米，2022年整體運輸費用同降0.56pcts至16.4%。投資建議：看好中小型家具品類需求穩健成長與周期擾動平滑，歐美消費力低位環境下，更易以高性價比優勢與精品路線搶占市場份額，預計2023-2025年公司整體營收61.84/74.42/89.13億，歸母凈利潤3.99/4.95/5.99億元，對應2024年PE23倍（Wind2024年1月19日一致預期）。億元20192020202120222023H1總營業收入23.25539.71059.67454.55426.

65、439Yoy45.83%70.75%50.27%-8.58%-5.87%毛利率55.8%37.92%32.64%31.65%36.39%家具系列10.07119.68830.92425.86411.34Yoy55.18%95.5%57.07%-16.36%-15.14%毛利率51.3%50.25%45.26%44.78%51.16%家居系列8.91513.62918.76718.6849.373Yoy45.7%52.87%37.7%-0.44%4.47%毛利率61.05%59.38%54.73%53.63%58.44%庭院系列2.3963.8586.335.3163.218Yoy27.83%6

66、1.07%64.06%-16.02%-11.37%毛利率55.77%61.13%54.86%46.35%49.89%寵物系列1.6082.3463.4203.7762.082Yoy34.47%45.88%45.79%10.44%21.82%毛利率55.82%55.95%51.97%49.31%54.15%歸母凈利潤1.083.8022.3982.5012.864Yoy165.74%252.1%-36.93%4.29%67.14%資料來源：ifind、Wind、致歐科技公司公告、德邦證券研究所323.4賽維時代：構筑服裝柔性供應鏈，沿品牌化之路出海 賽維時代：時尚服裝出海，品牌孵化跨境大賣。公司

67、主要于亞馬遜、沃爾瑪等三方電商平臺與垂類自營網站從事服裝、家居、汽摩等商品B2C跨境出口，旗下孵化家居服Ekouaer、男裝Coofandy等21個億元級別、63個千萬級自有品牌，2023Q1-Q3收入/凈利潤43.7/2.2億元，同增30.3%/41.7%多品類延展+快速響應，品牌化戰略由泛品向精品升級。至2022年，家居服Ekouaer等21個品牌占銷售收入比重達77%。供應鏈加持下新品開發可快速響應不同品類與地區流行趨勢。未來在縱向上持續孵化品牌矩陣，縮短小品牌成長周期，橫向上復用品牌打造的底層能力，實現跨品類的延伸拓展。高效管理服裝柔性供應鏈，構筑底層邏輯。上游搭建多層次動態供應商管理

68、體系，模擬生產周期與庫存管理打造柔性供應鏈體系，快速響應終端，可實現小批量、多品種、高品質生產，2022年平均生產周期達5-10天，退款率僅14%+?？缙脚_銷售能力與組織架構靈活性。阿米巴模式下的“小前端+大中臺”，分團隊營運品牌，細化經營顆粒度。第三方平臺店鋪精簡管理，至2022年亞馬遜店鋪縮減至505家，平臺收入達44億元，量減質提下業績延續高增。投資建議：預計2023年基本完成非服產品SKU精簡與庫存清理，自營海外倉布局提供儲配多種服務。長期優質供應鏈支撐下品牌化戰略的縱橫伸展，預計公司2023-2025年實現收入64.0/81.9/102.6億元，凈利潤3.7/5.0/6.7億元，對應

69、2024年PE24倍。（Wind2024年1月19日一致預期）億元20192020202120222023H1總營業收入28.852.555.649.027.7Yoy28.2%82.5%5.9%-11.8%26.4%毛利率66.2%66.8%62.8%65.6%69.2%商品銷售27.8249.5653.3447.5527.0Yoy26.2%78.2%7.6%-10.9%27.9%毛利率65.0%70.1%64.9%67.2%-其中：服飾配飾15.0724.7431.9333.01-Yoy17.5%64.2%29.1%3.4%-其中：百貨家居6.2910.969.126.33-Yoy35.6%

70、74.2%-16.8%-30.6%-其中：運動娛樂4.4610.1510.427.38-Yoy42.5%127.6%2.7%-29.2%-其中：數碼汽摩1.993.721.880.82-Yoy38.2%86.9%-49.5%-56.4%-物流服務0.972.952.291.440.53Yoy203.1%204.1%-22.4%-37.1%-28.1%毛利率9.4%11.3%12.8%15.4%31.5%歸母凈利潤0.544.513.481.851.50Yoy915.7%733.3%-22.9%-46.8%24.7%資料來源：Wind、ifind、賽維時代公司公告、德邦證券研究所333.5華凱易

71、佰：泛品大賣精品升級，產品+服務雙輪驅動 華凱易佰：切入跨境，多元成長。公司通過2021年并購易佰網絡成功切入跨境電商領域，主營電商泛品+精品銷售與億邁平臺服務，應用AIGC實現智能調價、刊登、備貨管理等供應鏈環節的降本增效，當前布局美、德、英、法等多市場，亞馬遜、ebay等多個三方平臺，家居、工業、汽摩等多品類業務。2023Q1-Q3營收/利潤達47.5億/3.18億元，同增55.3%/97.7%。泛品鋪貨，多平臺、多市場、多品類布局。泛品模式戰略性回避紅海，以14種選品模式切入藍海全品類，“小批量、多批次、低成本快速試錯”管控鋪貨邏輯；區域上瞄準新興區域紅利，以美客多平臺進入拉美市場，平臺

72、上布局沃爾瑪等新興第三方電商平臺，分化銷售半徑、市場區域結構集中度風險。精品之路升級品牌，擬收購通拓補齊短板。精品業務已覆蓋清潔電器、家電、寵物、燈具四大品類，其中清潔家電品牌“Voweek”年銷售額過億，至2023H1精品業務SKU升至376個，平均客單價提升至441元。23年12月公告擬收購精品電商通拓科技100%股權，補齊品類、價格帶、渠道模式短板?！皟|邁”跨境服務平臺，一站式賦能中小賣家。以亞馬遜孵化、億邁云倉、廣告投放等六大業務深度助力中小賣家出海，服務1000余家客戶，年處理訂單量超兩億，業績年復合增長率超300%。投資建議：公司以AIGC賦能泛品快速鋪貨創收，藍海市場、品類、平臺

73、策略共同出擊，產品與服務雙輪驅動，內生和并購共同成長下，預計2023-2025年實現營收64.8/84.3/104.8億，歸母凈利潤3.9/5.6/7.0億元，對應2024年PE12倍（Wind2024年1月19日一致預期）。億元20192020202120222023H1總營業收入4.1181.34120.74944.17029.922Yoy-8.19%-67.18%1547%29.1%24.2%毛利率37.3%37.9%36.5%36.2%35.9%跨境出口電商業務-19.5341.0926.601Yoy-110.41%-毛利率-39.34%39.59%-跨境電商綜合服務-2.723.19

74、Yoy-48.0%-毛利率39.0%39.4%-空間環境設計業務-1.210.330.109Yoy-193.8%50.0%-毛利率-17.3%17.5%-其他4.1181.3410.0150.030.011Yoy-8.19%-67.18%-歸母凈利潤0.08-0.62-0.872.162.99Yoy-49.14%-882.91%-39.88%347.39%109.02%資料來源：ifind、Wind、華凱易佰公司公告、億邁官網、德邦證券研究所343.6名創優品：創意生活家居龍頭，全球擴張勢能正盛 名創優品：全球創意生活家居零售龍頭。公司旗下：1）名創優品：定位創意零售，涵蓋家居生活、美妝等11

75、個品類，超5700家門店覆蓋107個國家和地區，為全球第一大自有品牌生活家居綜合零售商；2）TOP TOY：定位潮玩集合店，近7000個SKU與118家門店，位列中國潮玩品牌第七名。高效供應鏈打造優質產品，輕資產拓店模式走向世界。嚴選國內頂尖供應鏈打造高性價比，堅持每周從1萬個產品創意庫中挑選約100個新sku，至FY21平均每月推新約550個sku實現高頻上新，優質庫存管理提升門店擴張與周轉能力。國內市場：同店盈利基本復蘇，單店GMV延續高增。至FY24Q1國內門店數達3802家，渠道加密與下沉持續推進，一二三線門店占比13/41/46%。門店10月GMV同增超40%，2023年前十個月門店

76、GMV已完全恢復至2021年同期，FY24Q1國內收入同增35%。當前單店模型打磨成熟，加盟意愿強勁，年凈增350-450家目標提前完成，預計至2027年國內門店數達5000家。海外市場：拓店空間廣闊，代理轉直營換擋提速。至FY24Q1海外門店達2313家（代理模式超90%），海外收入增速41%（直營代理增速達89%/16%），品牌、產品、營運紅利驅動拓店提速，代理轉直營模式下進一步提升渠道管控與盈利能力，計劃年新增門店350-450家。投資建議：參考公司開店節奏預計至2027年國內/海外門店合計超9000家，預計FY2024-2026公司營收148/177/206億元，歸母凈利23.4/28

77、.5/33.7億元，對應FY2024年PE21倍（Wind2024年1月19日一致預期）。億元FY2023FY2024EFY2025EFY2026E營業收入114.73148.19176.96205.52YOY29.2%19.4%16.1%歸母凈利潤17.6923.4228.5233.67YOY32.4%21.8%18.1%歸母凈利率15.4%15.8%16.1%16.4%資料來源：Wind、ifind、名創優品公司公告等、德邦證券研究所百萬元FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023總營業收入9395897990721008611473yoy-4.4%1.0%11.2%13

78、.8%國內市場63646044729174427651yoy-5.0%20.6%2.1%2.8%MINISO門店數量23112533293932263604單店收入2.82.42.52.22.1TOP TOY門店數量3397118單店收入6.05.35.0海外市場30312935178026433822yoy-3.2%-39.3%48.5%44.6%MINISO門店數量14141689181019732187單店收入2.71.91.01.41.8353.7泡泡瑪特：國產潮玩持續破圈，DTC門店模范出海 泡泡瑪特：潮玩龍頭品牌，出海開啟二次成長。泡泡瑪特以獨家設計打造Molly、Dimmo等自有

79、IP+代理IP潮玩，近年開啟海外擴張之路，至2023H1會員數超3000萬人，全球零售門店378家，建成開業城市樂園。2023H1實現收入/凈利潤28.3億元/4.8億元，同增19.0%/43.2%。國際化IP+本土供應鏈推動品牌變現。出海底層邏輯是供應鏈降維競爭與IP打造國際化實現品牌海外端的變現。公司簽約優質供應商以柔性供應鏈打造成本與庫存優勢。同時IP爆品打造與推新能力優秀，爆品銷售周期可達2年以上，合作優秀藝術家超350名，自有與合作IP超90個，并以海外團隊進行本地化改造，延長單品生命周期。DTC直營出海，渠道增量空間可期。海外拓店重心向DTC直營渠道傾斜，至2023H1海外門零售/

80、機器人店達38家/106家，總收入同增140%至3.76億元。海外模型逐步跑通，選址與定價優勢下單店年化收入超二百萬，盈利能力超過內地，未來增量看好北美、東南亞、日韓等潮玩市場成長與門店加密，CEO王寧預計今年全年海外收入超10億元。國內加碼全渠道，線上獲客與線下拓店共進。線下零售、機器人商店達340/2185家，高線加密與下沉拓店持續推進。線上布局抖音電商，粉絲數已破1800萬人，上半年收入1.1億元。投資建議：泡泡瑪特由國產IP走向深度出海，供應鏈出海+本土化門店營運有望開啟第二增長動力，預計2023-2025年營收62.0/77.5/93.4億元，歸母凈利潤10.1/13.3/16.8億

81、元，對應2024PE17倍（Wind2024年1月19日一致預期）。百萬元20222023E2024E2025E營業收入4617619777469344YOY2.8%34.2%25.0%20.6%歸母凈利潤476101313301680YOY-44.3%112.8%31.3%26.3%百萬元20192020202120222023H1總營業收入16832513449146172814國內市場16562439430741632438Yoy225%47%77%-3%-零售店數114187295329340單店收入6.495.365.675.143.47機器人商店數82513511870206721

82、85單店收入0.300.240.250.180.12國際市場2774184454376Yoy-174%149%147%-零售店數-72838單店收入-0.464.844.34機器人商店數-949106資料來源：ifind、Wind、泡泡瑪特公司公告、抖音、第一財經、中國新聞周刊、德邦證券研究所363.8核心標的估值表股票代碼公司名稱市值營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE億元23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E PDD.O拼多多13,433226,974315,128396,47049,34170,840105,01027.219.012.8300592

83、.SZ華凱易佰686,4758,42810,47738855869517.512.29.8300866.SZ安克創新31317,38420,47323,7721,6321,9062,24619.216.413.9301376.SZ致歐科技1126,1777,4358,89639749359728.122.618.7301381.SZ賽維時代1216,4048,18510,21636850266833.024.218.29992.HK泡泡瑪特2306,2147,7939,4361,0151,3381,69922.617.213.59896.HK名創優品48814,81517,69420,5402,3472,8573,37220.817.114.5002315.SZ焦點科技891,7262,1082,61237947459823.518.814.9600415.SH小商品城40011,26113,58015,9962,6002,8433,28115.414.112.2002803.SZ吉宏股份726,5607,6788,81242053866117.113.310.9行業平均22.417.513.9表：跨境電商板塊核心標的估值一覽（截至2024年1月19日）資料來源：Wind、德邦證券研究所；盈利預測均來自Wind一致預期，貨幣單位均為人民幣；名創優品預測選自FY2024-2026