《卡萊特-公司研究報告-LED顯示控制系統龍頭產品矩陣擴張引領增長-240322（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《卡萊特-公司研究報告-LED顯示控制系統龍頭產品矩陣擴張引領增長-240322（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 卡萊特卡萊特（301391）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 03 月月 22 日日 投資投資評級評級 行業行業 計算機/計算機設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 127 元 目標目標價格價格 153.02 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)68.00 流通A 股股本(百萬股)35.83 A 股總市值(百萬元)8,636.00 流通A 股市值(百萬元)4,549.82 每股凈資產(元)31.49 資產負債率(%)21.46 一年內最高/最低(元)132.53/7

2、6.80 作者作者 繆欣君繆欣君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 LED 顯示控制系統龍頭，產品矩陣擴張引領增長顯示控制系統龍頭，產品矩陣擴張引領增長 卡萊特是為卡萊特是為 LED 視頻圖像領域提供綜合化解決方案的公司。視頻圖像領域提供綜合化解決方案的公司。公司產品主要分為 LED 顯示控制系統、視頻處理設備、云聯網播放器三大類，實現了對 LED 視頻播放后端的覆蓋。公司管理層多為清華系或其余 985 高校，技術底蘊深厚，塑造了公司以技術為導向的企業基因。兩大增量邏輯驅動，兩大增量邏輯驅動，LED 控制系統有望

3、迎來高增長?？刂葡到y有望迎來高增長。1)隨著疫情等因素褪去，下游 LED 出貨增長勢頭恢復，而顯控系統作為 LED 顯示屏投入應用的核心部件有望享受下游驅動帶來的高增長。根據高工產業研究所數據，2022 年中國 LED 顯示屏規模約 633 億，測算顯控系統市場規模為 26.6億元；2)LED 控制系統整體需求與 LED 顯示屏像素點數量有關，而像素點數變化主要受到兩層驅動：LED 間距微縮化趨勢；產業超高清趨勢。顯控系統需求量與點間距大小成反比，隨著 1.0 以下間距的推出和進入量產，更小間距的顯示屏市占率會持續提升。假設 2023-2027 年銷售面積不變，僅考慮產業應用 LED 點間距變

4、化，我們測算對應像素點數量的復合增速將達到 12.87%。超高清趨勢下，8k 對應的像素量超過 2k 的 9 倍，同樣推動顯控系統需求上行?？ㄈR特從卡萊特從 LED 顯控系統出發，一體化產品推動整體毛利提升。顯控系統出發，一體化產品推動整體毛利提升。公司以 LED顯控系統起家，不斷積累研發經驗和市場口碑，整合產品模塊。以發送器為衍生，結合視頻播放處理設備能力，設計出一體化程度更高的超級主控系列產品。展望未來，高端超級主控系列產品放量，有望推動公司毛利率進一步提升。目前，顯示控制系統與視頻處理設備的結合已經成為公司第二增長曲線。除此之外，考慮 LED 直顯系統涉及功能模塊與應用場景廣闊，公司有望

5、進一步向音視頻采集、處理等功能模塊衍生。成長對標成長對標 Barco，海外布局加速項目落地。，海外布局加速項目落地。公司海外銷售集中于北美和歐洲地區，受益于歐美 LED 顯示市場持續向好，公司 21/22 年海外收入增速達 85%/46%，22 年海外營收 0.7 億元。隨著海外市場受到疫情的影響減弱，下游客戶訂單需求旺盛，應用場景逐漸多元化，落地項目增長可期。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年營業收入 10.18/15.16/22.79 億元，對應增長率為 49.87%/48.89%/50.38%；公司歸母凈利潤為 2.12/2.97/4.44 億元。公司作為 LED

6、顯控設備頭部廠商，同時視頻處理設備已經成為公司第二增長極，未來隨著高端超級主控系列產品放量，我們看好公司盈利能力進一步提升，給與公司2024年 35xPE作為目標估值，目標市值 104.06 億元，對應目標價 153.02 元，首次覆蓋，予以“買入”評級。風險風險提示提示：市場競爭風險，客戶集中度較高風險，技術迭代升級風險，產能不足的風險，代理采購集中度較高的風險，測算具有一定主觀性。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)582.44 679.24 1,018.02 1,515.77 2,279.35 增長率(%)47.50 1

7、6.62 49.87 48.89 50.38 EBITDA(百萬元)162.34 197.25 207.38 330.77 518.71 歸屬母公司凈利潤(百萬元)107.59 131.37 211.89 297.30 443.81 增長率(%)68.66 22.11 61.29 40.31 49.28 EPS(元/股)1.58 1.93 3.12 4.37 6.53 市盈率(P/E)80.27 65.74 40.76 29.05 19.46 市凈率(P/B)18.15 4.18 3.83 3.44 3.01 市銷率(P/S)14.83 12.71 8.48 5.70 3.79 EV/EBIT

8、DA 0.00 20.37 32.30 20.36 11.73 資料來源：wind，天風證券研究所 -34%-24%-14%-4%6%16%26%2023-032023-072023-112024-03卡萊特創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.卡萊特：卡萊特：LED 顯控系統龍頭廠商顯控系統龍頭廠商.4 2.LED 顯控系統：顯控系統：LED 顯示屏核心賽道，市場增量邏輯明確顯示屏核心賽道，市場增量邏輯明確.9 2.1.LED 顯控系統處于 LED 顯示產業上游，涉及協作產品豐富.9 2.2.兩大主要邏輯驅動：

9、LED 出貨復蘇+點間距微縮化&產業超高清化.10 2.2.1.邏輯一：疫情好轉后海內外 LED 市場需求修復，帶動顯控系統需求上行.10 2.2.2.邏輯二：點間距微縮化+下游超高清趨勢，像素密度提高推動顯控系統需求量上行.11 3.顯控系統龍頭橫向拓寬一體化布局，加速出海成長曲線清晰顯控系統龍頭橫向拓寬一體化布局，加速出海成長曲線清晰.15 3.1.產業趨勢疊加行業壁壘，LED 顯控系統市場格局從分散走向集中.15 3.2.顯控系統為矛，一體化產品撬動第二增長曲線.17 4.對標對標 Barco，海外布局加速項目落地，海外布局加速項目落地.20 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.23 6.

10、風險提示風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：圖中深色底紋部分系公司截止 2022 年已布局的產品.4 圖 2：卡萊特主要股東股權結構（截止 2023 年底）.5 圖 3：公司營業收入高速增長，視頻處理設備占比持續提升（億元）.6 圖 4：研發投入持續增長，鞏固產品技術優勢.6 圖 5：歸母凈利潤持續增長（億元）.6 圖 6：2022 年毛利率達到 42%+，凈利率達到 19%+.7 圖 7：公司各年新增專利及軟件著作權.7 圖 8：公司前五大客戶收入占比.8 圖 9：公司前五大客戶占前五大客戶合計收入比例.8 圖 10：LED 顯示模組由許多燈珠排列而成.9 圖 11：led 顯示控制系

11、統包括接收發送、視頻處理、外部信號等環節.9 圖 12：led 顯示屏原材料成本結構.10 圖 13：中國 LED 顯示屏規模.11 圖 14：2022 年國內 LED 顯示屏出口額達 16.17 億美元，較 2021 年大幅增長 37.15%.11 圖 15：單張接收卡帶載有限，控制面積取決于像素點數.12 圖 16：全球小間距 LED 顯示屏滲透率不斷上升.13 圖 17：DISCIEN 預計 2025 年 P1 以下間距在全球 LED 小間距商用市場占比將達 27%.13 圖 18：我國超高清視頻產業持續發展.14 圖 19：2020 年全球 LED 顯示屏廠商市場格局.15 圖 20：

12、LED 顯示控制系統廠商卡萊特與諾瓦星云的營業收入增速持續高于 LED 顯示市場規模.15 圖 21：卡萊特與諾瓦星云對前五大客戶營收對比.16 yUnUkWdVkZiYiZ9PdN8OoMrRpNsOjMrRpMlOnPrPbRoPoOMYmOqNMYsOzR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 22：公司各業務營收占比.17 圖 23：卡萊特產品毛利率（%）.17 圖 24：視頻處理設備結合發送器的功能，是具備更高附加值的產品.18 圖 25：專業主控設備應用場景-監控指揮中心.18 圖 26：播放服務器應用場景-博物館展廳屏幕.18

13、 圖 27：虛擬拍攝有望成為下一增長極.19 圖 28：Barco 公司產品.20 圖 29：Barco 圖像處理器產品整理.20 圖 30：Barco 收入分布集中在歐美地區（百萬歐元）.21 圖 31：卡萊特海外業務收入持續增長.21 圖 32：國內 LED 出海龍頭艾比森疫情后營收持續增長，2021 年修復明顯并在 23 年 Q1 同比增速達 44.7%.22 圖 33：卡萊特海外業務應用案例.22 表 1：公司高管情況.5 表 2：行業主要代表性廠商.10 表 3：小間距趨勢推動像素量指數級增長.12 表 4：近年中國超高清視頻相關利好政策梳理.13 表 5：8k 像素量達到 2k 的

14、 11.2 倍（備注：假設接受卡帶載 512*384）.14 表 6：公司產品對標龍頭諾瓦，部分技術已實現領先.16 表 7：公司營收拆分及預測.23 表 8：可比公司估值.24 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.卡萊特：卡萊特：LED 顯控系統龍頭廠商顯控系統龍頭廠商 卡萊特是為 LED 視頻圖像領域提供綜合化解決方案的公司。公司產品主要分為 LED 顯示控制系統、視頻處理設備、云聯網播放器三大類，實現了對 LED 視頻播放后端的覆蓋。公司產品公司產品以以顯控系統顯控系統為基礎為基礎，持續向視頻處理等持續向視頻處理等領域領域延展延展。

15、公司自成立以來，以 LED 顯示控制系統為基礎，不斷積累研發經驗和市場口碑，逐步向視頻處理及播放領域延伸，推出了一系列視頻處理設備。隨著云聯網與通信技術的發展，公司順應移動顯示的市場趨勢，針對遠程無線管理需求推出云聯網播放產品系列。圖圖 1：圖中圖中深色底紋部分系公司深色底紋部分系公司截止 2022 年已布局的產品已布局的產品 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 公司股權結構穩定，周錦志、何志民、鄧玲玲直接或間接持有股份合計占比達公司股權結構穩定，周錦志、何志民、鄧玲玲直接或間接持有股份合計占比達 62.01%以上。以上。公司實際控制人為周錦志先生，擔任公司董事長、總經理，以自然人身份持有

16、2.14%的股權，通過三涵邦泰持有 40.59%的股份及通過納百川持股 0.47%公司股份。公司控股股東為三涵邦泰，周錦志先生持有 100%股權。何志民先生以其自然人身份及持有 100%股權的公司佳和睿信持股合計占比 9.16%，并且擔任公司董事、副總經理。鄧玲玲女士通過直接或間接持股安華創聯和納百川，合計持有公司 9.65%的股權，并擔任公司董事。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：卡萊特主要股東股權結構（卡萊特主要股東股權結構（截止 2023 年底）資料來源：Wind，天風證券研究所 公司管理層多為清華系或其余 985 高校，技

17、術底蘊深厚。公司董事長、總經理周錦志先生畢業于清華，曾在華為、高校實驗室（清華）、意法半導體等地從事研發工作。其余管理層亦多為名校通信、光電、信息等專業畢業生。從公司高管履歷看，我們認為公司對技術與人才的重視可見一斑。表表 1：公司公司高管情況 名稱稱 現任職位現任職位 學歷學歷 從業經驗從業經驗 周錦志 董事長、總經理 碩士 畢業于清華大學通信與信息系統專業；畢業于清華大學通信與信息系統專業；2002 年年 7 月月-9 月，任華為技術有限公司工程師；月，任華為技術有限公司工程師；2002年年 9-12 月，任清華大學電子系月，任清華大學電子系 931 實驗室工程師；實驗室工程師；2003

18、年年 1 月月-2005 年年 5 月，任意法半導月，任意法半導體北京研發中心高級研發工程師；體北京研發中心高級研發工程師；2005 年年 5 月月-2007 年年 6 月，任北京法國電信研發中心有限月，任北京法國電信研發中心有限公司硬件部經理；公司硬件部經理；2012 年 1 月-2021 年 2 月，歷任卡萊特有限執行董事、總經理。2021 年 2月至今，擔任公司董事長兼總經理。何志民 董事、副總經理 碩士 畢業于西北農林科技大學農業機械化工程專業；2002 年 7 月-2006 年 4 月，任北京中科大洋科技發展股份有限公司研發工程師。2006 年 4 月-2009 年 9 月，任鴻合科

19、技股份有限公司研發工程師；2009 年 9 月開始擔任同爾科技副總經理；2012 年 1 月-2021 年 2 月，任卡萊特有限軟件研發總監。2021 年 2 月至今，擔任公司董事、副總經理。黃孟懷 董事、副總經理 碩士 畢業于天津大學光學工程專業；2001 年 7 月-2005 年 6 月，任億陽信通股份有限公司研發經理；2005 年 6 月-2015 年 10 月，任北京法國電信研發中心有限公司研發工程師；2015 年 10月-2019 年 9 月，任同爾科技研發總監；2019 年 9 月-2021 年 2 月，任卡萊特有限嵌入式研發總監。2021 年 2 月至今，擔任公司董事、副總經理。

20、劉芫華 副總經理 本科 畢業于廣東工業大學電子科學與技術專業；2010 年 7 月-2011 年 7 月，任京信通信系統有限公司人力資源專員；2012 年 3 月-2021 年 2 月，歷任卡萊特有限銷售經理、國際營銷中心總監。2021 年 2 月至今，擔任公司副總經理。汪安春 副總經理 博士 畢業于清華大學信息與通信工程專業；2005 年 4 月-2007 年 7 月，任北京朝歌數碼科技股份有限公司系統分析員；2007 年 7 月-2010 年 5 月，任晶寶利（北京）微電子科技有限公司高級工程師；2010 年 5 月-2013 年 4 月，任北京奧米菲克科技有限公司總工程師；2013 年

21、5 月-2018 年 12 月，任同爾科技研發總監；2018 年 12 月-2021 年 2 月，任卡萊特有限硬件研發 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 總監。2021 年 2 月至今，擔任公司副總經理。郭冠利 副總經理 本科 畢業于清華大學電子信息工程專業；2006 年 5 月-2009 年 7 月，任浚信工業（深圳）有限公司硬件工程師；2009 年 8 月-2009 年 9 月，任興英科技（深圳）有限公司硬件工程師；2009年 12 月-2010 年 3 月，任勝譯電科技（深圳）有限公司市場部技術經理；2010 年 5 月-2013年

22、4 月，任興英科技（深圳）有限公司硬件資深工程師；2013 年 5 月-2014 年 6 月，任卡萊特有限硬件部經理；2014 年 9 月-2015 年 12 月，任深圳市駕御寶電子科技有限公司研發部總監；2016 年 2 月-2021 年 2 月，任卡萊特有限硬件研發經理。2021 年 2 月至今，擔任公司副總經理。資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 公司總收入持續增長，視頻處理設備公司總收入持續增長，視頻處理設備高速發展創造第二增長曲線。創造第二增長曲線。公司近年來總收入增長較快，2020 年由于 led 顯示系統收入的下降增速略有下滑。云聯網播放器與其他業務收入均有細微增長。202

23、2 年視頻處理設備的收入較 2018 年增長超過 10 倍，2018-2022 CAGR達 85%，在總收入中占比持續提升，2022 年約 40%，視頻處理設備的快速收入增長是公司保持整體收入高速增長的關鍵驅動力。由此可見，公司成功向顯示設備產業鏈上游延伸業務，為自身打造了第二增長曲線。圖圖 3：公司營業收入高速增長，視頻處理設備占比持續提升（億元）公司營業收入高速增長，視頻處理設備占比持續提升（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 注重研發投入，公司研發和管理費用率提升注重研發投入，公司研發和管理費用率提升。19 年以后隨著公司規模擴大，管理費用率有所增長，由于公司收入的增長使得管理費用

24、率增速放緩。軟件和算法為公司核心競爭力，對研發項目的投入持續增加，導致研發費用呈線性高速增長。公司歸母凈利潤高速增長，公司歸母凈利潤高速增長，2023Q1-3 實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 1.10 億，億，2018-2022 年年 CAGR 為為36.46%。歸母凈利潤同比總體呈增長趨勢。圖圖 4：研發投入持續增長，鞏固產品技術優勢研發投入持續增長，鞏固產品技術優勢 圖圖 5：歸母凈利潤持續增長（億元）歸母凈利潤持續增長（億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司輕

25、資產重研發的模式使得毛利率較高，且隨著視頻處理設備占比提升繼續增長。公司輕資產重研發的模式使得毛利率較高，且隨著視頻處理設備占比提升繼續增長?；诠疽攒浖惴楹诵?，硬件設備為載體，輕資產的生產模式，毛利率處于較高水平，且隨著公司收入結構不斷優化，視頻處理設備銷售占比提升，視頻處理設備的毛利率不斷提升，產品價格相對穩定，總體呈增長趨勢；2020 年起由于新收入準則，公司將運輸費用計入成本，因此略有下降。費用率持續高增背景下凈利率依然保持穩定。費用率持續高增背景下凈利率依然保持穩定。2020 年主要由于毛利率有所降低以及研發費用的加大投入，導致凈利率有所降低；隨著毛利率的提升和收入增長帶來費用

26、的攤薄，凈利率恢復增長且總體基本保持穩定。圖圖 6：2022 年毛利率達到年毛利率達到 42%+，凈利率達到，凈利率達到 19%+資料來源：Wind，天風證券研究所 公司擁有豐富的技術儲備，不斷加強專利布局，構建技術壁壘。公司擁有豐富的技術儲備，不斷加強專利布局，構建技術壁壘。公司擁有一流的研發技術應用團隊，研發技術經過多年積累，形成較全面并具有前瞻性的專利體系，截止至 2022年 12 月 31 日，共擁有授權專利 110 項（發明專利 90 項），軟件著作權 52 項。掌握 LED顯示控制及視頻處理核心技術包括：巨量像素快速光學校正技術、大屏幕物理間距微調技術、多路超 8K 視頻低延遲處理

27、技術、虛擬拍攝 XR 技術、圖像比特延展技術、非線性色域校準技術、移動顯示網格化播控管理技術等。圖圖 7：公司各年新增公司各年新增專利及軟件著作權專利及軟件著作權 0.240.630.641.081.311.1162.50%1.60%68.80%16.62%42.51%44.70%19.70%47.30%21.30%33.87%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00.20.40.60.811.21.4歸母凈利潤歸母凈利潤YOY營收YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：公司招股書，公司公告，天風

28、證券研究所 公司客戶為知名公司客戶為知名 LED 顯示廠商，強力巨彩市場份額持續提升。顯示廠商，強力巨彩市場份額持續提升。公司擁有眾多高質量客戶，與知名 led 廠商持續與公司建立長期良好的合作關系，持續獲得強力巨彩更高份額。公司注重業內品牌推廣和口碑管理，與利亞德、強力巨彩、洲明科技、北京嘀嘀無限科技發展有限公司、廣州硅芯電子科技有限公司、深圳藍普視訊科技有限公司、無錫五洲光電科技有限公司、長春希達等知名 led 廠商均有合作。圖圖 8：公司前五大客戶收入占比 圖圖 9：公司前五大客戶占前五大客戶合計收入比例 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 000

29、4030231374020114200727731530510152025303540452010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022專利(件)軟件著作權(件）36.29%56.06%60.56%49.30%0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120220%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022H1北京嘀嘀無限科技發展有限公司廣州硅芯電子科技有限公司利亞德強力巨彩深圳藍普視訊科技有限公司無錫五洲光電科技有限公司長春希達洲明科技 公司報告公

30、司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2.LED 顯控系統：顯控系統：LED 顯示屏核心賽道，市場增量邏輯明確顯示屏核心賽道，市場增量邏輯明確 2.1.LED 顯控系統處于顯控系統處于 LED 顯示產業上游，涉及協作產品豐富顯示產業上游，涉及協作產品豐富 LED（發光二極管）是通過控制電路來控制每個像素點的亮與滅或其明暗程度，使得顯示（發光二極管）是通過控制電路來控制每個像素點的亮與滅或其明暗程度，使得顯示屏具備相當像素點從而顯示出人們要求的各種信息。屏具備相當像素點從而顯示出人們要求的各種信息。一面完整的 LED 屏幕是由一塊塊矩形模組拼接而成，每個模

31、組又是由 LED 燈珠排列而成。燈珠是自發光的封裝器件，每顆燈珠為一顆像素點，兩顆相鄰燈珠中心點之間的距離（點間距）決定了 LED 顯示屏在單位面積下的分辨率，一般業內使用點間距標明顯示屏的規格，如 P2.5 指兩顆相鄰的 LED 燈珠中心點距離是 2.5mm。點間距越小，像素密度越高，顯示精細度也越高。圖圖 10：LED 顯示模組由許多燈珠排列而成顯示模組由許多燈珠排列而成 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 LED 顯示控制系統包括接收卡和發送器，二者搭配使用，屬于 LED 屏幕顯示的核心組件。發送器將視頻信號轉換并傳送給接收卡，再由接收卡驅動 LED 屏幕顯示視頻圖像。視頻處理及播放設

32、備主要負責光學校正、色彩管理、圖像拼接、矩陣切換、多畫面處理、跨平臺控制、超高清渲染等集成控制功能。播放服務器主要負責視頻信號的存儲與處理，主要用于視頻文件的解碼播放，適合大型演繹舞臺、沉浸式場景、虛擬影視拍攝等要求播放視頻清晰度高、播放控制功能強的場景。圖圖 11：led 顯示顯示控制系統包括接收發送、視頻處理、外部信號等環節控制系統包括接收發送、視頻處理、外部信號等環節 資料來源：洪聚電子官網，天風證券研究所 顯控設備行業諾瓦星云和卡萊特顯控設備行業諾瓦星云和卡萊特為行業主要企業，視頻處理設備國外廠商手握先發優勢。，視頻處理設備國外廠商手握先發優勢。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報

33、告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 從競爭格局來看，LED 顯控領域代表性廠商有諾瓦星云和卡萊特；視頻處理設備技術含量較高，歐美廠商憑借先發優勢曾在該市場占據主要份額，代表性廠商有 Extron、Barco 等，國內一眾廠商在近年憑借完備的產業鏈和眾多人才，成功實現脫穎而出。表表 2：行業主要代表性廠商行業主要代表性廠商 公司公司 基本情況基本情況 卡萊特 一家以視頻處理算法為核心、硬件設備為載體，為客戶提供視頻圖像領域綜合化解決方案的公司；產品主要分為 LED 顯示控制系統、視頻處理設備、云聯網播放器三大類 諾瓦星云 一家聚焦于視頻和顯示控制核心算法研究及應用，為用戶提供專業化

34、軟硬件綜合解決方案的供應商。諾瓦星云主要產品包括 LED 顯示控制系統、視頻處理系統和基于云的信息發布與管理系統三大類 淳中科技 一家音視頻控制設備及解決方案提供商，產品主要包括拼接處理類產品、坐席協作類產品、矩陣切換類產品、邊緣融合類產品、中央控制類產品、音頻會議類產品、信號傳輸類產品、接口配件類產品以及管理平臺類產品等 Extron 總部位于美國，是一家視音頻系統集成產品的生產商。產品主要包括：視音頻控制系統、計算機視頻接口、雙絞線和光纖設備、視頻圖像解析度轉換器、視音頻信號處理器、視音頻流媒體產品、教室聲場系統及高分辨率電纜 Barco 總部位于比利時，是一家視頻和顯示解決方案供應商，主

35、營業務為向娛樂、企業和醫療保健市場開發網絡化與可視化的解決方案 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 2.2.兩大主要邏輯驅動：大主要邏輯驅動：LED 出貨復蘇出貨復蘇+點間距微縮化點間距微縮化&產業超高清化產業超高清化 2.2.1.邏輯一：疫情邏輯一：疫情好轉后好轉后海內外海內外 LED 市場需求修復，帶動顯控系統需求上行市場需求修復，帶動顯控系統需求上行 據洲明科技 2021 年年報測算，顯示顯示控制系統占控制系統占 LED 總總材料成本的成本的 7%，為，為 LED 顯示屏投顯示屏投入應用的核心部件入應用的核心部件?？刂葡到y作為后端協同控制響應區域亮滅，使屏幕顯示文字、圖片、視頻等內容。

36、從成本來看，控制系統約占 LED 顯示屏原材料成本的 7%，價格波動對 LED成本整體影響較低。圖圖 12：led 顯示屏原材料成本結構顯示屏原材料成本結構 資料來源：洲明科技 2021 年年報，天風證券研究所 據高工產研 LED 研究所預計，2025 年中國 LED 顯示市場達 825 億元，下游需求恢復是行40%10%10%7%33.00%燈珠/芯片PCB基板驅動IC控制系統其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 業主要驅動力。隨著疫情好轉，新娛樂形態帶動新應用場景，下游會議、商顯等應用市場需求有望持續回升，根據高工產業研究所數據，2

37、022 年中國 LED 顯示屏規模約 633 億元，我們測算，顯控系統在 LED 顯示屏整體材料成本占比約為 5.6%，其中 LED 顯示屏毛利率為25%，市場規模為 26.6 億元。圖圖 13：中國中國 LED 顯示屏顯示屏規模規模 資料來源：高工產研 LED 研究所（GGII），云知光，天風證券研究所 海外 LED 顯示屏市場持續向好，2023 年 1-4 月國內 LED 顯示屏出口額達 5.09 億美元同增 15.42%。據海關以及高工 LED 整理數據，2022 年國內 LED 顯示屏出口額達 16.17 億美元，較 2021 年大幅增長 37.15%；2023 年 1-2 月份存在春

38、節假期、疫情等因素影響不具有可比性，3-4 月出口額達到 2.95 億美元，同增 34.09%，海外需求持續向好。圖圖 14：2022 年國內年國內 LED 顯示屏出口額達顯示屏出口額達 16.17 億美元，較億美元，較 2021 年大幅增長年大幅增長 37.15%資料來源：海關總署，高工 LED 公眾號，天風證券研究所 2.2.2.邏輯二：點間距微縮化邏輯二：點間距微縮化+下游超高清趨勢，像素密度提高推動顯控系統需求量上行，像素密度提高推動顯控系統需求量上行 以以 LED 顯示控制系統為例，顯控系統包括接收卡和發送器顯示控制系統為例，顯控系統包括接收卡和發送器，而接收卡是數量最多的部分，而接

39、收卡是數量最多的部分。發送器將視頻信號轉換并傳送給接收卡，再由接收卡驅動 LED 屏幕顯示視頻圖像。視頻素材源通過 VGA、DVI、HDMI 等傳輸至發送器，電腦通過 USB 連接并控制發送器；發送器將視頻信號轉換并通過網線或光纖傳輸至接收卡；接收卡將視頻信號通過排線傳送到 LED 顯示屏模組上，以驅動 LED 顯示屏顯示正確的視頻圖像。0.970.650.810.90.941.060.9811.041.021.151.271.450.760.951.251.31.341.391.431.741.441.541.581.320.821.541.41-9%8%62%13%-20%-10%0%10

40、%20%30%40%50%60%70%00.20.40.60.811.21.41.61.821月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年國內LED顯示屏出口（億美元）2022年國內LED顯示屏出口（億美元）2023年國內LED顯示屏出口（億美元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 每張接收卡的可控制面積由帶載數量決定，每張接收卡的可控制面積由帶載數量決定，LED 像素密度越大像素密度越大&顯示屏面積越大，接收卡顯示屏面積越大，接收卡數量越多。數量越多。以卡萊特 i8 為例，帶載為 512*384，即可控制 512

41、*384 個像素點。圖圖 15：單張接收卡帶載有限，控制面積取決于像素點數單張接收卡帶載有限，控制面積取決于像素點數 資料來源：公司官網，天風證券研究所 小間距小間距(P2.0 以下的以下的 LED 顯示屏顯示屏)趨勢下像素趨勢下像素量量指數級增長，接收卡需求空間廣闊。指數級增長，接收卡需求空間廣闊。點間距的基本單位為毫米，一般用 P 來簡稱，例如 P1.5 即為點間距為 1.5mm 的屏幕。以 P4 顯示屏為例，1m2面積下的像素數量為【（1*103）/4】2=62500 個，而 P2 顯示屏的像素數量為 P4 顯示屏的（4/2）2=4 倍，以此類推，小間距趨勢使得像素量出現指數級增長，對應

42、接收卡的需求也將呈指數級增長。表表 3：小間距趨勢推動像素量指數級增長小間距趨勢推動像素量指數級增長 點間距（單位：點間距（單位：mm）1 平米像素量平米像素量 像素量像素量和和 p4 顯示屏顯示屏的的倍數關系倍數關系 P4 4 62500 1 P3 3 111111 1.78 P2.5 2.5 160000 2.56 P2 2 250000 4.00 P1.5 1.5 444444 7.11 P1.2 1.2 694444 11.11 P0.7 0.7 2040816 32.65 P0.4 0.4 6250000 100.00 資料來源：天風證券研究所 注：數據為天風證券研究所測算所得 點間

43、距微縮化成為趨勢，點間距微縮化成為趨勢，我們測算我們測算平均面積下，平均面積下，2327 年像素數量復合增速達年像素數量復合增速達 12.87%。我們認為，隨著 1.0 以下間距的推出和進入量產，未來 1.0 以下的產品應用將增多，對應更小間距的顯示屏市占率會持續提升。假設 2023-2027 年銷售面積不變，僅考慮產業應用LED點間距發生變化，據我們測算2023-2027年對應像素點數量的復合增速將達到 12.87%?？紤]考慮 LED 受眾范圍持續提升，根據受眾范圍持續提升，根據 Trendforce 預測，預測，20222025 年年 LED 市場規模增速市場規模增速CAGR為為14.43

44、%，考慮對應像素點數量增加后，考慮對應像素點數量增加后，LED顯控系統市場顯控系統市場CAGR有望達到有望達到29.81%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 16：全球小間距全球小間距 LED 顯示屏滲透率不斷上升顯示屏滲透率不斷上升 圖圖 17：DISCIEN 預計預計 2025 年年 P1 以下間距以下間距在在全球全球 LED 小間距商用市場小間距商用市場占比將達占比將達27%資料來源：trendforce、浩產智聯公眾號，天風證券研究所 資料來源：DISCIEN 迪顯公眾號，天風證券研究所 利好政策利好政策推動，推動，LED

45、超高清化趨勢勢在必行超高清化趨勢勢在必行。近年來 LED 顯示行業受到國家產業政策的鼓勵發展，對公司的發展有較大的助力作用。我國頒布的中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要、廣播電視技術迭代實施方案（2020-2022 年）和超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022 年）等政策均加大了對顯示行業涉及的各類顯示控制與視頻處理產品的扶持力度，為我國顯示行業提供了良好的發展環境。未來 LED 顯示控制系統及視頻處理設備行業將隨著顯示行業的發展以及5G+8K 的普及與應用而進步。表表 4：近年中國超高清視頻相關利好政策梳理近年中國超高清視頻相關利好政策梳理

46、時間時間 政策文件政策文件 主要內容主要內容 2019 年 超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022 年）1）按照“4K 先行、兼顧 8K”的總體技術路線，大力推進超高清視頻產業發展和相關領域的應用。2）推動重點產品產業化，強化應用牽引，加大超高清電視關鍵制播設備的研發力度，支持超高清影視攝像機、極低照度攝像機等視頻采集設備研發。推動超高清電視、機頂盒、虛擬現實（增強現實）設備等產品普及，發展大屏拼接顯示、電影投影機等商用顯示終端的產業化。3）在文教娛樂領域中，推動超高清視頻在游戲、動漫、電影等領域的應用，支持超高清游戲制作工具、電影拍攝和放映設備、超高清畫屏等產品的研發量產。4）通過設

47、立超高清視頻產業投資基金等方式，支持超高清視頻產業創新發展。支持超高清視頻企業與金融機構加強對接合作，通過市場機制引導多方資本參與，加快超高清視頻產業化進程。支持行業協會聯合彩電企業開展彩電“汰舊換優”，加大超高清電視推廣力度。2020 年 廣播電視技術迭代實施方案（2020-2022 年）1）完善超高清視頻技術標準體系，穩妥推進 4K/8K 超高清電視發展，提升超高清內容和頻道供給能力。開展更高技術格式、更新應用場景、更美視聽體驗的高新視頻業務落地應用，打造新模式新供給新業態。2）推進互聯網電視服務升級，推動互聯網電視服務智慧化升級，積極開展 4K 超高清和 5G高新視頻傳輸試驗，推動高新視

48、頻服務在互聯網電視的落地應用。2021 年 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 擴大優質文化產品供給，實施文化產業數字化戰略，加快發展新型文化企業、文化業態、文化消費模式，壯大數字創意、網絡視聽、數字出版、數字娛樂、線上演播等產業。加快提升超高清電視節目制播能力，推進電視頻道高清化改造，推進沉浸式視頻、云轉播等應用。實施文化品牌戰略，打造一批有影響力、代表性的文化品牌。資料來源：中國政府網，新浪財經，天風證券研究所 我國超高清視頻產業持續發展，預計我國超高清視頻產業持續發展，預計 2024 年產業規模達年產業規模達 5 萬億元。萬億元。超高清技術主要包

49、括4k、8k。與傳統視頻相比，超高清具有高幀率、高位深、廣色域、高動態范圍等技術優勢，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 被廣泛應用于廣播電視、醫療健康、智慧交通、安防等領域。2022 年我國超高清視頻產業規模達 3 萬億元，YoY+22%，中商產業研究院預計 2024 年產業規模達到 5 萬億元。圖圖 18：我國超高清視頻產業持續發展我國超高清視頻產業持續發展 資料來源：中商產業研究院公眾號、超高清視頻產業發展白皮書（2023 年），天風證券研究所 超高清化帶來像素量的劇增，推動顯控系統單品價值量上行。超高清化帶來像素量的劇增，推動顯控系

50、統單品價值量上行。以 2k 分辨率為例，2k 分辨率的屏幕有 2056*1440=2960640 個像素點，而 4k 分辨率的屏幕有 4096*2160=8847360個像素點，是 2k 的 3 倍。超高清化同樣會帶來像素點的成倍增長，對顯控系統的單卡帶載量提出更高的要求。表表 5：8k 像素量達到像素量達到 2k 的的 11.2 倍倍（備注：假設接受卡帶載（備注：假設接受卡帶載 512*384）單位平方長邊像素點數單位平方長邊像素點數*短邊像素點數短邊像素點數 像素點像素點 增長趨勢增長趨勢 單位面積對應接單位面積對應接收卡數量收卡數量 2K 2056*1440 2960640-15 4K

51、4096*2160 8847360 像素量是 2k 的 3 倍 45 8K 7680*4320 33177600 像素量是 4k 的 3.8 倍；是 2k的 11.2 倍 169 資料來源：公司官網，天風證券研究所 注：數據為天風證券研究所測算所得 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 3.顯控系統龍頭橫向拓寬一體化布局，加速出海成長曲線清晰顯控系統龍頭橫向拓寬一體化布局，加速出海成長曲線清晰 我們認為，LED控制系統（包括LED顯控系統與其他后端環節）整體呈現集中化趨勢，主要體現在兩個方向：1）供應商整合，卡萊特與諾瓦的市占率持續提升。2）

52、產品模塊整合，接收發送系統與視頻播放控制系統已經出現整合。3.1.產業趨勢疊加行業壁壘，業趨勢疊加行業壁壘，LED 顯控系統市場格局從分散走向集中顯控系統市場格局從分散走向集中 高度集中的市場格局與競爭激烈的下游高度集中的市場格局與競爭激烈的下游使得頭部使得頭部 LED 控制系統控制系統供應商議價權較高供應商議價權較高。全球LED 顯示屏市場格局分散，競爭較為激烈，2020 年前十大參與者合計份額約 64.12%。上游控制系統市場集中度較高，這種競爭格局能夠更好避免控制系統廠商間的“價格戰”。因此我們判斷，在高度集中的市場格局和分散的下游格局的背景下，頭部 LED 控制系統供應商議價權較高。圖

53、圖 19：2020 年全球全球 LED 顯示屏廠商市場格局顯示屏廠商市場格局 資料來源：Trendforce，中商產業研究院，天風證券研究所 LED 顯示控制系統廠商卡萊特與諾瓦的營業收入增速持續高于顯示控制系統廠商卡萊特與諾瓦的營業收入增速持續高于 LED 顯示市場規模。顯示市場規模?？ㄈR特與諾瓦星云兩家廠商 2020 年2021 年合計營業收入增速分別為-11%與 57%，對應當年 LED直顯市場規模同比增速分別為-19%與 8%。我們認為，這兩家廠商增速優于行業已經驗證行業呈現集中化趨勢。圖圖 20：LED 顯示控制系統廠商卡萊特與顯示控制系統廠商卡萊特與諾瓦星云的營業收入增速持續高于的

54、營業收入增速持續高于 LED 顯示市場規模顯示市場規模 資料來源：Wind,高工產研 LED 研究所（GGII），天風證券研究所 11.42%10.86%10.22%8.74%4.45%4.43%4.05%3.93%3.40%2.62%35.88%利亞德洲明科技強力巨彩達科電子?？低暼请娮影壬呖齐娮由虾Ｈ即笕A股份其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 客戶認可優勢持續演繹?？蛻粽J可優勢持續演繹?？ㄈR特對前五大客戶收入在 2019-2021 年均有大幅增長，20 年公司在受到疫情沖擊下仍能實現對前五大客戶收入85.00%的大幅增長

55、主要來自于對主要客戶強力巨彩的銷售突破，公司與其簽訂采購框架協議，約定了最低優惠價格條款，2022年公司第一大客戶收入占比從 2019 年的 14.18%提升至 32.74%，為公司前五大客戶收入主要貢獻來源。圖圖 21：卡萊特與諾瓦星云對前五大客戶營收對比 資料來源：公司招股書，公司年報，天風證券研究所 產品參數產品參數對標對標諾瓦星云，公司部分技術已經實現領先，公司部分技術已經實現領先。接收卡方面，公司 i10 接收卡能夠實現最大 1024*384 帶載分辨率，較諾瓦星云的 A10sPro 接收卡 512*512 最大帶載分辨率有領先優勢。視頻處理器又叫視頻控制器、畫面轉換器，在對圖像進行

56、縮放適配 LED 屏幕物理分辨率的能力上，公司 z8t 超級視頻處理器最大支持 1769 萬像素點，相較于諾瓦星云的 v2460 視頻控制器最大帶載 1560 萬像素點有小幅領先，兩者最大帶載寬度同為 16384像素。表表 6：公司產品對標龍頭諾瓦，部分技術已實現領先：公司產品對標龍頭諾瓦，部分技術已實現領先 卡萊特卡萊特 諾瓦星云 i10 ARMOR 系列-A10sPro 接收卡 最大帶載分辨率 1024*384 512*512 數據輸出 最多支持 32 組并行數據或 64 組串行數據，可擴展為 128 組串行數據 最多支持32組并行數據或64組串行數據，可擴展為 128 組串行數據 灰度等

57、級 最高 65536 級（16bit）對驅動 IC 的 65536 級灰階校準，輔助22bit+等顯示調節技術 HDR 支持 支持 z8t 超級視頻處理器 V2460 視頻控制器 最大輸出寬高像素 最寬 16384 像素/最高 8192 像素 最寬 16384 像素/最高 8192 像素 視頻處 最大帶載能力 1769 萬像素 1560 萬像素 單路輸入分辨率 4096x216060Hz 4Kx2K60Hz 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 理 支持顏色深度 8/10/12bit 8/10/12bit 資料來源：各公司官網，天風證券研究所

58、 3.2.顯控系統為矛，一體化產品撬動第二增長曲線顯控系統為矛，一體化產品撬動第二增長曲線 從從 LED 顯控系統出發，一體化產品推動整體毛利提升。顯控系統出發，一體化產品推動整體毛利提升。公司以 LED 顯控系統起家，不斷積累研發經驗和市場口碑，整合產品模塊。以發送器為衍生，結合視頻播放處理設備能力，設計出一體化程度更高的超級主控系列產品。公司對應的視頻處理設備占營收占比從 18年的 10%提升至 22 年的 47%。展望未來，公司高端超級主控系列產品放量，有望推動公司毛利率進一步提升。圖圖 22：公司各業務營收占比公司各業務營收占比 圖圖 23：卡萊特產品毛利率（卡萊特產品毛利率（%）資料

59、來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 分產品來看，公司的超級主控系列具備強大的視頻信號接入、視頻圖像處理和視頻信號發送能力，支持 8K 顯示、低延遲、光學校正、動態幀率等多種視頻圖像處理功能；支持多種輸入信號格式混合搭配使用，滿足現場多樣化的視頻源需求，適用于電視演播、虛擬拍攝、競技賽事、演藝舞臺等多種應用場合。專業主控系列整合了視頻拼接器、視頻處理器和發送器的功能為一體，具備多信號輸入和多畫面顯示的能力。該產品可以滿足不同客戶的需求，提供靈活的屏幕控制和高品質的視頻圖像顯示，應用場景十分廣泛，如展覽展示、監控調度、商業廣告、信息發布、創意顯示、智慧城市等。公司報

60、告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 24：視頻處理設備結合發送器的功能，是具備更高附加值的產品視頻處理設備結合發送器的功能，是具備更高附加值的產品 資料來源：公司官網，天風證券研究所 多場景應用，公司視頻處理設備和播放服務器有望快速拓寬市場。近年來，公司的視頻處理設備以及播放服務器被廣泛應用于不同領域的應用場景，隨著未來隨著應用場景的多元化、復雜化、專業化，視頻處理設備以及播放服務器的核心地位有望進一步提升。圖圖 25：專業主控設備應用場景：專業主控設備應用場景-監控指揮中心監控指揮中心 圖圖 26：播放服務器應用場景：播放服務器應用場景-

61、博物館展廳屏幕博物館展廳屏幕 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 已廣泛應用于電影制作和廣告拍攝，XR 虛擬拍攝技術有望成為公司下一增長極。XR 虛擬拍攝技術是通過計算機圖像渲染引擎，實時將虛擬場景顯示在 LED 大屏幕上，配合演員和道具，通過相機跟蹤和快門鎖定等技術，拍攝出想要的任何內容?？ㄈR特 XR 虛擬拍攝決方案，不但很好的滿足了虛擬制作中相機拍攝的需求，而且很好的滿足了對畫面色彩調整、圖像優化處理、數據傳輸等多個方面的要求，為拍攝出更出色的虛擬內容提供了很好

62、的技術支撐，已廣泛應用于電影制作和廣告拍攝。圖圖 27：虛擬拍攝有望成為下一增長極虛擬拍攝有望成為下一增長極 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 4.對標對標 Barco，海外布局加速項目落地，海外布局加速項目落地 Barco 作為全球領先的專業可視化領域技術公司，是海外 LED 顯示控制系統龍頭企業。Barco 總部位于比利時，是一家視頻和顯示解決方案供應商，向娛樂、企業和醫療保健市場提供開發網絡化與可視化的解決方案。產品廣泛應用于影院、家庭娛樂、醫療成像、工作會議、電視演播室等領域。圖圖 28：Bar

63、co 公司產品公司產品 資料來源：Barco 官網，天風證券研究所 Barco 適用于 LED 顯示屏的圖像處理設備產品主要有 Infinipix 系列，與卡萊特圖像處理設備功能近似，為其對標產品。圖圖 29：Barco 圖像處理器產品整理圖像處理器產品整理 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：Barco 官網，天風證券研究所 對標對標 Barco 持續布局海外市場，業績有望持續布局海外市場，業績有望保持高增速保持高增速。Barco 收入主要集中在歐美地區，2022 年歐洲地區實現收入 4.05 億歐元，YoY 32.8%，占比

64、38.3%；美洲地區實現收入 4.36億歐元，YoY 44.9%，占比 41.2%。2022 年卡萊特境外銷售主要集中于北美洲及歐洲地區，公司海外業務收入在 2020-2022 年持續增長，其中 22 年達 0.7 億元，21/22 年增速高達85%/46%，伴隨境外市場受新冠疫情的不利影響減弱，下游客戶訂單需求旺盛。圖圖 30：Barco 收入分布集中在歐美地區（百萬歐元）收入分布集中在歐美地區（百萬歐元）圖圖 31：卡萊特海外業務收入持續增長卡萊特海外業務收入持續增長 資料來源：barco 公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 出海龍頭業績修復明顯，展現海外出海龍頭業績

65、修復明顯，展現海外 LED 良好需求態勢。良好需求態勢。國內 LED 出海龍頭艾比森在 20202803054052973014361931982130%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001000202020212022歐洲美洲亞太地區歐洲YoY美洲YoY0.110.280.260.480.7155%-7%85%46%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00.20.40.60.820182019202020212022卡萊特海外直銷業務收入（億元）卡萊特yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

66、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 疫情影響下營收下跌，在 2021 年業績得到明顯修復，并在 2022 年營收保持增長趨勢達27.96 億元，23 年 Q1-3 營收同比增速達 42.57%，海外 LED 顯示業務需求的復蘇進一步得到驗證。圖圖 32：國內國內 LED 出海龍頭艾比森疫情后出海龍頭艾比森疫情后營收持續增長，持續增長，2021 年修復明顯并在年修復明顯并在 23 年年 Q1 同比增速達同比增速達 44.7%資料來源：Wind，天風證券研究所 海外產品應用場景廣泛，未來業務增長可期。海外產品應用場景廣泛，未來業務增長可期?？ㄈR特產品在海外應用場景逐漸多元化，集中應用于競

67、技賽事、商業廣告及虛擬拍攝等領域。經典應用案例落地包括英雄聯盟全球總決賽、意大利米蘭 CBD 廣告屏、日本東京國際機場 LED 屏、比利時球場屏以及美國的 XR虛擬影棚等。圖圖 33：卡萊特海外業務應用案例：卡萊特海外業務應用案例 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 2022年公司LED 顯示系統收入2.99 億元，YoY9%，疫情帶來的影響仍在逐步消化，其中1）接收卡收入 2.7 億元，YoY11.1%；2）發送器收入 0.29 億元，YoY-4%。2023 年隨著疫情

68、帶來的影響逐步減小，國內外需求上行，下游 LED 顯示屏出貨增速提高有望帶動顯控設備行業需求提高。另一方面下游LED顯示不斷向點間距微縮化和超高清化方向發展，像素量的提高同樣驅動接收卡需求上行，像素點指數級增加有望近一步加速公司成長?？紤]上述原因以及公司 IPO 募投項目中有 LED 顯控系統擴產項目，基于公司顯控設備行業的領先地位，我們預計我們預計 2023-2025 年公司接收卡實現營收年公司接收卡實現營收 4.26/6.70/10.05 億元億元，對應增速為對應增速為58%/57%/50%。由于公司的由于公司的視頻處理器集成視頻處理器集成逐漸集成發送器的功能逐漸集成發送器的功能，但特定場

69、合仍有但特定場合仍有發送發送器器單獨銷售的需求單獨銷售的需求，我們預計我們預計 2023-2025 年公司發送器實現營收年公司發送器實現營收 0.35/0.41/0.45 億元億元，對應增長率對應增長率 21%/19%/8%。2022 年公司視頻處理設備收入 2.7 億元，YoY17.4%。2022 年公司視頻處理設備收入占比達到了約 40%，2018-2022 年 CAGR 為 85%，2023 年下游 LED 市場需求恢復，公司陸續推出超級主控、專業主控等系列產品，此外超高清化趨勢有望提高公司單設備的價值量，我們預計 2023-2025 年公司視頻處理設備實現營收 4.18/6.22/9.

70、76 億元，對應增長率為55%/49%/57%。2022 年公司云聯網播放器實現營收 0.43 億元，YoY26.5%。隨著公司陸續推出功能更豐富的高性能產品，產品駕馭場景不斷拓寬，下游滲透率有望不斷提高。我們預計 2023-2025年公司云聯網播放器實現營收 0.58/0.81/1.21 億元，對應增長率為 35%/40%/50%。表表 7：公司營收拆分及預測公司營收拆分及預測 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入（億元）（億元）6.79 10.18 15.16 22.79 YoY 17%49.87%48.89%50.38%毛利率 42.18%45.67%45.79

71、%46.16%毛利潤（億元）2.86 4.65 6.94 10.52 LEDLED 顯示系統顯示系統（億元）（億元）2.99 4.60 7.12 10.50 YoY 9%54%55%48%毛利率 22.89%28%27%26%毛利潤（億元）0.68 1.28 1.91 2.72 接收卡接收卡（億元）（億元）2.70 4.26 6.70 10.05 YoY 11%58%57%50%毛利率 19.24%26%25%25%毛利潤（億元）0.52 1.09 1.68 2.46 發送器發送器（億元）（億元）0.29 0.35 0.41 0.45 YoY -4%21%19%8%毛利率 56.92%55%5

72、6%57%毛利潤（億元）0.16 0.19 0.23 0.26 視頻處理設備視頻處理設備（億元）（億元）2.70 4.18 6.22 9.76 YoY 17%55%49%57%毛利率 60.16%62%64%65%毛利潤（億元）1.62 2.59 3.98 6.34 云聯網播放器云聯網播放器（億元）（億元）0.43 0.58 0.81 1.21 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 YoY 26%35%40%50%毛利率 51.53%53%55%55%毛利潤（億元）0.22 0.30 0.44 0.66 其他其他（億元）（億元）0.68 0.

73、82 1.02 1.33 YoY 50%20%25%30%毛利率 49.55%58%60%60%毛利潤（億元）0.34 0.47 0.61 0.80 資料來源：Wind、天風證券研究所 我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 營 業 收 入 10.18/15.16/22.79 億 元，對 應 增 長 率 為49.87%/48.89%/50.38%；考慮公司產品營收不斷增加，規模效應和產品競爭力提升帶來毛利率逐漸提升，毛利率為 45.67%/45.79%/46.16%，測算得到公司歸母凈利潤為 2.12/2.97/4.44 億元。根據公司的主營業務，選取同處于視頻技術解決方案賽道的淳中科

74、技、光峰科技、視源股份、諾瓦星云作為可比公司，2024 年可比公司 PE 均值為 36.40 x。公司作為 LED 顯控設備頭部廠商，同時視頻處理設備已經成為公司第二增長極，未來隨著高端超級主控系列產品放量，我們看好公司盈利能力進一步提升，選擇 2024年 35x作為目標估值，目標市值 104.06 億元，對應目標價 153.02 元，首次覆蓋予以“買入”評級。表 8：可比公司估值 公司名稱 股票代碼 2023E P/E 2024E P/E 2025E P/E 淳中科技 603516.SH 125.42 59.61 43.83 光峰科技 688007.SH 85.38 35.72 24.66

75、視源股份 002841.SZ 18.68 13.88 11.27 諾瓦星云 301589.SZ 17.55 26.22 18.26 均值 76.49 36.40 26.59 資料來源：Wind、天風證券研究所（數據來自 Wind 一致預期，截止 2024 年 3 月 22 日）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 6.風險提示風險提示 1）市場競爭風險。公司和諾瓦是細分行業領域內代表性廠商，行業集中度較高，廣闊的市場空間和良好回報率可能會吸引更多的新進入者，不乏資金鏈充足的上下游大中型企業，若競爭加劇可能壓縮公司的盈利空間。2）客戶集中度較高

76、風險。公司前五名客戶合計收入占比較高，雖然均為 LED 顯示行業知名客戶，但仍可能由于宏觀環境或者自身經營狀況的變化導致需求下降，對公司經營帶來不利影響。3）技術迭代升級風險。公司所處行業為技術密集型行業，技術水平直接影響到公司的核心競爭力，同時公司產品涉及數據傳輸、顯示控制、視頻處理等多種技術，產品技術的多樣性加大了技術更新換代的風險。4）產能不足的風險。）產能不足的風險。如果公司產能提升速度較慢，可能導致公司收入和利潤增長放緩，對公司市占率造成一定影響，影響公司未來的業績。5）代理采購集中度較高的風險代理采購集中度較高的風險。公司主要通過供應鏈公司代理采購方式委托供應鏈公司代理進口清關、交

77、付、結算、倉儲、物流等環節，未來若供應鏈公司因自身經營狀況發生變化導致無法及時滿足公司芯片采購要求，將對公司生產經營帶來不利影響。6）預測假設具有一定主觀性。公司所處行業競爭激烈，未來市場變化難以完全預知，文中測算具有一定主觀性，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 220.23 719.21 1,140.10 998.31

78、 1,595.78 營業收入營業收入 582.44 679.24 1,018.02 1,515.77 2,279.35 應收票據及應收賬款 200.50 361.00 345.95 622.46 770.48 營業成本 338.88 392.76 553.04 821.70 1,227.14 預付賬款 5.13 4.59 9.33 11.46 19.30 營業稅金及附加 3.36 3.19 5.43 7.99 11.63 存貨 200.18 266.91 153.62 91.30 68.17 銷售費用 47.45 57.62 99.31 133.31 205.39 其他 87.62 1,105

79、.18 1,223.79 1,169.43 1,183.70 管理費用 34.61 37.87 60.06 84.06 129.32 流動資產合計流動資產合計 713.66 2,456.88 2,872.80 2,892.95 3,637.44 研發費用 54.21 65.14 98.60 144.42 218.84 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 3.20 1.28(11.59)(5.05)(3.91)固定資產 11.43 15.23 11.96 8.69 476.67 資產/信用減值損失(2.44)(9.46)(4.75)(5.55)(6.59)在

80、建工程 0.00 0.00 309.70 619.40 185.01 公允價值變動收益 0.00 1.54 0.00 0.00 0.00 無形資產 0.36 1.12 0.99 0.86 0.73 投資凈收益 1.86 4.96 2.39 3.07 3.47 其他 51.13 61.73 39.95 48.35 46.35 其他(17.57)(19.98)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 62.92 78.07 362.59 677.29 708.76 營業利潤營業利潤 118.88 144.32 210.79 326.86 487.82 資產總計資產總計 776.5

81、9 2,534.95 3,235.39 3,570.24 4,346.20 營業外收入 0.06 0.09 25.00 0.08 0.08 短期借款 0.00 56.61 300.00 200.00 150.00 營業外支出 0.34 0.00 0.35 0.23 0.20 應付票據及應付賬款 224.64 317.45 393.18 680.56 944.12 利潤總額利潤總額 118.61 144.41 235.43 326.70 487.70 其他 39.57 52.50 239.03 123.63 328.82 所得稅 11.02 13.03 23.54 29.40 43.89 流動負

82、債合計流動負債合計 264.21 426.56 932.21 1,004.19 1,422.94 凈利潤凈利潤 107.59 131.37 211.89 297.30 443.81 長期借款 0.00 0.00 20.00 20.00 15.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 107.59 131.37 211.89 297.30 443.81 其他 34.32 41.21 27.82 34.45 34.49 每股收益（元）1.58 1.93 3.12 4.37

83、6.53 非流動負債合計非流動負債合計 34.32 41.21 47.82 54.45 49.49 負債合計負債合計 300.76 469.48 980.03 1,058.64 1,472.44 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 51.00 68.00 68.00 68.00 68.00 成長能力成長能力 資本公積 306.30 1,747.36 1,747.36 1,747.36 1,747.36 營業收入 47.50%16.62%49.87%48.89%50.38%留存收益

84、 118.72 250.09 440.05 696.31 1,058.44 營業利潤 66.53%21.40%46.06%55.06%49.25%其他(0.19)0.02(0.05)(0.07)(0.03)歸屬于母公司凈利潤 68.66%22.11%61.29%40.31%49.28%股東權益合計股東權益合計 475.83 2,065.47 2,255.36 2,511.60 2,873.77 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 776.59 2,534.95 3,235.39 3,570.24 4,346.20 毛利率 41.82%42.18%45.67%45.79%46

85、.16%凈利率 18.47%19.34%20.81%19.61%19.47%ROE 22.61%6.36%9.40%11.84%15.44%ROIC 65.79%61.45%66.54%91.90%72.08%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 107.59 131.37 211.89 297.30 443.81 資產負債率 38.73%18.52%30.29%29.65%33.88%折舊攤銷 3.60 4.55 3.40 3.40 28.20 凈負債率-43.96%-31.45%-36.01%-30.56%-4

86、9.42%財務費用 2.31 1.82(11.59)(5.05)(3.91)流動比率 2.68 5.74 3.08 2.88 2.56 投資損失(2.46)(6.10)(2.39)(3.07)(3.47)速動比率 1.93 5.11 2.92 2.79 2.51 營運資金變動(75.64)(18.64)278.84 5.60 323.91 營運能力營運能力 其它 27.47(44.29)0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 3.36 2.42 2.88 3.13 3.27 經營活動現金流經營活動現金流 62.88 68.72 480.16 298.19 788.54 存貨周轉率 3.2

87、9 2.91 4.84 12.38 28.59 資本支出(21.10)0.62 323.08 303.07 61.63 總資產周轉率 0.83 0.41 0.35 0.45 0.58 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他 15.82(1,088.01)(630.39)(609.70)(119.83)每股收益 1.58 1.93 3.12 4.37 6.53 投資活動現金流投資活動現金流(5.27)(1,087.39)(307.31)(306.63)(58.20)每股經營現金流 0.92 1.01 7.06 4.39 11.60 債權融資(

88、8.15)57.19 270.05(92.29)(51.23)每股凈資產 7.00 30.37 33.17 36.94 42.26 股權融資 80.39 1,417.46(22.00)(41.06)(81.64)估值比率估值比率 其他(105.96)42.62 0.00 0.00(0.00)市盈率 80.27 65.74 40.76 29.05 19.46 籌資活動現金流籌資活動現金流(33.72)1,517.28 248.05(133.35)(132.86)市凈率 18.15 4.18 3.83 3.44 3.01 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBI

89、TDA 0.00 20.37 32.30 20.36 11.73 現金凈增加額現金凈增加額 23.88 498.62 420.89(141.79)597.47 EV/EBIT 0.00 20.68 32.84 20.57 12.40 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告

90、中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券

91、買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷

92、售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定

93、的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：