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1、弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司u 能源制造 消費傳媒 醫療健康 科技2024年年3月月機械美股復盤從卡特彼勒從卡特彼勒/小松到三一重工小松到三一重工齊妍Email:楊云鵬Email:核心觀點核心觀點 復盤的思路：復盤的思路：單純復盤某一企業，從單一企業的變化總結經驗，都有特殊性，很難有共性，無論是區域擴張、產品擴張，還是營銷管理改善，在某個企業上總結的亮點，在另外一個公司上發生的時候很難和其未來的業績變化聯系起來。從單一企業切入，從行業視角去尋找產業共性，才能在下一次再次發生類似產業變化的時候，找到研究的切入點?？ㄌ乜ㄌ?小松小松/三一的共性：三一的共性：無論是行業老大卡特、老二小松亦或是國

2、內龍頭三一，在進入2000年后反應的都是同樣的產業變化中國需求帶來的中游及上游的需求增量，也導致三家公司波動周期在疫情前高度類似。疫情后，全球需求的推動因素已不在中國，而三一的全球化布局明顯還未完成，在這輪國外需求釋放的時候，無論業績或是漲幅都明顯落后于卡特和小松。未來的變化：未來的變化：疫情后的需求推動逐漸進入尾聲，卡特對未來展望也在24年逐漸趨于保守，我們預計卡特/小松目前就是景氣度高位。未來，三一等國內公司的機會，一方面需要自己完成全球市場的布局，另一方面需要亞非拉某市場的崛起。1yUkXiYfXgVmUiZ9P9R9PoMrRpNqMfQoOsRiNtRpO7NqRpPvPrQuNuO

3、sQrN卡特彼勒的歷史卡特彼勒的歷史創立初期創立初期1925年：卡特彼勒公司成立，由班杰明霍爾特和C.L.貝斯特的兩家公司合并而成?；魻柼卦?0世紀初發明了世界上第一臺履帶式拖拉機，這種設計顯著改善了農業和建筑領域的工作效率。發展階段發展階段第二次世界大戰期間：卡特彼勒為盟軍提供了大量的工程機械和設備，這極大地促進了其技術和生產能力的發展。20世紀50至70年代：公司擴大了產品線，包括挖掘機、裝載機、推土機等多種建筑和礦山設備。這一時期，卡特彼勒也開始了國際擴張，成立了多個海外工廠。成本優化成本優化1980年代：卡特彼勒開始引入電子技術到其產品中，這一創新極大提高了機械的性能和效率。1986年

4、：啟動未來工廠（PWAF）計劃，投入數十億美金對廠房和設備改造，通過自動化降低生產成本，關注終端客戶需求，快速開發新品，開發周期縮短至36個月。管理改善管理改善1990年：架構重組，劃分業務部門，給予自主權和獨立報表，考核盈利和ROA，給予薪酬激勵。2003年：六西格瑪管理方法，精益生產，比如提升工人的技能，減少工人數量，削減成本。2004年：設立全球采購團隊，通過集中采購來控制成本，優化供應鏈。2數據來源：公開信息0 20 40 60 80 100 120 140 1980-03-171981-01-091981-11-021982-08-241983-06-161984-04-091985

5、-01-311985-11-251986-09-191987-07-151988-05-061989-03-011989-12-211990-10-161991-08-091992-06-031993-03-261994-01-181994-11-101995-09-061996-06-281997-04-231998-02-171998-12-091999-10-052000-07-282001-05-232002-03-252003-01-162003-11-102004-09-072005-06-302006-04-262007-02-212007-12-132008-10-082009

6、-08-042010-05-282011-03-232012-01-172012-11-092013-09-062014-07-022015-04-282016-02-222016-12-132017-10-092018-08-032019-05-312020-03-252021-01-192021-11-102022-09-072023-07-05經濟危機后刺激政策，工程機械與礦用機械上行周期疫情爆發，各國進行基建投資等經濟刺激政策，CAPEX預期上升，中國市場需求創新高復盤美股：卡特彼勒歷史上有六次大幅上漲復盤美股：卡特彼勒歷史上有六次大幅上漲卡特彼勒在卡特彼勒在40年間上漲年間上漲100

7、倍倍1993-19972003-20072009-20112016-201720202022-2024拜登基建法案+芯片法案，美國基建周期疊加制造業回流，大宗品開采增加，供應鏈短缺時產品漲價工程機械與礦用機械從周期底部走出，開啟新一輪上行周期亞太地區需求上升支撐的上行周期組織架構調整與成本優化，盈利能力改善數據來源：iFind3小松的歷史小松的歷史成立：成立：小松于1921年由根上孝太郎在日本創立，最初是作為電氣公司開始的，其后轉型成為一家重工業機械制造企業。名稱和擴張：名稱和擴張：公司名“小松”來自于創始人根上孝太郎的家鄉小松市。在最初幾十年，小松專注于日本國內市場，逐步擴大其產品線。二戰后

8、重建和國際化：二戰后重建和國際化：二戰后，小松開始重建并迅速擴張，進入國際市場。1949年，小松在東京證券交易所上市，這標志著公司步入快速發展階段。技術創新：技術創新：在20世紀50至60年代，小松開始引入并開發新技術，包括日本首臺自主制造的推土機和挖掘機等，為其在建筑和礦山設備領域的領先地位奠定了基礎。全球擴張：全球擴張：70年代起，小松加速其全球擴張策略，特別是進入美國和其他西方市場。它通過設立海外子公司、工廠和銷售網絡來加強其在全球的存在。與挑戰者競爭：與挑戰者競爭：面對來自卡特彼勒等國際競爭對手的挑戰，小松通過持續的技術創新和提高產品質量來維持其市場競爭力。環保和可持續性：環保和可持續

9、性：進入21世紀，小松開始重視環保和可持續發展，推出了更為環保的建筑和礦山設備，以及電動和混合動力機械。數字化轉型：數字化轉型：近年來，小松積極投資于數字化技術，包括自動化、遙控操作和數據分析等，旨在提升操作效率和安全性，同時減少環境影響。小松大幅上漲的時間類似于卡特小松大幅上漲的時間類似于卡特50 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1983/1/41984/1/41985/1/41986/1/41987/1/41988/1/41989/1/41990/1/41991/1/41992/1/41993/1/41994/1/41995/1/41996/1/41997/1/41998/1/4199

10、9/1/42000/1/42001/1/42002/1/42003/1/42004/1/42005/1/42006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4小松在小松在40年間上漲年間上漲8倍倍數據來源：Wind卡特營收結構分為建筑設備、資源設備、能源運輸三大板塊卡特營收結構分為建筑設備、資源設備、能源運輸三大板塊05,00010,00015,

11、00020,00025,00030,000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Construction IndustriesEnergy&TransportationResource Industries-20%-10%0%10%20%30%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Construction IndustriesEnergy&TransportationResource Industries按產品分類拆分營收結構按產品

12、分類拆分營收結構不同產品分類的凈利潤率水平不同產品分類的凈利潤率水平6建筑設備能源運輸資源設備建筑設備能源運輸資源設備數據來源：Bloomberg建筑設備，即工程機械行業的增長來自全球城市化進程建筑設備，即工程機械行業的增長來自全球城市化進程工程機械行業的增長來自亞非拉地區的人口和經濟增長，城市化進程帶動了房地產和基建的興起在全球各個關鍵市場建立工廠進行本地化生產；培育完善的代理商網絡；通過收購來拓展業務與市場-200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002000200120022003200420052006200720082009201020

13、11201220132014201520162017201820192020西歐北美日本中國印度其他國家和地區全球工程機械設備銷量（臺）全球工程機械設備銷量（臺）注：2000-2007年是生產量口徑數據來源：中國工程機械工業年鑒，Off-Highway Research7二戰后的日本、改開后的中國分別引領兩輪大周期，下一輪也許二戰后的日本、改開后的中國分別引領兩輪大周期，下一輪也許會在印度？會在印度？8數據來源：Wu,J.A new frontier for landscape ecology and sustainability:introducing the worlds first at

14、las of urban agglomerations.Landsc Ecol 37,17211728(2022).2016-2020增速在于中國，增速在于中國，2023增速在于美國增速在于美國90%-4%0%1%0%3%6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3APACEAMELatin AmericaNorth AmericaWorld卡特彼勒建筑板塊全球市場增速卡特彼勒建筑板塊全球市場增速（以美元為單位以美元為單位）11.3912.5315.04-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 5

15、 10 15 20 25 30 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E銷量銷量增速2010-2025國內國內挖掘機銷量（萬臺）挖掘機銷量（萬臺）數據來源：iFind，卡特彼勒，弘則研究礦用設備行業的增長來自兩輪礦業資本開支熱潮礦用設備行業的增長來自兩輪礦業資本開支熱潮10全球頭部礦業公司的資本開支情況全球頭部礦業公司的資本開支情況數據來源：S&P Global卡特雖然在北美營收超卡特雖然在北美營收超50%，但還是完成了全球業務擴張，但還是完成了全球業務擴張0 5,000 10,000 15,000

16、20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 North America EAME(Europe,Africa,Middle East and CIS)Asia/Pacific Latin Americas0%20%40%60%80%100%2001200220032004200520062007200820092010201120122013

17、2014201520162017201820192020202120222023北美地區其他地區卡特彼勒海外業務占比擴張情況卡特彼勒海外業務占比擴張情況按地區拆分營業結構按地區拆分營業結構11數據來源：Bloomberg市場擴張：北美營收超市場擴張：北美營收超50%，但還是完成了全球業務擴張，但還是完成了全球業務擴張在全球有超過500個生產、營銷、物流、服務、研發、代理商基地布局在全球有125個主要的制造工廠12數據來源：卡特彼勒銷售體系：覆蓋全球的穩定經銷商體系，完善的售后服務銷售體系：覆蓋全球的穩定經銷商體系，完善的售后服務卡特的經銷商體系是獨特的護城河，客戶看重有能力、可靠的售后服務。經

18、銷商獨立自主經營，家族企業，有企業家精神。代理商可以銷售發動機及零配件，提供租賃、保養、維修服務，即使在行業下行期也有足夠利潤，保障了代理商的生存和忠誠?？ㄌ卦谛袠I下行期也會讓利給代理商維持他們的生存能力，代理商具備充足資本，因此很難被競爭對手蠶食?？ㄌ丶皶r為代理商提供零配件，保障零配件庫存，快速響應客戶。員工在當地生活、工作，能夠建立良好的人際關系，與客戶建立長期關系，愿意從客戶角度出發解決問題，并及時將市場信息反饋給卡特，與卡特的金融部門合作，為客戶提供融資租賃支持卡特彼勒的全球經銷商網絡卡特彼勒的全球經銷商網絡卡特彼勒的服務收入卡特彼勒的服務收入13數據來源：卡特彼勒產品擴張：打造完善的

19、產品線，帶來更多收入增長點產品擴張：打造完善的產品線，帶來更多收入增長點卡特工程機械產品矩陣卡特工程機械產品矩陣卡特礦用機械產品矩陣卡特礦用機械產品矩陣14數據來源：卡特彼勒外延式擴張：通過收購擴充業務板塊，增強在全球各地的占有率外延式擴張：通過收購擴充業務板塊，增強在全球各地的占有率卡特彼勒公司歷史上進行了多次重要的收購，這些收購幫助公司擴大了產品線、增強了技術實力，并進入了新的市場領域，提升市占率。以下是一些卡特彼勒著名的收購事件：收購公司收購公司年份年份被收購公司的業務被收購公司的業務意義意義Balderson,Inc1990高品質的工作工具和附件增強了其在附件市場的競爭力，提供了更完整

20、的解決方案給客戶Perkins Engines1998英國的發動機制造商，專注于柴油和天然氣發動機在小型發動機市場的地位得到了顯著提升，增強了公司在全球發動機市場的競爭力Bitelli2000意大利路面設備制造商在意大利擴大市場份額印度斯坦汽車公司2000印度土方工程設備制造商在印度擴大市場份額Progress Rail Services Corporation2006鐵路設備和服務使卡特彼勒能夠進入鐵路設備和服務市場布朗特國際公司2007林業設備及零配件布局林業市場E-Ject Systems2007特種設備制造商，專注于土壤穩定和道路建設設備布局特種設備山東山工2008中國的土壤壓實機和輪

21、式裝載機制造商在中國擴大市場份額Bucyrus International,Inc2011全球領先的礦業設備制造商以約76億美元的價格完成的這次收購，是卡特彼勒歷史上規模最大的一次，顯著增強了卡特彼勒在全球礦業設備市場的地位Yard Club2017一家提供在線設備租賃平臺的初創公司這次收購體現了卡特彼勒對數字化和技術創新的關注，旨在通過技術平臺提高設備利用率和客戶服務效率15數據來源：公開信息產品升級：重視新的技術變化，積極研發電動化產品產品升級：重視新的技術變化，積極研發電動化產品重視對新技術、新產品的投資，與客戶一起度過能源轉型的時代2022年，成功試運行首款電池驅動793大型礦用卡車原

22、型車把亞利桑那試驗場改造成可持續的“未來礦山”的試驗臺在慕尼黑工程機械展會上展出四款電動設備原型，包括：CAT 301.9迷你挖掘機、CAT 320中型挖掘機、CAT 950 GC中型輪式裝載機和CAT 906緊湊型輪式裝載機。這幾款設備由卡特彼勒原型電池供電2023年，投資Lithos Energy，這是一家生產鋰離子電池組的電池技術公司卡特彼勒制定的純電礦卡發展計劃卡特彼勒制定的純電礦卡發展計劃16數據來源：卡特彼勒以年度尺度看，以年度尺度看，2000年后卡特經歷了三個階段或周期年后卡特經歷了三個階段或周期17卡特彼勒卡特彼勒股價圖股價圖2003-2010年2011-2015年2016-2

23、024年數據來源：WIND以鐵礦石為例的資源品有類似的行業周期以鐵礦石為例的資源品有類似的行業周期18上游資源品價格變化上游資源品價格變化2011年-2015年2000年-2011年2016年-2024年數據來源：IFIND小松（小松（KOMASTU）股價周期也幾乎相同）股價周期也幾乎相同192003-2007年2010-2015年2016-2024年小松股價圖小松股價圖數據來源：WIND對比市場指數，卡特和小松與市場關聯性較低對比市場指數，卡特和小松與市場關聯性較低20數據來源：WIND日經指數日經指數標普標普500指數指數道瓊斯指數道瓊斯指數三一重工與卡特在前兩輪周期上也完全重合三一重工與

24、卡特在前兩輪周期上也完全重合212006-2010年2011-2016年2017-2020年11.3912.5315.04-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 5 10 15 20 25 30 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E銷量銷量增速2010-2025國內國內挖掘機銷量（萬臺）挖掘機銷量（萬臺）數據來源：WIND三一重工股價圖三一重工股價圖第三次的需求動力不由國內推動第三次的需求動力不由國內推動0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000

25、 30,000 35,000 40,000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 North America EAME(Europe,Africa,Middle East and CIS)Asia/Pacific Latin Americas0%20%40%60%80%100%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162

26、017201820192020202120222023北美地區其他地區卡特彼勒卡特彼勒-海外業務占比擴張情況海外業務占比擴張情況卡特彼勒卡特彼勒-按地區拆分營業結構按地區拆分營業結構22數據來源：Bloomberg第三次的需求動力不由國內推動第三次的需求動力不由國內推動2305,00010,00015,00020,00025,00030,000201120122013201420152016201720182019202020212022建筑，采礦和公共設備工業機械和其他零售金融業務小松小松-按產品分類拆分營收結構按產品分類拆分營收結構數據來源：Wind小松小松-按地區拆分營業結構按地區拆分營

27、業結構0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 201120122013201420152016201720182019202020212022亞太地區(不包括中國,日本)日本歐洲/獨聯體中國大陸中東及非洲美洲三一的不足：全球化擴張剛開始，只能等待下一次需求拉動三一的不足：全球化擴張剛開始，只能等待下一次需求拉動24100.3292.86116.18136.27141.67141.04248.46365.71224.6644.24%40.78%30.85%25.08%19.16%14.20%23.41%45.25%56.88%0%10%20%30%40%50%60%0

28、 100 200 300 400 201520162017201820192020202120222023H1出口營收出口占比三一重工出口收入情況（億元）三一重工出口收入情況（億元）亞澳40%歐洲36%美洲18%非洲6%2023H1 三一重工海外營收按地區分布三一重工海外營收按地區分布挖掘機械44%混凝土機械20%起重機械17%路面機械等其他產品19%2023H1 三一重工海外營收按產品分布三一重工海外營收按產品分布22.07%71.56%22.65%14.14%31.79%57.68%13.74%61.20%注：藍色數字為同比增速數據來源：Wind，三一重工2000年后前兩輪需求都和中國高度

29、相關，第三輪需求不在國內年后前兩輪需求都和中國高度相關，第三輪需求不在國內三一：三一：前兩輪國內基建和房地產，拉動鐵礦石等資源品需求，房地產和基建直接兌現挖掘機需求卡特：卡特：一方面受益中國基建和房地產需求，也受益聯動的鐵礦石等上游資源開支需求25數據來源：IFIND中國房地產開發投資中國房地產開發投資6587567060010000200003000040000500006000070000800001986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092

30、0102011201220132014201520162017201820192020202120222023產能設備的股價反應利潤變化，單純產能設備的股價反應利潤變化，單純PE擴張空間有限擴張空間有限-卡特卡特卡特彼勒主營業務卡特彼勒主營業務收入收入（百萬美元百萬美元）798109920352854353735413,5578952,7004,9285,6813,789 3,6952,102-677546,147 6,0932,9986,4896,70510,335-200002000400060008000100001200020022003200420052006200720082009

31、20102011201220132014201520162017201820192020202120222023卡特彼勒歸母凈利潤卡特彼勒歸母凈利潤（百萬美元百萬美元）26數據來源：Bloomberg2003-2010年：收入2.1x，利潤3.4x，股價4.5x2011-2015年：收入1.1x，利潤0.8x，股價1.4x2016-2024年：收入1.4x，利潤4.9x，股價5.0 x產能設備的股價反應利潤變化，單純產能設備的股價反應利潤變化，單純PE擴張空間有限擴張空間有限-小松小松278.951012.6414.261620201521252320181517232522212526051

32、015202530200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022小松主營業務小松主營業務收入收入（十億美元十億美元）05001000150020002500300020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022小松歸母凈利潤小松歸母凈利潤（百萬美元百萬美元）數據來源：Wind2003-2007年：收入2.2x，股價6.9x2010-2015年：收入1.0 x，利潤3.4x，股價2.0

33、x2016-2024年：收入1.7x，利潤2.0 x，股價2.2x注：根據日本財年，每年起始于4月1日，至次年3月31日產能設備的股價反應利潤變化，單純產能設備的股價反應利潤變化，單純PE擴張空間有限擴張空間有限-三一三一280200400600800100012002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022三一重工主營業務三一重工主營業務收入收入（億元億元）0204060801001201401601802004200520062007200820092010201120122013

34、201420152016201720182019202020212022三一重工歸母凈利潤三一重工歸母凈利潤（億元億元）數據來源：Wind2006-2010年：收入13.4x，利潤26.0 x，股價34.0 x2011-2016年：收入0.7x，利潤0.04x，股價0.46x2017-2020年：收入4.3x，利潤76.0 x，股價5.65x高位預警高位預警-2024工程機械只有北美需求旺盛，礦業機械預期下滑工程機械只有北美需求旺盛，礦業機械預期下滑p 工程機械卡特彼勒工程機械卡特彼勒23年報觀點：年報觀點：（1）北美：市場強勁，非居民住宅領域需求繼續上漲，受政府基建投資的影響出現了一系列的建

35、設項目，居民住宅領域需求在四季度也出現上漲。2024年預期繼續增長。（2）亞太：需求下滑，中國以外的地區經濟在放緩，而中國10噸以上的挖掘機市場將保持在低迷狀態。（3）EAME：在高基數下表現出輕微下滑，主要因為歐洲經濟前景不明朗，而中東工程建設需求很強，拉美金融情況放松后需求也會增長。p 礦業機械卡特彼勒礦業機械卡特彼勒23年報觀點：年報觀點：2023年礦業市場的表現很強勁，預期2024年設備銷量同比會下滑，尤其是非道路卡車和鉸接式卡車。2024年經銷商庫存預期也會下降。盡管采礦活動還是很活躍，由于客戶在控制資本開支，預期訂單會下降，但是服務收入會提高?？蛻舻脑O備開工率保持在高位，設備梯隊的

36、平均機齡在老化，自動化的方案逐漸得到更多客戶認可，能源轉型在未來會支持新的需求增長和利潤提升。29卡特彼勒經銷商庫存環比下降卡特彼勒經銷商庫存環比下降卡特彼勒存量訂單在消化卡特彼勒存量訂單在消化數據來源：卡特彼勒2.572.884.416.667.729.5016.6817.8411.5611.249.056.057.3414.4921.1223.5732.7634.2826.1419.5020.0024.00-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 5 10 15 20 25 30 35 40 20042005200620072008200920102011201220

37、1320142015201620172018201920202021202220232024E 2025E銷量銷量增速三一重工：期待未來亞非拉或中東某地崛起帶動的需求三一重工：期待未來亞非拉或中東某地崛起帶動的需求30數據來源：Wind、弘則研究上行下行上行9.00 9.0010.00-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 5 10 15 20 25 30 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E銷量銷量增速10.5011.0014.00-40%-20%0%20%40%60%80

38、%100%0 2 4 6 8 10 12 14 16 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E銷量銷量增速2004-2025挖掘機銷量（萬臺）挖掘機銷量（萬臺）出口主導2010-2025國內國內挖掘機銷量（萬臺）挖掘機銷量（萬臺）2010-2025海外海外挖掘機銷量（萬臺）挖掘機銷量（萬臺）弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司公司地址：上海市浦東新區世紀大道210號21世紀中心大廈1206室歡迎指正歡迎指正THANKS本報告中所有數據和資料除特別注明外來源于Wind,Global Insight,CEIC,

39、Bloomberg,Haver,BEA,NBER,和HZI估計。，不會僅因接收人/接受機構收到本報告而將其視為客戶。本報告根據國際和行業通行的準則，以合法渠道獲得這些信息，盡可能保證可靠、準確和完整，但并不保證報告所述信息的準確性和完整性，也不保證本報告所包含的信息或建議在本報告發出后不會發生任何變更。本報告中所提供的信息僅供參考。報告中的內容不對投資者做出的最終操作建議做任何的擔保，也沒有任何形式的分享投資收益或者分擔投資損失的書面或口頭承諾。不作為客戶在投資、法律、會計或稅務等方面的最終操作建議，也不作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證，無論是否已經明示或者暗示。在任何情況下，本公司不對客戶/接受人/接受機構因使用報告中內容所引致的一切損失負責任，客戶/接受人/接受機構需自行承擔全部風險。免責聲明免責聲明弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司