《制冷劑行業深度：供需格局持續優化制冷劑進入景氣向上周期-240317（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《制冷劑行業深度：供需格局持續優化制冷劑進入景氣向上周期-240317（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 制冷劑行業深度：制冷劑行業深度：供需格局持續優化供需格局持續優化，制冷劑，制冷劑進入景氣向上周期進入景氣向上周期 Table_IndNameRptType 基礎化工基礎化工 行業研究/深度報告 行業評級：增持行業評級：增持 報告日期：2024-03-17 Table_Chart 行業指數與滬深行業指數與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：王強峰分析師：王強峰 執業證書號：S0010522110002 電話：13621792701 郵箱： Table_Report 相關報告相關報告 主要觀點：主要觀點：Table_Su

2、mmary 供給強約束供給強約束疊加疊加需求剛性需求剛性，三代制冷劑三代制冷劑進入景氣上行周期進入景氣上行周期 供給強約束：供給強約束：三代制冷劑供給具有強約束性，配額政策限定了我國三代制冷劑的生產上限，同時對配額的內用和出口、各制冷劑生產企業生產配額做了明確的劃分，制冷劑供給端細化且約束較強。需求剛性：需求剛性：制冷劑下游主要是家用空調、汽車等，據 IEA 預測，全球住宅空調的總空間冷卻輸出容量將從 2016 年的約 6200GW 增長到 2050 年的近 23000GW，復合增長率 4%。同時由于專利、成本、安全等因素，四代制冷劑短期難以對三代制冷劑形成替代，三代制冷劑需求具有剛性。供給強

3、約束和需求剛性背景下，三代制冷劑供需格局持續優化，進入景氣上行周期。三代制冷劑重點看三代制冷劑重點看 R32、R134a，內內銷銷供需缺口確定性強供需缺口確定性強 行業供需變化是化工品價格波動的核心因素之一，供需缺口的存在將打開三代制冷劑的漲價空間，其中 R32、R134a 體量較大，供需缺口確定強，未來價格有望維持強勢。R32：長期來看，全球制冷需求持續增長，我國空調產量仍有增長空間，同時未來隨著存量市場 R32 空調滲透率持續提升，維修需求有望快速增長，在當前配額發放基礎上，隨著需求端的持續上行，未來 R32 內貿供需存在缺口具有確定性。R134a：長期來看，全球汽車產銷量和保有量都處于持

4、續提升階段，而 R1234yf 的專利限制和高成本限制了其對 R134a在內貿市場的替代，在當前配額發放基礎上，需求持續增長必將導致 R134a 內貿供需出現缺口。R32、R134a 出口出口供需缺口確定性強供需缺口確定性強，外貿價格中樞有望上移外貿價格中樞有望上移 我國是制冷劑出口大國，2024 年主流制冷劑品種 R32、R125、R134a、R143a 出口配額占比分別為 40.8%、63.7%、61.7%、75.5%。由于不同國家 HFCs 基線和逐步削減時間存在差異，因此制冷劑進口需求存在差別。從出口占比數據來看，發展中國家是我國制冷劑主要出口國，R32、R134a 出口占比均在 70

5、%以上，目前發展中國家制冷劑需求處于快速增長階段，同時其新增制冷劑產能有限，制冷劑進口需求有望保持穩定增長，在當前配額發放基礎上，R32 和 R134a出口供需存在缺口的確定性較強，長期來看外貿價格中樞有望上移。HFCs 配額政策優化行業格局，配額政策優化行業格局，頭部企業頭部企業話語權逐步話語權逐步提升提升 據2024 年度氫氟碳化物生產、進口配額核發表內容，三代制冷劑行業格局優化，市場集中度較高，頭部企業具有議價權。-47%-35%-22%-10%3%15%3/236/239/2312/23基礎化工滬深300 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明

6、及評級說明 2/33 證券研究報告 從主流三代制冷劑行業集中度來看：CR3：R32（76.3%）、R125（74.5%）、R134a（87.0%）、R143a（90.8%）；CR5：R32（96.1%）、R125（93.8%）、R134a（95.2%）、R143a（100.0%）。分企業來看：巨化股份：R32、R125、R134a、R143a 可控配額分別為 10.78 萬噸、6.42 萬噸、7.65 萬噸、2.07 萬噸，行業占比分別為 45.0%、38.7%、35.5%、45.4%；三美股份：R32、R125、R134a、R143a 可控配額分別為 2.78 萬噸、3.15 萬噸、5.15

7、 萬噸、0.63 萬噸，行業占比分別為 11.6%、19.0%、23.9%、13.8%；其他：東岳集團 R32 可控配額為 4.73 萬噸，行業占比為 19.7%；中化藍天 R125、R134a 可控配額分別為 2.77 萬噸、5.96 萬噸，行業占比分別為 16.7%、27.6%；永和股份 R143a 可控配額為 1.44 萬噸，行業占比為 31.6%。投資建議投資建議：在供給強約束和需求剛性的背景下，三代制冷劑進入景氣上行周期，同時供需缺口的存在打開了三代制冷劑的上行空間，三代制冷劑生產企業盈利中樞有望持續上行，建議關注制冷劑的頭部生產企業【巨化股份】、【三美股份】、【東岳集團】、【昊華科

8、技】、【永和股份】等。風險提示風險提示（1）行業政策風險；（2）產品替代風險；（3）宏觀經濟風險；（4）原材料價格波動風險；（5）海外需求下行風險。HVjWwVcZlXaZGWgUdYjYaQ8QbRsQqQnPtPlOpPnOiNmOoP9PqRpPMYqMtPMYpOnOTable_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/33 證券研究報告 正文正文目錄目錄 1 供給強約束疊加需求剛性，三代制冷劑迎來景氣拐點供給強約束疊加需求剛性，三代制冷劑迎來景氣拐點.6 2 三代制冷劑重點看三代制冷劑重點看 R32、R134A，供需缺口確定性強，供需缺口確定

9、性強.11 2.1 內銷：多品種預期存在缺口，漲價行情已啟動.11 2.1.1 R32：國內市場暫無替代品，需求有望持續穩定增長.11 2.1.2 R125：中短期維修市場帶動需求增長，長期需求逐步走弱.17 2.1.3 R134a：短期難以被替代，需求有望維持穩定增長.20 2.2 出口：預期配額存在缺口，短期庫存影響漲價.24 3 配額政策優化行業格局，頭部話語權逐步提升配額政策優化行業格局，頭部話語權逐步提升.28 4 投資建議投資建議.30 風險提示：風險提示：.32 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/33 證券研究報告 圖

10、表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 國家總量控制目標和配額總量設定國家總量控制目標和配額總量設定.6 圖表圖表 2 2024 年年 HFCS配額總量分配方案配額總量分配方案.6 圖表圖表 3 第九類氫氟碳化物全球升溫潛能值（第九類氫氟碳化物全球升溫潛能值（GWP100）.7 圖表圖表 4 2024 年年 HFCS生產單位各品種生產單位各品種 HFCS生產配額（噸）生產配額（噸）.8 圖表圖表 5 2024 年年 HFCS生產單位各品種生產單位各品種 HFCS內用生產配額（噸）內用生產配額（噸）.9 圖表圖表 6 不同國家不同國家/地區住宅空調制冷能力預測地區住宅空調制冷能力預測.10 圖表圖表 7

11、我國空調產量（萬臺）及同比（我國空調產量（萬臺）及同比（%）.10 圖表圖表 8 全球汽車產量（萬輛）及同比（全球汽車產量（萬輛）及同比（%）.10 圖表圖表 9 全球汽車銷量（萬輛）及同比（全球汽車銷量（萬輛）及同比（%）.10 圖表圖表 10 我國我國 R32 消費結構消費結構.11 圖表圖表 11 我國空調產量（萬臺）保持穩定增長我國空調產量（萬臺）保持穩定增長.11 圖表圖表 12 居民年末空調擁有量（臺居民年末空調擁有量（臺/百戶）百戶）.12 圖表圖表 13 我國使用年限（我國使用年限（712 年）的空調存量（萬臺）年）的空調存量（萬臺）.12 圖表圖表 14 我國空調累計出口量（

12、萬臺）及同比（我國空調累計出口量（萬臺）及同比（%）.12 圖表圖表 15 我國空調出口量占比（我國空調出口量占比（%）.12 圖表圖表 16 空調需求拆分空調需求拆分.12 圖表圖表 17 我國企業空調月度排產（萬臺）及同比（我國企業空調月度排產（萬臺）及同比（%）.13 圖表圖表 18 主流制冷劑的主流制冷劑的 GWP 和和 LFL.14 圖表圖表 19 R22 替代物的替代物的 CO2 減排率減排率 Y（%）.14 圖表圖表 20 低低 GWP 制冷工質制冷工質 CO2 減排率減排率 Y 和燃燒下限和燃燒下限.14 圖圖表表 21 R32、R290、R161 最大充注量與冷量的關系最大充

13、注量與冷量的關系.14 圖表圖表 22 R410、R32、R454B、R466A 對比對比.14 圖表圖表 23 R32 供需平衡測算供需平衡測算.15 圖表圖表 24 R32 價格價差變化價格價差變化.16 圖表圖表 25 R125 消費結構消費結構.17 圖表圖表 26 R410 空調占空調產量比例（空調占空調產量比例（%）.17 圖表圖表 27 我國我國 R410 空調產量（萬臺）空調產量（萬臺）.17 圖表圖表 28 使用年限（使用年限（712 年）的年）的 R410 空調存量（萬臺）空調存量（萬臺）.17 圖表圖表 29 R507A、R404A 主要組分及下游應用主要組分及下游應用.

14、18 圖表圖表 30 我國食品冷鏈物流需求總量（萬噸）及同比（我國食品冷鏈物流需求總量（萬噸）及同比（%）.18 圖表圖表 31 2018-2022 年我國冷庫總庫容量走勢年我國冷庫總庫容量走勢.18 圖表圖表 32 R125 供需平衡測算供需平衡測算.18 圖表圖表 33 R125 價格價差變化價格價差變化.19 圖表圖表 34 R134 消費結構消費結構.20 圖表圖表 35 我國汽車產量（萬輛）及同比（我國汽車產量（萬輛）及同比（%）.20 圖表圖表 36 我國汽車保有量（萬輛）穩定增長我國汽車保有量（萬輛）穩定增長.20 圖表圖表 37 2022 年全球主要汽車市場千人擁有量比較年全球

15、主要汽車市場千人擁有量比較.20 圖表圖表 38 HFO-1234YF全球專利權人全球專利權人 TOP10.21 圖表圖表 39 HFO-1234YF中國專利權人中國專利權人 TOP10.21 圖表圖表 40 HFO-1234YF制備專利制備專利 TOP10 制備路線制備路線.21 圖表圖表 41 HFO-1234YF 應用專利分布應用專利分布.21 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/33 證券研究報告 圖表圖表 42 四氯乙烯制備四氯乙烯制備 HFO-1234YF 工藝流程工藝流程.21 圖表圖表 43 四氯乙烯制備四氯乙烯制備

16、HFO-1234YF工藝和二氟一氯甲烷制備工藝和二氟一氯甲烷制備 HFO-1234YF工藝生產成本測算工藝生產成本測算.22 圖表圖表 44 R134A供需平衡測算供需平衡測算.23 圖表圖表 45 R134A價格價差變化價格價差變化.24 圖表圖表 46 蒙特利爾議定書（基加利修正案）締約國蒙特利爾議定書（基加利修正案）締約國 HFCS削減進度表削減進度表.25 圖表圖表 47 2022 年我國主流制冷劑出口國對比年我國主流制冷劑出口國對比.25 圖表圖表 48 2023 年我國主流制冷劑出口國對比年我國主流制冷劑出口國對比.25 圖表圖表 49 2023 年年 R32 出口歐盟占發達國家比

17、例達出口歐盟占發達國家比例達 55%.26 圖表圖表 50 2023 年年 R134A出口歐盟占發達國家比例達出口歐盟占發達國家比例達 55%.26 圖表圖表 51 2023 年年 R410 出口歐盟占發達國家比例達出口歐盟占發達國家比例達 7%.26 圖表圖表 52 歐盟國家歐盟國家 HFCS削減進度削減進度.26 圖表圖表 53 不同國家不同國家/地區住宅空調制冷能力預測地區住宅空調制冷能力預測.27 圖表圖表 54 東南亞的空調機組保有量東南亞的空調機組保有量.27 圖表圖表 55 各主流制冷劑出口供需平衡測算各主流制冷劑出口供需平衡測算.27 圖表圖表 56 2024 年年 HFCS生

18、產配額表（不含生產配額表（不含 HFC-23）.28 圖表圖表 57 R32 行業集中度行業集中度 CR3（76.3%）和）和 CR5（96.1%）.29 圖表圖表 58 R125 行業集中度行業集中度 CR3（74.5%）和）和 CR5（93.8%）.29 圖表圖表 59 R134A行業集中度行業集中度 CR3（87.0%）和）和 CR5（95.2%）.29 圖表圖表 60 R143A行業集中度行業集中度 CR3（90.8%）和）和 CR5（100.0%）.29 圖表圖表 61 2024 年年 HFCS生產單位各品種生產單位各品種 HFCS生產配額生產配額 CR5（可控口徑）（可控口徑）.3

19、0 圖表圖表 62 2024 年年 HFCS生產單位各品種生產單位各品種 HFCS生產配額生產配額 CR5（權益口徑）（權益口徑）.30 圖表圖表 63 主流制冷劑生產企業三代制冷劑利潤貢獻測算主流制冷劑生產企業三代制冷劑利潤貢獻測算.31 圖表圖表 64 主流制冷劑生產企業盈利預測主流制冷劑生產企業盈利預測.31 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/33 證券研究報告 1 供給強約束疊加需求剛性，三代制冷劑迎來景供給強約束疊加需求剛性，三代制冷劑迎來景氣拐點氣拐點 配額政策限定了配額政策限定了 HFCs 的生產，我國的生產，我國 H

20、FCs 配額總量配額總量已已確定。確定。為切實履行 關于消耗臭氧層物質的蒙特利爾議定書 基加利修正案，實現 2024 年氫氟碳化物（HFCs）生產和使用（均指受控用途）凍結在基線值的履約目標，根據消耗臭氧層物質管理條例 有關規定，生態環境部制定 2024 年度氫氟碳化物配額總量設定與分配實施方案。根據方案，2024 年 HFCs 配額總量設定如下：2024 年我國 HFCs 生產配額總量為 18.53 億 tCO；2024 年我國 HFCs 進口配額總量為 0.1 億 tCO，進口配額以最大年度受控用途進口量為基準，另外在國家進口基線值基礎上再增加 20%；2024 年我國 HFCs 內用生產

21、配額總量為 8.95 億 tCO，2024 年 HFCs 內用生產配額總量為 2024 年國家 HFCs 使用基線值減去進口配額總量?！癏CFCs 生產和使用基線值的生產和使用基線值的 65%”部分部分暫暫不發放，不發放，“基線年基線年 HFCs 的平均生產的平均生產量和平均使用量量和平均使用量”部分按品種發放給各生產單位。部分按品種發放給各生產單位。根據方案，2024 年 HFCs 配額總量分配方案如下：分配數量：本次分配的部分為基線年 HFCs 的平均生產量和平均使用量，含氫氯氟烴（HCFCs）生產和使用基線值的 65%部分暫不分配。暫未分配的部分，生態環境部將在 2024 年期間根據履約

22、工作進展和相關行業需求，及時商有關部門研究分配方法，包括用于增加配額發放量、半導體等重點行業 HFCs 使用量等。分配方法：以生態環境部組織的基線年 HFCs 生產核查核定的生產量為基準，確定各生產單位 2024 年度生產配額，按 HFCs 品種發放。圖表圖表 1 國家總量控制目標國家總量控制目標和和配額總量設定配額總量設定 資料來源：2024 年度氫氟碳化物配額總量設定與分配方案，華安證券研究所 圖表圖表 2 2024 年年 HFCs 配額總量分配方案配額總量分配方案 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/33 證券研究報告 生產配額

23、存在調整機制，但嚴格的限制條件約束了調整幅度。生產配額存在調整機制，但嚴格的限制條件約束了調整幅度。值得注意的是，HFCs 生產單位可按消耗臭氧層物質管理條例有關要求，向生態環境部申請調整HFCs 生產配額和內用生產配額。配額調整分為年度配額調整和永久性配額調整，而用于調整的配額須為根據本方案分配方法確定的配額或獲得配額后當年未使用的配額，并且調整后配額量應符合該生產單位 HFCs 生產設施環評管理要求。同時，2022年 12 月 31 日后依法依規投產的受控用途 HFCs 生產設施，允許通過配額調整獲取配額。配額調整分為同一品種配額調整和不同品種配額調整。同一品種 HFCs 配額可在生產單位

24、間進行等量調整，生產單位可以在 2024 年 4 月 30 日前和 2024 年 8月 31 日前進行兩次同品種 HFCs 配額調整。不同品種 HFCs 配額調整有嚴格的限制：（1）僅可在申請 2024 年度配額時進行調整；（2）調整不得增加總二氧化碳當量；（3）任一品種 HFCs 的配額調增量不得超過該生產單位根據本方案分配方法核定的該品種配額量的 10%；（4）HFC-23 不參與調整。同一品種 HFCs 配額可在生產單位間進行等量調整，意味著不同的生產單位可以進行配額交易，但并不影響配額總量的供給，并且配額交易有望進一步提高行業配額集中度，優化行業格局。不同品種 HFCs 可以通過 GW

25、P 值換算進行配額調整，這給予了行業根據各品種供需情況進行平衡調節的空間，但我們認為，因為有嚴格的限制條件，同時不同的生產單位具有自己具備相對優勢的 HFCs 品種，并不會輕易的進行不同配額之間的調整。圖表圖表 3 第九類氫氟碳化物全球升溫潛能值（第九類氫氟碳化物全球升溫潛能值（GWP100）物質 全球升溫潛能值（GWP100）代碼 化學式 化學名稱(HFC-134)CHF2CHF3 1,1,2,2-四氟乙烷 1100(HFC-134a)CH2FCF3 1,1,1,2-四氟乙烷 1430(HFC-143)CH2FCHF2 1,1,2-三氟乙烷 353(HFC-245fa)CHF2CH2CF3

26、1,1,1,3,3-五氟丙烷 1030(HFC-365mfc)CF3CH2CF2CH3 1,1,1,3,3-五氟丁烷 794(HFC-227ea)CF3CHFCF3 1,1,1,2,3,3,3-七氟丙烷 3220 資料來源：2024 年度氫氟碳化物配額總量設定與分配方案，華安證券研究所 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/33 證券研究報告(HFC-236cb)CH2FCF2CF3 1,1,1,2,2,3-六氟丙烷 1340(HFC-236ea)CHF2CHFCF3 1,1,1,2,3,3-六氟丙烷 1370(HFC-236fa)CF

27、3CH2CF3 1,1,1,3,3,3-六氟丙烷 9810(HFC-245ca)CH2FCF2CHF2 1,1,2,2,3-五氟丙烷 693(HFC-43-10mee）CF3CHFCHFCF2CF3 2,3-二氫十氟戊烷 1640(HFC-32)CH2F2 二氟甲烷 675(HFC-125)CHF2CF3 五氟乙烷 3500 HFC-143a)CH3CF3 1,1,1-三氟乙烷 4470(HFC-41)CH3F 一氟甲烷 92(HFC-152)CH2FCH2F 1,2-二氟乙烷 53(HFC-152a)CH3CHF2 1,1-二氟乙烷 124(HFC-23)CHF3 三氟甲烷 14800 資料

28、來源：生態環境部，華安證券研究所 根據中華人民共和國大氣污染防治法、消耗臭氧層物質管理條例、2024年度氫氟碳化物配額總量設定與分配方案 等有關規定，生態環境部核發了 2024 年度配額，據2024 年度氫氟碳化物生產、進口配額核發表，據核發表內容，生態環境部共向 17 家單位核發 2024 年度含氫氯氟烴生產配額和內用生產配額，未來三代制冷劑的生產和銷售需要嚴格按照配額限制。綜上，配額政策限定了我國三代制冷劑的生產上限，同時對配額的內用和出口、各制冷劑生產企業生產配額做了明確的劃分，制冷劑供給端細化且約束較強。圖表圖表 4 2024 年年 HFCs 生產單位各品種生產單位各品種 HFCs 生

29、產配額生產配額（噸）（噸）公司 R32 R125 R134a R143a R152a R227ea R236ea R245fa R41 R236fa 巨化股份 浙江衢化氟化學有限公司 83459 50055 60624 8500 9397 189 浙江巨化股份有限公司電化廠 12166 浙江衢州福匯化工科技有限公司 2214 淄博飛源化工有限公司 24332 14130 15901 三美股份 江蘇三美化工有限公司 8314 29280 浙江三美化工股份有限公司 11745 21910 6285 福建省清流縣東瑩化工有限公司 19465 19753 316 中化藍天 太倉中化環?；び邢薰?2

30、7716 36228 中化藍天霍尼韋爾新材料有限公司 6156 中化藍天氟材料有限公司 25 4429 50 江西興氟中藍新材料有限公司 4192 151 陜西中化藍天化工新材料有限公司 23386 東岳集團 山東東岳綠冷科技有限公司 47255 11855 6904 7331 山東東岳高分子材料有限公司 3006 永和股份 內蒙古永和氟化工有限公司 5770 3489 10860 14374 10638 7199 金華永和氟化工有限公司 2891 東陽光 乳源東陽光氟有限公司 26635 17031 4307 梅蘭化工 泰興梅蘭新材料有限公司 20856 572 5954 1794 其他 滄

31、州臨港赫基化工有限公司股份 360 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/33 證券研究報告 阿科瑪（常熟）氟化工有限公司 3400 141 常熟三愛富中昊化工新材料有限公司 155 4019 浙江康源化工有限公司 691 浙江利化新材料科技有限公司 4020 浙江?？耸⒒び邢薰?8801 江西中欣?？耸⑿虏牧嫌邢薰?1280 山東華安新材料有限公司 3709 323 淄博澳帆化工有限公司 5552 聊城氟爾新材料科技有限公司 3477 青海西礦同鑫化工有限公司 243 山東澳帆新材料有限公司 300 合計 239563 1656

32、68 215670 45517 32671 31278 141 14160 50 842 資料來源：2024 年度氫氟碳化物生產、進口配額核發表，華安證券研究所 注：以上不考慮股權占比關系 圖表圖表 5 2024 年年 HFCs 生產單位各品種生產單位各品種 HFCs 內用生產配額內用生產配額（噸）（噸）公司 R32 R125 R134a R143a R152a R227ea R236ea R245fa R41 R236fa 巨化股份 浙江衢化氟化學有限公司 49450 18284 23403 2223 8106 116 浙江巨化股份有限公司電化廠 2778 浙江衢州福匯化工科技有限公司 19

33、10 淄博飛源化工有限公司 14417 5161 6138 三美股份 江蘇三美化工有限公司 4926 10689 浙江三美化工股份有限公司 4290 8458 1772 福建省清流縣東瑩化工有限公司 11533 6969 121 中化藍天 太倉中化環?；び邢薰?10095 13985 中化藍天霍尼韋爾新材料有限公司 3774 中化藍天氟材料有限公司 9 3821 16 江西興氟中藍新材料有限公司 918 26 陜西中化藍天化工新材料有限公司 9027 東岳集團 山東東岳綠冷科技有限公司 27999 4324 2665 1751 山東東岳高分子材料有限公司 1147 永和股份 內蒙古永和氟化

34、工有限公司 3417 1273 4192 3478 2541 6748 金華永和氟化工有限公司 1057 東陽光 乳源東陽光氟有限公司 15780 6110 1662 梅蘭化工 泰興梅蘭新材料有限公司 12357 121 2299 427 其他 滄州臨港赫基化工有限公司股份 220 阿科瑪（常熟）氟化工有限公司 1243 0 常熟三愛富中昊化工新材料有限公司 37 3468 浙江康源化工有限公司 121 浙江利化新材料科技有限公司 3468 浙江?？耸⒒び邢薰?2102 江西中欣?？耸⑿虏牧嫌邢薰?785 山東華安新材料有限公司 885 198 Table_CompanyRptType

35、行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/33 證券研究報告 淄博澳帆化工有限公司 3439 聊城氟爾新材料科技有限公司 2060 青海西礦同鑫化工有限公司 58 山東澳帆新材料有限公司 150 合計 141939 60083 82639 11169 7801 27521 0 8682 16 147 資料來源：2024 年度氫氟碳化物生產、進口配額核發表，華安證券研究所 注：以上不考慮股權占比關系 制冷劑下游主要是家用空調、汽車等，制冷劑下游主要是家用空調、汽車等，需求具有剛性且穩定增長。需求具有剛性且穩定增長。據 IEA 預測，全球住宅空調的總空間冷卻輸出容量將從 2016 年

36、的約 6200GW 增長到 2050 年的近23000GW，復合增長率 4%。據 Wind 數據，2021 年全球汽車產量恢復增長，2022 年全球汽車產量同比增長 6%。制冷劑下游整體呈現穩中有增態勢。同時由于專利、成本、安全等因素，四代制冷劑短期難以對三代制冷劑形成替代，因此三代制冷劑需求具有剛性。供給強約束和需求剛性背景下，三代制冷劑供需格局持續優化，進入景氣上行周期。圖表圖表 6 不同不同國家國家/地區住宅空調地區住宅空調制冷能力預測制冷能力預測 圖表圖表 7 我國空調產量（萬臺）我國空調產量（萬臺）及同比（及同比（%）資料來源：IEA，華安證券研究所 資料來源：國家統計局，華安證券研

37、究所 圖表圖表 8 全球汽車產量（萬輛）及同比（全球汽車產量（萬輛）及同比（%）圖表圖表 9 全球汽車全球汽車銷量銷量（萬輛）及同比（萬輛）及同比（%）資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,000中國:產量:空調:累計值同比（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球:產量

38、:汽車（萬輛）同比（%）-15%-10%-5%0%5%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球:銷量:汽車（萬輛）同比（%）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/33 證券研究報告 2 三代制冷劑重點看三代制冷劑重點看 R32、R134a，供需缺口確，供需缺口確定性強定性強 我國是全球最大的制冷劑生產國和消費國，配額分配方案在內用和出口兩個角度對各品種 HFCs 的生產做出了嚴格的限制，在供給上限被鎖定

39、的前提下，各品種 HFCs 的需求量將直接影響行業供需格局。在配額政策制定的邏輯上，出口配額是沒有辦法轉變為內銷配額的，同時因為我國三代制冷劑進口配額幾乎為零，內銷市場相對封閉。而出口市場同時需要考慮海外需求和海外供給的影響，內銷市場相對出口市場格局更優，因此我們從內用和出口維度分別進行各品種 HFCs 的供需格局判斷。2.1 內銷內銷：多品種預期存在缺口，多品種預期存在缺口，漲價行情已啟動漲價行情已啟動 2.1.1 R32：國內市場暫無替代品，國內市場暫無替代品，需求有望持續需求有望持續穩定增長穩定增長 R32 主要用于主要用于家用空調以及混配制冷劑，家用空調以及混配制冷劑，存量維修市場和存

40、量維修市場和空調新增市場保持穩定增空調新增市場保持穩定增長。長。據百川盈孚數據，R32 主要應用于空調制冷劑和混配制冷劑，主要混配制冷劑 R410主要應用于空調制冷劑和空調維修?？照{新增市場方面，據國家統計局數據，我國空調產量保持穩定增長，近 5 年復合增長率 3.6%，而從居民年末空調擁有量來看，2022 年我國每百戶居民年末空調擁有量為 133.9 臺，農村地區僅有 92.2 臺，而日本達到 247.6臺，我國空調滲透率仍有較大的提升空間，空調產量有望保持增長。存量維修市場方面，未來隨著我國空調保有量的穩步提升，存量空調維修市場帶來的制冷劑需求同步保持增長，穩定的存量維修市場有望成為制冷劑

41、需求的壓艙石。圖表圖表 10 我國我國 R32 消費結構消費結構 圖表圖表 11 我國空調產量我國空調產量（萬臺）（萬臺）保持穩定增長保持穩定增長 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 資料來源：國家統計局，華安證券研究所 空調制冷劑,70%混配制冷劑,30%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,000中國:產量:空調:累計值同比（%）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/33 證券研究報告 圖表圖表 12 居民年末居民年末空調空調擁有量擁有量（臺（臺/百戶

42、）百戶）圖表圖表 13 我國我國使用年限（使用年限（712 年）的空調存量（萬臺）年）的空調存量（萬臺）資料來源：國家統計局，日本統計局，華安證券研究所 資料來源：國家統計局，華安證券研究所預測 地產地產對空調需求量的影響有限，對空調需求量的影響有限，2024 年年空調月度排產數據同比大幅增長空調月度排產數據同比大幅增長。據產業在線數據，新增空調需求中，內銷和出口的比例約為 6：4，其中，2023 年空調出口占比約為 42%。據我們預測，空調內銷需求中，新房裝配的需求占比僅為 30%，假設房地產行業同比下滑 20%，對空調需求量的影響僅為-3.6%。存量更新方面，2 月 23 日，中央財經委員

43、會第四次會議指出鼓勵家電、汽車等消費品以舊換新，我們預測空調的存量更新需求 2024 年有望出現較大幅度增長。出口方面，據產業在線數據 2023 年我國空調出口量約為 7084 萬臺，近 5 年復合增長率 3.7%，未來隨著東南亞等發展中國家空調滲透率的提升，預期空調出口需求量有望保持穩定增長。綜合來看，地產對空調需求量的影響相對有限，我國空調產量有望保持增長態勢，據產業在線數據，我國空調企業 2024年前 5 個月份空調排產量合計 9453 萬臺，同比增長 26.3%。圖表圖表 14 我國空調累計出口量我國空調累計出口量（萬臺）及同比（萬臺）及同比（%）圖表圖表 15 我國空調出口量占比（我

44、國空調出口量占比（%）資料來源：產業在線，華安證券研究所 資料來源：產業在線，華安證券研究所 0501001502002503002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國中國農村日本020,00040,00060,00080,000100,000120,0002019202020212022202320242025-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020192020202120222023出口量（萬臺）同比（%）0%5%10%15%20%25%

45、30%35%40%45%50%2019-012020-012021-012022-012023-01圖表圖表 16 空調需求拆分空調需求拆分 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/33 證券研究報告 R32 是當前綜合性能最優的是當前綜合性能最優的家用空調制冷工質，家用空調制冷工質，短期短期不用擔憂不用擔憂新的制冷工質替代導新的制冷工質替代導致需求量下滑。致需求量下滑。目前全球范圍內主流的家用空調制冷工質為 R410 和 R32，R410 因為GWP 值相對較高，未來會被逐步替代。而隨著我國逐步進入三代制冷劑削減階段，未來必將出現新的

46、低 GWP 制冷工質來替代 R32，目前有在推廣應用的可替代工質主要為R290 和 R454B，但因為兩者的特性和缺點，我們認為短期內對 R32 形成替代的概率較低。R290 因其因其可燃性和爆炸性在我國發展受到限制?？扇夹院捅ㄐ栽谖覈l展受到限制。在國際上，歐盟國家中，德國、瑞典等國家支持把 R290 作為房間空調器行業制冷劑替代方案，特別是歐洲 F-gas 法案的實施，使得歐洲在空氣調節系統和制冷系統中大量采用 R290。R290 的 GWP 值遠低于R32，僅為 20，使用 R290 替代 R22 的 CO2減排率比 R32 高 21.8%。但 R290 安全等級分類為 A3，其燃燒下

47、限（LFL）為 0.038kg/m3，屬于易燃易爆物質，因此 R290 灌注量受到了較大的限制。按 UNEPTOC(1995)報告，冷量為 220kW 的分體式空調，R22充注量約為 0.320.34kg/kW，若取平均值 0.33kg/kW，則該機組 R22 充注量約 1.32kg，而 R32 充注量約為 0.61.32=0.8kg，比圖中所允許的 R32 最大充注量(約 2.4kg)小很多，表明尚留有很多余量。若充 R290，其充注量約為 0.511.32=0.67kg，則已大大超過圖中所允許的 R290 最大充注量(約 0.2kg)，表明此時已無法使用 R290。資料來源：華安證券研究所

48、整理 圖表圖表 17 我國企業空調月度排產我國企業空調月度排產（萬臺）（萬臺）及同比（及同比（%）資料來源：產業在線，華安證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,500企業計劃排產（萬臺）YOY（%）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/33 證券研究報告 圖表圖表 18 主流制冷劑主流制冷劑的的 GWP 和和 LFL 圖表圖表 19 R22 替代物的替代物的 CO2 減排率減排率 Y（%）資料來源：家用/商用空調用 R32 替代 R22 的再分析，華安證券研究所

49、 資料來源：家用/商用空調用 R32 替代 R22 的再分析，華安證券研究所 圖表圖表 20 低低 GWP 制冷工質制冷工質 CO2 減排率減排率 Y 和和燃燒下限燃燒下限 圖圖表表 21 R32、R290、R161 最大充注量與冷量的關系最大充注量與冷量的關系 資料來源：家用/商用空調用 R32 替代 R22 的再分析，華安證券研究所 資料來源：家用/商用空調用 R32 替代 R22 的再分析，華安證券研究所 R32 的生命周期氣候性能（的生命周期氣候性能（LCCP）優于）優于 R454B，R454B 替代替代 R410 將增加將增加 R32的需求量。的需求量。據美國環保署信息，美國的工業和

50、環保組織正在推動從 2025 年 1 月 1 日起，禁止在新的家用和商用空調設備中使用 R410A。從 2025 年開始，美國所有家用和商用空調可能將禁止 GWP 超過 750 的新設備，R32 和 R454B 將成為主要的商業選擇。R454B 是一種由近 70%的 R32 組成的混合物，其 GWP 值為 466，略低于 R32。但以下因素決定了 R454b 在我國并不能對 R32 實現有效替代：R454 存在專利限制，大范圍的推廣使用存在約束；R454B 的制冷劑成本要高于 R32；R454B 生命周期內 CO2總排放量要多于 R32。此外，如果采用 R454B 來替代 R410，R32 的

51、需求量仍然是增長的。圖表圖表 22 R410、R32、R454B、R466A 對比對比 制冷劑制冷劑 R-410A（基準基準）R-32 R-454B R-466A 全球變暖潛能值（GWP）2,088 675 466 733 成分組成 R-32:50%R-32:100%R-32:68.9%R-32:49%Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/33 證券研究報告 R-125:50%R-1234yf:31.1%R-125:11.5%R-1311:39.5%是否為混合物 是 否 是 是 在美國投入應用時間 1996 年起 2016 年起 尚未

52、使用 尚未使用 是否有專利限制 否 否 是 是 全球使用量 普遍 1.6 億 無數據 無數據 是否滿足液態和氣態兩種充裝方式 否 是 否 否 是否能夠直接充入現有的 R-410A 設備-否 否 否 安全等級 A1 A2L A2L A1 是否可燃 否 是-低易燃性 是-低易燃性 否 是否符合 CARB/AIM 法案規定（750GWP）否 是 是 是 可燃下限(g/)-306 352.6(296)-制冷劑濃度限制(g/)420 77 49(74)99 溫度滑移 是 否 是 是 溫度滑移量(K)0.1 0 1.0 至 1.3 1.5 臨界溫度，Tc(C)71.3 78.1 78.1 76.5 系統容

53、量*,+100%110%97%95%系統效率*,+100%107%102%100%制冷劑充裝量*-最多可減少 40%最多可減少 10%最多需增加 26%制冷劑成本($/kg$/lb.)$11.07$5.03$9.04$4.11$28.36$12.89 無數據 直接排放(kgCO2-eq.)1,879 496（下降 73.6%）346（下降 81.6%）660（下降 64.8%）間接排放(kgCO2-eq.)15,384 14,419(下降 6.3%)14,662（下降 4.7%）15,117(下降 1.7%）總排放(kgCO2-eq.)17,263 14,916(下降 13.6%)15,008

54、(下降 13.1%）15,776(下降 8.6%）資料來源：the facts about r32 and r454b，華安證券研究所 R32 內銷內銷市場市場預期預期存在存在 3.8 萬噸供需萬噸供需缺口缺口。R32 主要來自下游空調市場，我們假設單臺空調的注氟量為 0.8kg，考慮到房地產行業疲軟，假設 2024 年空調產量同比下滑10%，根據產業在線數據，假設 2024 年和 2025 年 R32 空調和 R410 空調占比分別為71%和 28%，同時根據國家統計局歷年空調產銷數據推測使用年限（712 年）的空調存量，假設需要維修的比例為 15%。綜上我們預期 2024 年 R32 內銷

55、市場需求為 18 萬噸，在不考慮行業庫存的背景下，我們預計 2024 年內銷市場 R32 存在 3.8 萬噸的供需缺口。圖表圖表 23 R32 供需平衡測算供需平衡測算 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 空調制冷劑含量（kg）0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 新增市場新增市場 新增空調產量（萬臺）21866 21065 21836 22247 24487 22038 22038 其中：R32 8572 11417 13320 13704 17288 16423 16423 占比 39%54%61%62%71%71%71%R410

56、7981 7583 7642 7787 6758 6420 6420 占比 37%36%35%35%28%28%28%R22 5313 2064 873 756 441 419 419 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/33 證券研究報告 占比 24%10%4%3%2%2%2%空調新增市場 R32 需求量（萬噸）10.0 12.2 13.7 14.1 16.5 15.7 15.7 維修市場維修市場 使用年限（712 年）的空調存量（萬臺）63866 69207 76617 84113 88943 93070 100275 其中：R

57、32 0 0 0 0 321 1403 6525 R410 5865 9448 14163 20423 27005 34660 40812 R22 58000 59759 62453 63690 61617 57007 52938 維修比例（%）15%15%15%15%15%15%15%維修量（萬臺）9580 10381 11492 12617 13341 13960 15041 其中：R32 0 0 0 0 48 211 979 R410 880 1417 2125 3063 4051 5199 6122 R22 8700 8964 9368 9553 9242 8551 7941 空調維修

58、市場 R32 需求量（萬噸）0.4 0.6 0.8 1.2 1.7 2.2 3.2 R32 合計需求量（萬噸）合計需求量（萬噸）10.4 12.7 14.6 15.3 18.2 18.0 18.9 R32 配額量（萬噸）配額量（萬噸）14.2 14.2 R32 供需差（萬噸）供需差（萬噸）-3.8-4.7 資料來源：國家統計局，產業在線，華安證券研究所整理 漲價周期啟動，漲價周期啟動，R32 價格價差大幅增長。價格價差大幅增長。隨著 HFCs 進入凍結期，R32 開啟漲價模式。據百川盈孚數據，2023 年 12 月 29 日，R32 市場均價為 1.7 萬元/噸，價差為 0.44萬元/噸，截至

59、 3 月 12 日，R32 市場均價為 2.5 萬元/噸，價差為 1.29 萬元/噸，分別增長 47.1%和 196.5%。圖表圖表 24 R32 價格價差變化價格價差變化 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所-10000.0-5000.00.05000.010000.015000.020000.005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/

60、92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/3R32價差（元/噸）-右軸R32市場均價（元/噸）-左軸二氯甲烷市場均價（元/噸）-左軸無水氫氟酸市場均價（元/噸）-左軸 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/33 證券研究報告 2.1.2 R125：中短期中短期維修市場維修市場帶動需求增長帶動需求增長，長期需求長期需求逐步

61、逐步走弱走弱 R125 主要用于混配制冷劑主要用于混配制冷劑 R410，中短期中短期維修市場需求逐步提升維修市場需求逐步提升。據百川盈孚數據，R125 主要應用于混配制冷劑和滅火器，其主要混配制冷劑 R410 主要應用于空調制冷劑和空調維修。據國家統計局和產業在線數據，新增空調市場 R410 空調占有率逐年下滑，但由于 R410 空調的大范圍應用早于 R32，我們預計維修市場對于 R410 的需求將逐步放量，中短期來看，維修市場的需求增長有望帶動 R410 制冷劑的整體需求增長，長期來看，隨著新增空調市場 R410 空調占有率逐年下滑，存量市場 R410 空調逐步被R32 等低 GWP 值類型

62、空調逐步替代，預期 R125 需求量難以維持增長。圖表圖表 25 R125 消費結構消費結構 圖表圖表 26 R410 空調占空調產量比例（空調占空調產量比例（%）資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 資料來源：產業在線，華安證券研究所 圖表圖表 27 我國我國 R410 空調產量（萬臺）空調產量（萬臺）圖表圖表 28 使用年限（使用年限（712 年）的年）的 R410 空調存量（萬臺）空調存量（萬臺）資料來源：產業在線，華安證券研究所測算 資料來源：產業在線，華安證券研究所測算 冷鏈儲運行業冷鏈儲運行業有望貢獻小幅增量需求。有望貢獻小幅增量需求。冷凍冷藏行業常用制冷劑有 R22、R502、R7

63、17、R404A、R407C、R410A、R134A、R744 等。其中 R507A 和 R404A 是 R502、R22 制冷劑的長期替代物，R507A 適用于所有 R502 可正常運作的環境，得到全球絕大多數制冷設備制造商的認可和使用。R507A 作為當今廣泛使用的低溫制冷劑，常應用于冷庫、食品冷凍設備、船用制冷設備、工業低溫制冷、商業低溫制冷、冷藏車、冷凍冷凝機組、超市陳列展示柜等制冷設備。2021 年 12 月，國務院辦公廳關于印發“十四71.79%28.21%混配其他制冷劑滅火器0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020212022E2023E2024E2

64、025E6,4006,6006,8007,0007,2007,4007,6007,8008,0002019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/33 證券研究報告 五”冷鏈物流發展規劃，2022 年是該規劃發布實施后的第一年，也是第二個百年目標的開局之年，冷庫作為冷鏈物流系統的樞紐和重要節點，其行

65、業發展已經取得較為理想的發展趨勢。據中物聯冷鏈委數據，2023 年我國冷鏈物流需求總量約 3.5 億噸，同比增長 6.1%。據產業在線發布的2022 中國冷庫行業年度研究報告數據顯示，2022 年我國冷庫持續擴容，同比增長 7.3%，庫容總量突破 6000 萬噸。圖表圖表 29 R507A、R404A 主要組分及主要組分及下游應用下游應用 名稱 組分 GWP ODP 應用領域 R507A 50%R125+50%R143A 3800 0 冷庫、食品冷凍設備、船用制冷設備、工業低溫制冷、商業低溫制冷、冷藏車、冷凍冷凝機組、超市陳列展示柜等制冷設備 R404A 44%R125+4%R134A+52%

66、R143A 3750 0 資料來源：華安證券研究所整理 圖表圖表 30 我國食品冷鏈物流需求總量我國食品冷鏈物流需求總量（萬噸）及同比（萬噸）及同比（%）圖表圖表 31 2018-2022 年我國冷庫總庫容量走勢年我國冷庫總庫容量走勢 資料來源：中物聯冷鏈委，華安證券研究所 資料來源：產業在線，華安證券研究所 R125 內銷市場內銷市場預期存在預期存在 0.3 萬噸供需萬噸供需缺口缺口。R125 主要來自下游空調市場，我們假設單臺空調的注氟量為 0.8kg，考慮到房地產行業疲軟，假設 2024 年空調產量同比下滑10%，根據產業在線數據，假設 2024 年和 2025 年 R32 空調和 R4

67、10 空調占比分別為71%和 28%，同時根據國家統計局歷年空調產銷數據推測使用年限（712 年）的空調存量，假設需要維修的比例為 15%。綜上我們預期 2024 年 R125 內銷市場需求為 6.3萬噸，在不考慮行業庫存的背景下，我們預計 2024 年內銷市場 R125 存在 0.3 萬噸的供需缺口。圖表圖表 32 R125 供需平衡測算供需平衡測算 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 空調制冷劑含量（kg）0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 新增市場新增市場 新增空調產量（萬臺）21866 21065 21836 22247 24

68、487 22038 22038 其中：R410 7981 7583 7642 7787 6758 6420 6420 占比 37%36%35%35%28%28%28%空調新增市場 R125 需求量（萬噸）3.2 3.0 3.1 3.1 2.7 2.6 2.6 維修市場維修市場 0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002017201820192020202120222023需求量同比（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00

69、020182019202020212022庫容量（萬噸）同比（%）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/33 證券研究報告 使用年限（712 年）的空調存量（萬臺）63866 69207 76617 84113 88943 93070 100275 其中：R410 5865 9448 14163 20423 27005 34660 40812 維修比例（%）15%15%15%15%15%15%15%維修量（萬臺）9580 10381 11492 12617 13341 13960 15041 其中：R410 880 1417 2125

70、 3063 4051 5199 6122 空調維修市場 R125 需求量（萬噸）0.4 0.6 0.8 1.2 1.6 2.1 2.4 中低溫的新型商用制冷設備中低溫的新型商用制冷設備 R404A（44%R125+4%R134A+52%R143A）0.9 0.9 0.9 1.6 1.7 1.8 1.9 R143 0.5 0.5 0.5 0.9 0.9 0.9 1.0 R125 0.4 0.4 0.4 0.7 0.7 0.8 0.8 R134a 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 R507A（50%R125+50%R143A）0.9 0.9 0.9 1.6 1.7 1.8 1

71、.9 R143 0.45 0.45 0.46 0.82 0.85 0.9 0.95 R125 0.45 0.45 0.46 0.82 0.85 0.9 0.95 R125 合計需求量（萬噸）合計需求量（萬噸）4.4 4.4 4.8 5.9 5.9 6.3 6.8 R125 配額量（萬噸）配額量（萬噸）6.0 6.0 R125 供需差（萬噸）供需差（萬噸）-0.3-0.8 資料來源：國家統計局，產業在線，華安證券研究所整理 漲價周期啟動，漲價周期啟動，R125 價格價差大幅增長。價格價差大幅增長。隨著 HFCs 進入凍結期，R125 開啟漲價模式。據百川盈孚數據，2023 年 12 月 29 日

72、，R125 市場均價為 2.75 萬元/噸，價差為1.22 萬元/噸，截至 3 月 12 日，R32 市場均價為 4.35 萬元/噸，價差為 2.74 萬元/噸，分別較去年年底增長 58.2%和 124.6%。圖表圖表 33 R125 價格價差變化價格價差變化 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 0.05000.010000.015000.020000.025000.030000.035000.040000.0010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2

73、R125價差（元/噸）-右軸R125市場均價（元/噸）-左軸四氯乙烯市場均價（元/噸）-左軸無水氫氟酸市場均價（元/噸）-左軸 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/33 證券研究報告 2.1.3 R134a：短期難以被替代短期難以被替代，需求有望維持穩定增長，需求有望維持穩定增長 R134a 主要用于主要用于汽車空調市場汽車空調市場，需求需求有望保持高速增長有望保持高速增長。據百川盈孚數據，汽車市場占 R134a 下游應用市場的 75%。新增市場方面，據中國汽車工業協會數據，我國汽車產量自 2021 年起恢復增長態勢，2023 年汽

74、車累計產量 3016 萬輛，同比增長 11.6%，而從居民年末汽車擁有量來看，2022 年我國每千人汽車擁有量為 226 臺，而日本達到639 臺，我國汽車滲透率仍有較大的提升空間，汽車產量有望保持增長。存量維修市場方面，未來隨著我國汽車保有量的穩步提升，汽車空調維修市場帶來的制冷劑需求同步保持增長。圖表圖表 34 R134 消費結構消費結構 圖表圖表 35 我國汽車產量我國汽車產量（萬輛）（萬輛）及同比及同比（%）資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 資料來源：中國汽車工業協會，華安證券研究所 圖表圖表 36 我國汽車保有量我國汽車保有量（萬輛）（萬輛）穩定增長穩定增長 圖表圖表 37 202

75、2 年全球主要汽車市場千人擁有量比較年全球主要汽車市場千人擁有量比較 資料來源：公安部，華安證券研究所 資料來源：車聚網，華安證券研究所 HFO-1234yf 是是 R134a 的理想替代品之一，但的理想替代品之一，但專利和成本限制了其在我國的推廣。專利和成本限制了其在我國的推廣。由霍尼韋爾和杜邦公司聯合推出的 R1234yf，由于其熱物理性質與 R134a 非常接近，只需要對現有系統進行一些微小調整便可正常運行，因此被認為是在汽車空調系統中極具希望及發展潛力的選擇。但專利限制和成本高昂限制了 HFO-1234yf 在我國的推廣進度。專專利限制利限制是是制約制約 HFO-1234yf 替代替代

76、 R134a 的的第一個因素第一個因素。自 2005 年開始 HFO-1234yf 逐步成為各大公司的研究熱點。HFO-1234yf 的制備及組合物技術，基本被霍尼韋爾、科慕等跨國企業所壟斷，從而實現對生產行業和終端應用行業的控制。他們不僅在專利保護上做了非常嚴密的布局，而且非常注重中國市場，中國專利申請與全球專利50%25%10%10%5%汽車制冷劑氣霧劑（汽車后市場）工商制冷設備混配其他制冷劑藥用氣霧劑-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200320042005200620072008200920102

77、011201220132014201520162017201820192020202120222023中國:產量:汽車:累計值同比（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020192020202120222023中國:保有量:機動車:汽車同比（%）0100200300400500600700800900美國澳大利亞意大利法國加拿大日本德國西班牙英國韓國馬來西亞波蘭俄羅斯墨西哥泰國中國巴西土耳其印度尼西亞印度 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說

78、明 21/33 證券研究報告 申請趨勢基本同步。截止至 2017 年 9 月 30 日，擁有 HFO-1234yf 專利的國內企業共有37 家，共計申請 114 組專利，僅占中國地區總申請量的 21%。按照技術領域劃分，HFO-1234yf 專利可分為制備和應用專利（含組合物與終端應用專利）。在技術領域布局上，跨國企業注重終端應用布局，應用專利公開數量遠高于制備專利。從應用專利類型上看，最多的是制冷系統相關專利，主要申請人有三菱電機株式會社、松下電器產業株式會社和法雷奧集團等；其次是制冷劑組合物專利，主要有霍尼韋爾和科慕公司。圖表圖表 38 HFO-1234yf 全球專利權人全球專利權人 TO

79、P10 圖表圖表 39 HFO-1234yf 中國專利權人中國專利權人 TOP10 資料來源：2,3,3,3-四氟丙烯（HFO-1234yf）專利統計與分析，華安證券研究所 資料來源：2,3,3,3-四氟丙烯（HFO-1234yf）專利統計與分析，華安證券研究所 圖表圖表 40 HFO-1234yf 制備專利制備專利 TOP10 制備路線制備路線 圖表圖表 41 HFO-1234yf 應用專利分布應用專利分布 資料來源：2,3,3,3-四氟丙烯（HFO-1234yf）專利統計與分析，華安證券研究所 資料來源：2,3,3,3-四氟丙烯（HFO-1234yf）專利統計與分析，華安證券研究所 生產成

80、本是制約生產成本是制約 R1234yf 替代替代 R134a 的第的第二二個因素。個因素。以四氯乙烯制備 HFO-1234yf工藝和二氟一氯甲烷制備 HFO-1234yf 工藝為例，四氯乙烯制備 HFO-1234yf 工藝的總生產成本為每噸 6.23 萬元，二氟一氯甲烷制備 HFO-1234yf 工藝的總生產成本為每噸11.21 萬元，相比之下 R134a 的目前最新報價只有 3.2 萬元，遠低于 HFO-1234yf 的生產成本。0204060801001201401601800102030405060708090100010203040501,1,1-三氟-2,3-二氟丙烷2-氯-1,1,

81、1,2-四氟丙烷2-氯-1,1,1,2-四氟丙烷3,3,3-三氟丙烯四氟乙烯1,1,1,2,2-五氟丙烷1,1,1,2,3-五氟丙烷六氟丙烯2-氯-3,3,3-三氟-1-1丙烯1,1,2,3-四氯丙烯3831799798制冷系統制冷劑組合物其他圖表圖表 42 四氯乙烯制備四氯乙烯制備 HFO-1234yf 工藝工藝流程流程 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/33 證券研究報告 圖表圖表 43 四氯乙烯制備四氯乙烯制備 HFO-1234yf 工藝和二氟一氯甲烷制備工藝和二氟一氯甲烷制備 HFO-1234yf 工藝工藝生產成本生產成本

82、測算測算 名稱 規格 單價 四氯乙烯制備四氟丙烯工藝 二氟一氯甲烷工藝 單耗 金額/萬元 單耗 金額/萬元 原料原料 四氯乙烯 99.95%4946 元/t 1.82 0.90 二氯甲烷 99.99%2420 元/t 0.93 0.23 二氟一氯甲烷 99.99%22000 元/t 2.19 4.82 H2 99.90%25584 元/t 0.044 0.11 HF 99.90%9525 元/t 0.83 0.79 公用工程公用工程 蒸汽 0.9MPa 240 元/t 10 0.24 14.5 0.35 電 380V 0.65 元/kWh 10000kWh 0.65 12000kWh 0.78

83、 貴金屬催化劑 貴金屬含量3.5%100 萬元/t 0.01 1.00 0.02 2.00 含鋅催化劑 10 萬元/t 0.02 0.20 氫氧化鈉 工業級 3423 元/t 0.5 0.17 1 0.34 去離子水 電導率5S/cm 1000 元/t 5 0.50 5 0.50 工業水 0.3MPa,30 300 元/t 20 0.60 20 0.60 壓縮空氣 0.4MPa 4.5 元/kg 150kg 0.07 800 0.36 氮氣 0.6MPa 1.5 元/t 100 0.02 500 0.08 冷凍鹽水/5 1.1MPa 85.1 元/m3 10 0.09 8 0.07 冷凍鹽水/

84、-15 1.1MPa 85.26 元/m3 10 0.09 10 0.09 冷凍鹽水/-35 1.1MPa 100 元/m3 10 0.10 12 0.12 固定成本固定成本 設備折舊 0.4 0.6 設備維修 0.2 0.4 合計 6.23 11.21 資料來源：四氯乙烯制備 HFO-1234yf 工藝的技術研究和經濟分析，華安證券研究所 2024 年年 R134a 內銷市場內銷市場預期預期供需緊平衡供需緊平衡。R134a 需求主要來自汽車空調市場和冰箱市場，我們假設新能源汽車空調的注氟量為 0.8kg，燃油汽車空調的注氟量為 0.6kg，假設 2024 年新能源汽車產量同比增長 20%，燃

85、油汽車產量同比下滑 10%，根據國家統計局和中國汽車工業協會相關數據，我們預期2024年R134a內銷市場需求為7.7萬噸，在不考慮行業庫存的背景下，我們預計 2024 年內銷市場 R134a 處于供需緊平衡狀態。資料來源：四氯乙烯制備 HFO-1234yf 工藝的技術研究和經濟分析，華安證券研究所 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/33 證券研究報告 圖表圖表 44 R134a 供需平衡測算供需平衡測算 制冷劑需求制冷劑需求 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 汽車空調汽車空調 新能源汽車

86、空調制冷劑含量（kg）0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 燃油汽車空調制冷劑含量（kg）0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 新增市場新增市場 產量（萬輛）2572 2523 2608 2702 3016 3002 3047 同比（%）-1.9%3.4%3.6%11.6%-0.5%1.5%其中：新能源汽車產量（萬輛）124 137 354 706 959 1150 1381 增速（%）10.0%159.5%99.1%35.8%20%20%燃油汽車產量（萬輛）2448 2386 2254 1996 2057 1852 1666 增速（%）-2.5%-5.5%

87、-11.4%3.1%-10%-10%新增市場 R134a 需求量（萬噸）1.6 1.5 1.6 1.8 2.0 2.0 2.1 維修市場維修市場 汽車保有量（萬輛）26000 28100 30200 31900 33600 36616 39618 同比（%）8.1%7.5%5.6%5.3%9.0%8.2%其中：新能源汽車保有量（萬輛）381 492 784 1310 2041 3000 4150 增速（%）29.1%59.3%67.1%55.8%47.0%38.4%燃油汽車保有量（萬輛）25619 27608 29416 30590 31559 33616 35468 增速（%）7.8%6.5

88、%4.0%3.2%3%3%維修比例（%）20%20%20%20%20%20%20%維修量（萬臺）5200 5620 6040 6380 6720 7323 7924 其中：新能源汽車 76 98 157 262 408 600 830 燃油汽車 5124 5522 5883 6118 6312 6723 7094 維修市場 R134a 需求量（萬噸）3.1 3.4 3.7 3.9 4.1 4.5 4.9 汽車空調合計需求量（萬噸）汽車空調合計需求量（萬噸）R134a 4.7 4.9 5.3 5.6 6.1 6.5 7.0 冰箱冰箱 冰箱氟標注量（kg）0.15 0.15 0.15 0.15 0

89、.15 0.15 0.15 產量（萬臺）7904 9015 8992 8664 9531 10484 11532 同比（%）14%0%-4%10%10%10%其中：R134a 類型冰箱（萬臺）3952 4507 4496 4332 4765 5242 5766 占比 50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%冰箱生產冰箱生產 R134a 需求量（萬噸）需求量（萬噸）0.6 0.7 0.7 0.6 0.7 0.8 0.9 冰箱保有量（萬臺）39909 44833 48873 51802 53494 53465 52915 維修比例（%）5%5%5%5%5%5%5%Ta

90、ble_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/33 證券研究報告 維修量（萬臺）1995 2242 2444 2590 2675 2673 2646 其中：R134a 1995 2242 2444 2590 2675 2673 2646 占比 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%冰箱維修冰箱維修 R134a 需求量（萬噸）需求量（萬噸）0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 冰箱合計需求量（萬噸）冰箱合計需求量（萬噸）R134a 0.9 1.0 1.0 1.0 1.1 1.2 1.3

91、 R134a 合計需求量（萬噸）合計需求量（萬噸）5.6 5.9 6.3 6.7 7.2 7.7 8.3 R134a 配額量（萬噸）配額量（萬噸）8.3 8.3 R134a 供需差（萬噸）供需差（萬噸）0.5 0.0 資料來源：國家統計局，中國汽車工業協會，華安證券研究所整理 漲價周期啟動，漲價周期啟動，R134a 價格價差大幅增長。價格價差大幅增長。隨著 HFCs 進入凍結期，R125 開啟漲價模式。據百川盈孚數據，2023 年 12 月 29 日，R134a 市場均價為 2.75 萬元/噸，價差為 1.11 萬元/噸，截至 3 月 12 日，R32 市場均價為 3.2 萬元/噸，價差為 1

92、.74 萬元/噸，分別較去年年底增長 16.4%和 56.8%。2.2 出口出口：預期預期配額配額存在缺口存在缺口，短期短期庫存影響漲價庫存影響漲價 HFCs 削減進度差異削減進度差異或或導致導致 HFCs 出口出口需求需求分化分化。蒙特利爾議定書（基加利修正案）將締約國分為四組，每組國家都有不同的 HFCs 基線和逐步削減時間表。這四組國家分為：大多數非第 5 條款國家（發達國家）：美國、日本、歐盟各國、澳大利亞等；較后開始非第 5 條款國家（發達國家）：俄羅斯、白俄羅斯、哈薩克斯坦、塔吉克斯坦、烏茲別克斯坦。第 5 條款國家（第一組）：大多數第 5 條款國家，如：中國、韓國、泰國、巴西等。

93、第 5 條款國家（第二組）：巴林、印度、伊朗、伊拉克、科威特、阿曼、巴基斯坦、卡塔爾、沙特阿拉伯、阿聯酋。圖表圖表 45 R134a 價格價差變化價格價差變化 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所-5000.00.05000.010000.015000.020000.0010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2R134a價差（元/噸）-右軸R134a市場均價（元/噸）-左軸三氯乙烯市場均價（元/噸）-左軸無水氫氟酸市場均價（元/噸）-左軸 Table_C

94、ompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/33 證券研究報告 不同的削減進度導致不同的削減進度導致 2024 年出口需求出現三大變化：年出口需求出現三大變化：（1）2024 年大部分發達國家年大部分發達國家的的 HFCs 配額需要配額需要在配額基線值的基礎上繼續削減在配額基線值的基礎上繼續削減30%至總配額的至總配額的 60%，30%的配額削減或將對的配額削減或將對我國我國制冷劑的制冷劑的出口出口需求需求產生影響。產生影響。（2）大部分發展中國家大部分發展中國家 2024 年進入年進入 HFCs 配額凍結期，其配額凍結期，其制冷劑的生產和消費制冷劑的生

95、產和消費將受到配額的限制將受到配額的限制。（3）印度等十個國家于印度等十個國家于 2024 年進入年進入 HFCs 配額基線年配額基線年，其制冷劑的生產和消費，其制冷劑的生產和消費或要考慮或要考慮未來的配額需求未來的配額需求。圖表圖表 46 蒙特利爾議定書（基加利修正案）締約國蒙特利爾議定書（基加利修正案）締約國 HFCs 削減進度表削減進度表 進度 大部分發達國家 俄羅斯等五個國家 大部分發展中國家（含中國）印度等十個國家 基線值 2011-2013 年 HFCs 平均值+HCFCs 基線值的 15%2011-2013 年 HFCs 平均值+HCFCs 基線值的 25%2020-2022 年

96、 HFCs 平均值+HCFCs 基線值的 65%2024-2026 年 HFCs 平均值+HCFCs 基線值的 65%凍結-2024 年年 2028 年 削減進度 2019 年削減 10%2020 年削減 5%2029 年削減 10%2032 年削減 10%2024 年削減年削減 40%2025 年削減年削減 35%2035 年削減 30%2037 年削減 20%2029 年削減 70%2029 年削減 70%2040 年削減 50%2042 年削減 30%2034 年削減 80%2034 年削減 80%2045 年削減 80%2047 年削減 85%2036 年削減 85%2036 年削減

97、85%-資料來源：生態環境部，華安證券研究所 發達國家發達國家對對我國我國出口需求出口需求貢獻相對較少貢獻相對較少。根據海關總署相關數據，我們對 R32、R134a、R125、R143a等制冷劑做了出口拆分，其中2022年出口發達國家占比為25.3%、18.3%、24.7%、26.1%，2023 年出口發達國家占比分別為 27.2%、16.1%、29.8%、33.4%，出口占比相對較少。圖表圖表 47 2022 年年我國主流制冷劑出口國對比我國主流制冷劑出口國對比 圖表圖表 48 2023 年我國主流制冷劑出口國對比年我國主流制冷劑出口國對比 資料來源：海關總署，華安證券研究所 資料來源：海關

98、總署，華安證券研究所 以以歐盟和歐盟和美國為例美國為例，發達國家，發達國家配額削減配額削減影響較小影響較小。根據海關總署相關數據，我們對R32、R134a、R410 做了出口國占比拆分，其中 2023 年 R32、R134a 兩個制冷劑品種出口歐盟國家占出口發達國家總量的比例都達到 55%，占比相對較大。根據歐盟 F-GAS 法案，歐盟 HFCs 削減進度相對頻繁，在 2024 年只需要在總配額的基礎上繼續削減 14%即可，影響相對較小。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%R32R134aR125R143a發展中國家發達國家0%10%20%30%40%50%60%

99、70%80%90%100%R32R134aR125R143a發展中國家發達國家 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/33 證券研究報告 其次，階段性配額的削減并不是一步到位的，只有循序漸進才能給到行業充分的準備。以我國二代制冷劑 R22 削減計劃為例，在配額削減的第三階段（2020-2025 年），根據蒙特利爾議定書我國只需要在 2025 年 1 月 1 日之前將配額繼續削減 32.5%即可，而實際上我國在 2023 年和 2024 年都進行了配額削減。綜上，我們認為發達國家配額削減對我國制冷劑出口需求影響較小，原因如下：發達國家占

100、我國出口比例較??；歐盟國家 25 年最大削減比例僅為 14%；配額削減應該是循序漸進的，而非在截止日期一步到位。圖表圖表 49 2023 年年 R32 出口歐盟占發達國家比例達出口歐盟占發達國家比例達 55%圖表圖表 50 2023 年年 R134a 出口歐盟占發達國家比例達出口歐盟占發達國家比例達 55%資料來源：海關總署，華安證券研究所 資料來源：海關總署，華安證券研究所 圖表圖表 51 2023 年年 R410 出口歐盟占發達國家比例達出口歐盟占發達國家比例達 7%圖表圖表 52 歐盟國家歐盟國家 HFCs 削減進度削減進度 資料來源：海關總署，華安證券研究所 資料來源：F-GAS，華安

101、證券研究所 發展中國家還處于發展中國家還處于制冷需求快速增長期。制冷需求快速增長期。據 IEA 預測，全球住宅空調的總空間冷卻輸出容量將從 2016 年的約 6200 吉瓦(GW)增長到 2050 年的近 23000 吉瓦。其中印度制冷需求增長最快，中國次之，預計到 2050 年，中國和印度將安裝超過 20 億臺住宅空調。東南亞、非洲和中東目前空調保有量同樣較少，未來有望顯著增長?！癏CFCs 基線值的基線值的 65%”保證進入配額凍結期的發展中國家的進口需求不受影響，”保證進入配額凍結期的發展中國家的進口需求不受影響，“基線年搶配額”的考慮有望增加印度等十個國家的進口需求?！盎€年搶配額”的

102、考慮有望增加印度等十個國家的進口需求。大部分發展中國家 2024年進入 HFCs 配額凍結期，其制冷劑的生產和消費將受到配額的限制，但“HCFCs 基線值的 65%”的配額部分可以滿足其快速增長的制冷需求不受配額影響。同時印度等十個國家于 2024 年進入 HFCs 配額基線年，其制冷劑的生產和消費或要考慮未來的配額需55%25%12%6%2%歐盟日本美國韓國其他55%23%9%8%5%歐盟韓國日本新加坡美國19%7%5%7%12%50%韓國日本美國歐盟其他合計0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%在基線值上繼續削在基線值上繼續削減減14%Table_Company

103、RptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/33 證券研究報告 求，在此期間增加制冷劑進口或許是很好的提高基線值的方式。海外新增產能有限，海外新增產能有限，難以難以對我國制冷劑出口需求產生較大影響。對我國制冷劑出口需求產生較大影響?？紤]到發達國家已經進入配額削減期，發展中國家（第一組）也已經進入配額凍結期，在配額已定的基礎上，沒有產能擴建的理由和動力。只有印度等 10 個國家可能會有新增產能需求，而制冷劑的生產需要該地區具備比較完善的氟化工產業鏈，目前來看只有印度和阿聯酋具備擴產能力。而根據巨化股份海外子公司在阿聯酋的建設經驗，建設周期相對較長（2020 年上半年股

104、東大會決議同意建設，2022 年年底試生產）、成本較高，考慮到 2024 年-2026年為印度等十個國家的配額基線年以及我國低成本制冷劑的市場競爭，當前階段籌劃建設新產能并非合理的選擇。圖表圖表 53 不同不同國家國家/地區住宅空調地區住宅空調制冷能力制冷能力預測預測 圖表圖表 54 東南亞的空調機組東南亞的空調機組保有量保有量 資料來源：IEA，華安證券研究所 資料來源：IEA，華安證券研究所 出口配額出口配額預期存在缺口，市場庫存影響短期需求預期存在缺口，市場庫存影響短期需求。根據生態環境部和海關總署相關數據，我們對主流制冷劑品種 R32、R125、R134a、R143a 表觀出口量進行了

105、拆分處理，考慮到 2020 年和 2021 年海外市場并無超額囤庫存的需求（若有庫存視為行業安全庫存，同樣計入需求），因此假設 2020 年和 2021 年海外需求和表觀出口量一致。2022 年是我國配額基線年最后一年，市場預期 2023 年漲價動力較強，海外市場出現超額囤庫存需求，2023 年因為海外市場庫存較高我國制冷劑出口同比下滑，預期 2023 年海外需求要多于我國表觀出口量。綜上，我們預計 2024 年出口市場 R32、R134a、R143a 存在供需缺口，R125 供需緊平衡，但由于市場庫存的因素，短期內海外需求受到影響，進而影響外貿價格上漲。圖表圖表 55 各主流制冷劑出口供需平

106、衡測算各主流制冷劑出口供需平衡測算 單位（萬噸）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E R32 表觀出口量/配額 8.6 9.0 11.4 9.6 9.8 9.8 海外需求 8.6 9.0 9.4 9.9 10.4 10.9 超額庫存 0.0 0.0 2.0 1.7 1.1 0.0 供需差 0.0 0.0 2.0 1.7 1.1 0.0 R125 表觀出口量/配額 9.1 11.2 11.5 10.4 10.6 10.6 海外需求 9.1 11.2 11.2 10.7 10.1 9.6 超額庫存 0.0 0.0 0.3 0.0 0.5 1.4 供需差 0.0 0.0

107、0.3 0.0 0.5 1.4 R134 表觀出口量/配額 11.2 11.5 15.4 14.4 13.3 13.3 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/33 證券研究報告 海外需求 11.2 11.5 12.6 13.9 15.3 16.8 超額庫存 0.0 0.0 2.8 3.3 1.4 0.0 供需差 0.0 0.0 2.8 3.3 1.4-2.1 R143a 表觀出口量/配額 2.6 2.8 3.9 3.2 3.4 3.4 海外需求 2.6 2.8 3.0 3.3 3.7 4.0 超額庫存 0.0 0.0 0.9 0.7

108、0.5 0.0 供需差 0.0 0.0 0.9 0.7 0.5-0.1 資料來源：生態環境部，海關總署，華安證券研究所整理 3 配額政策配額政策優化優化行業格局行業格局，頭部頭部話語權逐步提升話語權逐步提升 內用配額占比相對較低，各品種內用配額占比相對較低，各品種 HFCs 配額集中度較高，行業格局優化。配額集中度較高，行業格局優化。根據中華人民共和國大氣污染防治法、消耗臭氧層物質管理條例、2024 年度氫氟碳化物配額總量設定與分配方案等有關規定，生態環境部核發了 2024 年度配額，據 2024 年度氫氟碳化物生產、進口配額核發表，據 核發表 內容，2024 年 HFCs生產配額合計 74.

109、6 萬噸，內用配額 34.0 萬噸，內用配額占比 45.6%。分品種來看，主流品種 R32、R125、R134a、R143 生產配額分別為 24.0 萬噸、16.6 萬噸、21.6萬噸、4.6 萬噸，內用配額分別為 14.2 萬噸、6.0 萬噸、8.3 萬噸、1.1 萬噸，內用配額占比分別為 59.2%、36.3%、38.3%、24.5%。整體來看，內用配額占比相對較低，分品種，多品種 HFCs 內用配額占比低于行業平均水平。從各品種 HFCs 行業集中度來看，配額核發后行業集中度提升，格局優化。CR3：R32（76.3%）、R125（74.5%）、R134a（87.0%）、R143a（90.

110、8%）、R152a（81.9%）、R227ea（74.3%）、R236ea（100.0%）、R245fa（91.7%）、R41（100.0%）、R236fa（100.0%）。CR5：R32（96.1%）、R125（93.8%）、R134a（95.2%）、R143a（100.0%）、R152a（98.8%）、R227ea（100.0%）、R236ea（100.0%）、R245fa（96.5%）、R41（100.0%）、R236fa（100.0%）。圖表圖表 56 2024 年年 HFCs 生產配額表（生產配額表（不含不含 HFC-23）品類 生產配額 內用生產配額 內用占比 質量（噸）GWP 值

111、（億噸）質量（噸）GWP 值（億噸）（%）HFC-32 239563 1.62 141939 0.96 59.2%HFC-125 165668 5.80 60083 2.10 36.3%HFC-134a 215670 3.08 82639 1.18 38.3%HFC-143a 45517 2.03 11169 0.50 24.5%HFC-152a 32671 0.04 7801 0.01 23.9%HFC-227ea 31278 1.01 27521 0.89 88.0%HFC-236ea 141 0.00 0 0.00 0.0%HFC-245fa 14160 0.15 8682 0.09 6

112、1.3%HFC-41 50 0.00 16 0.00 32.0%HFC-236fa 842 0.08 147 0.01 17.5%合計 745560 13.81 339997 5.74 45.6%資料來源：2024 年度氫氟碳化物生產、進口配額核發表，華安證券研究所 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/33 證券研究報告 圖表圖表 57 R32 行業集中度行業集中度 CR3（76.3%）和）和 CR5（96.1%）圖表圖表 58 R125 行業集中度行業集中度 CR3（74.5%）和）和 CR5（93.8%）資料來源：生態環境部，華

113、安證券研究所 資料來源：生態環境部，華安證券研究所 圖表圖表 59 R134a 行業集中度行業集中度 CR3（87.0%）和）和 CR5（95.2%）圖表圖表 60 R143a 行業集中度行業集中度 CR3（90.8%）和）和 CR5（100.0%）資料來源：生態環境部，華安證券研究所 資料來源：生態環境部，華安證券研究所 分企業來看，根據可控口徑：巨化股份：R32、R125、R134a、R143a 可控配額分別為 10.78 萬噸、6.42 萬噸、7.65 萬噸、2.07 萬噸，行業占比分別為 45%、39%、35%、45%；三美股份：R32、R125、R134a、R143a 可控配額分別為

114、 2.78 萬噸、3.15 萬噸、5.15 萬噸、0.63 萬噸，行業占比分別為 12%、19%、24%、14%；其他：東岳集團 R32 可控配額為 4.73 萬噸，行業占比為 20%；中化藍天 R125、R134a 可控配額分別為 2.77 萬噸、5.96 萬噸，行業占比分別為 17%、28%；永和股份 R143a 可控配額為 1.44 萬噸，行業占比為 32%。分企業來看，根據權益口徑：巨化股份：R32、R125、R134a、R143a 可控配額分別為 9.59 萬噸、5.73 萬噸、6.87 萬噸、2.07 萬噸，行業占比分別為 40%、35%、32%、45%；三美股份：R32、R125

115、、R134a、R143a 可控配額分別為 2.78 萬噸、3.15 萬噸、5.15 萬噸、0.63 萬噸，行業占比分別為 12%、19%、24%、14%；其他：東岳集團 R32 可控配額為 4.73 萬噸，行業占比為 20%；中化藍天 R125、R134a 可控配額分別為 2.39 萬噸、4.88 萬噸，行業占比分別為 14%、23%；永和股份 R143a 可控配額為 1.44 萬噸，行業占比為 32%。45%20%11%11%9%4%巨化股份東岳集團三美股份東陽光梅蘭化工其他39%19%17%10%9%6%巨化股份三美股份中化藍天東陽光東岳集團其他34%23%27%5%3%8%巨化股份三美股

116、份中化藍天永和股份東岳集團其他45%32%14%9%巨化股份永和股份三美股份中化藍天 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/33 證券研究報告 整體來看，三代制冷劑行業格局優化，市場集中度較高，頭部企業具有議價權。圖表圖表 61 2024 年年 HFCs 生產單位各品種生產單位各品種 HFCs 生產配額生產配額 CR5（可控口徑）（可控口徑）R32 R125 R134a R143a 巨化股份 107791 45%巨化股份 64185 39%巨化股份 76525 35%巨化股份 20666 45%東岳集團 47255 20%三美股份 3

117、1498 19%中化藍天 59614 28%永和股份 14374 32%三美股份 27779 12%中化藍天 27741 17%三美股份 51506 24%三美股份 6285 14%東陽光 26635 11%東陽光 17031 10%永和股份 10860 5%中化藍天 4192 9%梅蘭化工 20856 9%東岳集團 14861 9%東岳集團 6904 3%資料來源：2024 年度氫氟碳化物生產、進口配額核發表，華安證券研究所 圖表圖表 62 2024 年年 HFCs 生產單位各品種生產單位各品種 HFCs 生產配額生產配額 CR5（權益口徑）（權益口徑）R32 R125 R134a R143

118、a 巨化股份 95868 40%巨化股份 57261 35%巨化股份 68734 32%巨化股份 20666 45%東岳集團 47255 20%三美股份 31498 19%中化藍天 48786 23%永和股份 14374 32%三美股份 27779 12%中化藍天 23930 14%三美股份 51506 24%三美股份 2765 6%東陽光 26635 11%東陽光 17031 10%永和股份 10860 5%中化藍天 1796 4%梅蘭化工 20856 9%東岳集團 14861 9%東岳集團 6904 3%資料來源：2024 年度氫氟碳化物生產、進口配額核發表，華安證券研究所 4 投資建議投

119、資建議 供給供給強強約束約束和需求剛性和需求剛性為三代制冷劑提供漲價基礎為三代制冷劑提供漲價基礎。制冷劑行業本質是供給強約束行業，配額政策限定了我國 HFCs 生產上限，同時對配額的內用和出口、各制冷劑生產企業生產配額做了明確的劃分，制冷劑供給端細化且約束較強，行業集中度大幅提升，頭部具有議價權。同時由于專利、成本、安全等因素，四代制冷劑短期難以對三代制冷劑形成替代，因此三代制冷劑下游需求具有剛性，供給強約束和需求剛性背景下，三代制冷劑的漲價確定性較強。供需缺口打開三代制冷劑漲價空間。供需缺口打開三代制冷劑漲價空間。行業供需變化是化工品價格波動的核心因素之一，供需缺口的存在將打開三代制冷劑的漲

120、價空間。內貿端：R32：長期來看，全球制冷需求持續增長，我國空調產量仍有增長空間，同時未來隨著存量市場 R32 空調滲透率持續提升，維修需求有望快速增長，在當前配額發放基礎上，隨著需求端的持續上行，未來 R32 內貿供需存在缺口具有確定性。R134a：長期來看，全球汽車產銷量和保有量都處于持續提升階段，而 R1234yf 的專利限制和高成本限制了其對 R134a 在內貿市場的替代，在當前配額發放基礎上，需求持續增長必將導致 R134a 內貿供需出現缺口。R125：外貿端：發展中國家是我國制冷劑主要出口國，R32、R134a 出口占比均在 70%以上，目前發展中國家制冷劑需求處于快速增長階段，同

121、時其新增制冷劑產能有限，長期來看，在當前配額發放基礎上，R32 和 R134a 出口供需有望出現缺口。未來供給缺口的出現將進一步打開制冷劑價格上行空間。綜合以上情況來看，制冷劑行業在供給強約束和需求剛性的背景下，三代制冷劑具有較強的漲價動力，同時供需缺口的存在打開了三代制冷劑的漲價空間，三代制冷劑生產企業盈利中樞上行，建議關注制冷劑的頭部生產企業巨化股份，三美股份，東岳集團，昊華科技，永和股份等。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/33 證券研究報告 圖表圖表 63 主流制冷劑生產企業三代制冷劑利潤貢獻測算主流制冷劑生產企業三代制冷

122、劑利潤貢獻測算 R32 R134A R125A R143a R22 R152a R227ea 內貿報價（萬元/噸）2.7 3.2 4.5 5.8 2.3 1.7 4.1 外貿報價（萬元/噸）1.7 2.7 2.6 2.3 1.5 1.7 4.1 行業平均成本（萬元/噸）1.5 2.0 1.9 1.7 1.0 1.3 3.5 巨化股份 內用權益配額（萬噸）5.7 2.1 2.7 0.5 3.5 0.0 0.9 出口權益配額（萬噸）3.9 3.6 4.2 1.6 1.2 0.0 0.1 利潤貢獻（億元）7.6 5.1 9.9 2.9 5.2 0.0 0.6 利潤貢獻合計（億元）利潤貢獻合計（億元）

123、31.2 三美股份 內用權益配額（萬噸）1.6 1.9 1.1 0.2 0.5 0.0 0.0 出口權益配額（萬噸）1.1 3.2 2.0 0.5 0.5 0.0 0.0 利潤貢獻（億元）2.2 4.6 4.3 1.0 0.9 0.0 0.0 利潤貢獻合計（億元）利潤貢獻合計（億元）12.9 東岳集團 內用權益配額（萬噸）2.8 0.3 0.5 0.0 3.1 0.2 0.0 出口權益配額（萬噸）1.9 0.4 0.9 0.0 2.3 0.6 0.0 利潤貢獻（億元）3.7 0.6 2.1 0.0 5.2 0.3 0.0 利潤貢獻合計（億元）利潤貢獻合計（億元）11.9 中化藍天 內用權益配額

124、（萬噸）0.0 1.9 0.9 0.1 0.0 0.0 0.4 出口權益配額（萬噸）0.0 3.0 1.5 0.2 0.0 0.0 0.1 利潤貢獻（億元）0.0 4.4 3.3 0.4 0.0 0.0 0.2 利潤貢獻合計（億元）利潤貢獻合計（億元）8.3 永和股份 內用權益配額（萬噸）0.3 0.4 0.2 0.3 0.3 0.3 0.7 出口權益配額（萬噸）0.2 0.7 0.4 1.1 0.1 0.8 0.0 利潤貢獻（億元）0.5 1.0 0.9 2.0 0.4 0.4 0.4 利潤貢獻合計（億元）利潤貢獻合計（億元）5.6 東陽光 內用權益配額（萬噸）1.6 0.2 0.6 0.0

125、 0.3 0.0 0.0 出口權益配額（萬噸）1.1 0.3 1.1 0.0 0.1 0.0 0.0 利潤貢獻（億元）2.1 0.4 2.4 0.0 0.4 0.0 0.0 利潤貢獻合計（億元）利潤貢獻合計（億元）5.3 資料來源：卓創資訊，華安證券研究所測算 注：內外貿報價日期為 2024 年 3 月 12 日 圖表圖表 64 主流制冷劑生產企業盈利預測主流制冷劑生產企業盈利預測 股票代碼 公司名稱 市值 歸母凈利潤 PE（億元）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600160.SH 巨化股份 570 23.8 38.3 43.5 48

126、.2 24.0 14.9 13.1 11.8 603379.SH 三美股份 277 4.9 3.3 6.9 9.2 57.0 83.3 40.3 29.9 0189.HK 東岳集團 168 38.6 7.2 15.7 18.4 4.3 23.1 10.7 9.1 600378.SH 昊華科技 280 11.6 10.1 12.7 16.3 24.0 27.8 22.0 17.2 605020.SH 永和股份 118 3.0 2.5 6.0 8.4 39.4 47.5 19.7 14.0 資料來源：WIND，華安證券研究所測算 注：數據截至日期為 2024 年 3 月 15 日，巨化股份為華安證

127、券預測，其他公司為 Wind 一致預期 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/33 證券研究報告 風險提示：風險提示：（1）行業政策風險：目前“HCFCs 生產和使用基線值的 65%”部分暫未發放，若這部分配額量未來超額發放，將會影響三代制冷劑價格上限。（2）產品替代風險：制冷劑代際切換勢在必行，若新型低 GWP 值制冷劑研發進度超預期或者相關替代品專利放開進度超預期，將會影響制冷劑供需格局。（3）宏觀經濟風險：制冷劑內貿下游需求和我國宏觀經濟相關性較強，若宏觀經濟下行可能會造成制冷劑需求不及預期，將會影響制冷劑供需格局。（4）原材料

128、價格波動風險：上游原材料價格波動，直接影響行業盈利水平。（5）海外需求下行風險：若發達國家加快三代制冷劑替代進度、發展中國家增加三代制冷劑產能布局，將會影響我國三代制冷劑出口需求。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/33 證券研究報告 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保

129、證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或

130、者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本

131、文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數

132、5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。