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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 公司是 CPU 領域領先廠商，近年來通過并購方式進入 FPGA、自動駕駛、AI 芯片等領域。由于 CPU 主業面臨 AMD 較大沖擊，新產品短期轉化成果較有限，公司營收增長以及毛利率承壓。公司 16年營收 594 億美元，22 年為 631 億美元，1622 CAGR 為 1%，同期AMD CAGR 為 33%，同時公司毛利率也被 AMD 超越。23 年由于 PC、通用服務器市場終端需求下滑，疊加庫存去化，公司 23 年營收 542億美元，同比-14%，歸母凈利潤 16.89 億美元，同比-78.9%。目前公司推進邊緣業務剝離，Mobileye 完成分拆

2、上市，計劃推動 FPGA業務分拆上市，并重新聚焦 CPU 與代工主業，有望改善公司主業競爭力以及整體盈利水平。公司 CPU 加快設計與工藝迭代速度，在設計與制程端都快速追趕 AMD。公司代工業務加速制程迭代以及產能爬坡，追趕臺積電與三星。另外公司推動生產與設計部門獨立核算，有望加強成本管控，公司預計每年可以節省 4050 億美元。公司 PC CPU 有望重拾增長，毛利率有望改善。公司 PC CPU 通過設計迭代并切換臺積電代工，追平 AMD 制程，同時 AI PC 產品算力也無明顯差別，未來份額有望回升。公司新一代 Meteor Lake中端、中高端、高端產品單價較上一代產品分別提升 10%、

3、5%、4%，有望拉動公司 PC CPU ASP 提升。PC 行業也有望迎來拐點，Canalys預計 24 年全球 PC 出貨 2.67 億，同增 7.6%。根據 BCG，美國本土晶圓廠總體擁有成本較其他地區高 2550%，23 年開始公司 PC CPU開始切換臺積電代工，有望節省生產成本。根據公司測算，公司較其他使用外部代工的 IDM 廠商毛利率低 20%，公司計劃遠期毛利率可升至 60%。公司晶圓代工、數據中心、自動駕駛等業務有望多點開花。公司代工制程追趕臺積電，18A 制程預計 24H2 完成量產準備，目前已有包括微軟在內的客戶簽約或支付預付款，代工有望成為第二增長曲線。公司數據中心產品布

4、局全面，有望受益終端庫存去化結束。Mobileye 短期業績承壓，公司預計 24 年營收下滑至 18.319.6億美元，未來有望受益高階自駕滲透率提升。盈利預測、估值和評級 預測公司 2426 年凈利潤分別為 34.60、43.54、50.11 億美元，每股凈資產分別為 25.45、26.40、27.51 美元，我們給予公司24 年 2.3 倍 PB，對應目標價 58.53 美元，予以“增持”評級。風險提示 下游需求不及預期；晶圓代工客戶導入不及預期；Arm 架構處理器滲透率提升；研發進度不及預期；制程迭代不及預期。公司基本情況（美元）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026

5、E 營業收入(百萬元)63,054.0 54,228.0 60,106.7 66,243.9 73,114.8 增長率（%）-20.2%-14.0%10.8%10.2%10.4%EBITDA 20,710.0 9,907.0 15,127.6 17,702.1 19,861.2 歸母凈利潤（百萬元）8,014.0 1,689.0 3,459.9 4,354.0 5,011.2 增長率（%）-59.7%-78.9%104.8%25.8%15.1%每股收益-期末股本攤薄 1.94 0.40 0.82 1.03 1.19 每股凈資產 24.52 24.97 25.45 26.40 27.51 市盈率

6、（P/E）22.01 106.74 52.11 41.41 35.98 市凈率（P/B）1.74 1.71 1.68 1.62 1.55 來源：公司年報、國金證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,00027.0031.0035.0039.0043.0047.0051.0055.00230317240315美元(元)成交金額(百萬元)成交金額英特爾公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、剝離邊緣業務+重新聚焦主業，財務有望改善.4 1.1 剝離邊緣業務，推動分拆上市.4 1.2 聚焦主業：重啟“Tick-Tock”，開啟“IDM 2.0”.

7、5 1.3 降本初顯成效，生產、設計獨立核算有望繼續提升盈利水平.7 1.4 x86 仍是 PC 主流架構，x86 將向 x86s 迭代.9 二、PC CPU 有望重拾增長，切換臺積電生產成本有望大幅改善.10 2.1 受益 PC 復蘇，PC CPU 業務拐點有望顯現.10 2.2 PC CPU 開啟外部代工，有望改善成本增加盈利能力.12 三、晶圓代工、數據中心、自動駕駛未來有望多點開花.14 3.1 晶圓代工：制程加速迭代，開放外部代工有望開啟第二增長曲線.14 3.2 AI 芯片繼續迭代，數據中心產品布局全面.16 3.3 Mobileye 短期庫存壓力明顯，長期有望受益高階自駕滲透率提

8、升.18 四、盈利預測與投資建議.19 4.1 盈利預測.19 4.2 投資建議.20 五、風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司依靠并購拓展 FPGA、智能駕駛以及 AI 芯片產品矩陣.4 圖表 2：公司營收增速長期落后主要競爭對手 AMD.4 圖表 3：公司 Non-GAAP 毛利率被 AMD 實現反超.4 圖表 4：公司營業費用率已見改善，盈利能力目前承壓（單位：%）.5 圖表 5：公司持續剝離較邊緣業務.5 圖表 6：英特爾“Tick-Tock”戰略下每一代新產品在工藝或架構上都能升級.6 圖表 7：公司 PC 端 x86 處理器出貨量市占率下滑明顯.6 圖表 8：x86 端

9、 AMD 整體出貨量市占率 23Q1 已達到 34.6%.6 圖表 9：公司服務器、PC CPU 產品重新開啟“Tick-Tock”模式，架構、制程快速迭代.6 圖表 10：公司 IDM 2.0 戰略包括推進制程與量產能力、使用外部代工、對外提供代工服務.7 圖表 11：公司 GAAP 毛利率與營業利潤率已經回升.8 圖表 12：公司費用率控制效果漸顯.8 圖表 13：公司推動制造部門與業務部門損益單獨核算.8 圖表 14：公司預計推進單獨核算后，每年成本可以節省 4050 億美元.9 圖表 15：聯想同系列 ThinkPad 當中采用 x86 架構 CPU 的產品價格更低.9 OAkXnVf

10、XgVkWmV8O8Q8OoMmMnPmQjMpPoNfQtRnM6MnMnNMYrQnRwMsPoR公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 16：相較傳統 x86，x86s 減少了大量較落后的模式，提升系統效率.10 圖表 17：公司與 AMD 22 年發布的 PC CPU 在性能與性價比上并無明顯差別.10 圖表 18：AMD 與英特爾目前推出的 AI PC 產品算力上無較大差別.10 圖表 19：公司新一代產品 Meteor Lake 較上一代產品 ASP 提升（單位：美元）.11 圖表 20：全球 PC 市場基本穩定，20、21 年透支需求導致后續快速下滑.12 圖表 21：

11、預計 2024 年全球 PC 出貨量同比增長 7.6%，達到 2.67 億臺.12 圖表 22：微軟停止早期 Windows 版本更新促進商用電腦需求釋放.12 圖表 23：公司 Meteor Lake 開始采用臺積電代工.12 圖表 24：“IDM 2.0”戰略下公司折舊持續提升.13 圖表 25：臺積電折舊費用率保持較穩定水平.13 圖表 26：公司毛利率較采用外部代工的 IDM 廠商低 20%.14 圖表 27：公司 23 年開始發布的 PC CPU 產品都將同時采用外部代工.14 圖表 28：晶圓代工市場集中度高，臺積電市占率 59%.15 圖表 29：先進制程所需設備資本開支較成熟制

12、程大幅提升.15 圖表 30：全球晶圓代工市場先進制程競爭格局良好.15 圖表 31：公司制程加速迭代，目前公布最先進制程為 14A.15 圖表 32：公司同制程晶體管密度高于三星（單位百萬晶體管/平方毫米）.15 圖表 33：公司晶圓代工營收高速增長.16 圖表 34：公司晶圓代工業務營業利潤率已經有所改善.16 圖表 35：公司數據中心產品布局全面.16 圖表 36：22 年公司服務器 CPU 營收市占率為 70.8%.17 圖表 37：公司數據中心業務營收增速低于 AMD.17 圖表 38：Gaudi3 將采用 5nm 制程，性能較 Gaudi2 有大幅度提升.17 圖表 39：Alte

13、ra 22 年全球市占率 35%.18 圖表 40：Mobileye 營收持續增長.18 圖表 41：Mobileye 營業利潤率保持較穩定.18 圖表 42：全球自動駕駛滲透率不斷提升.19 圖表 43：Mobileye 單個系統 ASP 持續提升.19 圖表 44：公司分業務線營業收入以及毛利率預測（單位：百萬美元）.20 圖表 45：公司費用率測算（單位：百萬美元）.20 圖表 46：可比公司估值.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 一、剝離邊緣業務+重新聚焦主業，財務有望改善 1.1 1.1 剝離邊緣業務，剝離邊緣業務，推動分拆上市推動分拆上市 公司成立于 1968 年，

14、是 CPU 領域的國際領先廠商，采用 IDM 模式，目前產品包括 CPU、GPU、AI 芯片、自駕芯片、FPGA、晶圓代工等。從公司歷史來看，CPU 是公司的主業。公司 1978 年發明了 x86 指令集，x86 指令集目前仍然是 PC 以及服務器 CPU 主流架構。1982年開始 IBM 開始采用公司 8088 CPU 作為個人電腦的芯片，并在 1985 年推出 386 CPU 以后獲得巨大成功，成為了 CPU 的龍頭廠商。近年來公司積極拓展其他半導體細分領域的產品，并購了較多相關行業的公司，進入了自動駕駛、AI、圖像渲染、FPGA 等領域。圖表圖表1 1：公司依靠并購拓展公司依靠并購拓展

15、F FPGAPGA、智能駕駛以及、智能駕駛以及 A AI I 芯片產品矩陣芯片產品矩陣 時時間間 并購對象并購對象 并購金額并購金額 標的公司主要產品標的公司主要產品 目前產品應用目前產品應用 2015 年 Altera 167 億美元 FPGA FPGA 2016 年 Nervana System 未披露 AI 芯片 已經停止項目 2016 年 Movidius 未披露 視覺芯片 Meteor Lake NPU 單元 2017 年 Mobileye 153 億美元 自動駕駛 自動駕駛 2019 年 Barefoot Networks 未披露 可編程網絡芯片 以太網交換芯片 2019 年 Ha

16、bana 20 億美元 AI 芯片 Gaudi AI 芯片 來源：公司網站，國金證券研究所整理 公司在傳統主業 CPU 領域受到 AMD 較大沖擊，通過收購進入的新市場短期轉化成果也相對有限。從 20 年開始公司毛利率、營業利潤率以及收入增速都相比主要競爭對手 AMD 落后。2016 年公司實現營收 593.87 億美元，2021 年為 790.24 億美元，22 年受到半導體下行周期影響，下滑至 630.54 億美元，公司 1622 年營收 CAGR 為 1.00%。AMD 2016 年營收 42.72億美元，2021 年達到 164.34 億美元，22 年保持繼續增長為 236.01 億美

17、元。1622 年營收 CAGR 為 32.96%。同時在毛利率和成本端，由于主業受到 AMD 沖擊，以及新產品拓展較緩慢，公司也面臨較大困境。4Q16 時，公司 Non-GAAP 毛利率為 63%，AMD Non-GAAP 毛利率僅 32%，但目前 AMD的毛利率已經對公司實現反超，23Q4 公司 Non-GAAP 毛利率為 49%，AMD Non-GAAP 毛利率為 51%。而在成本端，公司新產品由于放量有限，難以覆蓋成本，也面臨較大壓力。圖表圖表2 2：公司營收增速長期落后主要競爭對手公司營收增速長期落后主要競爭對手 A AMDMD 圖表圖表3 3：公司公司 NonNon-GAAPGAAP

18、 毛利率被毛利率被 A AMDMD 實現反超實現反超 來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 -60-40-20020406080100120英特爾YoY（%）AMD YoY（%）010203040506070英特爾毛利率（%）AMD毛利率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表4 4：公司營業費用率已見改善，公司營業費用率已見改善，盈利能力目前承壓盈利能力目前承壓（單位：（單位：%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 21 年 2 月，公司更換 CEO，將公司首任 CTO Patrick Gelsinger 重新邀請回公司擔

19、任 CEO。公司更換 CEO 后，進行了較大的戰略改革，重新聚焦主業，開啟代工外部客戶服務，推動設計部門與代工部門獨立結算，并且裁撤較邊緣以及競爭力較低的業務。公司針對目前主要業務的發展提出了新的戰略目標：1）在晶圓制造方面，公司提出重拾制程領先的目標，計劃在 4 年內推進 5 個制程節點的量產；2）在電腦 CPU 領域，公司提出重回增長，重拾市場份額的目標；3）在數據中心領域，公司提出加速提升公司競爭力的目標；4）在網絡與端側領域，公司提出提供全面可編程從云到端側產品的目標。圖表圖表5 5：公司持續剝離較邊緣業務公司持續剝離較邊緣業務 剝離業剝離業務務 剝離時間剝離時間 出售對象出售對象 手

20、機 5G 基帶 2019 蘋果 服務器整機 2023.4 神達電腦 迷你 PC 2023.7 華碩 硅光光模塊 2023.11 捷普 來源：各公司網站，國金證券研究所整理 對于仍然較具備競爭力的業務，公司逐漸推動其分拆上市。我們認為公司推動這些業務的分拆上市有望重塑公司估值，并且加強這些業務的獨立運營的靈活性。2021 年 12 月，公司宣布計劃分拆 Mobileye 分拆上市，2022 年 10 月，公司自動駕駛子公司 Mobileye 實現分拆上市，發行價 21 美元，共發行 4100 萬股，募資 8.61 億美元。2023年 10 月，公司宣布 PSG 業務（可編程芯片業務）也計劃將分拆

21、上市。1 1.2.2 聚焦主業：重啟“聚焦主業：重啟“T Tickick-TockTock”，開啟“”，開啟“I IDM 2.0DM 2.0”我們認為公司過去在 CPU 的成功，主要依賴其“Tick-Tock”戰略的成功實施?！癟ick-Tock”是架構、工藝交替發展，一代處理器升級工藝(Tick)，下代處理器再升級架構(Tock)，之后不斷交替往返，使得每年所推出的 CPU 產品都在架構或者工藝制程上有更新，帶來較大的性能提升。-50510152025303505101520253035404550營業費用率（左軸）ROE（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表6 6：英

22、特爾“英特爾“T Tickick-T To ockck”戰略下每一代新產品在工藝或架構上都能升級”戰略下每一代新產品在工藝或架構上都能升級 來源：The Haswell Microarchitecture 4th Generation Processor，國金證券研究所 但在進入 14 納米制程節點以后，公司晶圓代工的工藝制程有所停滯，同時架構更新也基于之前架構做優化，并無較大改變。而主要競爭對手 AMD 在 PC 端以及服務器端 CPU 從 17年開始使用新一代微架構，并且進行迭代，生產則切換使用臺積電先進制程，使得公司在過去幾年 CPU 市占率持續下降。根據 Statista，17 年一季

23、度改善在 PC 端 x86 處理器的出貨量市占率為 81.9%，AMD 為 18.1%，23 年四季度改善在 PC 端 x86 處理器的出貨量市占率為 61.0%，AMD 為 36.1%。根據 Mercury Research，在整體 x86 處理器端，按照出貨量市占率 18 年三季度 AMD 市占率僅 10.6%，23Q1 已經提升至 34.6%。圖表圖表7 7：公司公司 P PC C 端端 x x8686 處理器出貨量處理器出貨量市占率下滑明顯市占率下滑明顯 圖表圖表8 8：x x8686 端端 A AMDMD 整體出貨量市占率整體出貨量市占率 2 23Q13Q1 已達到已達到 3 34.

24、64.6%來源：Statista，國金證券研究所 來源：Mercury Research，國金證券研究所 公司目前準備重新開啟“Tick-Tock”模式，在 CPU 設計以及代工端都開始重點發力。制程上，公司服務器以及 PC 端 CPU 制程快速迭代。根據公司 22 年投資者會議發布的產品路線圖來看，公司 PC 端 CPU 產品 2224 年的產品每年都采用更先進制程，而服務器端產品未來也將采用更先進制程，同時架構持續迭代。2023 年公司發布的 PC 端 CPU Meteor Lake的計算部分采用 Intel 4 制程，24 年將發布的 Arrow Lake 的計算部分預計將采用 Inte

25、l 20A 制程。服務器端，公司在 2024 年將發布的產品 Sierra Forest 預計將采用全新架構，同時采用 Intel 3 制程。圖表圖表9 9：公司服務器、公司服務器、P PC CPUC CPU 產品重新開啟“產品重新開啟“T Tickick-T Tockock”模式，架構、制程快速迭代”模式，架構、制程快速迭代 20222022 20232023 20242024E E 20252025E E 應用領域 PC 服務器 PC 服務器 PC 服務器 PC 服務器 產品 Raptor Lake Sapphire Rapids Meteor Lake Emerald Rapids Ar

26、row Lake Sierra Forest Lunar Lake Granite Rapids 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%英特爾AMD0%5%10%15%20%25%30%35%40%3Q184Q182Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 制程 Intel 7 Intel 7 Intel 4以及臺積電 5/6nm Intel 7 Intel 20A以及外部代工 Intel 3 Intel 體內代工以及外部代工 Intel 3 架構

27、升級 混合架構-CPU+GPU+SoC+I/O-采用新能耗核設計-采用新性能核設計 來源：英特爾網站，國金證券研究所整理 為了滿足芯片端制程升級需求，并且推動公司業務轉型，公司宣布開啟“IDM 2.0”戰略，積極布局晶圓生產，大力推進制程迭代，并且除了給體內設計部門代工外，也開放外部客戶，在先進制程追趕臺積電與三星。公司 IDM 2.0 戰略主要包括三個方向：1）加強內部代工的制程演進與量產能力；2）增加公司設計部門使用外部代工的比例；3）建設并發展領先的晶圓代工服務。圖表圖表1010：公司公司 I IDM 2.0DM 2.0 戰略戰略包括推進制程與量產能力、使用外部代工、對外提供代工服包括推

28、進制程與量產能力、使用外部代工、對外提供代工服務務 來源：英特爾網站，國金證券研究所 我們認為公司重新開啟“Tick-Tock”模式，有望加強 CPU 傳統主業的競爭力，公司在 PC端 CPU 市占率有望回升，并且充分受益 AI PC 以及換機潮。另外公司“IDM 2.0”戰略將推動公司晶圓生產制程演進，幫助公司產品在制程上追上競爭對手，未來隨著制程演進以及量產能力提升，有望成為公司增長動力。1.3 1.3 降本初顯成效，降本初顯成效，生產、設計獨立核算有望繼續提升盈利水平生產、設計獨立核算有望繼續提升盈利水平 受益于公司聚焦主業，以及市場庫存去化，公司盈利能力目前有所恢復，毛利率、營業利潤率

29、持續回升。23Q2 公司 GAAP 毛利率為 35.80%，營業利潤率為-7.85%，23Q3 公司 GAAP毛利率與營業利潤率分別回升至 42.50%、-0.06%，23Q4 GAAP 毛利率與營業利潤率進一步回升至 45.70%、16.80%。公司一般費用率 23Q2 為 10.61%，23Q3 降低至 9.46%，23Q4 反彈至 10.50%，未來來看，隨著公司對邊緣業務的剝離以及降本的推進，我們認為公司未來一般費用率有望穩定在較低生活片。為了推進芯片架構升級以及晶圓制造的制程演進，公司在研發上持續投入，23Q3 研發費用率為 27.33%，23Q4 為 25.88%。公司深度研究 敬

30、請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1111：公司公司 GAAPGAAP 毛利率與營業利潤率已經回升毛利率與營業利潤率已經回升 圖表圖表1212：公司費用率控制效果漸顯公司費用率控制效果漸顯 來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 公司已經開始半導體制造業務獨立核算，有望進一步降低整體成本，增加盈利水平。伴隨著 IDM 2.0 轉型的進行，公司調整了其產品業務部門與制造部門間的合作方式。在全新的“內部代工模式”（internal foundry model）中，公司制造部門的損益（P&L）將單獨核算，需要在性能和價格上參與競爭公司的各產品業務部門則將

31、能夠自主選擇是否與第三方代工廠進行合作。公司產品業務部門與制造部門的關系類似于客戶和代工廠。圖表圖表1313：公司推動公司推動制造部門與業務部門損益單獨核算制造部門與業務部門損益單獨核算 來源：英特爾網站，國金證券研究所 公司認為推動制造部門與業務部門單獨核算可以在各方面幫助成本管控，有望總共節省4050 億美元的成本；1）通過市場化報價減少業務部門急單、改變產品組合的需求，每年減少 510 億美元成本；2）封測部門市場化報價，減少非標準化封測需求，每年減少超過5 億美元成本；3）通過市場化報價，平滑產能爬坡旗艦的成本曲線，每年減少 510 億美元成本；4）業務部門更考慮 ROI，每年減少超過

32、 10 億美元成本；5）制造部門對業務部門的樣品也按照市場化報價收取費用，預計每年可以減少 510 億美元成本。-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00毛利率（%）營業利潤率（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00一般費用率（%）研發費用率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1414：公司預計推進單獨核算后，每年成本可以節省公司預計推進單獨核算后，每年成本可以節省 4 40 0 5050 億美元億美元 來源：英特爾網站，國金證券研究所 我們認為，公司推進制造與

33、業務部門單獨核算，可以增加制造部門市場競爭力，降低成本，同時減少外部芯片設計客戶因為公司同時具有芯片設計業務的疑慮。同時公司業務部門與制造部門也將具備更大的獨立性和靈活性，我們認為公司獨立核算的戰略將對公司盈利能力有較明顯改善。1.1.4 4 x86x86 仍是仍是 PCPC 主流主流架構，架構，x86x86 將向將向 x86sx86s 迭代迭代 目前在服務器以及 PC 市場，x86 仍然是主流架構。X86 架構由于推出時間長，對大量游戲、小眾軟件以及過時軟件具備較好兼容性，存在較強用戶粘性以及替代壁壘。我們認為在公司主要下游 PC 市場，x86 將繼續維持主流架構，arm 架構受制于出貨量小

34、，早期成本難以攤銷，價格上難以與 x86 進行競爭。根據 Counterpoint，2023 年全球 PC 端arm 處理器滲透率約為 14%。目前 Windows 系統 PC 當中采用高通 arm 架構處理器的產品價格較高，難以像 x86 架構形成高中低端全面覆蓋。以聯想為例，截至 2024 年 3 月 7 日，搭載高通 8cx gen3 的 x13 代 ThinkPad 官網起步價 1085.4 美元，如果選擇加配高通 5G 基帶系統需要額外支付 298 美元，而同樣 x13 代 ThinkPad 當中，采用 x86 處理器的產品售價更低，其中使用 AMD CPU 的產品起步價為 875.

35、4 美元，使用英特爾 CPU 的產品起步價959.4 美元。另外采用 x86 處理器的聯想 thinkbook 系列售價更低，其中使用公司 CPU 的thinkbook 13s gen4 起步價 499 美元。服務器端來看，根據 Trendforce 22 年的測算，預期至 2025 年 ARM 架構在數據中心服務器滲透率將達 22%。圖表圖表1515：聯想同系列聯想同系列 ThinkPadThinkPad 當中采用當中采用 x86x86 架構架構 CPUCPU 的產品價格更低的產品價格更低 型號 處理器 內存 硬盤 售價 thinkpad x13s snapdragon 高通 8cx gen

36、 3 8GB LPDDR4X 4266MHz 256GB SSD PCIe Gen4 1085 美元 thinkpad x13 gen4 AMD AMD Ryzen 5 PRO 7450U 16GB LPDDR5X 6400MHz 256GB SSD PCIe Gen4 875.4 美元 thinkpad x13 gen4 Intel Intel i5-1335U 8GB LPDDR5 6400Mhz 256GB SSD PCIe Gen4 959.4 美元 來源：聯想網站，國金證券研究所，售價截至 2024 年 3 月 7 日 2023 年英特爾公布了 x86s 架構白皮書，即 x86-64

37、 ISA 簡化版指令集，進一步轉向支持64 位架構，有望適配未來硬件、固件和軟件的發展。x86s 純 64 位模式可以有效降低當前軟件和硬件體系結構的整體復雜性，同時提升運行效率。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1616：相較傳統相較傳統 x86x86，x86sx86s 減少減少了大量較落后的模式，提升系統效率了大量較落后的模式，提升系統效率 來源：英特爾網站，國金證券研究所 二、PC CPU 有望重拾增長，切換臺積電生產成本有望大幅改善 2.1 2.1 受益受益 PCPC 復蘇復蘇，P PC CPUC CPU 業務拐點有望顯現業務拐點有望顯現 我們認為公司 PC CPU

38、 業務將是最先重拾增長的主業。公司 CPU 業務重新開啟“Tick-Tock”戰略，快速進行制程以及架構的迭代，有望重新獲得更強競爭力。2021 年開始公司推出的Alder Lake 系列電腦端 CPU 便開始切換使用大小核心設計，在靈活性、功耗、性能上有了較大改善，與 AMD 的性能差距縮小。而在 2022 年推出的 Raptor Lake 高端產品與 AMD性能差距較小，中高端產品具備更高性能。圖表圖表1717：公司與公司與 A AMD 22MD 22 年發布的年發布的 P PC CPUC CPU 在性能與性價比上在性能與性價比上并無明顯差別并無明顯差別 高端高端 中高端中高端 中端中端

39、AMDAMD 英特爾英特爾 AMDAMD 英特爾英特爾 AMDAMD 英特爾英特爾 產品 Ryzen9 7950 x i9-13900K S Ryzen7 7700 x i7-13700K Ryzen5 7600 x i5-13500 核心數 16（32 線程）24（32 線程）8（16 線程）16（24 線程）6（12 線程）14（20 線程）主頻 4.5 GHz 3.2 GHz 4.5 GHz 3.4 GHz 4.7 GHz 2.5 GHz 可支持超頻頻率 5.7 GHz 6.0 GHz 5.4 GHz 5.4 GHz 5.3 GHz 4.8 GHz 功耗 170W 150W 105W 1

40、25W 105W 65W CPU Benchmark 評分 63021 61856 36071 46611 28788 23411 價格（美元）550 550 330 490 229 245 性價比（評分/價格）114.58 112.47 109.31 95.12 125.71 95.56 來源：AMD 網站，英特爾網站，CPU Benchmark，Best Buy，國金證券研究所，產品價格采用北美電子零售商 Best Buy 報價，時間截至 2024 年 2 月 29 日 公司 23 年 12 月也推出了針對 AI PC 的新一代電腦 CPU 產品 Meteor Lake，產品加入 NPU以

41、后，算力最高可以達到 34TOPS。Meteor Lake 采用 chiplet 設計，較大的改動在于加入SoC Tile，其中有 NPU 提供 AI 算力，同時有能效核心可以在待機期間獨立點亮，降低芯片待機時功耗。公司 Meteor Lake 產品相比 AMD 針對 AI PC 發布的 7040、8040 系列產品，在 AI 算力上也無明顯差別。圖表圖表1818：AMDAMD 與英特爾目前推出的與英特爾目前推出的 AI PCAI PC 產品算力上無較大差別產品算力上無較大差別 AI PCAI PC 產品產品 架構架構 算力算力 AMD Ryzen 7040 CPU+GPU+NPU 約 10T

42、OPS Ryzen 8040 CPU+GPU+NPU 約 40TOPS 英特爾 Meteor Lake CPU+GPU+NPU 超 30TOPS 來源：Canalys，AMD 網站，英特爾網站，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 公司過去在 PC CPU 由于設計與制程落后，份額被 AMD 搶占。目前隨著公司同樣開始采用Chiplet 設計，并且切換臺積電制程代工，與 AMD 差距逐漸追平。我們認為公司未來份額有望回升。公司 Meteor Lake 系列產品 ASP 較前一代產品有所提升。根據公司網站，公司 Meteor Lake中端產品 Ultra 5 125H、中

43、高端 Ultra 7 155H、高端 Ultra 9 185H 價格，分別為 375 美元、503 美元、640 美元，公司上一代 PC CPU 產品 13 代酷睿 Raptor Lake 移動端產品當中中端產品 i5-1335U 為 340 美元，中高端產品 i7-1360P 為 480 美元，高端產品 i9-13900H為 617 美元。公司 Meteor Lake 產品中端、中高端、高端產品售價分別提升 10.3%、4.8%、3.7%。端側 AI 部署不斷進行下，公司產品結構當中中高端產品有望加速放量，帶來公司ASP 進一步提升。圖表圖表1919：公司新一代產品公司新一代產品 M Met

44、eor Lakeeteor Lake 較上一代產品較上一代產品 A ASPSP 提升提升（單位：美元）（單位：美元）來源：英特爾網站，國金證券研究所，中端產品選取 i5-1335U 與 Ultra 5 125H，中高端產品選取 i7-1360P 與 Ultra 7 155H，高端產品選取 i9-13900H 與 Ultra 9 185H 行業來看，考慮到電腦 4 年左右的生命周期，以及 20、21 年居家辦公帶來的 PC 出貨高速增長，我們認為 2024 年有望迎來換機潮。另外，AI PC 等新興端側應用的產生，以及微軟停止支持 Windows 10 并且有望即將推出 Windows 12，將

45、進一步促進 PC 需求釋放。從歷史數據來看，全球 PC 新增需求已經基本釋放完畢，行業進入存量市場階段，每年的出貨主要來自已有產品的替換需求。根據 Statista，全球 PC 市場在 2011 年見頂達到全年 3.65 億臺出貨后一直下降，在 16 年開始穩定在全年 2.6 億左右的出貨量。20、21 年由于居家辦公的影響，催化了大量新增需求，并且提前釋放了部分換機需求，使得 20、21年全球 PC 出貨量高速提升，分別為 3.09、3.42 億臺，同比增長 17.72%、10.56%。20、21年提前透支部分換機需求后，PC 行業 22、23 年進入高速衰退，出貨量大幅下滑。根據 IDC，

46、2023 年全球 PC 出貨為 2.60 億臺，同比下滑 13.9%。0100200300400500600700中端產品中高端產品高端產品Raptor LakeMeteor Lake公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2020：全球全球 PCPC 市場基本市場基本穩定，穩定，2020、2121 年透支需求導致后續快速下滑年透支需求導致后續快速下滑 來源：Statista，國金證券研究所 我們認為，正常換機需求的恢復，以及 AI PC 等新興應用驅動下，行業需求有望迎來拐點。同時隨著微軟停止支持 Windows 10，有望進一步釋放正常換機需求。根據 Canalys 預計，2

47、024 年全球 PC 出貨量為 2.67 億臺，同比增長 8%，增長主要來自商業市場。微軟也計劃在 2025 年 10 月 14 日停止 Windows 10 系統，有望促進商用 PC 的換機需求。根據公司統計，2014 年微軟停止 Windows XP 支持后，14 年全球商用電腦出貨量增長 4%，2019年停止 Windows 7 支持后，2019 年全球商用電腦出貨量增長 14%。圖表圖表2121：預計預計 20242024 年全球年全球 PCPC 出貨量同比增長出貨量同比增長 7.6%7.6%，達，達到到 2.672.67 億臺億臺 圖表圖表2222：微軟停止早期微軟停止早期 W Wi

48、ndowsindows 版本更新促進商用電腦版本更新促進商用電腦需求釋放需求釋放 來源：Canalys，國金證券研究所 來源：英特爾網站，國金證券研究所 2.2 PC CPU2.2 PC CPU 開啟外部代工，有望改善成本增加盈利能力開啟外部代工，有望改善成本增加盈利能力 我們認為公司未來 PC CPU 市場份額提升，疊加整體行業復蘇拐點顯現，以及自身產品 ASP提升，公司 PC CPU 業務有望迎來營收拐點。同時公司 CPU 產品開始使用外部代工，有望節省公司生產成本，提升公司產品盈利能力。公司 23 年 12 月發布的 Meteor Lake 是公司 CPU 產品當中首個使用外部代工的產品

49、，除了 Compute Tile 使用公司體內代工的 Intel 4 制程以外，其他部分都采用臺積電 5、6 納米制程生產。圖表圖表2323：公司公司 MeMeteor Laketeor Lake 開始采用臺積電代工開始采用臺積電代工 架架構構 功能功能 制程制程 Compute Tile 分為能效核心、性能核心，處理日常任務與復雜任務，以及部分低延時、輕量級 AI 任務 Intel4-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503003504002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

50、 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球PC出貨量（百萬臺）YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 SoC Tile 具備 NPU AI 算力，適合處理 AI 任務，同時具備能效核心，待機時候點亮降低整體能耗 臺積電 5nm、6nm GPU Tile 圖像渲染，處理圖像相關 AI 任務 I/O Tile 負責數據交互，最高可以達到 128GBs 的速率 來源：英特爾網站，國金證券研究所整理 目前，公司為了加強制造部門的競爭力，推動制造部門與業務部門獨立核算，制造部門按照市場化價格對業務部門報價。我們認為公司切換臺積電代工以后，有望降低成本，改善盈利能力。與公

51、司體內代工相比，臺積電單片晶圓的制造成本更低，因此也具備更低的報價。由于臺系廠商較強的人員管理效率，以及臺積電晶圓廠主要在東亞地區，人員成本較公司體內代工更低。根據 BCG，在美國本土的晶圓廠的總體擁有成本較其他地區高 25%50%。另外臺積電大量產線已經折舊完成，可以分攤新建產線的折舊壓力，而公司在 21 年才開始推進“IDM 2.0”戰略，開始大力推進先進制程并擴產，導致折舊壓力較大，也會導致更高的報價。公司折舊從 21 年推動“IDM 2.0”開始大幅增長，為了應對較大的折舊壓力，公司從 23年 1 月開始，將部分生產設備折舊年限從 5 年提升至 8 年。16 年四季度公司折舊費用為15

52、.82 億美元，折舊費用率為 9.66%，22 年四季度公司折舊費用為 28.19 億美元，折舊費用率已經提升至 20.08%。公司 23 年 1 月調整折舊年限后，折舊費用有了較大減少，23 年四季度公司折舊費用為 20.94 億美元，折舊費用率為 13.59%，仍然高于“IDM 2.0”之前水平。臺積電全部設備都采用 5 年的折舊期限，經過 20、21 年大規模資本開支投入后，目前折舊費用率仍然低于 18、19 年水平。圖表圖表2424：“I IDM 2.0DM 2.0”戰略下公司折舊持續提升”戰略下公司折舊持續提升 圖表圖表2525：臺積電折舊費用率保持較穩定水平臺積電折舊費用率保持較穩

53、定水平 來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 由于人員、設備折舊壓力較大，在推動獨立核算的戰略下，我們認為公司制造部門的晶圓報價將高于外部代工價格，公司 PC CPU 選擇外部代工有望降低生產成本，增加毛利率。從產業趨勢看，目前大量 IDM 廠商如安森美、英飛凌等，都從傳統的 IDM 模式即全部產品都在體內晶圓廠生產，向 Fablite 模式即將部分產品在體外生產轉型。根據公司統計，采用 Fablite 模式的廠商毛利率目前較公司高出 20%。公司開始使用外部代工，也將有望促進產品盈利能力改善，公司計劃遠期 Non-GAAP 毛利率能夠達到 60%

54、。051015202505001,0001,5002,0002,5003,000折舊費用（百萬美元，左軸）折舊費用率（%，右軸）051015202530354005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000折舊費用（百萬美元，左軸）折舊費用率（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2626：公司毛利率較采用外部代工的公司毛利率較采用外部代工的 I IDMDM 廠商低廠商低 2 20 0%來源：英特爾網站，Bain Study，國金證券研究所 公司 23 年 12 月發布的 PC CPU Meteor Lake 開始采

55、用外部代工，使用臺積電 5、6 納米制程。根據公司公布的產品路線圖，24 年將發布的電腦端 CPU Arrow Lake 將采用外部 N3制程以及 Intel 20A 生產，24 年以后將發布的 Lunar Lake 產品計劃將采用 Intel 18A 以及外部代工進行生產。圖表圖表2727：公司公司 2 23 3 年開始發布的年開始發布的 P PC CPUC CPU 產品都將同時采用外部代工產品都將同時采用外部代工 產產品品 發布時間發布時間 制程制程 2021 Alder Lake Intel 7 2022 Raptor Lake Intel 7 2023 Meteor Lake Inte

56、l 4、臺積電 5/6nm 2024 Arrow Lake Intel 20A、外部 3nm 制程 2025 Lunar Lake Intel 18A、外部代工 來源：英特爾網站，國金證券研究所 三、晶圓代工、數據中心、自動駕駛未來有望多點開花 3.1 3.1 晶圓代工：制程加速迭代，開放外部代工有望開啟第二增長曲線晶圓代工：制程加速迭代，開放外部代工有望開啟第二增長曲線 晶圓代工市場集中度高，先進制程具備較大的資金壁壘與技術壁壘，公司是少數具備先進制程生產技術和生產能力的公司。根據 Counterpoint，按照營收口徑計算，23 年三季度臺積電全球晶圓代工市占率為 59%。三星為 13%，

57、其余廠商市占率都低于 10%。目前受到供應鏈安全考慮，全球各地都在加大晶圓廠建設，供給端大幅增長，但先進制程由于技術難度以及資金投入較大，根據 Gartner，28 納米晶圓廠報價約 3000 美元/片，7 納米則超過 10000 美元/片，5 納米約 15000 美元/片，3 納米則接近 20000 美元/片。而資本開支來看，每一千片 12 寸晶圓 28 納米每月的產能需要約 1 億美元的設備投入，而 7 納米則超過2 億美元。目前僅有少數廠商具備先進制程生產能力，先進制程競爭格局良好。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表2828：晶圓代工市場集中度高，臺積電市占率晶圓代工

58、市場集中度高，臺積電市占率 5 59 9%圖表圖表2929：先進制程所需設備資本開支較成熟制程大幅提先進制程所需設備資本開支較成熟制程大幅提升升 來源：Counterpoint，國金證券研究所 來源：Gartner，國金證券研究所 圖表圖表3030：全球晶圓代工市場先進制程競爭格局良好全球晶圓代工市場先進制程競爭格局良好 來源：Yole，國金證券研究所 公司在早期制程上一直處于行業領先地位，但在 14nm 制程以后，公司堅持使用 DUV 設備，未及時對設備進行迭代，導致制程迭代落后于主要競爭對手臺積電與三星。目前公司已經開始使用 EUV 進行生產，Intel 4 制程成為 EUV 的第一代制程

59、，已經在 PC 端 CPU 當中有使用。根據公司晶圓制程路線圖，未來公司在 Intel 4 以后也將進一步迭代制程，未來將量產 Intel 3、Intel 20A、Intel 18A 制程。根據公司最新技術路線圖，在 18A 以后，公司未來還將實現 14A 制程的量產。公司在制程演進上也將追趕臺積電、三星，有望增加制造部門的市場競爭力與估值水平。圖表圖表3131：公司制程加速迭代公司制程加速迭代，目前公布最先進制程為，目前公布最先進制程為14A14A 圖表圖表3232：公司同制程晶體管密度高于三星公司同制程晶體管密度高于三星（單位百萬晶（單位百萬晶體管體管/平方毫米）平方毫米）來源：英特爾網站

60、，國金證券研究所 來源：Digitimes，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23臺積電三星聯電格羅方德中芯國際其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 根據公司 23 年四季度公開電話會，公司服務器 CPU Clearwater Forest 已經在 18A 開始流片，PC CPU Panther Lake 將短期開始流片。根據公司 23 年三季度公開電話會，18A 預計在 24 年下半年將完成量產準備。公司也持續推進公司晶圓制造的生態建設。公司和新思科技（Synopsys）宣布已經達

61、成最終協議，深化在半導體 IP 和 EDA 領域的長期戰略合作伙伴關系，共同為公司代工服務的客戶開發基于 Intel 3 和 Intel 18A 制程節點的 IP產品組合。我們認為公司的制程演進以及持續擴產將提升公司制造部門市場地位，成為臺積電最主要的競爭對手。從同制程晶體管密度來看，公司晶體管密度較三星更加領先，公司制造部門長期為公司服務器、PC 各產品提供生產服務，更具備 PC、HPC 芯片的量產經驗。另外公司晶圓廠大量位于歐美地區，更符合歐美客戶供應鏈安全考慮。目前微軟已經宣布將會有一款芯片采用公司 18A 制程。另外根據公司 23 年三季度公開電話會，已有一個其他的客戶給 18A 與

62、Intel3 制程支付的預付款，并且已經有另外兩個 HPC 領域客戶已經簽約將使用公司 18A 制程。公司目前晶圓制造營收仍然較低，由于基數較低未來客戶導入后，公司晶圓制造營收有望高速增長。另外公司推進 IDM 2.0 戰略有望增加制造部門效率，制造部門成本端也有望改善，提升公司整體盈利能力。圖表圖表3333：公司公司晶圓代工營收高速增長晶圓代工營收高速增長 圖表圖表3434：公司公司晶圓代工業務晶圓代工業務營業利潤率營業利潤率已經有所改善已經有所改善 來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 3 3.2 AI.2 AI 芯片繼續迭代，數據中心產品布局

63、全面芯片繼續迭代，數據中心產品布局全面 公司數據中心產品線較為齊全，主要包括至強系列 CPU、Gaudi 系列 AI 芯片、FPGA 芯片以及 IPU 芯片等。目前公司在數據中心 CPU 仍然保持全球第一的市占率，FPGA 芯片業務主要來自收購全球市占率排名第二的 Altera，Gaudi 2 對標 A100，未來 Gaudi 系列芯片有望繼續迭代，受益生成式 AI 趨勢。圖表圖表3535：公司數據中心產品布局全面公司數據中心產品布局全面 英偉達英偉達 AMDAMD 英特爾英特爾 CPU Grace CPU（arm 架構）EPYC CPU（x86 架構）Xeon CPU（x86 架構）AI 芯

64、片 A100、H100 等 MI200、MI300 等 Gaudi 2、Max/Flex 系列 GPU FPGA 無 收購賽靈思 收購 Altera DPU 收購 Mellanox 收購 Pensando IPU 產品 來源：國金證券研究所整理 公司服務器 CPU 市占率全球第一，有望受益終端庫存去化后重新拉貨，但仍然不具備份額提升邏輯。根據 Counterpoint，公司 2021 年服務器 CPU 按銷售額市占率為 80.71%，AMD為 11.74%，2022 年公司市占率下滑至 70.77%，AMD 提升至 19.84%。今年來看，AMD 的數據中心業務營收增速也較公司更有優勢。我們認

65、為 AMD CPU 架構適合 chiplet 堆疊，單芯片可以堆疊更多的核心數，在追求性能的數據中心業務當中具備更加突出的優勢。同時AMD 產品售價較公司低，可以憑借綜合性價比優勢快速搶占市場。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0501001502002503003504Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23公司代工營收（百萬美元）YoY-250%-200%-150%-100%-50%0%-160-140-120-100-80-60-40-2001Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23

66、4Q23公司代工營業利潤（百萬美元）營業利潤率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表3636：2 22 2 年公司服務器年公司服務器 C CPUPU 營收市占率為營收市占率為 7 70.80.8%圖表圖表3737：公司數據中心業務營收增速低于公司數據中心業務營收增速低于 A AMDMD 來源：Counterpoint，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 AI 芯片公司已經量產的產品 Gaudi2 對標英偉達 A100 產品，目前已經發布下一代產品Gaudi3，預計 24 年能夠量產，產品性能對標英偉達 H 系列產品。Gaudi3 采用 5nm 制程，帶寬是

67、前代 Gaudi2（7nm 工藝）的 1.5 倍，fp16 性能提高三倍，網絡算力提高一倍，計算量提高 50%。目前公司與制作 Stable Diffusion 的公司 Stability AI 合作，根據公司23 年三季報，公司已經與其合作建設了具有 4000 個 Gaudi2 AI 芯片的超算電腦。另外亞馬遜在云端也有采用公司 Gaudi2 產品。圖表圖表3838：GaGaudi3udi3 將采用將采用 5 5nmnm 制程，性能較制程，性能較 GaudiGaudi2 2 有大幅度提升有大幅度提升 來源：Tomshardware 網站，英特爾，國金證券研究所 公司 FPGA 業務主要是來自

68、收購 Altera，公司目前計劃推動 FPGA 業務分拆上市。2015 年公司以 167 億美元收購 FPGA 市占率第二的 Altera。根據中商產業研究院，賽靈思、Altera 22 年市場份額分別為 52%、35%。公司 23 年 10 月宣布未來將把 FPGA 業務分拆上市，從 24年 1 月開始獨立運營，預計未來 23 年實現獨立 IPO。英特爾AMDAWS其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.004Q211Q222Q223Q224Q2

69、21Q232Q233Q234Q23英特爾數據中心營收（百萬美元）AMD數據中心營收（百萬美元）英特爾YoYAMD YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表3939：A Altera 22ltera 22 年全球市占率年全球市占率 3 35 5%來源：中商產業研究院，國金證券研究所 3 3.3.3 M Mobileyeobileye 短期庫存壓力明顯，長期有望受益高階自駕滲透率提升短期庫存壓力明顯，長期有望受益高階自駕滲透率提升 2017 年公司完成收購 Mobileye，并且在 2022 年完成分拆 IPO，截至目前，英特爾擁有Mobileye 88.3%的股份，并且擁有

70、98.7%的投票權。公司收購 Mobileye 以來，Mobileye營收持續增長，2018 年營收為 698 百萬美元，23 年營收為 2079 百萬美元，同比+11.24%。Mobileye 營業利潤率也保持較穩定水平，23 年全年為 31.94%。圖表圖表4040：MoMobileyebileye 營收持續增長營收持續增長 圖表圖表4141：M Mobileyeobileye 營業利潤率保持較穩定營業利潤率保持較穩定 來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 目前汽車電子面臨較大的庫存去化壓力，Mobileye 短期內營收將承受較大壓力。根據Mo

71、bileye1 月 4 日公布的 2024 年業績指引，預計 2024 年營收將下滑至 18.3019.60 億美元。長期看，隨著高階自駕的滲透率提升，Mobileye 作為自動駕駛龍頭企業之一，有望充分受益。根據 ICV 數據，2023 年全球 L2 級別自動駕駛滲透率有望達到 41%，2026 年有望超57%，同時 L3 級以上等級自動駕駛車型有望逐步開始出貨，2026 年 L3 及以上自動駕駛車型有望滲透率達到 2.2%。根據公司公告，2023 年公司獲得的項目預計對應 6.06 億臺系統，對應營收管道預計將產生 74 億美元營收，單個系統的 ASP 也有較大增長，2023 年已經提升至

72、 122 美元。賽靈思AlteraLatticeMicrosemi其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,500201820192020202120222023Mobileye營收（百萬美元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00201820192020202120222023Mobileye營業利潤（百萬美元）營業利潤率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表4242：全球自動駕駛滲透

73、率不斷提升全球自動駕駛滲透率不斷提升 圖表圖表4343：M Mobileyeobileye 單個系統單個系統 A ASPSP 持續提升持續提升 來源：ICV，國金證券研究所 來源：Mobileye 公告，國金證券研究所 四、盈利預測與投資建議 4 4.1.1 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2426 年營業收入分別為 601.07、662.44、731.15 億美元，同比+10.84%、+10.21%、+10.37%，GAAP 毛利率分別為 45.97%、45.97%、45.51%?？蛻舳藰I務：公司客戶端業務主要為 PC CPU 產品。公司該業務營收短期受到 PC 市場出貨量下滑影響業績承壓，

74、未來有望受益 PC 需求恢復。根據 Canalys，全球 2023 年 PC 出貨量為 2.47 億臺，同比減少 13%，預計 2024 年 PC 出貨量為 2.67 億臺。未來隨著微軟停止支持 Windows 10，有望繼續釋放需求。另外，我們認為公司 PC CPU 開始采用臺積電代工后，與制程上將追平 AMD，同時隨著公司聚焦主業，未來 PC CPU 業務有望搶占 AMD 市占率。另外每一代產品單價也將提升，因此我們認為公司客戶端業務營收與增速將高于行業出貨增速。我們預計該產品線 2426 年營業收入分別為 330.99、369.65、414.85 億美元，同比+13.13%、+11.68

75、%、+12.23%。數據中心與 AI 業務：由于服務器 23 年面臨較大庫存去化壓力，公司數據中心與 AI 業務營收以服務器 CPU 為主，因此短期業績受到較大影響。24 年隨著服務器庫存去化結束，下游客戶有望重新拉貨，根據 TrendForce，預計 24 年全球服務器出貨同比增長 2.05%。公司產品 ASP 有望隨著 DDR5 世代 CPU 放量有明顯提升，根據公司 23 年年報，公司服務器CPU ASP 較 22 年增長 20%。同時公司 24 年有望推出 Gaudi3 AI 芯片，成為公司數據中心未來新的增長動力。因此我們認為公司未來數據中心營收增速將高于同期服務器出貨量。我們預計公

76、司 2426 年數據中心與 AI 業務營收分別為 166.84、175.74、183.56 億美元，同比+7.49%、+5.34%、+4.45%。端側與網絡：公司端側與網絡產品包括 IPU 芯片、可編程芯片等用于數據中心網絡控制與端側的產品，由于今年數據中心持續庫存去化，公司該業務營收短期承壓，23 年營收為57.74 億美元，同比-31.34%，考慮到服務器庫存去化基本結束，疊加數據中心客戶補庫需求，以及數據中心速率提升，有望帶來更多需求，公司該業務有望重新增長。我們預計公司端側與網絡業務營收 2426 年分別 63.51、68.28、71.69 億美元，同比+10%、+7.5%、+5%。M

77、obileye：公司 Mobileye 主要產品為自動駕駛芯片，根據 Mobileye 指引，預計 2024 年全年營收為 18.3019.60 億美元。未來高階自駕滲透率有望提升，繼續拉動公司營收，但行業目前競爭較為激烈，除 Mobileye，英偉達、地平線等傳統玩家外，高通、華為等廠商也在積極布局自動駕駛，因此我們認為 Mobileye 未來營收增速將保持較穩定水平。我們預計公司 2426 年營收分比為 19.00、20.90、22.47 億美元，同比-8.61%、+10%、+7.5%。代工業務：公司持續推進“IDM 2.0 戰略”，體內晶圓廠將開放外部代工，目前微軟已經有自研芯片確認將使

78、用 18A 制程。根據公司 23 年三季度公開業績會，目前已經有一個客戶給 18A 與 Intel3 制程支付的預付款，并且已經有另外兩個 HPC 領域客戶已經簽約將使用公司 18A 制程，目前先進制程代工全球競爭格局良好，考慮公司產能持續建設，以及良率持續提升，未來公司代工業務營收有望高速增長。公司 23 年代工服務營收為 9.52 億美元，同比+102.99%。我們預計公司 2426 年代工服務營收分別為 14.28、21.42、32.13 億美元，同比+50%、+50%、+50%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022E2023E202

79、4E2025E2026EL0L1L2L3L50204060801001201400123456782020202120222023營收管道（十億美元，左軸）系統ASP（美，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 其他業務：公司 23 年其他業務營收 6.44 億美元，我們預計未來其他業務營收規模保持不變。毛利率方面，23 年公司主要下游市場 PC、數據中心都面臨較大庫存去化壓力，公司 23 年毛利率將有較大下滑。未來來看，隨著庫存去化結束，公司產品售價將有所回升。另外設計端來看，公司設計部門開始采用外部代工，也將降低公司芯片的制造成本，進一步拉動公司毛利率。制造端來看，公司開放外部

80、代工后，外部客戶有望拉動公司晶圓代工稼動率，提升代工部門毛利率。因此未來公司毛利率有望回升，公司 23 年 Q1Q4 GAAP 毛利率持續提升，分別為 34.20%、35.80%、42.50、45.70%。我們預計公司 2426 年 GAAP 毛利率分別為 45.97%、45.97%、45.51%。圖表圖表4444：公司分業務線營業收入以及毛利率預測（單位：百萬美元）公司分業務線營業收入以及毛利率預測（單位：百萬美元）20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 客戶端 41,081 31,773 29258 33099

81、 36965 41485 YoY -22.66%-7.92%13.13%11.68%12.23%數據中心與 AI 22,774 19,445 15521 16684 17574 18356 YoY -14.62%-20.18%7.49%5.34%4.45%網絡與端側 7,665 8,409 5774 6351 6828 7169 YoY 9.71%-31.34%10.00%7.50%5.00%Mobileye 1,386 1,869 2079 1900 2090 2247 YoY 34.85%11.24%-8.61%10.00%7.50%代工服務 347 469 952 1428 2142 3

82、213 YoY 35.16%102.99%50.00%50.00%50.00%其他 5,771 1,089 644 644 644 644 YoY -81.13%-40.86%0.00%0.00%0.00%合計合計 79,02479,024 63,05463,054 54,22954,229 60,10760,107 66,24466,244 73,11573,115 YoY -20.21%-14.00%10.84%10.21%10.37%GAAP毛利率 55.45%42.61%41.04%45.97%45.97%45.51%來源：Bloomberg，國金證券研究所 費用端來看，隨著公司聚焦主

83、業以及制造、設計部門獨立核算等戰略持續推進，我們認為公司成本端一般費用率有望有所降低。我們預計 2426 年公司一般費用率分別為 10.0%、9.5%、9.0%。研發費用率方面，我們認為公司各產品仍然將持續迭代，另外公司發力晶圓制造制程迭代追趕臺積電，需要大量研發投入，因此研發費用率仍然將保持較高水平，我們預計公司 2426 年研發費用率分別為 29.0%、28.5%、28.0%。圖表圖表4545：公司費用率測算（單位：百萬美元）公司費用率測算（單位：百萬美元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 一般費用 7,002.00 5,634.00 6,010.67 6,293.1

84、7 6,580.34 一般費用率 11.10%10.39%10.00%9.50%9.00%研發費用 17,528.00 16,046.00 17,430.95 18,879.50 20,472.16 研發費用率 27.80%29.59%29.00%28.50%28.00%來源：Bloomberg，國金證券研究所 4 4.2.2 投資建議投資建議 我們認為公司當前聚焦主業，剝離邊緣業務的戰略有望幫助公司降低成本，增強盈利能力。另外公司 PC CPU 業務隨著設計迭代，以及切換臺積電代工，有望重新回搶 AMD 份額，考慮到使用臺積電成本更低，公司 PC CPU 也將帶動公司毛利率提升。公司“IDM

85、 2.0”戰略下，代工部門有望受益外部客戶導入，成為公司新增長曲線，數據中心業務有望受益終端庫存去化完成，自動駕駛業務有望受益自駕滲透率提升。另外公司一季度開始將分開披露芯片設計業務以及制造業務的報表，有望重塑公司估值體系。根據我們以上測算，預計公司 2426 年公司歸母凈利潤分別為 3459.9、4354.0、5011.2百萬美元，對應 EPS 分別為 0.82、1.03、1.19 美元，每股凈資產分別為 25.45、26.40、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 27.51 美元?？紤]到公司是 IDM 廠商，因此采用 PB 估值，我們選取美股其他 IDM 企業美光、ADI，以及原

86、 AMD 體內代工廠格羅方德作為可比公司，可比公司 2426 年對應平均 PB分別為 2.5、2.3、2.3，我們給予公司 24 年 2.3 倍 PB，對應目標價 58.53 美元，首次覆蓋，予以“增持”評級。圖表圖表4646：可比公司估值可比公司估值 代碼 名稱 股價 每股凈資產（美元）PB（美元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E MU 美光科技 93.25 43.81 39.78 40.75 45.63-2.1 2.3 2.3 2.0-ADI 亞德諾半導體 195.20 71.61 71.34 69.97 71.

87、54 71.6 2.7 2.7 2.8 2.7 2.7 GFS 格羅方德 51.88 18.1 20.07 21.47 23.36 26.04 2.9 2.6 2.4 2.2 2.0 平均值平均值 2.1 2.7 2.5 2.3 2.3 INTC 英特爾 42.64 24.52 24.97 25.45 26.40 27.51 1.7 1.7 1.7 1.6 1.6 來源：Bloomberg，國金證券研究所，可比公司采用 Bloomberg 一致預期，美光科技與亞德諾半導體業績已經調整至日歷年，可比公司股價截至 2023 年 3 月 15 日收盤 五、風險提示 下游需求不及預期：公司產品下游應用

88、主要為 PC 以及數據中心，23 年公司客戶端營收占比為 54%，其中主要為 PC CPU。數據中心與 AI 營收占比為 29%，其中主要為服務器 CPU。如果個人電腦或服務器需求不及預期，將導致公司業績不及預期。晶圓代工客戶導入不及預期：晶圓代工屬于重資產行業，公司“IDM 2.0 戰略下”，在制程迭代以及產能投入大量資金，截至 23 年三季度，公司資本開支為 191 億美元。公司為了保證毛利率水平，已經將部分設備折舊年限從 5 年提升至 8 年，如果下游客戶導入不及預期，將導致公司晶圓廠稼動率受到影響，造成毛利率下滑，使得公司業績不及預期。Arm 架構處理器滲透率提升：公司 CPU 都為

89、x86 架構產品，由于 arm 架構具備更高的硬件效率以及更更好的能效，在 PC 以及服務器的滲透率逐漸提升。如果 arm 架構在 PC 與服務器的滲透率快速提升，將擠占公司總體市場份額，使得公司業績不及預期。研發進度不及預期：公司所在行業產品迭代速度快，PC CPU、服務器 CPU 迭代速度目前已經基本達到一年一代，如果公司產品研發進度不及預期，將無法和競爭對手同世代產品進行競爭，市占率將快速下滑，導致公司業績不及預期。制程迭代不及預期：公司晶圓制造業務持續迭代制程追趕臺積電，如果公司制程迭代不及預期，將影響客戶導入，導致公司業績不及預期，同時影響市場對公司給予的估值水平。公司深度研究 敬請

90、參閱最后一頁特別聲明 22 附錄：附錄：損益表預測摘要（單位：百萬美元）損益表預測摘要（單位：百萬美元）項目項目/報告期報告期 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 79,024 63,054 54,228 60,107 66,244 73,115 營業成本 35,209 36,188 32,517 32,476 35,794 39,839 毛利 43,815 26,866 21,711 27,631 30,450 33,276 其他收入 0 0 0 0 0 0 一般費用 6,543 7,002 5,634 6,011 6,293 6,580 研發費

91、用 15,190 17,528 16,046 17,431 18,880 20,472 營業利潤 22,082 2,336 31 4,189 5,277 6,223 利息收入 144 589 1,335 354 327 165 利息支出 597 496 878 731 806 866 權益性投資損益 2,729 4,268 40 0 0 0 其他非經營性損益-29 1,073 172 0 0 0 其他損益-2,626 -2 62 0 0 0 除稅前利潤除稅前利潤 21,703 7,768 762 3,812 4,798 5,522 所得稅 1,835 -249 -913 381 480 552

92、 凈利潤（含少數股東損凈利潤（含少數股東損益）益）19,868 8,017 1,675 3,431 4,318 4,970 少數股東損益 0 3 -14 -29 -36 -42 凈利潤凈利潤 19,868 8,014 1,689 3,460 4,354 5,011 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 0 0 歸屬普通股東凈利潤 19,868 8,014 1,689 3,460 4,354 5,011 來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月

93、內 六月內六月內 買入 0 0 0 0 0 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 0.000.00 0.000.00 0.000.00 0.000.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612

94、個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國

95、金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在

96、制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢

97、獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級

98、高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806