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1、11本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。高成長、低估值的全球布局的電商巨頭高成長、低估值的全球布局的電商巨頭拼多多拼多多（PDD.OPDD.O）2 20 02 24Q24Q2 財季延續高增長態勢財季延續高增長態勢，在在宏觀宏觀消費消費承壓承壓的的背景下背景下仍然能仍然能獲得接近獲得接近 90%90%增速的增長。其中在線營銷收入同比增長增速的增長。其中在線營銷收入同比增長 9 99%9%，增長速度基本穩定，增長速度基本穩定，廣告貨幣化率穩步提升廣告貨幣化率穩步提升；交易傭金收入同比增長交易傭金收入同比

2、增長 240.6%240.6%，增長迅猛增長迅猛，傭金貨幣化傭金貨幣化率大幅提升。值得注意的是率大幅提升。值得注意的是 20242024 年年 Q1Q1 公司的收入傭金收入首次超越了在線營銷公司的收入傭金收入首次超越了在線營銷收入，體現出公司各大平臺的收入，體現出公司各大平臺的 GMVGMV（商品交易總額）繼續擴張，步入多增長極點（商品交易總額）繼續擴張，步入多增長極點的發展階段。的發展階段。報告摘要主站平臺業務主站平臺業務國內企穩頭部國內企穩頭部 拼多多增長點轉型特征愈發明顯。品牌上行計劃取得成效，平臺目前的商家結構已經趨于完善，既能滿足下沉市場的用戶需求，也能匹配一二線城市用戶的消費水平；

3、為提高復購率，拼多多在生鮮等產品上加大補貼力度，提高用戶的使用粘性；面對內容平臺的入駐，拼多多主站平臺增添“多多直播“內容，豐富游戲玩法，爭奪用戶時間。用戶數量的繼續增長以及單個用戶消費量的提升將帶給拼多多主站新的發展空間。多多買菜業務多多買菜業務逐步減虧逐步減虧 社區團購市場成熟，盈利成為第一目標。疫情時期社區團購市場大規模興起，各大團購平臺百花齊放，而拼多多憑借自身更優異的擴張方式和管理方式，加上主站平臺的全力支持，最終在“百團大戰“中脫穎而出?，F在隨著政策的改變以及自身利潤結構的考慮，拼多多降低了在多多買菜方面營銷的投入，提高了傭金抽成率，正逐步走上盈利的道路。TEMUTEMU 海外電商

4、業務展望海外電商業務展望 2024 年 TEMU 業務持續擴張，現在已經在全球 70 多個地區登陸。近些年隨著國內電商市場的飽和以及海外消費降級的趨勢，國內的電商平臺掀起了“出海風”，TEMU 憑借低價的商品源，完善的物流體系以及大規模的宣傳活動，已經成為北美，歐洲以及日韓電商市場的有力競爭者。TEMU 的半托管模式豐富店鋪管理方式，優化利潤結構。未來隨著供應鏈的優化，用戶粘性的提高以及宣傳費用的調低，TEMU 有望創造巨大的利潤空間。投資建議投資建議 參考中國互聯網頭部公司的估值以及美股電商同業公司的估值，以及拼多多過去的業績表現與新業務拓展的潛力，我們認為目前拼多多的估值水平已經十分吸引。

5、我們參考同業，以非常保守的 10 x 2024 市盈率估值，給予拼多多公司132.0 美元/ADR 的目標價，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：競爭壓力持續加大競爭壓力持續加大，新興電商崛起新興電商崛起，政策法規變化政策法規變化，全球業務不確定性全球業務不確定性。數據來源：公司資料，安信國際證券研究預測2022024 4 年年 8 8 月月 2 29 9 日日拼多多拼多多（PDD.OPDD.O）Table_BaseInfo首次覆蓋報告首次覆蓋報告證券研究報告軟件互聯網投資評級：投資評級：xxxx 買入買入 xxxx目標價格：目標價格：132.0132.0 美美元元現價(2024-8-28)：

6、89.17 美元總市值(億美元)1238.4流通市值(億港元)1238.4總 ADR(百萬)1388.8總股本(百萬股)5555.112 個月低/高(美元)74.48/164.69平均成交(百萬美元)1255.2股東結構股東結構黃崢25.4%騰訊14.1%股價表現股價表現%一個月一個月三個月三個月十二個月十二個月相對收益相對收益-34.6-62.0-39.5絕對收益絕對收益-30.1-41.2-4.3數據來源：彭博、港交所、公司汪陽汪陽 TMTTMT 行業分析師行業分析師+852-2213 .hk2本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參

7、見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。目錄目錄1 投資摘要投資摘要.32 公司介紹公司介紹.42.1 公司發展.42.1.1 管理層早期創業經歷.42.1.2 拼多多的主要發展歷程.42.2 核心團隊與管理層.52.3 股東結構.63 3 主要業務主要業務介紹介紹.73.1 公司業務經營概覽.73.2 公司收入及其變化.73.3 國內主站業務介紹.83.3.1 拼多多主站的發展歷程.83.3.2 電商行業變化.113.4 多多買菜業務.123.5 TEMU 業務.154 公司財務概覽公司財務概覽.184.1 營收快速增長，利潤率顯著改善.184.2 資本金充裕無負債壓力.205 估值分析估值分析

8、.216 風險提示風險提示.22附表：財務報表預測附表：財務報表預測.23qUgZyRmMvMaYbZ7N9RaQnPoOsQtPiNqQvMkPmMpN9PrQmMvPrQsONZsQsO3公司深度報告/拼多多 PDD.US本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1 1投資摘要投資摘要拼多多在電商市場中的地位穩固，競爭壁壘已經形成拼多多在電商市場中的地位穩固，競爭壁壘已經形成 根據第三方統計，拼多多當前在電商市場的業務占比大約在 25%左右，逼近京東，次于阿里巴巴。不過拼多多 2023 年營業收入增長

9、達到了89.7%，遠高于行業平均，在未來有望在市場占有率上超越京東，與阿里巴巴相抗衡。鑒于拼多多從下沉市場起家的發展經歷，我們認為當下的市場形勢是有利于拼多多的發展的。1）拼多多早期通過社交裂變獲得用戶的擴張方式，借用了微信的生態福利以及下沉市場的空白，在目前已經無法被復制；2）拼多多前期積累的大量用戶基數為拼多多打造低價優勢提供基礎，能夠以量帶動利潤，獲得了和商家談判的資質；3）拼多多早期培養的用戶有極致性價比的購物心智，適應現在的消費大環境；4）拼多多一直與白牌商家，源頭商家有良好的合作關系，相較于品牌商商品成本更低，在供應鏈上有優勢；5）拼多多的研發投入點以及活動創新大多和低價有關，例如

10、拼多多的流量推送機制非常利好價格低的商家，而由拼多多最先推行的”百億補貼“活動也被其他商家所效仿。目前來看拼多多在用戶端以及商家端都已經形成了堅固的競爭壁壘，未來國內的主站平臺有望繼續發展。社區團購業務成熟社區團購業務成熟，海外電商業務迅速擴張海外電商業務迅速擴張 拼多多在 2020 年，2022 年相繼推出了多多買菜業務和 TEMU 業務，我們分析在未來會成為拼多多的主要發展動力?，F今社區團購的競爭已經接近尾聲，多多買菜成為贏家之一，未來的目標從擴大市場規模轉變為實現盈利。為實現該目標，拼多多正在逐步提高該業務的傭金以及廣告費用，此外也收到了先前投資助農活動帶來的紅利。拼多多有望在今明兩年內

11、實現多多買菜盈利的目標，為公司的業績貢獻增量。TEMU 現在還處于起步階段，需要消耗大量的資金和人力。但是這兩年 TEMU 的交易總額（GMV）增長迅猛，在美國得市場已經占有一定比例的市場份額。未來我們認為 TEMU 會沿用主站的發展方式，通過降低補貼，優化供應鏈的方式調整毛利率結構，再進一步完成品牌上行計劃，提高廣告及傭金貨幣化率。如果未來 TEMU 順利步入成熟階段并穩定盈利，該業務也將成為拼多多業務增長中不可忽視的力量。拼多多上行戰略成功，發展增長點多元化拼多多上行戰略成功，發展增長點多元化 我們分析拼多多主站的增長動力目前從通過用戶數量增加帶來的增長轉變為增加人均交易總額（GMV）帶來

12、的增長和提升貨幣化率帶來的增長。轉變成功的重要原因是拼多多上行戰略的成功，一方面有助于增加用戶的粘性以及單次消費金額，另一方面品牌方資金更為充足，對廣告的投放力度更大。貨幣化率的提升是平臺成熟的標志，未來拼多多會緩慢提升廣告和傭金費用，在保護白牌商家利益的前提下持續增收。此外面對內容平臺的沖擊，各大電商平臺對用戶使用時間的爭奪也進入白熱化階段，拼多多通過創新游戲玩法，推出“多多直播“等手段爭搶用戶時間，目前在電商平臺中效果較為顯著，未來也有望保持在流量爭奪中的優勢地位。結合上多多買菜以及 TEMU 的增長助力，拼多多的發展點將更加多元化。短期悲觀情緒不影響公司長遠業績短期悲觀情緒不影響公司長遠

13、業績 2024 年 8 月 26 日，拼多多發布二季度財報，雖然營收和凈利潤都有較大增長，凈利潤大超市場預期，但股價卻下跌 28.51%，我們認為主要原因包括 Q2 收入稍許未達市場預期、管理層的悲觀展望和短期不回購分紅的發言讓預期更謹慎，市場對拼多多的擔憂主要包含 TEMU 在海外尤其是美國面臨的政策相關打壓，TEMU 雖然有較高成長但市場仍然為能將其納入估值體系。信息披露不透明以及在業績會中展露的悲觀情緒無疑對投資者帶來估值打壓，但也意味公司專注于自身業務以及對于外審慎發展的態度。投資建議投資建議 按照最新的收盤價，拼多多的 PE（TTM）和 PE（Fwd）分別為 7.2x 和 6.8x。

14、參考中國互聯網頭部公司的估值以及美股電商同業公司的估值，以及拼多多過去的業績表現與新業務拓展的潛力，我們認為目前拼多多的估值水平已經十分吸引。我們參考同業，以非常保守的 10 x 2024市盈率估值，給予拼多多公司 132.0 美元/ADR 的目標價，首次覆蓋給予“買入”評級。4公司深度報告/拼多多 PDD.US本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2 2公司介紹公司介紹拼多多成立于 2015 年，以農產品零售平臺起家，目前已逐步發展成為中國規模最大的全品類零售電商平臺之一。截止到 2023 年 6

15、月，拼多多的年活躍買家數已達 9.1 億，平均月活躍用戶數達到 7.9 億。拼多多被消費者廣泛認知的是其獨特的社交拼團商業模式，公司開創了以拼為特色的農產品零售模式，主打“百億補貼“、“農貨上行“、“產地好貨“等活動，并以好貨不貴的理念為消費者提供各類產品。2018 年 7 月，拼多多在美國納斯達克證劵交易所掛牌上市，證券代碼為 PDD.US。2.12.1 公司發展公司發展2.1.12.1.1管理層早期創業經歷管理層早期創業經歷拼多多的核心團隊自公司創始人黃崢首次創業以來就一直跟隨其左右。2007 年，拼多多的創始人黃崢離開谷歌開始創業，先后創辦了歐酷網（消費電子 B2C 平臺），樂其電商（電

16、商代運營公司），尋夢游戲，均取得不錯的創業成績，拼多多是團隊在尋夢游戲業務過程中的第四次創業。在前三次成功創業的經歷中，團隊不僅積累了寶貴的創業和管理經驗，也傳承了積極的企業文化和有效的激勵機制。第一個創業項目第一個創業項目：2007 年黃崢團隊的第一個創業項目歐酷網成立，歐酷網是一家主攻手機和電子教育品類的電商平臺。早期歐酷網發展迅速，與步步高，OPPO 和 vivo 等商家密切合作，在 2010年營收就已超過 6000 萬元。彼時國內電商行業競爭白熱化，在此時為了避免消耗戰，2010 年黃崢主動將歐酷網賣出，同時又保留了核心技術團隊。第二個創業項目第二個創業項目：2009 年黃崢協同團隊創

17、立了第二個創業項目樂其電商。起初樂其為外國品牌提供代運營服務，其中包括店鋪運營、選品、倉儲物流及售后服務等方面。很快就發展到跨境電商行業。到 2012 年雙十一，樂其成為淘寶的“金牌淘拍檔”，直到現在仍作為服務商與天貓國際等平臺有緊密合作。值得一提的是，樂其是黃崢第一次涉足海外業務，為后來拼多多的海外擴張打好了基礎。第三個創業項目：第三個創業項目：2013 年，黃崢在樂其內部組建起一支 20 幾人的隊伍研究游戲，孵化出第三個創業項目：尋夢游戲。尋夢游戲開始做游戲代理業務，曾代理了風流三國女神之劍等多款網頁游戲。尋夢的游戲業務為日后拼多多的成立和初步發展提供了大量資金，2015 年 4 月，上海

18、尋夢信息技術有限公司創立了拼好貨，同年 9 月，內部孵化電商平臺拼多多，繼而拼好貨和拼多多合并?；仡欬S崢的前三次創業路程，他在歐酷網時期就已進軍電商行業，從起初的 B2C 商業模式，到后面樂其時期開始嘗試代運營等不同模式，在這期間加深了對電商市場的深刻理解，對拼多多選擇平臺模式電商有著深遠影響；海外市場的擴張從樂其開始，到了尋夢就已經趨于成熟，為現在運營 TEMU 積累了寶貴經驗；在樂其時期發掘的供應鏈體系，為往后拼多多主打農產品市場的定位提供了堅實基礎；尋夢時期，黃崢初步認知了下沉市場的巨大潛力，同樣也為拼多多確定主體方向提供參考；而且現如今拼多多內將游戲融入購物的模式，也受到了尋夢游戲的影

19、響。所以可以說黃崢前期三次成功的創業經歷和現在拼多多的成功密不可分。2.1.22.1.2拼多多的主要發展歷程拼多多的主要發展歷程第一階段：起步與增長（第一階段：起步與增長（2015-20162015-2016）在成立之初，拼多多明確了其平臺模式電商的戰略定位，利用微信生態系統的優勢，迅速吸引了大量初始用戶，并通過社交裂變的創新策略，積累了龐大的用戶基礎。第二階段：迅猛擴張（第二階段：迅猛擴張（2017-20182017-2018）拼多多以極具競爭力的低價策略迅速擴大市場份額，用戶基數和總交易額（GMV）等關鍵指標呈現爆炸性增長，同時低價策略也帶來產品質量相關輿論話題，為拼多多品牌形象帶來一些標

20、簽。第三階段：品牌轉型（第三階段：品牌轉型（2019-20202019-2020）拼多多開始從深耕下沉市場轉向一二線城市，致力于從低價競爭向高性價比品牌轉型。通過與中高端品牌的合作，拼多多成功吸引了更廣泛的消費者群體，并實現了品牌的轉型升級，開啟了新的增長周期。5公司深度報告/拼多多 PDD.US本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。第四階段：創新與多元化（第四階段：創新與多元化（20212021 至今）至今）面對用戶增長的放緩，拼多多正在積極探索新的增長點。通過增加用戶在線時長和商品多樣性，拼多多致

21、力于提升用戶體驗。同時，拼多多積極推出新產品如多多買菜和 TEMU，進軍社區團購和跨境電商等新興領域，以拓展業務邊界并尋求新的市場機遇。圖圖表表 1 1：拼多多發展里程碑拼多多發展里程碑2.22.2 核心團隊與管理層核心團隊與管理層創始人創始人：黃崢：黃崢 黃崢是拼多多的創始人，原董事會董事長、首席執行官。黃崢于畢業于浙江大學竺可楨學院，后在威斯康星大學麥迪遜分校獲得計算機專業研究生學位，畢業后曾在美國谷歌工作。從 2007 年至 2013 年，黃崢開啟了自己的創業之旅，先后成功創辦了歐酷網、樂其電商和尋夢游戲，這些創業項目都取得了不錯的成績。2016 年 6 月，黃崢開始擔任拼多多的董事長和

22、首席執行官，直到 2020 年辭去了首席執行官的職務。到了 2021 年，他又卸任了董事長的職位。在拼多多的創立和發展過程中，黃崢發揮了決定性的作用。他發掘了錯位發展，專注下沉市場，低價高性價比商品的快速發展模式；創建了公司扁平化的管理模式和精簡的組織架構；明確了公司未來的發展方向，即重視供應鏈的升級，確保不同人群都能與合適的商品匹配，同時滿足用戶的娛樂需求。即便在卸任后，黃崢依然對公司的決策和戰略選擇有著重大的影響。核心成員：陳磊核心成員：陳磊 陳磊是拼多多的創始成員之一，畢業于清華大學，獲計算機科學學士學位，后又在威斯康星大學麥迪遜分校獲得計算機科學博士學位，自 2021 年 3 月起擔任

23、拼多多的董事會主席，后又自 2023 年 4 月起擔任聯席首席執行官。聯合創立拼多多后，陳磊先后主導了分布式人工智能等創新技術體系的研發，推動拼多多對現有商品流通環節進行重構，提升商品流通效率。同時，陳磊主導拼多多持續加大對農業價值鏈的投資，努力實現“普惠”目標。6公司深度報告/拼多多 PDD.US本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。核心成員：趙佳臻核心成員：趙佳臻 趙佳臻是拼多多的創始成員之一。他在華南理工大學獲得了電子商務管理學學位，于 2018 年起擔任高級副總裁，于 2023 年 4 月起擔

24、任董事兼聯席首席執行官。他創辦了拼多多的多多雜貨業務，并領導了拼多多平臺上幾個關鍵產品類別的運營，包括農業，同時還領導了拼多多的供應鏈工作，是拼多多領導層的中流砥柱。核心成員：肖俊云核心成員：肖俊云 肖俊云是拼多多的創始成員之一。再加入拼多多之前，他曾參加了優酷網的創始工作，并在 2007 年到 2010 年擔任運營經理，還在 2011 年開始擔任新優地工作室的運營總監，經驗豐富。肖俊云自 2016 年起擔任拼多多的運營高級副總裁，自 2018 年 4 月起擔任拼多多的董事。核心成員：鄭振偉核心成員：鄭振偉 鄭振偉是拼多多的創始成員之一。鄭振偉畢業于浙江大學，獲得計算機科學學士和碩士學位。在加

25、入拼多多之前，他曾在百度，新優地工作室等公司擔任多職。他從 2016年開始擔任拼多多公司產品開發高級副總裁，從 2018 年開始擔任拼多多董事。核心成員：劉珺核心成員：劉珺 劉珺畢業于中南財經政法大學。在加入拼多多之前，劉珺曾擔任小紅書財務總監，蘭亭集勢財務總監等職務。她在 2005 至 2013 年間還是普華永道深圳的合伙人和經理。劉珺從 2017 年起擔任拼多多的財務總監至今。此外拼多多的管理團隊擁有豐富的創業經歷和技術背景?？梢钥吹矫恳晃缓诵母吖茉趽维F今職務之前都有相關職務任期，多人更是獲得計算機相關專業碩士以上學歷。這些相關背景有助于提高運營效率，相關經驗的總結運用利于優化發展方向和

26、管理模式，而相關行業的專業知識使得公司高管可以下到一線親自帶隊?，F金拼多多采用的扁平化管理結構也受到公司高管之前創業經歷的很大影響，據年報數據，到 2023 年 12 月 31 日，拼多多只有 17403 名員工，遠低于同等規模的電商行業公司。圖圖表表 2 2：公司現任高層公司現任高層姓名職務花名公司高管陳磊董事兼聯席首席執行官土豆趙佳臻董事兼聯席首席執行官冬棗鄭振偉產品開發高級副總裁叮當肖俊云運營高級副總裁阿寬劉珺財務副總裁/資料來源：公司官網與互聯網行業信息，安信國際研究整理2.32.3 股東結構股東結構黃崢黃崢為為拼多多拼多多第一大股第一大股東東 截止2024年4月，拼多多的創始人黃崢及

27、其所屬實體持股比例為25.4%；騰訊及其所屬實體持股比例為 14.1%，為拼多多第二大股東。除此之外，拼多多的合伙人和管理層也持有大量股份。拼多多實行 AB 股制度，A 股一股只有一個投票權，發放給普通投資者；B 股一股有十個投票權，原本只有黃崢一人持有，現在因為黃崢卸任董事長一職，超級投票權已經失效。騰訊控股（700.HK）在 2016 年拼多多 A 輪融資時成為股東，經過多輪融資和 IPO 股權稀釋后持有拼多多股份比例為 14.1%，為第二大股東。圖表圖表 3 3：截止截止 20242024 年年 4 4 月月拼多多重要拼多多重要股東股東股東名稱直接持股數量（億股）占已發行普通股占比（%）

28、黃崢14.1025.4騰訊7.8314.1拼多多合伙人3.716.7資料來源：公司年報，安信國際研究整理7公司深度報告/拼多多 PDD.US本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3 3主要業務主要業務介紹介紹3.13.1 公司業務經營概覽公司業務經營概覽公司的核心業務主要包含拼多多主站，多多買菜，以及 TEMU 業務三大板塊。目前拼多多的主站業務已經趨于完善。截止到 2023 年 6 月，拼多多平臺年活躍買家數達 9.01 億，日均訂單量超過7000 萬單。拼多多推廣的拼團模式，社交電商，高性價比策略

29、直到今日還在為拼多多主站平臺吸引更多的用戶和增加交易額，成為行業學習模仿的對象。拼多多研發的大數據算法模型創新了給用戶推薦商品的模式，通過分析用戶的購買歷史推薦他們感興趣的低價產品，改善用戶的購買體驗；拼多多的供應鏈體系為商品的運送提供了高效的物流配送支撐，直接連接了源頭生產商和消費者，有利于提供更高性價比的商品。這些方面給拼多多帶來了相較于同行業其他競爭者的優勢，未來拼多多也將繼續深化社交電商模式，加強技術研發，提升用戶體驗。在主站業務飛速發展的同時，近幾年拼多多也在逐步發展新業務。新業務的發展也成為拼多多增長的一個新的動力點。多多買菜作為拼多多在社區團購方向的業務延伸，充分發揮了自己的農產

30、品供應鏈優勢，為其增加單個用戶消費金額的目標做出巨大貢獻。截至目前，多多買菜已經成為社區團購領域的頭部兩家之一，根據晚點 Latepost消息，2023 年，多多買菜完成 1900 億成交額，日成交量在 4000 萬單到 4500 萬單左右?，F階段多多買菜的重心已經從擴展規模向實現盈利過度，單量增速有所下降。2022 年 7 月，拼多多的子公司 TEMU 在美國波士頓成立，成為拼多多涉足海外市場的新嘗試。TEMU充分利用拼多多在中國的完整供應鏈，為海外用戶提供廉價商品。近些年來 TEMU 發展迅速，前期 TEMU 以全托管的模式進行管理，到今年上半年推出全托管和半托管共存的新模式，鼓勵更多商家

31、出海經營，刺激擴張并降低了運營成本。如今，TEMU 已經涉足全球 50 多個國家，在去年北美的電商平臺中訪客數量排名第二，在今年上半年被歐盟列為“超大型在線平臺”（VLOP）。3.23.2 公司收入及其變化公司收入及其變化按公司披露的財務口徑劃分，拼多多公司收入構成主要包括在線營銷收入以及交易傭金兩大部分：在線營銷收入主要是向商家收取競價排名費用以及廣告展位費用，交易傭金則是按商家銷售額收取傭金。2023 年，拼多多全年收入約 2476 億元人民幣，相較于上一年同步增長 89.7%。其中，在線營銷收入約 1535 億元，同比增長 49.5%；交易傭金收入約 941 億元，同比增長 240.6%

32、。作為對比，阿里巴巴同期增速僅 5%，拼多多增長勢頭迅猛，遠超行業平均水平。圖表圖表 4 4：2021-20232021-2023 年拼多多，阿里巴巴和京東營業收入變化及營業收入增長率變化年拼多多，阿里巴巴和京東營業收入變化及營業收入增長率變化資料來源：公司年報，安信國際研究整理2023 年，拼多多在線營銷收入錄得約 1535 億元，占總收入約 62.0%，交易傭金收入約 941 億元，占總收入約 38.0%，交易傭金收入占比有所上升，主要系品牌方百億補貼交易量占比的提升以及海外 TEMU 的收入貢獻。在 2024 第一季度，在線營銷收入達 424.6 億，交易傭金收入達 443.6 億，占比

33、進一步升至 51.1%。8公司深度報告/拼多多 PDD.US本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 5 5：2021-20242021-2024 年拼多多主要收入部分占比變化（年拼多多主要收入部分占比變化（20242024 只統計第一季度數據）只統計第一季度數據）資料來源：公司年報，安信國際研究整理3.33.3國內主站業務介紹國內主站業務介紹3.3.13.3.1拼多多主站的發展歷程拼多多主站的發展歷程拼多多主站的前身拼好貨 APP 上線于 2015 年，彼時其他的大型電商平臺，如阿里巴巴，京東

34、等已經發展的相對成熟，市場競爭激烈。但是拼多多巧妙的選擇了一條截然不同的發展道路，通過田忌賽馬的方法渡過了最開始的困難時期。初創階段：借勢微信平臺營銷用戶規模井噴式起量初創階段：借勢微信平臺營銷用戶規模井噴式起量 首先拼多多敏銳地察覺到這一時期微信的生態紅利，在最開始以“拼好貨”的形式生存在微信中，借用微信的流行尤其是微信紅包的大規模盛行獲取了一大批流量；同時拼多多用特有的社交拼團模式，“砍一刀”活動等營銷策略，通過更低的價格鼓勵用戶自發進行推廣，以極低的成本快速地社交裂變。之后拼多多打造了自己的拼多多平臺，確立了平臺模式的電商策略，但仍然繼續利用微信社交圈進行推廣。初期的拼多多很快就站穩了跟

35、腳,在 2016 年 9 月用戶規模就突破了 1 億，單月的交易總額（GMV）也突破了 1 億。圖表圖表 6 6：20172017 年年電商平臺電商平臺 GMVGMV 格局格局圖表圖表 7：202023 年年電商平臺電商平臺 GMV 格局格局資料來源：公司資料,安信國際研究整理資料來源：公司資料,安信國際研究整理9公司深度報告/拼多多 PDD.US本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 8 8:風靡一時的風靡一時的“砍一刀砍一刀“活動活動資料來源：拼多多 APP抓住商家渠道端發展機遇抓住商家渠

36、道端發展機遇 在接下來的 2-3 年中，拼多多商家渠道端也進入了快速增長的時期。拼多多利用阿里巴巴和京東向上行市場轉移留下的空白，迅速抓住下沉市場需求。為了繼續積累更多的用戶，拼多多以極致低價作為主打策略，通過提供行業內最低的價格來吸引大量流量和用戶。在商家方面，這一時期有大量白牌商家因為假貨風波從淘寶，京東等平臺中流出，而拼多多很好地抓住這一機遇，通過更高的定價自由度留下了這些商家。此外，拼多多獨創的推送算法，可以通過學習用戶的購買行為做到精準推送最低價的商品，一方面滿足了下沉市場用戶低消費的需求，一方面為商家提供了良好的市場競爭環境。下沉市場站穩腳跟下沉市場站穩腳跟 拼多多的供應鏈體系也在

37、這一時期成熟，通過直接連接生產商與用戶，拼多多做到了更低價。因此在這一時期中拼多多確立了其在三四線城市中的主導地位，平臺的用戶數量和總交易額（GMV）等關鍵指標迅速增長。在這一時期中，拼多多成功完成了多次億元級別的融資，并且每年用戶和活躍用戶的數量都保持在大約 1 億的增長。然而，這種極致低價的策略也帶來了一些問題，比如產品質量問題和欺詐性宣傳，這些問題逐漸成為了拼多多快速發展中的障礙。圖表圖表 9 9:2017-20222017-2022 拼多多用戶人數變化及增長率變化拼多多用戶人數變化及增長率變化資料來源：公司年報，安信國際研究整理從白牌到品牌，百億補貼提升平臺用戶心智從白牌到品牌，百億補

38、貼提升平臺用戶心智 早些年面對拼多多的產品質量問題，黃崢曾用里子和面子的關系應答；“舉個例子，拼多多的第一款商品是一元錢一袋的樂事薯片，一天賣了一萬份。只要一半薯片還能吃，他就會覺得值?！斑@是因為拼多多直接鏈接兩端的供應邏輯省略了中間的檢查過程，但又可以給用戶帶來占便宜的快樂?？稍诿鎸Ω叨说南M者時，產品質量問題將會被放大。此外，由于先前商品定位和定價較低，導致用戶單次消費金額不高；同時因為用戶10公司深度報告/拼多多 PDD.US本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。對平臺的信任度不足，復購率也相

39、對較低。為了獲得新的增長點，拼多多需要品質更高的商品。因此這一時期，拼多多的主要任務是向一二線城市的更高端消費群體進軍，完成品牌升級。在這個過程中，一方面拼多多在前期積累的巨量用戶基數成為了其與品牌談判的基礎；另一方面拼多多推出的扶持活動也吸引了品牌方加入。2018 年至 2019 年，拼多多的品牌升級進程接連取得進展，其中在 2018 年底推出的“新品牌計劃”對頭部代工廠進行扶持，助力其孵化自主品牌；而2019 年推出的“百億補貼”計劃引進品牌商入駐，吸引高線城市用戶從而提升客單價。在用戶心智的方面，拼多多的宣傳也從極致低價向極致高性價比發生轉變，滿足高端消費群體需求。通過以上轉變，拼多多完

40、成了轉型升級，從而迎來了新一輪的快速增長。圖表圖表 1010:拼多多百億補貼活動和新品牌計劃活動拼多多百億補貼活動和新品牌計劃活動資料來源：拼多多 APP從 2021 年到今天，拼多多主站平臺的發展動力已經從開始的通過用戶數量增加帶來的增長轉變為增加人均交易額（GMV）帶來的增長和提升貨幣化率帶來的增長。在如今各大 app 爭搶用戶使用時間的激烈競爭環境下，為了延伸用戶的在線時長，拼多多通過“拼小圈”，“多多直播”等更有意思的社交性玩法來增加用戶粘性。在拼多多平臺上目前品牌商家的占比在 35%左右，為了進一步優化品牌商結構，拼多多會繼續推廣限時秒殺，百億補貼等活動，將更多流量帶給品牌方發展，同

41、時也兼顧到白牌（非品牌方）商家的生存健康情況。優化品牌商結構一方面提供更廣泛的商品范圍，可以打通一二線市場和下沉市場，覆蓋到不同層級的用戶；也包含平臺把重點放在生鮮產品這類復購率高的商品上，制造流量傾斜，利于培養用戶的依賴性。另一方面，平臺的貨幣化率近幾年正在穩步提升。貨幣化率提升意味著廣告收入和服務收入的占比正在提升，毛利潤正在提升。拼多多創新流量分配機制，采用評級制度，評分更高的企業可以獲得更多的自然流量，也可以購買剩余的流量，這一制度提高了商家對廣告等宣傳的投入。未來，拼多多可能會放緩貨幣化的增速，保護中小商家的利益?，F今拼多多上的商品可能并不是全網的最低價，但可以通過更多的流量和更高的

42、質量，吸引到商家和消費者?？梢哉f現在的拼多多正在一條健康的發展道路上可持續地增長。11公司深度報告/拼多多 PDD.US本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 1 11 1:拼多多運營邏輯圖拼多多運營邏輯圖資料來源：公司年報，安信國際研究整理3.3.23.3.2電商行業變化電商行業變化整體消費增速放緩，一定程度上減緩了電商行業的發展。近些年受到經濟形勢的影響，中國消費者信心指數在 2024 年 3 月份來到了 89.4，遠低于 2021 年 127 的高位。不過從 2023 中旬開始消費者信心

43、，月零售銷售額，居民消費價格指數都開始回暖，預示著零售行業正在復蘇，也為電商行業的發展釋放了一些利好因素。未來在國家宏觀政策影響下，零售行業會逐步回暖，但距離完全恢復仍需要時間。2024 年社會消費品零售總額與實物商品網上零售額處于恢復向上的趨勢之中，網上商品零售額占比穩定在 25%-35%之間，線上滲透率階段性見頂。此外，之前互聯網的普及以及線上+線下基礎設施建設的完善，線上零售行業經歷了蓬勃的發展?，F如今我國的網購用戶對網民滲透率，實物商品網上零售額滲透率都已經接近峰值。2023 年我國的網購滲透率達 83.8%，相較于去年同期只增長了 4 個百分點，而實物商品網上零售額滲透率為27.6%

44、，較上年增長了 0.4 個百分點。由線上消費滲透率增加帶來的電商行業增長已經逐步放緩，動力缺乏。圖圖表表 1212：2021-20242021-2024 中國消費者信心指數變化中國消費者信心指數變化圖表圖表 13：線上零售占比趨于穩定線上零售占比趨于穩定資料來源：公司資料,安信國際研究整理資料來源：公司資料,安信國際研究整理12公司深度報告/拼多多 PDD.US本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 1 14 4:2020-20232020-2023 年網上用戶數量已經見頂年網上用戶數量已經見

45、頂資料來源：中國互聯網絡發展狀況統計報告，安信國際研究整理綜合來看，我們認為電商行業整體已進入存量競爭的階段。根據國家統計局的數據顯示，2023 年全國網上零售額 15.4 萬億元，同比增長 11.0%，其中，實物商品網上零售額 13.0 萬億元，同比增長 8.4%，二者相比 2022 年已有恢復，但仍處于低位。在這一階段中，市場規模和用戶數量已經接近天花板，各家公司需要通過創新升級營銷策略，提升商品品質，降低商品價格等手段爭搶市場份額。從 2023 年開始，各家電商平臺紛紛開啟低價戰，希望用更高性價比的商品來吸引顧客，提高公司競爭力。在 2023 年 3 月 6 號，京東正式宣上線“百億補貼

46、“頻道，很快淘寶和拼多多也針對此做出了價格的進一步調整。在未來，價格戰將會是一場持久的拉鋸，有助于推進產業的升級發展。除了圍繞性價比的比拼，多元化的趨勢也影響了電商市場的布局，而直播電商的入場令市場的競爭更加多元化。此前電商行業主要由阿里巴巴，拼多多和京東三家主導市場份額。但在 2020 年以后，抖音，快手等內容平臺也在電商市場中占用重要的地位。在 2022 年，快手與抖音已經占據了將近 20%的市場份額，發展迅速；2023 年全國直播電商增速達到 35%，市場規模達 4.9 萬億元，已經成為電商行業最重要的增長動力?，F在各大 APP 對用戶時長的搶奪已經進入白熱化，短視頻平臺憑借更具吸引力的

47、內容擠占電商平臺的用戶時間。因此電商平臺增加短視頻元素，內容化轉型的一大原因就是優化用戶體驗，提升種草能力，增加流量入口。拼多多已于 2020 年上線多多視頻，阿里也在 2023 年年初將直播作為五大年度戰略之一。此外在當前經濟形勢下，直播電商可以用其聚集的優質流量和高效的轉化能力為用戶提供高效率匹配低價商品，為平臺快速搶占市場份額。不過短視頻平臺上電商元素的占比投入是有限的，而傳統電商平臺原有的銷售途徑和用戶思維也無法被取締，最終電商市場的格局仍會趨向穩定?？傮w來看，性價比是目前電商平臺的核心競爭力，而滿足用戶多元化的需求也是目前電商行業競爭力的一大體現。在當前經濟環境弱復蘇的大背景下，低價

48、高性價比的商品普遍收到用戶喜愛，價格戰的風波仍將持續；面對內容平臺進入電商市場，電商平臺內容化的趨勢也無法避免，融合發展補充短板，既是機遇也是挑戰。3.43.4 多多買菜業務多多買菜業務社區團購業務萌芽于 2015 年，興起于 2016 年，并在 2018 年引發資本市場的熱烈追捧。社區團購的興起與我國獨特的民情離不開關系：一是我國人均可支配收入相較于發達國家仍有差距，根據國家統計局公布的數據，2023 年我國人均可支配收入僅有 39218 元，消費者對于高性價比生活用品的需求旺盛，提供一個便捷的購買途徑成為潛在商業機遇；二來我國的城市層級復雜，鄉鎮街道情況參差不齊，解決“最后一公里”的問題受

49、到社會重視；三是我國的互聯網普及率已經很高，網購文化也早已深入人心，為電商平臺進軍團購市場提供了保障。2020 年受到新冠疫情影響，居民出行受限對社區團購平臺的發展帶來以外的機遇，各家團購平臺如雨后春筍般出現。在 2018到 2022 年 5 年間我國社區團購市場交易規模迅速擴大，2019 年的市場規模同比增長超過 3 倍，到 2022 年我國社區團購市場規模達到 2100 億元，同比增長超 70%。根據網經社的統計，2023 年社區團購市場規模超過 3200 億元。與后移動互聯網時期的各種商業模式相比，社區團購目前發13公司深度報告/拼多多 PDD.US本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬

50、于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。展已經進入成熟期，但基于社區團購最好“留量池”的優勢，仍具有較大的發展空間。多多買菜是拼多多在 2020 年 8 月推出的社區團購業務，也是作為拼多多線上業務的線下延伸。彼時的拼多多用戶增長已經接近天花板，而拼多多的存量用戶與社區團購目標用戶群體標簽高度吻合，且社區團購專注的生活必用品復購率高，有利于提高用戶的粘性，豐富平臺的服務方式。拼多多出身于農產品電商的拼好貨 APP，對于生鮮產品供給和消費受眾群體以及銷售方式非常熟悉，擴展社區團購的相關業務也相較于其他電商更為輕松；面對農產品在網絡零售行業的缺

51、口，拼多多又擁有豐厚的產品渠道以及堅實的供應鏈系統，也是拼多多在涉足團購行業的優勢。因此多多買菜業務即是在時代風浪下誕生的產物，也是拼多多平臺自身的發展需求。開始階段，多多買菜主要通過從主站平臺客戶的引流來獲取初始用戶。拼多多的主站平臺頁面里會插入多多買菜的廣告橫幅，可以直接跳轉到多多買菜界面，做到買菜業務和主站業務共享流量?；谄炊喽喈敃r主要的用戶中很大一部分也是團購行業的受眾群體，此舉效果非常顯著。多多買菜快速積累了用戶流量，做到精準推廣的同時節約了宣傳成本；當然對主站來說，一方面提高了用戶的使用頻次，另一方面也深化了其高性價比的戰略目標。圖表圖表 1717：多多買菜在主站平臺上的宣傳：多

52、多買菜在主站平臺上的宣傳資料來源：互聯網，安信國際研究整理內部的組織架構方面多多買菜也大多沿用了拼多多以往的經驗。多多買菜業務開拓的初期就是由公司的領頭人物阿布直接帶隊，外加抽調眾多公司骨干成員加入，傾力進入團購市場，直接將多多買菜業務放置在戰略重心位置。與別的平臺不同，拼多多只有三層結構，如此精簡的框架極大提高了人效和傳遞效率。拼多多將中國劃分成 7 大分區，每一分區有一位負責人承擔，分區負責人直接向項目的總負責人阿布對接。而在各個分區中拼多多打下的每一個山頭都有一個城市負責人，城市負責人直接向分區負責人對接，又管理著這個城市里所有的社區負責人：團長。此外，拼多多還采用地區自治的方式，給各城

53、市極大的自主調動的權利，一是可以根據各地的實際情況因地制宜，二是便于在激烈的競爭中搶奪人才和市場。并且不同于其他的社群模式，拼多多發揮了平臺模式的優勢，團長的存在感弱，傭金也相對較低，便于提供更低的價格。圖表圖表 1515：近年社區團購交易規模變化及增長率近年社區團購交易規模變化及增長率圖表圖表 1616：多多買菜業務日平均成交單量變化多多買菜業務日平均成交單量變化資料來源：網經社，晚點 latepost，安信國際研究整理資料來源：公司資料,安信國際研究整理14公司深度報告/拼多多 PDD.US本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報

54、告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 1818：多多買菜層級劃分圖：多多買菜層級劃分圖資料來源：公司 app，安信國際研究整理先前拼多多的主站物流主要以外包為主，拼多多與圓通，順豐等物流公司都有良好的合作關系。入駐團購行業之后，因為農產品對運輸速度和保鮮的要求更高，拼多多也在構建自己的物流服務。針對速度上的問題，多多買菜采用拼購+產地直發的銷售方式，確保農產品從產地發出后不會在中間流程停留，縮短了產銷鏈；此外，多多買菜推出“農云行動”，助力打造數字化產業帶，優化運輸環節，縮短了物流時常并且減少了運輸損耗。多多買菜在保持與物流巨頭的良好合作的基礎上修建如自營中心倉等冷鏈物流基礎設施，招募團長

55、建立城市冷鏈倉網絡，在已有的物流體系上升級了冷鏈物流體系，優化了物流配送服務，滿足了農產品運輸的保險需求。多多買菜在供應鏈的優勢在解決“最后一公里”問題的社區團購業務中更加被放大。后續發展的進程中，拼多多將重心放在了改良社區團購的源頭。當團購行業趨于成熟，“最后一公里”的問題已經被良好解決，“最初一公里”的任務仍然還很艱巨。相較于農業發達國家，我國的農業生產數字化進程還很落后。如何加強農產品的供給端和需求端匹配，提升農產品生產的質量和效率成為拼多多想要解決的難題?！皟膳_四網”就是針對供給與需求匹配問題而建。兩臺指的是是農產品上行平臺、互聯網農業數據平臺，四網指的是地網、天網、農產品物流網和農業

56、科技網，其中地網是以新農人為基礎搭建的銷售網絡，天網是拼多多自建的農貨智能處理系統。在這個系統里，拼多多可以統計全國所有產區內包括但不限于農產品種類，成熟周期，區域物流條件等等信息，通過這些內容的整合提前給消費者提供農產品推薦，做到在農產品成熟的季節精準匹配到用戶，解決了潛在的滯銷問題。同時這套系統也會統計用戶的喜好，各類農產品的口碑和訂單量等信息，及時反饋給農戶，便于農戶對未來生產策略進行調整。此外，拼多多還積極推動農業上行的戰略，提高生產效率，保障農民的權益。拼多多推動的百億農研項目，設立 100 億農業科研專項，致力于推動農業科技進步。比如拼多多通過推動農產品的數字化改革，收集、分析農產

57、品大數據，針對不同地區制定種植方案，有效地提升了農業畝產值。拼多多同時推出的新農人計劃，鼓勵 10 萬名高學歷農業人才回鄉創業，為鄉村事業留下了寶貴的競爭力。拼多多對源頭的改善一方面提升了自身品牌的口碑，讓產品質量和服務更有保障；另一方面也真正的帶動了農村經濟發展，讓利益本地化，人才本地化，產業本地化。圖表圖表 1919：多多買菜眾多助農活動：多多買菜眾多助農活動時間活動名稱活動內容2018 年多多果園“多多果園”讓用戶虛擬種植果樹。待果實成熟，玩家將收到平臺贈送的實物水果。這種互動游戲方式不僅增加了用戶樂趣，也有效推動了農產品的團購活動。2019 年農貨節聯合全國各省市上千個地標產區，優選百

58、萬品質商家，從供應源頭為“多多好年貨”保駕護航，助力農產品銷售，滿足城鄉消費者的年貨需求。2019 年兩臺四網拼多多通過實施“山村直連小區”策略，結合“兩臺四網”模式，打造了一個全面的供給網絡。這一網絡有效連接了供需兩端，優化了農產品的流通效率。2021 年百億農研拼多多計劃投資 100 億元于農業科技專項基金，專注于農業和鄉村發展的核心需求。該基金不以盈利為主要目標，而是致力于促進農業科技的發展15公司深度報告/拼多多 PDD.US本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。和普及。2023 年農云行動匯

59、聚關鍵資源，拼多多致力于加速全國 100 個農產品產區的數字化進程，實現“云端”對接。這一舉措旨在構建更具彈性和市場競爭力的數字化農產品供應鏈。資料來源：公司官網，安信國際研究整理2021 年之后，隨著中國社區團購的政策開始縮緊，加上潛在市場空間已經在過去幾年的蓬勃發展中消耗殆盡，社區團購的浪潮逐步接近尾聲。早在 2020 年 12 月 22 市場監管總局就出臺了“九不準”規定，明確提出“禁止平臺負毛利”銷售的監管措施；2021 年中國商務部又出臺了”十四五“商業發展計劃，進一步指導團購市場發展方向。目前團購市場的競爭不再是燒錢補貼的腥風血雨，而是通過先進的技術和管理模式來提升效率，回歸營利的

60、目的。多多買菜憑借各方的優勢在“千團大戰”中存活下來，在市場中搶占到較大的份額，與美團優選分庭抗禮。未來多多買菜團購業務將逐漸從前期燒錢競爭的階段走向長期盈利的階段，多多買菜的目標也從擴大單量規模轉變為精細化運營，提高毛利率，早日實現盈利。未來，鑒于團購市場已經趨于較為穩定的局面，團購業務應當回歸正常的盈利模式，為拼多多貢獻增長價值。3.53.5 TEMUTEMU 業務業務TEMU 于 2022 年 9 月開始運營，成立于美國波士頓。在當時面對國內電商市場競爭日益激烈，擴張進程接近尾聲的情況，拼多多嘗試海外市場，將 TEMU 業務作為了新的增長點，為未來的業務發展拓展新的道路。經過近兩年的發展

61、，TEMU 已經在海外市場站穩了跟腳。在今年二月份的超級碗決賽中，TEMU 再次豪擲千金買下黃金廣告時段，廣告詞是“Shop like a Billionaire“（像億萬富翁一樣購物）。其實 TEMU 并不是黃崢對跨境電商市場的第一次嘗試，早在拼多多之前，樂其電商與尋夢游戲都曾涉足海外市場。TEMU 的負責人和業務核心人員大多是從多多買菜業務中轉移過來的，從側面佐證了拼多多擴張業務的重心轉移。TEMU 現在還主要專注于下沉市場，利用中國更為廉價的生產成本以及自身完整成熟的物流體系，為美國等海外市場輸送廉價商品，與拼多多早期的擴張戰略相似。也許未來，TEMU 也會向品牌方轉型，開始產品上行時期

62、。圖表圖表 2020：中國跨境電商出口規模近年發展狀況：中國跨境電商出口規模近年發展狀況資料來源：安信國際證券研究整理近些年美國等國家通貨膨脹率日漸上升，為廉價商品打入市場提供了條件。貨幣的購買力下降導致民眾的購買欲望下降，如果說以前用戶網購的要求更多是速度快，質量好，現在網購的主要訴求已經集中在價格低。以美國為例，現在美國市場同時面臨經濟下行和加息兩方面的沖擊，民眾對于廉價商品的需求更為激烈。在之前尤其是疫情沖擊以前，美國的電商平臺對下沉市場的覆蓋不足，這個方向具有廣闊的發展空間。以亞馬遜為例，亞馬遜將大量資金資源投入物流基礎設施的建設，發展重點主要放在商品種類的齊全以及物流的方便迅速。并且

63、鑒于美國自身生產成本較高，又有像是沃爾瑪這種零售巨頭的存在，網購相對于線下購物，廉價的優勢并不明顯，因此美國本土的網購平臺并沒有將重點放在這里，為 TEMU 的發展提供了良好的市場環境。在 TEMU 之前，以服裝產業為重心的 Shein 已經在美國取得了一定成功，證明了主打低價熱賣產品的商業模式在美國可以成功，為 TEMU 的創立提供了邏輯支撐。當然，截至目前美國的人均購買力仍然要顯著高于我國，因此未來 TEMU 的繼續擴張以及有可能發生的產業上行策略都擁有極大的發展空間。16公司深度報告/拼多多 PDD.US本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。

64、各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。Temu 現在的主要運營方式是“全托管+半托管”模式。在全托管模式下，商家僅負責提供商品以及在國內部分的物流，后續的運營、物流、倉配、客服以及售后服務環節都由平臺方負責。在這種模式下平臺的主要盈利來源是終端售價與商家提供價格的差值，相較于主站平臺的運營模式成本更高，毛利率也有所降低，但這種模式是為了滿足高速擴張的妥協。全托管模式降低了商家入局跨境電商的門檻，減少了商家的運營成本和風險，更多的商家愿意在 TEMU 上開創海外業務；同時平臺擁有高度掌控權，通過對選品、定價、售后等環節的把控做到提供更優質的產品，更便捷的服務，有助于提升平臺的口碑，吸引

65、用戶；并且平臺對商品的定價采用嚴格的競價模式，鼓勵商家互相競爭從而篩選出最低價的產品，因此相較于同類型平臺 TEMU 往往可以提供更低的價格。鑒于全托管模式的種種優勢，Temu 得以橫掃歐美，2023 年獨立訪客數達到 4.67 億，增長速度之快令人咂舌。2023 年 3 月 TEMU 又推出半托管模式，相較于全托管模式，半托管模式下平臺將選品和運營的部分自主權交還給商家。商家需要重新在平臺上開店，可以自主選貨直接上架，跳過冗雜的審核階段；同時也要負責海外的部分物流（海外倉庫到顧客的部分）和售后服務，但是平臺會幫商家完成廣告的推送以及主要銷售的部分，流量的分配掌握在平臺手中，并且最重要的是定價

66、的權利被保留了下來。半托管本質上還是托管，但是彌補了全托管的劣勢，首先他提升了物流的效率，因為商家的商品可以直接在海外進貨而不用從國內運出；此外此前全托管模式下商家的利潤是很微薄的，全托管模式可以提高商家的利潤，對于廣大國內小商家來說很有更有吸引力。未來相信 TEMU也會不斷優化已有的運營模式和創新新的模式，來應當目前多變的機遇與挑戰。圖表圖表 2323：全托管與半托管模式對比全托管與半托管模式對比全托管全托管半托管半托管定義賣家只負責產品的供給，將其他工作都交由平臺來負責的運營模式介于全托管和賣家自運營之間的服務模式，平臺和賣家各自承擔部分責任特點定價權被壟斷，商家只掌握貨權不同平臺有差異，

67、商家平臺各司其職優勢降低了準入門檻，方便有獨立生產能力，但沒有出海經驗的商家節省了商家的部分物流成本，提供更多的商品靈活度，解放了平臺的運營壓力劣勢成本高，毛利低監管壓力變大，商家適用度不高適用商家源頭工廠，產品單一的商家在海外游自己的儲存倉的用戶受眾群體對性價比更加追求的用戶追求高效物流效率的用戶資料來源：安信國際證券研究整理TEMU 沿用之前拼多多主打的“低價好貨“策略，為海外用戶提供高性價比的商品。國外經濟下行壓導致導用戶消費水平下降，差異化的商品利于快速搶占市場份額和吸引消費者，拼多多有之前在下沉市場探索的寶貴經驗，我們認為這三點是 TEMU 主打高性價比的策略可以成功的主要原因。TE

68、MU 可以做到極致低價的策略有幾方面，首先 TEMU 可以運用之前拼多多在國內市場積累的低價圖表圖表 2121：20242024 年海外電商網站月度訪問量（百萬年海外電商網站月度訪問量（百萬）圖表圖表:22:22：20232023 年成熟賣家新渠道分布年成熟賣家新渠道分布資料來源：eMarketer，安信國際證券研究整理資料來源：雨果跨境，安信國際證券研究整理17公司深度報告/拼多多 PDD.US本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。商家資源，獲得大量的低價保質商品源，再加上已經成熟的供應鏈體系，做到

69、盡可能降低進貨成本；拼多多的競價體系采用后臺競標的方式，倒逼選出最優價格的供應商，市場經濟風格明顯，并且 TEMU 也放棄商品種類全面性，將重點放在打造單個低價爆款上，因此往往能創造全網最低價；現在 TEMU 平臺還在高速擴張的階段，為了鼓勵用戶下單，平臺推出大量折扣活動和補貼活動等利好消費者的活動，更是打出“Temu 最高 90%折扣“的標語，這種目前燒錢的營銷策路也進一步拉低了平臺上商品的價格。在前期因為單個商品較低的毛利潤以及較高的獲客費用和補貼費用，平臺整體的凈收入相對較低，不過長期來看隨著品類結構的逐步完善和各項營銷費用的下滑，預期凈收入率將有所提升。除了商品單價的降低，TEMU 也

70、采用了更低的包郵價格，提高了用戶的下單量。低價好貨的策略整體契合了廣大海外用戶的消費需求，也完成了 TEMU 早期的擴展市場的任務，可以說是成功的。相較于國內的電商運行，跨境電商對物流方面的管理更加困難，也有更高的要求。目前 TEMU 的物流體系可以分為三個部分：國內頭部配送，干線運輸，海外的的尾部配送。目前國內的配送過程基本是由商家直接發貨到 TEMU 的貨倉。商家一般會根據訂單量發貨，不過鑒于現在商品的儲存成本很低，部分商家也會提前將貨物放松到貨倉儲存。在干線運輸的方面，TEMU 主要和國內的物流公司合作，比如極兔等，通過空運的方式運送到海外地。在海外的尾部配送方面，TEMU 現在主要和當

71、地的物流公司合作，比如在美國就和 USPS 合作。當然目前 TEMU 這種供應鏈體系還有升級的空間。根據 Meta Survey 的調研，現今跨境購物的消費者對物流最大的訴求是低價，其次才是高速，意味著低速低價的配送變得可以接受。在這種情況下，TEMU 首先改動的就是自己干線運輸的部分。從去年 11 月期 TEMU 已經開始與美森等幾家航運公司展開合作，用海運的方式取代空運將節約大量成本。此外，TEMU 也一直在致力于推動自己的海外儲存倉的建立。這一方面可以降低商品在海外的儲存成本，一方面又可以方便海外用戶的退貨，換貨需求。物流對跨境電商非常重要，TEMU 在物流上的改進在一定程度上體現了平臺

72、的優勢。圖表圖表 2424：TEMUTEMU 的物流體系邏輯圖的物流體系邏輯圖資料來源：安信國際證券研究整理在流量投放的方面，TEMU 很好的沿用了拼多多的優勢。拼多多的營銷圍繞低價好貨為中心，主要重點放在社交平臺，不過渠道相對分散，呈現出廣撒網的趨勢。Temu 在 Facebook、Instagram、Twitter 等海外主流社交媒體建立 了官方賬號，不過大部分的引流都是來自于 Facebook 和YouTube，占比達到了 95%.。截止到 2023 年 12 月，Temu 的累計下載量已經達到了 3 億，連續數月登頂同類型下載量第一。拼多多的社交裂變屬性也傳遞到了 TEMU 的營銷策略

73、中，采用“重大節日營銷+社交裂變“的方式。比如推介獎勵活動:通過邀請好友下載并注冊 Temu 可以獲得免費商品、邀請五個好友可獲得 20 美元現金激勵，這和最初拼多多的營銷策略異曲同工。TEMU 也在運營策略中加入了本地化的元素，比如開展 Shake&Cheer 活動，抽獎需要邀請好友獲得次數。以及 TEMU 在美國當地的購物狂歡節黑色星期五上舉辦拉新活動，吸引了一批消費者進入，凸顯節日營銷屬性。目前來看 TEMU 的用戶數量仍然會保持高增速的增長，根據蘋果公布的 2023 年美國 App Store 的應用下載量排行榜，在免費應用程序下載量榜單中，Temu 已經超越了 TikTok、Inst

74、agram、Google、YouTube 等 APP，登頂首位，這歸功于 TEMU 多元化高質量的營銷策路。當然未來隨著 TEMU 用戶數量見頂以及運營模式趨向盈利，對于流量投放的開銷可能會有所消減。18公司深度報告/拼多多 PDD.US本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 2525：TEMUTEMU 在超級碗投放廣告在超級碗投放廣告資料來源：互聯網TEMU 仍然處在高速發展的時期，到 2024 年 7 月，TEMU 已經覆蓋了全世界 70 多個國家和地區，包括北美，歐洲，日韓，東南亞等多個

75、市場，相較于中國的海外電商平臺，TEMU 在日本的流量排在第一，而在美國，德國，英國的排名都在第二，市場形勢良好。目前鑒于 TEMU 保持高流量投入，其流量側以及銷售總額（GMV）均有望維持較高增長速度。未來隨著平臺補貼力度和投放力度的下降，預計 TEMU 的毛利率將會上升，收入有望超過預期。4 4公司財務概覽公司財務概覽4.14.1 營收快速增長，利潤率顯著改善營收快速增長，利潤率顯著改善年度收入持續高速增長年度收入持續高速增長 2023 年收入同比增長 89.7%至 2476 億元人民幣，其中在線營銷收入同比增長 49.5%至 1535 億元，這主要來源于品牌商以及白牌商家對廣告的投入增加

76、，廣告貨幣化率的提升。拼多多的品牌上行計劃以及對白牌商家的扶持計劃都能一定程度上提升廣告收入。交易傭金收入同比增長240.6%至 941億元，這主要來源于拼多多年度GMV的增加和傭金貨幣化率的提升，以及海外 Temu 業務的拓展。季度收入表現依舊強勁季度收入表現依舊強勁 2024 Q2 公司總收入為 970.6 億元，同比增長 86%，盡管增速有所放緩，但仍保持了較高的增長水平，且在電商行業中增速依然領先。2024Q2 在線營銷服務及其他服務收入為 491.2 億元，同比增長 29%。但與前兩個季度 55%以上的增速相比，增速明顯放緩，這反映出拼多多國內主站業務的增長面臨一定挑戰，可能受到市場

77、競爭加劇、消費者行為變化等因素影響；2024Q2 交易服務收入達到 479.4 億元，同比增長 234%，該部分收入主要來自多多買菜傭金收入、Temu 收入以及部分百億補貼的傭金，增長較為顯著，表明拼多多在新業務領域的拓展取得了一定成果，交易服務逐漸成為重要的收入增長來源。圖表圖表 2626：2017-20232017-2023 年年總營收變化及同比總營收變化及同比圖表圖表 2727：2017-20232017-2023 年年毛利潤及毛利率毛利潤及毛利率資料來源：公司公告，安信國際證券研究整理資料來源：公司公告，安信國際證券研究整理19公司深度報告/拼多多 PDD.US本報告版權屬于安信國際證

78、券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。毛利率擴張中企穩提升毛利率擴張中企穩提升 公司的毛利率持續保持在較高水平，2023 年毛利率有所下降，一大原因是目前 TEMU 正處于業務擴張時期，拼多多對 TEMU 業務的補助一定程度拉低了本身的毛利率。拼多多在海外的業務導致其物流履約成本，支付和維修費用上升，短期內毛利率會有一定程度的下滑。但是長期來看，隨著目前拼多多開始與眾多海運公司展開合作，物流成本有望下降，加上未來 TEMU 規模效應增加之后，TEMU 的經營效率有望提升，帶動公司總體毛利率的提升。2024Q2 毛利率 65.

79、3%，不僅同比實現了較高增長，且較前幾個季度還有所提升，交易服務收入的突出增長，雖然包含了國內主站、多多買菜、TEMU 三塊業務的收入，且 TEMU 有進銷差價收入，變現率也較難確定，但整體業務的發展為毛利率提升奠定了基礎。強大的經營效率強大的經營效率 從過去三年的季度數據來看，拼多多的總經營費用率呈現出下降態勢，例如2024 Q2 總經營費用率為 31.7%，這表明拼多多在成本控制方面取得了較好的成效，隨著營收規模的不斷擴大，其成本控制能力呈現出規模效益，能夠有效地管理和降低各項費用支出，有助于提升公司的整體盈利能力。這種經營費用率的表現對拼多多的業務發展具有多方面的積極影響。一方面，較低的

80、總經營費用率有助于提升公司的利潤水平，為公司的持續發展提供了堅實的財務基礎，使公司在市場競爭中具備更強的財務韌性，能夠更好地應對市場變化和競爭挑戰。另一方面，合理的費用結構和有效的成本控制，使得拼多多能夠在不犧牲用戶體驗和業務增長的前提下，實現盈利的提升，有利于公司將更多的資源投入到核心業務的拓展、創新項目的推進以及市場份額的進一步擴大上，例如加大對優質商家、品牌的扶持力度，升級物流、售后等服務體驗，吸引更多的新商家、新商品，為消費者帶來更多的優價好物，助力平臺實現高質量發展。凈利潤凈利潤快速提升快速提升 受益于業績的快速擴張和優秀的成本控制能力，拼多多季度的凈利潤呈現出較高的增長態勢，202

81、4 年 Q2 歸屬于普通股股東的凈利潤為 320.1 億元，同比增長 144%；經調整凈利潤為 344.32 億元，同比增長 125%。拼多多擁有龐大的用戶基礎，且用戶活躍度高，這圖表圖表 2828：202021Q121Q1-202-2024Q24Q2 季度收入季度收入變化變化圖表圖表 2929：202021Q121Q1-202-2024Q24Q2 季度收入同比季度收入同比資料來源：公司公告，安信國際證券研究整理資料來源：公司公告，安信國際證券研究整理圖表圖表 3030：20202121-202-2024 4 年年三費三費季度季度比率變化比率變化圖表圖表 3131：20202121-20202

82、424 年年季度利潤率變化季度利潤率變化資料來源：公司公告，安信國際證券研究整理資料來源：公司公告，安信國際證券研究整理20公司深度報告/拼多多 PDD.US本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。為其帶來了巨大的交易流量。交易規模的不斷擴大，使得平臺能夠從商家處獲得更多的收入，同時在成本控制方面采取了有效措施，例如優化供應鏈、提高人效和降低營銷成本等，使得利潤空間得以擴大，進而推動凈利潤的增長。4.24.2 資本金充裕無負債壓力資本金充裕無負債壓力償債能力優異償債能力優異 截至 2023 年末，公司流

83、動資產 2947.5 億元，同比增長 36.1%,其中貨幣資金達到了 597.9 億元，同比增長 74.2%；短期投資 1574.2 億元，同比增長 36.7%。流動性資產情況健康，資金靈活度高。非流動性資產中其他非流動資產的部分幅度較大，較去年增長了 184.4%，主要包括了預付款項等等，達到了 479.5 億元。我們推測，這可能和 TEMU 在海外擴展業務相關。2023年，公司的流動比率達到了 1.93，速動比率達到了 1.90，基本接近于 2，證明公司對流動負債的償還能力強，資金流動性處于健康的水平。高高 ROEROE 與與 ROAROA近三年來，拼多多的 ROE 與 ROA 水平持續提

84、升，2024Q2 分別達到驚人的 49.5%和 28.0%，處于行業領先水平，體現了公司對股東投入資本的高效運用，為股東創造了較高的回報，同時公司在資產的運營和管理方面表現出色，能夠充分利用資產創造收益，資產周轉速度較快，使得相同的資產規模能夠產生更多的利潤。圖表圖表 3232：20201717-202-2023 3 年凈利潤年凈利潤變化變化圖表圖表 3333：20202121-20202424 年年季度凈利潤變化季度凈利潤變化資料來源：公司公告，安信國際證券研究整理資料來源：公司公告，安信國際證券研究整理圖表圖表 3434：拼多多拼多多 20232023 流動資產結構流動資產結構圖表圖表 3

85、535：現金及等價物現金及等價物、短期投資與負債結構變化短期投資與負債結構變化資料來源：公司公告，安信國際證券研究整理資料來源：公司公告，安信國際證券研究整理21公司深度報告/拼多多 PDD.US本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。5 5估值分析估值分析拼多多通過不斷創新業務模式，如推出百億補貼、多多買菜等，吸引了大量用戶和商家，提升了用戶粘性和交易活躍度，進一步鞏固了其在國內電商市場的地位，跨境電商平臺 Temu 發展迅速，通過全托管模式等創新方式，助力眾多產業帶的工廠加速出海，在國際市場上取得了

86、顯著的增長。Temu 的增長勢頭強勁，為拼多多帶來了新的業務增長點和估值想象空間。2024 年 8 月 26 日，拼多多發布二季度財報，雖然營收和凈利潤都有較大增長，凈利潤大超市場預期，但股價卻下跌 28.51%，我們認為主要原因包括以下幾點：1.業績未達市場預期：業績未達市場預期：二季度拼多多實現總收入 970.6 億元，雖同比增長 86%，但仍不及市場預期的 999.85 億元，且這是近四個季度中其單季營收增速首次不足 90%。尤其是拼多多線上營銷服務收入（被視為反應國內主站業務情況的指標）同比增長僅為 29%，低于市場預期，而該指標上個季度增速尚有 56%。2.管理層表態引發擔憂管理層表

87、態引發擔憂：在財報里和電話會上，拼多多管理層強調，由于競爭加劇和外部挑戰，未來收入增長將面臨壓力，且表示要繼續堅定投資，準備接受短期犧牲和潛在盈利能力下降。同時，公司在未來幾年不會進行回購或分紅，并計劃未來 12 個月拿出 100 億元支持優質商家。這些言論讓市場對拼多多的未來發展預期變得謹慎。3.市場競爭環境變化市場競爭環境變化：當前電商大盤增長乏力，行業競爭激烈，拼多多國內主站增速不及預期，全球化業務不確定性也在加劇。例如，拼多多海外平臺 Temu 的商家因罰款等問題與平臺產生矛盾，且隨著業務發展，Temu 面臨的外部環境變化加速，全球化業務經營受非正常商業因素干擾增多。市場對拼多多的擔憂

88、主要包含 TEMU 在海外尤其是美國面臨的政策相關打壓，TEMU 雖然有較高成長但市場仍然為能將其納入估值體系。信息披露不透明以及在業績會中展露的悲觀情緒無疑對投資者帶來估值打壓，但也意味公司專注于自身業務以及對于外審慎發展的態度。圖表圖表 3636：拼多多拼多多 ROEROE 與與 ROAROA 季度走勢季度走勢圖表圖表 3737：拼多多：拼多多流動比率與速動比率流動比率與速動比率資料來源：公司公告，安信國際證券研究整理資料來源：公司公告，安信國際證券研究整理22公司深度報告/拼多多 PDD.US本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參

89、見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 3838：拼多多估值同業參考拼多多估值同業參考資料來源：Bloomberg 8 月 28 日收盤價按照最新的收盤價，拼多多的 PE（TTM）和 PE（Fwd）分別為 7.2x 和 6.8x。參考中國互聯網頭部公司的估值以及美股電商同業公司的估值，以及拼多多過去的業績表現與新業務拓展的潛力，我們認為目前拼多多的估值水平已經十分吸引。我們參考同業，以非常保守的 10 x 2024 市盈率估值，給予拼多多公司 132.0 美元/ADR 的目標價，首次覆蓋給予“買入”評級。6 6風險提示風險提示宏觀經濟環境不穩定宏觀經濟環境不穩定：全球經濟形勢的不確定性全

90、球經濟形勢的不確定性，如經濟衰退如經濟衰退、通貨膨脹通貨膨脹、貿易摩擦等貿易摩擦等，可能影可能影響消費者的購買力和消費意愿，進而對拼多多的業務和股價產生不利影響。響消費者的購買力和消費意愿，進而對拼多多的業務和股價產生不利影響。競爭壓力持續加大競爭壓力持續加大：傳統電商如阿里巴巴、京東等老牌電商在市場份額、品牌認知度、供應鏈等方面具有優勢，不斷推出新的策略和業務來爭奪用戶和市場份額，與拼多多形成激烈競爭。例如，淘寶推出“五星價格力”營銷工具，京東強調低價戰略并上線“百億補貼”頻道，通過價格分級和流量傾斜等方式鼓勵商家價格競爭，搶占低價市場份額。新興電商崛起：新興電商崛起：抖音、快手等短視頻平臺

91、憑借自身的巨大流量和社交屬性，積極拓展電商業務，其獨特的營銷模式和用戶粘性也對拼多多構成競爭威脅。政策法規變化政策法規變化：電商行業受到一系列政策法規的監管，如消費者權益保護、數據安全、稅收政策等。政策的變化可能對拼多多的運營模式、成本結構等產生影響，若不能及時適應和合規，可能面臨法律風險和業務調整壓力，進而影響投資者信心和股價表現。全球化業務不確定性全球化業務不確定性：拼多多的全球化業務拓展面臨著諸多挑戰，包括不同國家和地區的市場環境、文化差異、法律法規以及競爭格局等。例如，美國眾議院能源和商務委員會通過的相關法案可能對拼多多的跨境業務產生影響，業務經營受到非正常商業因素干擾的變動，不確定性

92、顯著增加。品牌形象與商品質量問題品牌形象與商品質量問題：盡管拼多多一直在努力提升商品品質和服務質量，但部分消費者對其平臺上商品質量仍存在疑慮，一些假冒偽劣商品的負面報道可能損害其品牌形象，影響用戶信任度和市場口碑，進而對股價產生不利影響。23公司深度報告/拼多多 PDD.US本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。附表：財務報表預測附表：財務報表預測資料來源：公司資料、安信國際證券研究預測24公司深度報告/拼多多 PDD.US本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限

93、公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?？蛻舴諢峋€客戶服務熱線香港：2213 1888國內：40086 95517免責聲明免責聲明此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由安信國際證券(香港)有限公司（安信國際）編寫。此報告所載資料的來源皆被安信國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測，推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。安信國際，其母公司和/或附屬公司或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映安信國際于最初發此報

94、告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。安信國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。安信國際及其高級職員、董事、員工，可能不時地，在相關的法律、規則或規定的

95、許可下(1)持有或買賣此報告中所提到的公司的證券，(2)進行與此報告內容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何公司存在顧問，投資銀行，或其他金融服務業務關系，(4)又或可能已經向此報告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務。投資銀行或資產管理可能作出與此報告相反投資決定或持有與此報告不同或相反意見。此報告的意見亦可能與銷售人員、交易員或其他集團成員專業人員的意見不同或相反。安信國際，其母公司和/或附屬公司的一位或多位董事，高級職員和/或員工可能是此報告提到的證券發行人的董事或高級人員。（5）可能涉及此報告所提到的公司的證券進行自營或莊家活動。此報告對于收件人來說是完全機密的文件。此報告的全

96、部或任何部分均嚴禁以任何方式再分發予任何人士，尤其（但不限于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或美國，或直接或間接分發至美國或任何美國人士（根據 1933 年美國證券法 S 規則的解釋），安信國際也沒有任何意圖派發此報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。收件人應注意安信國際可能會與本報告所提及的股票發行人進行業務往來或不時自行及或代表其客戶持有該等股票的權益。因此，投資者應注意安信國際可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，而安信國際將不會因此而負上任何責任。此報告受到版權和資料全面保護。除非獲得安信國際的授權，任何人不得以任何目的復制，派發或出版此報告。安

97、信國際保留一切權利。規范性披露規范性披露本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擔任此報告提到的上市公司的董事或高級職員。本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擁有此報告提到的上市公司有關的任何財務權益。安信國際擁有此報告提到的上市公司的財務權益少于 1%或完全不擁有該上市公司的財務權益。公司評級體系公司評級體系收益評級：買入 預期未來 6 個月的投資收益率為 15%以上；增持 預期未來 6 個月的投資收益率為 5%至 15%；中性 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至 5%；減持 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至-15%；賣出 預期未來 6 個月的投資收益率為-15%以下。安信國際證券安信國際證券(香港香港)有限公司有限公司