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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0808 月月 0707 日日 柏楚電子柏楚電子(688188.SH)(688188.SH)公司深度分析公司深度分析 激光切割控制系統龍頭，激光切割控制系統龍頭，持續突破成長持續突破成長邊界邊界 證券研究報告證券研究報告 專用計算機設備專用計算機設備 投資評級投資評級 買入買入-A A 維持維持評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 275.30275.30 元元 股價股價 (2023(2023-0808-04)04)243.51243.51 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)35,62

2、3.71 流通市值流通市值(百萬元百萬元)35,623.71 總股本總股本(百萬股百萬股)146.29 流通股本流通股本(百萬股百萬股)146.29 1212 個月價格區間個月價格區間 178.56/275.0 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 25.3 25.2-2.0 絕對收益絕對收益 28.4 24.9-3.9 郭倩倩郭倩倩 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120004 陳之馨陳之馨 聯系人聯系人 SAC 執業證書編號：S1450122060030 相關報告相關報告 Q1 業績增速顯著提升，高

3、功率+切割頭勾勒第二增長曲線 2023-04-29 單 Q4 業績改善明顯，高功率+切割頭開啟結構性增長 2023-04-12 收入端增速回正，高功率&切割頭開啟新一輪增長 2022-10-28 核心觀點核心觀點：柏楚電子是行業內少數具備“MES、圖形、運動控制、驅動、傳感”一體化研發能力的公司，管理層對工控自動化行業商業模式理解極深，具備供給創造需求的能力。2016-2022 年公司收入/凈利潤 CAGR為 39%/36%，平均毛利率、凈利率分別為 80.92%、60.81%，2022 年收入/凈利潤分別為 8.9/4.8 億元，集高成長與高盈利性于一體。復盤公司發展歷史，公司持續完善激光切

4、割領域的生態布局，由控制系統、套料軟件向智能切割頭、工業互聯網拓展，逐漸實現激光切割領域的產品鏈閉環；同時，公司持續開拓新應用場景，從激光切割控制系統向焊接控制系統、超快控制系統以及驅控一體等領域擴張，持續突破成長邊界。第一成長曲線第一成長曲線：公司保持較高市占率公司保持較高市占率，中低功率增長趨于穩健中低功率增長趨于穩健。2022 年公司中低功率控制系統收入 4.34 億元，占比 48%。中低功率行業基本完成國產替代，激光器價格戰告一段落，行業競爭格局穩定，預計未來 3 年行業需求增速 5-10%。公司完整掌握控制系統五大底層技術，產品穩定性和易用性行業領先，根據公司招股說明書及我們最新測算

5、，公司近五年在中低功率領域平均市占率達到 60%以上。中低功率激光控制系統需求穩健增長，將成為公司穩定現金流來源和業績支撐。第二成長曲線第二成長曲線：“高功率”“高功率”+“切割頭”滲透率持續提升，公司收“切割頭”滲透率持續提升，公司收入端高速增長入端高速增長。2022年公司高功率控制系統收入占比16%，智能切割頭收入占比19%，二者合計占比 35%。高功率市場主要份額被進口廠商占據，未來受光纖激光器降價驅動，高功率滲透率將持續提升，預計未來 3 年行業需求增速 30-50%。根據我們測算，2022 年公司在高功率領域市占率近20%，尚有提升空間，未來板塊收入增速有望超過行業。此外，公司于 2

6、020 年推出“高功率+切割頭”組合方案，已實現初步放量，并突破國內一線客戶，未來有望憑借軟硬件結合的整體解決方案，快速占領市場，板塊業績實現高速增長。第三成長曲線第三成長曲線鋼構焊接市場空間廣闊，焊接業務有望成為鋼構焊接市場空間廣闊，焊接業務有望成為公司新增長點公司新增長點。-35%-25%-15%-5%5%15%2022-082022-122023-032023-07柏楚電子柏楚電子滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 2021 年公司發布定增公告，以鋼結構場景作為切入點，布局智能焊接機器人。鋼構焊

7、接為高度非標的應用場景，目前仍由成熟的焊工來完成，而由于人工成本上升，成熟焊工招聘難，鋼構焊接環節自動化改造需求迫切，根據公司增發預案，我國鋼構廠焊接工需求量約 20萬人，以每臺設備替換 2 個人工測算，對應 10 萬臺自動化設備，按智能焊接機器人 28 萬元單價計算，則智能焊接機器人長期市場規模有望達到 280 億元。2023 年 8 月 1 日，根據鴻路鋼構采購物流中心，鴻路已開啟 1000 套焊接機器人視覺招標以及 500 套角焊縫免示教機器人焊接工作站招標，下游應用場景逐步落地。焊接控制系統與激光切割控制系統具有技術底層共通性，都以 CAD/CAM/NC/傳感器/硬件設計等技術為核心。

8、公司依托底層技術共通性，應用場景從激光切割向焊接拓展，開發焊接離線編程軟件和焊接控制系統，以解決小批量、多種類非標工件的柔性加工，目前客戶已有突破。根據公司公告，目前已與宏宇重工、八方鋼構以及中建鋼構簽署意向購買協議；根據公司公眾號，2022 年 7 月公司與鴻路鋼構達成合作，焊接控制系統產品首次亮相，3D 點云方式解決了非標焊接的問題，焊接業務有望成為公司新增長點。遠遠期期布局驅動一體及超快布局驅動一體及超快控制控制系統，系統，底層底層運動控制運動控制技術支技術支撐新產品期權撐新產品期權。驅控一體：公司 2021 年定增方案中提出前瞻布局超高驅控一體技術，技術鏈條由控制層向驅動層延伸，與公司

9、已有運動控制系統相結合，實現更高精度的多軸運動控制，為公司未來超高精密領域產業布局奠定基礎。超快激光控制系統：公司 IPO 項目布局超快激光精密微納米加工系統。根據中國科學院武漢文獻情報中心，2015-2020 年國內超快激光器復合增速 44%，數倍于激光設備行業，隨著下游半導體、精密電子、PCB 等領域應用逐漸成熟，超快激光有望步入爆發期。目前全球僅有以色列 ACS、美國 AEROTECH 和柏楚三家的運動控制技術達到較高水平。公司超快產品已在頭部客戶中展開試用，未來有望乘超快激光行業快車，業績實現快速增長。投資建議：投資建議：短期從行業貝塔角度，通用制造業處于下行筑底的尾聲，復蘇漸行漸近，

10、中期焊接自動化提供新的增長曲線，長期底層技術研發能力支撐新 產 品 期 權。預 計 公 司 2023 年-2025 年 的 收 入 分 別 為12.71/16.92/23.54 億元，增速分別為 41.47%、31.52%、37.31%，凈利潤分別為 6.51/9.37/12.92 億元，增速分別為 35.66%、43.98%、37.99%，對應 PE 分別為 55X/38X/28X，維持“買入-A”的投資評級,6個月目標價 275.30 元，對應 2024 年 43X 的動態市盈率。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行，制造業景氣度低于預期，宏觀經濟下行，制造業景氣度低于預期，中低功率領中低功率

11、領域市場萎縮風險域市場萎縮風險，高功率市場國產化進程不及預期或公司在該領高功率市場國產化進程不及預期或公司在該領YYoZ1VQYhZwV8OcM7NoMpPsQnOfQmMwOiNmMwO6MqRrRvPqRoMMYtPnM 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 域開拓不及預期域開拓不及預期，公司新業務進展不及預期公司新業務進展不及預期，測算和盈利預測具測算和盈利預測具有結果基于一定假設可能導致結果不確定性風險有結果基于一定假設可能導致結果不確定性風險。(百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2

12、023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 913.4 898.5 1,271.1 1,691.7 2,353.7 凈利潤凈利潤 550.2 479.5 650.5 936.6 1,292.4 每股收益每股收益(元元)3.76 3.28 4.45 6.40 8.83 每股凈資產每股凈資產(元元)20.43 29.24 32.14 36.32 42.09 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)64.7 74.3 54.8 38.0 27.6 市凈率市凈率(

13、倍倍)11.9 8.3 7.6 6.7 5.8 凈利潤率凈利潤率 60.2%53.4%51.2%55.4%54.9%凈資產收益率凈資產收益率 18.4%11.2%13.8%17.6%21.0%股息收益率股息收益率 0.5%0.5%0.6%0.9%1.3%R ROICOIC 118.3%119.9%147.2%143.0%206.0%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 內容目錄內容目錄 1.核心觀點：激光切割控制系統龍頭，尋找無邊際的擴張.7 2.國內激光切割控制系統龍頭，市占

14、率穩居國內第一.9 2.1.國內激光切割控制系統龍頭，打造產業鏈閉環能力.9 2.2.輕資產重研發，業績持續高增，盈利能力優異.11 2.3.創始團隊技術出身，股權結構穩定，股權激勵深度綁定員工.14 2.4.依托五大核心技術，公司鑄就深厚壁壘.16 3.公司成長曲線梳理：基于五大核心技術實現產業擴張，持續打開增長天花板.18 3.1.第一成長曲線：中低功率激光設備國產替代成功，市場穩健增長.18 3.2.第二成長曲線：高功率系統+切割頭加速放量，國產替代正當時.20 3.2.1.高功率激光設備市場前景廣闊，激光器降本驅動市場滲透率持續提升.20 3.2.2.公司拓展智能激光切割頭，從軟件向硬

15、件橫向延伸.22 3.3.第三成長曲線：布局智能焊接業務，打破成長天花板.24 3.4.遠期：前瞻布局驅控一體及超快控制系統，底層運動控制技術支撐新產品期權 28 4.盈利預測與估值.32 4.1.收入分項拆分.32 4.2.可比公司估值與投資建議.34 5.風險提示.34 圖表目錄圖表目錄 圖 1.激光切割機床及柏楚電子主要產品形態.7 圖 2.控制系統位于激光產業鏈中游.7 圖 3.激光控制系統企業毛利率高于激光加工設備企業.7 圖 4.2022 年公司在中低功率激光切割控制系統市占率超 60%.8 圖 5.2022 年公司在高功率激光切割控制系統市占率近 20%.8 圖 6.復盤公司發展

16、歷史，持續構建成長曲線.8 圖 7.柏楚電子發展歷程.11 圖 8.2016-2022 年公司營收 CAGR 為 39.45%.11 圖 9.2016-2022 年公司凈利潤 CAGR 為 36.18%.11 圖 10.公司總線系統和其他收入占比逐年提升.12 圖 11.2020 年公司切割頭逐漸打開市場.12 圖 12.公司毛利率水平穩定在 80%上下.12 圖 13.公司隨動系統毛利率最高.12 圖 14.公司凈利率水平在 50%以上.13 圖 15.公司費用管控能力較好.13 圖 16.公司經營質量高.13 圖 17.公司人均產出穩步提升.13 圖 18.公司資產結構優良.14 圖 19

17、.2022 年公司外協成本占比 1.05%.14 圖 20.2022 年公司研發人員占比 43.73%.14 圖 21.公司研發費用率在 10%以上.14 圖 22.截至 2023 年一季度公司股權結構.15 圖 23.激光切割過程涉及五大核心技術.16 圖 24.公司完整掌握五項關鍵核心技術.16 公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 圖 25.公司實現激光切割控制系統全閉環.17 圖 26.2022 年中國激光切割設備市場規模達到 300 億.19 圖 27.中國激光切割設備銷量逐年增長.19 圖 28.公司毛利率高于可

18、比上市公司.20 圖 29.公司凈利率高于可比上市公司.20 圖 30.中國光纖激光器價格快速下降.21 圖 31.高功率激光器國產化率持續提升.21 圖 32.公司高功率激光控制系統產品價格低于國際廠商.22 圖 33.公司高功率產品已突破大族激光、華工科技等客戶（2018 年客戶結構）.22 圖 34.切割頭將激光器生成的發散光聚焦到材料表面.22 圖 35.切割頭的組成部分包括光纖連接塊、準直組件等.22 圖 36.公司智能切割頭加速放量.24 圖 37.上海波刺銷量高增.24 圖 38.工業機器人整機和焊接設備共同作用，決定焊接機器人性能.25 圖 39.焊接機器人相比人工焊接優勢明顯

19、.25 圖 40.我國鋼結構發展前景廣闊.26 圖 41.焊接與激光切割的底層技術存在共通性.27 圖 42.公司募投 6 大產品組合成一套完整的焊接機器人.27 圖 43.公司智聯工廠 Lite 圖示.28 圖 44.公司 MES 系統圖示.28 圖 45.自研 3C 相機，自動尋縫并完成焊縫檢測.28 圖 46.公司 CypWeld 焊接軟件控制 17 軸完成鋼構件焊接.28 圖 47.公司技術鏈由控制領域向驅動領域延伸.29 圖 48.超快相比傳統激光加工具有無熱傳遞、無殘渣、無沖擊波、無裂紋等優勢.30 圖 49.中國超快激光器市場規模將保持 15%增速增長.31 圖 50.中國超快激

20、光器價格呈下降趨勢.31 表 1：公司主要產品介紹.10 表 2：公司五位創始人情況.15 表 3：公司股權激勵情況.16 表 4：公司激光切割控制系統技術國內領先，比肩國際.17 表 5：激光切割相對其他傳統加工方式來說，切割精度高，應用范圍廣.18 表表 6 6：中低功率激光切割控制系統市場規模測算.19 表 7：中低功率激光切割控制系統主要參與公司.19 表 8：我們測算 2022 年公司在國內中低功率激光控制系統市占率為 60.57%.19 表表 9 9：高功率激光切割控制系統市場規模測算.21 表 10：高功率激光切割控制系統主要參與公司.21 表 11：2022 年公司在國內高功率

21、激光控制系統市占率達到 19.90%.21 表 12：高功率激光切割頭市場規模測算.23 表 13：激光切割頭競爭格局.23 表 14：公司 2021 年智能切割頭擴產項目規劃.23 表 15：柏楚電子高功率智能切割頭具備性價比以及閉環控制優勢.24 表表 1616：智能焊接機器人更適合小批量、多品種工件的柔性加工.26 表 17：鴻路鋼構焊接機器人視覺及焊接工作站招標具體要求.27 公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 表 18：高精密運動控制領域主要參與企業及技術優勢.29 表 19：公司驅控一體在研項目進度梳理.30

22、表 20：超快激光切割在手機屏幕加工領域相對傳統機械加工優勢顯著.30 表 21：在皮秒超快激光器級別，國產英諾激光性能比肩美國光譜及相干公司.31 表 22：公司募集投資超快激光精密微納加工系統項目概況.32 表 23：公司兩次募集投資項目對比.32 表 24：預計公司 2023 年-2025 年的收入分別為 12.71/16.92/23.54 億元.33 表 25：柏楚電子高于可比公司 2023-2024 年平均估值水平.34 公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 1.1.核心觀點：核心觀點：激光切割控制系統龍頭，尋找無

23、邊際的擴張激光切割控制系統龍頭，尋找無邊際的擴張 激光控制系統行業產業鏈位置激光控制系統行業產業鏈位置佳佳，系統高壁壘系統高壁壘+競爭格局競爭格局優優，造就良好的盈利能力造就良好的盈利能力。激光切割控制系統位于產業鏈中游，以軟件為核心，負責整個切割設備的運轉，技術壁壘高。根據華經產業研究院，控制系統在整個激光切割設備中成本占比僅為 5%，下游客戶對系統的價格敏感度較低，愿意為高穩定性產品支付溢價。從競爭格局來看，激光控制系統市場集中度較高，低功率領域只有柏楚、維宏、奧森迪科等少數公司，CR3 高達 90%，高功率領域在國內被幾乎進口廠商壟斷，國產設備僅柏楚一家，不存在激烈價格戰。受益于系統高壁

24、壘以及良好競爭格局，激光控制系統行業主要參與廠商毛利較高。圖圖1.1.激光切割機床及柏楚電子主要產品形態激光切割機床及柏楚電子主要產品形態 資料來源：柏楚電子公司官網，華經情報網，安信證券研究中心整理 圖圖2.2.控制系統位于控制系統位于激光激光產業鏈中游產業鏈中游 圖圖3.3.激光控制系統企業毛利率高于激光加工設備激光控制系統企業毛利率高于激光加工設備企業企業 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司中低功率市占率超公司中低功率市占率超 6 60%0%，高功率市占率近，高功率市占率近 2 20%0%，大幅領先競爭對手。，大幅領先競爭對手。柏楚電子立足于

25、控制技術，憑借技術優勢以及先發優勢，在中低功率激光切割領域已建立競爭壁壘，近 5年公司在中低功率激光切割控制系統領域市占率穩定在 60%以上。在高功率領域是國內具備自主研發技術的激光控制系統制造的頭部廠商，2022 年公司在高功率激光切割控制系統領域市占率近 20%。0%20%40%60%80%100%Chart Title柏楚電子奧森迪科維宏股份銳科激光大族激光邦德激光 公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖4.4.2022 年公司在中低功率激光切割控制系統市占率年公司在中低功率激光切割控制系統市占率超超60%圖圖5.

26、5.2022 年公司在高功率激光切割控制系統市年公司在高功率激光切割控制系統市占率近占率近20%資料來源：公司公告，激光行業研究報告，安信證券研究中心測算 資料來源：公司公告，激光行業研究報告，安信證券研究中心測算 公司的核心優勢在于：公司的核心優勢在于：掌握激光控制系統五大核心能力（CAD、CAM、NC、傳感器和硬件設計），并在其中多個環節上均達到了國際一流水平，產品性能全面領先國內同行，比肩外資品牌，為日后終端應用場景的延伸奠定了堅實基礎；對工控領域理解深刻，提供一體化的激光切割解決方案，規避傳統二次開發繁瑣流程，產品易用性業內領先。復盤公司發展歷史，五大技術集中突破，應用場景不斷迭代復盤

27、公司發展歷史，五大技術集中突破，應用場景不斷迭代。公司堅持“由精到全”的發展路徑，一方面，公司持續完善激光切割領域的生態布局，由控制系統、配套套料軟件向智能切割頭、工業互聯網拓展，逐漸實現激光切割領域的產品鏈閉環；另一方面，公司依托五大核心技術，持續開拓新應用場景，正從激光切割控制系統向焊接控制系統、超快控制系統以及驅控一體等領域擴張，持續突破成長邊界。圖圖6.6.復盤公司發展歷史，持續構建成長曲線復盤公司發展歷史，持續構建成長曲線 資料來源：安信證券研究中心整理 第一曲線第一曲線：中低功率激光切割控制系統中低功率激光切割控制系統。行業增長趨于穩健，公司保持較高市占率。行業：行業：中低功率激光

28、設備已基本完成國產替代，且激光器價格戰告一段落，競爭格局穩定。中低功率激光切割控制系統發展趨于平穩，預計未來三年行業需求增速為7%、10%、5%，預計 2025 年中低功率激光切割控制系統市場規模達到 7.22 億元。公司：公司：作為行業內少數拉通底層技術的控制系統廠商，已構建完善的激光切割生態，下游客戶粘性較強，根據我們測算，近五年公司在中低功率領域的平均市占率在 60%以上，龍頭地位穩固。我們預計中低端激光控制設備需求穩健增長，將成為公司穩定的現金流來源和業績支撐。第二曲線第二曲線：高功率激光切割控制系統高功率激光切割控制系統+切割頭切割頭。設備降價促進滲透率持續提升，公司收入端高速增長。

29、61%39%柏楚電子維宏股份、奧森迪科等企業19%81%柏楚電子國外倍福、PA、西門子等企業公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 行業：行業：1 1）高功率系統：高功率系統：市場主要份額被進口廠商壟斷，國產替代穩步推進。行業驅動因素為：激光產品結構持續向高功率升級；激光器降價促進高功率激光切割設備滲透率持續提升，逐漸替代等離子、火焰等傳統厚板切割方式，預計未來三年行業需求增速為 40%、30%、20%，預計 2025 年高功率激光切割控制系統市場規模達到 14.40 億元。2）智能切割頭：智能切割頭：切割頭是激光設備的核心部

30、件，與高功率激光設備是 1:1 的配比關系，且具備耗材屬性，技術壁壘較高。行業驅動因素為智能切割頭的進口替代以及高功率切割設備的滲透率提升，預計 2025 年智能切割頭市場規模22.36 億元。公司：公司：柏楚是國內具備自主研發高功率激光切割系統的頭部制造商，根據我們測算，2022 年市占率近 20%。公司采用軟硬件結合的整體解決方案，有望憑借品牌+客戶積累+性價比優勢，快速搶占高功率市場，板塊業績有望持續高速成長。第三曲線第三曲線：焊接控制系統焊接控制系統。焊接系統新產品邏輯逐步兌現，有望成為公司新增長點。行業：行業：焊接對工人技能要求很高，焊接自動化需求迫切，根據我國鋼結構行業上市公司的年

31、報數據顯示，國內鋼結構焊工 20 萬人，對應 10 萬臺自動化設備，按單套焊接控制系統 28 萬元計算，則焊接控制系統存量市場規模有望達到 280 億元。公司：公司：基于五大底層技術的共通性，開發焊接離線編程軟件和焊接控制系統，以期解決小批量、多種類非標工件的柔性加工場景下較難實現高度自動化的痛點現狀。根據公司公告，目前已與宏宇重工、八方鋼構以及中建鋼構簽署意向購買協議。根據公司公眾號，2022 年 7 月公司與鴻路鋼構達成合作，焊接控制系統產品首次亮相，3D 點云方式解決了非標焊接的問題，焊接業務有望成為公司新增長點。遠期遠期：驅控一體驅控一體+超快激光。超快激光。底層運動控制技術支撐新產品

32、期權。驅控一體驅控一體：公司 2021 年募投項目前瞻布局超高驅控一體技術，技術鏈條由控制層向驅動層延伸，補足驅動器技術空缺，有望與公司已有運動控制系統相結合，實現更高精度的多軸運動控制，為公司未來超高精密領域產業布局奠定基礎。超快激光超快激光：根據前瞻研究院援引中國科學院武漢文獻情報中心數據，2020 年國內超快激光器市場規模 27 億元，2015-2020 年 CAGR 達 44%，增速超過激光設備行業。隨著超快激光在下游半導體、3C 電子、PCB 等領域的應用逐漸趨于成熟，超快開始對雕刻機等傳統設備甚至連續激光設備進行替代，市場有望迎來爆發期。根據公司招股說明書（2019 年），全球僅以

33、色列 ACS、美國 AEROTECH 和柏楚電子三家運動控制企業達到較高水平。公司于 2019 年推出 FSCUT7000 精密加工系統，已在大族激光、圣石激光等頭部客戶中開展試用。未來有望迎超快激光風口，實現長期業績快速增長。2.2.國內激光切割控制系統龍頭，市占率穩居國內第一國內激光切割控制系統龍頭，市占率穩居國內第一 2.1.2.1.國內激光切割控制系統龍頭，國內激光切割控制系統龍頭，打造產業鏈閉環能力打造產業鏈閉環能力 國內激光切割控制系統龍頭。國內激光切割控制系統龍頭。公司主要從事激光切割控制系統的研發、生產和銷售，完整掌握激光切割控制系統所需的 CAD、CAM、NC、傳感器和硬件設

34、計等五大核心技術，并依托上述技術，向焊接控制系統、超快激光控制系統，智能切割頭以及工業互聯網等領域拓展。2022 年公司在國內中低功率、高功率激光切割控制領域市占率分別達到 61%、19%，在超快激光控制領域是全球最具競爭力的三大廠商之一。公司主要產品包括隨動控制系統、板卡控制系統公司主要產品包括隨動控制系統、板卡控制系統、總線控制系統總線控制系統、切割頭和套料軟件等、切割頭和套料軟件等五五大類大類：隨動控制系統：實現對切割頭和待切工件間的實時高度控制（Z 軸），配合激光切割軟件能實現高度自動跟蹤、蛙跳、振動抑制等功能。板卡控制系統：實現對鈑金平面切割機或管材三維切割機的機械傳動裝置、激光器、

35、輔助氣體及其他輔助外設裝置的控制（X/Y 軸），具有靈活性高、應用性廣、適用性強的特點，且價格相對較低，主要用于中低功率激光切割設備。公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 總線控制系統：集成板卡控制系統、隨動控制系統、工業電腦、顯示器、操作面板等部件，具有穩定性高、實時性高、集成度高等特點，但價格相對較高，主要用于高功率激光切割設備。切割頭：智能切割頭為針對鈑金行業的總線控制切割頭，能夠實現對激光切割的智能化控制。套料軟件以及工業互聯網等配套產品。套料軟件分為加密狗單機版和訂閱版兩種收費模式，主要功能為利用數學算法自動向套

36、料添加圖形，有限的板材內切割更多工件，實現原材料最佳利用率。工業互聯網主要產品包括智慧工廠 MES 以及設備健康云平臺，為終端客戶提供數據整合，成本管控及車間生產自動化對接等工廠全流程管理解決方案。表表1 1：公司主要產品介紹公司主要產品介紹 主要業務主要業務 主要產品主要產品 產品圖示產品圖示 主要功能主要功能 2 2022022 年營收年營收/占比占比 中低功率中低功率 隨動控制系統隨動控制系統 BCS100 隨動控制系統 根據電容反饋信號，實時控制切割頭與待切工件間高度；搭配激光切割系統使用，可實現蛙跳、抖動抑制等功能，改善切割質量或效率 2.15 億 24%板卡控制系統板卡控制系統 F

37、SCUT1000 低功率板卡系統 FSCUT2000 中功率板卡系統 FSCUT3000 管材切割板卡系統 FSCUT4000 全閉環板卡系統 板卡是數控軟件底層控制算法的載體及硬件接口，實現對激光加工運動軌跡、外接設備、加工工藝進行控制 2.19 億 24%高功率高功率 總線控制系統總線控制系統 FSCUT5000 管材切割總線系統 FSCUT8000 超高功率總線系統 集成板卡、隨動、工業電腦、顯示器、操作面板等部件，以網線連接外設，實現對鈑金平面切割機或管材三維切割機的機械傳動裝置、激光器、輔助氣體和其他輔助外設裝置的實時控制 1.41 億 16%切割頭切割頭 智能切割頭智能切割頭 BL

38、T 系列智能激光切割頭 針對鈑金加工行業推出的總線控制切割頭，實現對激光切割的智能化控制 1.70 億 19%其他其他 其他產品其他產品 套料軟件 應用于管材、平面激光切割數控系統的套料軟件，實現圖紙處理、焊縫補償、生成表單、零件繪制等功能 1.37 億 17%高精度視覺定位系統、I/O 擴展模塊、工業互聯網等 視覺輔助定位系統實現對材料的精確定位加工；通用及專用擴展板提供豐富的IO 資源；工業互聯網系列產品可實現加工數據的儲存和分析，實現多臺機床自動加工等自動化管理。智能焊接解決方案 智能焊接機器人工作站、工件視覺定位系統、智能焊縫跟蹤系統、智能焊接離線編程軟件、焊接變位機、智能焊接控制系統

39、 資料來源：公司年報、公司公告，安信證券研究中心 集中力量攻堅核心技術，應用場景不斷拓展，公司成立至今堅持“從精到全”的發展路集中力量攻堅核心技術，應用場景不斷拓展，公司成立至今堅持“從精到全”的發展路徑。徑。公司的發展歷史可劃分為 3 個階段：第一階段（第一階段（20072007-20112011 年）：成立之初，以生產點膠及滴塑控制系統起家。年）：成立之初，以生產點膠及滴塑控制系統起家。公司成立于2007 年，最早三維點膠控制系統和全自動滴塑控制系統的研發、生產和銷售。第二階段（第二階段（20122012-20162016 年）：聚焦激光切割控制系統，完整掌握五大核心技術年）：聚焦激光切割

40、控制系統，完整掌握五大核心技術。2012 年，公司切入激光行業；2015 年，公司剝離點膠及滴塑控制系統業務，聚焦激光切割控制系統。公司在這一階段持續打磨中低功率激光控制系統，集中研發力量攻克 CAD/CAM/NC/傳感器/硬件五大核心基礎技術。公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 第三階段（第三階段（20172017 年年-至今）：向切割頭以及焊接、超快控制系統等領域拓展，打開成長天至今）：向切割頭以及焊接、超快控制系統等領域拓展，打開成長天花板?；ò?。2017 年，公司參股常州戴芮珂，公司主要從事智能卡盤等激光硬件配套

41、產品；2018 年，公司參股上海波刺，進軍智能切割頭領域；2019 年，公司登陸資本市場，規模實力和品牌知名度進一步提升；2021 年，公司募集資金，橫向拓寬焊接控制、超快激光等領域，縱向深入MES、智能切割頭等領域。圖圖7.7.柏楚電子發展歷程柏楚電子發展歷程 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 2.2.2.2.輕資產重研發，業績持續高增，盈利能力輕資產重研發，業績持續高增，盈利能力優異優異 新 產 品放量帶動公司營收持續高增。新 產 品放量帶動公司營收持續高增。2016-2022 年公司營收/凈利潤 CAGR 達到39.45%/36.18%，2023Q1 營收 2.72 億元，同比+42

42、.39%，凈利潤為 1.32 億元，同比+28.52。公司過往發展主要受益激光切割滲透率提升+國產替代，目前中低功率控制系統基本實現國產替代；2017 年后，公司向高功率激光切割控制系統發展，逐漸實現國產替代，市占率不斷提高，給公司利潤帶來增量；2021 年后，公司智能切割頭產品逐漸成熟，新產品放量帶動收入高速增長。2022 年受到疫情以及上海封控影響，收入增速放緩。預計 2023 年后，伴隨公司產業鏈布局快速擴張，智能切割頭、焊接控制系統等產品有望成為新增長點。圖圖8.8.2016-2022 年公司營收年公司營收 CAGR 為為 39.45%圖圖9.9.2016-2022 年公司凈利潤年公司

43、凈利潤 CAGR 為為 36.18%資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 產品結構多樣化，產品結構多樣化，總線系統和切割頭產品持續放量?？偩€系統和切割頭產品持續放量。2022 年公司控制系統、智能切割頭、套料軟件等其他配套產品收入分別為 5.74/1.70/1.54 億元，占總收入比重分別為64%/19%/16%。其中，控制系統中，中低功率控制系統（板卡+隨動）收入達到 4.34 億元，占比為 48%，高功率控制系統（總線）收入達到 1.41 億元，占比達到 16%。1.222.102.453.765.719.138.982.72-10%0%10%20%3

44、0%40%50%60%70%80%012345678910營收（億元）yoy（%）0.751.311.392.463.715.504.801.32-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0123456歸母凈利潤（億元）yoy（%）公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖10.10.公司總線系統和其他收入占比逐年提升公司總線系統和其他收入占比逐年提升 圖圖11.11.2020 年公司切割頭逐漸打開市場年公司切割頭逐漸打開市場 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證

45、券研究中心 盈利能力穩定，毛利率超過盈利能力穩定，毛利率超過 80%80%。公司盈利能力良好，近 5 年毛利率水平維持在 80%左右。公司毛利率保持較高水平主要系主營產品激光切割控制系統的核心技術為軟件，僅含少量硬件，原材料成本低；激光切割控制系統技術壁壘高，行業競爭格局較好；公司為國內激光切割控制系統龍頭，品牌認可度高。公司三大核心產品均為軟件屬性，毛利率較高公司三大核心產品均為軟件屬性，毛利率較高。分板塊看，2022 年，公司隨動系統毛利率最高，達到 85.72%；其次為卡板系統，毛利率為 79.91%；總線系統毛利率為 77.24%?？偩€系統毛利率較低主要系產品集成了工業電腦、顯示器、操

46、作面板等硬件設備，原材料成本較高。圖圖12.12.公司毛利率水平穩定在公司毛利率水平穩定在 80%上下上下 圖圖13.13.公司隨動系統毛利率最高公司隨動系統毛利率最高 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 公司費用管控能力較好，持續加大研發投入。公司費用管控能力較好，持續加大研發投入。2016 年至 2023Q1，公司期間費用率從 20.33%微增至 22.18%。2018、2020 年公司費用率上升主要系公司支付股權激勵費用。期間費用率中僅研發費用由 2016 年的 11.31%上升至 2023Q1 的 14.91%，系公司加大新產品開發力度，目前公司

47、已橫向拓寬至焊接、超快控制系統等領域，縱向深入 MES、智能切割頭等領域。公司銷售費用率較低，在營收中占比在 3.3%-5.3%之間波動，主要系公司采用口碑直銷方式嚴控銷售質量，品牌效應強。財務費用率為負，主要系公司自身造血能力強，不依賴外債，且有定期存款帶來的利息收入。54%53%49%44%39%33%24%43%42%42%40%37%32%24%2%6%12%15%16%3%5%7%10%10%11%17%2%9%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022切割頭其他收入總線系統板卡系統隨動系統0100

48、020003000400050002019202020212022智能切割頭銷量（套）智能切割頭銷量（套）81.9%81.9%81.2%81.5%80.7%80.3%79.0%78.5%70%72%74%76%78%80%82%84%公司毛利率（%）40%50%60%70%80%90%2016201720182019202020212022Chart Title隨動系統板卡系統總線系統切割頭公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖14.14.公司公司凈凈利率水平在利率水平在 50%以上以上 圖圖15.15.公司公司費用管

49、控能力較好費用管控能力較好 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 公司現金流充裕，經營質量高。公司現金流充裕，經營質量高。2016-2022 年，公司經營活動現金流從 0.76 億元增長至4.99 億元，凈現比指標在 90-100%區間內波動，體現公司經營質量較好，凈利潤轉化為現金流入的效率較高。人均產出穩步提升人均產出穩步提升。2016-2021 年公司人均產出由 145.48 萬元增長至 221.17 萬元，系公司持續推出具有高附加值的新產品，且公司產品大多具有標準化特性，產品放量帶動公司人均產出增長。2022 年人均產出下降主要系受疫情等宏觀因素影響

50、，收入下滑所致。圖圖16.16.公司公司經營質量高經營質量高 圖圖17.17.公司人均產出穩步提升公司人均產出穩步提升 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 輕資產重研發，資產結構健康。輕資產重研發，資產結構健康。公司商業模式可總結為輕資產運營，重研發投入。截至2023Q1 末，公司貨幣資金占比 85%，應收賬款占比 1%，存貨占比 3%，固定資產占比 6%。公司輕資產運營，聚焦高附加值的軟件產品的技術研發和生產環節，將低技術含量的硬件生產進行外協，自身只負責硬件組裝和軟件燒錄，因而固定資產占比較低；公司采用以銷定產的業務模式，存貨比重較低。公司將資源聚焦

51、研發投入，人員精簡，以研發人員為主，研發費用率基本保持在 10%以上。在此商業模式和生產模式下，公司資產結構健康，盈利水平優秀。61.5%62.3%56.8%65.5%64.7%60.1%54.8%51.2%30%35%40%45%50%55%60%65%70%柏楚電子公司凈利率（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700經營活動現金凈流量（百萬元）凈利潤（百萬元）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05

52、01001502002502016201720182019202020212022人均創收（萬元/人）yoy（%）公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖18.18.公司資產結構優良公司資產結構優良 圖圖19.19.2022 年公司外協成本占比年公司外協成本占比 1.05%資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 圖圖20.20.2022 年公司研發人員占比年公司研發人員占比 43.73%圖圖21.21.公司研發費用率公司研發費用率基本保持基本保持在在 10%以上以上 資料來源：公司年報

53、，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 2.3.2.3.創始團隊技術出身，創始團隊技術出身，股權結構穩定，股權激勵深度綁定員工股權結構穩定，股權激勵深度綁定員工 創始人技術背景深厚，公司股權結構集中且穩定。創始人技術背景深厚，公司股權結構集中且穩定。公司的控股股東和實際控制人為唐曄、代田田、盧琳、萬章和謝淼五人，為公司的聯合創始人和一致行動人，公司核心創業團隊和管理層均來自于上海交通大學自動化等工科專業，深耕工業自動化領域十余年，對公司管理和激光切割運動控制領域具有深刻理解。其中唐曄作為董事長負責管理市場，代田田負責 CAD、CAM 研發方向；盧琳負責傳感器及硬件研發方向；謝

54、淼負責 NC 及嵌入式軟件研發方向；萬章負責 CAM、NC 研發方向。管理層技術儲備扎實，為柏楚電子長期發展奠定良好基礎。截至 2023年一季度，上述五人合計占股 67.20%，股權結構集中，管理層決策部署效率高。參股兩家子公司，布局激光硬件設備。參股兩家子公司，布局激光硬件設備。截至 2023 年一季度，公司持有上海波刺 73.75%股份，持有常州戴芮珂 34.50%的股份。上海波刺主營激光切割切割頭，常州戴芮珂主營激光焊割設備的夾具、卡盤及配套產品卡爪等。軟硬件結合發展為公司未來發展規劃，參股兩家硬件生產公司有助于柏楚電子完善產業結構。88%85%85%90%88%82%86%85%4%5

55、%5%2%2%2%1%1%5%5%4%1%2%4%3%3%1%2%2%1%3%6%6%6%2%4%4%6%6%6%4%4%60%65%70%75%80%85%90%95%100%其他非流動資產固定資產+在建工程存貨應收賬款+其他應收貨幣資金+其他流資84.33%1.05%3.85%10.78%原材料外協成本人工成本制造費用22.41%17.55%43.73%2.04%8.78%5.49%生產人員銷售人員研發人員財務人員行政人員其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020406080100120140160研發費用（百萬元）研發費用率（%）公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電

56、子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖22.22.截至截至 2023 年一季度公司股權結構年一季度公司股權結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表2 2：公司五位創始人情況公司五位創始人情況 創始人創始人 持股比例持股比例 學歷學歷 職務職務 負責領域負責領域 研發方向研發方向 唐曄唐曄 20.94%2007 年畢業于上海交通大學，工學碩士 董事長 管理、市場 代田田代田田 16.38%2007 年畢業于上海交通大學，工學碩士 董事、副總經理、軟件研發部技術總監 軟件研發 CAD、CAM 盧琳盧琳 14.21%2007 年畢業于上海交通大學，工學碩士

57、 董事、總經理 產品運營、硬件研發 傳感器、硬件設計 萬章萬章 12.71%2007 年畢業于上海交通大學，工學碩士 監事會主席、研發部技術經理 軟件研發 NC、硬件設計 謝淼謝淼 8.97%2009 年畢業于上海交通大學，工學碩士 監事、研發部技術經理 軟件研發 CAM、NC 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 股權激勵引進核心人才，提升公司長期競爭力。股權激勵引進核心人才，提升公司長期競爭力。公司注重管理人員和核心技術人員的中長期激勵，于 2018 年 4 月實施第一批股權激勵，引入胡佳、韓東蕾等 5 名核心人員持股，提高員工積極性和創造性，利于核心團隊穩定。公司 2019 年 12 月

58、披露第二期股權激勵計劃，已分別于 2020 年 2 月及 12 月授予完成，授予價格為 32.26 元/股，且前三個歸屬期均達成歸屬條件并完成上市。2022 年 9 月公司披露第三次股權激勵計劃，計劃擬授予的限制性股票數量 175.20 萬股，占激勵計劃草案公告時公司股本總額的 1.50%，首次授予激勵對象共計102 人，分為三檔考核目標，相較前次激勵目標均有較大幅度提升。公司股權激勵綁定核心員工，有利于公司長期發展。公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 表表3 3：公司股權激勵情況公司股權激勵情況 批次批次 授予日期授予

59、日期 授予內容授予內容 占授予前占授予前總股本比總股本比重重 授予對象授予對象 業績考核目標業績考核目標 第一次第一次股權激股權激勵勵 2018 年 4月 3 名高管分別給予0.3%的出資比例，出資額度各 0.45 萬元；2 名核心技術人員分別給予0.1%的出資比例，出資額度各 0.15 萬元 1.10%高管：胡佳、韓東蕾、許軍；核心技術人員：惲筱源、陽瀟 第二次第二次股權激股權激勵勵 2020 年 2月 首次授予88.90 萬股；授予價格為32.26 元/股 0.89%48 人，占公告時（2019年 12 月）總人數的24.24%，包括業務、技術骨干及中層管理人員 2020 年營收3.92

60、億元，或凈利潤2.23 億元 2021 年營收4.66 億元，或凈利潤2.65 億元 2022 年營收5.40 億元，或凈利潤3.06 億元 2023 年營收6.13 億元，或凈利潤3.48 億元 2020 年 12月 預留授予11.10 萬股；授予價格為32.26 元/股 0.11%13 人，占公告時（2019年 12 月）總人數的6.57%，包括業務骨干及技術骨干等 第三次第三次股權激股權激勵勵 2023 年 1月 首次授予175.20 萬股，預留 43.80 萬股；授予價格 68.58 元/股 1.50%102 人，占公告時（2022年 9 月 30 日）總人數的16.72%，不包括董事

61、、高級管理人員及核心技術人員 以業績考核目標A 為例：2023 年營收13.48 億元，或凈利潤7.38 億元 2024 年營收17.97 億元，或凈利潤9.84 億元 2025 年營收22.46 億元，或凈利潤12.30 億元 2026 年營收26.96 億元，或凈利潤14.76 億元 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.4.2.4.依托五大核心技術，公司鑄就深厚壁壘依托五大核心技術，公司鑄就深厚壁壘 公司的技術優勢可概括為技術完整性、系統兼容性，以及產品易用性。（1 1）技術完整性：五大基礎技術構筑核心壁壘，技術水平及完整性全球領先）技術完整性：五大基礎技術構筑核心壁壘，技術水平及完

62、整性全球領先。激光切割控制系統是設備的“大腦”核心，負責控制整個激光切割設備的運轉，重要程度高。激光切割系統涉及的關鍵技術包括計算機輔助設計技術(CAD)、計算機輔助制造技術(CAM)、數字控制技術(NC)、傳感器技術和硬件設計技術，完整掌握上述 5 項技術將有助于實現激光切割的全過程控制，保證加工的精度及效率。公司專精激光切割控制，完整掌握五項底層通用核心算法，并在其中多個環節上均達到了國際一流水平，產品性能全面領先國內同行，比肩外資品牌。公司作為工業軟件公司，完整掌握上述五項通用核心技術，為日后終端應用場景的延伸奠定了堅實基礎。圖圖23.23.激光切割過程涉及五大核心技術激光切割過程涉及五

63、大核心技術 圖圖24.24.公司完整掌握五項關鍵核心技術公司完整掌握五項關鍵核心技術 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 表表4 4：公司激光切割控制系統技術國內領先，比肩國際公司激光切割控制系統技術國內領先，比肩國際 關鍵技術關鍵技術 公司技術水平公司技術水平 國內國內其他公司其他公司技術發展水平技術發展水平 國外技術發展水平國外技術發展水平 CADCAD 軟件排版效率和原料利用率達到國外軟件水平。技術落后于柏楚電子。SigmaNestS

64、igmaNest、LantekLantek 等排樣效率和材料利用率高，但一般為單獨供應商。導出給數控系統會導致圖紙信息不完整或加工精度損失。CAMCAM 切割軟件界面簡單好用，功能齊全，大大降低了激光切割設備終端用戶的操作工人培訓成本和適用門檻，產品用戶體驗優于國外產品。技術落后于柏楚電子，尚在摸索階段。PAPA，西門子，西門子等技術領先，但基于標準數控系統開發的切割軟件，操作復雜。修改圖形必須將圖紙返回排版軟件，操作步驟繁瑣。NCNC 能實現高速、高精度的平面軌跡控制，支持實時控制的五軸聯動，能實現復雜異型管的切割，達到國外同類先進水平。技術較落后，基本不支持五軸聯動，大多不支持工業現場總線

65、。德國西門子、日本德國西門子、日本FANUCFANUC 等國外數控系統幾乎均采用工業現場總線。具有高速、高精度的特性，支持五軸聯動和自動化、智能化的擴展功能。傳感器傳感器 具有高可靠，低溫漂，動態響應快等特性。性能達到國內外同類先進水平。速度慢，溫漂大，工作不穩定，加工過程容易產生抖動和碰撞。德國德國 PrecitecPrecitec 與柏楚產品性能相近。但由于其不生產數控系統，無法便捷的實現一鍵切斷、方管尋中、智能避障、振動抑制等高級功能。其他硬件設計其他硬件設計技術技術 性能優異，可擴展性強。通過嚴格的電路板布線和電氣設計標準，實現高速數字電路、微弱模擬信號采集放大、傳感器信號采集、無線通

66、訊技術等功能。功能簡單、可擴展性較差、穩定性較差、使用壽命較短。德國倍福德國倍福與柏楚產品性能接近，但并非為激光行業定制開發，價格較高、易用性較差。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 （2 2）系統兼容性：一體化系統業內創舉，高度兼容受市場青睞）系統兼容性：一體化系統業內創舉，高度兼容受市場青睞。國外廠商往往各據一環，分裂格局導致傳統激光切割加工工序繁瑣國外廠商往往各據一環，分裂格局導致傳統激光切割加工工序繁瑣。在運動控制領域國外企業具有一定先發優勢，技術積累較為豐富，但國外企業往往專精某一環節，導致傳統激光切割控制系統操作繁瑣，需多個軟件聯合，操作門檻高。傳統激光切割流程為：利用 Auto

67、CAD、Solidworks 等專用 CAD 設計軟件繪制零件圖，再導入美國 SigmaNest 或西班牙Lantek 等專業排樣軟件中進行零件后處理和排版，生成加工文件后導入德國倍福、德國 PA、西門子等數控系統中，最后搭配德國 Precitec 的電容隨動系統進行后續加工操作。由于國外同行各環節分工相對獨立，體系相對封閉，在編輯零件和參數時，需要在多個軟件中切換操作，且各控制系統格式須兼容，流程繁瑣，學習成本較高。圖圖25.25.公司實現激光切割控制系統全閉環公司實現激光切割控制系統全閉環 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 柏楚開創一體化柏楚開創一體化控制系統解決方案控制系統解決

68、方案，降低客戶使用成本降低客戶使用成本。公司基于自身五項核心技術，公司研發了包括 CypNest 軟件、CypCut 專業激光切割軟件、FSCUT 系列激光切割控制系統、BCS100 電容調高器在內的多種軟件產品，使用范圍貫穿激光切割過程涉及的各項流程（包括排版、切割、數控、調高傳感等)，形成了一套完整的激光切割整體解決方案，解決了傳統控制系統操作繁瑣和單獨軟件之間數據兼容性的痛點，相較于國外同行，公司產品兼容性高、使用方便、用戶體驗感更優，且具備性價比優勢。（3 3）產品易用性：）產品易用性：公司產品操作簡單公司產品操作簡單，規避傳統激光切割二次開發，規避傳統激光切割二次開發。由于國外廠商的

69、激光切割系統大多是開放或半開放系統，使用者需要具備二次開發的能力，學習成本較高。公公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 司深耕激光控制領域，對工業運動控制理解深厚，開發的“一站式”激光切割控制系統規避了二次開發的繁瑣流程，對于絕大多數不具備二次開發能力的企業來說，滿足絕大多數不具備二次開發能力的企業需求，同時也減輕公司后端維護成本。3.3.公司成長曲線梳理：基于五大核心技術公司成長曲線梳理：基于五大核心技術實現產業擴張實現產業擴張，持續打開增，持續打開增長天花板長天花板 3.1.3.1.第一成長曲線：中低功率激光設備國產替

70、代成功，市場穩健增長第一成長曲線：中低功率激光設備國產替代成功，市場穩健增長 公司第一輪增長曲線的核心動力來自中低功率激光切割設備需求的爆發。激光切割相比傳統加工激光切割相比傳統加工工藝工藝優勢明顯。優勢明顯。激光切割是利用激光束高功率密度的特性，將激光匯聚到很小的光點上，快速加熱材料使其達到沸點后汽化形成空洞，再移動光束形成切縫，從而實現將工件割開的效果，廣泛應用于金屬、塑料、玻璃、陶瓷等材料加工。與傳統接觸式機床、水刀、等離子、火焰等切割方式相比，激光切割設備具備精度更高、切割速度更快、切縫更窄，無需二次加工；柔性程度高，可通過智能化系統 MES 做數據化管理；材料變形小等優勢，因而正逐步

71、替代傳統加工方式。表表5 5：激光切割相對其他傳統加工方式來說，切割精度高，應用范圍廣激光切割相對其他傳統加工方式來說，切割精度高，應用范圍廣 切割方式切割方式 切割原理切割原理 應用范圍應用范圍 優點優點 缺點缺點 激光切割激光切割 高功率密度激光束照射切割工件 金屬材料：黑色金屬、有色金屬，如碳鋼、不銹鋼、硅鋼、鍍鋅板、鋁合金等；非金屬材料：亞克力、塑料、木板、布料、皮革、地毯等 柔性化程度高，切割速度快，精度高；加工無變形；切縫窄；操作簡便，勞動強度低；單位使用成本低 設備初始成本較高 水切割水切割 高壓水流切割 材料無限制，多用于陶瓷、玻璃等 材質無限制、切割厚度大（最高 100mm）

72、、成本低 加工速度慢，污染嚴重 等離子切割等離子切割 高溫等離子電弧的熱量使工件切口處的金屬局部熔化和蒸發 不銹鋼、鋁、銅、鑄鐵、碳鋼等各種金屬材料切割 加工精度較高、速度更快 熱影響大，切割薄板時斜度較大，消耗品較貴，割縫較寬，切面不光滑 線切割線切割 在金屬絲和工件間使用脈沖放電腐蝕作用切割 僅能切割導電/半導電物質，切割過程中需要切削冷卻液，無法切割紙張、皮革等不導電、怕水、怕切削冷卻液污染的材料 熱影響區域較小，可實現厚板的一次性成型切割 只能切割導電材料，切割效率慢，耗材成本高 火焰切割火焰切割 利用燃氣或汽油配氧氣進行切割 僅能切割碳鋼，無法切割有色金屬 設備成本低 切割熱變形大、

73、割縫寬，板材利用率低，加工速度慢，只適合粗加工，需二次加工 數控剪床數控剪床 用上下刀片作往復直線運動剪切板材進行切割 僅適用于直線切割的鈑金加工 方便快捷、精度較高、設備成本較低，操作簡單 只能用在直線切割的鈑金，加工應用范圍局限，不支持切割多種圖形圖案 數控沖床數控沖床 利用沖壓設備動力對工件施加變形力進行切割 基本只能對金屬材料進行沖壓加工，薄板為主 可一次加工出多種特定的鈑金工件、靈活性高 對厚度在1.5mm 以上的鋼板厚度有限制，表面質量差，成本較高、噪音大，不環保；模具損耗大，柔性化程度低 資料來源：OFweek 維科網，安信證券研究中心 受益激光器受益激光器降降本效益本效益的帶動

74、的帶動，激光切割設備市場激光切割設備市場快速發展快速發展，2022022 2 年市場規模年市場規模達到達到 300300 億。億。根據華經產業研究院，激光器占激光設備整機成本較高（40%），同時產業競爭帶來價格快速下滑，刺激激光設備在下游領域應用滲透率不斷提升，我國激光切割設備需求保持快速增長。根據中國激光產業發展報告，2016-2022 年，中國激光切割設備市場規模從 240.8 億元增長至 300.0 億元，CAGR 達到 13.32%，預計 2023 年中國激光切割設備市場規模將進一步增至333.4 億元。公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各

75、項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖26.26.2022 年中國激光切割設備市場規模年中國激光切割設備市場規模達到達到 300 億億 圖圖27.27.中國激光切割設備銷量逐年增長中國激光切割設備銷量逐年增長 資料來源：中國激光產業發展報告，安信證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，激光行業研究報告，安信證券研究中心 市場規模：市場規模：預計預計 2022025 5 年國內中低功率激光切割控制系統市場規模年國內中低功率激光切割控制系統市場規模 7.227.22 億。億。中低功率激光器價格戰基本結束，需求量將步入穩定增長階段。我們預測未來三年中低功率控制系統需求量增速為 7%、10%、5%，單價每年

76、保持 3%降幅，總體市場空間呈穩步上升趨勢，預計 2025年市場規模有望達到 7.22 億元。表表6 6：中低功率激光切割控制系統市場規模測算 單位單位 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 中低功率激光切割控制系統銷量（萬套）中低功率激光切割控制系統銷量（萬套）4.22 6.25 5.25 5.61 6.18 6.48 銷量增速（銷量增速（%）24.00%48.00%-16.00%7%10%5%中低功率激光切割控制系統單價（萬元）中低功率激光切割控制系統單價（萬元）1.35 1.28 1.22 1.18

77、 1.15 1.11 價格增速（價格增速（%）-4.93%-5.19%-4.69%-3%-3%-3%中低功率激光切割控制系統市場規模（億元）中低功率激光切割控制系統市場規模（億元）5.70 8.00 6.40 6.64 7.09 7.22 資料來源：公司招股說明書，激光行業研究報告，安信證券研究中心 競爭格局：競爭格局：中低功率激光切割設備已基本完成國產替代中低功率激光切割設備已基本完成國產替代，競爭格局穩定，競爭格局穩定。在中低功率激光切割系統領域，得益于國內系統廠商綜合實力的增強，產品系統性能的提高，以及服務和性價比優勢，國產中低功率激光設備在各個環節已基本實現國產替代。根據公司招股說明書

78、，柏楚電子、維宏股份和奧森迪科三家公司占據控制系統市場 90%的市場份額，其中，柏楚電子憑借在中低功率領域國際領先的技術，產品在穩定性、精度、速度、易用性等方面具備明顯優勢，根據我們測算，柏楚 2022 年市占率達到 60.57%。表表7 7：中低功率激光切割控制系統主要參與公司中低功率激光切割控制系統主要參與公司 公司公司 20222022 年營收年營收 公司簡介公司簡介 柏楚電子柏楚電子 8.98 億元 柏楚電子以自主軟件開發為核心，中低功率產品包括隨動和板卡控制系統，主要運用于中低功率激光切割設備。維宏股份維宏股份 3.88 億元 維宏股份的運動控制系統主要包括雕刻雕銑控制系統、切割控制

79、系統、機械手控制系統等，應用于各類雕刻機、雕銑機、加工中心、水射流切割機、激光切割機、等離子切割機、火焰切割機、玻璃加工機床、工業機械手等。奧森迪科奧森迪科 0.30 億元 奧森迪科主營工業激光切割應用中聚焦系統（切割頭）和 X-Y-Z 三軸數控系統的研發，可提供包括焊接頭、焊接數控系統、視覺輔助系統等定制產品和解決方案。資料來源：各公司官網，安信證券研究中心 表表8 8：我們我們測算測算 2022022 2 年公司在國內中低功率激光控制系統市占率為年公司在國內中低功率激光控制系統市占率為6060.5757%2 2017017 2 2018018 20192019 20202020 20212

80、021E E 2 2022022E E 公司中低功率控制系統銷量（萬套）公司中低功率控制系統銷量（萬套）1.43 1.56 2.06 2.83 3.81 3.18 國內中低功率控制系統銷量（萬套）國內中低功率控制系統銷量（萬套）2.25 2.79 3.40 4.22 6.25 5.25 市占率（市占率（%）63.60%55.83%60.42%67.05%63.46%60.57%資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心預測（注：公司中低功率控制系統銷量取隨動系統和板卡系統平均銷量）公司盈利能力遠超競爭對手。公司盈利能力遠超競爭對手。根據公司招股說明書，在中低功率激光切割控制系統領域，國內市占率

81、前三企業分別為柏楚電子、維宏股份、奧森迪科。對比維宏股份、奧森迪科，柏0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003504002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E中國激光切割設備市場規模（億元）yoy（%）012345620132014201520162017201820192020高功率激光切割設備銷量（萬套）中低功率激光切割設備銷量（萬套）公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 楚電子的盈利能力處于領先水平，且公司毛利率、凈利率長期保持平穩。

82、公司的領先優勢來自于公司國際領先的技術優勢、長期的工藝累積以及優質的客戶服務，在早期打破了由國外企業壟斷的激光切割控制系統市場格局，積累了廣泛的客戶資源，客戶包括大族激光、華工法利萊、壓威機床、領創激光、百超迪能、嘉泰激光、鐳鳴激光、慶源激光、宏石激光、藍思科技、杰普特光電等在內的 600 多家激光設備廠。圖圖28.28.公司毛利率高于可比上市公司公司毛利率高于可比上市公司 圖圖29.29.公司凈利率高于可比上市公司公司凈利率高于可比上市公司 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 積累數據樣本，更新優化算法，持續夯實競爭力積累數據樣本，更新優化算法，持續夯

83、實競爭力。激光行業的技術積累依靠大量的優質數據樣本對算法進行及時反饋和優化，新進入者難以在短時間內實現超越。公司在激光切割工藝領域有超過 7 年的積累，解決了激光行業 2600 多項需求，集成 100 多項工藝參數，在激光切割領域幾乎覆蓋所有可能工藝，實現數千種激光加工工藝的數字化與模塊化。同時，公司每隔 3-6 個月會進行更新激光切割系統產品，根據數據樣本持續完善工藝參數，提高使用性能。公司長期積累工藝庫，持續更新優化算法，保證軟件行業進入高門檻，持續夯實產品綜合競爭力。3.2.3.2.第二成長曲線：高功率系統第二成長曲線：高功率系統+切割頭加速放量，國產替代正當切割頭加速放量，國產替代正當

84、時時 3.2.1.3.2.1.高功率激光設備市場前景廣闊，高功率激光設備市場前景廣闊，激光器激光器降本驅動市場滲透率持續提升降本驅動市場滲透率持續提升 公司第二輪增長曲線的核心動力來自高功率激光切割設備滲透率的提升以及切割頭業務的放量。市場規模：市場規模：激光器自制率提升激光器自制率提升+價格下降，推動高功率激光切割控制系統市場價格下降，推動高功率激光切割控制系統市場規模規?？焖倏焖僭鲩L。增長。未來隨著激光器自制率提升及光纖激光器持續國產化帶來的降本效益，高功率激光切割市場需求將保持快速增長，且出貨量增速和單價降幅將快于中低功率系統。我們預測，未來三年高功率控制系統需求量保持 40%、30%、

85、20%幅度提升，單價保持 10%幅度降價，總體市場空間呈穩步上升趨勢，預計 2025 年市場規模達到 14.40 億元。競爭格局：競爭格局：我國高功率激光切割設備我國高功率激光切割設備核心部件核心部件幾乎被國外壟斷。幾乎被國外壟斷。中低功率激光切割設備主要應用于汽車、機械、通信、醫療等領域，而高功率主要運用于航空航天、軌道交通、石油管道等領域，高功率切割設備技術壁壘更高，在加工板材厚度、加工品質要求、材料利用率、智能化程度以及安全性等方面的比中低功率切割設備要求更高。由于外資長期壟斷芯片、外延材料等核心部件，高功率切割設備核心部件激光器長期依賴進口。0%10%20%30%40%50%60%70

86、%80%90%柏楚電子奧森迪科維宏股份-20%0%20%40%60%80%Chart Title柏楚電子奧森迪科維宏股份公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖30.30.中國光纖激光器價格快速下降中國光纖激光器價格快速下降 圖圖31.31.高功率激光器國產化率持續提升高功率激光器國產化率持續提升 資料來源：Industrial Laser Solution，安信證券研究中心 資料來源：中國激光產業發展報告，安信證券研究中心 表表9 9：高功率激光切割控制系統市場規模測算 20202020 2021E2021E 2022

87、E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 高功率激光切割控制系統銷量（萬套）高功率激光切割控制系統銷量（萬套）1.27 2.00 1.90 2.66 3.46 4.15 銷量增速（銷量增速（%）39.56%57.48%-5.00%40%30%20%高功率激光切割控制系統單價（萬元）高功率激光切割控制系統單價（萬元）5.88 5.29 4.76 4.28 3.86 3.47 價格增速（價格增速（%）-9.95%-10.03%-10.02%-10%-10%-10%高功率激光切割控制系統市場規模（億元）高功率激光切割控制系統市場規模（億元）7.47 10.58

88、9.04 11.40 13.33 14.40 資料來源：公司招股說明書，激光行業研究報告，安信證券研究中心 公司在公司在高功率激光切割控制系統高功率激光切割控制系統市占率為市占率為 2 20%0%，國產替代空間可觀。國產替代空間可觀。我國高功率激光切割控制系統起步較晚，倍福、PA、西門子等國際廠商憑借先發優勢和技術積累，占據較大市場份額，國產高功率激光切割控制系統市場份額幾乎為柏楚電子所占據。公司目前是國內具備完全自主研發高功率激光切割控制系統的龍頭制造商，在技術上已突破進口依賴，達到國際先進水平。根據我們測算，2022 年公司在高功率激光切割控制系統份額達到 18.94%。表表1010：高功

89、率激光切割控制系統主要參與公司高功率激光切割控制系統主要參與公司 公司公司 公司簡介公司簡介 德 國 倍 福德 國 倍 福BeckhoffBeckhoff 倍?？偛课挥诘聡柺?，產品包括工業 PC、現場總線模塊、驅動產品和 TwinCAT 自動化軟件，廣泛應用于風力發電、半導體、光伏太陽能、金屬加工、包裝機械、印刷機械、塑料加工、輪胎加工、木材加工、玻璃機械、物流輸送以及樓宇自動化等領域。在新能源領域，倍福在兆瓦級風電控制系統中的市場占有率超過 50%。德國德國 PAPA PowerPower AutomatioAutomation n PA 是德國著名數控公司，在開放式數控系統深耕 20

90、多年，技術實力雄厚。下游客戶包括 SIEMENS、ROCKWELL、HEIDENHAIN 等世界著名的數控生產商。產品 PA8000 系列全功能數控系統被廣泛應用于車、銑、鏜、磨以及復合機床、激光切割等機械加工領域。于 2018年 10 月被匯川技術100%收購。西門子西門子 SiemensSiemens 西門子是全球電子電氣工程領域的領先企業，憑借電氣化、自動化和數字化領域的創新，在發電和輸配電、基礎設施、工業自動化、驅動和軟件等領域為客戶提供解決方案。其激光行業核心運動控制算法采用德國 PA 算法，整體性能與倍福和PA 相當，在激光控制系統的市占率低于倍福。資料來源：各公司官網，安信證券研

91、究中心 表表1111：2022022 2 年公司在國內高功率激光控制系統市占率達到年公司在國內高功率激光控制系統市占率達到19.90%19.90%20192019 20202020 20212021E E 2 2022022E E 公司高功率切割控制系統銷量（萬套）公司高功率切割控制系統銷量（萬套）0.10 0.22 0.39 0.36 國內高功率切割控制系統銷量（萬套）國內高功率切割控制系統銷量（萬套）0.91 1.27 2.00 1.90 市占率（市占率（%）10.93%17.69%19.41%18.76%資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心（注：公司高功率控制系統銷量取總線系統銷量

92、）延續中低功率市場的產品優勢，公司在高功率市場有望加速國產替代進程。延續中低功率市場的產品優勢，公司在高功率市場有望加速國產替代進程。相比倍福和PA，公司高功率激光切割控制系統主要競爭優勢包括：性價比優勢：公司的高功率激光切割控制系統材料、人工成本相對較低，價格低于國際廠商；完整解決方案：倍福、PA 等企業產品體系封閉，一般只提供控制系統，激光設備企業還需單獨采購隨動系統以及排樣軟件；0%25%50%75%100%2012201620182020EChart Title1000W3000W6000W12000W72%63%68%89%97%98%99%100%100%17%27%42%58%5

93、4%55%57%61%76%1%4%7%19%34%56%58%60%0%20%40%60%80%100%120%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Chart Title低功率中功率高功率公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 而柏楚提供高功率激光切割控制系統完整解決方案，產品易用性更強；同時公司布局智能切割頭，與高功率激光切割控制系統形成軟硬件結合的整體解決方案，進一步提升公司競爭力；無需二次開發：大量新進入到高功率激光切割設備領域的中小企業并不具備二次開發能力，柏楚的

94、“一站式”操作系統最貼合用戶使用習慣；同時公司“高功率+智能切割頭”的軟硬件王牌組合有望通過協同效應將高功率場景下的技術優勢持續放大，進一步帶動公司在高功率領域的市占率持續提升。圖圖32.32.公司高功率激光控制系統產品價格低于國際廠商公司高功率激光控制系統產品價格低于國際廠商 圖圖33.33.公司高功率產品已突破大族激光、華工科技等客公司高功率產品已突破大族激光、華工科技等客戶戶（2018 年客戶結構）年客戶結構）資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 3.2.2.3.2.2.公司拓展智能激光切割頭，從軟件向硬件橫向延伸公司拓展智能激光切割頭，

95、從軟件向硬件橫向延伸 切割頭是激光切割設備關鍵部件。切割頭是激光切割設備關鍵部件。激光器、數控系統和切割頭并稱為激光切割設備核心三大器件，切割頭占機床價值量僅 5-10%，是整個激光切割設備最大的技術瓶頸。智能切割頭一般適用于高功率工況（6000W），由于切割頭是距離加工最近的配件，且高功率激光切割的工作環境惡劣，設備需要在高溫、高濕、粉塵污染大的環境下運行，外部環境和切割頭內部任何微小的變化都會對設備性能和切割效果產生較大影響，因此激光切割頭對切割效果重要性高。光學鏡片、傳感器技術決定智能切割頭使用壽命光學鏡片、傳感器技術決定智能切割頭使用壽命。切割頭由噴嘴、聚焦鏡、跟蹤傳感器及反射鏡組成。

96、其中，聚焦鏡將光束聚焦實現加工。高功率切割頭能否長時間穩定承受功率是切割頭的核心難點。在萬瓦級工況下，鏡片需要承受高溫、高壓，鏡片承受能力和穩定性決定設備運行穩定性。同時，傳感器可以將焦點、氣壓、壓力、鏡片溫度等數據實時傳輸到控制系統，減少鏡片爆點、提高系統穩定性，提升高功率激光切割設備使用體驗。圖圖34.34.切割頭將激光器生成的發散光聚焦到材料表面切割頭將激光器生成的發散光聚焦到材料表面 圖圖35.35.切割頭的組成部分包括光纖連接塊、準直組件等切割頭的組成部分包括光纖連接塊、準直組件等 資料來源：宏晟激光官網，安信證券研究中心 資料來源：宏晟激光官網，安信證券研究中心 預計預計 2025

97、2025 年高功率切割頭市場規模年高功率切割頭市場規模 22.3622.36 億。億。智能切割頭主要面向高功率激光切割市場，主要由增量市場和存量市場組成。增量來看，智能切割頭與高功率激光控制設備是 1:1的配比；存量來看，高功率激光切割頭工作環境惡劣、返修頻率較高，智能切割頭的平均壽命是激光切割設備的一半，根據公司公告，一般切割頭壽命為 2 年，激光切割設備為 5 年。3-55-84-610-15051015202530柏楚電子德國倍福德國 PA西門子高功率激光控制系統（萬元/套）12%11%10%9%6%5%4%3%2%1%38%華工科技宏石激光嘉泰激光上海普?，斀疬\激光慶源激光匯百盛激光訊

98、鐳激光領創激光大族激光力星激光江蘇揚力其他公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 根據公司公告，國產智能切割頭的單價在 6 萬元，國產化推進過程中，隨著高功率激光設備一同降價，假設降幅保持 10%，假設至 2025 年降價至 3.74 億元，我們預測 2025 年智能切割頭市場規模有望達到 22.36 億元。表表1212：高功率激光切割頭市場規模測算高功率激光切割頭市場規模測算 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 高功率激光切割系

99、統市場容量（萬套）高功率激光切割系統市場容量（萬套）1.27 2.00 1.90 2.66 3.46 4.15 高功率激光切割頭增量市場容量（萬套）高功率激光切割頭增量市場容量（萬套）1.27 2.00 1.90 2.66 3.46 4.15 高功率激光切割頭存量市場容量（萬套）高功率激光切割頭存量市場容量（萬套）0.40 0.58 0.79 1.23 1.27 1.83 高功率激光切割頭總容量（萬套）高功率激光切割頭總容量（萬套）1.67 2.58 2.69 3.89 4.73 5.98 高功率激光切割頭單價（萬元）高功率激光切割頭單價（萬元）6.00 5.40 5.13 4.62 4.16

100、 3.74 高功率激光切割頭市場規模（億元）高功率激光切割頭市場規模（億元）10.01 13.91 13.81 17.95 19.64 22.36 資料來源：公司公告，激光行業研究報告，安信證券研究中心 外資占據高功率切割頭主要市場，進口替代空間大。外資占據高功率切割頭主要市場，進口替代空間大。根據公司招股說明書，目前 6KW 以下的切割頭國產品牌的市占率略高于進口品牌，主要參與者包括萬順興及上海嘉強，主要生產手動切割頭；在 6KW 以上的高功率激光切割頭領域，進口品牌憑借優越的產品可靠性和智能化幾乎壟斷國內市場，市場占有率超過 90%，主要企業包括普雷茨特、德國 LT 等。根據公司公告，國產

101、品牌柏楚電子于 2020 年正式切入智能切割頭市場并實現銷售。表表1313：激光切割頭競爭格局激光切割頭競爭格局 公司公司 適用領域適用領域 公司簡介公司簡介 高功率切高功率切割頭割頭 普 雷茨特普 雷茨特PrecitecPrecitec 平面切割領域，適配功率=6kw 1971 年在德國巴登巴登建立，主營激光材料加工（切割、焊接）和光學（3D）測量技術，下游涵蓋汽車工業、半導體、消費電子醫療等領域，在全球范圍內擁有 700 名員工及 22 個分公司和辦事處，并已完成超過 100,000 種激光光學器件和測量系統的開發、制造和支持工作。在 6kw 以上的高功率智能切割頭領域幾乎壟斷國內市場。德

102、國德國 LTLT 三維五軸領域 1995 年成立的德國公司，是超精密技術領域的全球領先公司之一，主營高性能金屬光學、超精密機器、空氣軸承組件和激光組件，產品應用于精密工業領域，也用于歐洲原子核研究機構新型粒子加速器的建造等。在三維五軸激光切割頭領域幾乎壟斷國內市場。柏楚電子柏楚電子 適配功率=6kw 主體為子公司波刺自動化，負責智能切割頭的機械設計和機械制造，2020 年，波刺自動化開始小批量生產 BLT64X 系列和BLT83X 系列產品智能切割頭并實現對外銷售。中低功率中低功率切割頭切割頭 萬順興萬順興 平面切割領域，適配功率=6kw 國內激光頭專業生產商，成立于 2006 年，主要產品包

103、括光纖切割頭和光纖焊接頭，業務覆蓋了國內、東南亞及部分歐美地區。2017 年收入達到9.5 億元，成為國內最大的激光頭制造商。嘉 強自動嘉 強自動化化 平面切割領域，適配功率=15kw 可變焦，固定光斑 平面切割 1,000 BLT83XBLT83X (6kw-15kw)可變焦，固定光斑 平面切割 200 BLT100PBLT100P (3kw-6kw 單旋轉軸 僅限于管材坡口切割 500 BLTBLT200200P P (3kw-6kw 雙旋轉軸 任意三維曲面切割 100 合計合計 14,800 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于

104、安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 圖圖36.36.公司智能切割頭加速放量公司智能切割頭加速放量 圖圖37.37.上海波刺銷量高增上海波刺銷量高增 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 智能切割頭智能切割頭+運動控制，公司軟硬結合的整體方案更具競爭力：運動控制，公司軟硬結合的整體方案更具競爭力：公司布局硬件智能切割頭，與現有的激光控制系統形成整體解決方案，利于提升公司產品綜合競爭力。技術方面：公司的智能切割頭整合了傳感器，且能與公司現有總線控制系統構成閉環網絡，實現實時焦點的氣壓和溫度變化監控，發現異常立即發送修正指令做焦點位置補償，保證工

105、藝至始至終穩定，提升良品率；同時其溫度、污染等監測功能也有利于切割頭的后續維護保養。而競品只有變焦結構，缺乏位置補償，加工過程中熱脹冷縮會導致焦點變化，降低切割精度；客戶方面：激光切割頭下游客戶與公司現有客戶幾乎完全一致，公司有望憑借品牌及客戶優勢快速占領市場；組合銷售：公司可為客戶提供激光切割頭和激光切割控制系統的完整解決方案，優化客戶的生產工藝，且定價僅為國際廠商的一半，具有性價比優勢；售后服務：由于光學鏡片對污染敏感性高，競品切割頭不提供現場更換光學鏡片服務，需返回原廠在超凈間更換。而柏楚采用模塊化組裝，提供現場更換維修服務，鏡片質保時間更長，且更換耗材價格更低，用戶粘性高。表表1515

106、：柏楚電子高功率智能切割頭具備性價比以及閉環控制優勢柏楚電子高功率智能切割頭具備性價比以及閉環控制優勢 廠家廠家 傳感器設計傳感器設計 工藝軟件工藝軟件 產品售價產品售價 優勢優勢 劣勢劣勢 柏楚柏楚電子電子 有溫濕度、壓力、污染、穿孔檢測等傳感 器，可與數控系統實時通訊 與柏楚激光切割軟件兼容，可實現氣壓標定、氣壓閉環控制、過程監控、智能穿孔、熔池檢測等功能 約 4-6 萬 1、具備多種智能傳感器，能與柏楚數控系統無縫銜接，以通訊的形式實現智能控制策略；2、性能穩定；3、價格適中，售后成本低 1、進入市場晚；2、尚未批量化生產，機械和光學核心部件目前采用外協加工，加工周期長，成本高 進口進口

107、廠商廠商 有溫度、污染等傳感器 通常與第三方軟件配合實現工藝控制 約 10 萬 1、較早進入市場，具備一定的品牌力和客戶積累；2、性能穩定 1、產品售價高，售后成本高，服務響應周期長；2、各傳感器的反饋數據無法與數控系統無縫銜接實現更高級的智能控制策略 國產國產廠商廠商 傳感器較少 通常與第三方軟件配合實現工藝控制-價格較低，售后成本低 1、主流產品支持功率段較低；2、缺少智能傳感器，無法與數控系統通訊實現智能控制策略 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.3.3.3.第三成長曲線：布局智能焊接業務，打破成長天花板第三成長曲線：布局智能焊接業務，打破成長天花板 公司第三輪成長曲線的核心驅動

108、力為焊接領域機器替人需求旺盛，焊接業務有望成為公司新增長點。1)1)機器人焊接相比人工焊接優勢明顯機器人焊接相比人工焊接優勢明顯 焊接機器人由工業機器人整機以及機器人專用焊接設備兩部分組成。焊接機器人由工業機器人整機以及機器人專用焊接設備兩部分組成。工業機器人整機主要包括機器人手臂及機器人控制器；焊接設備主要包括焊接電源及其控制系統、送絲裝置、焊槍等。工業機器人整機的穩定性、精確性與運動速度決定了焊槍運動的效果，并最終影響焊接效率和效果；焊接設備的起弧成功率、焊接速度、焊接飛濺量控制、焊縫成形效果、粘05001000150020002500300035004000450020192020202

109、12022智能切割頭銷量（套）智能切割頭銷量（套）0204060801001201401601802019202020212022上海波刺營收（智能切割頭運營主體）（百萬元）公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 連情況反饋、焊接專家數據庫的豐富程度決定了焊接成功率、焊接效率、焊接效果、安全性以及針對不同焊接材料焊接的擴展性，二者協同配合，共同決定焊接機器人的性能。圖圖38.38.工業機器人整機工業機器人整機和和焊接設備共同作用，決定焊接設備共同作用，決定焊接機器人性能焊接機器人性能 資料來源：凱爾達招股說明書，安信證券研究

110、中心 機器人焊接相比人工焊接優勢主要體現在：機器人焊接相比人工焊接優勢主要體現在：性能穩定、焊接質量穩定：人工焊接時，焊接速度、干伸長等很難做到質量的均一性，而采用機器人焊接，每條焊縫的焊接參數固定，焊縫質量受人為因素影響較小，降低了對工人操作技術的要求，焊接質量非常穩定；改善工人的勞動條件：采用機器人焊接后，工人只需裝卸工件，遠離焊接弧光、煙霧和飛濺等；點焊時，工人無需搬運笨重的手工焊鉗，從大強度的體力勞動中解脫出來；提高生產效率：機器人可一天 24h 連續生產，隨著高速、高效焊接技術的應用，機器人焊接效率將得到進一步提升，同時機器人的生產節拍是固定的，因此生產計劃明確，產品產量可控。圖圖3

111、9.39.焊接機器人相比人工焊接優勢明顯焊接機器人相比人工焊接優勢明顯 資料來源：安信證券研究中心整理 2 2)鋼結構焊接產業前景廣闊，對鋼結構焊接產業前景廣闊，對自動化改造自動化改造需求迫切需求迫切 鋼結構焊接產業前景廣闊。鋼結構焊接產業前景廣闊。鋼結構主要由型鋼和鋼板等制成的鋼梁、鋼柱、鋼桁架等構件組成，各構件或部件之間通常采用焊縫、螺栓或鉚釘連接。因其自重較輕，且施工簡便，廣泛應用于大型廠房、場館、超高層等領域。根據建筑鋼結構分會數據，2012-2022 年，我國鋼結構產量從 3600 萬噸提升至 9200 萬噸，CAGR 達到 9.84%。2022 年我國鋼結構產量占粗鋼產量比重僅為

112、9.08%，與發達國家 30%以上的水平相比，具有廣闊的發展空間。2021 年 10月中國鋼結構協會發布的鋼結構行業“十四五”規劃及 2035 年遠景目標指出，到 2025年，全國鋼結構用鋼量占粗鋼產量比例達到 15%以上，鋼結構應用比例有望持續提升。公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 圖圖40.40.我國我國鋼結構發展前景廣闊鋼結構發展前景廣闊 資料來源：中國建筑金屬結構協會建筑鋼結構分會，華經情報網，安信證券研究中心 焊工短缺成為行業痛點。焊工短缺成為行業痛點。目前國內鋼結構制造業仍處于中低端水平，關鍵工序數控化率低

113、，焊接工序自動化程度低，基本依賴焊接工人實現。根據我國鋼結構行業上市公司的年報數據顯示，目前我國鋼構上市企業焊工每人每年平均焊接能力約 400 噸，對應每年焊工需求至少為 20 萬人。受制于焊接工況的惡劣環境，焊工工種在國內普遍短缺，人工成本昂貴；焊工水平層次不齊，產品質量較難把控；鋼結構加工涉及組立、矯正、裝配、打磨、拋丸、表面防腐等多道工序，整個生產過程不透明，對生產進度、質量和異常的處理缺乏信息化管控，產品交付時常延期。因此。鋼結構行業對自動化、智能化焊接需求日益迫切。鋼結構焊接非標屬性強鋼結構焊接非標屬性強、軌跡復雜、對、軌跡復雜、對焊接焊接質量要求高質量要求高。鋼結構焊接具有以下技術

114、難點：非標小批量模式：鋼結構大多為非標設計，焊縫無統一標準，傳統的示教在線型焊接機器人自適應性不足；鋼結構工況復雜：鋼結構件主要針對中厚板，板材裝夾和電流大功率工況下容易導致板材應力變形，采用機器人進行厚板焊接無法根據板材應力應變做出軌跡調整，導致焊接軌跡正常但是接口變形，無法保證焊接質量;焊接工序復雜:鋼結構件領域因為高樓大廈對承重要求高，焊接工藝 30%都是多道焊，焊接后還需要進行后期探傷，焊縫質量檢測，不能有沙眼，需要依賴專業人員校準+龐大工藝數據庫支撐，導致鋼構焊接較難實現自動化改造。智能焊接機器人智能焊接機器人具備免示教功能，有望滿足鋼結構領域需求具備免示教功能，有望滿足鋼結構領域需

115、求。焊接機器人可分為示教機器人和免示教機器人。傳統的示教機器人由人工導引機器人末端執行器，或由人工操作導引機械模擬裝置，或用示教盒使機器人完成預定動作，但由于示教過程耗時較長，多應用于重復、標準化加工中，例如汽車、摩托車加工等領域。智能焊接機器人通過智能焊接離線編程軟件、智能焊縫跟蹤系統、智能焊接控制系統達到免示教，可降低對工裝夾具以及擺放工件的精度要求，進而提高工作效率并節約成本，適應小批量、非標工件的柔性加工，如鋼結構等領域。表表1616：智能焊接機器人更適合小批量、多品種工件的柔性加工 維度維度 示教焊接機器人示教焊接機器人 免示教免示教-智能焊接機器人智能焊接機器人 智能化功能智能化功

116、能 根據人工示教、調試 免示教、離線編程 加工特點加工特點 標準工件、批量加工 小批量、多品種工件柔性生產 應用行業應用行業 汽車、摩托車加工等 鋼結構（及其他柔性生產場景）工作效率工作效率 對于非標工件需要調試時間較長 智能識別之后，大幅縮短調試時間 配套要求配套要求 對配套的工裝夾具精度要求較高 對配套工裝夾具的精度要求較低 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 智能焊接機器人市場空間廣闊，長期市場空間智能焊接機器人市場空間廣闊，長期市場空間 280280 億。億。國內缺乏針對鋼結構領域的自動化焊接機器人，而國外智能焊接方案昂貴且操作復雜，鋼結構焊接對進口替代需求迫切。根據前文測算，每年焊

117、工需求至少為 20 萬人，一整套焊接機器人工作站一般可以替代 2 個焊0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000我國鋼結構產量（萬噸）yoy（%）公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 接工人，則鋼構行業對焊接機器人的需求量至少在 10 萬臺以上。根據公司增發預案，單套焊接機器人約 28 萬元，則智能焊接機器人長期市場規模有望達到 280 億元。下游客戶鴻路鋼構開啟招標，下游客戶鴻路鋼構開啟招標，鋼構焊接機器人應用場景鋼

118、構焊接機器人應用場景逐步落地逐步落地。8 月 1 日，根據鴻路采購物流中心公告，鴻路已開啟焊接機器人招標，分別招標 1000 套機器人焊接視覺以及 500套角焊縫免示教機器人焊接工作站，鋼構應用場景正逐步落地。表表1717：鴻路鋼構焊接機器人視覺及焊接工作站招標具體要求鴻路鋼構焊接機器人視覺及焊接工作站招標具體要求 招標項目招標項目 招標數量招標數量 技術參數及功能配置要求技術參數及功能配置要求 機器人焊接視覺 1000 套 1、開發生態：開放式平臺，可適配主流焊接機器人，具備多種焊縫識別模塊化工藝包；2、可視化管理：交互界面需要可視化，易于測試部署；3、易操作能力：易用易操作，做到操作簡單，

119、快速掌握；4、銜接 Tekla：支持數模導入，可與Tekla 鋼結構設計軟件無縫銜接，做到自動識別、精確定位；5、高柔性容錯：視覺系統可根據焊縫真實位置焊縫識別，工件找正、掃描拼接、起始點識別，自動規劃焊接路徑、自動生成機器人焊接程序的智能化免示教功能；6、數字式接口：視覺與各大國際知名品牌及行業主流機器人具有良好兼容性，準確的將實際位移信息和機器人實時反饋，靈活的通信接口方式，可選 TCP/IP、E nterNetIP 等通信方式；角焊縫免示教機器人焊接工作站 500 套 1、六軸弧焊機器人：國外四大家族及國內一線品牌工業弧焊機器人；2、焊接電源：中厚板焊接電源，國內一線品牌，工作環境溫度:

120、-555；3、視覺：具備模型導入功能、視覺定位功能；4、地軌(外部軸)：有效工作范圍 10000mm，負載 1T，距離地面高度400mm，精度0.1mm，行走速度最大0.2m/s，設備配置需國內一線品牌；5、智慧工廠：設備數據上傳到 MES 系統中，智慧大屏展示設備狀態、每天焊接量、焊接效率等數據；資料來源：鴻路采購物流中心，安信證券研究中心 基于五大底層技術共通性，公司向焊接控制系統擴張?；谖宕蟮讓蛹夹g共通性，公司向焊接控制系統擴張。公司的智能化焊接機器人優勢包括：焊接與切割在五大核心技術上具有共通性，公司在切割領域所積累的核心技術儲備為進軍智能焊接機器人及控制系統領域奠定了堅實的基礎；國

121、產焊接機器人大多數為需要人工示教的半自動化模式，示教程序工作量大，而柏楚開發的焊縫跟蹤傳感器能實現閉環檢測、焊接路徑實時自動糾偏，極大提升焊接機器人的自適應性，降低使用者要求；公司開發的工件視覺定位系統、焊接變位機能進一步提升智能焊接機器人工作站的自動化及智能化程度，實現小批量、多種類非標工件的柔性加工。圖圖41.41.焊接與激光切割的底層技術存在共通性焊接與激光切割的底層技術存在共通性 圖圖42.42.公司募投公司募投 6 大產品組合成一套完整的焊接機器人大產品組合成一套完整的焊接機器人 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司智能焊接機器人適用于非標

122、焊接環境：公司智能焊接機器人適用于非標焊接環境：公司智能焊接機器人產品為電弧焊焊接機器人。相比示教焊接機器人不需要通過人工示教編輯焊縫加工路徑；通過離線編程自動提取焊縫、生成焊接路徑、優化焊接工藝。公司開發的工件視覺定位系統、焊接變位機能進一步提升智能焊接機器人工作站的自動化及智能化程度，實現小批量、多種類非標工件的柔性加工。公司產品可實現自動化焊接：公司產品可實現自動化焊接：免示教機器人自動化焊接，公司自主研發的離線編程軟件自動提取焊縫、生成免碰撞空移路徑與焊接路徑、優化焊接工藝。自研的 3D 相機，只需將工件擺放在機器人工作區域即可識別，搭配尋縫器實現焊縫的尋位與跟蹤，用于矯正工件下料公司

123、深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 和裝配的偏差。公司的焊接應用軟件 CypWeld 可成功控制 17 軸同時工作，控制焊機、機器人、變位機、龍門機等設備完成各種類型構件的焊接工作。圖圖43.43.公司智聯工廠公司智聯工廠 Lite 圖示圖示 圖圖44.44.公司公司 MES 系統圖示系統圖示 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司焊接項目穩步推進，已與鋼構件行業客戶深度合作。公司焊接項目穩步推進，已與鋼構件行業客戶深度合作。根據公司公告，公司目前已與宏宇重工、八方鋼構以及中建鋼構簽

124、署意向購買協議，智能焊接機器人訂單套數分別不低于50 套、20 套、5 套，合計金額分別為 1,750 萬元、700 萬元、175 萬元。2022 年 7 月，公司發布與鴻路鋼構共同推出行業典范案例，推出免示教機器人自動化焊接，公司自主研發的離線編程軟件自動提取焊縫、生成免碰撞空移路徑與焊接路徑、優化焊接工藝；自研的 3D 相機，只需將工件擺放在機器人工作區域即可識別，搭配尋縫器實現焊縫的尋位與跟蹤，用于矯正工件下料和裝配的偏差，目前產品正在產線測試階段。我們認為，得益于免示教邏輯的互通性，隨著公司在鋼結構領域逐步完成從 0 到 1 的市場導入期，后續可根據不同行業的焊接特點開發工藝包，下游應

125、用有望由鋼構向軍工、管道等領域延伸，進一步打開公司的成長空間。圖圖45.45.自研自研 3C 相機，自動尋縫并完成焊縫檢測相機，自動尋縫并完成焊縫檢測 圖圖46.46.公司公司 CypWeld 焊接軟件控制焊接軟件控制 17 軸完成鋼構件焊軸完成鋼構件焊接接 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.4.3.4.遠期遠期：前瞻布局驅控一體及超快控制系統，前瞻布局驅控一體及超快控制系統，底層運動控制技術支撐新產品期底層運動控制技術支撐新產品期權權 2021 年公司發布定增，前瞻性布局驅控一體及超快激光控制系統，憑借完整的工控技術鏈，持續開拓新應用場景。布局驅

126、控一體，技術鏈條由控制層向驅動層延伸；超快激光領域的應用持續突破，公司有望乘超快激光快車實現快速成長。1 1）布局驅控一體，）布局驅控一體，技術鏈條由控制層向驅動層延伸技術鏈條由控制層向驅動層延伸 運動控制系統主要由電氣系統的控制單元運動控制系統主要由電氣系統的控制單元(控制層控制層)、驅動單元、驅動單元(驅動層驅動層)以及機械系統的以及機械系統的電機部分電機部分(執行層執行層)共同構成。共同構成。驅動行業市場中主流的驅動器產品根據所驅動的電機不同分為兩類:旋轉電機驅動器和直線電機驅動器。其中旋轉電機可進一步分為步進電機和伺服電機，步進電機精度最低，控制難度也最為簡單；伺服電機相對步進電機精度

127、更高，控制難度也更公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 復雜;直線電機又稱線性電機，在最簡單的機械結構基礎上可以獲得最高的精度，同時對控制要求也最高，具有速度快、加速度大、運行安靜和噪音低等優勢，適合響應速度要求高的場合和特殊環境，如半導體產線等。通用工業控制領域的驅控一體化將控制和驅動的功能在一個系統中實現，通用工業控制領域的驅控一體化將控制和驅動的功能在一個系統中實現，通常用來控制精度相對較低的旋轉電機。公司定增募投項目擬研發的高精度驅控一體化技術是用來控制精度相對較高的直線電機。掌握高精度驅動技術，進而掌握高精度驅控

128、一體技術，可實現亞微米、納米的運動控制，滿足對精度有非常高要求的加工需求，可用于半導體等行業的高端設備制造中。目前，高精度驅動技術、高精度驅控一體技術及目前，高精度驅動技術、高精度驅控一體技術及市場份額主要市場份額主要由國外公司由國外公司占據。占據。在高精度運動控制領域，目前行業內獨立控制器和獨立驅動器的技術較為成熟，主要參與企業為國外廠商，其中獨立控制器生產商主要為美國泰道和以色列 ACS 等；獨立驅動器生產商主要為美國科爾摩根、美國 Copley、以色列 ELMO 等；驅控一體產品技術含量較高，美國 Aerotech和以色列 ACS 在各自的行業應用內都極具競爭優勢。表表1818：高精密運

129、動控制領域主要參與企業及技術優勢高精密運動控制領域主要參與企業及技術優勢 產品產品 參與者參與者 技術優勢技術優勢 控制器控制器 美國泰道 高性能可編程多軸運動控制器、控制精度高 以色列 ACS 控制精度高，配合其 NanoPWM 系列驅動器能夠達到納米級精度 驅動器驅動器 美國科爾摩根 控制精度高、與自身機臺配合度好 美國 Copley 控制精度高、可靠性高 以色列 ELMO 產品功率密度高、可靠性高、安全認證齊全 超高精密驅控一超高精密驅控一體體 美國 Aerotech 控制精度高、可實現參數自整定、二次開發技術成熟 以色列 ACS 控制精度高、NanoPWM 技術可達亞納米級、二次開發技

130、術成熟 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 前瞻布局超前瞻布局超高高驅控一體，技術鏈條由控制層向驅動層延伸驅控一體，技術鏈條由控制層向驅動層延伸。在超快等高精度控制領域，傳統的控制與驅動分離方式，已經無法滿足亞微米、納米級以上高精度運動控制的要求，而驅控一體技術將控制器與多軸驅動器集成一體，使伺服刷新率得到提升，驅動算法與控制算法實時交互更快，集成的多軸之間可以直接進行算法級同步規劃，進而實現更高精度的運動控制。公司定增募投 4.04 億元，旨在補足公司在驅動器研制方面的技術空缺，同時結合公司已有的高精度運動控制技術，形成體系化的多軸運動控制系統技術，推動公司產業布局向高精度和小型化高功率密

131、度兩方面發展，為公司未來超高精密領域產業布局奠定基礎。圖圖47.47.公司技術鏈由控制領域向驅動領域延伸公司技術鏈由控制領域向驅動領域延伸 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 表表1919：公司驅控一體在研項目進度梳理公司驅控一體在研項目進度梳理 項目名稱項目名稱 預計投資規模預計投資規模 20222022 年投入年投入 累計投入金額累計投入金額 項目進展項目進展 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 超高精度超高精度運動運動驅控一體技術驅控一體技術 58

132、805880 萬元萬元 778778 萬元萬元 853853 萬元萬元 項目正常推進項目正常推進中，已階段性完中，已階段性完成迭代優化自成迭代優化自整定算法及龍整定算法及龍門雙驅控制算門雙驅控制算法的開發工作法的開發工作 通過超高精度驅通過超高精度驅控一體技術，實控一體技術，實現亞微米甚至納現亞微米甚至納米級別的加工精米級別的加工精度度 國內領先。涉及國內領先。涉及 NC NC 控制技術、控制技術、驅動技驅動技術等多個跨領域高術等多個跨領域高精尖方精尖方 向，國內尚向，國內尚無成無成 熟完整的解熟完整的解決方案決方案 主 要應用于新主 要應用于新能源、半導體制能源、半導體制造 等超高精度造 等

133、超高精度加工場景加工場景 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 2 2）精密加工需求旺盛，超快激光設備市場有望爆發精密加工需求旺盛，超快激光設備市場有望爆發 超快激光為“冷加工”，可顯著提高加工精度，應用廣泛。超快激光為“冷加工”，可顯著提高加工精度，應用廣泛。超快激光的脈沖寬度可達皮秒和飛秒級別，其原理是在超短時間內輸出脈沖激光，獲得巨大的單脈沖能量及極高的峰值功率，可打斷材料分子鍵，將材料直接氣化，避免長脈寬、低強度激光造成的材料熔化和持續蒸發現象（熱影響），極大提高加工質量，因此超快激光被稱為“冷加工”。憑借冷加工帶來的優勢，超快激光廣泛應用于以消費電子和半導體為核心的精密機械制造領域。

134、圖圖48.48.超快相比傳統激光加工具有無熱傳遞、無殘渣、無沖擊波、無裂紋等優勢超快相比傳統激光加工具有無熱傳遞、無殘渣、無沖擊波、無裂紋等優勢 資料來源：榮格工業激光，安信證券研究中心 折疊屏打開智能手機新趨勢，超快市場前景廣闊折疊屏打開智能手機新趨勢，超快市場前景廣闊。近年來，三星、華為等智能手機廠商陸續推出折疊屏手機，折疊手機主要使用 OLED 柔性折疊屏，相比普通 LED 屏幕，其玻璃用量翻倍，膜層結構復雜，因而對基板厚度、密封精密度提出更高要求。采用傳統機械加工方式切割 OLED 玻璃容易發生崩邊、裂紋等問題，而超快激光精密微納加工通過高能束的激光脈沖打斷材料的分子鍵，將材料直接氣化

135、，具備切割崩邊小、精度高等優勢，在切割超薄玻璃的異形切割加工時，能夠減少碎片產生、重鑄和變色，大幅提高良品率和工作效率。未來 5G消費電子、OLED 輕薄化帶來的脆性切割需求將持續催生激光精密加工需求，打開超快在消費電子領域的又一增長點。表表2020：超快激光切割在手機屏幕加工領域相對傳統機械加工優勢顯著超快激光切割在手機屏幕加工領域相對傳統機械加工優勢顯著 刀輪切割刀輪切割 CNCCNC 研磨研磨 超快激光切割超快激光切割 崩邊崩邊 100m 40m 70m 30m 10m 效率效率 快 慢 很快 強度（強度（4PB4PB 載荷）載荷）15N 15N 粗糙度（粗糙度（RaRa）100m 1m

136、 1m 異形異形 無法切割小尺寸異形 無法切割U 形 可切割任意尺寸和形狀異形 良率良率 低 高 高 粉塵污染粉塵污染 有 有 無 資料來源：光電匯OESHOW，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 陶瓷電路板應用持續滲透，超快需求加速擴大陶瓷電路板應用持續滲透，超快需求加速擴大。陶瓷材料具有熱導率高、介電常數低、機械性能強、絕緣性能好等眾多優點，已逐漸發展成為新一代集成電路、半導體模塊電路及功率電子模塊的理想封裝基材。陶瓷基板結構致密，具有一定脆性和硬度，傳統加工方式由于在加工過程中存在應力，針對厚度很

137、薄的陶瓷片打孔容易產生碎裂。得益于超快激光的非接觸式加工方式，對工件熱影響區小，且無機械變形，相較傳統加工具有明顯優勢。未來隨著 5G 建設持續推動精密微電子、航空船舶等領域發展，陶瓷基板應用前景廣闊，驅動超快激光加工需求持續擴大。國產技術突破推動超快激光器價格下降，國產替代市場可期國產技術突破推動超快激光器價格下降，國產替代市場可期。目前國內的超快激光器以進口為主，主導企業包括德國通快、美國 IPG、丹麥 NTK 等。近年來，國內激光產業迅速發展，超快激光不斷取得技術突破，現已崛起包括大族激光、華日激光、英諾激光在內的國產超快激光設備廠商，超快將逐漸替代傳統甚至連續激光設備，開啟規?；l展。

138、根據中國科學院武漢文獻情報中心，2015-2020 年國產超快激光器從 725 萬元/臺下降至 129 萬元/臺，同期銷售額從 2.9 億元增長至 27 億元，CAGR 高達 56.24%。隨著國內超快激光器價格持續下降，超快市場下游應用市場將被加速打開，國產超快激光步入成長快車道。表表2121：在皮秒超快激光器級別，國產英諾激光性能比肩美國光譜及相干公司在皮秒超快激光器級別，國產英諾激光性能比肩美國光譜及相干公司 項目項目 波長范圍波長范圍 關鍵指標關鍵指標 美國光譜物理美國光譜物理 美國相干美國相干 英諾激光英諾激光 超快激光器超快激光器（皮秒級）（皮秒級）紅外紅外 平均輸出功率 50w

139、100w 100w 重復頻率范圍 最高 10MHz 最高 4000KHz 50KHz-20MHz 最大單脈沖能量 200J 250J 300J 光束質量M2 1.3 1.3 1.2 紫外紫外 平均輸出功率 50W 30W 35W 重復頻率范圍 最高 10MHz 最高 4000KHz 100KHz-1.5MHz 最大單脈沖能量 40J 75J 120J 光束質量M2 1.3 1.3 1.2 超快激光器超快激光器（飛秒級）（飛秒級）紅外紅外 平均輸出功率 140W 60W 20W 重復頻率范圍 100KHz-30MHz 最高 1MHz 100KHz-500KHz 最大單脈沖能量 600J 80J

140、100J 光束質量M2 1.2 1.2 1.2 綠光綠光 平均輸出功率 50W 30W 10W 重復頻率范圍 1-30MHz 最高 750KHz 50KHz-20MHz 最大單脈沖能量 50J 40J 50J 光束質量M2 1.2 1.2 1.2 資料來源：英諾激光招股說明書，安信證券研究中心 圖圖49.49.中國超快激光器中國超快激光器市場規模將保持市場規模將保持 15%增速增長增速增長 圖圖50.50.中國超快激光器價格呈下降趨勢中國超快激光器價格呈下降趨勢 資料來源：前瞻研究院，中國科學院武漢文獻情報中心，安信證券研究中心 資料來源：前瞻研究院，中國科學院武漢文獻情報中心，安信證券研究中

141、心 0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530354045中國超快激光器市場規模（億元）yoy（%）0200400600800201520162017201820192020中國超快激光器平均價格（萬元/臺）中國超快激光器平均價格（萬元/臺）公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 公司的超快激光控制系統開發是全球最具競爭力的三家廠商之一，產品已開始批量供貨公司的超快激光控制系統開發是全球最具競爭力的三家廠商之一，產品已開始批量供貨。公司目前掌握的超快激光控制系統技術，配合超快激光器，已經達到

142、了 300mm/s 的速度下任意軌跡的 1um 間距均勻打點的水平，目前全球僅有以色列 ACS、美國 AEROTECH 和柏楚電子三家運動控制企業可達到該技術水平。公司于 2019 年 5 月推出 FSCUT7000 精密加工系統，自推出 1 個月已實現 10 套產品銷售，銷售收入達到 53.3 萬元。此外，大族激光、圣石激光等客戶也已開始試用公司精密加工系統。公司超快控制系統募投公司超快控制系統募投 2.032.03 億元，開辟超快激光億元，開辟超快激光加工藍海。加工藍海。根據 IPO 募投項目，公司將新增超快激光控制系統產能 1 萬套，預計 2022 年完成項目建設，達產后對應的市場銷售額

143、為 3.65 億元。此外，此次募投項目旨在強化公司高速、高加速度下任意軌跡均勻打點成絲切割技術以及高精度的運動控制算法，同時補足無限幅面振鏡控制技術以及多目視覺測量被加工物的表面高度技術的短板，進一步夯實超快激光技術基礎，強化競爭壁壘，未來公司有望乘超快激光發展快車道，實現業績快速增長。表表2222：公司募集投資超快激光精密微納加工系統項目概況公司募集投資超快激光精密微納加工系統項目概況 代表產品名稱代表產品名稱 年產量年產量 單價（元）單價（元）年銷售量（萬元）年銷售量（萬元）脆薄性材料激光成絲切割系統 5,000 臺 50,000 25,000 脆薄性材料激光裂片系統 5,000 臺 23

144、,000 11,500 總計總計 10,000 臺 36,500 資料來源：公司公告,安信證券研究中心 表表2323：公司公司兩次兩次募集投資項目對比募集投資項目對比 項目項目 超快激光精密微納加工系統建設項目超快激光精密微納加工系統建設項目 超高精密驅控一體化項目超高精密驅控一體化項目 涉及技術領域涉及技術領域 CAM、CAD、NC NC、驅動器 加工領域加工領域 微米 亞微米、納米 加工對象加工對象 脆薄性材料（玻璃蓋板、液晶面板）晶圓等 下游主要應用行業下游主要應用行業 3C 電子 半導體 募集資金募集資金 2.03 億元 4.04 億元 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 4.4.盈

145、利預測與估值盈利預測與估值 4.1.4.1.收入分項拆分收入分項拆分 中低功率中低功率業務業務（板卡系統（板卡系統+隨動系統）：隨動系統）：2017-2022 年公司中低功率業務收入復合增速為16.80%。中低功率激光切割市場受設備降價及存量替換需求驅動，未來行業增速趨于平穩。公司作為國內中低功率控制系統龍頭，市占率維持較高水平。預計 2023-2025 年公司中低功率板塊業務收入分別為 5.05、5.39、5.65 億元，同比增速分別為 16.40%、6.70%、4.90%。高功率高功率業務業務（總線系統）：（總線系統）：2017-2022 年公司高功率業務收入復合增速為 222.61%。受

146、益激光器功率提升以及價格下降帶動設備降價，驅動下游行業滲透率提升，預計未來高功率行業增速超過中低功率。公司作為國內極少數具備高功率控制系統自主研發能力并掌握底層技術的公司，有望充分受益國產替代，市占率持續提升，預計 2023-2025 年公司高功率板塊收入分別為 2.21、3.10、4.19 億元，同比增速分別為 56.52%、40.55%、35.00%。智能切割頭智能切割頭業務業務：2020-2022 年公司切割頭業務收入分別為 0.11、0.82、1.70 億元，同比增速分別為 647.26%、107.70%。目前本土切割頭領域的競爭對手較少，市場格局較佳，海外公司中 Prectitec

147、占據較大市場份額，國內公司具備本土服務優勢。公司切割頭與控制系統配套，根據下游客戶使用反饋，公司切割頭技術水平和工藝積累有望繼續提升。預計 2023-2025 年公司智能切割頭業務收入分別為 3.44、4.32、4.70 億元，同比增速分別為 102.23%、25.58%、8.75%。套料軟件及工業互聯網業務：套料軟件及工業互聯網業務：2017-2022 年公司套料軟件及工業互聯網業務收入復合增速為 71.21%。伴隨搭載公司激光切割控制系統的設備存量市場持續提升，公司套料軟件公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 和工業互

148、聯網業務保持穩健增長，預計 2023-2025 年板塊收入分別為 1.77、2.31、3.00億元，同比增速分別為 30.00%、30.00%、30.00%。焊接控制系統業務：焊接控制系統業務：公司焊接控制系統板塊進展較快，根據公司公告，2022 年 7 月公司公布與與鴻路鋼構合作，推出鋼構行業激光應用典范案例（包括自動化焊接控制），公司焊接控制系統產品 2022 年已開始實現銷售，預計 2023-2025 年實現收入 0.24、1.80、6.00 億元，同比增速分別為 261.67%、650.00%、233.33%。綜上，預計公司 2023 年-2025 年的收入分別為 12.71/16.9

149、2/23.54 億元，增速分別為41.47%、31.52%、37.31%，凈利潤分別為 6.51/9.37/12.92 億元，增速分別為 35.66%、43.98%、37.99%。表表2424：預預計公司計公司 20232023 年年-20252025 年的收入分別為年的收入分別為 12.12.7171/1/16 6.9292/23.54/23.54 億元億元 項目項目 單位單位 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 中低功率（隨動+板卡）銷售收入 百萬元 433.75 504.89 538.71 565.09 增長率%-26.42%

150、16.40%6.70%4.90%毛利率%83.00%83.00%83.00%83.00%收入占比%48.28%39.72%31.84%24.01%高功率（總線系統）銷售收入 百萬元 141.06 220.79 310.32 418.93 增長率%0.40%56.52%40.55%35.00%毛利率%74.50%80.00%80.00%80.00%收入占比%15.70%17.37%18.34%17.80%切割頭 銷售收入 百萬元 170.10 344.00 432.00 469.80 增長率%107.64%102.23%25.58%8.75%毛利率%76.00%69.00%68.00%65.00

151、%收入占比%18.93%27.06%25.54%19.96%其它業務（MES+套料）銷售收入 百萬元 136.51 177.46 230.70 299.91 增長率%34.49%30.00%30.00%30.00%毛利率%79.20%79.40%79.60%79.80%收入占比%15.19%13.96%13.64%12.74%焊接控制系統 銷售收入 百萬元 6.64 24.00 180.00 600.00 增長率%/261.67%650.00%233.33%毛利率%80.00%80.00%80.00%80.00%收入占比%0.74%1.89%10.64%25.49%合計 銷售收入 百萬元 89

152、8.50 1,271.14 1,691.74 2,353.74 增長率%-1.63%41.47%33.09%39.13%毛利率%78.78%75.66%76.81%76.55%資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 4.2.4.2.可比公司估值與投資建議可比公司估值與投資建議 公司主營業務為激光控制系統，銳科激光主營業務為激光器，與柏楚主營業務同屬于激光設備上游，因此從激光產業鏈角度，我們選取銳科激光。公司定位為工業控制系統供應商，從產業鏈位置上可參考工業自動化公司，我們選取匯川技術。埃

153、斯頓主營業務包含運動控制系統和工業機器人，且收購了德國焊接機器人巨頭 Cloos，因此我們選取埃斯頓作為公司焊接機器人業務及控制系統領域的可比公司。我們分別選取對應板塊可比上市公司作為 A 股估值對標，2023-2024 年平均 PE 為 50X/34X，柏楚電子高于可比公司平均估值，考慮到公司成長性突出，給予 2024 年 43X 的動態市盈率，6 個月目標價 275.30 元，維持“買入-A”的投資評級。表表2525：柏楚電子柏楚電子高于高于可比公司可比公司 2022023 3-2022024 4 年平均估值水平年平均估值水平 證券代碼 公司簡稱 EPS PE 2022 2023E 202

154、4E 2022 2023E 2024E 300837 匯川技術 1.62 1.96 2.52 42.77 36.35 28.36 603915 銳科激光 0.07 0.67 0.96 327.93 43.46 30.21 002009 埃斯頓 0.19 0.34 0.56 113.30 69.41 42.59 平均值 -161.33 49.74 33.72 603279 柏楚電子 3.29 4.69 6.39 66.08 51.87 38.14 資料來源：Wind，安信證券研究中心（可比公司盈利預測與估值取自 2023/08/05 Wind 一致預期）5.5.風險提示風險提示 1、宏觀經濟下行

155、，制造業宏觀經濟下行，制造業需求低于預期。需求低于預期。激光設備下游行業應用廣泛，受宏觀經濟及制造業下游景氣度影響較大。下游行業需求不及預期將直接影響公司業績拓展與成長。2、中低功率領域市場萎縮風險。中低功率領域市場萎縮風險。目前高功率產品結構持續優化，中功率市場持續被高功率產品替代，疊加中低功率激光產品價格持續下降，中低功率市場面臨萎縮風險，可能導致公司主營收入下滑或盈利能力下降。3、高功率市場國產化進程不及預期或公司在該領域開拓不及預期。高功率市場國產化進程不及預期或公司在該領域開拓不及預期。目前公司發力高功率領域業務，如果高功率國產化不及預期，或者市場競爭加劇，公司開拓進程受阻，則不但影

156、響公司高功率領域業務收入，還會波及切割頭業務。4、新業務進展不及預期。新業務進展不及預期。如果公司研發的智能切割頭、焊接控制系統以及驅控一體業務沒有準確把握市場趨勢，新品市場反響不及預計，則會影響公司遠期增長點。5、測算和盈利預測具有結果基于一定假設可能導致結果不確定性風險。測算和盈利預測具有結果基于一定假設可能導致結果不確定性風險。報告中表 6、表 9、表 12 的行業測算是基于中低功率激光切割設備需求穩健增長，高功率激光切割設備國產化穩步推進的情況，若宏觀經濟復蘇低于預期、高功率國產化替代及滲透率提升節奏低于預期，則會影響激光切割控制系統市場空間，進而影響公司業績。公司深度分析公司深度分析

157、/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 913.4 898.5 1,271.1 1,691.7 2,353.7 成長性成長性 減:營業成本 180.0 188.9 309.4 392.

158、4 552.0 營業收入增長率 60.0%-1.6%41.5%33.1%39.1%營業稅費 8.5 9.7 13.2 17.2 24.6 營業利潤增長率 52.9%-8.5%28.9%45.2%38.9%銷售費用 42.3 47.2 83.0 89.9 110.4 凈利潤增長率 48.5%-12.8%35.7%44.0%38.0%管理費用 60.4 74.8 96.8 125.8 167.6 EBITDA 增長率 42.4%-10.8%43.2%43.9%39.9%研發費用 138.1 143.6 185.7 241.4 321.6 EBIT 增長率 42.6%-12.1%46.1%44.0%

159、40.0%財務費用-32.5-47.8-50.0-80.0-100.0 NOPLAT 增長率 43.9%-11.8%33.7%44.0%40.0%加:資產/信用減值損失-1.0 0.2-投資資本增長率-13.0%8.9%48.3%-2.8%24.8%公允價值變動收益-2.3-凈資產增長率 20.2%43.5%10.0%13.1%16.1%投資和匯兌收益 32.9 17.0 80.0 130.0 160.0 營業利潤營業利潤 604.5 553.2 713.0 1,035.1 1,437.6 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 9.0-2.2 6.7 4.5 3.0 毛利率 80.3%79.0%75

160、.7%76.8%76.5%利潤總額利潤總額 613.5 551.0 719.7 1,039.6 1,440.6 營業利潤率 66.2%61.6%56.1%61.2%61.1%減:所得稅 64.6 58.9 64.8 93.6 129.7 凈利潤率 60.2%53.4%51.2%55.4%54.9%凈利潤凈利潤 550.2 479.5 650.5 936.6 1,292.4 EBITDA/營業收入 57.0%51.7%52.4%56.6%56.9%EBIT/營業收入 56.5%50.5%52.2%56.5%56.8%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2

161、022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 5 57 76 57 41 貨幣資金 2,516.7 2,310.5 3,036.9 3,838.8 4,281.6 流動營業資本周轉天數 61 13 27 40 39 交易性金融資產 35.0 1,540.3 1,042.2 872.5 1,151.7 流動資產周轉天數 1,017 1,364 1,206 1,020 855 應收帳款 42.2 50.1 89.2 84.0 162.9 應收帳款周轉天數 17 18 20 18 19 應收票據-存貨周轉天數 35 52 43 47 49 預

162、付帳款 16.6 6.3 22.2 19.2 39.5 總資產周轉天數 1,135 1,533 1,338 1,119 926 存貨 137.2 120.5 185.4 252.1 385.9 投資資本周轉天數 159 158 144 128 102 其他流動資產 20.6 11.5 100.1 44.1 51.9 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 18.4%11.2%13.8%17.6%21.0%長期股權投資 12.7 15.1 15.1 15.1 15.1 ROA 17.4%10.9%13.3%17.0%20.1%投資性房地產-ROIC 118.3%119.9

163、%147.2%143.0%206.0%固定資產 16.4 269.2 268.1 267.0 265.9 費用率費用率 在建工程 166.5 2.7 2.7 2.7 2.7 銷售費用率 4.6%5.3%6.5%5.3%4.7%無形資產 91.7 113.8 112.5 111.1 109.7 管理費用率 6.6%8.3%7.6%7.4%7.1%其他非流動資產 93.0 64.7 66.8 73.2 66.9 研發費用率 15.1%16.0%14.6%14.3%13.7%資產總額資產總額 3,148.6 4,504.8 4,941.3 5,579.7 6,533.8 財務費用率-3.6%-5.3

164、%-3.9%-4.7%-4.2%短期債務-四費/營業收入 22.8%24.2%24.8%22.3%21.2%應付帳款 53.7 61.8 100.8 111.9 197.0 償債能力償債能力 應付票據-資產負債率 4.7%4.4%4.2%4.0%4.8%其他流動負債 94.8 135.4 105.4 111.7 117.8 負債權益比 5.0%4.6%4.4%4.2%5.1%長期借款-流動比率 18.65 20.48 21.70 22.85 19.30 其他非流動負債 1.0 2.9 1.3 1.7 1.9 速動比率 17.72 19.87 20.81 21.72 18.07 負債總額負債總額

165、 149.4 200.1 207.5 225.4 316.7 利息保障倍數-15.88-9.49-13.26-11.94-13.38 少數股東權益 9.8 27.4 31.7 41.0 59.2 分紅指標分紅指標 股本 100.3 146.0 146.3 146.3 146.3 DPS(元)1.32 1.13 1.55 2.22 3.06 留存收益 2,889.0 4,131.4 4,555.8 5,167.1 6,011.6 分紅比率 35.0%34.5%34.8%34.7%34.7%股東權益股東權益 2,999.1 4,304.8 4,733.8 5,354.4 6,217.1 股息收益率

166、 0.5%0.5%0.6%0.9%1.3%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 548.9 492.1 650.5 936.6 1,292.4 EPS(元)3.76 3.28 4.45 6.40 8.83 加:折舊和攤銷 6.9 11.9 2.5 2.5 2.5 BVPS(元)20.43 29.24 32.14 36.32 42.09 資產

167、減值準備 0.3 0.3-PE(X)64.7 74.3 54.8 38.0 27.6 公允價值變動損失-2.3-PB(X)11.9 8.3 7.6 6.7 5.8 財務費用 0.3 0.2-50.0-80.0-100.0 P/FCF 58.3 80.1 78.8 37.3 31.1 投資收益-32.9-17.0-80.0-130.0-160.0 P/S 39.0 39.6 28.0 21.1 15.1 少數股東損益-1.3 12.6 4.5 9.5 18.5 EV/EBITDA 69.2 59.9 47.4 32.3 22.5 營運資金的變動 113.3 166.7-202.7 8.3-142

168、.8 CAGR(%)19.9%38.6%21.0%19.9%38.6%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 498.7 619.3 324.7 746.8 910.6 PEG 3.3 1.9 2.6 1.9 0.7 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 1,654.9-1,589.1 578.1 299.7-119.2 ROIC/WACC 11.3 11.4 14.0 13.6 19.6 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -122.8 766.1-176.4-244.6-348.6 REP 8.5 5.9 3.7 3.8 2.1 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信

169、證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公公司深度分析司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。36 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來

170、 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析

171、、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/柏楚電子柏楚電子 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。37 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的

172、證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為

173、這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安

174、信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034