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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業聯合報告 2024 年 03 月 16 日 推薦推薦（維持）（維持）耐用品以舊換新專題耐用品以舊換新專題 研究部/消費品 本篇報告復盤了 2008-2013H1 次貸危機后耐用消費品政策刺激效果，本輪耐用消費品以舊換新行動方案發布，對家電、家具等品類將起到定海神針的作用。以舊換新撬動耐用消費品存量釋放，對沖地產竣工不利影響。復盤上一輪2008-2013H1 家電下鄉、以舊換新、節能補貼政策，合計補貼金額超過 1500億，拉動家電行業規模增長超過 4000 億，拉動系數接近 1：3，倘若這輪政策補貼金額 100/200/300億，帶動300/600/9

2、00億增量，對應行業總規模 8700億貢獻增幅 3%/7%/10%，有望對沖覆蓋地產竣工下滑 15%-20%對耐用消費品行業的負面拖累。推動智能/能效/綠色升級，打通以舊換新難點。相較發達國家市場，國內家電、家具耐用品平均使用年限通常更長，更替頻次更低，我們分析其中跟居民購買力差距（價格敏感度高）、產品創新（能效標準/智能升級/綠色減碳）、以舊換新摩擦成本有關。本輪行動方案包括以舊換新財政補貼、完善廢舊產品設備回收網絡、完善能耗/排放/技術標準三大要素，我們認為將有效縮短耐用品更新頻次，刺激存量需求釋放，貢獻行業增長彈性。家電：根據商務部統計，冰箱、洗衣機、空調等主要品類家電保有量超過 30億

3、臺，當前時點距上一輪大規模家電下鄉活動結束已超 10 年，彼時累計銷售的 2.98 億臺產品(家電下鄉)已經到了需要更新換代的階段。我們測算目前家電實際更新需求僅為理論更新需求的 7 成左右，倘若換新周期明確縮短到8-10 年，彩電銷量增幅最高 50%+，油煙機銷量增幅 30%，冰洗行業銷量增幅 20%+。我們建議白電推薦高股息+穩增長組合，海信家電、美的集團、格力電器，二線關注長虹美菱、長虹華意；黑電推薦 MiniLED 電視放量帶來的投資機會，品牌推薦海信視像，關注 TCL 電子，上游推薦兆馳股份，關注芯瑞達（電子）；零部件推薦空調閥件龍頭三花智控、盾安環境；關注賽特新材，受益于冰箱能效標

4、準升級；控制器關注儒競科技（電新），受益熱泵及暖通變頻能效升級。輕工家具輕工家具：“以舊換新”行動方案從存量品類更新擴容和新興細分品類滲透率提升兩個維度、公共基礎設施改造和居民家庭裝修兩個途徑，全面推動多品類家居家居用品消費：1）政策提出以外墻保溫、門窗、供熱裝置等為重點，推進存量建筑節能改造，門窗行業龍頭森鷹窗業、王力安防、江山歐派有望受益存量建筑門窗改造更新；2）目前我國廚衛空間中，定制廚柜滲透率低、衛生間智能化、適老化程度低，智能馬桶滲透率僅 4%，通過政府支持、企業讓利等方式，支持居民開展廚衛等局改，有望帶動定制廚柜滲透率提升，以及智能馬桶、智能鏡柜等新興細分品類滲透率自低位數攀升，推

5、薦關注歐派家居、志邦家居、索菲亞、瑞爾特、箭牌家居；3）通過完善廢品回收網絡、支持二手商品交易流通等方式實施回收循環利用行動，降低軟體家居取舊換新摩擦成本，推薦關注軟體家居龍頭顧家家居、敏華控股、喜臨門。風險提示：以舊換新消費補貼金額不及預期，政策落地節奏不及預期、地產銷售及竣工下滑幅度超出預期、原材料價格上漲、出口貿易摩擦。行業規模行業規模 占比%股票家數（只）1214 23.9 總市值（十億元）17096.0 22.2 流通市值（十億元）15152.1 22.2 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 13.9-10.9-19.0 相對表現 7.8-6.5-8.1 資料來源：公司數

6、據、招商證券 史晉星史晉星 S1090522010003 趙中平趙中平 S1090521080001 閆哲坤閆哲坤 S1090523070001 王月王月 S1090523080003 政策利好落地，把握耐用消費品投資彈性政策利好落地，把握耐用消費品投資彈性 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業聯合報告 正文正文目錄目錄 一、消費品以舊換新提振消費總量.4 1、事件：國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案.4 2、上一輪家電補貼效果突出，今朝以舊換新扭轉市場預期.4 二、政策復盤：撫今追昔，鑒往知來.5 1、家電補貼撬動行業增量 1：3，邊際拉動規模增長 3%-10%.5 2、補貼品

7、類及力度：補貼比例為終端價格 10%-13%.6 3、二輪車：2019 年新國標升級驅動行業擴容.7 4、門窗：存量房占比逐漸提升，門窗行業渠道更趨多元化.7 三、耐用品更新頻次：回收體系、政策補貼、產品創新推動加快.8 1、產品創新/購買力/以舊換新摩擦成本決定家電更新周期.8 2、渠道特點、回收體系、智能滲透影響國家具更新頻次.11 四、家電：彈性估算及投資建議.13 1、存量估算：家電保有量超過 30 億，其中 3 億臺需要更新.13 2、耐用品：家電更新需求占比高，潛在釋放空間廣闊.13 3、公司復盤：以舊換新品牌頭部集中，上游彈性不容忽視.14 五、輕工家具：彈性估算及投資建議.17

8、 1、床墊：產品結構與睡眠居住觀念共同影響床墊換新頻次.17 2、沙發：產品類型與產品材質共同影響沙發更新頻次.19 3、衛?。寒a品結構與個性化升級需求共同影響衛浴產品更新頻次.20 六、風險提示.21 圖表圖表目錄目錄 圖 1：城鎮居民每百戶耐用品擁有量（臺）.5 圖 2：農村居民每百戶耐用品擁有量（臺）.5 圖 3：2008-2013 年國內家電和音像器材零售總額增加 4500 億元.6 圖 4：中國電動二輪車銷量及變動.7 圖 5：電動車行業市場份額不斷向頭部集中.7 圖 6：我國 2012-2022 年城鎮化率情況.8 圖 7：我國 2012-2022 年人均可支配收入情況.8 圖 8

9、：全國商品房銷售面積及潛在門窗需求.8 圖 9：全國二手房成交量及交易面積.8 圖 10：國內主要家電產品報廢壽命分布.9 圖 11：大陸電視機的替換周期長于美英日韓發達國家.10 圖 12：產品創新推動產品升級換代.10 圖 13：國內“四機一腦”2022 年拆解數量遠不及理論報廢數量估計.11 圖 14：我國地產精裝修滲透率與發達國家差異懸殊.12 圖 15：國外家居零售賣場小件產品陳列較國內家居建材市場更豐富.12 圖 16：我國二手電商市場玩家圖譜.12 圖 17：空調/彩電國內銷量（萬臺）.13 圖 18：冰箱/洗衣機國內銷量（萬臺）.13 圖 19：白電龍頭及零部件營收（2006-

10、2013，億元）.15 圖 20：白電龍頭及零部件歸母凈利潤（2006-2013，億元）.15 圖 21：海爾階段性 PE.15 圖 22：美的階段性 PE.15 圖 23：格力階段性 PE.16 圖 24：三花階段性 PE.16 圖 25：家電需求時鐘圖.17 圖 26：按支撐層可將床墊分為彈簧型與非彈簧型.18 xXnUkWcUkZiYmV9PcMbRoMrRmOnRlOnNnOkPoMoObRoPqRvPmMpOxNmMnQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業聯合報告 圖 27：我國床墊市場以彈簧床墊為主.18 圖 28：全球范圍內，我國跨城市搬家頻率低.19 圖 29：中國消費者更青睞皮

11、質沙發（2018）.19 圖 30：美國固定沙發市場面料類型以紡織為主（2020）.19 圖 31：美國功能沙發市場面料類型以紡織為主（2020）.20 圖 32：我國功能沙發滲透率低.20 圖 33：我國智能馬桶滲透率較低（2022）.20 圖 34：我國用水成本低（2019）.21 圖 35：美國人裝修衛生間的驅動因素（2023）.21 表 1：模擬測算本輪政策補貼對行業增量貢獻效果.6 表 2：新國標對不同車型的要求.7 表 3：國別購買力比較，居民月度可支配收入/家電產品均價.10 表 4：家電主要品類保有量估算.13 表 5：家電耐用品實際更新比例僅達理論更新需求 7 成.14 表

12、6：更替頻次加快后主要家電品類向上彈性測算.14 表 7：彈簧床承托性好、支撐性更高，壽命更長.18 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業聯合報告 一、一、消費品以舊換新提振消費總量消費品以舊換新提振消費總量 1、事件：國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊事件：國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案換新行動方案 2 月月 23 日下午中央財經委員會第四次會議召開，提出加快產品更新換代是推動日下午中央財經委員會第四次會議召開，提出加快產品更新換代是推動高質量發展的重要舉措，研究消費品以舊換新問題高質量發展的重要舉措，研究消費品以舊換新問題。強調要打好政策組合拳，推動更多先進產能比重

13、持續提升，高質量耐用品更多進入居民生活，鼓勵汽車、家電等傳統消費品以舊換新，推動耐用品以舊換新。細則包括推動大規?；厥昭h利用，加強“換新+回收”物流體系和新模式發展，對消費品以舊換新要堅持中央財政和地方政府聯動，統籌支持全鏈條各環節，更多惠及消費者。3 月月 13 日，日，國務院引發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案國務院引發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案。方案明確指出2027 年廢舊家電回收量較 2023 年增長 30%。此外，更值得關注的是，本輪政策明確加大資金支持：1）方案明確 5 大行動，其中包括設備更新行動；實施消費品以舊換新行動，開展汽車、家電產品以舊換新，推

14、動家裝消費品換新汽車、家電產品以舊換新，推動家裝消費品換新；實施回收循環利用行動。完善廢舊產品設備回收網絡廢舊產品設備回收網絡，支持二手商品流通交易，有序推進再制造和梯次利用，推動資源高水平再生利用；實施標準提升行動。加快完善能耗、排放、技術標準，完善能耗、排放、技術標準，強化產品技術標準提升強化產品技術標準提升，加強資源循環利用標準供給；強化政策保障。2）在政策保障方面，強調要加大財政政策支持力度，堅持中央財政和地方堅持中央財政和地方政府聯動支持消費品以舊換新，通過中央財政安排的節能減排補助資金支持符合政府聯動支持消費品以舊換新，通過中央財政安排的節能減排補助資金支持符合條件的汽車以舊換新條

15、件的汽車以舊換新；鼓勵有條件的地方統籌使用中央財政安排的現代商貿流通鼓勵有條件的地方統籌使用中央財政安排的現代商貿流通體系相關資金等，支持家電等領域耐用消費品以舊換新體系相關資金等，支持家電等領域耐用消費品以舊換新。中央財政設立專項中央財政設立專項資金，支持廢棄電器電子產品回收處理工作。資金，支持廢棄電器電子產品回收處理工作。進一步完善政府綠色采購政策，加大綠色產品采購力度。嚴肅財經紀律，強化財政資金全過程、全鏈條、全方位監管，提高財政資金使用的有效性和精準性。2、上一輪家電補貼效果突出，今朝以舊換新扭轉市場預期上一輪家電補貼效果突出，今朝以舊換新扭轉市場預期 以舊換新撬動家電存量釋放，對沖地

16、產竣工不利影響。以舊換新撬動家電存量釋放，對沖地產竣工不利影響。我們復盤上一輪2008-2012 年家電下鄉、以舊換新、節能補貼政策，合計補貼金額超過 1500 億，拉動家電行業規模增長超過 4000 億，拉動系數接近 1：3，倘若這輪政策補貼金額 100/200/300 億，帶動 300/600/900 億增量，對應行業總規模 8700 億貢獻增幅 3%/7%/10%，有望對沖地產竣工下滑 15%-20%對家電行業的負面拖累。推動智能推動智能/能效能效/綠色升級，打通以舊換新難點。綠色升級，打通以舊換新難點。相較發達國家市場，國內家電平均使用年限通常更長，更替頻次更低，我們分析其中跟居民收入

17、水平（價格敏感度）、能效標準、智能化升級以及以舊換新體系有關。根據 GfK 全球消費者調研，中國大家電保有量約為 25 億臺，其中約有 2 億臺家電處于超期或者臨近超期，倘若超期服役家電通過財政補貼轉化成消費抵扣券，將有效激發潛在需求釋放。停征廢棄電器電子產品處理基金，提升家電企業盈利能力。停征廢棄電器電子產品處理基金，提升家電企業盈利能力。過去根據征收標準，每銷售一臺電視機/電冰箱/洗衣機/空調/電腦，生產者分別需要繳納 13/12/7/7/10 元的處理基金。2022 年全國廢棄電器電子產品處理基金收入為 27.65 億元。停征廢舊電器電子處理基金，實現了企業成本減負，我們預計對格力、美的

18、、海爾、敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業聯合報告 海信家電、海信視像可以分別減少 3 億元、5 億、3 億、1.4 億、1.3 億處理基金繳納；以財政資金補貼廢舊家電回收處理環節，既幫助消費者處理舊家電得實惠，也讓消費者采購新家電時的選擇范圍更寬泛，不必拘泥于特定品牌、特定產品。二、二、政策復盤：撫今追昔，鑒往知來政策復盤：撫今追昔，鑒往知來 本輪政策相較本輪政策相較 2008-2013H1 年家電下鄉、以舊換新、節能補貼至少有三大區別：年家電下鄉、以舊換新、節能補貼至少有三大區別：1）品類延伸到家電家具。參考 2 月 1 日商務部等 9 部門聯合印發關于健全廢舊家電家具等再生資源回收體系的通

19、知，到 2025 年全國廢舊家電家具回收量比2023年增長15%以上，3月13日的行動方案進一步明確要推動家裝消費品換新；2）上一輪聚焦增量普及，這次強調存量換新。從每百戶保有量角度觀察，冰箱、洗衣機、彩電基本已經完成普及，更加側重存量超期服役的耐用品需求如何釋放；3）補貼方面，當前地方財政缺錢，更依賴中央財政。如何減少更換摩擦成本（以舊換新的難點堵點）、縮短產品創新周期（加快產品更新循環），實現花小錢辦大事同樣值得關注。圖圖 1：城鎮居民每百戶耐用品擁有量（臺）城鎮居民每百戶耐用品擁有量（臺）圖圖 2：農村居民每百戶耐用品擁有量（臺）農村居民每百戶耐用品擁有量（臺）資料來源：國家統計局、招商

20、證券 資料來源：國家統計局、招商證券 1、家電補貼撬動行業增量家電補貼撬動行業增量 1：3，邊際拉動規模增長，邊際拉動規模增長 3%-10%全球次貸危機下四萬億刺激拉動：2008-2013H1 家電下鄉（2008-2012）、以舊換新（2009H2-2011）、節能補貼（2009H2-2013H1）三大政策合計支出補貼金額超 1500 億元（其中家電下鄉 1000 億，以舊換新 300 億，節能補貼 223 億元），其中中央財政負擔 80%，地方財政負擔 20%，在政策所覆蓋的 5.5 年間，年均財政支出 284 億元，占當時家電行業規模比例約 5%，在此期間家電行業市場規模累計增長超過 40

21、00 億，拉動比例約 1：2.7。通常媒體報道政策拉動效果的分析，會把杠桿效應當成增量貢獻，例如節能惠民產品工程累計財政補貼 453 億元，直接拉動消費 5500 多億元，大致對應補貼/消費金額=8%，但并未區分其中的自然增長和拉動增量。為避免自然增長主觀猜測帶來的擾動，我們簡化分析，直接將政策刺激期間國內家電零售額增量作為政 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業聯合報告 策拉動結果，實際拉動系數只會低于此分析1。圖圖3：2008-2013 年國內家電和音像器材零售總額增加年國內家電和音像器材零售總額增加 4500 億元億元 資料來源：國家統計局、招商證券 我們對本輪政策補貼力度做樂觀、中性、保守

22、三種不同場景討論，分別對應補貼金額 300/200/100 億，按照 1：3 的增量拉動系數來算，對應國內當前家電行業零售額規模 8700 億元，貢獻增長幅度為 10%/7%/3%，如果按照 1：2 更為保守的增量拉動系數來算，對應貢獻增長幅度為 7%/5%/2%?？紤]到此前市場對 2024年房地產竣工下滑 15%-20%的悲觀預期，我們估算竣工對家電需求負面拖累3%-4%，那就意味著本輪政策支持，有望對沖地產竣工下降帶來的市場悲觀預期。表表 1：模擬測算本輪政策補貼對行業增量貢獻效果：模擬測算本輪政策補貼對行業增量貢獻效果 撬動增量（億元）撬動增量（億元）增量貢獻比例增量貢獻比例 假設場景假

23、設場景 財政補貼財政補貼1：3 1：2 1：3 1：2 樂觀 300 900 600 10%7%中性 200 600 400 7%5%保守 100 300 200 3%2%資料來源：公司數據、招商證券 2、補貼品類及力度：補貼比例為終端價格補貼品類及力度：補貼比例為終端價格 10%-13%參考家電下鄉操作細則，家電下鄉產品包括彩電、冰箱（含冰柜）、手機、洗衣機、電腦、空調、熱水器（含儲水式電熱水器、燃氣熱水器、太陽能熱水器）、微波爐、電磁爐九類，補貼力度為終端價格的 10%-13%。參考國務院發布細則，以舊換新補貼家電產品范圍：電視機、電冰箱（含冰柜）、洗衣機、空調、電腦五大類。補貼力度為終端

24、價格的 10%，補貼上限為：電視機400 元/臺，冰箱（含冰柜）300 元/臺，洗衣機 250 元/臺，空調 350 元/臺，電腦 400 元/臺。根據“節能產品惠民工程”，在 2009 年 6 月 1 日到 2011 年 5 月 31 日期間，政策對能效等級 1 級或 2 級以上的涉及空調、冰箱、洗衣機、平板電視、微波爐、電飯煲、電磁灶、熱水器、電腦顯示器、電機等 10 類高效節能產品提供補貼。1 作為理論依據，我們翻閱清華大學家電下鄉政策影響農村居民消費的實證分析（2013），論文分析認為，財政補貼既有刺激作用，同時也對其他消費有替代效應，總體家電下鄉政策對農村居民人均生活消費總支出沒有顯

25、著影響。敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業聯合報告 其中，對 1 級能效產品給予 500-850 元的補貼，對 2 級能效產品給予 300-650元的補貼；在 2012 年 6 月 1 日到 2013 年 5 月 31 日期間，政策對空調、平板電視、電冰箱、洗衣機、熱水器五類高效節能家電給予 70-550 元不等的補貼。3、二輪車：二輪車：2019 年年新國標升級驅動行業擴容新國標升級驅動行業擴容 2019 年新國標出臺，新國標細致地劃分了電動兩輪車種類，并在最高時速、電池功率、電池電壓、整車質量等指標上做出了嚴格的要求。新國標的出臺使得大部分舊有兩輪電動車成為“超標車”，即不符合新國標標準。新

26、國標出臺后，各省市先后出臺了超標車過渡期政策，為消費者替換車輛提供過渡期。隨著過渡期逐漸結束，“超標車”的替換需求進一步抬升，推動了行業銷量邁上新臺階。表表 2：新國標對不同車型的要求新國標對不同車型的要求 參數參數 電動自行車電動自行車 電動輕便摩托車電動輕便摩托車 電動摩托車電動摩托車 最高時速最高時速 KM/H 不大于 25 不大于 50 不大于 50 電機功率電機功率 W 不大于 400 400-4K（非強制）可大于 4K（非強制）電池電壓電池電壓 V 不大于 48 無限制 無限制 整車質量整車質量 KG 不大于 55 可不小于 55 可不小于 55 產品屬性產品屬性 非機動車 機動車

27、 機動車 腳踏板腳踏板 有 無 無 3C 認證認證 需要 需要 需要 工信部許可工信部許可 不需要 需要 需要 駕駛證駕駛證 無 有 有 牌照牌照 電動自行車牌照 藍牌 黃牌 資料來源：國家標準化管理委員會，招商證券“超標車”替換需求釋放，行業逐步步入成熟期?！俺瑯塑嚒碧鎿Q需求釋放，行業逐步步入成熟期。2019 年年新國標帶來的替換需求驅動了行業一輪大幅增長，2020 年二輪銷量大幅增長 29.4%，遠超其他時間的增速。隨著電動車生產技術與供應鏈的日益完善，電動兩輪車行業進入高速發展的黃金期，2019 年新國標的出臺帶來行業一輪洗牌，技術標準不合格的中小企業逐漸被淘汰，二輪車市場份額逐漸向頭部

28、集中。圖圖 4：中國電動二輪車：中國電動二輪車銷量銷量及變動及變動 圖圖 5：電動車行業市場份額不斷向頭部集中電動車行業市場份額不斷向頭部集中 資料來源：中國電動兩輪車行業發展白皮書（2023）、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 4、門窗：門窗：存量房占比逐漸提升，存量房占比逐漸提升，門門窗行業渠道更趨多元化窗行業渠道更趨多元化 城鎮化進程及消費升級帶動存量房翻新需求增長。近年來，我國城鎮化進程持續-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,000中國兩輪電動車銷量（萬輛）YoY0%5%10%15%20%25%

29、30%20122013201420152016201720182019202020212022雅迪愛瑪臺鈴新日 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業聯合報告 推進。根據國家統計局發布的數據，我國城鎮化率已由 2012 年的 53.10%提升至 2022 年的 65.22%，城鎮化率以年均 1.2%左右的速度增長，發達國家城鎮化率在 80%左右。根據目前我國城鎮化進程趨勢，預計再過 12 年左右，我國城鎮化率有望接近部分發達國家的水平。同時城鎮化進程使得城鎮居民消費需求進一步增長和升級，我國人均可支配收入由 2012 年的 16510 元增長至 2022 年的36883 元?；谖覈用竦陌徇w裝修習

30、慣，大部分消費者會在遷入新居時會考慮裝修，這將明顯增加門窗行業的市場需求。圖圖6：我國我國 2012-2022 年年城鎮化率情況城鎮化率情況 圖圖7：我國我國 2012-2022 年年人均可支配收入情況人均可支配收入情況 資料來源：國家統計局、招商證券 資料來源：國家統計局、招商證券 存量房改造升級成為家裝企業未來業務擴展的方向。城市發展將催生出大量存量房裝修、改造需求。1997-2022 年中國商品房住宅總面積約為 194 億-214 億平方米，商品房套數大概在 1.96 億套左右，包含軍產、城中村、小產權、城鎮自建房等住宅性房產有 600 億平方米左右的存量住宅。二手房翻新為門窗行業帶來潛

31、在需求，根據優居研究院，每年來自二手房交易市場的新增潛在門窗需求超 1億平方米。圖圖8：全國商品房銷售面積全國商品房銷售面積及潛在門窗需求及潛在門窗需求 圖圖9：全國二手房成交量全國二手房成交量及交易面積及交易面積 資料來源：優居研究院、招商證券 資料來源：優居研究院、招商證券 三、三、耐用品更新頻次：回收體系、政策補貼、產品創耐用品更新頻次：回收體系、政策補貼、產品創新推動加快新推動加快 1、產品創新產品創新/購買力購買力/以舊換新摩擦成本決定家電更新周期以舊換新摩擦成本決定家電更新周期 電器壽命通常包括兩種類型，平均壽命和分布壽命，通常簡化分析使用平均壽命估計電子垃圾較為常見，而分布壽命可

32、以更好的代表產品使用情況。根據每年家0%10%20%30%40%50%60%70%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000國家總人口(萬人)城鎮人口(萬人)城鎮化率0%2%4%6%8%10%12%050001000015000200002500030000350004000020122013201420152016201720182019202020212022居民人均可支配收入(元)增長率051015202019202020212022全國商品房銷售面積(億平方米)潛在門窗需求(億平方米)012345010020

33、03004005002019202020212022全國二手房成交量(萬套)交易面積(億平方米)敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業聯合報告 電產品報廢量數據，頭豹研究院對國內主要家電產品做產品壽命建模后，可以得出以下兩點觀察：1）家用電器使用壽命普遍較長，大部分在 10 年以上，從曲線峰值來看，平均壽命空調在 16 年+，冰箱在 14 年+，洗衣機在 13 年+，電視機在 9 年+，電腦在 5年，但由于分布的長尾效應存在，仍有大量超長期服役產品；2）比較電腦和大家電產品的換新周期，可以認為動態技術創新可以有效加快產品的更新換代。圖圖10：國內主要家電產品報廢壽命分布：國內主要家電產品報廢壽命分布

34、 資料來源：頭豹研究院、招商證券 在對比境內外區域數據過程中，我們也會發現歐美日等發達經濟體海外消費者的在對比境內外區域數據過程中，我們也會發現歐美日等發達經濟體海外消費者的更新頻次高于國內。更新頻次高于國內。比如歐睿數據統計，中國大陸地區的消費者電視機替換周期明顯長于美英日韓發達經濟體。究其原因，我們認為購買力差距、產品創新、以購買力差距、產品創新、以舊換新摩擦成本綜合導致國內耐用品更新周期較長，更替頻次較低舊換新摩擦成本綜合導致國內耐用品更新周期較長，更替頻次較低：產品創新周期：動態技術創新、能效標準升級，推動更新頻次加快產品創新周期：動態技術創新、能效標準升級，推動更新頻次加快。根據GF

35、K 分析，家電產品技術進步、能效標準升級，都會推動產品升級換代步伐加快，比如 2012 年空調從定頻升級為變頻，2013 年洗衣機從波輪升級為滾筒，2015 年彩電平均尺寸升級到 55 吋，2016 年冰箱升級為多門，2018年燃氣熱水器容量升級到 13L，每次產品力的進步都會助力消費者換新升級。購買力差距購買力差距：橫向對比來看，大廚電+冰箱洗衣機，歐洲、日本、美國三國產品價格占月可支配收入比重在 20%左右，我國則普遍在 100%以上；空調產品更加標準化，因此發達國家價格/可支配收入在 15%以下，我國在 60%左右。敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業聯合報告 圖圖11：大陸電視機的替換周

36、期長于美英日韓發達國家：大陸電視機的替換周期長于美英日韓發達國家 圖圖12：產品創新推動產品升級換代：產品創新推動產品升級換代 資料來源：歐睿、招商證券 資料來源：GFK、招商證券 表表 3：國別購買力比較，居民月度可支配收入：國別購買力比較，居民月度可支配收入/家電產品均價家電產品均價 品類品類 國家國家 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 洗碗機 日本 4.7 4.7 4.9 4.6 4.5 4.3 歐洲 4.0 4.3 4.3 4.1 4.3 美國 5.2 5.0 5.5 5.5 5.0 5.2 中國 0.5 0.5

37、 0.6 0.6 0.6 0.6 洗衣機 日本 5.6 5.6 5.5 5.0 4.7 4.3 歐洲 4.4 4.7 4.6 4.4 4.6 美國 4.5 4.8 5.2 5.1 4.9 5.1 中國 1.1 1.2 1.3 1.2 1.3 1.3 廚具 日本 4.6 4.8 4.9 4.8 4.6 4.3 歐洲 5.4 5.8 5.8 5.6 5.8 美國 4.4 4.3 4.7 4.6 4.2 4.4 中國 0.9 0.9 1.0 1.0 0.9 1.0 微波爐 日本 10.9 11.8 12.0 12.0 11.6 10.5 歐洲 13.5 14.5 14.8 14.5 15.0 美國

38、11.2 11.0 12.0 12.2 11.2 11.6 中國 2.8 3.0 3.0 3.2 3.1 3.2 冰箱 日本 3.9 4.0 4.1 3.9 3.8 3.6 歐洲 4.1 4.3 4.3 4.1 4.1 美國 2.8 2.9 3.2 3.2 3.0 3.0 中國 0.8 0.9 0.9 0.9 1.0 1.0 空調 日本 6.8 6.9 7.0 6.6 5.9 5.3 歐洲 11.4 11.8 11.4 10.3 10.4 美國 38.6 38.8 42.7 42.6 39.8 41.8 中國 1.4 1.6 1.7 1.7 1.7 1.6 電視 日本 3.8 3.8 3.8

39、3.7 3.7 3.4 歐洲 3.4 3.5 3.6 3.3 3.4 美國 6.1 6.5 8.3 9.3 8.5 8.7 中國 0.6 0.8 0.8 0.7 0.9 0.9 資料來源：歐睿、招商證券 此外，以舊換新摩擦成本也很重要此外，以舊換新摩擦成本也很重要。根據中國廢棄電器電子產品回收處理及綜合利用行業白皮書 2022，2022 年首批目錄產品理論報廢量約為 2.3 億臺，其中包括電視 7201 萬臺、冰箱 4673 萬臺、洗衣機 3920 萬臺、空調 5085 萬臺，微型計算機 2565 萬臺。然而根據生態環境部統計，2022 年實際規范拆解量 9705萬臺，其中電視 4983 萬臺

40、，電冰箱 1295 萬臺，洗衣機 1865 萬臺，房間空調器 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業聯合報告 746 萬套，微型計算機 815 萬套。對比數字可以發現真正進入拆解階段的電器數量遠低于理論報廢量的估計，表明仍有大量超期服役產品無法進入回收階段大量超期服役產品無法進入回收階段；其次，電視機的拆解數量高于當年國內銷量，表明已經退出的存量無法全部有效轉已經退出的存量無法全部有效轉化為市場增量，導致終端需求無法釋放、市場規模陷入縮量陷阱化為市場增量，導致終端需求無法釋放、市場規模陷入縮量陷阱。此次以舊換新財政補貼、電子產品回收體系完善，將有助于推動潛在超期服役產品和退出市場的存量產品轉化成增

41、量釋放。圖圖13：國內“四機一腦”：國內“四機一腦”2022 年拆解數量遠不及理論報廢數量估計年拆解數量遠不及理論報廢數量估計 資料來源：中國家用電器研究院、生態環境部、招商證券 2、渠道特點、回收體系、智能滲透影響國家具更新頻次渠道特點、回收體系、智能滲透影響國家具更新頻次 與歐美日韓等發達市場相比，我國消費者更換家具的頻率偏低，以床墊為例，據2021 床墊新消費趨勢報告，約 70%的美國家庭平均約 3 年更換一次床墊，但50%國內受訪者更換床墊周期超過 5 年。除了受到人均收入水平、傳統消費觀念等因素影響，我國家具行業的銷售渠道特征、回收體系成熟度、智能產品滲透率等原我國家具行業的銷售渠道

42、特征、回收體系成熟度、智能產品滲透率等原因也影響著我國消費者更換家具產品的頻率。因也影響著我國消費者更換家具產品的頻率。缺乏成熟大型家居零售賣場綜合陳列不同消費頻次家居產品，難以高頻消費帶缺乏成熟大型家居零售賣場綜合陳列不同消費頻次家居產品，難以高頻消費帶動低頻消費。動低頻消費。精裝交付與新房占比不同帶來消費者購買需求與家居賣場陳列差異。精裝交付與新房占比不同帶來消費者購買需求與家居賣場陳列差異。我國精裝房交付比例低于發達市場，據奧維云網監控數據，2023H1末我國精裝房交付比例約38%，與歐美、日本等國 80%以上精裝交付比例差異懸殊，同時我國房地產市場仍以新房為主導，使得我國毛坯房裝修需求

43、高于歐美日韓等國，更多業主需要參與硬裝環節，有限空間內家居賣場陳列、銷售也以裝修建材與大型家具為主導。而受國外較高的精裝房比例影響，國外業主更多只需購買成品家具，在不需要陳列基裝建材的情況下，家居賣場有更多空間留給小件家居家品與大件家具綜合陳列。國外大型家居零售賣場通過綜合陳列銷售，更好以高頻消費帶動低頻消費。國外大型家居零售賣場通過綜合陳列銷售，更好以高頻消費帶動低頻消費。歐美日韓家居市場以成品家居為主，且多通過大型家居零售商銷售，如日本宜得利、韓國漢森、瑞典宜家。大型家居零售商通過“高頻帶動低頻”策略提升消費者進店頻率與消費頻率，帶動低頻大件家具曝光與銷售，如宜得利在產品布局上提升低價的小

44、 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業聯合報告 件家居家品占比，拓展街邊店與購物中心店，吸引更多消費者進店消費，通過高頻產品帶動低頻產品銷售。而宜家除了產品布局外，還通過每年上千款 SKU 推新、低價餐飲業務帶動客流進店與低頻轉化。圖圖 14：我國地產精裝修滲透率與發達國家差異懸殊：我國地產精裝修滲透率與發達國家差異懸殊 圖圖 15：國外家居零售賣場小件產品陳列較國內家居：國外家居零售賣場小件產品陳列較國內家居建材市場更豐富建材市場更豐富 資料來源：奧維云網、中國產業信息網、招商證券 資料來源：各公司官網、各公司官方微信公眾號、新浪新聞、招商證券 國內家具回收體系不完善，消費者取舊摩擦成本高國內

45、家具回收體系不完善，消費者取舊摩擦成本高 家電家具回收業務鏈路長、成本高，我國家電家具回收體系尚待完善，消費者取舊家電家具回收業務鏈路長、成本高，我國家電家具回收體系尚待完善，消費者取舊換新摩擦成本有待降低。換新摩擦成本有待降低。圖圖 16：我國二手電商市場玩家圖譜：我國二手電商市場玩家圖譜 資料來源：網經社、招商證券 我國家具產品電動化、智能化程度較發達市場低，功能老化驅動的換新需求相我國家具產品電動化、智能化程度較發達市場低，功能老化驅動的換新需求相對偏低對偏低 部分家具家品智能化程度低，功能老化驅動的換新需求相對偏低。部分家具家品智能化程度低，功能老化驅動的換新需求相對偏低。我國現代家具

46、普及較國外晚，部分產品處于首輪普及完成或仍在進行的階段，如蹲便器、坐便器、沙發，尚未完成大規模電動化、智能化的產品升級，如 2022 年我國智能馬桶滲透率僅 4%，而美日韓達到 50%以上，因而功能老化驅動的換新需求相對偏低。未來隨著智能家居產品功能完善與性價比提升，我國家居產品有望加快智能化，未來換新需求有望得到刺激。38%80%86%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國（23H1）北美（2018）歐洲（2018）日本（2018）敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業聯合報告 四、四、家電：彈性估算及投資建議家電：彈性估算及投資建議 1、存量估算：家電保有

47、量超過存量估算：家電保有量超過 30 億，其中億，其中 3 億臺需要更新億臺需要更新 商務部數據顯示，商務部數據顯示，2023 年汽車保有量約年汽車保有量約 3.4 億輛，冰箱、洗衣機、空調等主要億輛，冰箱、洗衣機、空調等主要品類家電保有量超過品類家電保有量超過 30 億臺億臺。商務部估算當前時點距上一輪大規模家電下鄉活動結束已超 10 年，彼時累計銷售的 2.98 億臺產品(家電下鄉)已經到了需要更新換代的階段。根據我們估算，目前僅彩電、冰箱、洗衣機、空調、油煙機五大品類保有量已經接近 27 億臺。表表 4：家電主要品類保有量估算：家電主要品類保有量估算 每百戶保有量（臺）每百戶保有量（臺）

48、家庭戶數家庭戶數 全國保有量（億臺）全國保有量（億臺）2008-2012 累計銷量（萬臺）累計銷量（萬臺）彩電 119 5.10 6.1 15756 冰箱 104 5.10 5.3 23127 洗衣機 99 5.10 5.0 15524 空調 134 5.10 6.8 23660 油煙機 65 5.10 3.3 6225 合計 26.6 84293 資料來源：國家統計局、招商證券 圖圖 17：空調空調/彩電國內銷量（萬臺）彩電國內銷量（萬臺）圖圖 18：冰箱冰箱/洗衣機國內銷量（萬臺）洗衣機國內銷量（萬臺）資料來源：產業在線、招商證券 資料來源：產業在線、招商證券 2、耐用品：家電更新需求占比

49、高，潛在釋放空間廣闊耐用品：家電更新需求占比高，潛在釋放空間廣闊 根據我們測算，2023 年國內空調、冰箱、洗衣機、彩電、油煙機的實際更新需求/理論更新需求為 98%、63%、51%、33%和 53%，印證大量超期服役家電產品無法有效轉化成市場增量。假如家電耐用品的更新頻次有效提高，對應更新需求釋放彈性將非常顯著。理論更新頻次：中國家用電器協會家用電器安全使用年限系列標準，認定安全使用年限，彩電 7 年、電冰箱 10 年、空調器 10 年、洗衣機 8 年、油煙機 8 年。敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業聯合報告 地產拉動：冰/洗/彩電/油煙機的一手房（竣工+現房）拉動系數為 1，空調一手房拉

50、動系數 2，冰/洗/彩電的二手房拉動系數 0.5，油煙機二手房拉動系數 1，空調二手房拉動系數 1.5。如果冰箱、空調、洗衣機、彩電、油煙機、掃地機器人的更新周期縮短至10/10/10/10/8/5 年，將帶來行業擴容彈性 22%/1%/20%/57%/28%/50%，值得注意的是空調彈性不大，僅僅是因為當前行業增長驅動力更多來自每百戶保有量提升，而成熟期的冰洗彩電等已進入存量更替階段。表表 5：家電耐用品實際更新比例僅達理論更新需求：家電耐用品實際更新比例僅達理論更新需求 7 成成 每百戶保有量（臺）全國保有量（億臺）更新頻次（年）理論更新需求（萬臺)內銷量（萬臺）地產拉動（萬臺）實際更新需

51、求量（萬臺）實際更新需求/理論更新需求 實際更新需求/內銷量 彩電 119 6.1 7.0 8670 3867 1000 2867 33%74%冰箱 104 5.3 10.0 5304 4348 1000 3348 63%77%洗衣機 99 5.0 8.0 6311 4200 1000 3200 51%76%空調 134 6.8 10.0 6834 9960 2216 6690 98%67%油煙機 65 3.3 8.0 4144 3239 1044 2195 53%68%合計 26.6 31263 25614 6260 18300 71%59%資料來源：國家統計局、招商證券 表表 6：更替頻次

52、加快后主要家電品類向上彈性測算：更替頻次加快后主要家電品類向上彈性測算 保有量(萬臺）當前年銷量（萬臺）當前更新周期（年）假設更新周期（年）更新加快后年銷量 行業容量向上彈性 行業價格向上彈性 彩電 53040 4348 16 10 5304 22%30%冰箱 68340 9960 10 10 10104 1%15%洗衣機 50490 4200 16 10 5049 20%20%空調 60690 3867 21 10 6069 57%40%油煙機 33150 3239 15 8 4144 28%5-10%掃地機器人 3375 450 6 5 675 50%10-20%資料來源：國家統計局、招商

53、證券 3、公司復盤：以舊換新品牌頭部集中，上游彈性不容忽視公司復盤：以舊換新品牌頭部集中，上游彈性不容忽視 在 2007-2013 上一輪完整的刺激周期中，大多數家電企業尚未完成上市，上市企業以海爾、美的、格力三大白為主。收入方面，格力、美的、海爾 2013 年的營收相對 2007 年分別增長 220%、150%、190%（美的 2011 年開始主動大幅剝離低盈利品類，收入增幅偏低估），閥件零部件龍頭三花此階段快速起量，營收增長 550%，顯著跑贏品牌企業，也跑贏同期行業的增幅 193%。盈利方面，受益于起量帶動費用攤薄+內部數字化系統建立減少摩擦成本，龍頭盈利能力均大幅提升，高端品牌表現最為

54、明顯。格力、美的、海爾 2013 年的歸母凈利潤相對 2007 年分別增長 7 倍、3 倍、5 倍，三花增長 5.6 倍。背后表現差異我們認為跟以下原因有關：1）渠道下沉助力龍頭集中。渠道下沉助力龍頭集中。上輪刺激政策以家電普及為導向，家電龍頭格力、美的、海爾在此階段，憑借更為下沉的渠道銷售網絡體系，更加具備增長彈性，顯著跑贏中小品牌，因此品牌龍頭市占率呈現集中趨勢。敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業聯合報告 2）核心零部件寡頭集中，增長彈性更大）核心零部件寡頭集中，增長彈性更大。閥件為代表，三花、盾安雙寡頭壟斷格局形成后，下游空調企業高增長，帶動上游零部件企業收入增幅顯著跑出超額收益。3）盈

55、利表現：頭部品牌盈利彈性大。）盈利表現：頭部品牌盈利彈性大。本輪以舊換新政策，我們認為渠道扮演的重要性在降低，品牌知名度、產品創新本輪以舊換新政策，我們認為渠道扮演的重要性在降低，品牌知名度、產品創新能力、拆解回收體系將成為關鍵要素能力、拆解回收體系將成為關鍵要素。在產品以舊換新階段，消費者更容易順應消費升級路徑，改善產品消費體驗，側重創新能力強、具備完善回收體系的頭部品牌，繼續鞏固家電行業強者恒強、頭部集中度提高的行業格局。圖圖 19：白電龍頭及零部件營收（：白電龍頭及零部件營收（2006-2013，億元），億元）圖圖 20：白電龍頭及零部件歸母凈利潤（：白電龍頭及零部件歸母凈利潤（2006

56、-2013，億，億元）元）資料來源：ifind、招商證券 資料來源：ifind、招商證券（注：采用美的電器口徑）估值方面，估值方面，我們選取三大白+三花智控，可以看到在 2008 年內外需均疲軟的行業低谷，海爾、美的、格力、三花的估值底部約為 11 倍/9 倍/9 倍/15 倍，估值均在18年底開始修復，在2011年初到達階段性頂點為35倍/35倍/24倍/33倍，三大白的估值增幅在 3 倍左右（美的由于有美的電器退市后整體上市的預期，估值增幅更高），零部件龍頭三花也有 2 倍以上的增幅。圖圖 21：海爾階段性：海爾階段性 PE 圖圖 22：美的美的階段性階段性 PE 資料來源：ifind、招

57、商證券 資料來源：ifind、招商證券（注：采用美的電器口徑）0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.020062007200820092010201120122013格力電器美的集團海爾智家三花智控02040608010012020062007200820092010201120122013格力電器美的集團海爾智家三花智控 敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業聯合報告 圖圖 23：格力格力階段性階段性 PE 圖圖 24：三花三花階段性階段性 PE 資料來源：ifind、招商證券 資料來源：ifind、招商證券 商務部表示，將以提高技術

58、（智能）、能耗（能效）、排放（綠色）等標準為牽引，推動打通以舊換新的難點堵點。投資建議：投資建議：復盤 2024 年年度投資策略報告的分析框架，我們當時基于內需積極財政擴張，外銷庫存周期拉動的雙重判斷，將家電細需求時鐘分行業劃分成四象限：此次政策出臺后，第一象限中的彩電龍頭、智能家居標的，第二象限中高股息的白電龍頭，第三象限中的廚房大家電、民用電工標的，都將迎來明確利好。此外第四象限相關的家電零部件企業在推動產品能耗、排放、技術標準升級同樣發揮關鍵作用。1）綠色排放：）綠色排放：白電繼續推薦高股息+穩增長組合，海信家電、美的集團、格力電器，關注長虹美菱、長虹華意；黑電繼續推薦 MiniLED

59、電視放量帶來的投資機會，品牌推薦海信視像，關注 TCL 電子，上游推薦兆馳股份，關注芯瑞達（電子）。2）能效標準）能效標準：空調閥件龍頭三花智控、盾安環境，受益于變頻空調滲透率提高，帶動電子膨脹閥放量；關注賽特新材，公司充分受益于冰箱能效標準升級；控制器關注儒競科技（電新），受益熱泵及暖通變頻能效升級。3）智能升級）智能升級：小家電推薦出海搶份額的石頭科技，關注科沃斯二季度拐點，智能家居推薦螢石網絡（電子），個護關注飛科電器（高速吹風機/便攜剃須刀）。敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業聯合報告 圖圖 25：家電需求時鐘圖：家電需求時鐘圖 資料來源：招商證券 五、五、輕工家具：彈性估算及投資建議

60、輕工家具：彈性估算及投資建議 1、床墊：產品結構與睡眠居住觀念共同影響床墊換新頻次床墊：產品結構與睡眠居住觀念共同影響床墊換新頻次 據專家訪談，我國床墊平均更新周期約 10-15 年，而美國平均僅為 3-5 年。據中國睡眠文化白皮書 2021，47%的調查者表示，家中床墊“幾乎沒有換過”；37%的調查者表示 10 年換一次床墊，僅 1%的調查者表示床墊是 3 年內新購買的，而70%的美國家庭表示平均約三年會更換一次床墊。中國床墊市場以耐用性更高的彈簧型床墊為主，床墊使用壽命更長中國床墊市場以耐用性更高的彈簧型床墊為主，床墊使用壽命更長 床墊的內部結構分為“面料層”、“填充層”、“支撐層”，按照

61、“支撐層”是否含有彈簧材料劃分為彈簧床墊與非彈簧床墊。因具有均勻稱重，承托性好等優勢，加之我國消費者具有喜歡睡“硬床”的習慣，據 CSIL，2020 年國內床墊市場中彈簧床墊的市場份額約為 65%。而據美國睡眠醫生網站 2022 年的調查，34.7%的美國成年人睡泡沫床墊，30.3%睡彈簧床墊，7.6%睡混合床墊。不同產品結構導致更新周期不同，以耐用性更好的彈簧床墊為主的中國市場，床墊更新頻次也較以易變性的非彈簧床墊市場低。敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業聯合報告 圖圖 26：按支撐層可將床墊分為彈簧型與非彈簧型：按支撐層可將床墊分為彈簧型與非彈簧型 圖圖 27：我國床墊市場以彈簧床墊為主：

62、我國床墊市場以彈簧床墊為主 資料來源：慕思股份招股說明書、招商證券 資料來源：慕思股份招股書、美國睡眠醫生網站、招商證券 表表 7：彈簧床承托彈簧床承托性好、支撐性更高，壽命更長性好、支撐性更高，壽命更長 床墊種類床墊種類 主要材料主要材料 睡感睡感 優點優點 缺點缺點 彈簧床墊彈簧床墊 彈簧、棕墊、動物毛羽、乳膠、記憶棉、海綿等 軟硬適中 均勻承重；承托性好 睡感偏硬；彈簧用久，易變形 乳膠床墊乳膠床墊 天然乳膠或人工乳膠 軟 透氣性好、睡感柔軟 支撐性較差；耐用性較差；價格較高 海綿床墊海綿床墊 海綿 軟 價格適中 承托性差，易塌陷 記憶棉床墊記憶棉床墊 慢回彈太空棉 軟 睡感柔軟，材料根

63、據環境溫度和壓力產生變化，包裹性好；支撐性較差；易變形；產品容易變硬；價格較高 棕桐床墊棕桐床墊 椰棕或山棕纖維及少量化纖 硬 承托性好，適合腰椎間盤患者 制造過程可能用到醛類粘合劑，不環保；植物纖維材質，易生蟲；易變形 其他材料床墊其他材料床墊 采用 3D、太空樹脂球等其他材料 軟硬適中 承托性好、透氣 價格較高 資料來源：慕思股份招股書、招商證券 中國消費者健康睡眠理念有待普及，對床墊要求“能睡”即可中國消費者健康睡眠理念有待普及，對床墊要求“能睡”即可 床墊品牌方與美國官方共同努力推廣健康睡眠理念，利于提高床墊更換頻次。床墊品牌方與美國官方共同努力推廣健康睡眠理念，利于提高床墊更換頻次。

64、過去百余年間，美國四大床墊品牌針對床墊材質、除螨除菌進行消費者教育，在美國普及自身產品同時也培育了美國公眾健康睡眠意識，美國官方也通過校園講座、家庭醫生等途徑傳播健康睡眠理念，使美國公眾認識到勤換床墊對床墊衛生與人體健康的積極作用，從而推動床墊換新。我國消費者健康睡眠教育仍在進行，對床墊認知有待從“能睡”轉向“舒適健康”。我國消費者健康睡眠教育仍在進行，對床墊認知有待從“能睡”轉向“舒適健康”。我國床墊產業起步晚，1971 年，新中國成立后內地第一張彈簧床墊方才誕生，目前行業仍在集中度提升過程中，來自床墊品牌方的消費者教育有待深入，而國內部分消費者節儉思想也對床墊換新有所阻滯。智能化程度低，產

65、品升級與老化換新帶來的需求低智能化程度低，產品升級與老化換新帶來的需求低 據 ISPA，按銷量口徑我國智能電動床滲透率不及 1%，而美國則達到了 10%以上，與美國這類滲透率更高的國家相比，我國床墊市場從傳統床墊到智能床墊的升級更新需求低，同時智能床墊老化帶來的換新需求也較低。未來，智能化產品普及有望成為我國床墊更新頻次提升的驅動因素之一。租房配置與跨城市流動率降低因搬家帶來的新購置需求租房配置與跨城市流動率降低因搬家帶來的新購置需求 我國租房市場中，出租方通常為承租方提供床墊、桌椅、床頭柜等基本家具，居民換租帶來的床墊購置需求低，同時受安土重遷思想影響以及社會福利、戶口限制，65%30%35

66、%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國美國彈簧床墊非彈簧床墊 敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業聯合報告 我國居民跨城市搬家頻率低，因此因跨城運輸不便帶來的床墊新購置需求也較低。圖圖 28：全球范圍內，我國跨城市搬家頻率低：全球范圍內，我國跨城市搬家頻率低 資料來源：聯合國人居署，招商證券 2、沙發：產品類型與產品材質共同影響沙發更新頻次沙發：產品類型與產品材質共同影響沙發更新頻次 中國消費者更青睞耐用性更強的皮質沙發，沙發整體使用壽命更長中國消費者更青睞耐用性更強的皮質沙發，沙發整體使用壽命更長 與布藝沙發相比，皮質沙發外層使用支撐性更強的真皮，外表更不易變形且易于

67、清潔，耐用性較高。通常而言，皮質沙發使用壽命可以達到 15-20 年，布藝沙發約10 年。據中國沙發舒適健康白皮書調查，我國約 56%消費者更青睞皮質沙發，而據今日家居數據，美國固定沙發與功能沙發市場面料類型均以紡織為主，占分別為55%/52%，沙發面料結構類型的差異，使得我國沙發更換頻次更低。與床墊類似，我國功能沙發滲透率低，功能老化驅動的換新需求相對偏低與床墊類似，我國功能沙發滲透率低，功能老化驅動的換新需求相對偏低 據敏華控股，2022 年我國功能沙發滲透率約為 7%，而美國接近 50%，沙發市場過往的升級更新需求低，電動產品老化帶來的換新需求也較低。未來，功能沙發滲透率提升有望成為我國

68、沙發更新頻次提升的驅動因素之一。圖圖 29：中國消費者更青睞皮質沙發（：中國消費者更青睞皮質沙發（2018）圖圖 30：美國固定沙發市場面料類型以紡織為主（：美國固定沙發市場面料類型以紡織為主（2020）資料來源：中國沙發舒適健康白皮書、招商證券 資料來源：今日家居、招商證券 56%21%20%3%皮質布藝木質其他55%8%28%9%紡織人造革皮革其他 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業聯合報告 圖圖 31：美國功能沙發市場面料類型以紡織為主（：美國功能沙發市場面料類型以紡織為主（2020）圖圖 32：我國功能沙發滲透率低：我國功能沙發滲透率低 資料來源：今日家居、招商證券 資料來源：敏華控股

69、業績說明會 PPT、招商證券 3、衛?。寒a品結構與個性化升級需求共同影響衛浴產品更衛?。寒a品結構與個性化升級需求共同影響衛浴產品更新頻次新頻次 產品角度看，蹲便器占比、智能滲透率等產品結構因素壓制更新換代產品角度看，蹲便器占比、智能滲透率等產品結構因素壓制更新換代 便器是衛浴空間核心產品，我國經歷了從旱廁到蹲便器再到坐便器的升級過程，目前蹲便器仍在便器結構中占有可觀比重，而蹲便器耐用度更強，且更換改造難度較坐便器大，換新摩擦成本一定程度上壓制了換新需求。以智能坐便器為例，與床墊、沙發類似，2022 年我國智能馬桶滲透率僅 4%，而日本/韓國/美國滲透率則達到 90%/60%/60%，馬桶市場過

70、往從傳統產品升級為智能產品的更新需求低，同時電動產品老化帶來的換新需求也較低。未來，智能坐便器、智能浴室柜等智能產品普及，有望成為衛浴空間產品更新頻次提升的重要驅動因素。圖圖 33：中國大陸地區中國大陸地區智能馬桶滲透率較低（智能馬桶滲透率較低（2022）資料來源：奧維云網、中國家電網、招商證券 節水需求、個性化需求帶來的產品更新需求偏低節水需求、個性化需求帶來的產品更新需求偏低 衛生間用水量占家庭用水量的 60-70，其中便器耗水約占家庭用水量 30%。從全球范圍看，我國居民用水成本低，衛生間節水訴求不強，購買節水產品意愿度低，而國外市場由于居民用水成本高節水需求強，衛生間設備老化導致耗水過

71、多或新型節水產品面世都能一定程度上刺激水價敏感型消費者更新換代。我國家庭裝修以實用主義主導，個性化需求帶來的產品升級更新需求偏低。以適老化改造為例，我國家庭衛生間適老化理念尚在普及，而據美國 Houzz 公司調研，美國 50%房主認為老齡家庭成員的需求仍然是重中之重，44%房主在為未來五年51%30%7%12%紡織人造革皮革其他4.2%4.4%5.5%6.6%7.2%47.5%47.8%48.0%48.5%49.4%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022中國美國4%30%90%60%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

72、%中國大陸中國臺灣日本韓國美國 敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業聯合報告 內出現的衛生間個性化需求做準備。圖圖 34：我國用水成本低（：我國用水成本低（2019）圖圖 35：美國人裝修衛生間的驅動因素（：美國人裝修衛生間的驅動因素（2023）資料來源：GWI、招商證券 資料來源：美國 Houzz 公司、招商證券 投資建議：投資建議：房產相關的耐用消費品包括家具家電、廚房用品、衛浴用品等具體領域，其中和輕工較為相關的包括：家具各品類（尤其是智能家居品類）、衛浴用品、二輪車等，有效的更新換代需要具備三大條件：（有效的更新換代需要具備三大條件：（1）具備足夠差異度且滿）具備足夠差異度且滿足消費者需

73、求的新品以觸發更新換足消費者需求的新品以觸發更新換代需求；（代需求；（2）合理的價格以觸發該需求轉化）合理的價格以觸發該需求轉化為購買，細分下來包括：技術曲線平緩與規?；a疊加驅動成本下行從而使得為購買，細分下來包括：技術曲線平緩與規?；a疊加驅動成本下行從而使得新品定價趨近老品，以舊換新補貼減少老品切換新品的增量成本；（新品定價趨近老品，以舊換新補貼減少老品切換新品的增量成本；（3）完善的）完善的服務體系減少更新換代的摩擦成本服務體系減少更新換代的摩擦成本：其中包括除舊迎新相關的產品物流、人工安裝等各項費用成本以及間隔時間中的生活不便成本。我們從以上條件出發詳細梳理輕工行業各細分子行業的

74、機遇，以及以舊換新帶來彈性空間。表表 8：以舊換新輕工家具行業容量彈性測算：以舊換新輕工家具行業容量彈性測算 行業當前年度消費量 預計目前更新頻次（年）假設更新周期提升（年）更新換代加快后行業消費量 行業容量 向上彈性 行業價格 向上彈性 二輪車（萬輛）二輪車（萬輛）6000 5 4 7500 25%20-30%轉換器（億個）轉換器（億個）3 2.5 2 3.75 25%5-10%辦公椅（億個）辦公椅（億個）1.6 3.5 3 1.87 17%5-8%軟體家居（萬件）軟體家居（萬件）5000 5.5 4.5 6111 22%10%衛?。ㄈf套）衛?。ㄈf套）1786 8 7 2041 14%20%

75、智能晾衣架（萬套）智能晾衣架（萬套）3200 8 6 4267 33%20%定制家具（萬套）定制家具（萬套）1050 15 13 1212 15%10%資料來源：招商證券測算 六、六、風險提示風險提示 1、以舊換新消費補貼金額不及預期，政策落地節奏不及預期，終端需求刺激拉動力度不夠；2、地產銷售及竣工下滑幅度超出預期，對耐用品國內需求產生嚴重負面拖累；3、原材料價格上漲，成本上漲帶來盈利壓力；4、出口貿易摩擦，外銷企業面臨潛在關稅加征風險。5.593.974.42.082.212.150.540.30.13012345648%34%31%23%21%13%10%8%0%20%40%60%風格過

76、時老化損壞提高房屋轉讓價提高衛生間舒適重裝剛購買的房儲存空間不足光照不足通風不足 敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業聯合報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準

77、如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的

78、分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。