【公司研究】桃李面包-深度分析：工業基礎雄厚的短?？煜放?20201230（19頁）.pdf

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1、本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 1 頁 / 共 20 頁 食品飲料食品飲料 分析師分析師: :劉冉劉冉 登記編碼：S0730516010001 021-50586281 工業基礎雄厚的短保工業基礎雄厚的短?？煜煜放破放?桃李面包桃李面包( (603866603866) )深度分析深度分析 證券研究報告證券研究報告-公司深度分析公司深度分析 買入買入（首次首次） 市場數據市場數據( (20202020- -1212- -2929) ) 收盤價(元) 59.17 一年內最 高/最低(元) 67.88/34.50 滬深300指數 5042.94 市凈率(倍) 11

2、.21 流通市值(億元) 402.45 基礎數據基礎數據( (20202020- -9 9- -3030) ) 每股凈資 產(元) 6.81 每股經營 現金流(元) 1.26 毛利率(%) 42.72 凈資產收 益率_攤薄(%) 14.80 資產負債 率(%) 14.78 總股本/流通 股(萬股) 68015.27/68015.27 B股/H股(萬股) 0/0 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 資料來源：貝格數據，中原證券 相關報告相關報告 發布日期：2020 年 12 月 30 日 投資要點投資要點: : 公司重視工業基礎和規模效益，聚焦大單品、據點中央工廠，采用大規

3、模的生產 方式。公司的中央工廠分布在東北、華北、山東、上海、浙江、江蘇、福建等各 大板塊，以便輻射相應的市場。公司的銷售以直營為主，以經銷商為輔，產品已 經覆蓋了 23 萬個銷售終端。 工業化短保面包的發展邏輯較為清晰：通過壓倒性的性價比優勢，向上擠占面包 房市場；通過新鮮度，向下擠壓常保和中保產品的發展空間。公司產品的差異化 主要體現在短保和性價比。 工業化短保食品對于企業的供應鏈管理能力有著很高 的要求，因而行業具備一定的進入門檻，公司的工業化基礎和市場分銷能力有助 于公司成為短保市場的頭部品牌。 面包制品有著較好的成本結構， 表現為上游議價能力弱、 原料易得、 成本穩定等。 2012 至

4、 2015 年期間，公司的單位成本平均在 10.9 元/公斤，上下沒有太大的波 動，說明公司的成本結構較為穩定；2015 至 2018 年間，公司面包產品的單位成 本始終在下降，成本下降一方面來自規模效益，一方面來自穩定的成本結構。同 時，2015 至 2018 年間，公司面包產品的平均單價卻始終上升，這個主要來自產 品結構和產品附加值的持續提升。 未來的股價抑制因素包括： 資本支出和各項折舊高企， 以及銷售和財務費用加大。 投資策略：投資策略：公司仍處于快速擴張的階段，隨著各項投資的落地，未來市場規模的 擴張會愈發顯著。預計 2020、2021、2022 年的 EPS 分別為 1.20、1.

5、39、1.68。 以 12 月 29 日收盤價 59.17 元為基準，2021、2022 年公司股價的市盈率分別 為 42.57 倍、35.22 倍。我們首次覆蓋公司，給予“買入”評級。 風險風險提示：提示：全國市場開拓進度緩慢，銷售增長放緩，將會導致各項成本和費用不 能得以攤薄，最終影響業績。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 4833.2 5643.7 6369.1 7464.9 8847.5 增長比率 18.5% 16.8% 12.9% 17.2% 18.5% 凈利潤(百萬元) 642.2 683.4 814.1 944.2 1143.0 增

6、長比率 25.1% 6.4% 19.1% 16.0% 21.1% 每股收益(元) 0.94 1.00 1.20 1.39 1.68 市盈率(倍) 60.6 56.9 47.8 41.2 34.0 資料來源：貝格數據，中原證券 -14% -3% 8% 19% 30% 41% 52% 2019-122020-042020-08 桃李面包 滬深300 食品飲料食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 2 頁 / 共 20 頁 1. 優勢之一：優勢之一：優秀的“賽道”優秀的“賽道” 1.1 食品上市公司中有哪些運營模式？食品上市公司中有哪些運營模式？ 以生產為劃分，食品

7、上市公司可以歸類為： 第一，工業側重模式，即長期重視工業投入，有雄厚的工業基礎，企業以“廠商”作為自己的 核心定位，比如洽洽食品、桃李面包、三全食品、伊利股份、克明面業、絕味食品等，這些企 業都是以工業起步，進而嫁接營銷，代表了食品工業的主流模式。該模式的優勢是：企業獲取 的工業利潤較豐厚，企業的研發能力強。此外，由于具備工業基礎，企業未來能夠靈活調度以 適應工業 4.0 的要求。最后，重資產的結構抬升了行業的準入門檻，優化了市場競爭格局，有 利于上市公司的發展。該模式的弱勢是：由于企業與市場之間仍有經銷鏈條的隔閡，導致盲研 的產品有很大的市場風險。此外，由于受限于規?；a，企業對于市場新需

8、求的反應時間較 長。 第二，運營側重模式，即將自身定位于品牌和渠道的運營商，重視品牌塑造和渠道經營，產品 部分在中央工廠生產、部分委托給外部產能。該模式的優勢包括：將資源集中投向線上線下的 市場，致力于流量的聚攏，最大程度地斬獲和維護消費群體，通過分析消費者數據，直面解決 食品工業中的市場營銷難題。此外，由于緊貼消費者以及靈活的產能安排，企業能夠及時地反 應市場需求，獲取需求-研發新品-投入市場的鏈條較短，所需時間僅一至兩個月。該模式的弱 勢包括：外包形式下工業利潤會被分食，且生產外包可能會招致安全隱患；線上線下流量的獲 取成本較高，可能已經高出了傳統的經銷成本，在達到一定水平的銷售規模之前，

9、流量成本很 難攤薄。 以銷售為劃分，食品上市公司可以歸類為： 第一，分銷模式，即廠商將產品銷售給商超或經銷商，由其完成最后的銷售或分銷。分銷模式 下，廠商的產品能夠以很高的效率鋪貨，利于廠商迅速擴張市場；廠商專注于研發和生產，銷 售資產輕。 但是， 分銷模式也造成了廠商與市場的隔膜， 面對市場時的話語權相對較弱； 同時， 廠商須給經銷渠道留足利潤空間，減少了自身利潤。這一類型的上市公司包括：桃李面包、洽 洽食品、伊利股份以及大部分調味品企業，是大工業時代的主要銷售模式。 第二，門店模式，即廠商將產品放在加盟門店或自建門店銷售，比如絕味食品、煌上煌、周黑 鴨、元祖股份、克里斯汀、來伊份等。 門店

10、模式又分為加盟和自建兩種類型。 加盟門店的優點是建店周期短，市場擴張快；廠商投入的銷售和管理費用較少，故凈利潤率較 高；廠商輕資產運營。加盟門店的缺點包括： “最后一公里”銷售環節不可控，帶來安全隱患； 加盟商的不良行將會對品牌造成長遠危害；此外，由于給加盟商的產品價格較低，故廠商的毛 利潤較低。 自建門店的優點是： 生產銷售全程可控， 對于消費者利益和品牌價值起到長期維護升值的作用； 此外，廠商享有較高的產品利潤，故產品毛利率高。缺點是：自建門店方式下，廠商的擴張效 mNqPmMqNwPqRrOrQmRqNtNaQbPaQsQrRtRnNiNoPpNeRsRnN6MnMrOvPnOoQNZr

11、QpQ 食品飲料食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 3 頁 / 共 20 頁 率低；此外，由于門店的費用投入非常高，廠商在規模效益形成前須經歷較低的凈利率階段， 甚至要承受“一半門店長期沒有盈利”的經營風險。 第三，線上銷售為主，占銷售額的一半以上，如百草味、三只松鼠、分分鮮以及其它許多網紅 品牌。線上銷售的優勢包括：獲客之后掌握消費數據，通過數據挖掘促進后期的精準營銷和用 戶復購，而線下銷售在當前的工業階段較難完成該項工作。線上銷售的劣勢主要是流量成本高 昂，估計已經超過了傳統的銷售費用；此外，線上的銷售手段層出不窮、更迭頻繁，依靠流量 建立的品牌也有可

12、能被后來者顛覆。 食品上市公司分別采用了不同的運營模式： 圖表圖表 1：食品上市公司的運營模式食品上市公司的運營模式 上市公司上市公司 運營模式運營模式 桃李面包 工業生產型上市公司，“廠商”定位，分銷或直營模式。 三全食品 洽洽食品 海天味業 絕味食品 中央工廠生產，主要通過加盟門店銷售。 煌上煌 元祖股份 中央工廠生產，主要通過自建門店銷售。 克里斯汀 三只松鼠 中央工廠生產以及委托生產，線上銷售為主。 好想你 資料來源：中原證券 大體上，如果成本結構基本相似，渠道分銷和加盟店分銷模式下，銷售毛利率較低；商超直營 和自建門店的銷售毛利率較高。此外，中央工廠模式下的毛利率較高，而委托生產的毛

13、利率較 低。 就費用投入而言，一般來說，直營門店需要較大的銷售和管理費用，包括門店租賃、門店銷售 人員工資等；線上銷售次之，主要包括平臺基礎運營服務費、流量推廣費、銷售物流等；大分 銷的市場投入較低，不過也要取決于廠商對經銷商的管理程度：管理越精細，合作促銷越多， 食品飲料食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 4 頁 / 共 20 頁 廠商的銷售費用投入就越大；門店加盟需要的市場投入最少：由加盟商承擔這部分費用，廠商 通過給與加盟商較低的產品批價，為加盟商留足費用支出的空間。 就現金回款而言，門店類的現金回款速度最快；電商也比較快，其中 2C 業務比 2B

14、業務快；大 分銷模式下回款快慢取決于廠商給經銷商的信用賬期；最后，商超渠道的回款相對慢一些。 我們比較一下不同運營模式下的上市公司的 ROE： 直觀地看，當前，門店加盟模式（絕味食品和煌上煌）的股東回報率超越了門店自營模式。盡 管發展初期自營模式的股東回報率很高，但是隨著門店數量增多，門店的投入-產出比下降，股 東回報率也不斷下降，而加盟模式的股東回報率比較穩定。 同樣地，傳統的工業生產和分銷模式給出了良好的股東回報率，但是跑輸了三只松鼠。三只松 鼠代表了一種新型的運營模式，即工業生產和品牌運營兼有之，線上線下銷售兼有之（目前基 本上是五五分） ，這種模式發展初期投入大，回報低，但是隨著規模增

15、長至臨界點，邊際成本快 速地下降，股東回報率上升至卓越的水平。 圖表圖表 2：相關上市公司：相關上市公司 ROE 比較比較 資料來源：中原證券 WIND 1.2 公司的運營模式公司的運營模式 公司重視工業基礎和規模效益，聚焦大單品而不是多元化或“網紅”化，通過分布中央工廠采 用大規模的生產方式，最終追求利潤的最大化。公司的中央工廠分布在東北、華北、山東、上 海、浙江、江蘇、福建等各大板塊，以便輻射相應的市場。公司的銷售以直營為主，工廠對接 四周中心城市的大中型商超、便利店和其他終端；此外以經銷商為輔，通過經銷商在小商超、 便利店等非中心城市的終端完成產品布局。 截至 2019 年 6 月 30

16、 日，公司有 16 至 17 萬噸產能，分別布局在全國的 17 個生產基地，如沈 陽、哈爾濱、北京、石家莊、山東、武漢、江蘇、重慶和西安，其中成熟生產線的產能利用率 超過 98%，流水線從德國引進并經過改造，工藝在國內處于先進水平。突出的規模效益是公司 有著較高盈利水平的原因之一。2012 至 2014 年期間，公司的單位毛利潤平均約為 5.38 元/公 斤，同期洽洽食品的單位毛利潤平均約為 5.63 元/公斤，二者的規模效益在各自領域內領先， 都是食品行業中徹底實現工業化的企業。 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 絕味食品：ROE（%） 煌上煌：ROE（%） 周

17、黑鴨：ROE(%) -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 桃李面包：ROE(%) 洽洽食品：ROE（%） 三只松鼠：ROE(%) 食品飲料食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 5 頁 / 共 20 頁 為了實現規模效益最大化，公司采用的是“大單品”戰略，限制品類數量，目前品類 30 余種， 通過品類集中來降低單位生產成本。但是，大規模生產也意味著生產柔性的缺失：因為生產標 準化程度高，所以難以靈活調整以應對瞬息萬變的市場需求。對于消費品企業，規?；蛦纹?化盡管在初期發展中幫助企業實現了效益的最大化，但是發展后期會出現企業

18、對市場應對不足 的問題。 公司在上市時設有 14 個營銷分部， 負責劃定區域內的營銷事宜。 公司的銷售以商超直營為主， 經銷商分銷為輔， 之前直營和分銷的比例是 70%： 30%， 為了擴展市場， 公司加大了經銷比例， 目前經銷比例達到 35%。公司目前有 650 家經銷商，公司要求經銷商：僅銷售桃李面包系列產 品，不得銷售其它品牌的同類產品；經銷商僅能在指定范圍內銷售；經銷商不得設立二級經銷 商； 經銷商負責配送、退貨、促銷和宣傳等工作。隨著經銷比例擴大，公司的前五大客戶華潤、 家樂福、大商、潤泰、永輝等大型連鎖商超的銷售比例相應地減少，目前占比不到 10%，而中 小終端對銷售的貢獻越來越大

19、，目前公司產品已經覆蓋了 23 萬個銷售終端，這是渠道下沉、 市場分散的良好指標。具體的產銷流程包括：中央工廠進行生產直至包裝完畢，由公司自有物 流將產成品送至中心城市的倉儲，再由第三方物流配送至城市商超、便利店等終端；或者產品 出廠之后，由公司物流配送至經銷商處，由經銷商完成最后的分發和銷售。 公司上世紀九十年代起家于東北，大本營市場在東北和華北。公司在東北和華北兼并了大量份 額的市場，至今兩大核心市場仍保持了較高的增長。但是，粗放式增長的階段已經過去，為了 抵御潛在的市場降速， 公司完成了上市融資， 并致力于在全國布局產能， 以拓展更廣泛的市場。 公司目前重點開拓的市場包括華東、華南、西南

20、和西北。其中，華東市場中，公司在臺州、溫 州、舟山、紹興、金華、江西等市場增長很快，年增長達到 70%至 80%；但是，由于組織架構 出現問題，公司在上海市場的增長很慢，目前已經著手解決。公司的西南市場增長良好：西南 工廠的產能利用率高達 130%，除了服務西南市場外，剩余產量銷售給其它中央工廠，賺取工 業利潤；此外，西南工廠的產品偏小眾，故產品附加值高。西北市場是面包品類的空白市場， 為公司提供了很大的拓展空間，備受公司的戰略重視。盡管新增市場由于基數小而增長很快， 但是核心市場仍然在高水平增長，造成上市幾年后公司的銷售貢獻格局并沒有明顯的改變。但 是，隨著產能的全國化布局，下一個五年公司的

21、銷售格局將會有顯著的改變。此外，從短保面 包這一小品類切入來看，中國市場的內需張力和滲透潛力仍然相當可觀。 圖表圖表 3：2015 年各市場的銷售貢獻年各市場的銷售貢獻 圖表圖表 4：2018 年各市場的銷售貢獻年各市場的銷售貢獻 資料來源：中原證券 WIND 東北 46% 華北 20% 華東 16% 西南 12% 西北 6% 東北 華北 華東 西南 西北 東北 41% 華北 20% 華東 17% 西南 10% 西北 6% 華南 6% 東北 華北 華東 西南 西北 華南 食品飲料食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 6 頁 / 共 20 頁 圖表圖表 5：公

22、司各大市場的銷售增長情況：公司各大市場的銷售增長情況 資料來源：中原證券 WIND 除了異地擴張，公司在渠道滲透和精細化管理方面仍有空間。從我們在河南市場的調查情況來 看，在二線和三線市場，如鄭州、漯河、新鄉、信陽、濮陽、焦作，公司對于當地商超、便利 店等微小終端的滲透較好，可見度高，受眾群體也很廣泛，在永輝、大商、胖東來和丹尼斯等 大型商超渠道中的產品滲透力稍弱，多為門口擺貨，促銷力度也比較大。從在上海的市場調查 來看，公司在一線城市的渠道滲透仍未體現，產品可得性仍較差。我們認為，市場渠道中尚未 滲透的部分正是公司未來的成長空間，相對于乳制品和調味品市場，品牌面包仍有相當大的拓 展潛力。 1

23、.3 公司的“賽道”優勢公司的“賽道”優勢 公司在銷售模式上占據了很好的“賽道” 。通過觀察相關上市公司的發展情況，銷售費用率由大 向小依次是：1、自建門店的費用率最高，比如克里斯汀、周黑鴨和來伊份；2、電商其次，如 三只松鼠和百草味；3、大分銷第三，如洽洽食品和桃李面包；4、門店加盟的費用率最低，如 絕味食品和煌上煌。 公司采用直營為主、經銷為輔的大分銷模式，這種銷售模式適用于快速的市場擴張，相對來說 市場投入成本也不是最高的。因此，隨著戰略向規模偏重，增加銷售費用可起到良好的銷售撬 動作用。 為了增強品牌力和擴大銷售規模，公司上市之后的市場投入明顯加大，銷售費用率上升很快。 從應收賬款來看

24、，公司也給與經銷商和商超較寬松的信用賬期，以此鼓勵市場的擴張。公司當 前的發展戰略是以規模和市場為核心，費用為該目標服務，效益是相對劣后的考核指標。我們 預計公司未來三至五年的銷售費用率仍有提升空間。 最后，關于“面包市場是否足夠分散”的問題，我們較為相信市場調查中的直觀感受。在一線 城市的商超中， 面包糕點制品的貨架上往往陳列的有盼盼、 達利園、 麥趣爾等五六個全國品牌； 在二、三、四線城市的商超中，相關貨架上陳列的往往是地方品牌，并不太知名，一般也會有 五六個。上述若干品牌集中在長保市場，而公司所在的短保市場的競品更少，因為短保產品對 0.00% 20.00% 40.00% 60.00%

25、80.00% 100.00% 120.00% 同比增長：銷售收入：東 北市場（%） 同比增長：銷售收入：華 北市場（%） 同比增長：銷售收入：華 東市場（%） 同比增長：銷售收入：西 南市場（%） 同比增長：銷售收入：西 北市場（%） 食品飲料食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 7 頁 / 共 20 頁 于供應鏈有較高的要求，市場門檻更高。此外，面包連鎖店集中在一、二線城市，品牌包括好 利來、味好美、面包新語、巴黎貝甜、85、克里斯汀、鮑師傅等， 更下線的城市會有一些 前店后坊的零星個體售點。最后，電商平臺上的主要品牌有三只松鼠、百草味、分分鮮，以及 一些

26、無名無品牌的小店。通過調查，我們認為面包市場并沒有之前預期的那樣分散，它的集中 程度與調味品、面制品等市場并無大異，過分分散的發展階段已經過去了。未來面包市場的重 要增長空間仍在于擴大總量，即通過口味改良和消費引導，將面包消費市場做大；另外一點則 在于市場的高效滲透和精細管理，將存量市場充分挖掘并提供優良的服務。 圖圖表表 6 6：不同類型競品公司的銷售費用率不同類型競品公司的銷售費用率 資料來源：中原證券 WIND 2、優勢之二：成本結構優勢之二：成本結構良好，產品附加值高良好，產品附加值高 我們試圖從成本結構分析消費品上市公司，因為良好的成本結構是幫助上市公司獲得可持續發 展力的重要因子。

27、 成本的結構優勢包括： 原料易得、 成本較低、 價格穩定和復雜程度低等因素。 一般來說，以國產為主的原料的易得性好于進口原料，農產品的成本普遍低于其它如肉、禽、 牛奶和植物蛋白等蛋白養殖品，原料無明顯供需周期好于原料價格隨著周期大幅波動，原料單 一好于復雜的原料結構。 分行業看，白酒、黃酒、調味品的基本原料是糧食和農產品：白酒的附加值遠高于黃酒和調味 品，故與后兩者的盈利沒有可比性，而黃酒和調味品的毛利水平相差不多。啤酒和乳制品的原 料中相當一部分需要進口，如果附加值不能增加，行業毛利率就有了天花板。肉制品的毛利率 最低，它以養殖企業為上游供應商，而國內的肉類養殖成本很高，產品附加值卻普遍較低

28、，決 定了行業的低利潤率。 絕味食品和有友食品等禽制品企業， 其上游是禽類養殖， 養殖業成本高、 風險大、供需波動大，盡管成本結構并無優勢，但是這類公司的產品附加值高。洽洽、松鼠和 百草味以各類堅果為主要原料，部分原料需要進口，原料成本較高，但是產品的附加值也高， 幾家公司的毛利率相差不大。 克明面業和三全食品都是面制品企業， 但是三全食品的附加值高， 而克明面業的附加值低，故前者的毛利率比后者高得多。 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 桃李面包：銷售費用率（%） 三只松鼠：銷售費用率（%） 克里斯?。轰N售費用率（%） 絕味食品：銷售費用率（%） 0.00 10.00

29、20.00 30.00 40.00 洽洽食品：銷售費用率（%） 好想你：銷售費用率（%） 周黑鴨：銷售費用率（%） 煌上煌：銷售費用率（%） 食品飲料食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 8 頁 / 共 20 頁 圖圖表表 7：子行業成本結構分析子行業成本結構分析 銷售毛利率(20193Q；%) 成本結構 白酒 76.8570 原料主要包括糧食、水、人工等，低成 本結構，高產品附加值。 啤酒 40.7684 原料主要有進口麥芽、啤酒花、水、人 工等，進口麥芽價格有波動，但是趨勢 上下行。 軟飲料 40.3607 原料有添加劑、糖、果汁、水、人工等 （杏仁露和

30、核桃露以本土種植的杏仁和 核桃為原料， 毛利率較高） ， 但是產品市 場競爭激烈。 葡萄酒 55.6064 原料大部分是進口葡萄酒，以及國內種 植葡萄等，成本較低。 黃酒 41.0042 原料主要是米、水和人工，成本結構較 好，但是米價一般會高于其他糧食。 肉制品 15.5953 原料主要包括豬肉、羊肉、牛肉等肉類 和人工等，上游為養殖業，成本高、風 險大，而制品的附加值又普遍較低。 調味發酵品 40.4183 原料包括黃豆、糯米、糖、添加劑、人 工等，部分黃豆為進口。以農產品為原 料，成本較低。 乳品 36.1187 原料有本土的生鮮乳、進口奶粉和添加 劑等。奶牛的養殖風險大、成本高，國 內

31、收購原奶價格高于國外。 資料來源：中原證券 WIND 圖表圖表 8：樣本上市公司的成本結構分析：樣本上市公司的成本結構分析 銷售毛利率(20193Q；%) 成本結構 涪陵榨菜 59.0058 原料由本地種植，收購成本低，通過 腌制供應可調節，成本結構相對較好。 洽洽食品 33.3598 原料為各類堅果，部分需要進口，盡 管進口渠道優化，但是成本仍然較高， 只能通過提升產品附加值增厚利潤。 堅果市場目前競爭激烈，在成本壓力 下該市場的利潤不如其它零食。 三只松鼠 29.1524 好想你 28.8006 克明面業 23.1540 原料面粉、食用油、肉等初加工農產 品，國內供應充足，公司議價能力強。

32、 盡管成本結構有優勢，但是如何提高 產品附加值是挑戰。速凍米面市場的 “護城河”基本成型，頭部企業利潤 增厚，而面條市場的格局未定。 三全食品 32.6786 麥趣爾 34.0392 原料主要有面粉、油脂、糖、乳等， 食品飲料食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 9 頁 / 共 20 頁 桃李面包 39.6144 國內供應充足，定價市場化，周期波 動小，成本結構有優勢。比較三全食 品，面包制品的附加值似乎更高。 元祖股份 65.9113 海欣食品 28.3860 原料結構較復雜，包括肉制品、禽制 品、海鮮制品等，成本較高。下游部 分客戶是餐飲企業，議價能力有

33、限， 毛利水平一般。 安井食品 24.9535 絕味食品 34.6951 上游供應商為禽類養殖企業，養殖業 風險大、成本高、供需波動大。盡管 成本結構一般，但是產品附加值高。 有友食品 36.5635 資料來源：中原證券 WIND 面包制品中的上市公司目前有麥趣爾、桃李面包和元祖股份等。元祖的產品結構高，因而與競 品沒有可比性；麥趣爾和桃李基本代表了面包行業的毛利率水平。面包制品行業的成本主要包 括面粉、糖、油脂、乳制品和添加劑，基本都屬于國內市場較為常見的大宗商品，供應充足、 定價市場化，除了糖的周期性較強，其余的價格波動相對小。所以，面包制品如同白酒、黃酒 和調味品，都有著較好的成本結構。

34、2012 至 2015 年期間，公司的單位成本平均在 10.9 元/公 斤，上下沒有太大的波動，說明公司的成本結構較為穩定；2015 至 2018 年間，公司面包產品 的單位成本始終在下降，成本下降一方面來自規模效益，一方面來自穩定的成本結構。同時， 2015 至 2018 年間，公司面包產品的平均單價卻始終上升，這個主要來自產品結構和產品附加 值的持續提升。除此之外，從公司的招股說明書中我們看到：公司的前十大供應商的供貨比例 為 55%，前五大供應商為 43%，公司采購源相當集中。采購集中的優點包括：便于管理；議價 能力強； 采購成本低。 公司所屬的原料市場供應充足、 市場化程度高， 不存在

35、供不應求的問題， 因而集中采購的優勢更加突出。 3 優勢之三：產品差異化優勢之三：產品差異化突出突出 工業化短保面包的發展邏輯較為清晰：通過壓倒性的性價比優勢，向上擠占面包房市場；通過 新鮮度，向下擠壓常保和中保產品的發展空間。 公司產品的差異化主要體現在短保和性價比。目前在國內市場，面包糕點制品分為短保、中保 和長保，短保的保質期是 5 至 7 天，中保 15 至 30 天，長保為一年。長保食品是中國的特有品 類，是為適應中國巨大的市場和長距離運輸的產物。之前，面包制品中以長保為主，相關品牌 包括盼盼、達利園、稻香村等，其產品已經風行多年。短保產品是近年才出現的，主要銷售載 體是面包房；渠道

36、中較少見到短保面包，是因為短保產品在渠道中完成大分銷，這對于供應鏈 的管理水平有著很高的要求，實現的難度比較大。桃李面包正是在大分銷渠道中實現面包產品 短?；?，既有別于面包房的即食產品，也不同于渠道中傳統的長保產品，可以說，公司在短保 面包領域實現了工業化。 按照銷售渠道的不同，面包制品的運營目前分為連鎖門店和渠道分銷。連鎖門店的模式下，中 央工廠生產出半成品，送至門店，由門店完成最后的加工并做銷售。連鎖門店模式的運營特點 食品飲料食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 10 頁 / 共 20 頁 包括：產品的保質期短、上新快，種類多而新穎；產品定價較高，附加

37、值和毛利較高；門店消 費的客單價高，一般在 30 元以上。門店分為加盟門店和自建門店，覆蓋的市場和人群主要是 圍繞門店五公里半徑之內。 門店模式下， 盡管產品的毛利潤高， 但是門店的凈利潤波動比較大： 由于門店的銷售和管理成本非常高，如果沒有足夠大的客流和銷售額支撐，單店很難盈利，所 以找到門店客流和店面租金的盈虧點至關重要。該模式下的的面包制品上市公司目前有克里斯 汀和元祖股份，鹵制品和小食品上市公司有來伊份、煌上煌和絕味食品等。 渠道分銷的模式下，面包制品一般為長保產品，桃李面包率先向市場引入了短保概念。該模式 的市場覆蓋面大，也適應于渠道的下沉。分銷渠道包括大中型商超、連鎖便利店、社區店

38、等終 端由中央工廠生產包裝之后，將產成品送至經銷商或渠道終端。品類更新不如面包房快， 基本采用大單品戰略。產品定價相對低，性價比較高，服務更為廣泛的消費人群。該模式下的 產品毛利潤較面包房低， 但是由于銷售和管理成本較低， 所以凈利潤較面包房穩定。 該模式下， 市場中流行的品牌包括：曼可頓（國外品牌） 、賓堡（國外品牌） 、盼盼、達利園、稻香村、麥 趣爾、桃李等。 此外，隨著線上消費的興起，糕點類品牌如三只松鼠、百草味、分分鮮等也在崛起。線上模式 的優勢是能夠掌握消費數據，通過數據分析了解消費需求，從而倒逼工廠設計、出樣和銷售， 這是線下銷售所不具備的戰略優勢。據我們調研，線上品牌的生產包括自

39、主生產和委外生產， 以委外生產為主。委外生產的情況下，企業不必考慮規模效益的問題，靈活的調度更能夠適應 瞬息萬變的市場需求，產品從研發到銷售大概僅需要一個月左右，因而產品迭代很快，產品具 有鮮明的“網紅”特質。線上銷售所覆蓋的市場突破了地域概念，而主要針對 40 歲以下的年 輕群體，并且正在從大城市的白領階層向下線城市的“小鎮青年”延伸。線上銷售的主要成本 是流量（銷售）成本，目前流量成本有愈來愈高的趨勢；此外，與線下市場中頭部品牌不斷得 以強化不同，電商平臺從活躍流量的角度考慮，更傾向于通過流量傾斜來培植新品牌。 圖表圖表 9：面包制品的：面包制品的生產銷售模式生產銷售模式 運營特點運營特點

40、 中央工廠中央工廠+連鎖門店連鎖門店 中央工廠中央工廠+分銷分銷 中央工廠中央工廠+外包產能外包產能+ 線上銷售線上銷售 產銷模式 中央工廠+連鎖門店 中央工廠+分銷 自有產能和外包產能 兼有之，品牌在線上 崛起，以線上銷售為 主。 保質期 短保 長保 中保 短保 長保 中保 短保 銷售渠道 自建門店 直營大中型商超、 連鎖便利店、 社區便利 店等 線上為主 食品飲料食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 11 頁 / 共 20 頁 加盟門店 分銷經銷商 終端如商超、便利店、 社區店等 線下為輔 運營流程 中央工廠進行生產， 將 半成品送至門店， 由門 店完成

41、最終的加工。 中央工廠進行生產， 直 至包裝完畢， 將產成品 送至銷售終端或分銷 商處。 市場導向：由于掌握 消費數據，通過大數 據分析更加了解消費 者， 再倒逼工廠設計、 出樣和生產，或自主 生產或委外生產，產 品在線銷售。 產品特點 上新頻繁，產品新穎。 但是， 由于門店完成最 后加工， 該環節中有食 品安全隱患。 品類少， 上新慢。 但是， 整個生產環節閉合， 基 本不存在安全隱患。 品類新穎， 上新極快， 新品從研發到銷售大 概僅需一個月，產品 有鮮明的“網紅”特 質。 產品定價 產品定價高，附加值 高， 產品毛利率可高達 50%上下。 客單價一般 在 30 元以上。 產品定價低，性價

42、比 高。 產品定價合理，性價 比較高。 覆蓋市場 門店輻射的市場范圍 和人群有限， 故門店選 址尤其重要， 門店的客 流量決定了單店是否 能夠盈利。 中央工廠的產能可覆 蓋周邊中心城市的主 要終端， 如果引進經銷 商則輻射的市場范圍 更廣。 市場超越地域的概 念， 主要針對 40 歲以 下的年輕人群體，正 在從大城市白領階層 向小鎮青年延申。 盈利水平 毛利率高，凈利率低。 單店的銷售和管理成 本過高， 如果沒有穩定 合理的客流量和銷售 流水，單店很難盈利， 故關店成為常態。 毛利率低，凈利率高。 分銷模式下的銷售和 管理成本相對低， 故凈 利率較高。 流量（銷售）成本高， 另外代工方會抽取部

43、 分工業利潤，故盈利 水平可能是幾種模式 中最低的。隨著品牌 價值的積累，流量成 本邊際減少，未來的 盈利不斷上升。 相關上市公司 克里斯汀、元祖股份 桃李面包 三只松鼠、 百草味 （好 想你） 資料來源：中原證券 食品飲料食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 12 頁 / 共 20 頁 我們比較了長、中、短面包制品以及面包房制品的性價比。間單而言，長保的單價最低，面包 房最高，短保價位處于二者之間。目前，國內市場中仍有大量的長保產品，長保產品仍是主流 消費，長保的新鮮度、營養都不如短保產品，但是比短保每 100 克便宜 2 至 3 元，具有價格優 勢。短保

44、與面包房制品之間的價格差別比較大：每 100 克產品短保比面包房便宜 4 至 6 元甚至 更多，二者面對的是不同層次的消費者，不構成直接競爭。綜上，短保食品是一個具備優勢的 競爭“賽道” ，比長保有未來，比面包房更具性價比，其鎖定的消費人群橫跨長保和面包房，如 果品類不斷豐富的話，有望將消費群體最大化。此外，在短保賽道里，桃李的定價并不低，遠 高過一些雜牌，與國外品牌如曼可頓、賓堡等基本相當，說明公司已經享有了品牌溢價。 圖表圖表 1010：面包面包制品采樣價格制品采樣價格比較比較 長保采樣長保采樣 中保采樣中保采樣 短保采樣短保采樣 面包房采樣面包房采樣 達利園 2.47-5.5 元/100

45、 克 （軟面 包） 桃李 6.25 元/100 克 面包新語 6.5-10 元/100 克 麥吉士 3.85 元/100 克 賓堡 5-6 元/100 克 桃李 4-4.5 元/100 克 巴黎貝甜 7-11 元/100 克 盼盼 3 元/100 克 桃李 3.6 元/100 克 *： 巴黎貝甜的產品結構比 面包新語高，均價也高。 百草味 3.75 麥趣爾 5.6 元/100 克 港榮 4.2 元/100 克 曼可頓 10 元/100 克 曼可頓 4.65 元/100 克 曼可頓 4.53 元/100 克 曼可頓 3.92 元/100 克 分分鮮 5.5 元/100 克 稻香村 8.75 元/

46、100 克 網上雜牌 2.4 元/100 克 網上雜牌 4.4 元/100 克 網上雜牌 2.2 元/100 克 網上雜牌 2 元/100 克 資料來源：中原證券整理 食品飲料食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 13 頁 / 共 20 頁 4、優勢之四：供應鏈管理優勢之四：供應鏈管理 短保食品的生產和運營對于企業的供應鏈管理有著很高的要求，因而相應的市場門檻也較高。 公司有著強大的供應鏈管理能力，在供應鏈的保障下，公司的應收賬款和存貨周轉效率在業內 表現十分突出。截至 2019 年上半年，桃李面包、麥趣爾、三全食品和克里斯汀的存貨周轉天 數分別為 12.8

47、7、44.99、85.05、31.06 天，公司存貨的周轉天數遠遠小于競品公司；同期， 上述公司的應收賬款周轉天數分別為 31.5、85.46、21.89、8.15 天，公司的應收賬期在快消品 分銷中處于合理水平，但是就自身而言，公司的應收賬期有所拉長，這可能與公司的經銷比例 加大有關。 圖表圖表 11：相關上市公司的存貨和應收賬款周轉天數（：相關上市公司的存貨和應收賬款周轉天數（20191H） 資料來源：中原證券 WIND 圖表圖表 12：公司的存貨和應收賬款周轉天數：公司的存貨和應收賬款周轉天數 資料來源：中原證券 WIND 通過梳理公司的運營流程， 我們認為， 公司高水平的周轉效率是長期

48、磨合提升管理流程的結果。 公司的采購事宜由總部牽頭，總部與供應商談定條款和簽訂合同，然后再由采購部門執行，執 0 20 40 60 80 100 桃李面包 麥趣爾 三全食品 克里斯汀 存貨周轉天數(天) 0 20 40 60 80 100 桃李面包 麥趣爾 三全食品 克里斯汀 應收賬款周轉天數(天) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 存貨周轉天數 應收賬款周轉天數 食品飲料食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 14 頁 / 共 20 頁 行月度盤存和采購，對大宗商品采用集中定價方式，對價格高頻波動的原料采用實時定價。布 局全國的中央工廠是供應

49、鏈的核心，也是公司的基礎設施，目前仍在不斷的完善當中。中央工 廠每日以銷定產，白日班按照經驗和預估開展生產，夜班按照日訂單補充產量，產品入庫后次 日由公司的自有車隊送至城市門戶倉庫和經銷商處，然后通過第三方物流完成城市內的派送。 公司的打款周期大致如下： 商超客戶享有 30 至60 天的打款賬期； 經銷商享有 3至 7 天的賬期， 方便經銷商從銀行走賬，結束了 2013 年之前不規范的現金結賬。對于便利店、社區店等小型 終端，由派送人員代收款項，再于當日將款項打入公司的指定賬戶，也即現款現貨。公司的日 銷售額是當日驗貨確認金額減去當日退貨金額，商超渠道的退貨率平均大概是 7-8%，經銷商 渠道的退貨率平均大概 8-9%。公司將退貨回收后拆除包裝，將產品做碾碎處理然后賣給養殖 場，這部分年收入 1000 至 2000 萬元。 5、股價抑制因素股價抑制因素 盡管公司成長很快，屬于典型的成長型企業，但是，2020、2021 年，公司的股價仍要面臨幾個 抑價因素，主要表現為：折舊費用和銷售費用躥升，導致公司在銷售高增長的同時，盈利增長 卻滯后；此外，2020 年公司股價上漲過快，推高了估值，也會影響到公司未來股價的走勢。 5.1 資本支出資本支出和和折舊折舊見頂見頂 公司于 2015 年上市，利用上市和之后定增所募集的資金，2015 至 2019 五年期間公司