《安杰思-公司研究報告-雙極產品翻開診療新篇章境內外雙輪驅動業績增長-240314（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《安杰思-公司研究報告-雙極產品翻開診療新篇章境內外雙輪驅動業績增長-240314（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公司研究公司研究公司深度研究公司深度研究證證券券研研究究報報告告醫藥生物2024 年 03 月 14 日誠信專業發現價值1請務必閱讀報告末頁的聲明安杰思（安杰思（688581.SH）雙極產品翻開診療新篇章，境內外雙輪驅動業績雙極產品翻開診療新篇章，境內外雙輪驅動業績增長增長投資要點：投資要點：公司深耕內鏡耗材領域，海外先行并逐步發展成為國內領先企業。公司深耕內鏡耗材領域，海外先行并逐步發展成為國內領先企業。公司海外發展起步較早，于 2014 年實現境外規模銷售，2023Q1-3海外銷售收達入 1.66 億元（占比約 51%）；公司產品涵蓋內鏡微創診療耗材及儀器，主要產品市占率逐年提升，公司 2

2、018-2022 年營收 CAGR達到 24.9%，歸母凈利潤達 31.2%。2022 年公司止血夾產品國內市場占有率達 15.7%，全球市占率達 4.0%。止血夾產品止血夾產品“3+N3+N”聯盟地區未入圍，我們預計對公司業務影響有限聯盟地區未入圍，我們預計對公司業務影響有限。我們估算聯盟地區用量不足全國用量的 15%；公司測算止血夾產品集采數量對應銷售額約為公司 2023 年國內營收的 5.7-6.3%，約占公司整體營收的 2.9-3.2%，體量較小。對于未來可能的價格聯動，我們認為公司在供應鏈管理、自動化生產及產品迭代中具有優勢，仍具備維持較高毛利率的能力。雙極產品翻開雙極產品翻開 ES

3、DESD 診療新篇章，未來看好診療新篇章，未來看好“設備設備+耗材耗材”一體化模式一體化模式。雙極回路技術可大幅減少 ESD 手術熱損傷風險，擴大手術適用人群，更適合于植入型醫療器械患者。公司具備完整雙極診療技術整體解決方案，可搭配高頻手術設備、一次性使用雙極高頻切開刀、雙極高頻止血鉗、雙極電圈套器使用。公司已獲得相關產品 FDA、CE 和國內注冊證，并在歐洲形成雙極產品批量銷售；2023 年國內雙極設備推廣受疫情及反腐影響，看好未來“設備+耗材”一體化模式。海外推進自有渠道建設，自主品牌銷售有望貢獻營收新增量。海外推進自有渠道建設，自主品牌銷售有望貢獻營收新增量。公司目前海外銷售以 ODM

4、為主，正逐步轉型開展自有渠道建設。截止 2023Q3，自有品牌經銷占比已提升至 16.8%。疫后公司加大海外銷售團隊參與學術展會和客戶拜訪力度，已完成歐洲分公司的選址工作，積極開拓空白市場和新客戶，2023H1實現海外新客戶數量增長18%。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議我們預計公司2023-2025年收入CAGR為35%，歸母凈利潤CAGR為 34%，當前股價對應 PE 21/17/13 倍。采用可比公司估值法，考慮到公司創新雙極產品的技術先進性，給予公司 2024 年 27 倍 PE，對應目標價 124.24 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示集采政策風險；海外自有品牌產

5、品推廣進展不及預期；雙極產品市場推廣情況不及預期。買入買入（首次評級）（首次評級）當前價格：78.00 元目標價格：124.24 元基本數據基本數據總股本/流通股本(百萬股)57.87/13.82流通 A 股市值(百萬元)1,078.25每股凈資產(元)36.85資產負債率(%)4.34一年內最高/最低價(元)137.60/60.09一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢團隊成員團隊成員分析師分析師：盛麗華盛麗華(S0210523020001)SLH分析師分析師：劉佳琦劉佳琦(S0210523090003)LJQ相關報告相關報告財務數據和估值財務數據和估值2021A2022A2023E2024E

6、2025E營業收入（百萬元）305371509659907增長率78%21%37%30%38%凈利潤（百萬元）105145217266347增長率132%38%50%23%30%EPS（元/股）1.812.503.754.605.99市盈率（P/E）43.131.120.817.013.0市凈率（P/B）16.611.81.91.71.5數據來源：公司公告、華福證券研究所 華福證券 誠信專業發現價值2請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|安杰思投資要件投資要件關鍵關鍵變量變量止血閉合類：境內部分-假設 2024-2025 年非集采區域未執行價格聯動，考慮到2024-2025 年公司止血夾類產品

7、在集采區域內無法有效銷售，低成本新品可換裝重復開閉的止血夾產品 2024 年起有望實現小批量銷售，我們預計 2023-2025 年公司境內止血夾產品收入增速為 35%、1%、25%，毛利率為 75%、75.2%、75.5%。境外部分-考慮到公司海外自主品牌及自有渠道建設，我們預計 2023-2025 年公司境外止血夾產品營收增速為 40%、40%、40%；公司海外銷售模式由 ODM 逐步轉型自主品牌銷售，有望提升產品毛利率，毛利率為 83.5%、84%、84%。EMR/ESD 類：假設公司雙極產品出廠價較單極產品高，隨著雙極產品逐步替代單極產品出貨，毛利率繼續上行，參考國內 ESD/EMR 手

8、術量增速，我們預計 2023-2025年，公司 EMR/ESD 類產品營收增速為 40%、50%、50%，毛利率為 63%、63.5%、63.7%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點市場主要觀點：市場普遍認為止血夾業務作為公司收入占比近一半的核心業務，“3+N”聯盟集采中公司止血夾未入圍，進而未來可能導致集采外地區價格聯動，對公司業績將造成沖擊，未來業績存在不確定性。我們的觀點：我們認為我們認為“3+N”聯盟地區止血夾用量小聯盟地區止血夾用量小，對公司業務影響有限對公司業務影響有限。我們估算聯盟地區用量不足全國用量的 15%；公司測算集采數量對應銷售額約為公司2023 年國內營收的 5.

9、7-6.3%，約占公司整體營收的 2.9-3.2%。對于未來可能的價格聯動，我們認為公司仍具備維持較高毛利率的能力，可減少降價對公司毛利率的影響：1）1）通過持續優化供應鏈、自動化生產流程等實現降本增效，2024 年新廠區投產，自動化生產產線有望增加；2）通過產品迭代及差異化產品減少降價對公司毛利率的影響，在應對未來更大范圍的集采環境下，公司可利用利用可換裝技術使止血夾的使用成本持續下降，提升產品市場競爭力。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素1）海外自有品牌渠道建設加快，帶動海外業務高增速；2）雙極系列產品、止血夾新品推廣超預期；估值和目標價格估值和目標價格考慮到公司在消化內鏡耗材領域的領先

10、地位，我們選取涉及內窺鏡耗材業務的南微醫學、澳華內鏡及開立醫療作為可比公司。我們預計公司 2023-2025 年收入 CAGR 為 35%，歸母凈利潤 CAGR 為 34%，當前股價對應 PE 21/17/13 倍。采用可比公司估值法，考慮到公司創新雙極產品的技術先進性，給予公司 2024 年 27 倍 PE，對應目標價 124.24 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資風險投資風險1）集采政策風險；2）海外自有品牌產品推廣進展不及預期；3）雙極產品市場推廣情況不及預期。華福證券 JXjWMB8VjZfU6YlZ9UkX7NaO7NoMnNmOqMiNqQsRlOsQqQaQrQqQwMpOy

11、QwMoMoN誠信專業發現價值3請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|安杰思正文目錄正文目錄1 公司作為國內內鏡耗材公司作為國內內鏡耗材領先領先企業，擁有完整產品線企業，擁有完整產品線.51.1 公司深耕內鏡耗材領域，海外先行并逐步發展成為國內公司深耕內鏡耗材領域，海外先行并逐步發展成為國內領先領先企業企業.51.2 公司實控人穩定，研發團隊人數穩定上升公司實控人穩定，研發團隊人數穩定上升.61.3 股權激勵目標彰顯公司高增長信心股權激勵目標彰顯公司高增長信心.62 公司多品類耗材助力業績快速增長，集采對公司業務影響有限公司多品類耗材助力業績快速增長，集采對公司業務影響有限.72.1 內鏡微創

12、診療器械市場相對集中，部分品類已實現較高國產市占率內鏡微創診療器械市場相對集中，部分品類已實現較高國產市占率.72.2 公司止血夾業務穩步增長，產品線廣覆蓋實現公司業績高速增長公司止血夾業務穩步增長，產品線廣覆蓋實現公司業績高速增長.102.3 耗材集采已呈常態化趨勢，預計耗材集采已呈常態化趨勢，預計 3+N 止血夾丟標對公司業務影響有限止血夾丟標對公司業務影響有限.123 海外持續高增長，自建渠道起步有望加速海外市場開海外持續高增長，自建渠道起步有望加速海外市場開.143.1 海外取證順利，境外業務收入增速穩步提升海外取證順利，境外業務收入增速穩步提升.143.2 境外自建渠道起步，未來自有

13、品牌營收占比將逐步提升境外自建渠道起步，未來自有品牌營收占比將逐步提升.154 雙極產品為營收新增量，打造設備雙極產品為營收新增量，打造設備+耗材一體化的營收模式耗材一體化的營收模式.164.1 雙極產品推廣短期受影響，看好未來雙極產品推廣短期受影響，看好未來“設備設備+耗材耗材”一體化模式一體化模式.164.2 在研項目儲備豐厚，在研項目儲備豐厚，持續加大持續加大耗材及有源設備的研發投入耗材及有源設備的研發投入.175 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.185.1 盈利預測盈利預測.185.2 投資建議投資建議.196 風險提示風險提示.20 華福證券 誠信專業發現價值4請務必閱讀報告末

14、頁的聲明公司深度研究|安杰思圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1：公司率先在境外實現規模銷售，并逐步發展為國內龍頭企業公司率先在境外實現規模銷售，并逐步發展為國內龍頭企業.5圖表圖表 2：公司產品涵蓋內鏡微創診療器械及儀器類產品公司產品涵蓋內鏡微創診療器械及儀器類產品.5圖表圖表 3：公司實控人穩定，下設公司實控人穩定，下設 5 5 家全資控股子家全資控股子/孫公司孫公司.6圖表圖表 4：公司股權激勵目標彰顯高增長潛力公司股權激勵目標彰顯高增長潛力.6圖表圖表 5：公司部分耗材在全球市場占比情況公司部分耗材在全球市場占比情況.7圖表圖表 6：南微醫學部分耗材在全球市場占比情況南微醫學部分耗材在全球市場

15、占比情況.7圖表圖表 7：20182018 年國內消化內鏡器械市場格局年國內消化內鏡器械市場格局.7圖表圖表 8：公司部分公司部分耗材在國內市場占比情況耗材在國內市場占比情況.7圖表圖表 9：2019-20302019-2030 年我國消化內鏡診療器械行業細分市場規模情況（億元）年我國消化內鏡診療器械行業細分市場規模情況（億元）.8圖表圖表 10：20212021 年我國診斷性胃腸鏡下癌檢出率（年我國診斷性胃腸鏡下癌檢出率（%）.8圖表圖表 11：我國消化道早期癌總體內鏡檢出率（我國消化道早期癌總體內鏡檢出率（%）.8圖表圖表 12：2012 年國內消化內鏡技術應用普查結果（萬例）年國內消化內

16、鏡技術應用普查結果（萬例）.10圖表圖表 13：20202020 及及 20212021 年國內消化內鏡診療服務調查結果（萬例）年國內消化內鏡診療服務調查結果（萬例）.10圖表圖表 14：公司公司 2017-20232017-2023 前三季度營收情況前三季度營收情況.10圖表圖表 15：公司公司 2018-20232018-2023 前三季度歸母凈利潤情況前三季度歸母凈利潤情況.10圖表圖表 16：公司各品類產品收入占比情況公司各品類產品收入占比情況.11圖表圖表 17：公司主要品類收入及增速情況公司主要品類收入及增速情況.11圖表圖表 18：公司海內外收入情況及增速情況公司海內外收入情況及

17、增速情況.11圖表圖表 19：公司海內外收入結構占比情況公司海內外收入結構占比情況.11圖表圖表 20：公司境外各區域營收情況公司境外各區域營收情況（百萬元百萬元）.12圖表圖表 21：公司境外、境內毛利率情況對比公司境外、境內毛利率情況對比.12圖表圖表 22：公司公司 20202020 年至年至 2023Q1-32023Q1-3 期間費用率情況期間費用率情況.12圖表圖表 23：公司產品涉及集采情況公司產品涉及集采情況.13圖表圖表 24：公司產品毛利率變化情況公司產品毛利率變化情況.13圖表圖表 25：止血夾核心技術及產品情況（截止止血夾核心技術及產品情況（截止 20232023 半年報

18、）半年報）.14圖表圖表 26：20222022 年公司境外市場收入構成年公司境外市場收入構成.15圖表圖表 27：公司產品境外銷售情況（百萬元）公司產品境外銷售情況（百萬元）.15圖表圖表 28：單極與雙極產品作用原理差異單極與雙極產品作用原理差異.16圖表圖表 29：在相同功率條件下，雙極圈套器產生的垂直熱損傷深度約為單極在相同功率條件下，雙極圈套器產生的垂直熱損傷深度約為單極的的71-76%71-76%.16圖表圖表 30：公司高頻手術設備模式公司高頻手術設備模式.17圖表圖表 31：公司在研項目進展（截止公司在研項目進展（截止 20232023 年半年報）年半年報）.17圖表圖表 32

19、：公司業績拆分預測表公司業績拆分預測表.19圖表圖表 33：可比公司估值表（截止可比公司估值表（截止 20242024 年年 3 3 月月 1414 日）日）.20圖表圖表 34：財務預測摘要財務預測摘要.21 華福證券 誠信專業發現價值5請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|安杰思1公司作為國內內鏡耗材公司作為國內內鏡耗材領先領先企業，擁有完整產品線企業，擁有完整產品線1.1公司深耕內鏡耗材領域，海外先行并逐步發展成為國內公司深耕內鏡耗材領域，海外先行并逐步發展成為國內領先領先企業企業公司以內鏡微創診療領域作為戰略發展方向，并確立以技術創新作為差異化的公司以內鏡微創診療領域作為戰略發展方向，

20、并確立以技術創新作為差異化的發展路線發展路線。公司成立于 2010 年，海外發展起步較早，于 2014 年實現境外規模銷售，目前公司相關產品已獲得美國 FDA 注冊、歐盟 CE 認證等證書，銷往美國、德國、意大利、英國、韓國、澳大利亞、日本等四十多個國家和地區；2022 年公司海外銷售以歐洲（境外收入占比 56%）、北美洲（24%）及亞洲（14%）為主。國內市場方面，公司的營銷網絡已基本覆蓋全國的重點城市，主導產品在全國千余家醫院得到應用，2022 年公司止血夾產品國內市場占有率達 15.7%。圖表圖表 1：公司率先在境外實現規模銷售，并逐步發展為國內龍頭企業公司率先在境外實現規模銷售，并逐步

21、發展為國內龍頭企業數據來源：招股說明書，華福證券研究所公司產品可分為 1）內鏡微創診療器械內鏡微創診療器械：包括止血閉合類、EMR/ESD 類、活檢類、ERCP 類產品；2）診療儀器類產品診療儀器類產品：包括內鏡用二氧化碳送氣裝置、送水裝置及高頻電發生器，屬于周邊配套設備，進行消化道疾病的微創介入手術。公司各類產品在消化道疾病的微創介入治療中起到關鍵作用，滿足了相應的臨床需求，已形成較高的市場知名度。圖表圖表 2：公司產品涵蓋內鏡微創診療器械及儀器類產品公司產品涵蓋內鏡微創診療器械及儀器類產品類別類別產品產品止血閉合類止血夾EMR/ESD 類圈套器、噴灑管、硬化針/注射針、雙極黏膜切開刀（雙極

22、高頻切開刀）等活檢類活檢鉗、抓鉗ERCP 類取石網籃、球囊取石導管、導絲、膽道引流管、高頻切開刀診療儀器類內鏡用二氧化碳送氣裝置、內鏡用送水裝置、高頻電發生器（高頻手術設備）數據來源：招股說明書，華福證券研究所 華福證券 誠信專業發現價值6請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|安杰思1.2公司實控人穩定，研發團隊人數穩定上升公司實控人穩定，研發團隊人數穩定上升公司股權較為集中公司股權較為集中。截止 2023 年三季報披露，公司實控人張承先生直接持有公司 7.14%的股份，并通過杭州一嘉、寧波鼎杰、寧波嘉一等間接持股 32.65%；張倍嘉、張千一系張承女兒，兩人合計持有寧波嘉一 99.99%份額

23、。三人合計可支配表決權的股份比例達到 43.10%，股權較為集中。圖表圖表 3：公司實控人穩定，下設公司實控人穩定，下設 5 5 家全資控股子家全資控股子/孫公司孫公司數據來源：公司公告，Wind，招股說明書，華福證券研究所公司研發人員數量穩定上升公司研發人員數量穩定上升，核心技術團隊人員穩定核心技術團隊人員穩定。截止 2023 年上半年，公司研發人員數量為 98 人，占公司總人數比例為 17.22%，研發人員中碩士以上學歷占比超過 15%，核心技術團隊人員穩定。2019 年，公司雙極高頻消化道早癌治療手術系統被認定為浙江省省級重點研發項目；2022 年 8 月公司成功入選工信部第四批專精特新

24、“小巨人”企業名單。1.3股權激勵目標彰顯公司高增長信心股權激勵目標彰顯公司高增長信心上市后公司發布股權激勵方案上市后公司發布股權激勵方案，彰顯公司業績高增長信心彰顯公司業績高增長信心。業績考核目標 A 下，預計 23-25 年實現營收目標 5、6.75、9.11 億元，同比增長 35%、35%、35%；或 23-25年實現凈利潤目標 1.95、2.49、3.09 億元，同比增長 28%、35%、35%。業績考核目標 B 下，預計 23-25 年實現營收目標 4.75、6.41、8.65 億元，同比增長 35%、35%、35%；或 23-25 年實現凈利潤目標 1.95、2.49、3.09 億

25、元，同比增長 28%、35%、35%。圖表圖表 4：公司股權激勵目標彰顯高增長潛力公司股權激勵目標彰顯高增長潛力歸屬期歸屬期業績考核目標業績考核目標 A A（公司歸屬系數（公司歸屬系數 100%100%）業績考核目標業績考核目標 B B（公司歸屬系數（公司歸屬系數 80%80%）20232023 年年2023 年營業收入不低于 5 億元；或 2023 年凈利潤不低于 1.95 億元2023 年營業收入不低于 4.75 億元；或 2023 年凈利潤不低于 1.79 億元20242024 年年2024 年營業收入不低于 6.75 億元；或 2024 年凈利潤不低于 2.49 億元2024 年營業收

26、入不低于 6.41 億元；或 2024 年凈利潤不低于 2.29 億元20252025 年年2025 年營業收入不低于 9.11 億元；或 2025 年凈利潤不低于 3.09 億元2025 年營業收入不低于 8.65 億元；或 2025 年凈利潤不低于 2.84 億元數據來源：Wind，公司公告，華福證券研究所 華福證券 誠信專業發現價值7請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|安杰思2公司多品類耗材助力業績快速增長，集采對公司業務影響有限公司多品類耗材助力業績快速增長，集采對公司業務影響有限2.1內鏡微創診療器械市場相對集中，部分品類已實現較高國產市占率內鏡微創診療器械市場相對集中，部分品類已

27、實現較高國產市占率內鏡微創診療器械市場呈現寡頭壟斷的局面。內鏡微創診療器械市場呈現寡頭壟斷的局面。全球內鏡微創診療市場由波士頓科學、奧林巴斯、庫克醫療等企業占據，2018 年全球占比分別為 36%、34%和 13%，合計占據 70%以上的市場份額。據波士頓科學統計及預測，2021 年全球內鏡微創診療器械市場規模預計為 50 億美元，其中應用于膽胰管疾病、消化道癌癥和消化道出血治療的器械分別為 16 億美元、14 億美元和 7 億美元。2021 至 2024 年，全球內鏡微創診療器械市場整體增速約為 6%，其中應用于膽胰管疾病、消化道癌癥和消化道出血治療的器械市場增速分別為 7%、3%和 8%。

28、圖表圖表 5：公司部分耗材在全球市場占比情況公司部分耗材在全球市場占比情況圖表圖表 6：南微醫學部分耗材在全球市場占比情況南微醫學部分耗材在全球市場占比情況數據來源：招股說明書，華福證券研究所數據來源：招股說明書，華福證券研究所國內消化內鏡器械呈現相對集中的市場格局，部分品類已實現國產替代。國內消化內鏡器械呈現相對集中的市場格局，部分品類已實現國產替代。2018年波士頓科學、奧林巴斯、庫克醫療三家外資在國內胃腸鏡檢查、內鏡下切除、超聲內鏡、ERCP 和呼吸內鏡等其他術式的耗材占有率分別為 25%、25%和 22%。以止血夾以止血夾、注射針為代表的部分內鏡耗材品類注射針為代表的部分內鏡耗材品類，

29、國內企業已基本實現國產替代國內企業已基本實現國產替代。以南微醫學、唯德康、安杰思等為代表的國內品牌憑借產品種類齊全及政策支持，在內鏡診療器械領域呈現良好上升勢頭，國產占有率持續提升。公司止血夾產品 2022年國內市場銷售占比已提升至 15.7%。圖表圖表 7：20182018 年國內消化內鏡器械市場格局年國內消化內鏡器械市場格局圖表圖表 8：公司部分公司部分耗材在國內市場占比情況耗材在國內市場占比情況數據來源：招股說明書，華福證券研究所數據來源：招股說明書，華福證券研究所國內內鏡檢查需求尚未完全釋放國內內鏡檢查需求尚未完全釋放，檢查滲透率仍處于較低水平檢查滲透率仍處于較低水平。2012 年全國

30、胃腸鏡檢查約 2800 萬例，至 2021 年檢查量上升至 3800 萬例。以我國 1.9 億消化道高危人群計算，檢查率僅為 20%；我們估算整體 2021 年胃腸鏡檢查滲透率僅為 3%。我國胃腸鏡開展率與發達國家存在較大差距，2019 年我國胃鏡開展率僅為 1941 人/華福證券 誠信專業發現價值8請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|安杰思每 10 萬人，腸鏡開展率僅為 942 人/每 10 萬人；而日本胃鏡開展率為 10231 人/10萬人（2017），腸鏡開展率為 3767 人/每 10 萬人（2019）。此前已發布的澳華內鏡（688212.SH）國產優勢擴張布局，AQ-300 沖刺三

31、級醫院中，我們從國情與供需兩個角度分析了中日內鏡診療現狀存在差異的原因，并得出未來我國內鏡診療在下沉市場存在較大釋放空間的結論，此處我們具體分析各術式在國內的發展前景：圖表圖表 9：2019-20302019-2030 年我國消化內鏡診療器械行業細分市場規模情況（億元）年我國消化內鏡診療器械行業細分市場規模情況（億元）數據來源：招股說明書，華福證券研究所1、診斷性胃腸鏡診斷性胃腸鏡：檢查量持續上升檢查量持續上升，我們預計未來診斷性胃腸鏡檢查量年增速我們預計未來診斷性胃腸鏡檢查量年增速將保持將保持 15%以上。以上。診斷性胃腸鏡：診斷性胃腸鏡：主要涉及活檢鉗產品，術式消耗的耗材部分整體價值量較低

32、，因此 2019 年胃腸鏡診斷耗材市場占消化內鏡器械行業約 13%份額。國內消化內鏡診療以診斷性胃腸鏡為主國內消化內鏡診療以診斷性胃腸鏡為主，2021年診斷性胃腸鏡檢查量約年診斷性胃腸鏡檢查量約占占84%。2021 年我國診斷性胃鏡下食管癌、胃癌總體檢出率為 0.94%、1.33%，診斷性腸鏡下結直腸癌總體檢出率為 2.97%；消化道早期癌總體內鏡檢出比例呈現上升趨勢，2021年消化道早期癌檢出率已達 18.48%。圖表圖表 10：20212021 年我國診斷性胃腸鏡下癌檢出率（年我國診斷性胃腸鏡下癌檢出率（%）圖表圖表 11：我國消化道早期癌總體內鏡檢出率（我國消化道早期癌總體內鏡檢出率（%

33、）數據來源：2022 年國家消化內鏡診療服務與質量安全報告，華福證券研究所數據來源：2022 年國家消化內鏡診療服務與質量安全報告，華福證券研究所診斷性胃腸鏡檢查量持續上升，我們預計未來診斷性胃腸鏡檢查量年增速將保診斷性胃腸鏡檢查量持續上升，我們預計未來診斷性胃腸鏡檢查量年增速將保持持 15%以上以上。據國家消化內鏡專業疾控中心調查數據顯示，2020 年共開展診斷性胃腸鏡檢查量為 2305 萬例（共納入 3714 家醫院數據），2021 年共開展診斷性胃腸鏡檢查量為 2652 萬例（共納入 3491 家醫院數據），整體 2021 年診斷型胃腸鏡院均檢 華福證券 誠信專業發現價值9請務必閱讀報告

34、末頁的聲明公司深度研究|安杰思查量同比增速為 22%?？紤]到疫情因素等不確定性，我們預計診斷性胃腸鏡檢查量年均增速將保持在 15%以上。2、內鏡下切除診療、內鏡下切除診療：參考參考 2021 年院均檢查量同比增速為年院均檢查量同比增速為 36%，我們預計未，我們預計未來來ESD/EMR 類手術量的增速將保持高速增長類手術量的增速將保持高速增長。內鏡下切除診療：內鏡下切除診療：包括息肉切除、EMR、ESD、STR、POEM 等內鏡下切除技術，術式主要涉及耗材包括注射針、圈套器、黏膜切開刀、止血夾等產品。術式涉及耗材種類多，且黏膜切開刀價值量較普耗更高。2019 年內鏡下切除診療耗材市場占消化內鏡

35、器械行業約 48%份額。EMR 和和 ESD 技術的出現是內鏡治療史上的突破性進展技術的出現是內鏡治療史上的突破性進展。ESD 技術于 2006 年進入國內，并在國內迅速開展和大力推廣。一份 2012 年我國消化內鏡治療現狀的調查報告顯示，僅 14.8%（25/169）的被調查醫院有能力獨立開展 ESD 操作，且主要為省級醫院。2019 年中國縣域醫院消化內鏡學科現狀調查報告顯示，約 49%（56/114）的縣域醫院已可開展支架植入、ESD 等內鏡操作。據公司公告，目前國內 EMR/ESD手術量在 30-40 萬臺左右，普遍采用單極高頻電原理，ESD/EMR 手術耗材 80%由進口品牌所占據。

36、目前內鏡下切除診療涉及耗材已逐步啟動集采，疊加可開占內鏡診療三、四級術式的醫院數量提升。參考 2021 年院均檢查量同比增速為 36%，我們預計未來ESD/EMR 類手術量的增速將保持高速增長。3、ERCP：我們預計未來：我們預計未來 ERCP 類手術量的增速將保持穩健。類手術量的增速將保持穩健。ERCP：術式中需要使用導絲進行支撐和引導、使用取石網籃進行取石鞥操作，涉及取石球囊、導絲、切開刀、擴張球囊、細胞刷、鼻膽/胰引流管、碎石/取石網籃、造影導管等耗材。由于 ERCP 包耗材價值量較高，2019 年 ERCP 診療耗材市場占消化內鏡器械行業約 39%份額。ERCP 技術成熟的標志技術成熟

37、的標志，是從診斷性操作轉向治療性操作是從診斷性操作轉向治療性操作。ERCP 于 20 世紀 70年代引入我國，后歷經多階段發展：1）1995 年，奧林巴斯第一代經口纖維膽道鏡引入國內，我國 ERCP 技術可實現直視下探查膽管。2）2013 年波科的單人操作膽道鏡（SpyGlass）進入國內，標志膽道鏡下直視診療進入新階段。目前 ERCP 已被作為膽胰疾病基本的治療性操作，診斷性 ERCP 不再被指南推薦。據不完全統計，2020 年及 2021 年國內 ERCP 手術量約為 12.9 及 13.4 萬例，增速較慢，主要原因在于 ERCP 系膽胰系統疾病重要的四級消化內鏡技術，操作復雜且風險較高，

38、培養合格的 ERCP 消化內鏡醫師需要較大投入。我們預計未來 ERCP類手術量的增速將保持穩健。華福證券 誠信專業發現價值10請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|安杰思圖表圖表 12：2012 年國內消化內鏡技術應用普查結果年國內消化內鏡技術應用普查結果（萬例）（萬例）圖表圖表 13：20202020 及及 20212021 年國內消化內鏡診療服務調年國內消化內鏡診療服務調查結果（萬例）查結果（萬例）項目項目例數例數常規胃鏡及治療2225.4其中：胃鏡下治療163.0常規結腸鏡及治療583.2其中：結腸鏡下治療103.6常規 EUS 診療19.6其中：EUS 下治療1.1ERCP19.6膠囊

39、內鏡4.8小腸鏡2.6調研醫院診療情況調研醫院診療情況20202020 年年20212021 年年消化內鏡診療2649.913141.57診斷性胃鏡1574.441749.55診斷性腸鏡731.1902.60急性消化內鏡診療33.6435.79鎮靜麻醉消化內鏡診療1271.361715.22內鏡下切除211.45278.45ERCP12.9113.40EUS23.7230.39ESD10.0913.45小腸鏡1.031.30膠囊內鏡3.224.84數據來源：中國消化內鏡技術發展現狀王洛偉，華福證券研究所數據來源：2022 年國家消化內鏡診療服務與質量安全報告，2021國家消化內鏡診療服務與質量

40、安全報告，華福證券研究所注：內鏡下切除治療包含息肉切除、EMR、ESD、STR、POEM 等內鏡下切除技術。2.2公司止血夾業務穩步增長，產品線廣覆蓋實現公司業績高速增長公司止血夾業務穩步增長，產品線廣覆蓋實現公司業績高速增長公司利潤端增速高于營收增速，規模效應逐步顯現。公司利潤端增速高于營收增速，規模效應逐步顯現。公司 2018-2022 年營收CAGR 達到 24.9%，歸母凈利潤達 31.2%。2023Q1-3，公司實現營收 3.5 億元（同比+32%），實現歸母凈利潤 1.4 億元（同比+48%）。2024 年 2 月公司發布 2023 年業績快報，預計 2023 年實現營收 5.09

41、 億元（同比+37%），實現歸母凈利潤 2.17 億元（同比+50%），實現歸母扣非凈利潤 2.12 億元（同比+48%）。圖表圖表 14：公司公司 2017-20232017-2023 前三季度營收情況前三季度營收情況圖表圖表 15：公司公司 2018-20232018-2023 前三季度歸母凈利潤情況前三季度歸母凈利潤情況數據來源：Wind，華福證券研究所數據來源：Wind，華福證券研究所公司產品結構以內鏡診療耗材為主，診療儀器為輔的格局。公司產品結構以內鏡診療耗材為主，診療儀器為輔的格局。公司生產的各類微創診療器械收入占比 9 成以上，通過與消化內鏡配套使用，共同應用于消化道疾病的臨床診

42、斷和治療；診療耗材按治療用途分為止血閉合類、EMR/ESD 類、活檢類、ERCP 類，2022 年收入占比分別為 55%、19%、13%和 8%。診療儀器包括內鏡用二氧化碳送氣裝置、內鏡用送水裝置及高頻電發生器（高頻手術設備），2022 年儀器類收入占比為 5%。華福證券 誠信專業發現價值11請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|安杰思圖表圖表 16：公司各品類產品收入占比情況公司各品類產品收入占比情況圖表圖表 17：公司主要品類收入及增速情況公司主要品類收入及增速情況數據來源：Wind，華福證券研究所數據來源：Wind，華福證券研究所公司從早期的單一產品轉變為多種產品多市場銷售，隨產品結構豐

43、富，止血及公司從早期的單一產品轉變為多種產品多市場銷售，隨產品結構豐富，止血及閉合類產品收入占比總體呈現下降趨勢。閉合類產品收入占比總體呈現下降趨勢。2017 年至 2022 年，止血及閉合類產品收入占比由 73%下降至 55%，CAGR 為 25.2%；EMR/ESD 類收入占比由 6%上升至19%，CAGR 為 68.4%；活檢類產品收入占比由 7%上升至 13%，CAGR 為 49.6%；ERCP 類產品收入占比較為穩定，CAGR 為 38.9%。公司境內公司境內外雙輪驅動業績增長，外雙輪驅動業績增長，2023Q1-3 境內收入占比約為境內收入占比約為 51%，境外收入，境外收入占比約占

44、比約 48%。公司于 2016 年末取得國內止血夾三類產品注冊證，開始正式啟動國內市場和渠道的搭建，2017-2022 年境內收入 CAGR 達 52%，境外收入 CAGR 為21.8%。2023Q1-3 公司實現境內收入 1.77 億元（同比+29%）；主營業務境外銷售收入 1.66 億元（同比+35%），其中北美洲市場銷售收入 5152 萬元（同比+40%），歐洲市場銷售收入 7897 萬元（同比+34%），境外其他市場銷售收入 3611 萬元（同比+54%）。圖表圖表 18：公司海內外收入情況及增速情況公司海內外收入情況及增速情況圖表圖表 19：公司海內外收入結構占比情況公司海內外收入結

45、構占比情況數據來源：Wind，華福證券研究所數據來源：Wind，華福證券研究所公司境內業務毛利率提升顯著，海外毛利率穩步提升。公司境內業務毛利率提升顯著，海外毛利率穩步提升。公司從早期境外接單銷售轉變為多種產品多市場銷售，并逐步推動海外自有品牌銷售。2020 年至 2023H1，公司毛利率由 61%提升至 69%。2021 年毛利率上升主要系毛利較高的止血閉合類產品銷售占比上升及其毛利率增加所致；2022 年毛利率主要系公司不斷優化產品結構設計、工藝生產流程和供應鏈管理所致。境內市場形成規模銷售后，實現境內毛利率略高于境外毛利率。華福證券 誠信專業發現價值12請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研

46、究|安杰思圖表圖表 20：公司境外各區域營收情況公司境外各區域營收情況（百萬元百萬元）圖表圖表 21：公司境外、境內毛利率情況對比公司境外、境內毛利率情況對比數據來源：Wind，公司公告，華福證券研究所數據來源：Wind，公司公告，華福證券研究所公司整體期間費用率較為穩定公司整體期間費用率較為穩定，財務費用率受匯兌影響呈現較大波動財務費用率受匯兌影響呈現較大波動。2021 年，隨著公司銷售規模的迅速擴大，各項費用率均有所下降。2022 年，公司整體費用率下降主要系匯率波動使得匯兌收益較多所致。2023Q1-3，公司銷售費用率上升至10.8%，主要系公司對存量醫院進行相關上量推廣工作；除財務費用

47、外，整體公司各項費用均穩定增長。圖表圖表 22：公司公司 20202020 年至年至 2023Q1-32023Q1-3 期間費用率情況期間費用率情況數據來源：Wind，華福證券研究所2.3耗材集采已呈常態化趨勢，預計耗材集采已呈常態化趨勢，預計 3+N 止血夾丟標對公司業務影響有限止血夾丟標對公司業務影響有限在集采降價的大背景下，公司電圈套器、膽道引流管已經歷部分地方集中帶量采購。2022 年公司在浙江省和福建省通過帶量采購實現銷售的電圈套器收入占境內電圈套器收入的比例為 4.08%，銷售均價較同期非帶量采購低 37.89%；公司EMR/ESD 類產品（含電圈套器）集采后，EMR/ESD 類產

48、品整體毛利率未出現下降，電圈套器集采對公司毛利率影響較少。華福證券 誠信專業發現價值13請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|安杰思圖表圖表 23：公司產品涉及集采情況公司產品涉及集采情況圖表圖表 24：公司產品毛利率變化情況公司產品毛利率變化情況時間時間涉及區域涉及區域涉及品種涉及品種2021 年浙江省省內電圈套器2022 年福建省省內電圈套器2022 年河北省省內膽道引流管2023 年京津冀“3+N”聯盟止血夾（未入圍）、消化介入注射針數據來源：公司公告，河北省醫用藥品器械集中采購中心，華福證券研究所數據來源：Wind，華福證券研究所聯盟地區止血夾使用量占比小，對公司整體業務影響有限。聯盟

49、地區止血夾使用量占比小，對公司整體業務影響有限。2023 年 12 月，河北省醫保局發布 3+N 省際聯盟耗材集采，涉及公司消化內鏡診療品類為止血夾與注射針。其中止血夾集采涉及省份為，河北省、安徽省、新疆生產建設兵團、廣西壯族自治區、江西省、遼寧省、三明采購聯盟、西藏自治區、新疆維吾爾自治區、云南省等；2024 年 1 月 31 日報價解密工作完成，公司止血夾產品（開口13mm、13mm開口20mm）未能入圍。我們認為聯盟涉及地區止血夾使用量占比較小，公司測算的集采數量對應銷售收入約 1500-1600 萬元，占公司 2023 年國內營業收入5.7-6.3%，占公司整體營收 2.9-3.2%。

50、對于集采降價后公司毛利率是否會降低的擔憂普遍存在，從歷史數據看。我們認為公司在以下兩方面表現優異，能夠支撐公司維持整體較高毛利率：1、公司通過優化供應鏈、自動化生產流程等實現降本增效，保持公司毛利率公司通過優化供應鏈、自動化生產流程等實現降本增效，保持公司毛利率穩定攀升。穩定攀升。公司持續優化供應鏈，自制部分原材料并引入大規模自動化生產流程，單位成本下降幅度較大，使得 2022 年境內止血閉合類毛利率增加 3.28%，2022 年活檢類毛利率增加 10.55%。2022 年末公司一線制造人員在 250 人左右，2022 年度人均產量為 3.07 萬件左右，由于新產區尚未投產，自動化設備受場地限

51、制，只能開展部分工序自動化或半自動化，已取得一定成果，一線人員人數較 2021 年下降 22%，總產量增加 24%。2024 年公司新生產廠區將實現全面投產，我們認為隨著自動化設備的運用場景增加，自動化生產品類有望由止血閉合夾、活檢類產品向其他品類拓展，進一步推進公司降本增效工作，維持公司毛利率穩定攀升。2、通過產品迭代及差異化產品維持高毛利，新品推出有助于減少降價對公司通過產品迭代及差異化產品維持高毛利，新品推出有助于減少降價對公司毛利率的影響。毛利率的影響。以止血夾產品為例，在集采背景下公司開發了多代系產品實現降低成本，以應對集采環境下的價格下行風險?？蓳Q裝、重復開閉的止血夾產品的推出豐富

52、了公司止血夾類產品線，在應對未來更大范圍的集采環境下，公司可利用利用可換裝技術使止血夾的使用成本持續下降，提升產品市場競爭力。目前可換裝技術止血夾產品已獲得 FDA、CE 和國內注冊證，已在歐洲形成批量銷售。隨著未來可換裝技術、連發技術等核心技術對應產品陸續實現銷售，公司止血夾產品層次將進一步豐厚；可換裝重復開閉止血夾作為差異化定位的產品未來有望發展成為重要產品，為公司創造新的收入增長點，減少降價對公司毛利率的影響。華福證券 誠信專業發現價值14請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|安杰思圖表圖表 25：止血夾核心技術及產品情況（截止止血夾核心技術及產品情況（截止 20232023 半年報）半

53、年報）代系代系止血夾核心技術名止血夾核心技術名稱稱主要特點主要特點最新進展最新進展第一代旋轉和預夾技術兼顧推拉力傳遞和扭矩傳遞，實現 360 度的精確角度調整。實現反復預夾，提高可閉合創面的能力，第二代可拆卸技術為術后因止血夾長期滯留體內無法自動脫落以及術中止血夾誤夾提供了新的解決方案，可降低因強行移除夾子而對患者造成的二次組織損傷風險。第三代夾子輔助組織牽引技術術中將一個帶有彈性件的止血夾夾持在需要被提拉的組織上，再將另一個止血夾穿過彈性件的牽引孔，使游離組織與被剝離的組織位置遠離并通過止血夾進行臨時固定，可以將需要被剝離的組織基部充分暴露在內鏡視野下用于診斷和治療，術后通過可拆卸設計將止血

54、夾安全取出，增加手術的安全性和有效性。目前產品注冊中第四代可換裝技術是可拆卸技術的延伸，每個被換裝的夾子都兼具預夾或可拆卸功能。借助可換裝技術，一個止血夾釋放器可配合多個夾頭使用，實現了釋放器的重復使用，降低了止血夾的使用成本，進而減輕患者負擔。獲得 FDA、CE和國內注冊證且歐洲形成批量銷售第五代連發技術是可換裝技術的另一種實現方式。使用連發技術的止血夾夾片采用了新型的無磁材料，通過特殊的結構設計將多枚止血夾以串行的布局方式放置在釋放器前端，實現了一個釋放器進入病灶部位后可連續釋放多枚止血夾，提高止血效率，為大面積出血的患者節約止血時間，增強了手術的安全性和有效性。目前產品研發中數據來源：招

55、股說明書，公司公告，華福證券研究所3海外持續高增長，自建渠道起步有望加速海外市場開海外持續高增長，自建渠道起步有望加速海外市場開3.1海外取證順利，境外業務收入增速穩步提升海外取證順利，境外業務收入增速穩步提升公司境外銷售維持較高增速，主要產品的全球市占率持續提升。公司境外銷售維持較高增速，主要產品的全球市占率持續提升。止血閉合類產品為公司貢獻率了大部分收入，成為主營業務收入上升的最主要動力。2020 年至 2022年，境外止血閉合類產品銷售收入由 3597 萬元上升至 9609 萬元，占境外銷售總收入占比維持在 50%以上；ESD/EMR 類產品 2021 年境外銷售增長迅速主要系北美市場采

56、購迅速上升；活檢類產品及 ERCP 類產品境外銷售逐年增長；儀器類產品銷售則主要以境內銷售為主。2020 年至 2022 年，公司止血閉合類產品的全球市場份額由 1.89%提升至 3.99%，EMR/ESD 類產品由 0.25%提升至 0.72%，ERCP 類產品由 0.17%提升至 0.25%。公司境外收入以歐洲和北美洲為主。公司境外收入以歐洲和北美洲為主。2022 年境外收入中歐洲收入占比約 56%，北美洲收入占比預約 24%。2023Q1-3 公司實現主營業務境外銷售收入 1.66 億元（同比+35%），其中北美洲市場銷售收入 5152 萬元（同比+40%），歐洲市場銷售收入7897 萬

57、元（同比+34%），境外其他市場銷售收入 3611 萬元（同比+54%）。公司雙極產品已在境外形成批量銷售，海外取證順利，未來有望以自有品牌貢公司雙極產品已在境外形成批量銷售，海外取證順利，未來有望以自有品牌貢獻新增量。獻新增量。公司雙極產品與 2020 年取得 CE 認證，2022 年取得 FDA 認證，目前產品在歐洲市場已形成批量銷售。境外市場方面，2023H1 公司新增海外注冊證書 15張，公司在各大洲都有同行業的上市公司開展產品銷售合作，為未來海外的市場銷售拓展奠定了良好的基礎。華福證券 誠信專業發現價值15請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|安杰思圖表圖表 26：20222022

58、年公司境外市場收入構成年公司境外市場收入構成圖表圖表 27：公司產品境外銷售情況（百萬元）公司產品境外銷售情況（百萬元）數據來源：Wind，華福證券研究所數據來源：公司招股書，華福證券研究所3.2境外自建渠道起步，未來自有品牌營收占比將逐步提升境外自建渠道起步，未來自有品牌營收占比將逐步提升公司目前在海外的銷售模式以公司目前在海外的銷售模式以 ODM 為主，正逐步轉型開展自有渠道建設。為主，正逐步轉型開展自有渠道建設。公司境內銷售以經銷為主，境外銷售以貼牌為主；2020 至 2022 年，公司在境外的貼牌銷售均為 ODM 模式，客戶僅提出外觀、顏色、尺寸等需求，貼牌產品的主體設計和生產均使用公

59、司自有核心技術，設計圖紙、生產工藝等由公司獨立完成。公司積極組建自有品牌與直銷渠道公司積極組建自有品牌與直銷渠道建設，已初見成效。建設，已初見成效。疫后公司積極加大海外銷售團隊參與學術展會和客戶拜訪力度，積極開拓空白市場和新客戶，在保障正常銷售模式下，逐步擴大自由品牌產品銷售渠道，2023H1 公司實現海外新客戶數量增長 18%。新渠道開發有助于提升公司海外自有品牌營收占比新渠道開發有助于提升公司海外自有品牌營收占比。截止 2023H1，公司境外安杰思自有品牌經銷占比約 10%；截止 2023Q3，公司境外自有品牌銷售占比已提升至16.8%。公司目前已完成歐洲分公司的選址工作，未來將持續鞏固歐

60、洲市場、拓展歐洲區域直銷業務，并發力北美市場客戶開發，大力拓展南美及亞太市場。在直銷模式下，公司直接將產品出售給終端醫療機構，有利于公司與終端客戶接觸，切實了解海外的臨床需求，進一步推進海外自主品牌建設。公司將通過持續的創新差異化產品不斷滿足臨床需求，通過新渠道開發提升海外自有品牌占比，提升產品在全球市場的競爭力。華福證券 誠信專業發現價值16請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|安杰思4雙極產品為營收新增量，打造設備雙極產品為營收新增量，打造設備+耗材一體化的營收模式耗材一體化的營收模式4.1雙極產品推廣短期受影響，看好未來雙極產品推廣短期受影響，看好未來“設備設備+耗材耗材”一體化模式一體

61、化模式雙極回路技術可大幅減少雙極回路技術可大幅減少 ESD 手術熱損傷風險手術熱損傷風險，擴大手術適用人群擴大手術適用人群，更適合于更適合于植入型醫療器械患者植入型醫療器械患者。雙極回路技術開創性地將負極板內置到內鏡前端的透明帽上，電流方向也從縱向貫穿消化道壁改為橫向沿消化道黏膜方向，可縮短人體導電距離，大幅降低單極回路技術造成的組織損傷或穿孔風險，同時減少患者在手術中因高頻電而產生的電磁干擾，擴大了手術的適用人群，開創了 EMR/ESD 早癌治療的新階段。據 Shengsen Chen 等發表的A Novel Bipolar Polypectomy Snare Can Be anAltern

62、ative Choice for Endoscopic Resection文獻顯示，單極圈套器與雙極圈套器的電流導向不同，單極產品電流在患者體內傳導距離長，電信號易干擾植入型醫療器單極產品電流在患者體內傳導距離長，電信號易干擾植入型醫療器械正常工作。械正常工作。單極圈套器的電流流向是從電極垂直向下通過全層組織，中心區域電流密度最大，向外逐漸減少；雙極圈套器的電流是從電極表面流向回路電極，表面的電流密度最大，向下逐漸減少。在相同功率條件下，雙極圈套器產生的垂直熱損在相同功率條件下，雙極圈套器產生的垂直熱損傷深度約為單極的傷深度約為單極的 71-76%。圖表圖表 28：單極與雙極產品作用原理差異單

63、極與雙極產品作用原理差異圖表圖表 29：在相同功率條件下，雙極圈套器產生的垂在相同功率條件下，雙極圈套器產生的垂直熱損傷深度約為單極的直熱損傷深度約為單極的 71-76%71-76%數據來源：A Novel Bipolar Polypectomy Snare Can Be an AlternativeChoice for Endoscopic ResectionShengsen Chen,et.al，華福證券研究所數據來源：A Novel Bipolar Polypectomy Snare Can Be an AlternativeChoice for Endoscopic Resection

64、Shengsen Chen,et.al，華福證券研究所ESD/EMR 手術近年在國內得到廣泛開展，是消化內鏡各大術式中增速最快的手術近年在國內得到廣泛開展，是消化內鏡各大術式中增速最快的。公司在雙極診療技術整體解決方案下，可搭配高頻手術設備、一次性使用雙極高頻切開刀、雙極高頻止血鉗、雙極電圈套器使用。公司已獲得該技術相關的境內發明專利 5 項，另有 12 項發明專利正在申請中，公司已獲得 FDA，CE 和國內注冊證。2023 年上半年公司自主研發的雙極設備以及配套使用的 EMR/ESD 雙極耗材，已實現在全國百余家醫院試用，完成了 200 臺以上的手術。短期雙極設備入院工作受2023Q1 疫情

65、及 2023Q3 反腐影響，預計雙極系列產品 2024 年將作為重要產品推廣，積極推進臨床試驗工作，不斷滿足臨床需求。發展發展“設備設備+耗材耗材”一體化模式有助于進一步提升公司在消化道診療領域的市占一體化模式有助于進一步提升公司在消化道診療領域的市占率。率。在消化道診療市場中，國產部分品類的耗材市占率已逐步上升，但手術設備等相對之下均由進口品牌占據；單極高頻發生器和單極器械對病人的安全性和有效性不及雙極產品。2023 年公司的雙極產品正式推向市場，填補了公司在 ESD 手術設備和器械的空白；此外公司以雙極產品提供整套全新的手術解決方案，提高切割效率并減少 ESD 手術熱損傷問題等，未來“設備

66、+耗材”一體化模式有助于進一步提升公司在消化道診療領域的市占率。華福證券 誠信專業發現價值17請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|安杰思圖表圖表 30：公司高頻手術設備模式公司高頻手術設備模式消化內鏡手術消化內鏡手術主要使用模式主要使用模式模式適用范圍介紹模式適用范圍介紹公司技術壁壘公司技術壁壘情況情況安杰思安杰思愛爾博愛爾博奧林巴斯奧林巴斯純切模式適合消化道簡單電外科手術，用于肌肉組織、血管組織、超微結構的解剖和電切已取得授權專利雙極輸出單、雙極輸出單、雙極輸出智能電切 Q 模式用于電切和電凝不斷切換的內鏡下介入治療手術，適用于圈型電極，系常用模式已取得授權專利雙極輸出單極輸出單極輸出智能

67、電切 I 模式用于電切和電凝不斷切換的內鏡下介入治療手術，適用于切開刀等，系常用模式已取得授權專利雙極輸出單極輸出單極輸出柔和電凝模式用于電凝強度高的電凝手術，以及電極粘連對于電凝過程產生負面影響的手術已取得授權專利雙極輸出單、雙極輸出單、雙極輸出強烈電凝模式用于接觸電凝和夾緊電凝，系常用模式已取得授權專利雙極輸出單、雙極輸出單、雙極輸出數據來源：招股說明書，華福證券研究所4.2在研項目儲備豐厚，在研項目儲備豐厚，持續加大持續加大耗材及有源設備的研發投入耗材及有源設備的研發投入公司公司于于 2023 年年 8 月成立全資子公司杭安醫學月成立全資子公司杭安醫學，為公司健全了有源設備開發平臺為公司

68、健全了有源設備開發平臺，可以加快軟性內鏡、消化內鏡輔助機器人系統及光纖成像系統等設備產品線的布局可以加快軟性內鏡、消化內鏡輔助機器人系統及光纖成像系統等設備產品線的布局和研發落地和研發落地。截止 2023H1，公司單光纖成像/軟性內窺鏡在研項目已經布局申請 5 項專利，單光纖成像項目已實現直徑 1mm 截面下的高分辨率成像；軟性內窺鏡在研項目目前已解決鏡體的操作問題，并掌握光源選擇和圖像處理核心算法，接下來即將進入原理樣機階段；輔助治療機器人項目已經申請 1 項專利，公司已經解決力矩輸送和傳感的技術瓶頸。消化內鏡耗材與診療設備方面：消化內鏡耗材與診療設備方面：公司持續推進第二代單雙混合電刀設備

69、、第二代雙極黏膜切開刀研發工作，提升雙極治療系統在消化道早癌 ESD/EMR 手術治療中的技術優勢，持續加大對縫合夾、連發夾和短尾夾等研發工作。截止 2023H1，三代送水、單級黏膜切開刀、二代雙級黏膜電刀等處于注冊中狀態；隨產品線豐富，將形成系列族，滿足不同的臨床需求，提供更有效的全套手術解決方案。圖表圖表 31：公司在研項目進展（截止公司在研項目進展（截止 20232023 年半年報）年半年報）項目名稱項目名稱進展或階段性成果進展或階段性成果擬達到目標擬達到目標技術水平技術水平具體應用前景具體應用前景單光纖成像/軟性內窺鏡已經布局申請 5 項專利單光纖成像：實現直徑1mm 截面下的高分辨率

70、成像；軟性內窺鏡：目前已經解決了鏡體的操作問題、并掌握了光源選擇和圖像處理核心算法，接下來即將進入原理樣機階段。獲得更全面的生物組織生理、病理特性，從而對生物組織結構、功能、分子特性進行表征，實現早期病變的診斷；國際領先廣泛應用與消化、呼吸、泌尿科的檢查和手術操作平臺；輔助治療機器人已經申請 1 項專利 公司已經解決力矩輸送和傳感的技術瓶頸；幫助內鏡醫生降低手術疲勞度，提升手術效率，改變傳統的內鏡手術操作模式；國內領先應用于軟性內鏡的手術場景，輔助醫生控制手術操作，提高手術效率；診療儀器類已經授權 5 專利，申請中 4 專利；單雙混合電刀研發中；三代送水在注冊中；雙極系統的技術升級；國內領先為

71、消化內鏡ESD/EMR手術下提供更安全有效的全套手術解決方案；華福證券 誠信專業發現價值18請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|安杰思EMR/ESD 類已經授權 13 專利，申請中 14 專利；單級黏膜切開刀注冊中，二代雙級黏膜電刀注冊中，牽引夾進入注冊階段；推動 ESD/EMR 手術的安全性和有效性,提供更安全有效的全套手術解決方案；國際首創為消化內鏡ESD/EMR手術下,提供更安全有效的全套手術解決方案；ERCP 類已授權 9 專利，申請中 2 項專利；其中 C 型切開刀，擴張球囊導管獲得 FDA 注冊證，CE 在注冊階段；新型導絲進入銷售階段；豐富 ERCP 手術產品線；提升主要產品的

72、手術操作性能，降低手術費用；國內領先消化內鏡 ERCP 手術；止血閉合類已授權 31 項專利，申請中 23 項專利；其中換裝夾，獲得 FDA,CE 和國內注冊證且形成銷售；縫合夾、連發夾和短尾夾還在研發中；豐富止血閉合類產品線，持續優化夾子系列產品，形成系列族，滿足臨床需求國際領先消化內鏡下止血閉合類需求，降低手術風險難度縮短手術時間活檢類已授權 2 專利，申請中 3 項專利；熱活檢鉗，進入注冊階段；新增旋轉型和多取樣型在研發中；豐富活檢類產品線，滿足臨床各類需求國內領先廣泛應用于呼吸、消化內鏡檢查數據來源：公司公告，華福證券研究所5盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議5.1盈利預測盈利預測我

73、們認為1、止血閉合類：止血閉合類：境內部分：假設 2024-2025 年非集采區域未執行價格聯動，考慮到 2024-2025 年公司止血夾類產品在集采區域內無法有效銷售，低成本新品可換裝重復開閉的止血夾產品 2024 年起有望實現小批量銷售，我們預計 2023-2025 年公司境內止血夾產品收入增速為 35%、1%、25%，毛利率為 75%、75.2%、75.5%。境外部分：考慮到公司海外自主品牌及自有渠道建設，我們預計 2023-2025 年公司境外止血夾產品營收增速為 40%、40%、40%；公司海外銷售模式由 ODM 逐步轉型自主品牌銷售，有望提升產品毛利率，毛利率為 83.5%、84%

74、、84%。2、EMR/ESD 類：類：假設公司雙極產品出廠價較單極產品高，隨著雙極產品逐步替代單極產品出貨，毛利率繼續上行，參考國內 ESD/EMR 手術量增速，我們預計 2023-2025 年，公司EMR/ESD 類產品營收增速為 40%、50%、50%，毛利率為 63%、63.5%、63.7%。3、活檢類：活檢類：考慮胃腸鏡檢查滲透率提升，對應活檢類產品消耗將保持較高速增長；考慮到公司 2024 年新廠區投入使用，降本增效工作持續推行，毛利率繼續上行，我們預計2023-2025 年，公司活檢類產品營收增速為 35%、35%、35%，毛利率為 35%、36%、37%。4、ERCP 類：類：考

75、慮到 ERCP 手術國內開展率較低，行業發展前景較光明。公司目前 ERCP 類產品市占率較低，隨擴張球囊導管等產品的陸續獲批，有望進一步加快市場滲透率，支撐業績高速增長。我們預計2023-2025年，公司ERCP類產品營收增速為40%、40%、40%，毛利率為 68%、68%、68%。5、診療儀器類：診療儀器類：診療儀器類收入主要為送氣、送水裝置，公司高頻電發生器目前收入占比較低?？紤]到公司未來加大雙極設備推廣，假設 2023-2025 年營收增速為 30%、30%、30%，毛利率為 70%、70%、70%。華福證券 誠信專業發現價值19請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|安杰思綜上，我們預

76、計公司 2023-2025 年收入增速分別為 37%、30%、38%，歸母凈利潤增速分別為 50%、23%、30%，對應 EPS 分別為 3.75 元、4.60 元、5.99 元。圖表圖表 32：公司業績拆分預測表公司業績拆分預測表20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營收營收銷售收入銷售收入305.5305.5371.1371.1508.8508.8659.3659.3907.3907.3YoY77.7%21.5%37.1%29.6%37.6%毛利率64.7%68.1%69.1%69.1%69.2%止血閉合類止血閉合類銷售收入銷售收入17

77、2.3172.3202.7202.7278.4278.4333.7333.7445.4445.4YoY95.8%17.7%37.4%19.8%33.5%毛利率75.4%78.4%79.1%80.2%80.5%EMR/ESDEMR/ESD 類類銷售收入銷售收入57.057.069.469.497.197.1145.7145.7218.6218.6YoY116.9%21.7%40.0%50.0%50.0%毛利率58.1%62.2%63.0%63.5%63.7%活檢類活檢類銷售收入銷售收入36.236.247.747.764.464.486.986.9117.4117.4YoY37.9%31.7%3

78、5.0%35.0%35.0%毛利率23.1%33.7%35.0%36.0%37.0%ERCPERCP 診療系診療系列列銷售收入銷售收入22.022.029.329.341.141.157.557.580.580.5YoY19.4%33.4%40.0%40.0%40.0%毛利率63.3%66.5%68.0%68.0%68.0%診療儀器類診療儀器類銷售收入銷售收入17.717.719.819.825.825.833.533.543.543.5YoY40.2%12.2%30.0%30.0%30.0%毛利率67.5%69.0%70.0%70.0%70.0%其他業務其他業務銷售收入銷售收入0.40.42

79、.22.22.02.02.02.02.02.0YoY-7.5%494.6%-10.3%1.4%0.0%毛利率89.2%66.4%80.0%80.0%80.0%數據來源：iFind。華福證券研究所5.2投資建議投資建議考慮到公司在消化內鏡耗材領域的領先地位，我們選取涉及內窺鏡耗材業務的南微醫學、澳華內鏡及開立醫療作為可比公司。我們預計公司 2023-2025 年收入 CAGR 為 35%，歸母凈利潤 CAGR 為 34%，當前股價對應 PE 21/17/13 倍。采用可比公司估值法，考慮到公司創新雙極產品的技術先進性，給予公司 2024 年 27 倍 PE，對應目標價 124.24 元，首次覆蓋

80、，給予“買入”評級。華福證券 誠信專業發現價值20請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|安杰思圖表圖表 33：可比公司估值表（截止可比公司估值表（截止 20242024 年年 3 3 月月 1414 日）日）公司代碼公司代碼公司簡稱公司簡稱總市值總市值（億元億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PEPE2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E688212澳華內鏡87.20.61.21.9150.470.945.7300633開立醫療*176.64.96.48.236.427.821.5688029南微醫學*132.24

81、.96.38.126.721.116.4可比公司中位數36.427.821.5688581安杰思45.12.22.73.520.817.013.0數據來源：iFind，華福證券研究所*盈利預測為 iFind 一致預期6風險提示風險提示1）集采政策風險集采政策風險。公司止血夾產品在 3+N 聯盟集采中未中標，若其他品類或區域進行集采，可能造成競爭風險加??；集采執行后，若產生大面積區域價格聯動，出廠價降低可能影響公司國內營收。2）海外自有品牌產品推廣進展不及預期。海外自有品牌產品推廣進展不及預期。公司海外自建渠道起步，目前海外銷售仍以 ODM 銷售為主，自有品牌產品推廣或遇不確定性，影響海外營收增

82、速。3）雙極產品市場推廣情況不及預期雙極產品市場推廣情況不及預期。公司雙極耗材產品銷售依賴雙極設備的入院，反腐環境下國內新品推廣或遇不確定性，影響國內營收增速。華福證券 誠信專業發現價值21請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|安杰思圖表圖表 34：財務預測摘要財務預測摘要資產負債表資產負債表利潤表利潤表單位單位:百萬元百萬元2022A2023E2024E2025E單位單位:百萬元百萬元2022A2023E2024E2025E貨幣資金2132,1202,2972,367營業收入371509659907應收票據及賬款18212127營業成本118157204279預付賬款3234稅金及附加457

83、9存貨39476388銷售費用34516995合同資產0000管理費用32456183其他流動資產59626467研發費用31416595流動資產合計3322,2512,4482,553財務費用-13-29-44-47長期股權投資0000信用減值損失-100-1固定資產43149245332資產減值損失-1200在建工程737373273公允價值變動收益0111無形資產20252526投資收益-7000商譽0000其他收益9999其他非流動資產6777營業利潤營業利潤164251308401非流動資產合計141253350638營業外收入2000資產合計資產合計4732,5052,7983,1

84、91營業外支出0000短期借款0000利潤總額利潤總額166251308401應付票據及賬款405672100所得稅21344254預收款項0101凈利潤凈利潤145217266347合同負債791216少數股東損益0000其他應付款2222歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤145217266347其他流動負債41495871EPS（按最新股本攤?。?.503.754.605.99流動負債合計91118145191長期借款0000主要財務比率主要財務比率應付債券00002022A2023E2024E2025E其他非流動負債1111成長能力成長能力非流動負債合計1111營業收入增長率21.5%37

85、.1%29.6%37.6%負債合計負債合計92118146192EBIT 增長率24.2%45.8%18.8%34.4%歸屬母公司所有者權益3822,3862,6522,999歸母公司凈利潤增長率38.3%49.9%22.6%30.3%少數股東權益0000獲利能力獲利能力所有者權益合計所有者權益合計3822,3862,6522,999毛利率68.1%69.1%69.1%69.2%負債和股東權益負債和股東權益4732,5052,7983,191凈利率39.1%42.7%40.4%38.2%ROE38.0%9.1%10.0%11.6%現金流量表現金流量表ROIC46.2%9.5%10.1%12.0

86、%單位單位:百萬元百萬元2022A2023E2024E2025E償債能力償債能力經營活動現金流經營活動現金流156206246337資產負債率19.4%4.7%5.2%6.0%現金收益138194239326流動比率3.619.116.913.4存貨影響1-8-16-24速動比率3.218.716.512.9經營性應收影響-5-4-2-7營運能力營運能力經營性應付影響3171528總資產周轉率0.80.20.20.3其他影響207914應收賬款周轉天數15141210投資活動現金流投資活動現金流-119-117-113-314存貨周轉天數119989797資本支出-70-118-113-314

87、每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益2.503.754.605.99其他長期資產變化-49100每股經營現金流2.703.564.255.82融資活動現金流融資活動現金流-391,8174447每股凈資產6.5941.2345.8351.83借款增加0000估值比率估值比率股利及利息支付-36000P/E31211713股東融資01,82000P/B12222其他影響-3-34447EV/EBITDA36252015數據來源：公司報告、華福證券研究所 華福證券 誠信專業發現價值22請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|安杰思分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投

88、資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料

89、、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風

90、險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投

91、資評級聲明類別類別評級評級評級說明評級說明公司評級買入未來 6 個月內，個股相對市場基準指數指數漲幅在 20%以上持有未來 6 個月內，個股相對市場基準指數指數漲幅介于 10%與 20%之間中性未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間回避未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間賣出未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下行業評級強于大市未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上跟隨大市未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間弱于大市未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）聯系方式聯系方式華福證券研究所華福證券研究所上海上海公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層郵編：200120郵箱： 華福證券