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1、公 司 研 究 2024.03.19 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 桃 李 面 包（603866）公 司 深 度 報 告 短保面包行業翹楚，全國化布局持續推進，逐步進入收獲期 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 聯系人 毛學東 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 烘焙食品 最新收盤價(人民幣/元)6.93 總市值(億)(元)110.86 52 周最高/最低價(元)15.96/5.91 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 桃李面包：重點市場穩中有增，成本壓力不改短保龍頭長期發展邏輯2022.10.27 桃李面

2、包：成本端壓力緩解，靜待利潤拐點2022.08.11 桃李面包：成本承壓不改公司長期發展邏輯，22 年增長目標可期2022.04.19 深耕行業二十余年，成就短保面包行業翹楚。深耕行業二十余年，成就短保面包行業翹楚。公司 1997 年在沈陽成立，主營面包糕點等產品，核心產品為短保面包。經過二十多年的不斷發展，目前已成長為全國化短保面包龍頭，截至 2023H1 在全國有 21 個生產基地投產，6 個生產基地在建。2016-2022 年營收從 33.05 億增長至 66.86 億元，CAGR 為 12.46%。烘焙行業規模穩健增長烘焙行業規模穩健增長，渠道連鎖化有望推動上游烘焙行業加速集中。，渠道

3、連鎖化有望推動上游烘焙行業加速集中。烘焙產品能夠滿足現代快節奏的生活方式，零食化和正餐化的趨勢凸顯，居民收入水平提升將帶動烘焙產品需求增加。我國人均烘焙消費量和銷售額與發達國家和世界平均水平相比偏低，存在提升空間。2018 年至 2022年，中國烘焙行業市場規模從 1956.1 億元增加至 2853 億元，預計 2025年達到 3518.0 億元。近年來我國連鎖化零售業態增長態勢良好，有助于降低上游企業擴張成本，效率更高、性價比顯著的企業將獲得更多市場份額，行業集中度有望提升。東北基地市場優勢顯著，其他市場增長潛力巨大東北基地市場優勢顯著，其他市場增長潛力巨大。目前東北及華北市場較為成熟，營收

4、規模和利潤水平領先其他市場。2022 年東北/華北地區人均消費額分別為 43.76/13.21 元，華東/西南/西北/華南/華中地區人均銷售額分別為 6.69/6.64/7.01/4.15/1.51 元，考慮到其他地區城鎮人口數和人均 GDP 普遍高于東北地區，增長潛力巨大，隨著全國化產能布局持續推進，這些地區有望憑借成熟運營管理經驗和品牌效應實現快速擴張。高效物流體系構筑核心壁壘高效物流體系構筑核心壁壘。公司采用委托第三方物流為主，自身組建運輸車隊為輔的物流體系。第三方物流專車配送桃李產品，公司對物流體系控制能力強，采用數字化技術提升配送效率，2009 年開始建立 PDA 配送體系并不斷升級

5、，有效減少配送時間，因而能夠保證面包新鮮度，提升產品品質，減少返貨率。目前公司的日配比例在 50%以上，平均退貨率低于行業平均水平。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為67.62/72.74/79.66 億元，分別同比增長 1.13%/7.58%/9.52%，預計公司2023-2025 年實現歸母凈利潤 5.75/6.12/6.86 億元，分別同比增長-10.20%/6.55%/11.93%，對應 23-25 年 PE 為 19.3/18.1/16.2X，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：原材料價格上漲，行業競爭加劇，面包需求不及預期等 方 正 證 券 研

6、 究 所 證 券 研 究 報 告-52%-40%-28%-16%-4%23/3/1923/6/1823/9/1723/12/1724/3/17桃李面包滬深300桃李面包(603866)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 6686 6762 7274 7966(+/-)%5.54 1.13 7.58 9.52 歸母凈利潤 640 575 612 686(+/-)%-16.14-10.20 6.55 11.93 EPS(元)0.48 0.36 0.38 0.43

7、 ROE(%)12.73 10.49 10.81 11.68 PE 32.08 19.29 18.10 16.17 PB 4.08 2.02 1.96 1.89 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 PBiZlXcUkZiYlWaQdN9PpNrRnPrNlOmMtQfQpNtR7NnMrQwMtQmOxNmNrN桃李面包(603866)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 桃李面包：短保面包龍頭，全國化布局穩步進行.6 1.1 發展歷程復盤.6 1.2 股權結構集中，高管團隊經驗豐富.7 1.3 財務分析

8、.8 2 居民收入提升，驅動烘焙行業規模穩健增長.10 2.1 居民收入提升，消費升級趨勢下烘焙場景零食化和正餐化.10 2.2 正餐化產品需求較為穩定，渠道連鎖化有望帶動行業集中度提升.12 3 全國化產能布局不斷完善，高效物流體系構筑核心壁壘.13 3.1 短保為核，產品矩陣豐富.13 3.2 東北基地市場優勢顯著，其他市場增長潛力巨大.15 3.3 產能布局實現全國化，奠定全國化經營基礎.19 3.4 高效物流體系構筑核心壁壘.21 3.5 直營為主經銷為輔加密終端覆蓋度，積極拓展電商等新興平臺.22 4 盈利預測與投資建議.25 4.1 分產品盈利預測.25 4.2 投資建議.26 桃

9、李面包(603866)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:發展歷程復盤.6 圖表 2:桃李面包股權結構（截止 2023 年 9 月 30 日）.7 圖表 3:桃李面包管理層簡介.7 圖表 4:桃李面包 2016-2023 年營業收入.8 圖表 5:桃李面包 2016-2023 年歸母凈利潤.8 圖表 6:整體毛利率及分產品毛利率.9 圖表 7:2018-2023Q1-3 期間費用率.9 圖表 8:面包貢獻主要營收.10 圖表 9:面包營收保持較快增長.10 圖表 10:分區域營收結構更加均衡.10 圖表 11:2023H1 華東、華

10、中營收保持快速增長.10 圖表 12:居民人均可支配收入增長.11 圖表 13:中國烘焙食品主要消費場景.11 圖表 14:早餐主食品類分布.11 圖表 15:2022 年主要國家烘焙產品消費量（右軸）與銷售額（左軸）.12 圖表 16:2018-2025 年中國烘焙食品行業市場規模及預測.12 圖表 17:連鎖便利店和連鎖超市 2021 相較 2019 年增速.13 圖表 18:桃李面包產品矩陣.13 圖表 19:2023 年以來桃李面包新品.14 圖表 20:桃李面包研發費用及研發費用率.15 圖表 21:桃李面包與競品價格梳理.15 圖表 22:東北地區營收（億元）及 YOY.16 圖表

11、 23:東北市場凈利率.16 圖表 24:華北市場營收（億元）及 YOY.16 圖表 25:華北市場凈利率.16 圖表 26:華東地區營收（億元）及 YOY.17 圖表 27:華東市場凈利率.17 圖表 28:華南市場營收（億元）及 YOY.17 圖表 29:華南市場凈利率.17 圖表 30:華中地區營收（億元）及 YOY.18 圖表 31:華中市場凈利率.18 圖表 32:西南市場營收（億元）及 YOY.18 圖表 33:西南市場凈利率.18 圖表 34:西北市場營收（億元）及 YOY.19 圖表 35:西北市場凈利率.19 圖表 36:2022 年桃李面包分區域營收及人均消費額.19 圖表

12、 37:2022 年底桃李面包產能情況.19 圖表 38:桃李面包全國產能分布.20 圖表 39:山崎面包不斷新建工廠.21 圖表 40:桃李面包物流配送體系.21 圖表 41:桃李面包宣傳面包新鮮.22 圖表 42:桃李面包專屬物流車.22 圖表 43:產品配送費/營業收入不斷提升.22 圖表 44:桃李面包退貨率.22 圖表 45:桃李面包銷售模式.23 桃李面包(603866)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:桃李面包不同銷售模式占比.23 圖表 47:經銷商數量快速增長.24 圖表 48:經銷模式營收快速提升.24 圖表 49:桃

13、李面包終端零售網點數量.24 圖表 50:廣告及宣傳費用率.24 圖表 51:桃李面包天貓淘寶 GMV.25 圖表 52:桃李面包抖音 GMV.25 圖表 53:桃李面包上線美團優選.25 圖表 54:桃李面包上線京東到家.25 圖表 55:2023-2025 年分產品營收預測表.26 圖表 56:可比公司估值表.27 桃李面包(603866)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 桃李面包：短保面包龍頭，全國化布局穩步進行桃李面包：短保面包龍頭，全國化布局穩步進行 深耕行業二十余年，成就全國化短保面包龍頭。深耕行業二十余年，成就全國化短保面包龍頭

14、。桃李面包 1997 年在沈陽成立，主營面包糕點等產品，面包營收占比達 98%以上，核心產品為短保面包。公司從東北起家，經過二十多年的不斷發展，目前已成長為全國化短保面包龍頭，截至2023H1 在全國有 21 個生產基地投產，6 個生產基地在建。1.11.1 發展歷程復盤發展歷程復盤 初創探索階段（初創探索階段（19951995-20002000 年）：年）：創始人吳志剛在 1995 年在沈陽經營一家面包作坊“桃李面包”，以“無添加”戰略精準進入烘焙市場，堅持生產新鮮短保面包，創立“中央工廠+批發”模式，自主配送保證新鮮度；1997 年，沈陽市桃李食品有限公司成立，逐漸成為東北地區大型新鮮面包

15、生廠商?？焖贁U張階段（快速擴張階段（20002000-20152015 年）：年）：2000 年桃李面包收入首次破億，以東北地區為基點向全國范圍輻射，通過不斷收購開拓新市場，2006 年收購長春桃李、丹東桃李、沈陽八方塑料，2007 年收購北京市桃李、包頭市桃李，同年更名為沈陽桃李面包股份有限公司，2014 年天津桃李食品有限公司、重慶桃李面包有限公司成立，不斷擴大市場份額。發展壯大階段（發展壯大階段（20152015 年至今）：年至今）：2015 年桃李面包在上交所上市，已在全國 14 個區域建立了生產基地，建立起 9 萬多個零售終端；2018 年持續開拓直營與經銷相結合的銷售模式，已在全國

16、市場建立了 22 萬多個零售終端；2020 年，積極嘗試與各大社區團購平臺合作，運用新零售模式推進銷售；2023 年，在持續提升線下配送服務和各社區團購平臺合作基礎上，重點聚焦拓展 O2O 業務，推進數字化建設，加強新品研發，推進發展壯大。圖表1:發展歷程復盤 資料來源：公司公告，公司官網，方正證券研究所 桃李面包(603866)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.21.2 股權結構集中，高管團隊經驗豐富股權結構集中，高管團隊經驗豐富 公司股權結構集中，實控人長期任職，對公司控制能力強。公司股權結構集中，實控人長期任職，對公司控制能力強。截止 20

17、23 年 9 月 30日，公司實際控制人為吳學群、吳學亮、吳志剛和盛雅莉四人，四人為親屬關系，合計持有公司股份56.36%，股權結構較為集中。其中公司創始人吳志剛持股9.47%，董事長吳學亮持股 14.26%，總經理吳學群持股 24.34%。吳學亮、吳學群長期擔任管理層，對公司控制能力強，有助于保障經營決策穩定。圖表2:桃李面包股權結構（截止 2023 年 9 月 30 日）資料來源：企查查，方正證券研究所 高管團隊經驗豐富，持股計劃激勵充分。高管團隊經驗豐富，持股計劃激勵充分。核心管理團隊均具有豐富的從業經驗，在公司長期任職，對公司的認同度和歸屬感較高，有利于業務持續穩定發展。公司在 201

18、7-2021 年間實施了五期員工持股計劃，覆蓋人群較廣，有利于調動員工的積極性。圖表3:桃李面包管理層簡介 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 任期起始任期起始日期日期 主要工作經歷主要工作經歷 吳學亮 董事長、執行 總經理 51 2009-05-11 曾任陜西桃李食品有限公司銷售經理、總經理,桃李面包股份有限公司副總經理、副董事長?，F任桃李面包股份有限公司董事長、執行總經理 吳學群 董事、總經理 56 2007-7-2 曾任丹東市房屋建設總公司技術員,丹東市元寶區八方食品經銷站銷售經理,丹東市桃李食品有限公司總經理,桃李面包股份有限公司董事長?，F任桃李面包股份有限公司董事、總經理,沈陽優祥農業供應

19、鏈管理有限公司執行董事,上海威野企業管理有限公司執行董事,海南青子實業有限公司執行董事,上海熱虎虎餐飲管理有限公司執行董事。盛雅莉 董事 80 2019-04-11 曾任丹東市元寶區宏大食品商店經理,丹東市元寶區八方食品經銷站經理,成都市桃李食品有限公司執行董事，大連桃李食品有限公司、西安桃李食品有限公司、成都市桃李食品有限公司、石家莊桃李食品有限公司監事?，F任桃李面包股份有限公司董事、臻溪谷投資(深圳)股份有限公司董事，上海禾萊企業管理咨詢中心(有限合伙)執行事務合伙人。桃李面包(603866)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盛龍 董事 60 2

20、009-05-11 曾任丹東市第十四中學教師,丹東市電子職工大學講師?，F任錦州桃李食品有限公司執行董事兼總經理,桃李面包股份有限公司董事。張銀安 董事會秘書 42 2007-7-25 曾任沈陽八方塑料包裝有限公司主管會計,沈陽市桃李食品有限公司財務經理?，F任桃李面包股份有限公司董事會秘書。孫穎 財務負責人 41 2019-4-11 曾任桃李面包股份有限公司財務總監助理、桃李面包股份有限公司財務經理?，F任桃李面包股份有限公司財務負責人。資料來源：公司公告，方正證券研究所 注釋：年齡數據截止 2022 年報 1.31.3 財務分析財務分析 營收增速放緩，利潤有所下滑。營收增速放緩，利潤有所下滑。2

21、016-2022 年營收從 33.05 億增長至 66.86 億元，CAGR 為 12.46%，2023 年度預計營業收入為 67.62 億元，同比增長 1.13%。2016-2020 年歸母凈利從 4.36 億元增長至 8.83 億元，CAGR 為 19.29%，2021 年和 2022年歸母凈利分別下滑 13.5%和 16.1%。2023 年 Q1-3 實現歸母凈利 4.59 億元，同比下降 6.24%；2023 年度預計實現歸母凈利為 5.75 億元，同比下降 10.2%，主要系毛利率下降、人員儲備導致管理費用增長和利息支出增加。圖表4:桃李面包 2016-2023 年營業收入 圖表5:

22、桃李面包 2016-2023 年歸母凈利潤 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 原材料價格上漲導致毛利率下降。原材料價格上漲導致毛利率下降。公司毛利主要來源于面包，2014 年到 2019 年毛利率穩步上升至 39.57%。2020 年毛利率同比下降 9.6pct 至 29.97%，主要是由于 2020 年度執行新收入準則將產品配送服務費調至營業成本所致。2021 年毛利率同比下降 3.69pct 至 26.28%，主要系原材料價格上漲導致生產成本增加和折讓率提升、人力成本增加。2022 年毛利率下滑主要系終端配送服務費用增加和原材料價格上漲、折讓率增大。2

23、023Q1-3 年毛利率下滑系部分原材料價格同比上漲以及部分新建項目投產后產能未完全釋放且前期費用較高;即將投產的新建項目陸續進行人員儲備，工資支出增加;本期利息支出增加。月餅與粽子產品毛利率波動較大。0%5%10%15%20%25%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0020162017201820192020202120222023營收（億元）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002016 2017 2018 2019 2020 20

24、21 2022 2023歸母凈利（億元）YOY桃李面包(603866)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表6:整體毛利率及分產品毛利率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 銷售費用率穩步下降，研發費用率穩步提升。銷售費用率穩步下降，研發費用率穩步提升。公司采用“中央工廠+批發”模式進行生產和銷售，具有顯著的規模經濟優勢。2020 年銷售費用率明顯降低主要由于會計準則調整導致運輸成本計入營業成本，規模效應下銷售費用率 2020-2023Q1-3 穩步降低。管理費用率和財務費用率整體穩定，波動較小。近年來公司加強產品研發，研發費用率從 2019 年的

25、0.12%穩步提升至 2023 年 Q1-3 的 0.51%。圖表7:2018-2023Q1-3 期間費用率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 面包貢獻絕大比例營收。面包貢獻絕大比例營收。產品結構方面，面包營收占比始終保持 90%以上，2023H1達到 98.4%。面包營收從 2011 年的 11.33 億元增長至 2022 年的 64.91 億元，2020 年開始受疫情等因素影響增速有所放緩。2023 年 H1 面包營收為 31.54 億元，同比增長-0.76%，其中醇熟等明星產品繼續獲得穩步增長，主食燒餅面包、咸蛋黃嘟嘟面包、厚蛋香蕉燒蛋糕、谷物吐司面包等新產品呈現較高速增長。公司還生產

26、月餅、粽子等產品，主要是針對傳統節假日開發的節日食品，營收占比極低。10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2014201520162017201820192020202120222023Q1-3毛利率面包粽子月餅1.84%1.80%1.68%1.76%1.96%2.09%-0.21%0.06%0.37%-0.17%0.17%0.35%0.12%0.16%0.19%0.33%0.47%0.51%20.66%21.76%8.79%8.71%8.12%8.04%-5%0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023Q

27、1-3管理費用率財務費用率研發費用率銷售費用率桃李面包(603866)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表8:面包貢獻主要營收 圖表9:面包營收保持較快增長 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 東北地區為主要營收區域，東北地區為主要營收區域，23H123H1 華東、華中增速亮眼。華東、華中增速亮眼。公司各銷售地區銷售額穩步增長，東北目前為主要營收來源，2023H1 營收占比為 32.4%。隨著新市場的不斷開發和全國布局的完善，東北地區的營收占比從 2014 年的 49.9%下降至 2022年的 34.7%，華東

28、地區營收占比從 12.4%提升至 23.5%，華北、西南、西北地區營收占比較穩定，華南、華中地區占比逐漸提升。2023H1 華東、華中地區營收分別增長 13.0%和 9.6%，增長勢頭較好。圖表10:分區域營收結構更加均衡 圖表11:2023H1 華東、華中營收保持快速增長 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2 2 居民收入提升，驅動烘焙行業規模穩健增長居民收入提升，驅動烘焙行業規模穩健增長 2.12.1 居民收入提升，消費升級趨勢下烘焙場景零食化和正餐化居民收入提升，消費升級趨勢下烘焙場景零食化和正餐化 人均收入水平提升和生活節奏加快，烘焙食品出現零食化

29、和正餐化趨勢。人均收入水平提升和生活節奏加快，烘焙食品出現零食化和正餐化趨勢。近年來隨著居民收入的增長及餐飲消費結構調整，烘焙食品便于攜帶、品種多樣的特征能滿足現代快節奏的生活方式，也更能迎合消費者對于健康、新鮮食品的需求。烘焙食品在日常生活中消費頻次逐漸提高，零食化和正餐化的趨勢凸顯。艾媒數據中心調研數據顯示，67.1%的消費者將烘焙食品作為零食，超過 50%的消費者購買烘焙食品用于充饑或替代正餐。98.2%97.8%97.9%97.9%97.7%97.1%98.4%1.7%2.0%1.9%2.0%2.1%2.1%0.0%0%20%40%60%80%100%20172018201920202

30、02120222023H1面包粽子月餅其他業務11.3314.4716.8620.0425.0532.4340.0547.2955.2758.3761.8864.9131.54-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070面包營收（億元）YOY49.9%45.8%45.3%42.8%41.1%40.1%38.9%37.4%34.7%32.4%12.4%16.0%16.7%16.5%17.2%17.5%17.4%19.0%23.5%25.4%19.5%20.4%19.5%19.4%19.8%19.9%19.7%18.8%18.2%18.5%12.4%11.7%1

31、1.8%11.0%10.2%10.2%10.4%10.3%9.4%9.2%0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020202120222023H1東北華東華北西南華南西北華中其他13.0710.237.463.722.612.181.05-2.9%13.0%3.9%-6.5%3.9%-2.4%9.6%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00東北華東華北西南華南西北華中營收（億元）YOY桃李面包(603866)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別

32、聲 明 與 免 責 條 款 圖表12:居民人均可支配收入增長 圖表13:中國烘焙食品主要消費場景 資料來源：國家統計局，方正證券研究所 資料來源：艾媒數據中心，方正證券研究所 面包烘焙早餐化滲透率不斷提升。面包烘焙早餐化滲透率不斷提升。以面包為代表的烘焙食品在早餐的滲透率正逐步提高，對比傳統中式早餐如面條、粥等，烘焙食品具有即買即走、方便食用的優勢，有規?；a基礎的面包也更容易到達如面包店、超市、便利店等多渠道，對于消費者來說購買更便利、確定性高。根據啟承消費者洞察中心在長沙和鄭州的調查，西式品類在早餐主食品類中占比為 13%，未來仍有較大提升空間。圖表14:早餐主食品類分布 資料來源：啟承

33、消費者洞察中心，方正證券研究所 下午茶場景普及，豐富烘焙產品休閑屬性。下午茶場景普及，豐富烘焙產品休閑屬性。隨著工藝流程的完善和口味品質的創新研發，烘焙食品的口感、品類、形態都迎來了多元化發展，這一趨勢迎合了年輕一代追逐新鮮感和熱點的消費心理，也拓寬了烘焙食品的食用場景。不同于代餐屬性為主的主食化烘焙食品，部分產品規格體積更小的烘焙食品更適合即食，體現出其突出的零食屬性，以休閑、社交為基礎的下午茶場景也成為了烘焙食品消費的主要場景，為烘焙行業帶來新的市場增量。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0123452014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20

34、22 2023居民人均可支配收入(萬元)YOY67%54%53%38%29%0%20%40%60%80%當零食充饑替代正餐送禮為了儀式感（過生日等）桃李面包(603866)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 人均消費量偏低，烘焙食品行業規模有望不斷提升。人均消費量偏低，烘焙食品行業規模有望不斷提升。我國的烘焙行業從 20 世紀末開始呈現出快速發展的趨勢，但人均消費量偏低，還存在提升空間。烘焙食品市場未來將持續擴容，發展前景良好。根據艾媒咨詢數據，2018 年至 2022 年，中國烘焙行業市場規模從 1956.1 億元增加至 2853 億元，且增長趨勢

35、不減，預計2025 年達到 3518.0 億元。圖表15:2022 年主要國家烘焙產品消費量（右軸）與銷售額（左軸）圖表16:2018-2025 年中國烘焙食品行業市場規模及預測 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：艾媒數據中心，方正證券研究所 2.22.2 正餐化產品需求較為穩定，渠道連鎖化有望帶動行業集中度提升正餐化產品需求較為穩定，渠道連鎖化有望帶動行業集中度提升 性價比消費興起，零食化品類受到影響，正餐化產品作為剛需受沖擊較小。性價比消費興起，零食化品類受到影響，正餐化產品作為剛需受沖擊較小。疫情過后，居民的消費意愿和消費信心尚未完全恢復，消費觀念也逐漸改變。根據中國消費者協

36、會發布的2023 年“雙 11”消費維權輿情分析報告顯示，追求“性價比”成為了居民消費的新趨勢，消費者對零食化品類的需求階段性減弱，選擇平價替代產品或減少消費，但正餐化產品的需求較固定，剛需產品受到消費趨勢的沖擊較小。零售行業連鎖化興起，有望推動上游烘焙行業加速集中。零售行業連鎖化興起，有望推動上游烘焙行業加速集中。與歐美等發達國家相比，我國商超行業集中度偏低。2021 美國愛荷華州、密歇根州、佛羅里達州商超行業CR3 分別為 75%、70%、75%，而中國山東、江蘇、浙江、廣東、四川 2021 年零售商 CR3 分別為 13%、12%、9%、12%、10%，與美國相比仍有較大差距。連鎖業態規

37、模經營、成本降低的優勢有利于抵御經濟周期變化，頭部零售商近年來轉向新開更多中小型連鎖業態門店。根據尼爾森 IQ 數據，2019 年到 2021 年連鎖便利店門店數量增長 22.3%，連鎖超市門店數量增長 14.3%，零售行業連鎖化擴張趨勢有望促進行業集中度提升。在連鎖化和性價比的趨勢下，上游烘焙供應商格局有望重塑，效率更高、性價比顯著的企業將獲得更多市場份額，有望帶動烘焙行業集中度加速提升。1956.12358.72169.42600.82853.03069.93290.93518.020.6%-8.0%19.9%9.7%7.6%7.2%6.9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0

38、5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201820192020202120222023E 2024E 2025E市場規模（億元）YOY桃李面包(603866)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表17:連鎖便利店和連鎖超市 2021 相較 2019 年增速 資料來源：把脈中國零售的律動，方正證券研究所 3 3 全國化產能布局不斷完善，高效物流體系構筑核心壁壘全國化產能布局不斷完善，高效物流體系構筑核心壁壘 3.13.1 短保為核，產品矩陣豐富短保為核，產品矩陣豐富 產品矩陣豐富。產品矩陣豐富。公司產品包括面包及

39、糕點、粽子、月餅三大類，其中粽子和月餅為季節性產品，面包及糕點為核心產品，營收占比在 95%以上。公司同時生產短保（5-15 天）和中保產品（20-60 天），以短保產品為主，短保面包主要消費場景為正餐主食，以早餐為主，如大單品醇熟切片、奶棒面包等，中保產品消費場景更加偏向于休閑食品，如巧樂角、熔巖蛋糕等。圖表18:桃李面包產品矩陣 資料來源：公司官網，方正證券研究所 醇熟大單品作為主食類產品具有必選屬性，暢銷十余年。醇熟大單品作為主食類產品具有必選屬性，暢銷十余年。公司核心主食類產品醇熟面包于 2009 年推出，目前已有15 年時間，醇熟旗下擁有切片和全麥切片兩款，采用湯種面包加工技術，提升

40、了面包的口感、柔軟度和彈性，可用于在早餐時搭18.20%25.80%19.30%12.20%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%高線城市低線城市高線城市低線城市連鎖便利店連鎖超市2021 VS 2019桃李面包(603866)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 配果醬、奶酪、早餐肉等食用，價格方面較為親民。2009-2018 年桃李醇熟切片面包全國累計銷量為 3.85 億袋。我們認為，醇熟大單品能夠持續持續暢銷的原因在于其作為主食類產品，類似于米飯、面條等，具有較強的必選屬性，需求較為穩定?？蛇x休閑類產品不

41、斷研發創新?？蛇x休閑類產品不斷研發創新。消費者對于可選休閑類產品更加注重口味等變化，因此公司在這類產品上選擇加大研發不斷推出新品，以 2023 年為例，其上新頻率大概為每月 1 款，以便滿足消費者不斷變化的需求。研發費用率從 2018 年的0.12%上升至 2023 年 Q1-3 的 0.51%。圖表19:2023 年以來桃李面包新品 資料來源：桃李面包微信公眾號，方正證券研究所 桃李面包(603866)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表20:桃李面包研發費用及研發費用率 資料來源：Wind，方正證券研究所 價格親民且新鮮，產品競爭力強。價格親

42、民且新鮮，產品競爭力強。與競品相比，桃李面包的酵母面包、切片吐司、手撕面包和奶棒面包產品價格與同行產品相比均處于較低水平，且保質期通常也更短。圖表21:桃李面包與競品價格梳理 產品類型產品類型 各品牌代表產品各品牌代表產品 保質期保質期 單價（元）單價（元）規格（規格（g g）元元/kg/kg 酵母面包 桃李酵母面包 45 天 28.9 600 48.17 曼可頓天然酵母面包 90 天 41.75 800 52.19 百草味酵母手撕軟面包 180 天 23.7 225 105.33 小白心里軟酵母面包 90 天 49.9 400 124.75 切片吐司 桃李醇熟切片面包 5 天 19.9 80

43、0 24.88 曼可頓超醇吐司面包 7 天 19.9 800 24.88 賓堡厚切吐司 10 天 19.89 300 66.30 三只松鼠厚牛乳吐司 90 天 15.9 480 33.13 嘉頓高蛋白生命面包 6 天 11.3 450 25.11 手撕面包 桃李手撕面包 7 天 26.9 800 33.63 曼可頓法式手撕面包 12 天 23.9 600 39.83 賓堡手撕面包 20 天 6.9 150 46.00 百草味純奶黃油手撕面包 90 天 21.9 490 44.69 奶棒面包 桃李奶棒面包 7 天 26.9 960 28.02 曼可頓奶棒面包 15 天 23.9 720 33.1

44、9 美焙辰濃濃奶棒面包 10 天 14.89 400 37.23 三只松鼠牛乳面包棒 90 天 15.9 400 39.75 嘉頓奶味面包 6 天 16.7 420 39.76 資料來源：天貓，方正證券研究所 3.23.2 東北基地市場優勢顯著，其他市場增長潛力巨大東北基地市場優勢顯著，其他市場增長潛力巨大 東北市場：成熟基地市場，加快銷售細化和下沉工作。東北市場：成熟基地市場，加快銷售細化和下沉工作。東北市場為公司基地市場，運營接近 30 年。2022 年東北地區營收占比為 34.69%，為營收最大地區。公司加0.060.090.110.210.320.260.12%0.16%0.19%0.

45、33%0.47%0.51%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.000.050.100.150.200.250.300.35201820192020202120222023Q1-3研發費用（億元）研發費用率桃李面包(603866)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 快東北成熟市場的銷售網絡細化和下沉工作，進一步擴大銷售網絡覆蓋面，銷售量和營業收入有望不斷提升。隨著在建沈陽和長春生產基地投產后，現代化生產設備將進一步提升生產效率，盈利能力有望提升。圖表22:東北地區營收（億元）及 YOY 圖表23:東北市場凈利率 資

46、料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：凈利率=地區子公司凈利潤加總/地區營業收入，下文同 華北市場：長期深耕，市場占有率有望不斷提升。華北市場：長期深耕，市場占有率有望不斷提升。公司在華北地區布局較早，1998年、1999 年和 2000 年三年間分別成立了北京桃李、包頭桃李和石家莊桃李。2022年華北地區貢獻 18.25%的營收，達到 15.22 億元，華北市場作為傳統成熟市場，2022 年產能利用率為 89.67%。與東北市場相比，華北市場競爭較為激烈，主要競爭對手包括賓堡等，因此利潤水平低于東北市場。公司通過擴大銷售網絡，引導新消費需求，持續鞏固和擴大

47、在華北地區的市場占有率。圖表24:華北市場營收（億元）及 YOY 圖表25:華北市場凈利率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 華東市場：消費潛力巨大，產能提升助力市場擴張。華東市場：消費潛力巨大，產能提升助力市場擴張。2022 年華東地區城鎮人口數量為 2.94 億，人口密度大，經濟發達，人均 GDP 為 10.89 萬元，高于其他地區，消費潛力巨大。但華東地區競爭程度更為激烈，存在曼可頓等競爭對手，因此利潤率較低，2023H1 凈利率為-0.73%。在建青島、上海生產基地建成后將新增 5.9619.84 23.33 26.64 28.01 28.80 2

48、8.93 19%18%14%5%3%0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00201720182019202020212022東北YOY14.20%16.50%14.54%12.96%12.70%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20192020202120222023H1東北9.00 11.24 13.26 14.19 14.53 15.22 25%25%18%7%2%5%0%5%10%15%20%25%30%0.002.0

49、04.006.008.0010.0012.0014.0016.00201720182019202020212022華北YOY10.56%12.90%10.00%8.70%8.21%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%20192020202120222023H1華北桃李面包(603866)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 萬噸產能，有利于進一步擴大華東市場占有率，2022 年華東地區經銷商數量凈增加 24 個，為凈增加經銷商數量最多的地區。圖表26:華東地區營收（億元）及 YOY 圖表27:華東市場凈

50、利率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 華南市場：盈利能力較弱，競爭格局有望不斷優化。華南市場：盈利能力較弱，競爭格局有望不斷優化。華南地區起步相對較晚，東莞桃李 2015 年成立，后續成立了海南桃李，進一步進軍華南市場。由于華南地區存在早茶文化以及相對較多的早餐糕點競爭品牌，2022 年華南地區毛利率為3.66%，同比下降 0.08%，毛利率相對較低，凈利率維度看，近幾年來虧損程度較大，盈利能力較弱。2022 年產能利用率為 74.38%，在建廣西生產基地投產后，將新增 3.44 萬噸產能。近年來部分競爭對手逐步退出華南市場，競爭格局將不斷優化，盈利能力

51、有望提升。圖表28:華南市場營收（億元）及 YOY 圖表29:華南市場凈利率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 華中市場：增長勢頭良好。華中市場：增長勢頭良好。2020 年新建武漢工廠公司，營收從 2019 年的 0.12 億元突破至 1.25 億元，華中地區近兩年來快速增長，2022 年實現營收 2.02 億元。受進入時間較短原因，目前產能利用率仍然較低，2022 年華中地區產能利用率為64.67%，目前河南在建生產基地產能為 3 萬噸。我們認為，隨著市場基礎不斷夯實，產能利用率有望不斷提升，規模效應下利潤率水平將逐步改善。7.68 9.74 11.67

52、 12.55 14.67 19.64 25%27%20%8%17%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.005.0010.0015.0020.0025.00201720182019202020212022華東YOY-0.08%1.96%0.89%0.62%-0.73%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%20192020202120222023H1華東1.65 3.09 3.82 4.41 5.09 5.35 568%88%24%15%15%5%0%100%200%300%400%500%600%0.001.002.003.0

53、04.005.006.00201720182019202020212022華南YOY-3.70%-4.41%3.77%-9.60%-3.07%-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%20192020202120222023H1華南桃李面包(603866)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表30:華中地區營收（億元）及 YOY 圖表31:華中市場凈利率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 西南市場：產能不足問題緩解，營收有望進一步擴大。西

54、南市場：產能不足問題緩解，營收有望進一步擴大。公司 1997 年成立成都子公司，較早布局西南市場，但僅有成都一個工廠，因此產能利用率水平較高，2016年重慶工廠投產，2021 年四川工廠投產，緩解了產能不足問題，收入有望進一步提升。2022 年西南地區毛利率為 23.78%相對較高，凈利率水平高于東北市場。圖表32:西南市場營收（億元）及 YOY 圖表33:西南市場凈利率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 西北市場：新工廠投產擴大銷售半徑，營收有望進一步提升。西北市場：新工廠投產擴大銷售半徑，營收有望進一步提升。2008 年公司成立西安子公司，此前僅有西安

55、一個工廠，難以覆蓋西北全域，新疆工廠 2022 年投產，可以覆蓋更廣銷售區域，2022 年西北地區營收同比增長 4%至 4.37 億元，隨著銷售網絡不斷完善，營收有望進一步提升。西北市場凈利率水平近年來均保持在 10%以上，盈利水平相對較高。0.16 0.07 0.12 1.25 1.85 2.02 181%-56%72%948%48%9%-200%0%200%400%600%800%1000%0.000.501.001.502.002.50201720182019202020212022華中YOY-1.47%-4.61%-1.89%1.81%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-

56、1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%2020202120222023H1華中5.10 5.78 6.81 7.46 7.96 7.86 18%13%18%10%7%-1%-5%0%5%10%15%20%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00201720182019202020212022西南YOY18.28%20.08%15.11%13.74%15.19%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20192020202120222023H1西南桃李面包(603866)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特

57、 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表34:西北市場營收（億元）及 YOY 圖表35:西北市場凈利率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 對標東北成熟市場，其他區域市場成長潛力較大。對標東北成熟市場，其他區域市場成長潛力較大。2022 年東北區域實現營收28.93 億元，以城鎮人口計算人均年消費額為 43.76 元，遠高于其他地區，但其他地區城鎮人口數和人均 GDP 普遍高于東北地區，因此其他地區市場潛力較大。隨著在建產能逐漸投產，公司全國化產能布局接近尾聲，未來經營重心將轉為區域市場競爭，桃李面包憑借東北市場的成熟經驗和品牌效應有望在其他市場實現快速擴張。

58、圖表36:2022 年桃李面包分區域營收及人均消費額 區域區域 營業收入（億元）營業收入（億元）城鎮人口數（億人）城鎮人口數（億人）人均消費額（元人均消費額（元/年）年）人均人均 GDP(GDP(萬元）萬元）東北地區 28.93 0.66 43.76 5.96 華北地區 15.22 1.15 13.21 8.83 華東地區 19.64 2.94 6.69 10.89 西南地區 7.86 1.18 6.64 6.69 西北地區 4.37 0.62 7.01 6.80 華南地區 5.35 1.29 4.15 8.66 華中地區 2.02 1.34 1.51 7.33 資料來源：公司公告，國家統計局

59、，騰訊網，方正證券研究所 注：未考慮分部間抵消 3.33.3 產能布局實現全國化，奠定全國化經營基礎產能布局實現全國化，奠定全國化經營基礎 現有現有&在建基地達在建基地達 2 29 9 個，全國化產能布局接近完成。個，全國化產能布局接近完成。截止 2022 年底，公司共有22 個生產基地投入使用，產能共計 45.47 萬噸，整體產能利用率為 81.39%，在建生產基地 7 個，在建產能合計為 30.89 萬噸，在建項目全部投產后整體產能可達 76.36 萬噸。從工廠布局來看，大部分省份均有一個中央工廠，可以實現對全省區域的覆蓋，桃李面包逐步成為全國化的短保面包龍頭企業。圖表37:2022 年底

60、桃李面包產能情況 地區地區 生產基地簡生產基地簡稱稱 20222022 年年產能產能（萬（萬噸）噸）20222022 年年產能利產能利用率用率 在建產在建產能（萬能（萬噸）噸）地區地區 生產基地生產基地簡稱簡稱 20222022 年年產能產能（萬（萬噸）噸）20222022 年年產能利用產能利用率率 在建在建產能產能（萬（萬噸）噸）2.96 3.52 4.16 4.19 4.19 4.37 37%19%18%1%0%4%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002017201820192020

61、20212022西北YOY13.90%15.77%14.39%13.00%10.69%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20192020202120222023H1西北桃李面包(603866)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 華北地區 內蒙古桃李 9.06 89.67%東北地區 沈陽桃李 14.18 86.22%6 石家莊桃李 天津桃李 北京桃李 長春桃李 6.09 天津桃李 丹東桃李 華東地區 上海桃李 10.67 77.32%3 錦州桃李 青島桃李 2.96 大連桃李

62、江蘇桃李 華中地區 武漢桃李 1.6 64.67%山東桃李 河南桃李 3 浙江桃李 華南地區 東莞桃李 3.37 74.38%泉州桃李 6.4 海南桃李 西南地區 重慶桃李 4.42 70.60%廣西桃李 3.44 四川桃李（含成都桃李）共計共計 45.4745.47 81.39%81.39%30.8930.89 西北地區 西安桃李 2.17 80.44%新疆桃李 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表38:桃李面包全國產能分布 資料來源：公司公告，方正證券研究所 桃李面包(603866)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 鏡鑒日本山崎面包，快速擴

63、產成為行業龍頭。鏡鑒日本山崎面包，快速擴產成為行業龍頭。山崎面包在日本面包行業快速發展時期采用中央工廠+批發模式，通過不斷新建工廠實現異地擴張，工廠數量從 1966年的 6 家擴張到 1976 年的 17 家，基本完成全國化產能布局，產能快速擴張疊加行業處于快速發展期，山崎面包市場份額快速提升，反超敷島、富士成為行業龍頭。圖表39:山崎面包不斷新建工廠 資料來源：山崎面包公司官網，方正證券研究所 3.43.4 高效物流體系構筑核心壁壘高效物流體系構筑核心壁壘 搭建自主物流體系，提升配送效率。搭建自主物流體系，提升配送效率。公司采用委托第三方物流為主，自身組建運輸車隊為輔的物流體系。根據銷售市場

64、和銷售客戶不同，產品運輸分為一級物流和二級物流，一級物流即將產品從工廠運輸至 KA 客戶、中心城市的分銷站和外阜市場經銷商，二級物流是將產品從中心城市分銷站配送至中小型商超、便利店等。公司委托第三方進行配送，但其僅配送桃李產品，公司對物流體系控制能力強，專車專用有助于提升配送效率。圖表40:桃李面包物流配送體系 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 12461317024681012141618195119561961196619711976工廠數量桃李面包(603866)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表41:桃李面包宣傳面包新鮮 圖表42:

65、桃李面包專屬物流車 資料來源：公司官網，方正證券研究所 資料來源：金蝶云，方正證券研究所 產品配送費較高，高水平配送服務有助于降低返貨率。產品配送費較高，高水平配送服務有助于降低返貨率。對于短保烘焙行業而言，高效物流體系能夠保證面包新鮮度，提升產品品質。公司投入大量人力資金建設高效物流體系，主要委托第三方物流公司專門為桃李面包進行配送。2019 年產品配送服務費用為 7.09 億元，占營業收入比重為 12.6%。目前桃李面包日配比例在50%以上，其中 KA 商超可以實現 1 天 1 配，中小網點為 2 天 1 配。更高效和更高頻次的配送有助于更精確的滿足終端需求，更加新鮮的產品也有助于減少返貨

66、率。公司平均退貨率為 6-8%，低于行業平均水平，如美焙辰退貨率高于 15%。圖表43:產品配送費/營業收入不斷提升 圖表44:桃李面包退貨率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：產品配送費率=產品配送及服務費用/營業收入 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 數字化提升物流效率。數字化提升物流效率。2009 年桃李面包開始建立 PDA 配送體系，配送員與店家溝通時間大幅降低，配送員單店配送時間節約了22%。2016年公司對系統進行升級，配送完成時間縮減至6 小時，單店配送時間節約了 40%，銷售額整體提升 16.67%。3.53.5 直營為主經銷為輔加密終端覆蓋度，積極拓展電商等新興平臺

67、直營為主經銷為輔加密終端覆蓋度，積極拓展電商等新興平臺 直營為主，經銷為輔。直營為主，經銷為輔。直營模式下公司通過固定拜訪與服務能夠與渠道建立更加密切的關系，同時能夠掌握產品的運輸和終端庫存情況，有助于調整生產和運輸計劃，從而降低返貨率。目前公司與永輝、華潤萬家、沃爾瑪、大潤發等大型商超和區域性知名連鎖超市如紅旗連鎖、物美、家家悅連鎖、新天地連鎖、比優特3.064.315.827.099.2%10.6%12.0%12.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002016201720182019

68、產品配送及服務費用（億元）產品配送費率7.32%6.84%7.42%7.81%6.20%6.40%6.60%6.80%7.00%7.20%7.40%7.60%7.80%8.00%2012201320142015H1面包退貨率桃李面包(603866)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 連鎖等建立穩定合作。經銷模式作為補充能夠覆蓋更為下沉便利店、縣鄉商店、小賣部等終端。公司設立電商事業部負責線上平臺的產品銷售和品牌營銷推廣活動。目前直營收入占比保持在 60%以上，經銷模式收入占比從 2018 年的 36.32%提升至 2022 年的 38.20%。圖表4

69、5:桃李面包銷售模式 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表46:桃李面包不同銷售模式占比 資料來源：公司公告，方正證券研究所 經銷商數量快速增長，帶動經銷收入提升。經銷商數量快速增長，帶動經銷收入提升。經銷商數量從 2019 年的 687 家增長至 2023H1 的 971 家，2018-2022 年 CAGR 為 11.49%。經銷收入從 2018 年的 17.56增長至 2022 年的 25.54 億元，CAGR 為 9.82%。36.32%36.44%38.28%37.87%38.20%63.68%63.56%61.72%62.13%61.76%0%20%40%60%80%100%2

70、0182019202020212022經銷直營桃李面包(603866)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表47:經銷商數量快速增長 圖表48:經銷模式營收快速提升 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 終端網點數量不斷提升，提升品牌曝光度。終端網點數量不斷提升，提升品牌曝光度。通過加強與大型商超客戶合作和提升經銷商數量，桃李面包終端零售網點從 9 萬個增長至 2023H1 的 31 萬多個，公司采取店面陳列的廣告策略，龐大的終端規模有助于提升產品曝光度和滲透率，廣告及宣傳費用支出保持在較低水平，廣告費率維持在 1

71、%以下。圖表49:桃李面包終端零售網點數量 圖表50:廣告及宣傳費用率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：廣告費率=廣告及宣傳費用/營業收入 電商收入規模較小，抖音平臺高速增長。電商收入規模較小，抖音平臺高速增長。桃李面包天貓淘寶月銷GMV在千萬規模，疫情期間銷售額較高，2023 年 GMV 為 1 億元，同比下滑 21.41%。京東平臺月銷GMV 為 300-400 萬規模，2023 年 GMV 為 3875 萬元，同比增長 66.21%。抖音平臺GMV2022 年以來高速增長，目前月銷 GMV 超千萬元，2023 年 GMV 為 1.3 億，同比增

72、長 13.89%。68778089595297114%15%6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001000120020192020202120222023H1經銷商數量YOY17.56 20.57 22.83 23.99 25.54 17%11%5%6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020182019202020212022經銷營收（億元）YOY91519222429313105101520253035零售終端（萬個）0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.

73、6%0.7%0.8%0.9%1.0%0.000.100.200.300.400.500.600.702016201720182019202020212022廣告及宣傳費用（億元）廣告費率桃李面包(603866)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表51:桃李面包天貓淘寶 GMV 圖表52:桃李面包抖音 GMV 資料來源：Datayes，方正證券研究所 資料來源：蟬媽媽，方正證券研究所 社區團購與社區團購與 O2OO2O：目前公司重點聚焦拓展社區團購與 O2O 業務，與美團優選、京東到家、拼多多等互聯網巨頭平臺開展了深度合作，借助社區團購模式構建線上

74、線下一體化的消費場景，直接與消費者建立連接，增強品牌線上曝光度與影響力。圖表53:桃李面包上線美團優選 圖表54:桃李面包上線京東到家 資料來源：美團優選，方正證券研究所 資料來源：京東到家，方正證券研究所 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.14.1 分產品盈利預測分產品盈利預測 1 1）營業收入：）營業收入：隨著經濟逐步復蘇，面包主食化進程不斷拓展，公司通過新建產能實現區域擴張，營收有望在低基數基礎上實現較快增長。2 2）毛利率：）毛利率：營收提升帶來的規模效應可以降低生產成本，毛利率有望不斷提升。3 3）期間費用率：）期間費用率：營收規模提升后期間費用率有望不斷下行。-20

75、0%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.000.050.100.150.200.250.300.352019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09GMV（億元)YOY-1012345670200400600800100012001400160018002021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/1

76、2022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/1GMV（萬元）YOY桃李面包(603866)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表55:2023-2025 年分產品營收預測表 單位：億元單位：億元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營收營收 63.35 63.35 66.86 66.86 67.62 67.62 72.74 72.74 79.66 79.66 YOY 6.24%5.5

77、4%1.13%7.58%9.52%毛利率 26.28%23.98%22.51%22.35%22.43%面包及糕點面包及糕點 61.8861.88 64.9164.91 65.5565.55 70.4770.47 77.1777.17 YOY 6.01%4.89%1.00%7.50%9.50%毛利率 26.35%24.08%22.57%22.39%22.47%粽子粽子 0.120.12 0.130.13 0.140.14 0.160.16 0.170.17 YOY 61.91%6.60%8.00%10.00%10.00%毛利率 27.47%37.28%34.96%35.26%35.85%月餅月餅

78、 1.331.33 1.391.39 1.491.49 1.641.64 1.801.80 YOY 13.54%4.23%7.00%10.00%10.00%毛利率 22.66%15.41%15.41%15.79%16.18%其他業務其他業務 0.020.02 0.400.40 0.430.43 0.470.47 0.520.52 YOY 179.47%2548.56%7.00%10.00%10.00%毛利率 42.26%35.54%33.73%33.73%33.73%銷售費用率 8.71%8.12%8.50%8.40%8.30%管理費用率 1.76%1.96%2.10%2.00%1.90%研發

79、費用率 0.33%0.47%0.40%0.40%0.40%歸母凈利潤歸母凈利潤 7.637.63 6.406.40 5.755.75 6.126.12 6.866.86 YOY-13.54%-16.14%-10.20%6.55%11.93%資料來源：公司公告，方正證券研究所 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 67.62/72.74/79.66 億元，分別同比增 長1.13%/7.58%/9.52%，預 計 公 司2023-2025年 實 現 歸 母 凈 利 潤5.75/6.12/6.86 億元，分別同比增長-10.20%/6.55%/11.93%，對應 23-25 年 PE為

80、 19.3/18.1/16.2X。4.24.2 投資建議投資建議 可比公司估值對比：可比公司估值對比：洽洽食品、甘源食品、勁仔食品、鹽津鋪子、三只松鼠均為休閑食品企業，主營業務相似，因此將其作為可比公司進行對比。橫向對比來看，2024 年可比公司估值均值為 21.7X,桃李面包 2024 年 PE 為 18.1X，低于行業均值水平，給予“推薦”評級。桃李面包(603866)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表56:可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 市值市值 （億元）（億元）股價股價（元）（元）EPSEPS PEPE 2023E2

81、023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 002557.SZ 洽洽食品 177.65 35.04 1.64 2.15 2.53 21.40 16.28 13.86 002991.SZ 甘源食品 78.69 84.42 3.27 4.21 5.21 25.79 20.06 16.19 002847.SZ 鹽津鋪子 135.73 69.23 2.61 3.42 4.33 26.48 20.24 15.98 300783.SZ 三只松鼠 86.01 21.45 0.54 0.76 0.96 39.97 28.41 22.3

82、1 003000.SZ 勁仔食品 62.43 13.84 0.43 0.59 0.76 31.93 23.40 18.16 平均值-29.1 21.7 17.3 603866.SH 桃李面包 110.86 6.93 0.36 0.38 0.43 19.3 18.1 16.2 資料來源：Wind，方正證券研究所 注：市值與股價數據來源于 2024 年 3 月 18 日數據，桃李面包 EPS 數據為方正證券研究所預測，其他公司 EPS 數據來源于 Wind 一致預期 桃李面包(603866)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：

83、百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 14511451 12131213 817817 565565 營業總收入營業總收入 66866686 67626762 72747274 79667966 貨幣資金 279 31-428-763 營業成本 5083 5239 5648 6180 應收票據 0 2 3 2 稅金及附加 73 76 80 88 應收賬款 502 535 568 617 銷

84、售費用 543 575 611 661 其它應收款 60 46 52 61 管理費用 131 142 145 151 預付賬款 31 30 32 36 研發費用 32 27 29 32 存貨 202 192 213 235 財務費用 11 0 0 0 其他 376 376 376 376 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 51715171 59595959 66096609 71387138 公允價值變動收益 8 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資收益-26-1-9-14 固定資產 2762 3067 3405 3731 營業利潤營業利潤 812812 738738

85、785785 878878 無形資產 370 379 391 409 營業外收入 17 0 0 0 其他 2039 2514 2813 2998 營業外支出 13 0 0 0 資產總計資產總計 66226622 71727172 74267426 77027702 利潤總額利潤總額 816816 738738 785785 878878 流動負債流動負債 10401040 11191119 11891189 12601260 所得稅 176 163 173 192 短期借款 101 134 111 81 凈利潤凈利潤 640 575 612 686 應付賬款 531 536 590 641 少

86、數股東損益 0 0 0 0 其他 408 449 488 538 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 640640 575575 612612 686686 非流動負債非流動負債 556556 572572 572572 572572 EBITDA 1046 979 1053 1160 長期借款 300 300 300 300 EPS（元）0.48 0.36 0.38 0.43 其他 256 272 272 272 負債合計負債合計 15961596 16911691 17621762 18321832 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E

87、2025E2025E 少數股東權益 0 0 0 0 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 1333 1600 1600 1600 營業總收入 5.54 1.13 7.58 9.52 資本公積 1424 1439 1439 1439 營業利潤-16.22-9.18 6.41 11.77 留存收益 2324 2497 2681 2886 歸屬母公司凈利潤-16.14-10.20 6.55 11.93 歸屬母公司股東權益 5026 5481 5665 5870 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 66226622 71727172 74267426 77027702 毛

88、利率 23.98 22.51 22.35 22.43 凈利率 9.57 8.50 8.42 8.61 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 12.73 10.49 10.81 11.68 經營活動現金流經營活動現金流 10661066 728728 920920 998998 ROIC 11.56 9.15 9.51 10.36 凈利潤 640 575 612 686 償債能力償債能力 折舊攤銷 207 241 268 283 資產負債率(%)24.10 23.58 23.72 23.78 財務費用 17 0 0

89、0 凈負債比率(%)7.77 14.02 21.24 25.69 投資損失 26 1 9 14 流動比率 1.40 1.08 0.69 0.45 營運資金變動 199-60 31 17 速動比率 1.10 0.82 0.42 0.17 其他-22-28-1-2 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-920920 -990990 -926926 -823823 總資產周轉率 1.06 0.98 1.00 1.05 資本支出-899-863-917-809 應收賬款周轉率 13.25 13.04 13.18 13.44 長期投資-31 0 0 0 應付賬款周轉率 9.88 9.82 10

90、.03 10.04 其他 10-127-9-14 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-207207 1414 -452452 -510510 每股收益 0.48 0.36 0.38 0.43 短期借款-99 34-24-30 每股經營現金 0.80 0.46 0.57 0.62 長期借款 300 0 0 0 每股凈資產 3.77 3.43 3.54 3.67 普通股增加 381 267 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-359 16 0 0 P/E 32.08 19.29 18.10 16.17 其他-430-302-429-480 P/B 4.08 2.02 1.96

91、 1.89 現金凈增加額現金凈增加額-6161 -248248 -459459 -335335 EV/EBITDA 19.99 12.11 11.67 10.85 數據來源：wind 方正證券研究所 桃李面包(603866)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析

92、預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載

93、任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未

94、來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：