【研報】FPC行業深度研究報告：蘋果復興推動行業持續成長有望呈現雙龍戲珠新局面-20200227[27頁].pdf

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1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 FPC 行業深度研究報告 推薦推薦（維持維持） 蘋果復興推動行業持續成長， 有望呈現雙龍戲蘋果復興推動行業持續成長， 有望呈現雙龍戲 珠新局面珠新局面 智能機輕薄化引領智能機輕薄化引領 FPC 創新應用，電子產業升級驅動需求高成長。創新應用，電子產業升級驅動需求高成長。FPC 以其 優異的物理特性契合了電子產品小型化、 輕薄化發展。 蘋果引領消費電子創新， 輕薄化趨勢帶動 FPC 高成長， 汽車電子/可穿戴等領域需求提升驅動 FPC 成為 增長較快的 PCB 細分行業，千億市場規模孕育寬廣成長空

2、間。 iPhone 復興復興/可穿戴大潮可穿戴大潮/汽車電子（汽車電子（TESLA 等）爆發有望驅動等）爆發有望驅動 FPC 開啟新一開啟新一 輪成長周期。輪成長周期。過去 10 年，iPhone 的 FPC 用量顯著提升（預計 iPhone 11 約 25 片 FPC， ASP 約 50 美金） 。 隨著 LCP/MPI 射頻天線/前置 3D 結構光/后置 TOF 鏡頭等創新的落地，FPC 在 iPhone 中將有望持續量價齊升態勢， 疊加 5G 換機 潮大勢和可穿戴硬件的爆發（TWS 和手表），蘋果作為 FPC 行業的單一大客 戶地位無可撼動，我們預計蘋果對 FPC 的需求有望突破 126

3、 億美金。TESLA 引領汽車電子化趨勢，其在 BMS/車身控制線纜（BUSBAR 等）等領域均有采 用 FPC 方案的規劃，未來單車價值量有望達到 1000 美金量級。 全球全球 FPC 市場競爭格局不斷優化：日韓逐步衰退，中國龍頭公司有望成為最市場競爭格局不斷優化：日韓逐步衰退，中國龍頭公司有望成為最 大贏家，雙龍頭格局初步呈現。大贏家，雙龍頭格局初步呈現。近年，日韓 FPC 大廠衰退，在蘋果份額持續 萎縮，其資本開支/研發投入/成本管控等逐步掉隊；除臻鼎（鵬鼎）外，中國 臺灣地區 FPC 廠商近年來未有大規模擴產，總份額甚至略微下滑。以東山精 密為代表的中國大陸企業乘勢而起，利用資本/管

4、理優勢大量承接轉移優質資 產和產能， 并持續加大資本開支和研發投入， 在蘋果和特斯拉的份額顯著提升， 展望未來預計東山精密/鵬鼎控股將重塑 FPC 競爭格局， 上演雙龍戲珠新局面。 個股推薦：個股推薦：1）東山精密：）東山精密：公司在 5G 設備/5G 終端皆有深入前瞻布局，作為國 內領先的線路板廠商和 5G 龍頭，我們堅定看好公司在 5G 浪潮中的產業戰略 布局。我們維持預測公司 20/21 年歸母凈利潤 17.3/23.4 億元。參考 wind 一致 預期，深南電路/鵬鼎控股/生益科技等可對比公司 20 年平均 PE 達 39 倍，公 司在 5G 領域超預期進展的背景下，我們給予公司 20

5、 年 40 倍 PE，上調目標 價至 43.2 元，維持“強推”評級。2）鵬鼎控股：）鵬鼎控股：全球線路板產業龍頭，十余年 間深度布局智能機/可穿戴等多維度產品 FPC/SLP/HDI 賽道，積累深厚技術底 蘊；受益蘋果 5G 新機光學及射頻升級、Airpods/Watch 放量，及安卓主板升級 趨勢，我們認為公司在 5G 終端升級及品類擴張中充分受益，給予 20/21 年歸 母凈利潤 35.6/40.3 億元?？紤]公司客戶及產品端歷史優異表現，及自身穩定 的現金流及產能擴張進度，參考行業平均估值給予公司 20 年 40 倍 PE，目標 價 61.6 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。 投資建議

6、：投資建議：全球優質 FPC 產能仍較為稀缺，重點推薦東山精密/鵬鼎控股等。 風險提示：風險提示：智能手機換機潮不及預期，貿易戰影響，PCB 市場競爭格局惡化。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 簡稱簡稱 股價（元）股價（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 評級評級 東山精密 32.21 0.45 1.08 1.46 71.58 29.82 22.06 6.15 強推 鵬鼎控股 48.63 1.23 1.54 1.74 40 32 28 6.28 強推 資料來源：Wind，華創

7、證券預測 注：股價為2020年02月26日收盤價 證券分析師：耿琛證券分析師：耿琛 電話：0755-82755859 郵箱： 執業編號：S0360517100004 證券分析師：蔣高振證券分析師：蔣高振 電話：021-20572550 郵箱： 執業編號：S0360519080004 占比% 股票家數(只) 41 1.08 總市值(億元) 7,643.35 1.1 流通市值(億元) 5,222.93 1.04 % 1M 6M 12M 絕對表現 15.0 37.03 77.03 相對表現 14.14 27.3 56.5 印制電路板行業深度報告： 傳統行業景氣周期， 產業革新升級加速 2018-04

8、-10 FPC 子行業深度研究報告：高價值量元件兼具 賽道與成長優勢 外廠策略重心轉移大陸迎加 速發展 2018-07-22 印制電路板行業深度研究報告：供給端：分化 開始&龍頭勝出； 需求端： FPC&通信板景氣持續 2018-12-28 -13% 12% 38% 63% 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 2019-02-252020-02-21 滬深300元件 相關研究報告相關研究報告 相對指數表現相對指數表現 行業基本數據行業基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 行業研究行業研究 印制電路板印制電路板 2020 年年 02 月月 27 日日 FPC

9、 行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 2 目 錄 一、智能機輕薄化引領一、智能機輕薄化引領 FPC 創新應用，電子產業升級驅動需求高成長創新應用，電子產業升級驅動需求高成長 . 5 （一）蘋果引領消費電子創新，輕薄化趨勢帶動 FPC 高成長 . 5 （二）電子產業升級驅動 FPC 應用滲透，汽車電子/可穿戴等領域需求提升 . 6 二、蘋果推動全球二、蘋果推動全球 FPC 產值持續十年成長，可穿戴產品疊加汽車電子打開遠期成長空間產值持續十年成長，可穿戴產品疊加汽車電子打開遠期成長空間 . 7 （一）蘋果為 FPC 行業單一大客戶 . 7 （二）蘋果產品創新不斷，硬件 FPC BOM

10、 條目&ASP 逐年提升 . 8 1、射頻 LCP/MPI 天線創新帶來 FPC 市場新增量 . 9 2、智能終端光學創新：多攝化+前置 3D+后置 TOF 鏡頭，拉動 FPC 需求提升 . 10 3、柔性屏與 COF 封裝拉動 FPC 整體需求 . 12 （三）可穿戴等新興產品創新升級，汽車電子/可穿戴設備打開遠期成長空間 . 13 1、TWS/Watch/AR/VR 等市場火爆，可穿戴設備催生輕薄型 FPC 需求 . 13 2、特斯拉加速零部件國產化率提升，汽車電子化孕育 FPC 成長新動能 . 14 三、日韓系三、日韓系 FPC 廠商產能收緊，中國臺灣地區廠商穩中有升，大陸優質廠商份額有

11、望大幅提升廠商產能收緊，中國臺灣地區廠商穩中有升，大陸優質廠商份額有望大幅提升 . 15 （一）全球 PCB 產業持續東遷，中國有望成為 PCB 制造強國 . 15 （二）日韓廠商效益低下重心轉向汽車電子，中國臺灣地區 FPC 企業產值穩中有升 . 16 （三）中國大陸東山精密一枝獨秀，FPC 行業有望形成雙龍戲珠格局 . 17 1. 東山精密收購 Mflex 布局 FPC 業務，業務體量獨占中國大陸企業鰲頭 . 17 2. 全球軟板產業三分天下有其一，5G 終端 MPI/LCP 天線等核心料號主力供應商 . 19 四、推薦四、推薦公司公司 . 20 （一）東山精密：輕裝上陣，5G 產業布局共

12、振進入業績加速釋放期 . 20 （二）鵬鼎控股：全球線路板龍頭穩健成長，A 客戶 20 年 SLP 價值量及份額繼續提升 . 21 五、風險提示五、風險提示 . 22 oPoRpPsOtOpRpNpOsNzQoR7N8Q8OmOrRsQrRfQpPsQfQpNvNbRnNyQxNpMtNuOoOuN FPC 行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 3 圖表目錄 圖表 1 各類印刷電路板示意圖 . 5 圖表 2 FPC 的分類 . 5 圖表 3 FPC 的優點 . 6 圖表 4 全球 FPC 產值波動上升 . 7 圖表 5 智能手機是 FPC 材料主要應用產品 . 7 圖表 6 全球

13、PCB 及 FPC 行業市場規模 . 7 圖表 7 20 年蘋果 FPC 市場空間超 126 億美金 . 8 圖表 8 一部智能手機的 FPC 用量達到 10-15 塊 . 8 圖表 9 Airpods 與 Apple Watch 上的 FPC . 8 圖表 10 蘋果、三星、HOV 單機 FPC 用量及其供應商 . 9 圖表 11 iPhone 無線信號和天線的演進 . 9 圖表 12 4 x 4 MIMO 系統需要信道狀態信息 . 10 圖表 13 2 天線與 4 天線設備下載速率對比圖 . 10 圖表 14 LCP/MPI 代替 PI 成為 FPC 天線主要材料已成定局 . 10 圖表

14、15 3D 結構光與 TOF 方案對比. 11 圖表 16 iPhone 11 Pro 后置攝像頭中 FPC 材料應用 . 11 圖表 17 iPhone 11 Pro 前置攝像頭中 FPC 材料應用 . 11 圖表 18 手機多攝滲透提升拍照性能 . 12 圖表 19 硬屏 AMOLED、柔屏 AMOLED 出貨量預測（單位：億片） . 12 圖表 20 COF 所用超細 FPC 單價昂貴 . 13 圖表 21 TWS 耳機帶動可穿戴市場欣欣向榮 . 13 圖表 22 AirPods 帶動 TWS 耳機出貨量高速增長 . 14 圖表 23 全球可穿戴設備出貨量進入快速增長期 . 14 圖表

15、24 19 年 H1 特斯拉 Model 3 出貨量（千量）穩居全球第一 . 14 圖表 25 特斯拉兩代自動駕駛系統硬件對比 . 15 圖表 26 全球汽車領域 FPC 產值預測（百萬美元） . 15 圖表 27 全球各地區 PCB 產值占比 . 15 圖表 28 中國 PCB 行業產值及其變化情況 . 15 圖表 29 2018 年全球 FPC 廠商市場份額 . 16 圖表 30 日本 FPC 軟板產量逐年下降（百萬平方米） . 16 圖表 31 日本各類型線路板產值變化（百億日元） . 16 圖表 32 中國臺灣地區主要軟板廠商產值逐年上行（RMB，億元） . 17 FPC 行業深度研究

16、報告行業深度研究報告 ）1210 號 4 圖表 33 蘋果 FPC 業務日系廠商競爭力衰退，大陸廠商份額提升 . 17 圖表 34 鹽城工廠投產，Mflex 產能釋放 . 18 圖表 35 Mflex 在 A 客戶份額結構及 FPC 市占率 . 18 圖表 36 三分天下，東山精密市占率穩步提升 . 19 圖表 37 2018 年 Mflex 成為全球第三大 FPC 廠商 . 19 FPC 行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 5 一、一、智能機輕薄化引領智能機輕薄化引領 FPC 創新應用，電子產業升級驅動需求高成長創新應用，電子產業升級驅動需求高成長 受下游受下游智能機等智能機等

17、應用輕薄化需求驅動，應用輕薄化需求驅動，FPC 份額有望持續擴大。份額有望持續擴大。隨著近年來下游電子行業快速發展，電子產品的需 求不斷擴張，并逐漸向多元化和定制化發展。作為 PCB 的重要分支，FPC（柔性電路板）具有相較于傳統剛性電路 板更為優異的物理特性，FPC 可彎曲、輕薄，并具有優良的電性能，可大大縮小電子產品的體積和重量，迎合了電 子產品向高密度、小型化、輕薄化、高可靠性方向發展的需要。近年來 FPC 市場異軍突起，比重不斷擴大，成為全 球 PCB 產業增長的核心動力之一。 （一）（一）蘋果引領消費電子創新，輕薄化趨勢帶動蘋果引領消費電子創新，輕薄化趨勢帶動 FPC 高成長高成長

18、印制電路板（Printed Circuit Board，PCB），又稱印刷電路板，是指在通用基材上按預定設計形成點間連接及印刷元 件的印刷板，其主要功能是使各種電子零組件形成預定電路的連接，是重要的電子部件，是電子元器件的支撐體。 印制電路板的制造品質，不但直接影響電子產品的可靠性，而且影響系統產品整體競爭力，其產業的發展水平可在 一定程度上反映一個國家或地區電子信息產業的發展速度與技術水準。 PCB 主要分為剛性板（單面板，雙面板，多層板），撓性板，HDI 基板，IC 封裝基板以及金屬基板。 圖表圖表 1 各類印刷電路板示意圖各類印刷電路板示意圖 剛性板 撓性板 金屬基板 HDI IC 封裝

19、載板 資料來源：華創證券整理 柔性電路板（Flexible Printed Circuit，簡稱 FPC）按層數劃分，FPC 可分類為單層 FPC、雙層 FPC、多層 FPC；相關 制造技術以單層 FPC 制造技術為基礎，通過迭層壓合技術實現，具體如下： 圖表圖表 2 FPC 的的分類分類 產品產品 介紹介紹 特點特點 單層單層 FPC FPC 中最基本結構，只有一個導電層 重量輕、厚度薄，適用于消費類電子產品 雙層雙層 FPC 中間為絕緣層，兩側有導電銅，通過中 間導孔聯通，實現信號傳輸 在同樣體積下，信號傳輸能力大于單層 FPC 多層多層 FPC 通過壓合設備將多個單層 FPC 壓合在 一

20、起，通過鉆孔后，對孔進行金屬化處 理使多層電路導通形成多層 FPC 具備單層 FPC 的優勢，通過迭層使單位 面積上能夠負載的高精度線路數量倍增 FPC 行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 6 產品產品 介紹介紹 特點特點 剛剛撓撓結合板結合板 軟板和硬板的結合，軟板部分可以彎 曲，硬板部分可以承載重的器件，形成 三維的電路板 相比普通產品性能更強，穩定性也更高， 同時也將設計的范圍限制在一個組件內， 優化可用空間 資料來源：鵬鼎控股招股說明書，華創證券整理 FPC 具有配線密度高、重量輕、厚度薄、可彎曲、靈活度高等優點，能承受數百萬次的動態彎曲而不損壞導線，依 照空間布局要求任

21、意移動和伸縮，實現三維組裝，達到元器件裝配和導線連接一體化的效果，具有其他類型電路板 無法比擬的優勢。蘋果從 iPhone 4 開始大量使用 FPC 替代硬板，從而引領眾多廠商的追隨，FPC 已廣泛應用于智能 手機、平板電腦、可穿戴設備等移動智能終端，是目前為止滿足電子產品小型化和便捷移動需求的唯一解決方案。 圖表圖表 3 FPC 的優點的優點 優點優點 介紹介紹 可撓性可撓性 只要在容許的曲率半徑范圍內卷曲，可經受幾千至幾萬次使用而不至損壞。 體積小體積小 FPC 軟板的導體截面薄而扁平，減少了導線尺寸使設備的結構更加緊湊、合理，減小了裝連體積。與 剛性 PCB 比，空間可節省 6090%。

22、 重量輕重量輕 在同樣體積內，FPC 軟板與導線電纜比，在相同載流量下，其重量可減輕約 70%，與剛性 PCB 比， 重量減輕約 90%。 可靠性高可靠性高 當采用 FPC 軟板裝連時，其減少了轉接互連，使整系統的可靠性增加，且對故障的檢查提供了方便。 成本低成本低 1）FPC 軟板的導線各種參數一致，消除了電纜導線裝連時經常發生的錯誤和返工,且 FPC 軟板的更換 比較方便。 2）FPC 軟板的應用使結構設計簡化，它可直接粘附到構件上，減少線夾和其固定件。 3）對于需要有屏蔽的導線，用 FPC 軟板價格較低。 電氣參數設計可控電氣參數設計可控 可控制電容、電感、抗阻特性、延遲和衰減等 熱量散

23、發路徑短熱量散發路徑短 可有效提升散熱性能 資料來源：華創證券整理 （二（二）電子產業升級驅動電子產業升級驅動 FPC 應用滲透，汽車電子應用滲透，汽車電子/可穿戴等領域需求提升可穿戴等領域需求提升 FPC 主要應用于消費電子主要應用于消費電子產品產品，手機，手機是其最大是其最大應用市場。應用市場。根據 Prismark 數據，2018 年全球 FPC 產值規模達約 128 億美元， 預計到 2022 年達到約 149 億美元， 年復增長率 3.87%。 下游應用結構， 消費電子產品是 FPC 主要應用領域， 其中智能手機和平板電腦分別占比 40%和 16%，占據了 FPC 下游應用市場的絕大

24、部分比重，近年來隨著汽車電子迅 速發展，對 FPC 需求占比逐步提升，達 14%。 FPC 行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 7 圖表圖表 4 全球全球 FPC 產值波動上升產值波動上升 圖表圖表 5 智能手機是智能手機是 FPC 材料主要應用產品材料主要應用產品 資料來源：Prismark，華創證券 資料來源：Prismark，華創證券 作為智能電子產業發展中的最大受益者之一，作為智能電子產業發展中的最大受益者之一，FPC 成為成長速度最快的成為成長速度最快的 PCB 類型類型，占占 PCB 市場比重不斷上升。市場比重不斷上升。 截至 2017 年， 全球 PCB 市場 55

25、2.8 億美元， FPC 預測 113.5 億美元， 占 PCB 的比重上升至 20.5%， 其增長率為 6.1%， 在 PCB 所有細分行業中增長最快。 未來隨著汽車智能化和電動化、 可穿戴及其他 5G 終端設備出于對輕量化的需求， 設備內部的電路板中 FPC 的采用比率將大幅提升。 圖表圖表 6 全球全球 PCB 及及 FPC 行業市場規模行業市場規模 資料來源：Wind，華創證券 二、蘋果推動全球蘋果推動全球 FPC 產值持續十年成長，產值持續十年成長，可可穿戴產品穿戴產品疊加疊加汽車電子打開遠期成長空間汽車電子打開遠期成長空間 （一）（一）蘋果為蘋果為 FPC 行業單一大客戶行業單一大

26、客戶 FPC 作為消費電子內部精密連接件，其在生產過程中多需經過表面貼裝工序（SMT）附上 IC、電容電感等元器件， 實際為“高價值量小模組”。蘋果公司是軟板最大的應用企業，每年 FPC 采購量約占全球市場一半份額。此處以 iPhone X 單機 FPC 價值量約$ 50 為例，對比其他模組價值量：據 Techlnsights 數據測算，iPhone X （256G iPhone） 單機 BOM 價值量約$ 412.75，其中攝像頭模組$ 33，3D Sensing $ 25，聲學$ 12 等，可見“FPC 模組”在單臺智能機 中具備最高價值量。經測算蘋果 FPC 市場空間約 126 億美金，

27、iPhone 類產品約 100 億美金，非 iPhone 類產品約 26 483 412 525 554 543 562 574 553 542 588 636 6668 82 92 108 113115 118 109 121 126 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 700 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 全球PCB產值（億美元）全球FPC產值（億美元）FPC產值占比 FPC 行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 8 億美金。 圖表圖表 7

28、 20 年年蘋果蘋果 FPC 市場空間市場空間超超 126 億美金億美金 資料來源：公司公告，華創證券 （二二）蘋果）蘋果產品創新不斷產品創新不斷，硬件，硬件 FPC BOM 條目條目&ASP 逐年提升逐年提升 2014 年的 FPC 在 iPhone6 指紋識別模塊的應用，2016 年 iPhone7 雙攝像頭的應用，2019 年 iPhone 11 三攝化，每一 次蘋果的硬件升級都為 FPC 帶來新的增長空間。2017 年 iPhone X 零組件迎來了史無前例的全面升級，以 OLED 全 面屏、3D 成像、無線充電為代表的功能創新使其 FPC 數量達到了 20 片以上，單機價值量從上一代

29、的 30 美金左右 大幅提升到 50 美金以上。FPC 應用范圍全面覆蓋了閃光燈&電源線、天線、振動器、揚聲器、側鍵、攝像頭、主板、 顯示和觸控模組、HOME 鍵、SIM 卡座、獨立背光、耳機孔和麥克風用 FPC 等，加上 iPad、iWatch，AirPods 等。 圖表圖表 8 一部智能手機的一部智能手機的 FPC 用量達到用量達到 10-15 塊塊 圖表圖表 9 Airpods 與與 Apple Watch 上的上的 FPC 資料來源：弘信電子招股書 資料來源：ifixit FPC 行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 9 蘋果產品中 FPC 用量的增長不僅能夠直接給各 FPC 供應廠商提供大量訂單， 還會拉動安卓陣營各廠商對其智能產品 的投入。深受蘋果手機堅定使用 FPC 板的影響，目前主流品牌均在其產品中引入越來越多的 FPC，三星單機用量三星單機用量 約約 12-13 片， 主要由本土的片， 主要由本土的 Inter