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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 03 月 14 日 增持增持（首次）（首次）教育教育+科技雙輪驅動，科技雙輪驅動，核心業務恢復迅速核心業務恢復迅速 TMT 及中小盤/傳媒 目標估值：NA 當前股價：12.73 美元 隨著教育培訓行業供給出清，政策紅線不斷明確，頭部公司基本面不斷修復。隨著教育培訓行業供給出清，政策紅線不斷明確，頭部公司基本面不斷修復。教育教育+科技雙輪驅動科技雙輪驅動，公司核心業務恢復迅速。此外，公司，公司核心業務恢復迅速。此外，公司發揮發揮 AI 及內容及內容優優勢勢，積極布局，積極布局教育智能硬件教育智能硬件 2C 市場，市場，成為第二增長曲線成為第二增長曲線。

2、考慮到考慮到公司點位公司點位利用效率利用效率持續持續提升，提升，經營杠桿不斷優化經營杠桿不斷優化，我們看好，我們看好公司業績修復的可持續性。公司業績修復的可持續性。從歷史發展來看，我們認為好未來集團的核心競爭力在于其標準化的產從歷史發展來看，我們認為好未來集團的核心競爭力在于其標準化的產品力、技術能力及對新業務的快速布局能力。品力、技術能力及對新業務的快速布局能力。我們將好未來教育集團的發展分為三個階段：1）初創期：2003-2010 年，立足北京創立學而思，布局全國 K12 課外輔導；2）成熟期：2010-2021 年，學而思順利上市并更名為好未來，把握線上紅利迅速擴展；3）轉型期：2021

3、 年-至今，雙減后轉型素質教育培訓，發力教育科技產品。公司股權結構集中，公司股權結構集中，核心核心管理團隊經驗豐富管理團隊經驗豐富且相對穩定。且相對穩定。首席執行官、董事及其附屬實體實益擁有其已發行股份總數的約 31.9%，占總投票權的 77.9%，股權結構集中?！半p減”后部分高管流失，但目前核心管理團隊經驗豐富且相對穩定。此外，雙減后公司人員產能出清但人效實現較大提升。截至 2023 年 2 月底員工總數 11,700 人，同比下降 84%。公司公司 K9 業務調整影響逐步出清，業務調整影響逐步出清，FY2024Q3 實現收入實現收入 3.74 億美元，同億美元，同比增長比增長 60.5%，

4、GAAP 歸母凈利潤為歸母凈利潤為-0.24 億美元（去年同期為億美元（去年同期為-0.52億美元），虧損顯著收窄?！半p減后”，公司億美元），虧損顯著收窄?！半p減后”，公司明晰轉型發展目標，打造明晰轉型發展目標，打造“3-2-1”業務布局”業務布局。核心業務來看，1）預計包括素質教育、高中業務和國際業務等在內的學習服務 FY24Q3 占收比約為 65%。受益于素質教育課程不斷豐富、公司提供標準化課程的能力及品牌積淀，在供給端快速縮減的背景下，素質教育業務起量迅速。2）受益于公司在內容、技術及硬件上的獨特優勢，以學習機為主的內容解決方案持續增長。據飛瓜數據，FY24Q3 出貨量約為 12.5 萬

5、臺。首次覆蓋，給予“增持”投資評級。我們預計好未來教育集團 FY24-26年 收 入 分 別 為13.7/17.7/22.2億 美 元，對 應 增 速 分 別 為 34.8%/28.6/25.4%。經調整歸母凈利潤分別為-0.3/0.8/1.5 億美元。風險提示：風險提示：新業務拓展不及預期新業務拓展不及預期、監管風險、輿情風險監管風險、輿情風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬$)4,391 1,020 1,375 1,769 2,219 同比增長-2%-77%35%29%25%營業利潤(百萬$)-615

6、 -91-112.9-78.5-31.8 經調凈利(百萬$)-27-26.5 75.8 151.5 PE 50.2 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）655.2 流通股（百萬股）163.7 總市值（十億美元）7.5 主要股東 張邦鑫 主要股東持股比例 26.70%股價表現股價表現 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 謝笑妍謝笑妍 S1090519030003 徐帥徐帥 S1090523070014 好未來好未來（TAL.O）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司簡介.4 1、發展歷程：多次順勢成功轉型、教培龍頭煥發新生.4

7、 2、組織結構及管理層：公司股權結構集中，管理團隊經驗豐富.9 二、業務部分.12 1、學習服務：素質教育增長迅速，點位擴張有序.12 2、內容解決方案：內容疊加 AI 優勢，學習機業務發展迅速.15 3、技術解決方案：探索 AI 原生產品和應用，MathGPT 大模型上線公測.17 三、盈利預測.19 四、風險提示.20 1、新業務拓展不及預期風險.20 2、監管風險.20 3、輿情風險.20 圖表圖表目錄目錄 圖 1：好未來發展歷程.4 圖 2：FY2008-FY2010 好未來營業收入及同比變化.5 圖 3：2010-2021 年好未來旗下主要業務品牌.6 圖 4：FY2010-2021

8、 好未來服務中心和學習中心數量.6 圖 5：FY2010-2021 好未來覆蓋城市分布和數量.6 圖 6：FY2021-2023 好未來學習中心數量.7 圖 7：FY2016-2022 好未來教師數量和職工人數.7 圖 8：FY22Q1-24Q3 好未來營業收入.7 圖 9：FY22Q1-24Q3 好未來經營利潤率和毛利率.7 圖 10：FY2008-2020 好未來教師構成.8 圖 11：FY2013-2019 好未來師資成本.8 圖 12：FY2013-2019 好未來員工人均創收.8 圖 13：2016-2018 好未來專利數量.9 圖 14：FY2008-2023 好未來長期正價班學員

9、人數和平均客單價.9 圖 15：FY2023 好未來股權架構圖.10 PBmVmUcUlYnViZaQaOaQpNrRsQmQeRrRnOlOnPmN8OpOpPxNnMnMMYnNtM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 16：2017 年好未來組織結構調整.11 圖 17：2020 年好未來組織結構調整.12 圖 18：2023 年好未來組織結構調整.12 圖 19：FY2021-2023 好未來業務收入占比.13 圖 20：FY2021-2023 好未來業務營收及增長率.13 圖 21：學而思素養課程.13 圖 22：好未來素質教育產品一覽.14 圖 23：Think Acad

10、emy 中學春季體驗課.14 圖 24：新東方、好未來覆蓋城市對比.15 圖 25：學而思線下各線城市教學點數量及覆蓋率.15 圖 26：2017-2026E 中國 2C 智能學習設備市場規模及增速.15 圖 27：教育智能硬件市場熱門 AI 學習機對比.16 圖 28：學而思天貓旗艦店教育智能硬件產品對比.17 圖 29：1000 元以上學習機電商平臺月度銷量及增速.17 圖 30：1000 元以上學習機均價.17 圖 31：中國智能學習硬件產業圖譜.18 圖 32：MathGPT 使用界面與 ChatGPT 類似.18 圖 33：MathGPT 解題包含分析、詳解和點睛三部分.18 圖 3

11、4：MathGPT 技術報告.19 圖 35：MathGPT 在 C-Eval 榜單初高中各科成績.19 圖 36：收入端拆分預估（百萬美元）.19 圖 37：毛利、費用及利潤端預測（百萬美元）.20 表 1：好未來集團高管簡介.10 附：財務預測表.21 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、公司簡介公司簡介 1、發展歷程：多次順勢成功轉型、教培龍頭煥發新生發展歷程：多次順勢成功轉型、教培龍頭煥發新生 好未來是一家以內容能力與科技能力為基礎，以科教、科創、科普為戰略方向，助力人的終身成長，并持續探索創新的科技公司。好未來的前身學而思成立于2003 年，主打線下課外輔導，逐漸成為中

12、國 K12 教培龍頭之一；2010 年在美國紐交所正式掛牌交易，業務擴展至線上教育平臺，于 2013 年更名為好未來；2021年雙減之后，集團轉型素質教育，多方位發力教育科技產品。圖圖 1：好未來發展歷程：好未來發展歷程 資料來源：公司公告、招商證券 初創期：初創期：2003-2010 年年，立足北京，布局全國立足北京，布局全國。2003 年，創始人張邦鑫在北京開設第一堂小學數學課外輔導班，創名“學而思”；2007 年學而思開始向全國市場進發，同時開發 ICS 智能教育系統進軍在線教育平臺。FY2008-FY2010 學生入學人數從 6.8 萬人增加至 38.3 萬人，CAGR 為 137.2

13、%；凈收入從 150 萬美元增加至 1420 萬美元，CAGR 為 206.9%；截止至 2010 年，學而思在天津、上海、武漢、廣州、深圳城市開設 5 所分校，擁有 109 個學習中心和 87 個服務中心。根據艾瑞咨詢，按營收計算，學而思是 2009 年中國最大的 K12 課外輔導提供商，在全國K12市場中份額占比為0.26%，在北京K12市場中份額占比為4.5%。2003 2004 2005 20062007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023K12K12業務培訓業務

14、培訓學而思培優學而思網校（錄播）學而思網校（雙師課堂）學而思培優在線學而思愛智康題拍拍小學口算國際教育國際教育學而思國際收購順順留學成立Think Academy升級美校亮相科技科技+To B+To B推出ICS智能教學系統IPS智能練習系統未來魔法校研發智能教學系統AI開放平臺 學拍拍 美校智慧教育 學習機 MathGPT 摩比思維機 AI云課堂社交社交奧數網中考網作文網E度教育網家長幫網站收購寶寶樹投資曉黑板家校通學家優品直播間更名為學而思優品素質教育素質教育摩比思維館收購勵步英語 收購熊貓博士和CodeMonkey 孵化小猴（低齡兒童）全面布局素質教育 學而思素養發布學而思大閱讀立足北京

15、，布局全國立足北京，布局全國上市后全面擴張，多品牌發展涉足上市后全面擴張，多品牌發展涉足AIAI轉型素養，發力教科轉型素養，發力教科 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖圖 2：FY2008-FY2010 好未來營業收入及同比變化好未來營業收入及同比變化 資料來源：公司公告、招商證券 成熟成熟期：期：2010-2021 年，年，把握線上紅利，迅速擴展把握線上紅利，迅速擴展。2010 年，學而思在美國紐交所成功上市；同年，學而思網校正式運營，ICS 智能教學系統和幼教品牌摩比思維館上線；2013 年，公司正式更名為“好未來教育集團”；2014 年 E 度教育網更名為家長幫 APP，高考幫

16、和考研幫上線；2016 年收購勵步英語并推出學而思網校直播課，2017 年發布學而思在線；2019 年好未來在硅谷成立 Think Academy 開拓海外市場。FY2011-FY2016 公司以一線城市和新一線城市為重點加速擴張，截止 FY2016財年末，公司在全國 25 個城市擁有 665 家線下網點；FY2016-FY2021 公司擴張重點轉向二線及以下城市，至 2021 財年末在全國 110 個城市擁有 2088 家線下網點，完成對一二線城市的 100%覆蓋。FY2011-FY2020 好未來扣除學而思網校后的線下業務收入從 1.09 億美元增加至 26.55 億美元，CAGR 為 3

17、7.6%，FY2017-FY2020 學而思網校業務收入占總收入的比重從 4.7%提高至 18.9%，成為新的增長極。FY2017-2019 學而思網校參培學生的 CAGR 為 144.1%，FY2019參培學生多達 564 萬人次，同比增長 187.6%。FY2020 學而思網校長期正價課學生人次約 483 萬人次，同比增長 111%，占公司長期正價課人次比重的 44%。0%50%100%150%200%250%300%350%01020304050607080FY2008FY2009FY2010總營收（百萬美元）總營收yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 3：2010-2

18、021 年好未來旗下主要業務品牌年好未來旗下主要業務品牌 資料來源：公司官網、招商證券 圖圖 4：FY2010-2021 好未來服務中心和學習中心數量好未來服務中心和學習中心數量 圖圖 5：FY2010-2021 好未來覆蓋城市分布和數量好未來覆蓋城市分布和數量 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 轉型期：轉型期：2021 年年-至今，轉型素質教育培訓，發力教育科技產品至今，轉型素質教育培訓，發力教育科技產品?！半p減”政策出臺后，集團全面停止 K9 培訓，開始點位收縮與戰略轉型。轉型主要涉及以下三個方面：1）全面升級人文、科學、編程等課程，發布“學而思閱讀”等全新產品，

19、且推出素養設計創造、藝術表達等跨學科、重實踐的新理念素養課。2）To B 業務全面升級，為教育行業提供完整的直播、教研、AI 系統解決方案的“美?！逼放普焦傩?，個性化作業系統入選智慧教育首批供應商名錄。3）智能硬件業務快速起量，有望成為新的增長極，9 月開學季和“雙 11”購物節后出貨量預計達 15 萬臺。當前 K9 業務調整影響逐步出清，FY24Q1 起營收增速轉正。FY2024Q1/Q2/Q3公司總營業收入分別為 2.75/4.12/3.74 億 美 元，同 比 增 速 分 別 為 23.0%/學而思（培優）學而思培優成立于2003年，包括小班面授、學而思在線、學而思雙師課堂三種班型，定

20、位培優，涵蓋K12各類課程以及科學等素質拓展課，線下小班面授班一般15-25人。2015年推出學而思雙師課堂，線上名師授課，線下輔導老師跟進答疑等，2017年學而思在線成立，班級規模100人左右。摩比思維摩比思維成立于2011年，班級規模12-16人，面向2-15歲學生，以STEM教育為主。勵步英語勵步英語2016年被好未未全資收購，班級規模14人以下，面向2-15歲學生，專注英語教育。一對一一對一愛智康愛智康成立于2007年，以1對1家教課程為主，配有規模為2-8名學生的小紅教學，涵蓋K12各類課程。在線教育在線教育學而思網校學而思網校成立于2010年，提供在線雙師大班課，涵蓋K12各類課程

21、以及科學等素質拓展課。家長幫家長幫前身為E度網，成立于2003年，是針對家長的教育信息與資源共享平臺與交流社區。旗下產品包含家長幫網站、家長幫 App、幼教網、奧數網、作文網、中考網、高考網、順順留學等獨立站點。媽媽幫媽媽幫前身為丫丫網，成立于2003年，專注于孕期至6歲年輕家庭的知識交流、資訊服務等。工具類APP工具類APP題拍拍題拍拍是學而思旗下的學習工具APP，專注于6-18歲中小學生課后學習場景。題庫全面覆蓋小學、初中、高中，包括數學、語文、英語、物理、化學、生物在內的主要學科。新產品新產品好未來智慧教育、未來魔法學校等涵蓋智慧教育、云服務平臺、素質拓展、課外學習等內容。線下輔導核心品

22、牌線下輔導核心品牌線上子品牌線上子品牌其他品牌其他品牌小班課小班課社區平臺社區平臺-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,500服務中心數量（個）學習中心數量（個）網點（學習中心+服務中心）數量同比增速020406080100120020406080100120一線城市新一線城市二線城市其他城市覆蓋城市數目（個）敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 40.0%/61.0%。盈利水平逐步改善，Non-GAAP 經營利率分別為-11.70%/12.80%/-2.70%，虧損波動收窄。學習網點已觸底回升，FY24Q3 學習中心數量約

23、250 個，環比增長 30 余個。圖圖 6：FY2021-2023 好未來學習中心數量好未來學習中心數量 圖圖 7：FY2016-2022 好未來好未來教師數量和職工人數教師數量和職工人數 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、彭博、招商證券 圖圖 8：FY22Q1-24Q3 好未來營業收入好未來營業收入 圖圖 9：FY22Q1-24Q3 好未來經營利潤率和毛利率好未來經營利潤率和毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 從發展歷程來看，我們認為好未來集團的核心競爭力在于其標準化的產品力、技術能力及對新業務的快速布局能力。1）公司通過中臺能力賦能教師交付標

24、準化產品。公司通過組織架構迭代逐步形成強中臺，賦能教研及優質師資培養通過標準化的 1 個月篩選+3-6 個月培訓流程招聘高質量的校招畢業生入職。根據公司財報，FY2008-FY2020 好未來全職教師占比由 4.61%提高至 76.93%，CAGR 為 63.4%，合同教師占比由 95.39%下降至23.07%。FY2013-FY2019好未來師資成本占營業收入的比重控制在25%以內，但全職員工人均創收由 3.89 萬美元/人提升至 7.38 萬美元/人，CAGR 為11.3%。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%02004006008001,0001,200FY2021

25、FY2022FY2023學習中心數量（個）yoy-100%-50%0%50%100%020,00040,00060,00080,000FY2016FY2018FY2020FY2022教師數量（人）職工人數（人）yoyyoy-120%-80%-40%0%40%80%04008001,2001,600總營收（百萬美元）yoy-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率Non-GAAP經營利潤率（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 10：FY2008-2020 好未來教師構成好未來教師構成 圖圖 11：FY20

26、13-2019 好未來師資成本好未來師資成本 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 12：FY2013-2019 好未來員工人均創收好未來員工人均創收 資料來源：公司公告、招商證券 2）公司重視研發投入，持續打磨技術能力。2015 年開始，好未來探索教育科技前沿領域，據 2019 世界人工智能大會，集團連續多年研發經費投入超 10 億元，陸續成立 WISROOM、AI Lab、硅谷研發部、腦科學實驗室、博士后科研工作站等，至 2019 年公司研發團隊人數規模達 5000 余人，無形資產中技術資產的規模為 1323 萬美元。同時，好未來重視專利申請，soopat 數據

27、顯示，2016 年-2018年集團圍繞教學系統和直播技術研發共計 236 項專利。0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,000全職教師人數兼職教師人數全職教師占比19%20%21%22%23%24%0100200300400500600FY2013FY2014 FY2015 FY2016FY2017 FY2018 FY2019師資成本（百萬美元）師資成本占營業收入比重-5%0%5%10%15%20%25%30%02468FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019全職員工人均創收（萬美元/人）全職員工和合同教師人

28、均創收（萬美元/人）全職員工人均創收yoy全職員工和合同教師人均創收yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 13：2016-2018 好未來專利數量好未來專利數量 資料來源：soopat、招商證券 3）公司擅長在行業出現包括在線大班及學習機等新趨勢時，快速進行布局，搶占市場份額。好未來布局線上業務較早，至 FY2021Q2 集團線上學員數量占總學員數量的 50%以上?！半p減”發布后教培企業紛紛轉向教育科技賽道，好未來積極布局教育大模型賦能下的智能硬件開發，2023 年 2 月開售的學而思學習機的售價為 4,500 至 5,200 元不等，截至“雙十一”購物節合計已售出超過 14

29、 萬臺，該產品在抖音平臺的 GMV 至少超過 6.3 億元。圖圖 14：FY2008-2023 好未來長期正價班學員人數和平均客單價好未來長期正價班學員人數和平均客單價 資料來源：公司公告、招商證券 2、組織結構及管理層：公司股權結構集中，管理團隊經驗組織結構及管理層：公司股權結構集中，管理團隊經驗豐富豐富 創始人、董事長兼 CEO 張邦鑫為第一大股東及實際控制人。截至 2023 年 4 月30 日，好未來控股有限公司對中國境內的北京世紀好未來教育科技有限公司及北京新唐思創教育科技有限公司擁有 100%控股權，張邦鑫對北京學而思教育科技有限公司、北京學而思網絡科技有限公司和欣欣相融教育科技（北

30、京）有限公司分別持股 56.5%、56.5%和 75.5%，其余股份由其他公司高管董事持有。張邦鑫對好未來教育集團擁有 26.7%的普通股和 72.1%的表決權，COO 劉亞超擁有集團 4.2%的普通股和 5.4%的表決權，董事白云峰擁有集團少于 1.0%普通股及020406080100120201620172018專利數量（項）05001000150020002500300004008001,2001,6002,000長期正價班學員人數（萬人）平均客單價（元）敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 少于 1.0%表決權。圖圖 15：FY2023 好未來股權架構圖好未來股權架構圖 資料來源

31、：公司公告、招商證券 2021 年雙減后，核心管理團隊以張邦鑫、劉亞超、田密、彭壯壯等，經驗豐富且相對穩定。2021 年 12 月 21 日，集團宣布推出新品牌美校，原有的技術中臺、數據中臺、內容中臺全數并入美校，由好未來新上任的首席技術官田密負責。表表 1：好未來集團高管簡介好未來集團高管簡介 姓名姓名 職位職位 獲委任為董事獲委任為董事或高級管理人或高級管理人員的日期員的日期 簡介簡介 張邦鑫 董事長兼CEO 2003 年 好未來創始人，現任好未來（原學而思教育）董事長兼 CEO，為公司提供視覺，整體管理，市場戰略決策，投資規劃和企業發展建議。劉亞超 COO 2008 年 好未來集團聯合創

32、始人之一，2005 年起，負責好未來的各項業務，包括教學研究部，教師培訓學校，信息管理中心和網絡運營中心，自 2011 年 4月起擔任好未來高級副總裁，現任好未來教育集團 COO。田密 CTO 2020 年 現任好未來集團首席技術官，2019 年加入公司，負責學而思培優的產品技術，2019 年起擔任副首席技術官，負責技術系統管理。彭壯壯 CFO兼總裁 2020 年 現任好未來集團首席財務官。2020 年起加盟好未來教育集團，歷任集團戰略副總裁。資料來源：公司公告、招商證券 組織結構方面，2016、2017、2020 年公司共經歷過三次較大的組織結構調整，從職能結構轉為事業部結構。根據芥末堆報道

33、，2016 年 12 月，好未來根據集團業務發展需要，新成立了學而思事業群、國際教育事業群、社區事業群三個事業群以及教育云新產品事業部、業務咨詢部兩個部門，相比于 2015 年，組織架構從“一體兩翼”轉變為“一體多翼”模式。集團 CEO 張邦鑫、集團總裁白云峰、集團 CTO 黃琰成立聯合管理委員會，對學而思事業群管理，業務咨詢部由好未來集團高級副總裁劉亞超進行管理，好未來集團總裁白云峰兼任海邊事業部總經理。此次調整表明好未來逐漸擴展各條業務線及其布局的整體框架，采用類似中央廚房的模式，精細化教研、研發和運營。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 2017 年 8 月，好未來再次對集團業務

34、體系和中臺體系進行調整，成立了幼小事業群、K12 事業群、國際及高教事業群、互聯網事業群、教育云事業群五大事業群以及集團總部中臺下成立媒體公關部等。其中，國際及高校事業群下設順順留學事業部、考滿分事業部、樂未來項目部、國內大學項目部。好未來通過投資并購不斷拓展業務邊界。此次變動有助于好未來從一家本土公司成為全球化的教育公司，從一個線下公司變成一個科技服務公司，從一個運營型公司變成一個數據驅動型公司。圖圖 16：2017 年好未來組織結構調整年好未來組織結構調整 資料來源：芥末堆、招商證券 2020 年受疫情影響，好未來展開新一輪組織架構調整。大學職業教育事業群、智慧教育事業群、本地服務事業群、

35、開放平臺事業群、互聯網服務事業群、內容產品事業群全部打散，合并成前臺一二三部門。前臺一部主要包括戰略投資中心、大學生業務，由總裁兼董事長白云峰帶隊；前臺二部主要包括新勵步、to B、to G業務由 COO 劉亞超負責；前臺三部則是集團最核心的線上與線下業務，網校及學而思培優、愛智康業務由 CEO 張邦鑫負責。相較于此前以新增事業部為主的架構調整，此次架構調整的目的是聚焦重要業務，合并業務有協同點的事業部，減少內耗。敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 17：2020 年好未來組織結構調整年好未來組織結構調整 資料來源：晚點 LatePost、招商證券 二、二、業務部分業務部分 雙減

36、后，公司明晰轉型發展目標，打造“3-2-1”業務布局。好未來集團執行總裁張邦鑫在 2023 年中國素質教育發展高峰論壇上提出未來戰略規劃，將業務體系分成”3-2-1”布局：3 個場景、2 個市場、1 個平臺，以適應不斷變化的市場需求和教育發展趨勢。3 個場景分別是學習服務、內容解決方案、技術解決方案，2 個市場指國內市場和海外市場，1 個平臺指集團 AI 科技平臺。圖圖 18：2023 年好未來組織結構調整年好未來組織結構調整 資料來源：中國素質教育發展高峰論壇、招商證券 1、學習服務學習服務：素質教育增長迅速，點位擴張有序素質教育增長迅速，點位擴張有序 學習服務業務是好未來的基石業務。23

37、年起公司業務主要為三大部分：1）學習好未來教育科技集團CEO張邦鑫前臺業務二部劉亞超COO業務中臺技術中臺田密前臺業務一部董事長&總裁白云峰前臺業務三部張邦鑫CEO業務管理中心輕舟大學生項目事業部戰略投資中心新勵步項目部互聯網1對1事業部智慧教育項目部ToB項目部曉黑板項目組愛棋道項目組本地事業部互聯網班課業務培優事業部智康事業部網校事業部劉慶遜小猴事業部集團中臺集團中臺 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 服務和其他（包括素質教育、國際教育、海外業務等）；2）學習內容解決方案（包括紙質書籍、智能書籍、移動應用和人工智能驅動的學習設備等）；3）學習技術解決方案。FY23 財報顯示，學習

38、服務和其他以及學習內容解決方案占比分別為83.71%/16.29%。圖圖 19：FY2021-2023 好未來業務收入占比好未來業務收入占比 圖圖 20：FY2021-2023 好未來業務營收及增長率好未來業務營收及增長率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司素質教育產品豐富，滿足不同學生在不同場景下的學習需求。2021 年 6 月，好未來推出了勵步兒童成長中心，涵蓋英文戲劇、口才、美育、書法、益智、棋道等新產品。2021 年 9 月，好未來旗下學而思培優宣布正式推出素質教育品牌學而思素養中心，產品內容涵蓋科學、編程、益智、故事、口才、傳統文化、美育、圍棋等模塊。轉

39、型素質教育后，公司根據中國學生發展核心素養的文化基礎、自主發展和社會參與三大方面，推出適配的科學益智、音樂美術等品類產品，覆蓋線上和線下，針對不同年齡段學生推出的多樣化產品，以滿足不同學生的學習需求。圖圖 21：學而思素養課程學而思素養課程 資料來源：學而思微信公眾號、招商證券 1%3%16%99%97%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2021FY2022FY2023學習內容解決方案學習服務和其他-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%012345FY2021FY2022FY2023學習內容解決方案（億美元）學習服務和其他（億

40、美元）yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 22：好未來好未來素質教育產品一覽素質教育產品一覽 資料來源：公司官網、招商證券 海外業務高速發展，課程供給不斷豐富。2018 年起，好未來開啟國際化進程，一年后在美國硅谷成立教學中心，經過多年加速發展，Think Academy、CodeMonkey 等品牌已在美國、英國、新加坡等多地建立了學習中心。課程上，從最初的 G2，G3，G4 三個課程，逐步推出中學體系、在線雙師課程。FY24Q1財報電話會上提到，Think Academy 實現連續三位數的同比增長。圖圖 23：Think Academy 中學春季體驗課中學春季體驗課

41、資料來源：公司官網，招商證券 在強勁的需求下，好未來正加速擴張。雙減后，非學科培訓競爭格局相對較好。2022 年起，好未來主要對現有城市的布局有序擴大線下教學點。FY2023 好未來遍及 39 個城市，一線、新一線城市覆蓋率 100%。FY24Q1 好未來學習中心數量約為 200 個，環比增加 30 個。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 24：新東方、好未來覆蓋城市對比新東方、好未來覆蓋城市對比 圖圖 25：學而思線下各線城市教學點數量及覆蓋率學而思線下各線城市教學點數量及覆蓋率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2、內容解決方案：內容解決方案：內容疊

42、加內容疊加 AI 優勢優勢，學習機業務發展迅速學習機業務發展迅速 2021 年國內 2C 教育智能硬件市場規模超 300 億，預計 2026 年超過 700 億，市場空間較大。據弗若斯特沙利文，2021 年中國 2C 智能學習設備市場規模 329億元，預計 2026 年增長至 741 億元。2023 年 7 月，中國互聯網協會智慧教育工作委員會發布的個人消費類教育智能硬件發展報告（2023 年）顯示，預計2023 年中國個人消費類教育智能硬件的市場規模為 500 億元左右，2019 年-2026 年相關市場的 CAGR 為 15.14%。圖圖 26：2017-2026E 中國中國 2C 智能學

43、習設備市場規模及增速智能學習設備市場規模及增速 資料來源：弗若斯特沙利文、招商證券 2022 年，好未來提出了新的戰略方向，定位為“智能學習解決方案提供商”，對產品和業務進行調整，搭建了學習機和講題機“兩條腿走路”的智能學習產品體系：（1）2022 年 6 月，好未來推出首款智能學習硬件產品“小猴智能學習燈”，定位為“凝結學而思 19 年教育智慧，更懂學習的護眼燈”，主要針對小學 1-6 年級學生，提供語文、數學、英語三門學科的主流版本教材內容，支持學習內容、學習工具、視頻通話等功能。8310898786910941390204060801001202020202120222023新東方覆蓋城

44、市好未來覆蓋城市415153100%100%48%6%0%20%40%60%80%100%05101520一線城市新一線城市二線城市三線城市覆蓋城市數覆蓋率0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800中國2C智能學習設備市場規模（億元）yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告（2）2022 年 9 月，好未來旗下學而思發布新款教育智能硬件“學而思學拍拍講題機”，主打拍照自學功能，學生或家長使用學拍拍將題目或課本內容拍照，即可看到對應題目或知識點的詳細視頻講解。此外，該講題機內置海量人文素養相關資源和學而思獨家教學內容，搭配了好未

45、來自研的 AI 能力，根據孩子學習情況智能推薦適合的學習內容，依靠自然語言理解等技術，部分題目可以實現機器自動生成講題視頻，拆解題目邏輯、分析出題意圖。（3）2023 年 2 月，好未來旗下學而思推出首款學習機“學而思 Xpad 學習機”，承載 1000 萬分鐘免費自研課程，涵蓋 3-15 歲啟蒙至初中學段內容，其自研培優體系根據用戶各階段成長特性，研發十二級數學能力培養體系，因材施教幫助不同學習水平的用戶學習提升。該學習機還上線了 AI 講題機器人功能，將前沿的生成式 AI 技術應用到相對復雜的數學運算中。產品上市首日迅速售罄，618 期間抖音平臺銷量達到 5.5 萬臺，是公司銷售表現最佳的

46、智能硬件產品。圖圖 27：教育智能硬件市場熱門教育智能硬件市場熱門 AI 學習機對比學習機對比 資料來源：知乎、天貓，招商證券（4）2023 年 5 月，好未來發布首款支持內容升級的紙屏學習機“摩比思維機”，該產品提供來自摩比思維館沉淀的內容體系，匹配 2-8 歲兒童思維啟蒙的科學體系，其形態為“無屏學習機+點觸紙質卡片”形式。該思維機針對不同年齡段用戶設置了種子篇、萌芽篇、探索篇、飛躍篇等題卡。好未來Xpad好未來Xpad訊飛X3訊飛X3訊飛T20 Pro訊飛T20 Pro網易有道X10網易有道X10希沃W3希沃W3步步高S6步步高S6小度Z20 Plus小度Z20 Plus讀書郎C28讀書

47、郎C28價格價格45994899889931984799489840994198基礎硬件配置基礎硬件配置6G+128G，2K視網膜屏幕，護眼模式，8核CPU8G+256G，2K分辨率，護眼模式，8核CPU8G+512G，2.5K分辨率，萊茵護眼類紙屏幕，8核CPU4G+128G，2K分辨率，低藍光護眼，8核CPU6G+128G，低藍光護眼，8核CPU6G+128G，2K，類紙護眼屏幕6G+256G，圓偏振光護眼屏幕8G+128G，墨水屏護眼覆蓋課程范圍覆蓋課程范圍K9K12K12K9學齡前+K6K12K12K12語言類支持語言類支持語文和英語校內語文和英語校內及培優課程點及培優課程點讀，查查詞

48、，跟讀，查查詞，跟讀，聽寫讀，聽寫點讀，英語互動，作文批改潤色中英作文類人批改，英語口語對話點讀，查詞，聽寫，主英語作文批改教材點讀，英語語文啟蒙點讀，查詞，作文，完形填空，語文文言文專項提升點讀，查詞，中英文作文幫助點讀，查詞，聽寫，中英作文識別批改，范文推薦數理類支持數理類支持理科校內同步及理科校內同步及培優課程培優課程教材題目同步教材題目同步難點分布，奧數思維專項數學知識點6層拆解學習，大模型解析，互動輔學作業批改，數學錯題解析考點講解數感啟蒙，思維訓練數學試卷診斷，題目推薦口算批改，拍照搜索題目得到解析簡單的數學運算批改，類似題目知識點解析內容庫內容庫自研課程體系，RAZ分級閱讀素養類

49、視頻主流課本，RAZ分級閱讀，題庫5w+學校教育數據，本地考點考頻大數據各學科教材，有道中文圖書館，有道英語閱讀，題庫K12資源，英語繪本，電子閱讀，課堂錄播K12教材資源，專項教學視頻，素質拓展視頻教師課程，詞典數據，百科視頻，素質拓展課K12主流教材，知識點講解視頻，題庫，素質拓展AI的應用AI的應用AI批改診斷學情，學習計劃定制，精準定位薄弱環節，識別指尖單詞等AI學情分析，篩選知識難點備考模擬，作文輔導，虛擬口語老師，網課自動轉寫接入星火大模型，自適應測評，知識點診斷，學習路徑規劃，內容推薦，類人互動AI學情分析，個性化制定學習路徑，中英文作文輔導數據統計，單詞識字認讀，坐姿調整AI試

50、卷診斷，AI作文批改，個性化學習內容，智能推題，AI指讀小度語音搜索，AI評估診斷，制定學習法經，AI推提AI學情診斷，學習路徑制定，時間規劃，題目推薦，學習成果檢驗 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 28：學而思天貓旗艦店教育智能硬件產品對比學而思天貓旗艦店教育智能硬件產品對比 資料來源：天貓旗艦店、招商證券 智能學習硬件是好未來內容解決方案業務的主要收入來源之一。從電商成績來看，據抖音商城雙十一好物節榜單顯示，重點貨品熱賣商品前十名中，學習機占據兩位，其中學而思智能學習機位列第四。天貓月更學習機 V 榜顯示，11 月份學而思學習機月銷售額超 3 萬，位居第一。且以每單最低售

51、價 4599 元為計，學而思學習機累計交易額超 1.38 億。圖圖 29：1000 元以上學習機電商平臺月度銷量及增速元以上學習機電商平臺月度銷量及增速 圖圖 30：1000 元以上學習機均價元以上學習機均價 資料來源：洛圖科技（RUNTO）線上監測數據、招商證券 資料來源：洛圖科技（RUNTO）線上監測數據、招商證券 3、技術解決方案：探索技術解決方案：探索 AI 原生產品和應用原生產品和應用，MathGPT 大大模型模型上線公測上線公測 技術解決方案層面，好未來通過旗下的 2B 業務品牌“美?！?，把好未來 20 年沉產品產品小猴智能學習燈S10小猴智能學習燈S10學而思拍拍講題機學而思拍拍

52、講題機摩比思維機摩比思維機學而思Xpad學習機學而思Xpad學習機產品圖片產品圖片適用人群適用人群小學生小學生2-8歲3-18歲賣點賣點內置學而思獨家版權內容，口算批改，手指查題，字詞聽寫，視頻親子互動，護眼認證隨拍隨學，學而思老師專屬講解視頻，智能講題，AI精準學，拍題支持7500+教輔，支持小初語數英教材，同步校內大紙屏，經典還原摩比課程思維體系，點學互動，支持內容持續擴展，語音伴學100%自研核心資源，行業領先PPO類視寫表屏，AI智慧學(小初數理化個性化學習計劃+AI總結器項)，家長監控，口算批改/練習+語文英語聽寫背誦工具等搜題方式搜題方式 拍照、手指點讀、語音拍照/掃描、拍照、手指

53、點讀價格價格6GB+128GB：4599元8GB+256GB：5199 元398元(思維機+一套卡)，卡片可另買wifi版：999元電話版：1099 元1298元已售已售天貓旗艦店已下架1000+件2萬+件3萬+件0510152025303540452022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8電商平臺銷量合計（萬臺）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500電商平臺均價

54、（元）敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 淀的直播、教研、AI 系統相結合的完整解決方案對外開放，為教育教學機構、教育從業人員、教育相關企業等提供技術解決方案和服務支持。在智能內容與智能學習硬件的結合上，“好未來智慧作業”提供“內容+工具+服務”智慧作業綜合解決方案，整合其 AI、大數據等技術，為學校提供開展統一作業、班級個性化作業以及“千人千面”的個性化作業支持。以智能批改為例，智能批改主要基于作業場景數據訓練模型，通過點陣筆和掃描打印一體機兩種批改形式，輔以 AI 技術實現智能批改。此外，批改同時能夠無感知采集學情數據，經過算法解析自動生成班級階段報告和學生階段報告，目前已為中法實

55、驗學校提供上千份作業報告。同時，該解決方案還聚合了學而思教育資源，包括含有千萬級高質量試題的精品試題庫、精品試卷庫以及學而思聯合教研服務。圖圖 31：中國智能學習硬件產業圖譜中國智能學習硬件產業圖譜 資料來源：好未來公眾號、招商證券 自研國內首個數學大模型 MathGPT 上線公測。2023 年 5 月，好未來公布正在自研的，以解題和講題算法為核心的數學垂直領域的大模型 MathGPT。2023 年8 月 24 日 MathGPT 正式上線并開啟公測，支持中文、英文版本的 PC 端和移動端，用戶可通過官網申請注冊賬號免費試用體驗。MathGPT 的數學計算能力已覆蓋小學、初中、高中的數學題，題

56、型涵蓋計算題、應用題、代數題等多個類型，還可以針對題目進行追問。用戶使用 MathGPT 時，用文字或圖片方式上傳數學題，即可得到對話式的解答反饋，答案包含“分析”、“詳解”、“點睛”三個部分；也可以通過“隨機來一題”的按鈕，隨機生成數學題目并由系統給出解答。圖圖 32：MathGPT 使用界面與使用界面與 ChatGPT 類似類似 圖圖 33：MathGPT 解題包含分析、詳解和點睛三部分解題包含分析、詳解和點睛三部分 資料來源：好未來公眾號、招商證券 資料來源：好未來公眾號、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 MathGPT 在解題準確率、穩定性及用戶體驗方面均有明顯的優

57、勢。據好未來提供的 MathGPT 技術報告顯示，在六個公開數學評測集合 CEval-Math、AGIEval-Math、APE5K、CMMLU-Math、高考數學、Math401 的測試結果中，MathGPT 的表現較好。其中，以微軟華人研究團隊發布的基準測試 AGIEval 為例，Open AI推出的GPT-4、好未來的MathGPT的正確率分別為39.2%、60.34%；但在 Math401 評測中，GPT-4 略勝一籌，正確率高出 MathGPT1.5 個百分點。圖圖 34：MathGPT 技術報告技術報告 圖圖 35：MathGPT 在在 C-Eval 榜單初高中各科成績榜單初高中各

58、科成績 資料來源：好未來公眾號、招商證券 資料來源：好未來公眾號、招商證券 三、三、盈利預測盈利預測 我們預計好未來集團 FY2024-2026 年收入分別為 13.7/17.7/22.2 億美元，對應增速分別為 34.8%/28.6/25.4%。經調整歸母凈利潤分別為-0.3/0.8/1.5 億美元。收入端來看：（1）學習服務收入：考慮到素質教育相關政策紅線不斷明確，競爭格局優化，學習服務業務有望快速修復，預計 FY24-26 年學習服務業務同比增長23.6%/25.5%/21.6%。（2）學習技術解決方案-SAAS：考慮到學習技術解決方案業務受技術更新速度、市場需求變化、政策環境等影響較大

59、，我們持相對謹慎態度，預計 FY24-26 年學習技術解決方案業務同比增長-20.0%/10.0%/8.0%。（3）智能教材教輔：好未來集團發揮教研內容優勢，結合先進的技術手段，成功推出了一系列智能教材教輔產品，快速搶占 C 端市場。隨著產品的持續優化，我們預計 FY24-26 年，智能教材教輔業務將實現同比增長 122.5%/41.3%/37.0%。圖圖 36：收入端拆分預估（百萬美元）收入端拆分預估（百萬美元）FY23AFY24EFY25EFY26E營業收入1019.81374.71769.42218.9YOY-76.8%34.8%28.7%25.4%學習服務739.4913.71146.

60、61394.7YOY-29.8%23.6%25.5%21.6%學習技術解決方案-SAAS114.291.4100.5108.5YOY-20.0%10.0%8.0%智能教材教輔166.1369.7522.3715.7YOY122.5%41.3%37.0%敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 資料來源：公司公告、招商證券 注：FY23 好未來總收入為財報數，其他分項為預估 成本及費用端來看，考慮到公司點位利用效率持續提升，經營杠桿不斷優化，我們 看 好 公 司 業 績 修 復 的 可 持 續 性。預 計 在 FY24-26，毛 利 率 分 別 為54.4%/55.9%/57.6%。銷售費用方

61、面，考慮到學習機仍在初期發展階段需要一定的銷售費用投入，我們預計銷售費用率將先保持在 30%左右的水平，未來隨著業務規模的擴大和營銷效率的提升，銷售費用率有望逐漸優化。管理費用方面，我們預期其占收比整體呈穩定態勢。圖圖 37：毛利、費用及利潤端預測（百萬美元）毛利、費用及利潤端預測（百萬美元）資料來源：公司公告、招商證券 四、風險提示四、風險提示 1、新業務拓展不及預期風險新業務拓展不及預期風險 公司新業務的拓展可能面臨市場需求不足、競爭激烈或技術變革等風險因素，導致業務增長不及預期，同時市場接受度低或客戶需求變化可能導致新業務無法獲得足夠的市場份額或實現盈利。2、監管風險監管風險 公司在業務

62、拓展過程中可能受到監管機構的審查和監管限制，監管政策和法規的變化可能導致公司的業務模式、運營方式或產品需要調整，增加了不確定性和遵從成本。違反監管要求可能面臨罰款、行政處罰、業務暫?；虺蜂N許可等風險，對公司業務和聲譽造成負面影響。3、輿情風險輿情風險 負面輿情可能對公司品牌聲譽、客戶信任和市場地位造成損害。社交媒體和網絡的廣泛使用使得信息傳播更加迅速和廣泛，負面消息可能在短時間內擴散，可能導致公眾對公司產生誤解、不信任或抵制，對業務運營帶來困擾。FY23AFY24EFY25EFY26E毛利583.4747.6988.51277.4毛利率57.2%54.4%55.9%57.6%銷售費用283.0

63、460.5589.2732.3銷售費用率27.8%33.5%33.3%33.0%管理費用413.8400.0477.8576.9管理費用率40.6%29.1%27.0%26.0%GAAP經營利潤-90.7-112.9-78.5-31.8經調整歸母凈利潤-27.0-26.575.8151.5 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬美金 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3629 3468 3576 3746 3962 現金 1638 2022 2027 2088 2182 交易性投資 0

64、0 0 0 0 其他短期投資 1090 1162 1162 1162 1162 應收款項 26 45 60 78 97 其它應收款 90 65 88 113 142 存貨 22 39 56 70 84 其他 764 135 182 234 294 非流動資產非流動資產 1453 1256 1345 1421 1486 長期投資 397 361 361 361 361 固定資產 281 289 378 454 519 無形資產商譽 447 343 343 343 343 其他 329 263 263 263 263 資產總計資產總計 5083 4724 4921 5167 5448 流動負債流動

65、負債 903 784 1101 1357 1624 應付賬款 90 60 86 107 129 應交稅金 59 59 59 59 59 短期借款 0 0 0 0 0 其他 754 665 956 1191 1436 長期負債長期負債 178 120 120 120 120 長期借款 0 0 0 0 0 其他 178 120 120 120 120 負債合計負債合計 1080 904 1221 1476 1743 股本 0 0 0 0 0 儲備 5202 4030 3844 3729 3724 少數股東權益(28)(24)(29)(34)(39)歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 403

66、0 3845 3729 3724 3743 負債及權益合計負債及權益合計 5083 4724 4921 5167 5448 現金流量表現金流量表 單位：百萬美金 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流(939)7 141 109 150 凈利潤(1136)(136)(116)(39)7 折舊攤銷 190 41 41 54 65 營運資金變動(1312)(73)215 147 144 其它 1319 175 1 (53)(67)投資活動現金流投資活動現金流 1369 (302)(136)(82)(68)資本支出(246)(110)(150)(150)

67、(150)出售固定資產 26 20 20 20 20 投資增減 4562 3534 0 0 0 其他投資(2)(9)(6)48 62 籌資活動現金流籌資活動現金流(2767)(66)(0)35 12 借款變動(270)0 0 0 0 股本增減(195)(66)0 0 0 股利支付 0 0 0 (35)(12)其他籌資(2302)0 0 0 0 其他調整 0 0 (0)70 24 現金凈增加額現金凈增加額(2336)(387)5 62 93 利潤表利潤表 單位：百萬美金 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 4391 1020 1375 1769 2219

68、 營業成本 2203 436 627 781 942 毛利 2188 583 748 988 1277 營業支出 2318 697 861 1067 1309 營業利潤(615)(91)(113)(79)(32)其他收入凈額(164)(19)(1)53 67 除稅前利潤(778)(110)(114)(25)35 所得稅 397 20 (3)9 22 少數股東損益 11 (2)(5)(5)(5)歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 (1136)(136)(116)(39)7 經 調 整 凈 利 潤經 調 整 凈 利 潤 (961)(27)(26)76 152 主要

69、財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入-2%-77%35%29%25%營業利潤 40%85%-24%30%60%歸母凈利潤 880%88%15%66%119%獲利能力獲利能力 毛利率 49.8%57.2%54.4%55.9%57.6%凈利率-25.9%-13.3%-8.4%-2.2%0.3%ROE-28.2%-3.5%-3.1%-1.1%0.2%ROIC-34.5%-3.7%-3.1%-1.1%0.3%償債能力償債能力 資產負債率 21.3%19.1%24.8%28.6%32.0%凈負債比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0

70、.0%流動比率 4.0 4.4 3.2 2.8 2.4 速動比率 4.0 4.4 3.2 2.7 2.4 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.9 0.2 0.3 0.3 0.4 存貨周轉率 72.8 14.4 13.2 12.4 12.2 應收賬款周轉率 17.0 9.0 10.6 10.4 10.3 應付賬款周轉率 9.9 5.8 8.6 8.1 8.0 資料來源：公司數據、招商證券 分析師分析師承諾承諾 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與

71、本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數

72、 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。