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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 一品紅一品紅(300723 CH)風華正茂，更上層樓風華正茂，更上層樓 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):35.90 2024 年 3 月 16 日中國內地 化學制藥化學制藥 成功轉型的成功轉型的國內國內綜合性藥企，創新再出發綜合性藥企，創新再出發；首次給予“買入”；首次給予“買入”一品紅是一家集藥品研發、生產、銷售為一體的創新型生物醫藥企業，主要聚焦于兒童藥、慢病藥及生物疫苗領域。目前，公司已成功完成從代理向自有產品銷售的轉型，批件轉

2、化快、產品優質；高尿酸血癥及痛風、痛風石BIC 藥物候選者 AR882 全球臨床推進中。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤 2.98/3.44/4.50 億元（+2/16/31%yoy），對應 EPS 0.66/0.76/0.99元，給予公司合理估值 163.06 億元（含傳統業務估值 112.61 億元，基于2024 年 25.36x PE，與 Wind 可比公司一致預期均值一致；及 AR882 DCF估值 50.45 億元，基于 WACC 9.8%、永續增長率-3.0%），對應股價 35.90元，給予“買入”評級。三大根基：三大根基：研產銷研產銷一體一體，全產業鏈布局，全產業鏈

3、布局 公司在研產銷全產業鏈的能力建設已經齊備：1）研發：平臺扎實、團隊卓越、投入豐厚、內外并舉，創新轉化高效，截至 1M24 共有藥品注冊批件182 個，2022 年新增數位列全國前十。2）銷售：自主學術銷售能力構建完成，院端覆蓋、省外開拓成效顯著。3）設施：22 萬平米聯瑞基地及 6 萬平米研發創新中心已投入使用，瑞石原料藥基地有望 2024 年達成生產條件。兩大驅動：聚焦兩大驅動：聚焦兒童藥、慢病藥，兒童藥、慢病藥，優質產品優質產品開花結果開花結果 憑借豐富的產品管線，公司兒童藥、慢病藥業務增勢正盛：1）在兒童藥領域，克林霉素為公司獨家劑型、年收入已突破 10 億，穩健增長有望持續；芩香清

4、解頭對頭臨床療效不亞于奧司他韋，相關結果于 2022 年發表于 SCI期刊，且中成藥安全性更適用于兒童，2022 年年銷售額+163%yoy；馥感啉等優質中成藥蓄勢待發。2）在慢病藥領域，收入負增長品種或即將消化完畢；鹽酸溴己新注射液、硝苯地平等大市場品種上市即借助集采放量，增長有望持續；尿清舒為獨家中成藥、百年彝方，適應癥明確，亦為潛力品種。AR882：高尿酸血癥及痛風、痛風石潛在高尿酸血癥及痛風、痛風石潛在 BIC，安全性獨樹一幟安全性獨樹一幟 我們看好公司在研 URAT1 抑制劑 AR882 的 BIC 藥物潛力：1）安全藥物缺位，存在未被滿足的需求：高尿酸血癥及痛風為常見代謝疾病，患者

5、人數眾多、新發病率仍在提升，治療需求廣闊；但已上市藥物普遍有肝、腎毒性等，致使治療率低、依從性不足。2）安全性優異：藥物設計上代謝穩定、半衰期長，臨床上未報告肝、腎毒性及其他嚴重不良事件，有望填補安全藥物空白。3）療效出眾：臨床結果表明其降尿酸療效優于別嘌醇，且可有效消解痛風石，有望成為痛風石 FIC 藥物。風險提示：產品銷售增速不及預期，臨床試驗進度不及預期，創新藥物研發失敗風險。研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員 袁中平袁中平 SAC No.S0570520050001 SFC No.BPK4

6、14 +(86)21 2897 2228 聯系人 陳睿恬陳睿恬 SAC No.S0570123070038 SFC No.BUQ491 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)35.90 收盤價(人民幣 截至 3 月 15 日)26.55 市值(人民幣百萬)12,058 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)168.02 52 周價格范圍(人民幣)18.43-49.66 BVPS(人民幣)5.74 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百

7、萬)2,199 2,280 2,511 3,171 4,155+/-%31.26 3.68 10.14 26.26 31.03 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)306.92 290.68 297.70 344.01 449.59+/-%36.04(5.29)2.41 15.56 30.69 EPS(人民幣，最新攤薄)0.68 0.64 0.66 0.76 0.99 ROE(%)14.54 12.10 9.91 10.47 12.28 PE(倍)39.29 41.48 40.50 35.05 26.82 PB(倍)6.43 5.88 4.59 4.14 3.66 EV EBITDA(倍)40.31

8、 34.33 31.44 25.63 20.39 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (60)(43)(26)(8)9Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)未復權一品紅滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 一品紅一品紅(300723 CH)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.5 一品紅：從代理行至自有，創新啟航一品紅：從代理行至自有，創新啟航.7 三大根基：研產銷齊頭并進，筑牢增長底座三大根基：研產銷齊頭并進，筑牢增長底座.9 研發：內外兼修，跬步千里.9 銷售：自有銷售能力穩扎穩打，非處方藥新零售探索中.11 生產：聯瑞基地投產，產能限制解

9、除.12 兩大驅動：聚焦兒童藥和慢病藥領域兩大驅動：聚焦兒童藥和慢病藥領域.13 兒童藥：鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片堅挺，芩香清解口服液接力高增長.13 兒童藥發展現狀：供求不對等，政策強支持.13 一品紅兒童藥：豐富管線拓展廣度，循證積累挖掘深度.15 鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片：適用于兒童的獨家分散片劑型，年銷售已達 10 億.17 芩香清解口服液：頭對頭奧司他韋臨床結果積極，高質量循證激活增長.19 慢病藥：下行壓力釋放殆盡，優品頻出繼往開來.21 尿清舒顆粒：獨家品種、百年彝方，顯著改善 LUTS、減少反復的有效方案.23 集采：新上市產品有望借助集采放量.24 創新起步創新起步：AR

10、882 痛風痛風 BIC、痛風石痛風石 FIC 候選佼佼者候選佼佼者.25 痛風市場：現有藥物安全性欠佳、療效不足，存在廣闊未滿足治療需求.25 高尿酸血癥與痛風：常見代謝類疾病，市場初具規模.25 市場潛力：安全藥物上市及慢病化管理，有望提高治療率及依從性.26 AR882：有望成為 URAT1 抑制劑 BIC，全球峰值或逾百億人民幣.28 AR882 潛力預測：全球銷售峰值逾百億人民幣.32 其他創新儲備：生物疫苗基礎能力搭建完畢，靜待 BEVS 疫苗研發成果.36 盈利預測與估值盈利預測與估值.37 預計 2024/2025 年收入端增速 26/31%.37 給予公司合理估值 163.0

11、6 億元，對應股價 35.90 元.39 行情復盤.39 傳統業務：給予 2024 年 25.36x PE，對應合理估值 112.61 億元.39 AR882：使用 DCF 估值法，給予合理估值 50.45 億元.40 風險提示.40 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：一品紅：公司能力建設復盤.5 圖表 2：一品紅：兒童藥及慢病藥雙輪驅動.5 圖表 3：一品紅：AR882 潛力分析.6 圖表 4：一品紅：公司歷史及營業收入結構.7 圖表 5：一品紅：營業收入及同比增速（2018-9M23）.7 GUjWwVaXmUaZJVgUdYnU7N9R9PmOpPsQmQiNrRpMfQoMoObRqRpPu

12、OoPwPxNsRnR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 一品紅一品紅(300723 CH)圖表 6：一品紅：利潤及利潤率（2018-9M23）.8 圖表 7：一品紅：銷售費用率（2018-9M23）.8 圖表 8：一品紅：股權結構圖（截至 3Q23）.8 圖表 9：一品紅：2022 年股票期權與限制性股票激勵計劃.8 圖表 10：一品紅：創新研發平臺.9 圖表 11：一品紅：研發團隊.9 圖表 12：一品紅：自主研發投入（2017-2022）.10 圖表 13：一品紅：研發 BD 項目（2019-2023）.10 圖表 14：一品紅：藥品注冊批件數量（2018-

13、1H23）.11 圖表 15：一品紅：銷售模式營業收入結構（2014-2022）.11 圖表 16：一品紅：每年新增終端覆蓋（2020-2022）.12 圖表 17：一品紅：地區營業收入結構（2013-2022）.12 圖表 18：一品紅：產能利用率.12 圖表 19：一品紅：研發及生產基地布局.12 圖表 20：一品紅：兒童藥歷史及預測營業收入（2020-2025E）.13 圖表 21：我國綜合醫院兒科門急診人次（2013-2021）.13 圖表 22：20162022 年納入優先審評程序的藥物中兒童用藥占比.14 圖表 23：2009 年以來我國基藥目錄調整情況.14 圖表 24：歷次基藥

14、目錄調整中成藥品種數及占比情況.15 圖表 25：金振口服液：銷量及同比增速情況（2018-2022）.15 圖表 26：一品紅：兒童藥批件（2018-1H23）.16 圖表 27：一品紅：2022 年部分兒童藥產品臨床研究循證發表.16 圖表 28：一品紅：主要兒童藥產品（截至 1H23）.17 圖表 29：一品紅：鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片歷史及預測營業收入（2018-2025E）.18 圖表 30：林可酰胺類藥品 PDB 銷售額（經調整）（2014-2022）.18 圖表 31：給藥劑型與年齡的關系.18 圖表 32：鹽酸克林霉素棕櫚酸酯：已上市產品競爭格局.19 圖表 33：一品紅：鹽

15、酸克林霉素棕櫚酸酯分散片循證積累（2021-2022）.19 圖表 34：一品紅：鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片二級及以上等級醫院覆蓋率.19 圖表 35：一品紅：芩香清解口服液歷史及預測營業收入（2018-2025E）.20 圖表 36：一品紅：芩香清解口服液相關指南推薦.20 圖表 37：一品紅：芩香清解口服液臨床研究.21 圖表 38：一品紅：芩香清解口服液 2022 年季度銷售額.21 圖表 39：一品紅：主要慢病藥品種及優勢概況.22 圖表 40：一品紅：慢病藥歷史及預測營業收入（2020-2025E）.23 圖表 41：一品紅：尿清舒顆粒組方及功效.23 圖表 42：一品紅：尿清舒顆粒

16、組方及功效.24 圖表 43：一品紅：集采中標品種.24 圖表 44：一品紅：AR882 研發進度.25 圖表 45：高尿酸血癥及痛風中美指南推薦治療方案.26 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 一品紅一品紅(300723 CH)圖表 46：中國抗痛風藥品樣本醫院銷售額（2012-2022）.26 圖表 47：高尿酸血癥及痛風藥物：已上市藥品概況.27 圖表 48：高尿酸血癥及痛風藥物：全球在研格局（截至 2M24）.28 圖表 49：一品紅：投資 Arthrosi 股權穿透（截至 7M23）.28 圖表 50：Arthrosi：核心團隊.28 圖表 51：分子結

17、構：AR882 vs 苯溴馬隆.29 圖表 52：AR882-203 臨床結果：治療三個月后.30 圖表 53：AR882-203 臨床結果：治療六個月后.30 圖表 54：AR882-203 臨床結果：入組患者痛風石消減 DECT 圖像示例.30 圖表 55：主要已上市及在研痛風藥物臨床結果：尿酸降幅及達標率.31 圖表 56：主要已上市及在研痛風藥物臨床結果：安全性事件.32 圖表 57：一品紅：AR882 痛風適應癥美國銷售潛力預測.33 圖表 58：一品紅：AR882 高尿酸血癥（HUA）適應癥美國銷售潛力預測.33 圖表 59：一品紅：AR882 痛風石適應癥美國銷售潛力預測.34

18、圖表 60：一品紅：AR882 痛風適應癥中國銷售潛力預測.35 圖表 61：一品紅：AR882 高尿酸血癥（HUA）適應癥中國銷售潛力預測.35 圖表 62：一品紅：生物基因疫苗在研管線.36 圖表 63：一品紅：歷史及預測營業收入拆分.37 圖表 64：一品紅：收入增長驅動預測.37 圖表 65：一品紅：歷史及預測營業成本及毛利率.38 圖表 66：一品紅：歷史及預測分業務毛利率.38 圖表 67：一品紅：歷史及預測期間費用及期間費用率.38 圖表 68：一品紅：歷史及預測分業務歸母凈利潤情況.38 圖表 69：一品紅：行情復盤.39 圖表 70：一品紅：傳統業務可比公司 PE 估值.39

19、 圖表 71：一品紅：AR882 風險調整自由現金流估測.40 圖表 72：一品紅：AR882 DCF 估值.40 圖表 73：一品紅 PE-Bands.41 圖表 74：一品紅 PB-Bands.41 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 一品紅一品紅(300723 CH)投投資要點資要點 一品紅聚焦兒童藥、慢病藥及生物疫苗，集研產銷為一體。公司從代理到自主產品的轉型基本完成，研發實力強、轉化效率高，截至 1M24 共有藥品注冊批件 182 個，2022 年新增藥品批件數位列全國前十；創新已然起步，1 類新藥 AR882 有望成為痛風及高尿酸血癥、痛風石 BIC 藥

20、物。同時，生產、銷售能力均已就位，完成全產業鏈布局。圖表圖表1：一品紅：公司能力建設復盤一品紅：公司能力建設復盤 資料來源：公司公告，華泰研究 兒童藥及慢病藥：好藥根基穩，兩大治療領域同驅動。兒童藥及慢病藥：好藥根基穩，兩大治療領域同驅動。1）兒童藥：兒童藥需求旺盛、供給尚不全面，有望受益于基藥目錄等政策支持。公司克林霉素為獨家劑型，年收入已突破 10億，有望持續貢獻穩定增長；芩香清解臨床研究結果 2022 年發表，療效不亞于奧司他韋，中藥組方安全性佳、耐藥困擾少，高質量循證積累助益增長已見成效。2）慢病藥：大品種乙酰谷酰胺近年來負增長主因受醫保調整及重點監控目錄影響，經 2 年消化后收入占比

21、已較低；新老鹽酸溴己新品種市場交接順利。硝苯地平、卡泊芬凈等新上市產品借助集采快速放量，尿清舒顆粒等傳統品種亦持續發力，或將多點支撐公司慢病藥領域收入重回增長。圖表圖表2：一品紅：兒童藥及慢病藥雙輪驅動一品紅：兒童藥及慢病藥雙輪驅動 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 一品紅一品紅(300723 CH)AR882：療效出眾、安全性優異，或可：療效出眾、安全性優異，或可撬動潛力市場、撬動潛力市場、重塑重塑估值邏輯估值邏輯。公司控股 Arthrosi并與其合作研發 URAT1 抑制劑 AR882。已上市降尿酸藥物主要包括 URAT1 抑制劑

22、、XOI和尿酸酶，前兩者肝、腎、心血管安全性問題比較突出，后者可能引發輸注超敏反應且易耐藥，致使治療率低、依從性不足。目前，AR882 痛風及高尿酸血癥全球 II 期已完成，痛風石全球 II 期接近尾聲，同時國內臨床研發亦在推進中；其降尿酸及消解痛風石療效顯著，II 期臨床中入組患者經 AR882 75mg/別嘌醇治療三個月后尿酸降幅達 50/35%、尿酸達標率達 86/46%，治療六個月后 29/8%患者有至少一個痛風石完全消失；結構使然代謝穩定、半衰期長，臨床中未報告肝、腎、心血管毒性，有望填補安全藥物空白。我們預測其有望于2026 年向 FDA 申請上市，全球銷售峰值或逾百億人民幣。圖表

23、圖表3：一品紅：一品紅：AR882 潛力潛力分析分析 資料來源：公司公告，美國風濕病學會痛風治療指南（2020），中國高尿酸血癥與痛風診療指南（2019），LiverTox（NIH），Sanchez-Nio MD，et al.（2017），Arthritis Rheumatol.2023;75(suppl 9).，華泰研究 與市場不同的是，我們對 AR882 做了更為詳盡的研究，從市場空間、競爭格局、藥物結構、臨床結果出發分析其潛力，并給出了我們的銷售及估值預期。對于傳統業務，我們也關注到公司高效的研發轉化、多樣的產品矩陣、穩健的收入釋放這一邏輯鏈條。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

24、，請務必一起閱讀。7 一品紅一品紅(300723 CH)一品紅：從代理行至自有，一品紅：從代理行至自有，創新啟航創新啟航 一品紅是一家集藥品研發、生產、銷售為一體的創新型生物醫藥企業，聚焦于兒童藥、慢病藥及生物疫苗領域。公司具備醫藥全產業鏈的研發運營管理能力，產品涵蓋范圍包括化學藥（含制劑和原料藥）、中藥以及疫苗等領域。經過多年的經過多年的開拓和轉型，業績支柱從代理產品轉變為自有產品，創新藥研發已起步。開拓和轉型，業績支柱從代理產品轉變為自有產品，創新藥研發已起步。公司成立于 2002 年，2010 年自有生產基地開始建設，2013 年自有產品鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片等量產上市，2018 年

25、自有產品取代代理產品成為收入核心，2021 年投資 Arthrosi、共同開發 BIC 創新藥 AR882，2022 年新研發和生產基地投入使用。2013-2022 年，自有產品收入占比從 31%提升至 97%。圖表圖表4：一品紅：公司歷史及營業收入結構一品紅：公司歷史及營業收入結構 資料來源：公司公告，華泰研究 自有產品發力，拉動自有產品發力，拉動收入收入增長。增長。2022年，公司實現營業收入22.80億元（+4%yoy，2018-2022年CAGR為11%），我們估測排除注射用乙酰谷酰胺單產品負面影響后，同比實際增長19%；其中，兒童藥貢獻營業收入 13.13 億元（+16%yoy），慢

26、病藥貢獻營業收入 7.89 億元（-4%yoy）。2023 年前三季度，公司實現營業收入 18.50 億元（+15%yoy）；其中，兒童藥同比增長 17%，慢病藥同比下滑 5%。圖表圖表5：一品紅：營業收入及同比增速（一品紅：營業收入及同比增速（2018-9M23）資料來源：公司公告，華泰研究 051015202530350510152025201820192020202120229M23（億元）自有產品-兒童類藥自有產品-慢性病類藥自有產品-其他類藥代理產品和其他營業收入營業收入yoy（右軸）（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 一品紅一品紅(300723 C

27、H)高毛利自有產品占比提升高毛利自有產品占比提升，利潤率見提升趨勢利潤率見提升趨勢。2013-2022 年，伴隨公司自有產品收入增長，公司毛利率/凈利率分別從 38/6%提升至 87/11%。2022 年，公司實現毛利潤 19.80 億元（+5%yoy），歸母凈利潤 2.91 億元（-5%yoy），毛利率及期間費用率穩定，凈利率下滑主要承壓于非經常性損益（包括政府補貼等），扣非歸母凈利潤 2.21 億元（+22%yoy）。2023年前三季度，公司實現歸母凈利潤 2.82 億元（+6%yoy）。圖表圖表6：一品紅：利潤及利潤率（一品紅：利潤及利潤率（2018-9M23）圖表圖表7：一品紅：銷售費

28、用率（一品紅：銷售費用率（2018-9M23）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 公司持股集中，股權結構穩定。公司持股集中，股權結構穩定。截至 3Q23，公司實際控制人為李捍雄（董事長）、吳美容夫婦，直接控股及通過廣東廣潤、廣州福澤間接控股占比達 57%；此外，股東吳春江與實控人吳美容為姐弟，股東李捍東與股東李捍雄為兄弟，合計控股比例達 65%。圖表圖表8：一品紅：股權結構圖（截至一品紅：股權結構圖（截至 3Q23）資料來源：公司公告，華泰研究 核心骨干持有股權激勵，團隊穩定。核心骨干持有股權激勵，團隊穩定。上市后，公司共實施 3 次股權激勵（2018/2021/202

29、2年），466 人次累計獲得 455.36 萬股限制性股票和 482.10 萬份股票期權，核心研發、管理、營銷骨干均已納入。其中，2022 年股權激勵計劃考核要求以 2021 年為基數，2023-26 年增長率分別不低于 25/56/103/165%（即 2024-26 年同比增速分別不低于 25/30/30%），彰顯公司充足信心。圖表圖表9：一品紅：一品紅：2022 年股票期權與限制性股票激勵計劃年股票期權與限制性股票激勵計劃 行權期行權期 年份年份 業績考核目標（以業績考核目標（以 2021 年營業收入為基數）年營業收入為基數）業績考核目標（同比增速）業績考核目標（同比增速）第一個行權期

30、2023 年 25%第二個行權期 2024 年 56%25%第三個行權期 2025 年 103%30%第四個行權期 2026 年 164%30%資料來源：公司公告，華泰研究 01020304050607080901000510152025201820192020202120229M23（%）（億元）毛利潤歸母凈利潤毛利率（右軸）歸母凈利率（右軸）010203040506070024681012201820192020202120229M23管理費用率研發費用率財務費用率銷售費用率（右軸）（%）（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 一品紅一品紅(300723 CH

31、)三大根基：研產銷齊頭并進，筑牢增長底座三大根基：研產銷齊頭并進，筑牢增長底座 一品紅具備醫藥全產業鏈的研發運營管理能力，研發、生產、銷售均無短板：一品紅具備醫藥全產業鏈的研發運營管理能力，研發、生產、銷售均無短板：1）研發：內生外延并舉，高效產出研發成果，有望持續變現；2）銷售：自有能力建設捷報頻傳；3）生產：聯瑞投產、瑞石在建，產能不足限制解除。研發：內外研發：內外兼修，跬步千里兼修，跬步千里 平臺：兒童藥、慢病藥及生物疫苗三大創新研發平臺。平臺：兒童藥、慢病藥及生物疫苗三大創新研發平臺。公司目前已圍繞兒童藥、慢病藥及生物疫苗領域，建成兒童藥掩味技術、兒童藥精準給藥技術、慢病藥緩控釋技術、

32、重組蛋白疫苗研發和中試技術等平臺。6 萬平米的創新研發基地于 10M22 正式投入使用，至此公司從藥物分子設計、篩選、臨床轉化到產品產業化全生命周期的研發運營能力已配備齊全。圖表圖表10：一品紅：創新研發平臺一品紅：創新研發平臺 資料來源：公司公告，華泰研究 團隊：全球資深科學家帶隊，研發人員持續增長。團隊：全球資深科學家帶隊，研發人員持續增長。公司創新研發團隊由全球資深科學家領銜，均在學界、業界經驗豐富；此外，公司持續擴容研發隊伍，截至 2022 年報，公司共有研發人員 312 人（+20%yoy），在人員總數中占比 23%。圖表圖表11：一品紅：研發團隊一品紅：研發團隊 資料來源：公司公告

33、，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 一品紅一品紅(300723 CH)投入：投入：持續研發高投入，厚積研發成果持續研發高投入，厚積研發成果。近年來，公司自主研發投入規模持續提升，2022年達到 1.90 億元（+33%yoy，不含 Arthrosi 研發投入）。圖表圖表12：一品紅：自主研發投入一品紅：自主研發投入（2017-2022）資料來源：公司公告，華泰研究 BD：引進創新技術，撬動研發能力。引進創新技術，撬動研發能力。一品紅通過對外投資/合作：1）布局未來可持續發展的創新藥：控股 Arthrosi 并與其合資成立子公司瑞安博，開發降尿酸創新藥

34、AR882；控股華南疫苗，切入重組蛋白疫苗領域；參股分迪藥業，6M23 首個雙靶點分子膠新藥 FD-001 IND 獲許可；參股阿爾法分子科技，布局 AI 創新藥物研發。2）打造行業生態：參與設立粵財（中山）和廣發信德銳騰兩家產業基金；與生物島實驗室、廣東省藥品質量研究所合作促進產業發展。圖表圖表13：一品紅：研發一品紅：研發 BD 項目（項目（2019-2023）年份年份 合作方合作方 合作事項合作事項 能力和進展能力和進展 2019 年 康川濟醫藥 合資成立云瑞醫藥 增強高端仿制藥開發等的市場競爭力 晟德大藥廠 合資設立品晟醫藥 晟德大藥廠系臺灣領先兒童藥企業，首批合作引進 50 個兒童藥

35、品，豐富兒童專用液體制劑產品線 暢溪制藥 參股暢溪制藥 暢溪制藥掌握干粉吸入給藥系統平臺、國內少有，公司通過合作快速切入呼吸系統疾病治療領域，首款改良新型吸入粉霧劑 CXG87 IND 已獲受理 2020 年/參與設立粵財（中山）生物醫藥投資合伙企業（有限合伙）布局生物醫藥大健康領域新興產品和技術 杭州高新區（濱江）“5050人才計劃”創業團隊 合作成立廣州一品興瑞醫藥科技有限公司 建設兒童干混懸液制劑技術平臺 2021 年/參與設立珠海廣發信德瑞騰創業投資基金合伙企業(有限合伙)布局生物醫藥大健康領域新興產品和技術 Arthrosi 參股 Arthrosi，并與其合資成立瑞安博 開發全球降尿

36、酸創新藥 AR882 和小分子創新藥 AR035 華南疫苗 控股華南疫苗 建立重組蛋白疫苗創新研發能力 Lyndra Therapeutics 參股 Lyndra Therapeutics 合作研發超長效緩釋口服制劑 分迪藥業 參股分迪藥業 布局 PROTAC 開發技術平臺，6M23 首個雙靶點分子膠降解劑 FD-001 膠囊（適應癥為 AML、MM 和 NHL 等血液腫瘤的治療）IND 獲默示許可 阿爾法分子科技 參股阿爾法分子科技 布局 AI 創新藥物研發 瑞泊萊制藥 引入批件 獲得其鹽酸依匹斯汀顆粒制劑及原料藥（10M22 獲批）的生產批件和非諾貝特膽堿緩釋膠囊及原料藥（12M23 獲批

37、上市）在國內的產品所有權 瑞華制藥 合作開發 合作開發枸櫞酸托法替布緩釋片 2022 年 生物島實驗室 聯合組建粵港澳大灣區創新疫苗技術產業轉化中心 聚焦重組蛋白疫苗、核酸疫苗、病毒載體疫苗，建成同時具備合作開發、成果轉化、投資孵化等功能的新型 CDMO 平臺，新建和整合中試平臺和生產資源 2023 年 廣東省藥品質量研究所 合作共建產、研、檢合作平臺 合作開展藥品監管科學研究、高效推進藥品檢測能力提升，首個合作項目（益氣健脾口服液、生脈飲（黨參方）的質量標準提升研究）已簽訂 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 012345678902040608010012014016018020020

38、1720182019202020212022（%）（百萬元）自主研發投入營業收入占比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 一品紅一品紅(300723 CH)研發成果轉化效率高，研發成果轉化效率高，新新產品產品孕育孕育新增量新增量。截至 2022 年報，公司共有藥品注冊批件 173個，同比增加 15 個，2022 年新增獲批數量居國內企業第 10 位、連續兩年蟬聯廣東省同行業第一（根據 CDE 和米內網數據庫藥品獲批結果統計，以國內制藥企業新批準產品通用名計算）；自有產品在銷數量 58 個，同比增加 16 個。截至 2023 年中報，公司共有藥品注冊批件 17

39、9 個（含醫保品種 75 個、基藥品種 25 個、中藥保護品種 1 個）。圖表圖表14：一品紅：藥品注冊批件數量（一品紅：藥品注冊批件數量（2018-1H23）資料來源：公司公告，華泰研究 銷售：自有銷售能力銷售：自有銷售能力穩扎穩打穩扎穩打，非處方藥非處方藥新零售新零售探索中探索中 學術引領的自有品牌能力：學術引領的自有品牌能力：公司營銷團隊兼具醫藥專業背景，依據產品優勢和循證研究，制定上市后營銷策略，并通過上市后再評價等，提升產品核心治療價值。伴隨自有產品占比的提升，招商代理模式逐漸被淘汰，目前自有學術推廣模式已成絕對主導、2014-22 年收入占比從 56.80%提升至 99.77%。圖

40、表圖表15：一品紅：銷售模式營業收入結構（一品紅：銷售模式營業收入結構（2014-2022）資料來源：公司公告，華泰研究 立體化的營銷網絡體系：立體化的營銷網絡體系：1）醫院終端覆蓋成績斐然，2022 年新開發各類別醫院終端 14,526家（含等級醫院 3,066 家），新增覆蓋數同比增加近 6,000 家；2）省外市場開拓成效顯著，營銷網絡覆蓋全國 31 個省級行政區，2013-22 年華南地區外收入占比從 16%提升至 74%。020406080100120140160180200201820192020202120221H23（個）57 56 54 62 80 97 100 100 01

41、0203040506070809010020142015201620172018201920212022學術推廣模式招商代理模式+代銷(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 一品紅一品紅(300723 CH)圖表圖表16：一品紅：每年新增終端覆蓋（一品紅：每年新增終端覆蓋（2020-2022）圖表圖表17：一品紅：地區營業收入結構（一品紅：地區營業收入結構（2013-2022）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 探索非處方藥新零售：探索非處方藥新零售：1）于 7M21 成立非處方藥營銷中心，截至 3Q22 覆蓋藥店已達 1.6萬家；2）于

42、 2023 年初成立一品紅大藥房，為拓展非處方藥市場奠定組織基礎；3）搭建直營的天貓和京東旗艦店。生產：生產：聯瑞聯瑞基地投產基地投產，產能，產能限制限制解除解除 此前公司僅有一品紅制藥一處生產基地，近年來屬于滿負荷生產狀態（片劑、凍干粉針劑產能利用率已連續兩年超過 100%），部分已上市產品只能采用委托生產模式來滿足市場需求，且不具備停產對生產車間進行升級改造的客觀條件，對于新增產能有迫切需求。圖表圖表18：一品紅：一品紅：產能利用率產能利用率 資料來源：公司轉債跟蹤報告，華泰研究 聯瑞投產，聯瑞投產，破除產能限制；瑞石在建破除產能限制；瑞石在建，保障全產業鏈生產能力保障全產業鏈生產能力。2

43、M23，公司 22 萬平方米聯瑞智能制造生產基地（一期）正式進入商業化生產階段，有望解除業績增長的產能限制，為批件增加、產品放量筑牢生產基礎。此外，公司 110 畝瑞石原料藥基地于 12M22 開工建設，預計 6M24 可以具備生產條件，屆時公司可實現核心產品全產業鏈自主研發生產。圖表圖表19：一品紅：研發及生產基地布局一品紅：研發及生產基地布局 產能產能 面積面積 定位定位 建設投產情況建設投產情況 總部-制藥高標準生產基地 5 萬平方米 未來以小批量和多品種生產為主 2013 年開始規?；a 聯瑞生物醫藥智能制造基地（一期）22 萬平方米 按照中國 GMP、歐盟和 FDA 標準建設，具備

44、創新藥、獨家制劑、高端仿制藥、出口制劑生產能力，未來以大批量品種生產制造為主 2M23 正式投入商業化生產 潤霖創新研發中心 6 萬平方米 實現從靶點發現、化合物設計篩選，到原料合成、制劑研發及中試的全流程藥物開發能力 10M22 正式投入使用 瑞石創新原料藥基地 110 畝 為了實現核心產品全產業鏈自主研發生產，主要從事創新化學原料藥的研發和原料藥新品種放大和生產 預計 6M24 具備生產條件 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000202020212022（家）本年度新開發各類別醫院終端其中等級醫院0

45、1020304050607080901002013201420152016201720182019202020212022(%)華南地區華東地區華北地區華中地區西南地區東北地區西北地區020406080100120140160片劑凍干粉針劑顆粒劑合劑洗劑2019年2020年2021年2022年（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 一品紅一品紅(300723 CH)兩兩大驅動：大驅動：聚焦兒童藥和聚焦兒童藥和慢病藥慢病藥領域領域 一品紅在兒童藥和慢病藥兩類藥物上積累長板、發揮優勢：1）兒童藥：市場道窄路長、政策支持力度大，一品紅產品壁壘堅固、循證積累豐富，核心產

46、品克林霉素銷售收入已突破10 億元，芩香清解或成下一大單品；2）慢病藥：下行壓力消化完畢，優品頻出貢獻增量。兒童藥：鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片堅挺，芩香清解口服液接力高增長兒童藥：鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片堅挺，芩香清解口服液接力高增長 公司深耕兒童藥領域，具備專用性、劑型和掩味等優勢，2022 年實現營收 11.30 億元（+16%yoy），營收貢獻占比 58%。其中，核心產品鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片 2022 年收入突破 10 億元，市場份額蟬聯第一；芩香清解口服液貢獻 163.2%高增速。我們預計 2023-2025年公司兒童藥收入 CAGR 有望達到 25%。圖表圖表20：一品紅：兒

47、童藥歷史及預測營業收入（一品紅：兒童藥歷史及預測營業收入（2020-2025E）資料來源：公司公告，華泰研究預測 兒童藥發展現狀：供求不對等，政策兒童藥發展現狀：供求不對等，政策強強支持支持 兒童藥不對等的供求：需求大，痛點多。兒童藥不對等的供求：需求大，痛點多。根據康芝藥業轉引自米內網數據，2022 年我國兒童藥市場規模達 1191.79 億元?？紤]到不對等的供求，我國兒童藥市場仍有可觀上升空間：1）需求端，我國兒童患者就診持續增長，2021 年綜合醫院門急診人次達 2.8 億人，2012-2021 年 CAGR 為 6%。2）供給端，由于兒童專用藥適用患者較窄、研發難度大，企業開發興致較低

48、，致使兒童用藥種類少、劑型缺、用藥規范有待提升：據米內網數據，截至 5M22 我國獲批兒童藥僅占全部藥品的 5%，遠低于 2016-21 年兒科門急診人次占比均值 10%、2022 年兒童人口占比 17%；兒童患者的依從性不足、適用劑型有限，但掩味顆粒劑等適宜兒童服用的劑型少；大多數藥品缺乏明確的兒童用法用量。圖表圖表21：我國綜合醫院兒科門急診人次（我國綜合醫院兒科門急診人次（2013-2021）注：2020 年官方未公布相關數據。資料來源：Wind，華泰研究 01020304050607005001,0001,5002,0002,5003,0002020A2021A2022A2023E20

49、24E2025E（%）（百萬元）收入yoy（右軸）012320132014201520162017201820192021（億人）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 一品紅一品紅(300723 CH)2011 年中國兒童發展綱要（年中國兒童發展綱要（2011-2020 年）起，年）起，政策傾斜鼓勵兒童藥研發政策傾斜鼓勵兒童藥研發，主要主要包括：包括：1）優先審評：優先審評：2020 年藥品注冊管理辦法修訂后，兒童用藥可作為申請優先審評的依據。根據 NMPA 年度藥品審評報告，2020-2022 年，通過優先審評獲批的藥物中兒童藥的占比從10%大幅提升至30%。2）

50、醫保目錄：醫保目錄：從 2022 年起，對于納入鼓勵研發申報兒童藥品清單的藥品取消申報醫保目錄的獲批時間限制（2014 年以來已公示四批清單，共含 138 個品種）。3）基藥目錄：基藥目錄：根據 2021 年國家基本藥物目錄管理辦法（修訂草案），新版基藥目錄有望包含獨立的兒童藥品目錄，與化學藥品、生物制品、中藥目錄平行。4）市場獨占期市場獨占期：根據 2022 年中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案征求意見稿），對首個獲批的兒童藥新品種/劑型/規格/適應癥給予不超過 12 個月的市場獨占期。圖表圖表22：20162022 年年納入納入優先審評優先審評程序的藥物程序的藥物中兒童用藥占比中兒

51、童用藥占比 資料來源：NMPA 年度藥品審評報告，華泰研究 基藥基藥目錄目錄或或更新在即。更新在即。我國于 1981 年推出第一版基藥目錄，2009 年起正式啟動建立國家基藥制度，原則上基藥目錄 3 年調整一次，隨后每次基藥目錄調整凈調入品種 200 種左右。自 2018 年調整以來，基藥目錄已逾五年未更新，或因受疫情影響而延遲。2023 年 11 月，國新辦發布會再提“動態調整國家基本藥物目錄”，我們估測新版基藥目錄面市指日可待。圖表圖表23：2009 年以來我國基藥目錄調整情況年以來我國基藥目錄調整情況 資料來源：國家衛健委，華泰研究 中成藥、兒童藥、獨家品種或更受基藥目錄調整青睞。中成藥

52、、兒童藥、獨家品種或更受基藥目錄調整青睞?；幠夸浧贩N由專家組遴選，企業無法自主申報。我們預計中成藥、兒童藥、獨家品種脫穎而出的可能性更高：1）中成藥：基藥遴選強調中西藥并重，近 3 次基藥目錄調整中，中成藥品種占比穩步上升，2018 年版達 39%；2）兒童藥：根據 2021 年國家基本藥物目錄管理辦法（修訂草案），新版基藥目錄有望包含單獨的兒童藥品目錄；3）獨家品種：根據皖藥圈整理，2018 年基藥目錄的685 個品種中，349 個為獨家品種，占比為 51%。051015202530354005101520253035402016201720182019202020212022（%）（種）

53、優先審評中兒童用藥品種數優先審評中兒童用藥占比05010015020025001002003004005006007008002009年2012年2018年（種）（種）目錄藥品凈調入（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 一品紅一品紅(300723 CH)圖表圖表24：歷次基藥目錄調整中成藥品種數及占比情況歷次基藥目錄調整中成藥品種數及占比情況 資料來源：國家衛健委，華泰研究 納入基藥目錄納入基藥目錄有利于有利于院端院端準入，準入，或為或為銷售增速銷售增速跳板：跳板：1）納入基藥目錄的藥品在申報醫保目錄時不受獲批時間或新增適應癥的限制；2）根據 2019 年關

54、于進一步做好短缺藥品保供穩價工作的意見，各級醫療機構用藥模式應以基藥為主導，政府辦基層醫療衛生機構、二級公立醫院、三級公立醫院基本藥物配備品種數量占比原則上分別不低于 90%、80%、60%。以金振口服液為例：該藥物為 2018 年基藥目錄新增兒童藥中成藥獨家產品，2019 年銷量實現 32%增速，2019-2022 年銷量 CAGR 達 26%（含疫情影響）。圖表圖表25：金振口服液：銷量及同比增速情況（金振口服液：銷量及同比增速情況（2018-2022）資料來源：康緣藥業公告，華泰研究 一品紅兒童藥：豐富管線拓展廣度，循證積累挖掘深度一品紅兒童藥：豐富管線拓展廣度，循證積累挖掘深度 產品管

55、線產品管線+技術平臺構筑護城河：技術平臺構筑護城河：針對兒童患者用藥依從性差、安全隱患多的痛點，公司已建立了以藥物微粉化技術、顆粒掩味技術、延遲釋放技術、微丸包衣技術和精準化給藥等核心技術為主的兒童用藥技術平臺，研制口感佳、安全性好、劑量精準的兒童藥。截至 2023年中報，一品紅共有兒童藥批件 27 個，治療范圍涵蓋 0-14 歲兒童全年齡段和 70%+兒童疾病病種（涵蓋呼吸、消化、皮膚等疾病領域），另有 20 個兒童專用藥、5 個兒童疫苗在研。0102030405060708002004006008001,0001,2001,4001,6001,8001981年1996年2004年2009年

56、2012年2018年（%）（個）中成藥品種數占比（右軸）(60)(40)(20)02040608010005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020182019202020212022（%）（萬盒）銷量（萬盒）銷量yoy（右軸）2018年版基藥目錄開始執行兒科接診率因疫情大幅下滑，且防護增強后發熱等病源接觸減少 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 一品紅一品紅(300723 CH)圖表圖表26：一品紅：兒童藥批件（一品紅：兒童藥批件（2018-1H23）資料來源：公司公告，華泰研究 循證積累豐富，驗證臨床價值：循證積累豐富，驗

57、證臨床價值：1）主要產品獲國內外權威推薦，公司多個兒童藥被收錄于中國兒童藥品臨床應用指南，其中鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片、芩香清解口服液、馥感啉口服液被推薦為兒童適用性首選用藥；2023 年，馥感啉口服液再次獲批準為中藥保護品種（僅限由獲得中藥保護品種證書的企業生產）。2）產品臨床研究成果頻見發表，其中岑香清解口服液是中國首個國際期刊發表治療流感高質量臨床研究成果的兒童專用藥。圖表圖表27：一品紅：一品紅：2022 年部分兒童藥產品臨床研究循證發表年部分兒童藥產品臨床研究循證發表 產品產品 發表期刊發表期刊 研究結果概述研究結果概述 芩香清解口服液 Translational Pediatri

58、cs 療效及安全性均與奧司他韋相當 鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片 藥物評價研究 藥理作用明確，抗菌譜廣，克服了克林霉素的口味缺陷、提高了兒童等特殊患者的應用依從性 馥感啉口服液 Tropical Journal of Pharmaceutical Research January 對幼小 SD 大鼠的毒理學試驗結果，驗證其用于小鼠的安全性 乙酰吉他霉素干混懸劑 實驗研究 對肺炎支原體（MP）敏感株有較好的抑菌活性，對肺炎支原體（MP）耐藥株的 MIC 值水平較低 資料來源：公司公告，華泰研究 101011182527051015202530201820192020202120221H23（個）免

59、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 一品紅一品紅(300723 CH)圖表圖表28：一品紅：主要兒童藥產品一品紅：主要兒童藥產品（截至（截至 1H23）藥品類別藥品類別 藥品名稱藥品名稱 治療領域治療領域 國家基藥國家基藥 國家醫保國家醫保 指南推薦指南推薦 化學制劑 鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片 感染性疾病 是 是 中國兒童藥品臨床應用指南、國家抗菌藥物治療指南、世界衛生組織（WHO）基本藥物示范目錄（兒童版）、國家處方集（化學藥品與生物制品卷兒童版）化學制劑 鹽酸克林霉素棕櫚酸酯顆粒 感染性疾病 否 是 世界衛生組織基本藥物目錄（兒童版 2021）、中國國家處方集

60、、中國國家處方集（兒童版）、中國藥典（2015 版）化學制劑 乙酰吉他霉素干混懸劑 感染性疾病 否 否 兒童肺炎支原體肺炎診療指南（2023 年版）、中國兒童藥品臨床應用指南 化學制劑 磷酸奧司他韋膠囊 流感 是 是 流行性感冒診療方案（2020 版）、2019 年兒童流感診斷和治療專家共識解讀（推薦一線用藥）、臨床必備用藥?；瘜W制劑 鹽酸氨溴索滴劑 咳痰困難 否 是 國家新冠病毒感染者居家治療指南、兒童新型冠狀病毒感染診斷、治療和預防專家共識（第三版）、中國兒童藥品臨床應用指南、咳嗽的診斷與治療指南（2021）兒童祛痰止咳治療專家共識、中國兒童慢性濕性咳嗽的診斷與治療專家共識 化學制劑 羧甲

61、司坦口服溶液 咳痰困難 否 是 慢性氣道炎癥性疾病氣道黏液高分泌管理中國專家共識、特殊人群普通感冒規范用藥的專家共識、急性氣管一支氣管炎基層診療指南（2018 年）、急性氣管支氣管炎基層合理用藥指南、咳嗽基層合理用藥指南、咳嗽的診斷與治療指南（2021 年）、原發性纖毛運動障礙診斷與治療中國專家共識、塵肺病治療中國專家共識（2018 年版）、日本滲出性中耳炎臨床診斷和管理指南（2015 年）、兒童祛痰止咳治療專家共識、新型冠狀病毒感染咳嗽的診斷與治療專家共識 化學制劑 鹽酸左西替利嗪口服滴劑 過敏性疾病 否 是 中國蕁麻疹診療指南（2018 版）、抗組胺藥治療皮炎濕疹類皮膚病臨床應用專家共識、

62、中國過敏性哮喘診治指南（第一版（2019 年）、兒童喘息性疾病合理用藥指南、老年皮膚瘙癢癥診斷與治療專家共識 化學制劑 鹽酸依匹斯汀顆粒 過敏性疾病 否 否 中國蕁麻疹診療指南（2022 版）、慢性瘙癢管理指南（2018 版）、Japanese guidelines for allergic rhinitis 2017 化學制劑 孟魯司特鈉顆粒 哮喘 否 是 支氣管哮喘防治指南、過敏性鼻炎診斷和治療指南、2020 版 GINA 哮喘指南 中藥制劑 芩香清解口服液 感冒 否 是 獲中成藥治療小兒急性上呼吸道感染臨床診療指南（2020 年）、兒童流行性感冒中西醫結合防治專家共識、中國兒童藥品臨床應

63、用指南、廣東省手足口病診療指南（2018 年版）、多省市流感防治方案 中藥制劑 馥感啉口服液 感冒 否 否 國家中藥保護品種；中成藥治療小兒反復呼吸道感染臨床應用指南（2021 年）、兒童臨床使用免疫調節劑（上海）專家共識、多省市推薦用藥 中藥制劑 益氣健脾口服液 消化不良 否 否 中成藥臨床應用指南-兒科疾病分冊、臨床常用方劑與中成藥、小兒疳癥社區中醫健康管理方案 中藥制劑 參柏洗液 濕疹 否 否 中成藥臨床應用指南-兒科疾病分冊、中成藥臨床應用指南-肛腸疾病分冊、中成藥臨床應用指南-婦科疾病分冊、臨床常用方劑與中成藥 中藥制劑 小兒咳喘靈口服液（合劑/顆粒）痰咳 否 是 流行性感冒診療方案

64、 資料來源：公司公告，華泰研究 鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片：適用于兒童的獨家分散片劑型，鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片：適用于兒童的獨家分散片劑型，年年銷售已達銷售已達 10 億億 一品紅鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片（凱萊克林）主治革蘭氏陽性菌、厭氧菌引起的各種感染性疾病，臨床上適用于兒童，是公司首個年銷售額 10 億級品種?？紤]到一品紅克林霉素的獨家劑型及渠道覆蓋優勢，我們預計其將延續平穩增長，2023-2025年 CAGR為 15%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 一品紅一品紅(300723 CH)圖表圖表29：一品紅：鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片歷史及預測營業收

65、入（一品紅：鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片歷史及預測營業收入（2018-2025E）資料來源：公司公告，華泰研究預測 克林霉素棕櫚酸酯克林霉素棕櫚酸酯：克服克林霉素依從性限制，臨床上適用于兒童?？朔肆置顾匾缽男韵拗?，臨床上適用于兒童。林可酰胺類抗生素主要包括克林霉素及林可霉素，作用機制為抑制細菌蛋白質合成，對革蘭氏陽性菌、厭氧菌效果較強；其中，克林霉素抗菌活性較強、口服吸收好、不受食物影響，但其味極苦、需制成膠囊制劑，不適用于兒童?？肆置顾刈貦八狨榭肆置顾厍绑w藥物，服用后在體內水解生成克林霉素，改良口味、解決必須吞咽的問題，臨床上可適用于兒童。圖表圖表30：林可酰胺類藥品林可酰胺類藥品 PDB

66、 銷售額（經調整）（銷售額（經調整）（2014-2022）注：PDB 銷售額已經由倍數放大調整，放大倍數=一品紅克林霉素公告銷售額/一品紅克林霉素 PDB 銷售額 資料來源：PDB，一品紅公司公告，華泰研究 一品紅克林霉素一品紅克林霉素市場份額位居第一。市場份額位居第一。截至 2022 年報，根據中國醫藥工業信息中心，一品紅鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片已連續六年在林可酰胺類產品中市場占有率排名第一，我們認為這得益于其在產品和銷售上的雙重優勢。1）優勢一：獨家分散片劑型。分散片劑型給藥方便、生物利用率高、減少胃腸刺激性，兒童患者依從性更好。目前，國內已上市鹽酸克林霉素棕櫚酸酯劑型包括分散片、顆粒劑

67、和干混懸劑，分散片劑型僅一品紅和凱林制藥兩家，其中凱林制藥主營原料藥、并未推進實際市場準入工作，故而一品紅克林霉素系獨家上市銷售的分散片劑型。圖表圖表31：給藥劑型與年齡的關系給藥劑型與年齡的關系 劑型劑型 早產新生兒早產新生兒 新生嬰兒（新生嬰兒（0-28 天）天）嬰幼兒（嬰幼兒（1 個月個月-2 歲）歲）學前兒童（學前兒童（2-5 歲）歲）學齡兒童（學齡兒童（6-11 歲）歲）青少年（青少年（12-16/18 歲）歲）分散片 不被接受 備選接受 可接受 優選接受 最佳選擇 最佳選擇 片劑 不被接受 不被接受 不被接受 可接受 優選接受 最佳選擇 膠囊 不被接受 不被接受 不被接受 備選接受

68、 優選接受 最佳選擇 資料來源：鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片藥學特性綜合評價，華泰研究 (10)01020304050607002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E（%）（百萬元）收入yoy（右軸）02468101214161820201420152016201720182019202020212022（億元）克林霉素棕櫚酸酯其他克林霉素林可霉素 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 一品紅一品紅(300723 CH)圖表圖表32：鹽酸克林霉素棕櫚酸酯

69、：已上市產品競爭格局鹽酸克林霉素棕櫚酸酯：已上市產品競爭格局 劑型劑型 上市廠家數量上市廠家數量 廠家廠家 上市時間上市時間 2022 PDB 銷售額（百萬銷售額（百萬元）元）分散片 2 一品紅 5M03 182.35 重慶普惠藥物；凱林制藥 4M03/顆粒劑 4 聯瑞制藥（一品紅子公司）8M09 14.22 凱林制藥 1M08/科瑞制藥 12M03/北大醫藥 8M02 10.04 干混懸劑 1 海南海神同洲 4M05 0.91 資料來源：醫藥魔方，PDB，華泰研究 2）優勢二：循證積累豐富。藥理及臨床研究上，公司已經完成了克林霉素的綜合評價及對細菌性陰道病、口腔感染等病癥治療研究；指南推薦上

70、，一品紅克林霉素獲中國兒童藥品臨床應用指南推薦為兒童適用性首選藥物，另獲國家抗菌藥物治療指南、世界衛生組織基本藥物示范目錄（兒童版）、國家處方集（化學藥品與生物制品卷兒童版）等國內外多個指南推薦或收錄。圖表圖表33：一品紅：鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片循證積累（一品紅：鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片循證積累（2021-2022）臨床循證臨床循證 結論結論/狀態狀態 鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片治療牙周炎有效性與安全性試驗 克林霉素棕櫚酸酯分散片治療慢性牙周炎療效明顯，不良反應發生率低，安全性和患者依從性良好 鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片藥學特性 鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片有效成分和在說明書適應證上的藥理

71、作用明確，抗菌譜廣，酯化結構的前藥設計相比克林霉素具有更好的依從性，其酯化前藥設計克服了克林霉素的口味缺陷，提高了兒童等特殊患者的應用依從性 鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片治療細菌性陰道病的有效性和安全性的多中心、隨機、雙盲雙模擬、平行、對照臨床研究 研究已完成 資料來源：公司公告，鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片治療慢性牙周炎的有效性與安全性，鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片藥學特性綜合評價，華泰研究 3）優勢三：渠道廣泛覆蓋。隨著公司學術推廣模式終端覆蓋的深入，2019-2022 年，一品紅克林霉素二級及以上等級醫院覆蓋率從 17.27%提升至 21.27%。圖表圖表34：一品紅：鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散

72、片二級及以上等級醫院覆蓋率一品紅：鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片二級及以上等級醫院覆蓋率 注：公司未披露 2020 年數據 資料來源：公司公告，華泰研究 芩香清解口服液：芩香清解口服液：頭對頭頭對頭奧司他韋奧司他韋臨床結果積極臨床結果積極，高質量循證激活增長高質量循證激活增長 一品紅芩香清解口服液系兒童流感良藥，臨床療效不亞于奧司他韋，且與化藥相比耐藥性和安全性問題較少。2022 年，一品紅芩香清解口服液實現收入同比+163%。我們預計在高質量循證支撐下，芩香清解口服液將保持高增長，2023-2025 年收入 CAGR 逾 90%。17.27 19.43 21.27 051015202520192

73、0212022（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 一品紅一品紅(300723 CH)圖表圖表35：一品紅：芩香清解口服液歷史及預測營業收入（一品紅：芩香清解口服液歷史及預測營業收入（2018-2025E）資料來源：公司公告，華泰研究預測 中藥組方，突破西藥限制。中藥組方，突破西藥限制。芩香清解口服液提取黃芩、廣藿香等 12 味中藥有效成分制成，具有疏散風熱、清瀉里熱、解毒利咽的功效，主要用于小兒上呼吸道感染表里俱熱證，癥見發熱、鼻塞、流涕、咳嗽、咽紅腫痛、便秘、口渴煩躁、舌紅苔黃、脈洪數等。相較奧司他韋等西藥，芩香清解口服液具備獨特優勢：1）適用于兒童，安全

74、性好。根據芩香清解口服液藥效學研究，小兒臟氣清靈，藥不宜重劑，而芩香清解口服液的藥物相輔為用、味少量輕，為小兒雙解之良方。此外，芩香清解口服液根據兒童不同年齡/體重分段設計不同規格，可以實現兒童適宜性精準給藥。2）耐藥困擾少。芩香清解口服液充分發揮其作為中藥來源廣、靶點多的優勢。獲諸多權威指南推薦。獲諸多權威指南推薦。芩香清解口服液獲中成藥治療小兒急性上呼吸道感染臨床診療指南（2020 年）、兒童流行性感冒中西醫結合防治專家共識、中國兒童藥品臨床應用指南、廣東省手足口病診療指南（2018 年版）、多省市流感防治方案等推薦。圖表圖表36：一品紅：芩香清解口服液相關指南推薦一品紅：芩香清解口服液相

75、關指南推薦 時間時間 指南指南 具體內容具體內容 2018 年 廣東省手足口病診療指南 手足口病普通型，一般情況良好者（出疹期邪犯肺脾證、濕熱蘊毒證），可選擇芩香清解口服液作為基礎用藥 2020 年 中成藥治療小兒急性上呼吸道感染臨床應用指南 小兒上感伴咽紅腫痛、大便秘結，推薦單獨使用芩香清解口服液治療 3 天，可有效退熱，改善鼻塞濁涕、咽痛、便秘癥狀 2021 年 兒童流行性感冒中西醫結合防治專家共識 適用于發熱，咽干咽痛、扁桃體紅腫，鼻塞流涕 2021 年 中國兒童藥品臨床應用指南 推薦為兒童適用性首選用藥 2022 年 廣東省新冠病毒感染重點用藥解讀 風熱感冒藥，適用于小兒上呼吸道感染表

76、里俱熱，發熱、鼻塞、流涕、咳嗽、咽紅腫痛、便秘 資料來源：衛健委，CNKI，華泰研究 臨床循證積累豐富、療效與西藥相當，具備成為患兒流感首選用藥之一的潛力。臨床循證積累豐富、療效與西藥相當，具備成為患兒流感首選用藥之一的潛力。2022 年 6月，其治療兒童流感臨床研究成果在國際 SCI 期刊 Translational Pediatrics（影響因子 4.047）上發表，研究結果表明其療效及安全性均不亞于奧司他韋，且咽痛、便秘改善效果更好。作為中國首個在國際 SCI 期刊發表治療流感高質量臨床研究成果的兒童專用藥，醫患認可度有望顯著提升，論文發表后芩香清解口服液季度銷售額環比攀升。050100

77、15020025001002003004005006007002018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E（%）（百萬元）收入yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 一品紅一品紅(300723 CH)圖表圖表37：一品紅：芩香清解口服液臨床研究一品紅：芩香清解口服液臨床研究 臨床研究臨床研究 治療組治療組 對照組對照組 研究結論研究結論 治療小兒急性上呼吸道感染表里俱熱證的臨床有效性與用藥安全性觀察的 II、III 期臨床試驗 芩香清解口服液（入組 479 人）黃枳花口服液（入組 240 人）治療組與對照組未見顯著差異

78、。Efficacy and safety of Qinxiang Qingjie oral solution for the treatment of influenza in children:a randomized,double-blind,multicenter clinical trial 芩香清解口服液（入組 117 人）奧司他韋（入組 114 人）與奧司他韋相比，岑香清解口服液在臨床痊愈時間（3 天）、完全退熱時間（36 小時）、減少并發癥、病毒轉陰率、CARIFs 評分的改善上相當，且緩解咽痛、便秘等癥狀改善上更優；安全性評價臨床不良事件、不良反應發生率、實驗室檢測及功能檢查相

79、關指標、生命體征等兩組間無差異。芩香清解口服液聯合奧司他韋治療兒童甲型流感的臨床研究 芩香清解口服液+奧司他韋（入組 82 人）奧司他韋（入組 82 人）治療組總有效率 97.6%，顯著高于對照組的 89.0%(P0.05)；退熱起效時間和完全退熱時間均較對照組顯著縮短，即刻退熱率 68.3%較對照組 52.4%顯著提高（P0.05）；咽痛、便秘的消失時間均顯著短于對照組，病毒核酸轉陰率 92.7%顯著高于對照組的 81.7%（0.05）。資料來源：一品紅芩香清解口服液說明書，Transl Pediatr.2022;11(6):987-1000.，現代藥物與臨床,2023,38(2):388-

80、392，華泰研究 圖表圖表38：一品紅：芩香清解口服液一品紅：芩香清解口服液 2022 年季度銷售額年季度銷售額 資料來源：公司公告，華泰研究 慢病藥：慢病藥：下行壓力釋放殆盡，下行壓力釋放殆盡，優品頻出優品頻出繼往開來繼往開來 慢病藥慢病藥行業浪潮：老齡化行業浪潮：老齡化+政策支持。政策支持。一方面，截止 2022 年末，全國 60 歲及以上人口為28,004 萬人（同比增加 1,268 萬人），占 19.8%（同比提高 0.9 pct），老齡化趨勢使得慢病患者數量更多、用藥時間更長。另一方面，“十四五”國家老齡事業發展和養老服務體系規劃等方針政策陸續就完善高血壓、糖尿病等慢病用藥保障供應以

81、及擴大慢性病用藥報銷范圍等做出戰略部署。一品紅帆槳：產品矩陣快速擴張，新品持續注入活力一品紅帆槳：產品矩陣快速擴張，新品持續注入活力。一品紅慢病藥聚焦心腦血管、肝病、腎病、消化系統等疾病領域，截至 2023 年中報共有批件 52 個（1H23 新增 4 個）、在研項目 39 個（含 AR882），產品大多具備獨家專利和獨特治療優勢。051015202530354045501Q222Q223Q224Q22（百萬元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 一品紅一品紅(300723 CH)圖表圖表39：一品紅：主要慢病藥品種及優勢概況一品紅：主要慢病藥品種及優勢概況 藥品

82、類別藥品類別 藥品名稱藥品名稱 適應癥概述適應癥概述 國家基藥國家基藥 國家醫保國家醫保 指南推薦指南推薦 化學制劑 注射用乙酰谷酰胺 急搶救輔助治療 否 否 短暫性腦缺血發作臨床路徑；收入“十三五規劃教材”外科學第九版腦外傷推薦用藥 化學制劑 注射用促肝細胞生長素 重型病毒性肝炎輔助治療 否 是 抗結核藥物性肝損傷診治指南（2019 版）、中國肝移植受者選擇與術前評估技術規范（2019 版）、感染誘發的老年多器官功能障礙綜合征診治中國專家共識（2018）；國家科技進步二等獎 化學制劑 硝苯地平控釋片 高血壓、冠心病 是 是 2020 國際高血壓學會國際高血壓實踐指南、中國高血壓防治指南、中國

83、老年高血壓管理指南（2019）化學制劑 纈沙坦氨氯地平片(I)原發性高血壓 是 是 高血壓合理用藥指南（第 2 版）、國家基層高血壓防治管理指南（2020 版）、中國高血壓防治指南 2018 年版 化學制劑 鹽酸溴己新注射液 慢性支氣管炎及其他呼吸道疾病 否 是 注射用急性氣管一支氣管炎基層診療指南（2018 年版）、成人支氣管擴張癥診治專家共識 化學制劑 注射用奧美拉唑鈉 抑制胃酸，快速止血 是 是 兒童質子泵抑制劑合理使用專家共識 2019、急性非靜脈曲張性上消化道出血多學科防治專家共識（2019 版）、應激性潰瘍防治專家建議（2018 版）中藥制劑 尿清舒顆粒 慢性前列腺炎、尿路感染 否

84、 是 慢性前列腺炎/慢性盆腔疼痛綜合征診療指南（2022 年版）、慢性前列腺炎中西醫融合藥物治療專家共識（2021 年版）、實用中醫男科學、中成藥臨床應用指南-感染性疾病分冊、中成藥臨床應用指南-腎與膀胱疾病分冊、少數民族藥臨床用藥指南、臨床常用方劑與中成藥 化學制劑 注射用己酮可可堿 改善心腦及周圍血管微循環 否 是 BNC 腦血管病臨床指南、男性不育診療指南（2022）、中國糖尿病腎臟病防治指南（2021 年版）、卒中后認知障礙管理專家共識 2021、糖尿病神經病變診治專家共識（2021 年版）、中國專家共識：主髂動脈閉塞癥的診斷和治療（2020）、中國糖尿病足防治指南（2019 版）化學

85、制劑 注射用環磷腺苷 心血管藥物，亦對白血病有緩解作用 否 是 臨床路徑治療藥物釋義-心血管系統分冊 化學制劑 注射用阿昔洛韋 單純皰疹病毒感染，帶狀皰疹 否 是 帶狀皰疹中國專家共識、中國特應性皮炎診療指南（2020 版）、中國艾滋病診療指南（2018 年版）化學制劑 鹽酸依匹斯汀片 成人過敏性疾病防治 否 否 中國蕁麻疹診療指南（2022 版）、慢性瘙癢管理指南（2018 版）、Japanese guidelines for allergic rhinitis 2017 化學制劑 鹽酸文拉法辛緩釋膠囊 抑郁癥及廣泛性焦慮障礙 是 是 中國抑郁防治指南、加拿大 CANMAT 指南（2009）

86、、WFSBP（2013）、英國 BAP（2015）資料來源：公司公告，華泰研究 豐富產品矩陣豐富產品矩陣支撐增長，承壓產品影響收斂。支撐增長，承壓產品影響收斂。2022 年，公司慢病藥實現營業收入 7.89 億元，同比下滑 4.1%，主因：1）注射用乙酰谷酰胺受地方醫保目錄增補品種清退影響，銷售額同比下滑 38.6%；2）鹽酸溴己新注射液（注射劑）2021 年獲批上市、2022 年在第七批集采中中標，對老產品注射用鹽酸溴己新（粉針劑）量價均有所沖擊，后者銷售額同比下滑 44.1%。此兩種承壓產品在公司 2021 年慢病藥收入中占比合計 87.5%，我們估測公司其他慢病藥 2022 年實現超 2

87、00%的同比增長。2023 年，乙酰谷酰胺受重點監控目錄影響、銷售繼續大幅下滑，但新產品鹽酸溴己新注射液接替注射用鹽酸溴己新貢獻高增長，注射用阿昔洛韋、注射用醋酸卡泊芬凈第九批集采中標、銷量有望拉升，另傳統優品尿清舒顆粒等穩定增長。我們預計2024年起公司慢病藥收入止跌回升，2023-2025年CAGR達9%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 一品紅一品紅(300723 CH)圖表圖表40：一品紅：慢病藥歷史及預測營業收入（一品紅：慢病藥歷史及預測營業收入（2020-2025E）資料來源：公司公告，華泰研究預測 尿清舒顆粒：尿清舒顆粒：獨家品種、百年彝獨家品種、

88、百年彝方，顯著改善方，顯著改善 LUTS、減少反復的有效方案、減少反復的有效方案 尿清舒顆粒功能主治為清熱利濕，利水通淋，說明書癥候明確涵蓋慢性前列腺炎，為公司獨家品種、經典彝藥。該藥物提取自車前草、野菊花、地膽草、虎杖、山木通和重樓六味中藥材，其中車前草及重樓為獨特組方成分，諸藥合用可速決 LUTS（下尿路癥狀）、緩解疼痛，并強效清除炎癥因子以減少反復。2022 年，尿清舒顆粒收入同比增長 75.5%。圖表圖表41：一品紅：尿清舒顆粒一品紅：尿清舒顆粒組方及組方及功效功效 資料來源：公司公眾號，華泰研究 根據慢性前列腺炎中西醫結合多學科診療指南（2020 年）及中醫藥科普標準知識庫，慢性前列

89、腺炎國內報道發病率 6.0-32.9%，約占男科、泌尿外科門診患者的 1/4，發病機制多樣、病情纏綿難愈。中醫根據不同臨床表現進行辯證論治，在改善伴隨癥狀、防治疾病復發上表現更佳。根據公司公眾號轉引自米內網數據，2021 年中國城市和縣級公立醫院終端前列腺和尿路感染中成藥用藥年度銷售額近 34 億元。臨床研究結果表明，尿清舒顆?？梢燥@著改善慢性前列腺炎患者相關癥狀。臨床研究結果表明，尿清舒顆?？梢燥@著改善慢性前列腺炎患者相關癥狀。尿清舒顆粒對照前列消膠囊臨床試驗表明，尿清舒顆粒在中醫/西醫的療效評價上表現均優于對照組，治療 14/28 天后西醫癥狀積分均顯著低于對照組，中醫總有效率 93.67

90、%（對照組 86.49%），尤其顯著改善尿頻、尿急、尿痛、尿道灼熱、排尿異常等癥狀。(15)(10)(5)05101520253002004006008001,0001,2002020A2021A2022A2023E2024E2025E（%）（百萬元）收入yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 一品紅一品紅(300723 CH)圖表圖表42：一品紅：尿清舒顆粒一品紅：尿清舒顆粒組方及功效組方及功效 注：觀察組（N=333）：尿清舒顆粒+前列消膠囊模擬劑；對照組（N=111）：前列消膠囊+尿清舒顆粒模擬劑 資料來源：尿清舒顆粒治療慢性非細菌性前列腺炎（濕熱

91、下注證）的有效性與安全性，華泰研究 百年彝方百年彝方，臨床安全用藥，臨床安全用藥 30 余年余年，安全性有保障。，安全性有保障。尿清舒顆粒源自云南楚雄彝族自治州民族藥醫師多年治療濕熱下注膀胱炎、尿道炎及前列腺炎的方劑，彝藥志種記載治愈病人已達數萬例；上市后再評價臨床入組患者近 2000 例，安全性上未發現明顯異常。獲多項指南明確適應癥推薦。獲多項指南明確適應癥推薦。尿清舒顆粒獲中成藥臨床應用指南-感染性疾病分冊、中成藥臨床應用指南-腎與膀胱疾病分冊、少數民族藥臨床用藥指南、國醫大師金世元中成藥學講稿、臨床常用方劑與中成藥推薦用于治療慢性前列腺炎、尿路感染，指南推薦適應癥明確。集采：新上市產品集

92、采：新上市產品有望有望借助集采放量借助集采放量 截至第九批國采，公司共有 7 個產品在集采中中標，其中 6 個在納入集采時獲得批件尚未滿 1 年，近半為第一順位中標，新上市產品借助集采快速放量?？紤]到公司研發轉化效率高、藥品批件數量保持快速增長，以及聯瑞新產能提供的強大生產支持，我們看好公司能有更多集采品種貢獻純增量。圖表圖表43：一品紅：集采中標品種一品紅：集采中標品種 產品產品 上市時間上市時間 集采中標批次集采中標批次 單位單位 中標量（萬）中標量（萬）中標價（元）中標價（元）2022 年年 PDB 銷售額（百萬元）銷售額（百萬元）磷酸奧司他韋膠囊 1M22 第七批（7M22）75mg/

93、粒 67.23 1.99 386.99 硝苯地平控釋片 7M22 第七批（7M22）30mg/片 16,051.10 0.61 722.11 鹽酸溴己新注射液 9M21 第七批（7M22）2ml:4mg/支 750.42 17.88 83.60 氨甲環酸注射液 12M22 第八批（3M23）5ml:0.25g/支 57.19 1.78 241.24 托拉塞米注射液 1M23 第八批（3M23）2ml:10mg/支 453.23 0.78 28.12 注射用醋酸卡泊芬凈 2M23 第九批（11M23）50mg/瓶 22.49 76.60 844.03 注射用阿昔洛韋 已上市 第九批（11M23）

94、0.25g/支 726.37 0.83 23.88 資料來源：PDB，上海陽光醫藥采購網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 一品紅一品紅(300723 CH)創新起步創新起步：AR882 痛風痛風 BIC、痛風石、痛風石 FIC 候選候選佼佼者佼佼者 URAT1（尿酸鹽轉運蛋白）靶向創新藥 AR882 為新一代尿酸排泄促進劑，定位為治療高尿酸血癥及痛風的一線用藥、頑固性痛風石的突破性療法藥物及慢性腎病用藥。該藥物為公司與 Arthrosi 合作研發，公司持有 Arthrosi 22.52%股權，同時與 Arthrosi 合資成立瑞安博、間接持有瑞安博

95、60.70%股權，瑞安博擁有在中國地區的上市許可及全部商業化權益。目前，AR882 痛風適應癥全球 III 期已取得 FDA 書面反饋支持，痛風石適應癥全球 II 期臨床即將完成、有望申報突破性療法，預計將于 2026 年在美 NDA；與此同時，國內臨床研發亦在推進中。我們預計 AR882 全球銷售峰值逾百億人民幣（含在美銷售逾 14 億美元，及國內銷售超 30 億人民幣）。圖表圖表44：一品紅：一品紅：AR882 研發進度研發進度 適應癥適應癥 單藥單藥/聯合聯合 地區地區 I 期期 II 期期 III 期期 NDA 高 尿 酸 血 癥及痛風 單藥 中國 單藥別嘌呤醇/非布司他 全球 臨床方

96、案已獲 FDA郵件快速審評通過 預計 2H26 NDA 痛風石 單藥別嘌呤醇 全球 預計 1H24 完成，申請突破性療法 預計 1H24 開啟 預 計 2026 年 中NDA 慢性腎病 單藥 全球 注：有望申請突破性療法 資料來源：公司官網，華泰研究預測 痛風市場：痛風市場：現有現有藥物安全性欠佳、療效不足，藥物安全性欠佳、療效不足，存在廣闊存在廣闊未未滿足滿足治療需求治療需求 高尿酸血癥及痛風已成為僅次于糖尿病的常見代謝類疾病，但由于缺乏已上市安全藥物，患者治療率及依從性尚低，市場規模仍存在較大釋放潛力，新產品機會充足。高尿酸血癥與痛風：常見代謝類疾病，市場初高尿酸血癥與痛風：常見代謝類疾病

97、，市場初具規模具規模 高尿酸血癥高尿酸血癥及痛風及痛風已成為已成為常見常見代謝類疾病，且發病率仍在升高。代謝類疾病，且發病率仍在升高。人體無法自行分解尿酸，正常情況下體內尿酸產生和排泄保持平衡，但當尿酸產生過多或排泄不良時會導致高尿酸血癥，尿酸鹽沉積后引發痛風。根據 IHME，2019 年全球痛風患病率、新發病率分別為696.25/10 萬、119.20/10 萬（2010 年分別為 586.36/10 萬、102.28/10 萬），患病/新發人群分別為 5,387/922 萬人；中國痛風患病率、新發病率分別為 1,136.24/10 萬、213.82/10萬（2010 年分別為 840.09

98、/10 萬、161.59/10 萬），患病/新發人群分別為 1,616/304 萬人。高尿酸血癥及痛風患者治療需求高尿酸血癥及痛風患者治療需求不容忽視不容忽視。痛風發作時可能產生難以忍受的疼痛和紅腫，被認為是疼痛程度最高的關節炎；此外，高尿酸血癥和痛風是心腦血管疾病、腎臟損傷、糖尿病等的危險因素，患者存在明顯的治療需求。對于需要接受降尿酸治療（ULT）的高尿酸血癥及痛風發作的間歇期、慢性期患者，當前治療主要包括黃嘌呤氧化酶抑制劑（XOI）與 URAT1 抑制劑：XOI：通過抑制黃嘌呤氧化酶類減少尿酸的產生，主要為別嘌醇和非布司他；URAT1 抑制劑：通過抑制 URAT1 來減少尿酸鹽重吸收、促

99、進尿酸排泄，主要為苯溴馬隆和丙磺舒。美國風濕病學會痛風治療指南（2020）的推薦首選一線藥物為別嘌醇，此外亦強烈推薦非布司他、選擇性推薦丙磺舒；中國高尿酸血癥與痛風診療指南（2019）則推薦別嘌醇、非布司他及苯溴馬隆作為一線治療藥物。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 一品紅一品紅(300723 CH)圖表圖表45：高尿酸血癥及痛風中高尿酸血癥及痛風中美指南推薦治療方案美指南推薦治療方案 資料來源：美國風濕病學會痛風治療指南（2020），中國高尿酸血癥與痛風診療指南（2019），華泰研究 痛風藥品市場痛風藥品市場初具規模初具規模。根據 Polaris，2022 年

100、全球痛風藥物市場規模達 27.8 億美元。我們估測 2022 年我國高尿酸血癥和痛風藥品市場規?；蛟?20-30 億元（2022 年，復星萬邦非布司他片實際銷售額在 5-10 億元區間，PDB 銷售額分別為 0.52 億元，我們據此估測合理的 PDB 調整倍數在 10 x 左右）；其中，2013-2019 年 PDB 樣本醫院抗痛風藥品銷售額CAGR 高達 44%，2020-2021 年市場規模因非布司他集采萎縮，2022 年已重回正增長。圖表圖表46：中國抗痛風藥品樣本醫院銷售額（中國抗痛風藥品樣本醫院銷售額（2012-2022）資料來源：PDB，華泰研究 市場潛力：安全藥物上市及慢病化管理

101、，有望提高治療率及依從性市場潛力：安全藥物上市及慢病化管理，有望提高治療率及依從性 現有藥物普遍存在安全性問題：現有藥物普遍存在安全性問題：1）XOI 會導致血液中次黃嘌呤和黃嘌呤濃度大幅度提高，長此以往可能損傷腎臟和心臟。2）URAT1 抑制劑有肝腎毒性，苯溴馬隆在美從未獲批上市、在歐洲也因其有引起爆發性肝壞死的案例而被退市，我國也于 2014 年通報其肝損害不良反應。3）尿酸酶類藥物因降尿酸見效更快、消退痛風石效果更為顯著，越來越多地應用于難治性痛風，但可能導致輸注過敏反應和耐藥。0102030405060700100200300400500600700201220132014201520

102、16201720182019202020212022（百萬元）苯溴馬隆別嘌醇秋水仙堿別嘌醇+苯溴馬隆，復方丙磺舒非布司他拉布立?？雇达L藥yoy（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 一品紅一品紅(300723 CH)圖表圖表47：高尿酸血癥及痛風藥物：已上市藥品概況高尿酸血癥及痛風藥物：已上市藥品概況 機制機制 類型類型 通用名通用名 原研廠商原研廠商 全球上市情況全球上市情況 我國上市情況我國上市情況 2022年年PDB銷銷售額（百萬元）售額（百萬元）主要安全性問題主要安全性問題 用藥頻次用藥頻次 給藥方給藥方式式 減少尿酸生成 XOI 別嘌醇 Sebela

103、Ireland 最早于 1966 年在美上市 2002 年 27.34 嚴重超敏反應綜合征（重癥藥疹等）；肝損傷；胃腸道反應 qd-bid 口服 非布司他 帝人制藥 最早于 2004 年在日本上市，2009 年在美上市 2013 年 107.92 肝毒性；心血管不良事件 qd 口服 托匹司他 富士藥業 最早于 2013 年在日本上市，未在美上市 未上市/肝損傷 bid 口服 促進尿酸排泄 URAT1抑制劑 苯溴馬隆 德國赫曼 最早于 1976 年在法國上市，未在美上市 2000 年 88.30 肝損傷 qd 口服 丙磺舒 默克 最早于 1951 年在美上市 1982 年/肝損傷；尿路結石 bi

104、d 口服 雷西納德 阿斯利康 最早于 2015 年在美上市，2019 年在美停售 未上市/腎毒性；心血管不良事件；肝損傷 qd 口服 苯磺唑酮/Sulfinpyrazone 諾華 最早于 1959 年在美上市，已停止上市 未上市/腎毒性；胃腸道反應 bid-qid 口服 Dotinurad/多替諾雷 富士藥業 最早于 2020 年在日本上市，未在美上市 NDA/暫未報告嚴重安全性問題；僅在日本上市，真實世界數據有待搜集 qd 口服 分解尿酸 尿酸酶 拉布立海/重組黃曲霉氧化酶 賽諾菲 最早于 2001 年在歐上市 2018 年 1.64 超敏反應；溶血；高鐵血紅蛋白血癥 qd 注射 普瑞凱希/

105、培格洛酶/聚乙二醇重組尿酸酶 Savient 最早于 2010 年在美上市 未上市/過敏反應；輸注反應；易引發耐藥 q2w 注射 資料來源：醫藥魔方，藥智網，PDB，國家藥監局，各公司公告及藥品說明書，華泰研究 安全藥物缺位或為當前安全藥物缺位或為當前治療率低、依從性差治療率低、依從性差的原因的原因，巨大提升潛力有待挖掘：，巨大提升潛力有待挖掘：1）安全性事件影響醫患用藥決策：根據Validation of Acute Myocardial Infarction Cases in the National Health Insurance Research Database in Taiwan

106、（Cheng CL et al.，2014），在 2005 年安全性警告后，至 2008 年臺灣苯溴馬隆用藥患者減少了 30.12%。2）患者或因缺乏安全藥物不接受治療/療法錯位：根據中國醫學會內分泌學分會高尿酸血癥和痛風治療中國專家共識（2013 年），高尿酸血癥和痛風病因中，10%系尿酸生成過多型、適用 XOI，90%系尿酸排泄不良型、適用 URAT1 抑制劑（URAT1 負責 90%的尿酸重吸收）；然而，根據 PDB，非布司他集采前（2019 年）/后（2021 年）URAT1抑制劑在我國抗痛風藥物市場中占比分別為 16/37%，均遠低于對癥患者的占比。3）大部分患者治療時長不足，延長用

107、藥期限的潛力可觀：根據我國痛風患者臨床特點及診療現狀分析（羅卉等，2018）轉引自中國國家風濕病數據中心的數據，盡管我國痛風 患 者 治 療 4/12/24 周 血 尿 酸 達 標 率 僅 為 18.9/29.1/38.1%，但 隨 訪 率 僅 為20.7/10.8/3.9%。市場對于新藥需求迫切，提高安全性為研發破局點。市場對于新藥需求迫切，提高安全性為研發破局點。近十年全球高尿酸血癥及痛風藥物幾無突破（dotinurad 僅在日本上市，拉布立海在國內僅獲批兒童適應癥；剔除此兩種藥物，無論全球還是國內均已近十年未見新藥上市），故市場對于新藥物需求迫切。已上市藥物嚴重安全性問題主要集中在肝、腎

108、、心血管領域，此亦為在研藥物破局點。在研火熱，在研火熱，URAT1 抑制劑仍是熱門。抑制劑仍是熱門。高尿酸血癥及痛風藥物在研項目眾多，其中 URAT1抑制劑占據半壁江山，或基于：1）患者中尿酸排泄不良病因居多（90%），URAT1 抑制劑（阻斷尿酸重吸收、增加尿酸排泄）更為對癥；2）URAT1 抑制劑中，苯溴馬隆未在美上市，丙磺舒在我國已因安全問題被淘汰，雷西納德未在我國上市、在美退市，dotinurad 目前僅在日本上市，缺乏廣受認可的 URAT1 抑制劑，研發競賽未到終局。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 一品紅一品紅(300723 CH)圖表圖表48：高尿

109、酸血癥及痛風藥物：全球在研格局高尿酸血癥及痛風藥物：全球在研格局（截至（截至 2M24）海外海外 中國中國 類型 名稱 公司 最高階段 對照 最高階段 試驗對照 URAT1 抑制劑 SHR4640 恒瑞醫藥 III 期 別嘌醇 III 期 別嘌醇 YL-90148 瓔黎藥業/III 期 別嘌醇 epaminurad JW；先聲藥業 III 期 非布司他 I 期 單臂 ABP-671 新元素醫藥 II/III 期 別嘌醇 II/III 期 非布司他 XNW3009 信諾維 I 期 非布司他；秋水仙堿 II/III 期 非布司他 AR882 Arthrosi；一品紅 II 期 別嘌醇 I 期 單臂

110、 D-0120 益方生物 II 期 單臂（聯用別嘌醇）II 期 苯溴馬隆 HP501 海創藥業/II 期 別嘌醇 SAP-001 珊頓醫藥 II 期 安慰劑 I 期 安慰劑 THDBH130 通化東寶/II 期 苯溴馬隆 WXSH0493 康緣藥業/II 期 安慰劑 verinurad 阿斯利康/別嘌醇 II 期/泰寧納德 天津藥物研究院/I 期 安慰劑 FCN-207 復創醫藥/I 期 安慰劑 FCN-342 復創醫藥/I 期 安慰劑 QJ-19-0002 正大清江 III 期/申報 單臂 XOI tigulixostat LG Life Sciences；信達生物 I/II 期 別嘌醇/A

111、LN-XDH Alnylam I 期 安慰劑/ARO-XDH Horizon（安進）III 期 安慰劑 I 期/尿酸酶 SEL-212 Selecta Biosciences；三生制藥/安慰劑 I/II 期 單臂 ALLN-346 Allena Pharmaceuticals/安慰劑 I 期/PJ003/HZBio1 派金生物；杭州遠大生物 I 期/單臂 JS103 君實生物/I 期 單臂 PRX-115 Protalix/安慰劑 I 期/WTX221 仁濟醫院；西湖生物醫藥/III 期 單臂 其他 THDBH151 通化東寶 II 期/安慰劑 HR091506 恒瑞醫藥/I 期 非布司他 H

112、KIIM-KU 香港中文大學 III 期 安慰劑 III 期/HEC93077 東陽光藥/III 期 安慰劑 資料來源：醫藥魔方，chinadrugtrials，ClinicalTrials，各公司公告，華泰研究 AR882：有望成為：有望成為 URAT1 抑制劑抑制劑 BIC，全球峰值或逾百億人民幣，全球峰值或逾百億人民幣 一品紅與一品紅與 Arthrosi 強強聯合、合作開發強強聯合、合作開發 AR882。自 2021 年起，一品紅及其關聯方參與Arthrosi 多輪次融資，并合作成立子公司瑞安博、獲取 AR882 在中國區域的研發和商業化權益；截至 7M23（Arthrosi D 輪融資

113、結束），公司與其關聯方合計持有 43.40%的 Arthrosi股份，并占據后者 2/8 董事會席位。Arthrosi 核心團隊經驗豐富，聯合創始人作為主要科學家分別參與了多個重磅首創新藥（包括雷西納德）的研發工作，研發能力值得信賴。圖表圖表49：一品紅：投資一品紅：投資 Arthrosi 股權穿透股權穿透（截至（截至 7M23）圖表圖表50：Arthrosi：核心團隊：核心團隊 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：Arthrosi 官網，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 一品紅一品紅(300723 CH)AR882 基于基于苯溴馬隆苯溴

114、馬隆做結構優化做結構優化，代謝穩定、半衰期長，代謝穩定、半衰期長，以降低肝腎毒性：以降低肝腎毒性：1）提高代謝穩定性，減少肝毒性：據 LiverTox（NIH），苯溴馬隆的肝毒性機制或為其在肝臟中的代謝產物損傷線粒體。AR882 將苯溴馬隆分子中乙基羥基化、苯并呋喃環引入 4 個氘代，由于碳氘鍵與碳氫鍵相比穩定性更高，引入氘代使得 AR882 擁有更穩定的代謝過程、更長的半衰期，有望減少毒性代謝產物。I 期臨床結果表明，AR882 在體內 88%以原型藥物形態穩定代謝。2）延長抑制作用時間，避免腎毒性：雷西納德固有的化學架構導致其腎排泄速度過快、對URAT1 抑制時間不足。根據 Sanchez

115、-Nio MD，et al.（2017），雷西納德半衰期僅有5 小時，致使其初用藥時的血尿酸濃度顯著低于用藥一天后、尿液尿酸濃度顯著高于用藥一天后，尿酸結晶尿為其腎毒性的主要原因。I 期臨床結果表明，AR882 半衰期達10-13 小時，且在用藥后一天內的任意時間段，用藥患者尿液中尿酸的排泄量始終高于AR882，意味著 AR882 可全天候持續抑制 URAT1、阻斷尿酸重吸收，不會加重腎負荷。圖表圖表51：分子結構分子結構：AR882 vs 苯溴馬隆苯溴馬隆 資料來源：Arthrosi 專利，華泰研究 II 期期臨床結果表明，臨床結果表明，AR882 顯著改善患者血清尿酸顯著改善患者血清尿酸，

116、且，且可以可以有效有效減少減少痛風石痛風石。全球臨床 II期（AR882-203）共招募 42 名患者，隨機分入 AR882 75mg、AR882 50mg+別嘌醇、別嘌醇三個治療組，入組 sUA（血清尿酸）平均基線為 9.1 mg/dL、9.6 mg/dL、9.5mg/dL。1）尿酸降幅&尿酸達標率：經過三個月治療后，三個治療組患者 sUA 降幅分別為 49.6%、49.9%、34.9%，尿酸達標率（sUA6mg/dL）分別為 86%、77%、46%。2）減少痛風石：根據痛風及高尿酸血癥基層診療指南（2019），對于有痛風石的患者，降尿酸治療的目標應定為 sUA5mg/dL。經過三個月治療后

117、，三個治療組中sUA5mg/dL 的患者分別占 64%、69%、23%。經過六個月治療后，三個治療組中痛風石晶體體積平均縮小 31%、32%、17%，分別有 29%、8%、8%的患者有至少 1 個痛風石完全消解。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 一品紅一品紅(300723 CH)圖表圖表52：AR882-203 臨床結果臨床結果：治療三個月后：治療三個月后 圖表圖表53：AR882-203 臨床結果：治療六個月后臨床結果：治療六個月后 資料來源：Arthritis Rheumatol.2023;75(suppl 9).，華泰研究 資料來源：Arthritis R

118、heumatol.2023;75(suppl 9).，華泰研究 圖表圖表54：AR882-203 臨床結果：入組患者痛風石消減臨床結果：入組患者痛風石消減 DECT 圖像示例圖像示例 注：DECT 圖像顯示，每天服用 75mg AR882 6 個月后（右），該入組患者總尿酸鹽晶體體積相較基線（左）減少了 68%。資料來源：Arthritis Rheumatol.2023;75(suppl 9).，華泰研究 安全性上，安全性上，AR882 未報告肝腎毒性不良反應未報告肝腎毒性不良反應，有望填補安全藥物空白，有望填補安全藥物空白。1）AR882 在臨床試驗中未報告與治療相關的嚴重不良事件，主要報告

119、的不良反應為痛風發作，且發生率與安慰劑組沒有顯著區別、在 II 期臨床中低于別嘌醇組；2）AR882 在臨床試驗中未報告肝腎不良反應。I 期和 IIb 期臨床結果表明，AR882 用藥患者可以保持平穩的尿酸排泄曲線、與基線和安慰劑患者無異，佐證其良好的腎臟安全性。IIa 期臨床結果表明，聯用 AR882 可以降低別嘌醇/非布司他導致的黃嘌呤暴露升高，且并未增加次黃嘌呤暴露，從而降低腎臟及心血管毒性。3）AR882 不影響患者本身合并癥的病程管理。I 期臨床結果表明，AR882 對包括型糖尿病患者在內的不同程度腎功能損傷的患者表現出良好的有效性和耐受性，不同程度的腎功能損傷患者可能不需要調整用藥

120、劑量。高尿酸血癥及痛風高尿酸血癥及痛風 BIC 候選藥物中的佼佼者。候選藥物中的佼佼者。對比主要已上市藥物及在研藥物的臨床結果，AR882 在療效、安全性、用藥設計上均處第一梯隊，是 BIC 藥物的有力競爭者：1）尿酸降幅及達標率均在領先水平，且臨床結果佐證其消解痛風石的潛力；2）未報道肝、腎、心血管不良事件，且未觀察到超敏反應等其他需要關注的重要不良事件；3）與尿酸轉運蛋白長效結合，藥效持續時間達 24 小時，每日僅需用藥一次。0102030405060708090100sUA降幅sUA6mg/dLsUA5mg/dL75mg AR88250mg AR882+別嘌醇別嘌醇（%）05101520

121、253035痛風石晶體體積平均縮小比例至少有1個痛風石完全消解的患者占比75mg AR88250mg AR882+別嘌醇別嘌醇（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 一品紅一品紅(300723 CH)圖表圖表55：主要已上市及在研痛風藥物臨床結果主要已上市及在研痛風藥物臨床結果：尿酸降幅及達標率：尿酸降幅及達標率 最高最高階段階段 藥物類藥物類型型 藥品名稱藥品名稱 公司公司 臨床編號臨床編號 入組患入組患者（人）者（人）尿酸基線水尿酸基線水平（平（mg/dL）用藥方案用藥方案 治療時長治療時長（d）尿酸降幅尿酸降幅（%）sUA6 mg/dL（%）sUA5 mg

122、/dL（%）在研 URAT1抑制劑 AR882 一品紅 NCT05253833 14 9.1 AR882 75mg qd 90 50 86 64 13 9.6 AR882 50mg qd+別嘌醇 90 50 77 69 13 9.5 別嘌醇 90 35 46 23 上市 URAT1抑制劑 雷西納德 阿斯利康 NCT01508702 107 9.5 雷西納徳 400mg qd 180/30 14 107 9.2 安慰劑 180/2 0 上市 URAT1抑制劑 dotinurad 富士藥業 NCT03100318 102 8.9 dotinurad 2mg qd 98 46 88/99 8.9 苯

123、溴馬隆 50mg qd 98 44 82/NCT03372200 102 8.6 dotinurad 2mg qd 98 42/101 8.7 非布司他 40mg qd 98 44/上市 XOI 非布司他 帝人制藥 NCT00430248 757 9.6 非布司他 40mg qd 180/45/756 9.6 非布司他 80mg qd 180/67/756 9.5 別嘌醇 200/300mg qd 180/42/上市 尿酸酶 普瑞凱希 Savient NCT00325195 85 9.7 普瑞凱希 8mg q2w 180/42/84 10.0 普瑞凱希 qm 180/35/43 9.6 安慰劑

124、 180/0/在研 URAT1抑制劑 SHR4640 恒瑞醫藥 NCT03185793；CTR20170584 40 10.1 SHR4640 2.5mg qd 35 18 0/40 9.8 SHR4640 5mg qd 35 33 33/40 10.3 SHR4640 10mg qd 35 47 73/39 9.9 苯溴馬隆 50mg qd 35 42 62/38 10.0 安慰劑 35 6 0/在研 URAT1抑制劑 ABP-671 新元素醫藥 NCT04638543 46 /ABP-671 1-8mg qd-bid 28/87 72 12 /安慰劑 28/0 0 在研 URAT1抑制劑

125、XNW3009 信諾維 CTR20210362/XNW3009 0.25mg qd 70/72/苯溴馬隆 50mg qd 70/52/在研 URAT1抑制劑 D-0120 益方生物 NCT03923868;CTR20182076/D-0120 /80/安慰劑 /在研 XOI tigulixostat LG Life Sciences；信達生物 NCT03934099 34 8-12 tigulixostat 50mg qd 90/59 47 38 8-12 tigulixostat 100mg qd 90/63 45 37 8-12 tigulixostat 200mg qd 90/78 62

126、 13 8-12 非布司他 40-80mg qd 90/54 23 34 8-12 安慰劑 90/3 3 在研 尿酸酶 SEL-212 Selecta Biosciences；三生制藥 NCT03905512 83 /SEL-212 q4w 180/61/87 /普瑞凱希 q2w 180/47/注：1）對于一般高尿酸血癥及痛風患者而言，降尿酸治療的達標水平為 sUA6 mg/dL；2）對于伴有痛風石及慢性關節炎的患者而言，達標水平為 sUA6.8mg/dL）人數約為 32.5百萬人，且相較 2007-08 年呈上升趨勢，我們預計患者人數將逐年緩慢增長，2037 年或達 51.9 百萬人。3）治

127、療率：根據 NHANES 調查結果，2018 年美國痛風患者治療率為 29.3%；根據 To Treat or Not to Treat Asymptomatic Hyperuricemia（Mustafa,Hamid.，2014），2012 年美國高尿酸血癥患者治療率為 10%?？紤]到其他降尿酸藥物在美進展及治療意識的提升，我們預計 AR882 上市初期美國痛風/高尿酸血癥治療率分別為 29.8/10.3%，并于 2037年提升至 40.0/10.8%（痛風患者疼痛等癥狀明顯，故治療率提升或更快）。4）URAT1 抑制劑滲透率：根據 NHANES 調查結果，2013-2018 年，美國痛風患

128、者接受ULT 占比 29.3%，其中別嘌醇/非布司他/丙磺舒/混合用藥治療分別占 91.4/7.3/1.0/0.2%；考慮到調查時段后其他 URAT1 抑制劑（如 Dotinurad）在美進展及安全藥物上市的預期，我們預計 AR882 上市初期/2037 年 URAT1 抑制劑滲透率將提升至 3.5/50.0%。5）AR882滲透率：由于AR882有望填補安全藥物空白，我們預計其滲透率將達較高水平，并隨其他安全藥物研發上市而回落，2032 年在使用 URAT1 抑制劑的高尿酸血癥及痛風患者中達到滲透率峰值 60%，2037 年回落至 50%。6）年用藥時長：根據Management of Go

129、ut in the United States:A Claims-based Analysis（Edwards NL,et al.，2020），美國慢性痛風患者人均年用藥天數達 159.9 天?？紤]到其他降尿酸藥物在美進展及治療意識的提升，我們預計 AR882 上市初期用藥天數將提升至 164.4 天，并繼續保持穩定延長，至 2037 年達到 169.3 天。7）日用藥費用：我們估測 AR882定價上或參考非布司他片，并給予原研安全優效藥物 20%定價溢價。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 一品紅一品紅(300723 CH)圖表圖表57：一品紅：一品紅：AR88

130、2 痛風適應癥美國銷售潛力預測痛風適應癥美國銷售潛力預測 單位單位 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 2036E 2037E 痛風患者人數 百萬人 10.6 10.8 11.0 11.3 11.5 11.7 12.0 12.2 12.5 12.7 13.0 yoy%2.3 2.3 2.2 2.2 2.1 2.1 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 無痛風石患者人數 7.6 7.8 7.9 8.1 8.3 8.5 8.6 8.8 9.0 9.2 9.3 痛風石患者占比%28.0 28.0 28.0 28.0 28.0

131、28.0 28.0 28.0 28.0 28.0 28.0 痛風治療患者人數 2.3 2.3 2.4 2.5 2.6 2.9 3.2 3.4 3.5 3.6 3.7 痛風治療率%29.8 29.8 29.9 30.2 31.2 34.2 37.2 38.2 39.2 39.7 40.0 URAT1 抑制劑用藥人數 百萬人 0.1 0.1 0.2 0.4 0.7 1.0 1.3 1.5 1.7 1.8 1.9 URAT1 抑制劑滲透率%3.5 5.0 10.0 17.0 28.0 35.0 40.0 44.0 47.0 49.0 50.0 AR882 用藥患者人數 百萬人 0.0 0.0 0.1

132、 0.2 0.4 0.6 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 AR882 滲透率%1.0 25.0 45.0 52.0 58.0 60.0 59.0 57.0 54.0 52.0 50.0 AR882 年費用 美元 588.5 596.2 604.0 611.9 619.8 627.9 636.1 644.4 652.8 661.3 669.8 痛風患者年用藥時長 日 164.4 164.9 165.4 165.9 166.4 166.9 167.4 167.9 168.4 168.9 169.4 AR882 日費用 美元 3.6 3.6 3.7 3.7 3.7 3.8 3.8 3.8 3

133、.9 3.9 4.0 yoy%1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 AR882 年銷售額 百萬美元 0.5 17.3 64.6 132.7 260.5 381.7 482.1 543.5 583.2 612.7 625.2 yoy%3,605.7 274.0 105.3 96.3 46.5 26.3 12.8 7.3 5.1 2.0 資料來源：Arthrosi 官網，GBD，Rheumato.2023;3(1):74-85.，ACR Open Rheumatol.2020;2(3):180-187.，華泰研究預測 圖表圖表58：一品紅：一品紅：

134、AR882 高尿酸血癥（高尿酸血癥（HUA）適應癥美國銷售潛力預測）適應癥美國銷售潛力預測 單位單位 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 2036E 2037E 高尿酸血癥患者人數 百萬人 42.3 43.2 44.2 45.1 46.1 47.0 48.0 48.9 49.9 50.9 51.9 yoy%2.3 2.3 2.2 2.2 2.1 2.1 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 無痛風癥狀患者人數 31.7 32.4 33.2 33.9 34.6 35.3 36.0 36.7 37.4 38.2 39.0 高

135、尿酸血癥治療患者人數 3.3 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 4.0 4.1 4.2 高尿酸血癥治療率%10.3 10.3 10.4 10.4 10.5 10.5 10.6 10.6 10.7 10.7 10.8 URAT1 抑制劑患者人數 百萬人 0.1 0.2 0.3 0.6 1.0 1.3 1.5 1.7 1.9 2.0 2.1 URAT1 抑制劑滲透率%3.5 5.0 10.0 17.0 28.0 35.0 40.0 44.0 47.0 49.0 50.0 AR882 用藥患者人數 百萬人 0.0 0.0 0.2 0.3 0.6 0.8 0.9 1.0 1.0

136、1.0 1.0 AR882 滲透率%1.0 25.0 45.0 52.0 58.0 60.0 59.0 57.0 54.0 52.0 50.0 AR882 年費用 美元 116.3 119.3 122.3 125.4 128.5 131.7 134.9 138.2 141.5 144.9 148.3 HUA 患者年用藥時長 日 32.5 33.0 33.5 34.0 34.5 35.0 35.5 36.0 36.5 37.0 37.5 AR882 日費用 美元 3.6 3.6 3.7 3.7 3.7 3.8 3.8 3.8 3.9 3.9 4.0 yoy%1.0 1.0 1.0 1.0 1.0

137、 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 AR882 年銷售額 百萬美元 0.1 5.0 18.9 39.0 75.4 102.5 120.9 134.8 143.2 150.8 155.3 yoy%3,663.3 279.1 106.7 93.2 35.9 18.0 11.5 6.2 5.3 2.9 資料來源：GBD，Rheumato.2023;3(1):74-85.，Rheumatology(Oxford).2019;58(12):2177-2180.，華泰研究預測 我們預計我們預計 AR882 痛風石痛風石適應癥適應癥將于將于 2037 年達年達在美銷售峰值在美銷售峰值 6.5

138、億美元，基于：億美元，基于：1）患者人數：基于前述痛風患者人數及痛風石患者占比，可以估測痛風石患者池。2）治療率及年用藥時長：根據Management of Gout in the United States:A Claims-based Analysis（Edwards NL,et al.，2020），美國痛風石患者接受 ULT 占比77.8%，人均年用藥天數達 159.8 天；基于新藥物上市和治療意識提升，我們預計 2037年美國痛風石患者治療率提升至 78.7%，年用藥天數將達到 169.3 天。3）URAT1 抑制劑及其中 AR882 滲透率：考慮到消解痛風石藥物療法較為缺乏、在研亦較

139、為稀缺，我們預期 AR882 將帶領 URAT1 抑制劑在痛風石治療中搶占較高滲透率，預計 2037 年痛風石患者中 URAT1 抑制劑滲透率達 60%；其中，2033 年 AR882 在使用URAT1 抑制劑的痛風石患者中達到滲透率峰值 65%，隨著其他對癥新藥研發上市，至2037 年回落至 57%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 一品紅一品紅(300723 CH)圖表圖表59：一品紅：一品紅：AR882 痛風石適應癥痛風石適應癥美國銷售美國銷售潛力預測潛力預測 單位單位 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2

140、034E 2035E 2036E 2037E 痛風患者人數 百萬人 10.6 10.8 11.0 11.3 11.5 11.7 12.0 12.2 12.5 12.7 13.0 yoy%2.3 2.3 2.2 2.2 2.1 2.1 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 痛風石患者人數 3.0 3.0 3.1 3.2 3.2 3.3 3.4 3.4 3.5 3.6 3.6 痛風石患者占比%28.0 28.0 28.0 28.0 28.0 28.0 28.0 28.0 28.0 28.0 28.0 痛風石治療患者人數 2.3 2.4 2.4 2.5 2.5 2.6 2.6 2.7 2.7 2.

141、8 2.9 痛風石治療率%78.3 78.3 78.4 78.4 78.5 78.5 78.6 78.6 78.6 78.7 78.7 URAT1 抑制劑患者人數 百萬人 0.1 0.1 0.2 0.5 0.8 1.0 1.2 1.4 1.5 1.7 1.7 URAT1 抑制劑滲透率%3.5 5.0 8.0 20.0 30.0 39.0 46.0 51.0 56.0 59.0 60.0 AR882 用藥患者人數 百萬人 0.0 0.0 0.1 0.3 0.4 0.6 0.8 0.9 0.9 1.0 1.0 AR882 滲透率%5.0 30.0 45.0 55.0 59.0 63.0 65.0

142、64.0 61.0 58.0 57.0 AR882 年費用 美元 588.1 595.8 603.6 611.5 619.5 627.5 635.7 644.0 652.4 660.9 669.4 痛風患者年用藥時長 日 164.3 164.8 165.3 165.8 166.3 166.8 167.3 167.8 168.3 168.8 169.3 AR882 日費用 美元 3.6 3.6 3.7 3.7 3.7 3.8 3.8 3.8 3.9 3.9 4.0 yoy%1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 AR882 年銷售額 百萬美元 2.

143、4 21.1 52.6 166.4 277.1 397.9 500.7 565.1 611.5 633.3 654.4 yoy%788.5 148.6 216.4 66.5 43.6 25.8 12.9 8.2 3.6 3.3 資料來源：Arthrosi 官網，GBD，Rheumato.2023;3(1):74-85.，ACR Open Rheumatol.2020;2(3):180-187.，華泰研究預測 我們預計我們預計 AR882 將于將于 2037 年達到年達到國內銷售峰值國內銷售峰值 30.1 億人民幣，基于：億人民幣，基于：1）上市時間：AR882 國內臨床研發亦在推進中，我們預計

144、其在國內將與在美同步獲批。2）患者人數：據 GBD，2019 年我國痛風患者人數達 16.2 百萬人，2017-2019 年 CAGR為 1.56%；據中國高尿酸血癥與痛風診療指南（2019），我國高尿酸血癥患者人數達 1.77 億人?？紤]到人口增長及飲食習慣等因素，我們預計 2037 年我國痛風/高尿酸血癥患者人數將達 20.1 百萬人/2.21 億人。3）治療率：據2021 中國高尿酸及痛風趨勢白皮書，我國高尿酸血癥及痛風患者中，僅有 29%遵醫囑用藥；由于未痛風高尿酸血癥患者癥狀較輕，治療依從性差于痛風患者。隨著安全藥物上市及國人健康意識提升，我們預計至 2037 年我國痛風/高尿酸血癥

145、患者治療率將達 35/10%。4）URAT1 抑制劑滲透率：據 PDB 數據，2022 年 URAT1 抑制劑在我國降尿酸藥物中占據 37%的市場份額。安全藥物上市有望大幅拉動 URAT1 抑制劑滲透率，我們預計至2037 年將達 75%。5）AR882 滲透率：基于優異的療效及安全性，并考慮到其中難治性痛風患者的迫切治療需求，我們預計 AR882 將在國內市場取得相當比例的市場份額，于 2033 年在使用URAT1 抑制劑進行降尿酸治療的患者中達到滲透率峰值 55%，至 2037 年隨其他新藥研發上市進展回落至 50%。6）年用藥時長：國家風濕病數據中心數據顯示，我國痛風患者治療 4/12/

146、24 周的隨訪率分別為 20.7/10.8/3.9%，假設剩余患者的治療時長均為 2 周，我們據此估測我國痛風患者的年用藥時長約為 30.5 天；由于無痛風高尿酸血癥患者癥狀較輕，治療依從性較差。隨著安全藥物上市及國人健康意識提升，我們預計至 2037 年我國高尿酸血癥/痛風患者年用藥時長將提升至 60/15 天。7）日用藥費用：基于前述美國市場定價，我們加以匯率折算，并給予一定折扣，同時考慮醫保談判降價，得到國內定價預測。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 一品紅一品紅(300723 CH)圖表圖表60：一品紅：一品紅：AR882 痛風適應癥中國銷售潛力預測痛風

147、適應癥中國銷售潛力預測 單位單位 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 2036E 2037E 痛風患者人數 百萬人 18.2 18.4 18.6 18.8 19.0 19.2 19.4 19.6 19.8 20.0 20.1 yoy%1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 痛風治療患者人數 5.3 5.4 5.6 5.8 6.1 6.3 6.5 6.7 6.8 6.9 7.0 痛風治療率%29.3 29.5 30.0 31.0 32.0 33.0 33.5 34.0 34.4

148、 34.7 35.0 URAT1 抑制劑用藥人數 百萬人 2.0 2.1 2.4 2.9 3.5 4.1 4.4 4.7 5.0 5.2 5.3 URAT1 抑制劑滲透率%37.5 38.0 43.0 50.0 58.0 64.0 68.0 71.0 73.0 74.5 75.0 AR882 用藥患者人數 百萬人 0.0 0.1 0.4 0.9 1.4 2.0 2.4 2.5 2.6 2.6 2.6 AR882 滲透率%0.5 4.0 15.0 30.0 40.0 48.0 55.0 53.0 52.0 51.0 50.0 AR882 年費用 元 1,046.0 442.9 506.2 565

149、.0 601.1 605.3 628.1 631.4 642.5 653.6 664.7 痛風患者年用藥時長 日 33.1 35.0 40.0 47.0 50.0 53.0 55.0 57.0 58.0 59.0 60.0 AR882 日費用 元 31.6 12.7 12.7 12.0 12.0 11.4 11.4 11.1 11.1 11.1 11.1 yoy%-60.0 0.0-5.0 0.0-5.0 0.0-3.0 0.0 0.0 0.0 AR882 年銷售額 百萬元 10.4 36.5 182.3 494.7 849.6 1,180.6 1,529.5 1,585.3 1,661.4

150、1,721.0 1,756.5 yoy%250.0 399.2 171.4 71.7 39.0 29.6 3.6 4.8 3.6 2.1 資料來源：Arthrosi 官網，GBD，中國高尿酸血癥與痛風診療指南（2019），2021 中國高尿酸及痛風趨勢白皮書，PDB，國家風濕病數據中心，華泰研究預測 圖表圖表61：一品紅：一品紅：AR882 高尿酸血癥（高尿酸血癥（HUA）適應癥中國銷售潛力預測）適應癥中國銷售潛力預測 單位單位 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 2036E 2037E 高尿酸血癥患者人數 百萬人 198

151、.9 201.4 203.8 206.2 208.5 210.7 212.9 214.9 216.9 218.7 220.5 yoy%1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 無痛風癥狀患者人數 180.7 183.0 185.2 187.4 189.5 191.5 193.4 195.3 197.1 198.8 200.4 高尿酸血癥治療患者人數 9.5 10.1 11.1 13.1 15.2 16.3 17.4 18.2 18.9 19.5 20.0 高尿酸血癥治療率%5.3 5.5 6.0 7.0 8.0 8.5 9.0 9.3 9.6 9.

152、8 10.0 URAT1 抑制劑患者人數 百萬人 3.6 3.8 4.8 6.6 8.8 10.4 11.8 12.9 13.8 14.5 15.0 URAT1 抑制劑滲透率%37.5 38.0 43.0 50.0 58.0 64.0 68.0 71.0 73.0 74.5 75.0 AR882 用藥患者人數 百萬人 0.0 0.2 0.7 2.0 3.5 5.0 6.5 6.8 7.2 7.4 7.5 AR882 滲透率%0.5 4.0 15.0 30.0 40.0 48.0 55.0 53.0 52.0 51.0 50.0 AR882 年費用 元 261.5 110.7 126.5 141

153、.3 150.3 151.3 157.0 157.9 160.6 163.4 166.2 HUA 患者年用藥時長 日 8.3 8.8 10.0 11.8 12.5 13.3 13.8 14.3 14.5 14.8 15.0 AR882 日費用 元 31.6 12.7 12.7 12.0 12.0 11.4 11.4 11.1 11.1 11.1 11.1 yoy%-60.0 0.0-5.0 0.0-5.0 0.0-3.0 0.0 0.0 0.0 AR882 年銷售額 百萬元 4.7 16.9 90.7 277.9 528.4 756.6 1,022.4 1,078.8 1,153.5 1,20

154、9.3 1,248.6 yoy%264.1 435.5 206.4 90.1 43.2 35.1 5.5 6.9 4.8 3.3 資料來源：Arthrosi 官網，GBD，中國高尿酸血癥與痛風診療指南（2019），2021 中國高尿酸及痛風趨勢白皮書，PDB，國家風濕病數據中心，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 一品紅一品紅(300723 CH)其他其他創新儲備創新儲備：生物疫苗生物疫苗基礎能力搭建完畢，靜待基礎能力搭建完畢，靜待 BEVS 疫苗研發成果疫苗研發成果 公司公司 2021 年通過控股華南疫苗切入生物疫苗領域，目前平臺基礎已經打好：年通

155、過控股華南疫苗切入生物疫苗領域，目前平臺基礎已經打好：1）技術：以重組蛋白納米顆粒疫苗為技術創新方向，建立了生物疫苗開發平臺，關鍵核心技術包括昆蟲細胞-桿狀病毒表達系統（BEVS）的成熟生產技術、蛋白連續純化工藝技術、佐劑研發和生產技術等；2）產能：已建立了總面積超過 5000 平米的一期創新研發中心與 GMP 中試生產平臺，正在打造二期中試研發平臺及商業化生產基地（計劃建設面積為 1 萬平米）、將具備為國內初創企業提供 CDMO 服務的能力。與其他技術路線相比，BEVS 系統蛋白翻譯后加工機制最接近體內的天然形式、最容易保留生物活性，利用該系統表達的蛋白具有良好的免疫原性和安全性，但目前國內

156、尚無基于該系統的人用疫苗上市。公司是國內首批送檢 BEVS 的疫苗研發企業，擁有國內首個通過中檢院檢定的重組桿狀病毒三級毒種庫，在該領域掌握先發主動權。研發有序推進，靜待開花結果。研發有序推進，靜待開花結果。目前，華南疫苗共有 7 款重組蛋白納米顆粒疫苗在研、均處于臨床前研究階段，其中重組蛋白四價流感疫苗或即將申報 IND。圖表圖表62：一品紅：生物基因疫苗在研管線一品紅：生物基因疫苗在研管線 名稱名稱 適應癥適應癥 型別型別 階段階段 流感重組蛋白疫苗 預防流感 Tetravalent vaccine 即將 IND 呼吸道合胞病毒重組蛋白疫苗 預防兒童和老人呼吸道合胞病毒 RSV-F 臨床前

157、研究 脊髓灰質炎病毒樣顆粒疫苗 預防兒童脊髓灰質炎病毒 PV I-VLPs 臨床前研究 PV II-VLPS 臨床前研究 PV III-VLPS 臨床前研究 手足口病病毒樣顆粒疫苗 預防兒童手足口病 EV71-VLPS 臨床前研究 CVA16-VLPs 臨床前研究 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 一品紅一品紅(300723 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 預計預計 2024/2025 年收入端增速年收入端增速 26/31%我們預計公司 2023/2024/2025年分別實現收入 25.11/31.71/41.55億元

158、（+10/26/31%yoy），增長來源于：1）兒童藥：我們預計 2023-2025 年收入 CAGR 達 25%。其中，克林霉素穩定增長，CAGR達 15%；芩香清解以亮眼循證（頭對頭奧司他韋臨床結果積極）打開市場，CAGR 或超 90%；馥感啉等釋放優質兒童中成藥潛力，CAGR 有望超 25%。2）慢病藥：我們預計 2024 年起收入止跌回升，2023-25 年收入 CAGR 為 9%。其中，收入承壓品種（乙酰谷酰胺、注射用鹽酸溴己新）占比降低，影響減弱；鹽酸溴己新注射液接替老品空間，其他集采品種卡泊芬凈、阿昔洛韋等亦借助集采放量；尿清舒顆粒作為獨家品種中成藥、百年彝方，療效明確、安全性可

159、靠，有望貢獻高增長。3）其他：我們看好銀黃口服液等產品增長，新研發成果有望密集轉化上市。圖表圖表63：一品紅：歷史及預測營業收入拆分一品紅：歷史及預測營業收入拆分 百萬人民幣百萬人民幣 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 一品紅 收入 1,675.42 2,199.21 2,280.20 2,511.41 3,171.00 4,154.94 yoy（%）31.26 3.68 10.14 26.26 31.03 兒童藥 收入 707.48 1,129.70 1,312.71 1,556.38 1,993.14 2,582.60 yoy（%）59.68 16.2

160、0 18.56 28.06 29.57 慢病藥 收入 669.01 823.09 789.11 713.26 821.56 1,018.72 yoy（%）23.03(4.13)(9.61)15.18 24.00 其他自有產品 收入 22.88 61.86 117.36 211.25 338.00 540.81 yoy（%）170.31 89.72 80.00 60.00 60.00 醫藥代理及其他 收入 276.04 184.56 61.01 30.51 18.30 12.81 yoy（%）(33.14)(66.94)(50.00)(40.00)(30.00)資料來源：公司公告，華泰研究預測

161、圖表圖表64：一品紅：收入增長驅動預測一品紅：收入增長驅動預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 我 們 預 計 公 司2023/2024/2025年 分 別 實 現 歸 母 凈 利 潤2.98/3.44/4.49億 元（+2/16/31%yoy），其中：1）毛利端：我們預計 2023/2024/2025 年毛利率分別為 81.3/83.0/83.1%，毛利率較歷史水平下滑主因收入結構調整（高毛利產品乙酰谷酰胺等收入下滑；集采產品貢獻收入增量，對毛利端有負面影響，但凈利端影響有限）和聯瑞等新設施投產（新產能折舊對利潤形成壓力；隨著產能利用率提升，毛利空間釋放）。所有業務分部毛利率表現均受到新產

162、能投產的折舊影響，但整體仍保持平穩，其中慢病藥業務毛利率下滑主因高毛利產品收入占比下滑、且集采產品（低毛利）收入占比提升。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002022A+克林霉素+芩香清解+其他兒童藥+慢病藥+其他2025E（百萬元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 一品紅一品紅(300723 CH)圖表圖表65：一品紅：歷史及預測營業成本及毛利率一品紅：歷史及預測營業成本及毛利率 圖表圖表66：一品紅：歷史及預測分業務毛利率一品紅：歷史及預測分業務毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，

163、華泰研究預測 2）凈利端：我們預計 2023/2024/2025 年歸母凈利率為 12/11/11%。期間費用率控制有望緩解毛利率下滑壓力，但 AR882 研發開支對公司凈利表現有短期影響：考慮到院端環境和公司集采產品放量，及公司在銷售層面持續提升合規性，我們預計 2023/2024/2025年公司銷售費用率將降低至 46/48/49%，逐年略有回升主要基于陸續取得新批件的預期；管理費用率受新增產能及股權激勵費用影響，預計 2023/2024/2025 年分別為11.5/10.0/9.5%；綜合考慮公司傳統業務研發力度加大及 AR882 大中華區的研發開支，我們預計公司研發費用率將提升至 10

164、.5/12.0/11.5%。此外，公司持有 Arthrosi 22.52%股權，后者損益計入公司長期股權投資投資損益，考慮到 AR882 全球 III 期臨床的研發開支，我們預計 2023/2024/2025 年公司投資收益分別為(871)/(6,971)/(6,971)萬元。圖表圖表67：一品紅：歷史及預測期間費用及期間費用率一品紅：歷史及預測期間費用及期間費用率 圖表圖表68：一品紅：歷史及預測分業務歸母凈利潤情況一品紅：歷史及預測分業務歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 78798081828384858687880100200300400

165、5006007008002020A2021A2022A2023E2024E2025E（%）（百萬元）營業成本毛利率（右軸）01020304050607080901002020A2021A2022A2023E2024E2025E兒童藥慢病藥其他自有產品醫藥代理及其他（%）01020304050607005001,0001,5002,0002,5002020A2021A2022A2023E2024E2025E銷售費用管理費用研發費用銷售費用率（右軸）管理費用率（右軸）研發費用率（右軸）（百萬元）（%）(10)(5)051015202530354005010015020025030035040045

166、05002020A2021A2022A2023E2024E2025E（%）（百萬元）歸母凈利潤yoy（右軸）歸母凈利率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 一品紅一品紅(300723 CH)給予公司合理估值給予公司合理估值 163.06 億元，對應股價億元，對應股價 35.90 元元 我們采用 SOTP方法對公司進行估值，給予公司合理估值 163.06億元，對應股價 35.90元，其中：1）傳統業務：給予公司傳統業務 2024 年 25.36x PE，對應估值 112.61 億元；2）創新藥：使用 DCF 估值法，給予 AR882 經風險調整的估值 50.4

167、5 億元（基于 WACC 9.8%，永續增長率-3.0%）。行情復盤行情復盤 此前，公司股價表現基本跟隨醫藥生物板塊行情。2021 年，公司投資 Arthrosi、合作研發AR882，市場博弈其創新預期，市值波動與行業行情關聯性減弱，且估值中樞伴隨臨床推進而抬升。2023 年，公司市值受醫療反腐影響下挫，至 2023 年底反腐預期已然消化、估值修復。2024 年初，公司市值跟隨大盤及行業指數回調、波動。圖表圖表69：一品紅：行情復盤一品紅：行情復盤 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 傳統業務：給予傳統業務：給予 2024 年年 25.36x PE，對應合理估值，對應合理估值 112.61

168、 億元億元 我們預計公司 2023/2024/2025 年歸母凈利潤 2.98/3.44/4.50 億元；我們預期在此期間內AR882 尚未獲批上市，剔除 AR882 研發開支的相關影響后，我們預計 2024 年公司經調整歸母凈利潤為 4.44 億元，該經調整歸母凈利潤完全反映公司傳統業務。我們對公司傳統業務（兒童藥、慢病藥銷售等）采用可比公司 PE 估值法。綜合考慮產品類型、治療領域、創新屬性，我們選取眾生藥業、方盛制藥、康緣藥業作為可比公司。根據Wind一致預期，可比公司2024年PE均值為25.36x。我們給予公司傳統業務2024年25.36x PE（與可比公司均值相同），對應估值 11

169、2.61 元。圖表圖表70：一品紅：傳統業務可比公司一品紅：傳統業務可比公司 PE 估值估值 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPS（元）（元）PE（x）2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 眾生藥業 002317 CH 17.11 146.01 0.40 0.44 0.51 0.59 38.58 33.76 28.81 方盛制藥 603998 CH 11.27 49.56 0.66 0.39 0.51 0.66 28.98 21.93 16.96 康緣藥業 600557 CH 22.09 1

170、29.17 0.75 0.85 1.08 1.30 25.92 20.40 16.97 平均 31.16 25.36 20.92 注：估值日期為 2024 年 3 月 15 日 資料來源：Wind 一致預測，華泰研究預測 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000051015202530352017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/112023/052023/11一品紅收盤價申萬醫藥生物指數（右軸）（元）2018年年報披露2019年一季報披

171、露股份回購大股東減持2023年醫療反腐股份回購第一期股權激勵第二期股權激勵2022年股權激勵AR882取得國內IND投資Arthrosi，成立瑞安博可轉債預案可轉債上市一品轉債贖回日AR882全球IIb期臨床結果公布 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 一品紅一品紅(300723 CH)AR882：使用：使用 DCF 估值法，給予合理估值估值法，給予合理估值 50.45 億元億元 我們給予一品紅 AR882 DCF 估值 50.45 億元，基于以下假設：1）如前文所述，我們估測 AR882 全球銷售峰值或達 130.5 億人民幣（基于人民幣/美元匯率=7.0），包

172、含在美銷售 14.3 億美元，及國內銷售 30.1 億人民幣；同時，我們假設 AR882研發成功率為 70%，成功上市后現金流率穩步爬坡。2）我們估測2024-2026年公司需承擔AR882國內外研發費用10,000/10,000/1,500萬元。3）基于測算，我們假設 WACC 為 9.8%。4）我們預計 AR882 將于 2027 年全球上市，考慮到藥物生命周期，我們假設 AR882 銷售額永續增長率為-3.0%。圖表圖表71：一品紅：一品紅：AR882 風險調整自由現金流估測風險調整自由現金流估測 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 203

173、1E 2032E 2033E 2034E 2035E 2036E 2037E AR882 年美國銷售額 百萬美元 3 43 136 338 613 882 1,104 1,243 1,338 1,397 1,435 研發成功率%70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 現金流率%10 20 25 30 35 40 40 40 40 40 40 一品紅持股 Arthrosi 比例%23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 匯率%7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 AR882 美國經風險調整現金流 百萬元(60)(60)(9)0 10 38

174、112 237 389 487 549 591 617 633 AR882 年中國銷售額 百萬元 15 53 273 773 1,378 1,937 2,552 2,664 2,815 2,930 3,005 研發成功率%70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 現金流率%5 12 17 22 25 28 30 30 30 30 30 AR882 中國經風險調整現金流 百萬元(40)(40)(6)1 4 32 119 241 380 536 559 591 615 631 AR882 風險調整風險調整 FCFF 百萬元百萬元(100)(100)(15)1 14 70 2

175、31 478 769 1,023 1,108 1,182 1,232 1,264 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表72：一品紅：一品紅：AR882 DCF 估值估值 WACC 終值終值 債務成本 參考公司 2022 年債務成本 2.2%永續增長率 根據藥品生命周期合理預測-3.0%稅率 參考公司 2022 年所得稅率 19.7%永續現金流（百萬元）計算得出 9,605.30 債務成本（稅后）債務成本（稅后）計算得出計算得出 1.8%終值折現因子 計算得出 27.1%無風險利率 10 年期國債收益率 2.4%終值現值（百萬元）計算得出 2,605.02 Beta 一品紅相對于市場的風險

176、系數 1.21 股權風險溢價 10 年創業板綜平均年收益率 11.6%估值估值 股權成本股權成本 計算得出計算得出 16.3%預測期現金流現值（百萬元）計算得出 2,439.57 目標債務比率 參考公司 2022 年資產負債率 45.0%終值現值（百萬元）計算得出 2,605.02 WACC 計算得出計算得出 9.8%總估值（億元）總估值（億元）計算得出計算得出 50.45 注：估值日期為 2024 年 3 月 15 日 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 產品銷售增速不及預期：產品銷售增速不及預期：公司芩香清解口服液、尿清舒顆粒等正處于銷售快速放量階段，若收入爬坡不及預期，可

177、能對公司短期業績及長期收入峰值產生不利影響。臨床試驗進度不及預期：臨床試驗進度不及預期：URAT1 抑制劑研發競賽較為激勵，AR882 高尿酸血癥及痛風全球II 期臨床已經完成、痛風石全球 II 期臨床接近尾聲，若后續進展不及預期，可能延后其收入貢獻節奏、導致錯失市場滲透先機。創新藥物研發失敗風險：創新藥物研發失敗風險：臨床試驗結果存在不確定性，若創新藥物各適應癥臨床研發失敗，可能導致其 DCF 估值下調。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 一品紅一品紅(300723 CH)圖表圖表73：一品紅一品紅 PE-Bands 圖表圖表74：一品紅一品紅 PB-Bands

178、 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 012233546Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24(人民幣)一品紅55x45x35x25x20 x011223243Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24(人民幣)一品紅7.1x6.1x5.2x4.2x3.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 一品紅一品紅(300723 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021

179、2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,564 1,411 1,428 1,682 2,019 營業收入營業收入 2,199 2,280 2,511 3,171 4,155 現金 1,075 645.60 494.70 612.76 700.90 營業成本 318.46 300.20 470.07 540.61 700.45 應收賬款 202.95 248.12 272.52 345.24 454.54 營業稅金及附加 31.04 30.39 33.48 42.27 55

180、.38 其他應收賬款 27.16 12.40 13.65 17.24 22.59 營業費用 1,282 1,249 1,155 1,522 2,036 預付賬款 29.18 73.54 115.16 132.43 171.59 管理費用 169.06 214.71 288.81 317.10 394.72 存貨 114.97 178.02 278.76 320.59 415.38 財務費用 38.21 21.71 24.80 30.12 33.78 其他流動資產 114.32 253.65 253.65 253.65 253.65 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

181、 非流動資產非流動資產 2,141 2,687 3,574 3,914 4,390 公允價值變動收益 23.96(12.47)(12.47)(12.47)(12.47)長期投資 302.39 291.29 491.29 491.29 491.29 投資凈收益 21.50(15.84)(8.71)(69.71)(69.71)固定投資 158.70 706.46 1,459 1,547 1,687 營業利潤營業利潤 285.28 281.97 289.85 341.86 460.42 無形資產 460.42 460.97 461.47 461.93 462.36 營業外收入 89.49 52.42

182、 52.42 52.42 52.42 其他非流動資產 1,219 1,228 1,162 1,414 1,749 營業外支出 12.00 7.98 7.98 7.98 7.98 資產總計資產總計 3,704 4,098 5,002 5,596 6,409 利潤總額利潤總額 362.77 326.41 334.29 386.30 504.86 流動負債流動負債 1,206 1,209 1,562 1,954 2,379 所得稅 69.36 64.32 65.87 76.12 99.48 短期借款 851.66 550.00 671.03 946.71 1,118 凈利潤凈利潤 293.41 26

183、2.10 268.42 310.18 405.38 應付賬款 40.65 69.23 108.41 124.68 161.54 少數股東損益(13.50)(28.59)(29.28)(33.83)(44.21)其他流動負債 313.38 589.62 782.18 882.26 1,100 歸屬母公司凈利潤 306.92 290.68 297.70 344.01 449.59 非流動負債非流動負債 480.33 723.79 731.07 680.82 729.55 EBITDA 306.19 368.14 410.01 505.77 639.89 長期借款 0.00 200.00 207.2

184、9 157.04 205.76 EPS(人民幣，基本)1.07 1.01 0.66 0.76 0.99 其他非流動負債 480.33 523.79 523.79 523.79 523.79 負債合計負債合計 1,686 1,933 2,293 2,634 3,109 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 144.07 114.59 85.31 51.48 7.27 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 288.03 288.08 454.14 454.14 454.14 成長能力成長能力 資本公積 570.59 542.26 620.55 620

185、.55 620.55 營業收入 31.26 3.68 10.14 26.26 31.03 留存公積 1,075 1,309 1,550 1,836 2,218 營業利潤 43.68(1.16)2.79 17.94 34.68 歸屬母公司股東權益 1,874 2,051 2,624 2,910 3,293 歸屬母公司凈利潤 36.04(5.29)2.41 15.56 30.69 負債和股東權益負債和股東權益 3,704 4,098 5,002 5,596 6,409 獲利能力獲利能力(%)毛利率 85.52 86.83 81.28 82.95 83.14 現金流量表現金流量表 凈利率 13.34

186、 11.49 10.69 9.78 9.76 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 14.54 12.10 9.91 10.47 12.28 經營活動現金經營活動現金 438.10 475.53 489.84 543.23 679.39 ROIC 13.25 10.86 9.00 9.64 10.99 凈利潤 293.41 262.10 268.42 310.18 405.38 償債能力償債能力 折舊攤銷 60.49 87.96 124.17 152.28 164.70 資產負債率(%)45.51 47.16 45.83 47.

187、08 48.51 財務費用 38.21 21.71 24.80 30.12 33.78 凈負債比率(%)7.74 24.90 30.21 31.26 32.04 投資損失(21.50)15.84 8.71 69.71 69.71 流動比率 1.30 1.17 0.91 0.86 0.85 營運資金變動 46.27 44.77 62.05(20.75)4.14 速動比率 1.13 0.93 0.64 0.61 0.59 其他經營現金 21.21 43.16 1.68 1.68 1.68 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(919.59)(669.53)(853.64)(562.44)(7

188、10.03)總資產周轉率 0.75 0.58 0.55 0.60 0.69 資本支出(561.23)(605.78)(627.85)(475.65)(623.24)應收賬款周轉率 12.00 10.11 9.65 10.27 10.39 長期投資(340.26)(79.76)(200.00)0.00 0.00 應付賬款周轉率 6.59 5.46 5.29 4.64 4.89 其他投資現金(18.09)16.02(25.79)(86.79)(86.79)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 555.81(138.90)212.90 137.27 118.77 每股收益(最新攤

189、薄)0.68 0.64 0.66 0.76 0.99 短期借款 561.62(301.66)121.03 275.68 170.90 每股經營現金流(最新攤薄)0.96 1.05 1.08 1.20 1.50 長期借款 0.00 200.00 7.29(50.25)48.73 每股凈資產(最新攤薄)4.13 4.52 5.78 6.41 7.25 普通股增加 127.14 0.05 166.06 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加(82.64)(28.33)78.29 0.00 0.00 PE(倍)39.29 41.48 40.50 35.05 26.82 其他籌資現金(50.

190、31)(8.96)(159.76)(88.16)(100.86)PB(倍)6.43 5.88 4.59 4.14 3.66 現金凈增加額 73.84(332.79)(150.90)118.06 88.13 EV EBITDA(倍)40.31 34.33 31.44 25.63 20.39 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 一品紅一品紅(300723 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、袁中平，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具

191、體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價

192、值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完

193、整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供

194、投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布

195、的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告

196、由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 一品紅一品紅(300723 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有

197、關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注

198、冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、袁中平本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括

199、FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對

200、報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫

201、停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 一品紅一品紅(300723 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融

202、業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵

203、政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司