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1、本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 1010 月月 2929 日日 兆馳股份兆馳股份(002429.SZ)(002429.SZ)公司深度分析公司深度分析 證券研究報告證券研究報告 黑色家電黑色家電 投資評級投資評級 買入買入-A A首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 6.476.47 元元 股價股價 (2023(2023-1010-27)27)5.195.19 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)23,494.82 流通市值流通市值(百萬元百萬元)23,481.29 總股本總股本(百萬股百萬股)4,526.94 流

2、通股本流通股本(百萬股百萬股)4,524.33 1212 個月價格區間個月價格區間 3.37/5.73 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收相對收益益 9.7 5.5 49.8 絕對收絕對收益益 5.9-3.247.9 馬良馬良 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450518060001 朱思朱思 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523090002 張立聰張立聰 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450517070005 相關報告相關報告 全球 TV 代工行業龍頭，LED 業務打開全球 TV 代工行業龍頭，

3、LED 業務打開 第二增長曲線第二增長曲線 全球 TV 代工行業龍頭，大力開拓 LED 行業：全球 TV 代工行業龍頭，大力開拓 LED 行業：公司于 2005 年 4 月成立，2010 年 6 月在深圳證券交易所中小企業板上市，旗下擁有多家業務子公司并分布全國各地。公司在行業深耕多年，全球市場份額領先，據洛圖科技數據，公司 23Q1 出貨 251 萬臺，全球市場份額約為 11.3%。為擴充公司產品線，尋找新的利潤增長點，公司于 2011 年開始進行 LED 行業全產業鏈布局，進入 LED 芯片、封裝和應用領域。2012 年，公司應用照明產品線正式投產；2017 年，成立兆馳半導體，投資建設

4、LED 外延片及芯片項目，以打通 LED 全產業鏈各個環節。時至今日，兆馳股份在 LED 產業領域已實現全方位深度布局，在 LED 業務上具有很強的市場競爭力。TV 行業回暖，LED 行業應用百花齊放：TV 行業回暖，LED 行業應用百花齊放：2023 年中報披露，自今年 2 月開始，面板價格持續上漲客戶的提前備貨需求，疊加以北美為首的海外品牌方的補庫需求，第一季度海外訂單比較旺盛，二季度之后品牌方出貨逐步復蘇。根據洛圖科技（RUNTO）數據統計，2023 年上半年，全球電視 ODM 市場整體（含長虹、康佳、創維、海信四家自有工廠）出貨總量為 5028 萬臺，較 2022年同期增長 10.2%

5、。公司一方面持續開拓北美市場新客戶，另一方面綁定核心客戶，助力客戶搶占北美區域的市場份額，公司上半年電視ODM 出貨量 532 萬臺，較去年同期增長 35.7%。LED 行業中，Mini/MicroLED 應用百花齊放，蘋果于 2021 年 4 月發布的 12.9 英寸iPad Pro，采用 2500 個分區，超過 1 萬顆 Mini LED 燈珠，各大顯示廠商紛紛發布 Mini LED 背光產品。根據億渡數據預測，2026 年 Mini LED 背光模組市場有望增長至 1250 億元，2021-2026 年復合增長率達 46.09%。LED 一體化模式布局，精細化管理優勢凸顯：LED 一體化

6、模式布局，精細化管理優勢凸顯：公司以芯片、封裝和 COB 直顯的一體化集成的模式，整合兆馳半導體、兆馳光元和兆馳晶顯的數字化系統，在各環節協同上大大節省時間和成本，并提高產品一致性。依托集團信息數據系統、全套自動化生產設備，積極部署智能化管理，公司在南昌投資建設 LED 芯片研發及生產基地，已形成業內最大的單一主體廠房及全工序布局，實現“藍寶石平片圖案化基板（PSS）LED 外延片LED 芯片”單一廠房全工序智能化布局、全光譜覆蓋。公告披露，2017 年至 2022 年底，-10%0%10%20%30%40%50%60%2022-102023-022023-062023-10兆馳股份兆馳股份滬

7、深滬深300300999563323 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 公司已擁有 100 腔用于氮化鎵外延片的 MOCVD 設備，氮化鎵芯片月產能觸及 65 萬片，砷化鎵芯片產能達 5 萬片 4 寸片。隨著 2023 年新增 52 腔 MOCVD 設備，預計氮化鎵芯片產能將進一步提升至 110 萬片。公司完成擴產之后，在人員、管理和運營等多個方面都表現出高效率和低成本，在面對行業競爭下，公司產品的綜合毛利率仍然穩步上升。wind 數據顯示，2018 至 2022 年，多媒體視聽產品及運營服務的毛利率從 9.48%增至

8、15.71%，而 LED 產業鏈的毛利率也從 14.05%提升至20.86%。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023 年2025 年收入分別為 197.92 億元、240.26 億元、268.01 億元，歸母凈利潤分別為 17.1 億元、22.04 億元、28.2億元。我們認為，公司 TV 代工業務 2023 年凈利潤 11 億元，行業相對成熟，業務發展穩定，給予 13x PE，估值 143 億。公司 LED 業務是目前發展重點，2023 年凈利潤約 6 億元，2023 年是 COB 直顯放量第一年，2024-2025 年有望繼續放量，給予 25x PE，估值 150 億。合計估值 293

9、 億，公司總股本 45.27 億，首次給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為 6.47 元。風險提示：風險提示：L LEDED 行業競爭加劇風險；宏觀環境波動影響下游需行業競爭加劇風險；宏觀環境波動影響下游需求求及匯率波動及匯率波動風險；市場開拓不及預期風險風險；市場開拓不及預期風險；原材料價格波動原材料價格波動風風險險。(百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 22,538.1 15,028.4 19,792.5 24,025.6 26,800.7 凈利潤凈利潤 333.0 1,145.

10、9 1,709.9 2,203.8 2,819.8 每股收益每股收益(元元)0.07 0.25 0.38 0.49 0.62 每股凈資產每股凈資產(元元)2.76 3.01 3.32 3.69 4.16 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)71.6 20.8 14.0 10.8 8.5 市凈率市凈率(倍倍)1.9 1.8 1.6 1.4 1.3 凈利潤率凈利潤率 1.5%7.6%8.6%9.2%10.5%凈資產收益率凈資產收益率 2.7%8.4%11.4%13.2%15.0%股息

11、收益率股息收益率 0.0%1.4%1.8%2.3%3.0%R ROICOIC 3.7%9.5%15.1%16.6%20.2%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 3UMAMBeV9YnVsOnRaQbPaQoMrRsQpMkPoPqQiNmPqQ6MrRxOxNqMzQvPtRnP公司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.全球 TV 代工龍頭，LED 業務打開第二增長曲線.5 1.1.深耕行業多年，產品類別不斷豐富.5 1.2.股權結構穩定，核心團隊經驗豐富.7 2.TV 代工行業回暖，LED 行

12、業新應用百花齊放.9 2.1.TV 代工行業逐步向頭部集中，公司龍頭地位穩固.9 2.2.LED 行業上下游逐步整合降本增效，Mini/Micro LED 引領行業創新.11 2.2.1.行業逐步回暖，Mini/Micro LED 應用百花齊放.11 2.2.2.COB 封裝技術應用在 Mini/Micro LED 領域，具有間距更小、精度更高的優勢.15 2.3.公司在 LED 領域垂直一體化布局，各環節技術領先.17 3.產業鏈整合規模效益明顯，精細化管理構建企業競爭力.20 3.1.公司一體化布局，精細化管理能力突出.20 3.2.大幅擴產產能，規?；瘍瀯萃癸@.21 3.3.TV 業務提

13、供穩定現金流，并與 LED 業務協同發展.22 4.盈利預測與投資建議.23 4.1.盈利預測.23 4.2.投資建議.23 5.風險提示.24 5.1.LED 行業競爭加劇風險.24 5.2.宏觀環境造成下游需求與匯率波動風險.24 5.3.市場開拓不及預期風險.24 5.4.原材料價格波動風險.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1.兆馳股份發展歷程.5 圖 2.兆馳股份股權結構.7 圖 3.公司營業收入（億萬）、歸母凈利潤（億萬）.8 圖 4.公司毛利率、凈利率、ROE（攤?。?8 圖 5.主營收入按產品構成.9 圖 6.主營收入地區構成.9 圖 7.2023 年 H1 全球專業電視 ODM 工

14、廠出貨排名.10 圖 8.面板價格.10 圖 9.2019-2022 年全球電視代工行業規模與兆馳代工數量（萬臺）.11 圖 10.LED 芯片細分產品特性.11 圖 11.LED 芯片生產工藝流程.12 圖 12.LED 芯片國內產業上下游布局（2023 年）.12 圖 13.2017 年到 2027 年中國 LED 芯片產值規模.13 圖 14.2013-2022 年中國 LED 芯片上市企業營業收入情況.13 圖 15.2022 年我國半導體照明應用領域分布.14 圖 16.中國 Mini LED 背光模組市場規模預測.14 圖 17.2019-2026E Mini LED 市場規模與增

15、長預估.14 圖 18.LED 封裝工藝流程示意圖.15 圖 19.COB 封裝工藝示意圖.15 公司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 20.SMD 與 COB 對比圖.16 圖 21.兆馳 LED 產業鏈布局.17 圖 22.兆馳 Mini LED 產業垂直一體化布局圖.17 圖 23.兆馳半導體全色系 LED 芯片產品規劃.18 圖 24.相關主要公司 LED 封裝業務毛利率情況.19 圖 25.兆馳晶顯市場拓展計劃.20 圖 26.中微 52 腔 Prismo UnimaxMOCVD 設備.21 圖 27.行業主要

16、 LED 芯片公司凈利率情況.21 圖 28.智慧家庭組網業務產品矩陣.22 圖 29.2022 全球 ODM CR9 分布.23 表 1：兆馳股份子公司概況.5 表 2：兆馳股份子公司概況.6 表表 3 3：核心團隊經歷核心團隊經歷.8 表 4：ODM 與 OEM 對比.9 表 5：技術對比.13 公司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.全球全球 T TV V 代工龍頭，代工龍頭，L LEDED 業務打開第二增長曲線業務打開第二增長曲線 1.1.1.1.深耕行業多年，產品類別不斷豐富深耕行業多年，產品類別不斷豐富 深

17、圳市兆馳股份有限公司于 2005 年 4 月成立，2010 年 6 月在深圳證券交易所中小企業板上市，公司總部位于深圳市龍崗區，旗下擁有多家業務子公司并分布全國各地。公司主營業務方向為液晶電視、機頂盒、LED 元器件及組件、網絡通訊終端和互聯網文娛等產品的設計、研發、生產和銷售。公司通過持續技術創新，不斷推陳出新，豐富產品結構，完善產品體系。根據億渡數據，2020 年兆馳股份芯片產能占中國市場比例為 13%，在中國市場排名第三。經過多年的積累與整合，公司已逐步發展成為擁有智慧顯示、智慧家庭組網以及 LED 全產業鏈三大業務板塊的綜合型制造企業。圖圖1.1.兆馳股份發展歷程兆馳股份發展歷程 資料

18、來源：兆馳股份官網，安信證券研究中心 公司在產品研發和設計等方面持續創新，從公司在產品研發和設計等方面持續創新，從 T TV V 代工到代工到 L LEDED，產品類別不斷豐富。，產品類別不斷豐富。在智能終端方面，兆馳股份于 2017 年完成了對彩煌通信技術有限公司的并購整合，由此快速切入家庭網絡設備領域，并建立完整的端到端質量保證體系。在 LED 產品方面，公司從 LED 封裝著手，不斷向上下游衍生拓展，于 2017 年真正實現上下游垂直整合的產業鏈布局。在互聯網文娛方面，2015 年，兆馳股份完成風行網的并購，實現“實業+互聯網”的跨界戰略轉型。在消費者業務方面，兆馳股份自 2015 年開

19、始直接接觸終端消費者，為其提供更好的產品。為擴充公司產品線，尋找新的利潤增長點，兆馳股份于為擴充公司產品線，尋找新的利潤增長點，兆馳股份于 20112011 年開始年開始在在 L LEDED 行業布局行業布局，進入，進入LEDLED 封裝和應用領域。封裝和應用領域。公司從 LED 產業鏈的中游封裝行業著手，主要從事 LED 燈珠及其組件的研發、生產與銷售，定位于 LED 照明和 LED 背光源兩大核心應用領域。2012 年，公司應用照明產品線正式投產；2017 年，成立兆馳半導體，投資建設 LED 外延片及芯片項目，以打通LED 全產業鏈各個環節。時至今日，兆馳股份在 LED 產業領域已實現全

20、方位深度布局，在 LED業務上已有很強的市場競爭力。表表1 1：兆馳股份子公司概況兆馳股份子公司概況 子公司名稱子公司名稱 所屬領域所屬領域 經營內容經營內容 兆馳半導體 LED 芯片 從事 LED 外延片及芯片的設計、制造與銷售。通過不斷向上下游衍生拓展，公司將掌握核心技術并打通 LED 全產業鏈各個環節，為客戶提供高性能、高性價比的 LED 相關產品 兆馳光元 LED 封裝 主要服務于 LED 背光、LED 照明及 LED 顯示三大主流應用領域，同時也積極拓展上述應用領域中新型顯示、智能照明、健康照明、植物照明、汽車照明等細分新興市場。兆馳照明 LED 應用 從事研發、生產、銷售電視背光源

21、所用 LED 發光器件，中大功率 LED 發光器件和各類適合室內、室外的 LED 照明產品 兆馳晶顯 目標在技術、工藝及規模上成為全球 Mini LED 龍頭企業 資料來源：公司年報，安信證券研究中心整理 公司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 表表2 2：兆馳股份子公司概況兆馳股份子公司概況 設備類別設備類別 主要產品主要產品 產品圖示產品圖示 產品特點產品特點 智智能能終終端端 液晶電視 屏幕尺寸：18.5 寸-65 寸 屏幕規格：HD、FHD、UHD 數字電視：DVB-T/T2，ATSC，DTMB,ISDB-T，DVB-

22、S/S2 平面無邊框液晶電視 屏幕尺寸：43 寸，49 寸，55 寸，65 寸 屏幕規格：UHD 數字電視：DVB-T/T2，ATSC，DTMB,ISDB-T，DVB-S/S2 操作系統：Linux，Android 增強功能：HDR，Local Dimming 曲面無邊框液晶電視 屏幕尺寸：55 寸，65 寸 屏幕規格：UHD 數字電視：DVB-T/T2，ATSC，DTMB,ISDB-T，DVB-S/S2 操作系統：Linux，Android 增強功能：HDR，Local Dimming 量子點液晶電視 屏幕尺寸：43 寸，49 寸，55 寸，65 寸 屏幕規格：UHD 數字電視：DVB-T/

23、T2，ATSC，DTMB,ISDB-T，DVB-S/S2 操作系統：Linux，Android 色域：105%NTSC 增強功能：HDR，Local Dimming LEDLED系系列列產產品品 照明封裝 產品品類：SMD、COB、CSP、模組、燈絲 應用產品：LED 球泡燈、筒燈、吸頂燈、燈管、面板燈、導軌燈、LED 燈絲泡等中高端室內照明產品 電視背光 產品品類：直下式、側光式 適用場所：直下式方案應用于減燈條、降成本、主打高性價比模組方案應用于 LED-TV、背光、顯示器、觸摸屏 側發光方案應用于薄型化 LED-TV、背光、顯示器、觸摸屏、電子白板等 兆兆馳馳照照明明 中小尺寸背光 產品

24、品類：中亮、高亮、超高亮 適用場所：應用于手機、平板電腦、觸摸屏等 家居燈飾系列 產品品類：吊燈、吸頂燈、壁燈、落地燈、臺燈、過道燈、風扇燈 適用場所：客廳、臥室、書房、兒童房、餐廳、廚房、衛生間、陽臺、過道 家居照明系列 產品品類：燈泡、蠟燭燈、燈管、燈帶、筒燈、天花燈、導軌燈、廚衛燈、吸頂燈 適用場所：基礎照明、吊頂、暗槽、電視墻、家居陳列、儲物空間、過道走廊、替換光源 公司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 開關電氣系列 產品品類：墻壁開關/插座、地插、斷路器、漏電保護器、集成吊頂、浴霸、通風 適用場所：家庭及各種公共場

25、所 商業照明系列 產品品類：球泡、PAR 燈、MR16、T5 一體化支架、T8 燈管、面板燈、高低壓燈帶、筒燈、天花射燈、酒店射燈、格柵射燈、導軌射燈、泛光燈、工礦燈 適用場所：辦公照明、店鋪照明、酒店照明、場館照明、廠房照明等 戶外照明系列 產品品類：路燈、隧道燈、泛光燈、洗墻燈、地埋燈等 適用場所：道路、橋梁、隧道、樓宇等 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 1.2.1.2.股權結構穩定，核心團隊經驗豐富股權結構穩定，核心團隊經驗豐富 兆馳實控人變更為深圳資本集團，兆馳實控人變更為深圳資本集團，化解化解恒大債務恒大債務風險風險。兆馳股份與恒大地產的合作始于 2018年，主要是在照明燈具相

26、關領域合作，由于恒大債務暴雷，兆馳照明和兆馳供應鏈作為恒大的上游供應商也受到影響。為幫助上市公司度過恒大票據事件難關，2022 年 7 月南昌兆投及其一致行動人、實際控制人顧偉先生與深圳資本集團及其全資子公司億鑫投資簽署的 股份轉讓框架協議的股份轉讓完成過戶登記，公司的控股股東和實際控制人變更成為深圳資本集團。據公司關于出售資產的進展公告，交易的價格參照深圳市中洲資產評估有限公司出具的深圳市兆馳股份有限公司擬進行資產轉讓所涉及恒大集團所屬公司承兌的已逾期、未到期商業承兌匯票和應收賬款市場價值資產評估報告（深中洲評字（2022）第 2-008 號）確定，為人民幣 20 億元，由此實現恒大系債務違

27、約風險的出清。處理完恒大債務危機后，兆馳股份將繼續專注于智能電視 ODM 和 LED 產業鏈，加強自身在設計、生產、制造和全產業廣域覆蓋方面的優勢，并與深圳資本集團及其關聯的國資公司深化業務合作，在產品創新和產業鏈延伸中尋找新的成長空間。圖圖2.2.兆馳股份兆馳股份股權結構股權結構 兆馳股份股權結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 南昌兆馳投資合伙企業（有限合深圳市資本運營集團有限公司 深圳市瑞誠睿投資合伙企業（有限東方明珠新媒體股份有限公司 深圳市億鑫投資有限公司 其他 19.64%14.73%7.95%6.32%5.27%46.09%兆馳股份 深圳資本20%公司深度分析公司深度分析/

28、兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 公司公司核心團隊核心團隊行業行業經驗豐富經驗豐富。董事長顧偉，1997 年南下深圳，創立國內知名消費電子品牌研發與制造 DVD 產品的凱欣達。2003 年，凱欣達在新加坡上市。2005 年，顧偉二次創業，在深圳成立兆馳股份。5 年后，兆馳股份在 A 股上市。表表3 3：核心團隊經歷核心團隊經歷 序號 姓名 學歷與專業 任職經歷 1 1 顧偉 本科學歷，電子專業 2005 年創立深圳市兆馳多媒體有限公司(公司前身),2005 年 4 月至 2007 年 5 月擔任公司監事;2007 年 6 月至2010 年 8 月

29、擔任公司總經理;2007 年 6 月至今擔任公司董事長,兼任公司多家子公司總經理、董事長,廣東省政協委員,深圳市總商會副會長,深圳市龍崗區政協常委,龍崗區工商聯主席,深圳市江西商會副會長,深圳市南通商會常務副會長,深圳市景安基金會副會長,深圳市現代創新發展基金會理事,廣東省制造業協會理事。2 2 歐軍 北京大學光華學院 EMBA 曾任東莞金正股份有限公司海外事業部經理、深圳華甲股份有限公司海外事業部總經理、深圳華甲股份有限公司副總經理。2008 年 10 月加入深圳市兆馳股份有限公司,歷任 TV 事業部海外銷售部經理、TV 事業部海外銷售部總監,曾于 2011 年 1 月至 2013 年 6

30、月擔任公司副總經理,后任公司 TV 事業部總經理。2017 年 10 月至今擔任公司總經理。2022 年 11 月起任公司董事。3 3 傅冠強 碩士學歷，中國注冊會計師協會非執業會員 曾任深圳高威聯合會計師事務所經理、合伙人；大鵬證券有限責任公司計劃財務部總經理；華林證券有限責任公司財務部總經理；中國光大控股有限公司中國內地財務總監；深圳市凱立德科技股份有限公司獨立董事等?，F任廣東弘德投資管理有限公司副總經理；武漢烽火富華電氣有限責任公司董事；深圳市德昇微電子技術有限公司監事、深圳市興禾自動化股份有限公司獨立董事；深圳市普路通供應鏈管理股份有限公司獨立董事、深圳市兆馳股份有限公司獨立董事；公司

31、監事會主席。2022 年 11 月起任公司獨立董事。4 4 孫慧榮 復旦大學金融學碩士 曾任深圳市勘察測繪院有限公司高級職員、項目負責人,深圳市地平線投資管理有限公司投資總監,深圳市資本運營集團有限公司(原深圳市遠致投資有限公司)戰略研究與并購重組部高級經理、副部長等?，F任深圳市資本運營集團有限公司資產管理部、審計部部長。2022 年 11 月起任公司董事。5 5 徐臘平 公司金融與投資學博士 曾任深圳市寶安區發展研究中心研究員,深圳市國資委資本運作處特聘人員,深圳市資本運營集團有限公司高級經理、副部長、部長、董事會秘書等?，F任深圳市資本運營集團有限公司投資總監,兼任并購重組部部長、深圳市柳鑫

32、實業股份有限公司董事長等。2022 年 11 月起任公司董事。資料來源：2022年報，安信證券研究中心 公司經營穩健，公司經營穩健，L LEDED 業務逐步打開局面。業務逐步打開局面。wind 數據，2018 年至 2021 年公司營業收入從 128.71億元升至 225.38 億元，2023Q3，公司銷售毛利率為 18.21%，呈逐年上升趨勢，原因是公司實現了 COB 技術的重大突破，解決了阻礙 COB 技術大規模普及的行業痛點，最終實現 COB 的成本端大幅下降，助力公司業績增長。圖圖3.3.公司公司營業收入營業收入（億億萬）萬）、歸母凈利潤、歸母凈利潤（億億萬）萬）圖圖4.4.公司公司毛

33、利率、凈利率、毛利率、凈利率、ROE（攤?。〝偙。┵Y料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 128.71 133.02 201.86 225.38 150.28 77.36 4.793 11.327 17.042 3.078 10.179 7.343 0.000.0050.0050.00100.00100.00150.00150.00200.00200.00250.00250.0020182018201920192020202020212021202220222023Q22023Q2營業收入（營業收入（y y）歸母凈利潤（百萬）歸母凈利潤（百萬）0 05 5

34、10101515202020182018201920192020202020212021202220222023Q32023Q3銷售毛利率銷售毛利率銷售凈利率銷售凈利率ROEROE（攤?。〝偙。┕旧疃确治龉旧疃确治?兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 2.2.T TV V 代工行業回暖，代工行業回暖，LEDLED 行業新應用百花齊放行業新應用百花齊放 2.1.2.1.TVTV 代工代工行業行業逐步向頭部集中，公司逐步向頭部集中，公司龍頭地位穩固龍頭地位穩固 電視代工業務為公司傳統業務，外銷占比 70%，其中又以北美為主，占海外總量的 80%。

35、海外主要客戶包括沃爾瑪、夏普、索尼、三星、LG 等；國內主要客戶包括海爾、小米、康佳、創維、TCL 等。除北美外，公司持續大力開拓東南亞、南美、歐洲、中東非等海外增量市場。圖圖5.5.主營收入按產品構成主營收入按產品構成 圖圖6.6.主營收入地區構成主營收入地區構成 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2023 年中報披露，自今年 2 月開始，面板價格持續上漲，疊加以北美為首的海外品牌方的補庫需求，第一季度海外訂單需求比較旺盛，而二季度之后品牌方出貨逐步復蘇。根據洛圖科技（RUNTO）數據統計，2023 年上半年，全球電視 ODM 市場整體（含長虹、康佳

36、、創維、海信四家自有工廠）出貨總量為 5028 萬臺，較 2022 年同期增長 10.2%。公司一方面持續開拓北美市場新客戶，另一方面，綁定核心客戶，助力客戶搶占北美區域的市場份額，公司上半年電視 ODM 出貨量 532 萬臺，較去年同期增長 35.7%。同時在面板價格快速上漲的背景下，公司提升運營效率鎖定交易價格。以液晶電視為核心產品的智慧顯示板塊利潤同比增長強勁。根據洛圖科技數據，公司 23Q1 電視代工出貨 251 萬臺，全球市場份額約為 11.3%。隨著新技術如智能電視、8K、Mini LED 等不斷推出，ODM 企業憑借其技術優勢往往在采購、設計、制造等領域有更高議價權。同時，由于其

37、產業鏈更長，可以更快速適應市場需求，應對成本上升的能力超越 OEM 企業。隨著日韓退出 LCD 面板產能，全球面板價格上漲，電視制造成本上升，ODM 企業適應能力更強，有望獲得更大的市場份額。表表4 4：ODMODM 與與 OEMOEM 對比對比 ODM OEM 合作模式合作模式 品牌方只需提出產品的性能、功能等要求，生產廠商負責研發、設計與制造產品 品牌方利用自身掌握的核心技術研發、設計產品，生產廠商只負責加工生產 知識產權歸屬知識產權歸屬 歸屬于生產廠商，品牌方可買斷 歸屬于品牌方 代表廠商代表廠商 兆馳股份、TCL 富士康 資料來源：安信證券研究中心 頭部頭部 ODMODM 企業因規?；?/p>

38、優勢獲得了更強的市場地位。企業因規?；瘍瀯莴@得了更強的市場地位。頭部 ODM 制造企業的產品標準化程度高，規?；瘍瀯菝黠@，成本更具競爭力。面板產能向內陸轉移，小米、華為、海信等外放訂單需求快速增長，國內企業具備產業一體化優勢，成本低效率高，市場份額增長迅速。根據洛圖科技數據，2022 至 2023 年上半年，電視代工市場 CR10（不含長虹、康佳、創維、海信四家自有工廠）基本穩定在 75%左右。2023 年上半年，TOP 5 的代工廠中有 4 家是大陸廠商。0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%視聽及通信類電子產品視聽及通信類電子產品LEDLED系列產品系列產

39、品供應鏈管理供應鏈管理0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%大陸大陸海外海外 公司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 廠商陣營逐漸兩極分化廠商陣營逐漸兩極分化，向頭部集中趨勢明顯，向頭部集中趨勢明顯。兆馳受益于今年北美電視市場復蘇，沃爾瑪旗下的 ONN 等區域客戶的代工訂單大增，業績表現優異。2023 年上半年，根據洛圖科技數據擁有核心面板資源的 MOKA（茂佳）和 HKC（惠科）也保持 30%以上的增長。BOE VT（視訊）、KTC（康冠）和 Express Luck（彩迅）三大工廠出貨量

40、小幅增長。其余四大專業代工廠較去年同期呈現不同程度的下滑?？傮w而言，電視代工行業持續向頭部 ODM 趨勢集中。圖圖7.7.2023 年年 H1 全球專業電視全球專業電視 ODM 工廠出貨排名工廠出貨排名 資料來源：洛圖科技（RUNTO），安信證券研究中心 全球市場需求回暖，全球市場需求回暖，T TV V 出貨有望保持增長。出貨有望保持增長。今年電視面板價格于 2 月開始起漲后，隨即進入中國 618 促銷備貨期，品牌為了提前鎖定整機生產成本而選擇提前備貨。同時，根據TrendForce數據，北美電視整體需求弱復蘇，兩者帶動第二季電視出貨季增7.6%，年增2.1%。這是連續七個季度后首次出現 2%

41、的年成長率，顯示出終端庫存經歷長時間去化后已回到健康水平。短期來看，面板漲價預期拉升下半年下游訂單積極性。短期來看，面板漲價預期拉升下半年下游訂單積極性。根據 Wind 數據，32/43/50/55/65 吋等主要尺寸面板價格均呈上漲趨勢，其中大尺寸漲幅明顯。為提前鎖定交易價格，品牌客戶自 2023 年 Q2 在面板價格持續上漲的預期下進一步加大采購力度。海外客戶為下半年圣誕、黑五等年度大促充分備庫，中國雙 11 的備貨也于 9 月底達高峰。TrendForce 集邦預計會帶動第三季電視出貨季增 11.9%，達 5,224 萬臺。23Q4 全球電視出貨量可能放緩，環比幅度收斂至 4.5%，約

42、5513 萬臺，但仍在持續增長。圖圖8.8.面板價格面板價格 1482072622803003203685325926880 0100100200200300300400400500500600600700700800800InnoluxInnoluxJPEJPEExpress LuckExpress LuckFoxonnFoxonnHKCHKCKTCKTCBOE VTBOE VTAMTCAMTCTPVTPVMOKAMOKA 公司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 資料來源：Wind，安信證券研究中心 長期來看，電視長期來看

43、，電視 ODMODM 市場規?；痉€定，國內存量競爭明顯，海外為增量市場。市場規?；痉€定，國內存量競爭明顯，海外為增量市場。近兩年全球電視代工規?；揪S持在 1 億臺左右，2021 年和 2022 年受市場透支需求、俄烏沖突、新冠和通脹等因素影響較大，分區域來看，根據奧維云網數據，2022 年歐洲和北美市場的出貨量分別下滑 14.2%和 9.7%。國內電視出貨量下滑明顯，2016 年中國彩電銷售規模為 5089 萬臺，2022 年下降為 3634 萬臺，下滑 28.6%。根據華經產業研究院，2017 年中國智能電視滲透率為 17.4%，2020 年中國智能電視滲透率為 67.5%，滲透率遠超

44、世界平均水平。海外電視機市場智能電視滲透率在不斷提高，使得 ODM 行業規模繼續保持。圖圖9.9.2019-2022 年全球電視代工行業規模與兆馳代工數量（萬臺）年全球電視代工行業規模與兆馳代工數量（萬臺）資料來源：洛圖科技，安信證券研究中心 2.2.2.2.L LEDED 行業上下游逐步整合降本增效，行業上下游逐步整合降本增效，MiniMini/M/Microicro LEDLED 引領行業創新引領行業創新 2.2.1.2.2.1.行業逐步回暖，行業逐步回暖，MiniMini/M/Microicro LEDLED 應用百花齊放應用百花齊放 LED 芯片是作為發光材料制造二極管的半導體固態芯片

45、，主要功能為實現光電轉化，與傳統材料相比，有出光效率高、體積小、壽命長、響應迅捷、驅動電壓低、色彩純度高等特性。根據襯底與顏色，LED 芯片可分為藍綠光、紅黃光 2 類，其中前者以藍寶石為襯底，應用領域、價格水平較高；后者以砷化鎵為襯底，應用場景相對較少。根據襯底材料與相應制造工藝，LED 芯片可分為 MB、GB、TS、AS 四類，不同產品在出光效率/散熱/耐高電流能力、工藝成熟性/復雜性等性能指標方面各有側重。圖圖10.10.LED 芯片細分產品特性芯片細分產品特性 資料來源：頭豹產業研究院，安信證券研究中心 0 020002000400040006000600080008000100001

46、0000120001200020192019202020202021202120222022每年全球代工總數量（萬臺）每年全球代工總數量（萬臺）兆馳代工數量（萬臺）兆馳代工數量（萬臺）公司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖11.11.LED 芯片生產工藝流程芯片生產工藝流程 資料來源：聚燦光電招股說明書，安信證券研究中心 根據頭豹產業研究院，LED 產業鏈上游主要構成為 MOCVD 設備制造商與 LED 襯底材料（PSS）、特種氣體等原料生產商，技術壁壘最高；其中襯底片在外延芯片制造成本中占比最高，2022年國內 CR

47、5 超過 90%，競爭態勢趨于成熟；MOCVD 設備生產此前主要依賴進口，目前國產設備滲透率逐步在提高，價格水平不斷降低。中游為 LED 外延片及芯片制造商，頭部優勢顯著，2022 年國內 CR6 達 88%。行業下游為封裝及終端應用廠商，封裝業頭尾部企業盈利情況呈現兩極分化態勢，行業正從分散向集中演進。圖圖12.12.LED 芯片芯片國內國內產業上下游布局產業上下游布局（2023 年）年）資料來源：頭豹產業研究院，安信證券研究中心 LEDLED 芯片市場規模波動上升，頭部優勢有望加強芯片市場規模波動上升，頭部優勢有望加強?？疾?LED 芯片全行業產值規模與增速，2017-2022 年行業總體

48、規模波動上升，2022 年受國內疫情反復、供應鏈受阻、消費市場需求萎縮、產品價格下降、傳統藍綠 LED 銷售疲軟等多重因素疊加，行業處于下行周期，總產值同比下降 9.9%，中國 LED 芯片上市企業營業收入合計 222.06 億元，較 2021 年下滑 2.9%。公司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖13.13.2017 年到年到 2027 年中國年中國 LED 芯片產值規模芯片產值規模 資料來源：CSA2017-2022 年半導體照明產業發展藍皮書，安信證券研究中心 圖圖14.14.2013-2022 年中國年中國

49、LED 芯片上市企業營業收入芯片上市企業營業收入情況情況 資料來源：Wind，安信證券研究中心 MiniMini/M Microicro LEDLED 是是 LEDLED 行業的技術發展方向。行業的技術發展方向。Micro LED，又稱為 mLED 或 LED，是一種基于微型發光二極管（LED）的新型自發光顯示技術。業內不同公司對 Micro LED 的定義不同，PlayNitride 和 Sony 公司定義 LED 芯片尺寸小于 50m，或發光區域小于 0.003mm稱之為Micro LED，介于普通 LED 和 Micro LED 之間的稱之為 Mini LED。由于 Micro LED

50、仍存在微縮制程、巨量轉移及全彩化等關鍵技術瓶頸以及高成本問題，故先發展技術成熟度和良品率更高的 Mini LED 作為過渡。相較于 OLED，Mini LED 具有成本低、規格靈活、壽命長等優勢，更適用于面板/LED 兩大光電板塊產業鏈發展需求。表表5 5：技術對比技術對比 顯示技術 傳統 LCD OLED Mini LED Micro LED 技術類型 背光 LED 自發光 自發光 自發光 亮度 500 500-5000 發光效率、對比度 低 高 高 高 厚度（mm)厚，大于2.5 薄，1-1.5 薄 薄，小于 0.05 壽命（小時）60K 20-30K 80-100K 80-100K 成本

51、 低 中等 較高 高 功耗 高 約 LCD 的 60%-80%約 LCD 的 30%-40%約 LCD 的 10%產業化進展 已大規模量產 已規模量產 初步規模量產 研究階段 資料來源：億渡數據，安信證券研究中心 232240201221312281302.9313.5321.3327.7333.6-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 05050100100150150200200250250300300350350400400201720172018201820192019202020202021202120222022202

52、3E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E規模（人民幣億元）規模（人民幣億元）增長率增長率77.93100.17114.07137.80176.97171.48158.06169.00228.68222.06-10.00%-10.00%0.00%0.00%10.00%10.00%20.00%20.00%30.00%30.00%40.00%40.00%0.000.0050.0050.00100.00100.00150.00150.00200.00200.00250.00250.0020132013201420142015201520162016

53、201720172018201820192019202020202021202120222022營業收入營業收入(億元億元)增長率增長率(%)(%)公司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 從終端應用場景來分，從終端應用場景來分，Mini LEDMini LED 的應用領域可以分為直接顯示和背光兩大場景的應用領域可以分為直接顯示和背光兩大場景。受益于兩大場景的雙重驅動，Mini LED 市場規模有望迎來快速成長。根據 CSA 相關數據，2022 年，通用照明市場規模約 2740 億元，占我國半導體照明市場的 46%，位居第一；

54、其次分別是顯示屏、背光應用.2019 年以來，隨著 Mini LED 背光技術在良率及成本方面逐步突破，Mini LED 背光領域產品百花齊放，大尺寸的高端產品是 Mini-LED 背光在電視領域的主要戰場。蘋果于 2021 年 4 月發布的 12.9 英寸 iPad Pro，采用 2500 個分區，超過 1 萬顆 Mini LED 燈珠，各大顯示廠商紛紛發布 Mini LED 背光產品。根據億渡數據預測，2026 年 Mini LED 背光模組市場有望增長至 1250 億元，2021-2026 年中國 Mini LED 背光模組市場復合增長率達 46.09%。圖圖15.15.2 202202

55、2 年年我國半導體照明應用領域分布我國半導體照明應用領域分布 圖圖16.16.中國中國 Mini LED 背光模組市場規模預測背光模組市場規模預測 資料來源：CSA，公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：億渡數據，安信證券研究中心 Mini LEDMini LED 直顯技術是小間距直顯技術是小間距 LEDLED 全彩顯示技術的升級，具有高分辨率、反應時間短、無縫拼全彩顯示技術的升級，具有高分辨率、反應時間短、無縫拼接及可實現超大尺寸的優點。接及可實現超大尺寸的優點。Mini LED 直顯領域，P0.9 顯示屏產品時至今日仍是 Mini LED直顯的主力軍，但其應用已拓展至指揮中心、賽事直播等

56、場景。此外，車載顯示屏作為汽車電子的重要組成部分，出貨量不斷增長。據 Global Market Insights 數據顯示，全球車載顯示市場規模已從 2017 年的 105 億美元增長至 2020 年的 136 億美元，預計 2022 年將增至 177億美元。根據未來智庫相關數據，Mini LED 和 OLED 車載屏在 2025 年全球滲透率將達到 5.0%MiniMini 市場規模上升，市場規模上升，行業發展方向往提質增效演進行業發展方向往提質增效演進。據行家說 Research 數據，2022 年全球Mini LED 產品（包含 TV、MNT、Tablet、NB、車載、VR）出貨量 1

57、725 萬臺，至 2026 年出貨量預計 4918 萬臺，復合增長率達 23.31%。據中商產業研究院，2026 年中國 Mini LED 市場規模預計達 431 億元。行業整體發展方向由產能擴張向提質增效演進，預計未來行業周期波動有所減弱，市場份額進一步流向龍頭企業。圖圖17.17.2019-2026E Mini LED 市場規模與增長預估市場規模與增長預估 資料來源：中商產業研究院，安信證券研究中心 通用照明通用照明背光應用背光應用景觀照明景觀照明顯示屏顯示屏汽車照明汽車照明信號及顯示信號及顯示其他其他17.3941.7981504310 0100100200200300300400400

58、5005002019201920202020202120212022E2022E2026E2026E市場規模（億元）市場規模（億元）公司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 降本增效、國產替代是行業發展趨勢，由下至上整合產業鏈有利于提高企業競爭力。降本增效、國產替代是行業發展趨勢，由下至上整合產業鏈有利于提高企業競爭力。目前 LED芯片行業逐漸由發展期進入成熟期，行業競爭格局由單一產品、技術競爭轉變為全產業鏈競爭，頭部 LED 芯片制造企業大力推進上下游整合與業務兼并。小間距/微間距 LED 是行業重要增長點，Mini/Mic

59、ro-LED 有望迎來高速增長，為行業注入新發展動力。產業鏈垂直發展能有效減少中間環節、控制生產運營成本，從而實現利用內生體系優勢增強綜合競爭力。同時，垂直產業鏈的深度綁定可以有效增強行業周期低位的韌性，并在行業復蘇會暖后有更大的彈性成長空間。2.2.2.2.2.2.COBCOB 封裝技術封裝技術應用在應用在 MiniMini/M/Microicro LEDLED 領域，具有間距更小、精度更高的優勢領域，具有間距更小、精度更高的優勢 LED 封裝是指將 LED 芯片與外部電路連接并提供保護和散熱的過程，通常使用熒光粉、膠水、引線等材料和工藝。封裝制造是 LED 產業鏈中最靈活和最多樣化的環節，

60、涉及了 LED 封裝的形式、材料、工藝等多方面的選擇和創新。COB（Chip On Board，板上芯片）封裝技術是一種將裸芯片直接固定在印刷電路板（PCB）上，然后進行引線鍵合，再用有機膠將芯片和引線包封保護的工藝。COB 封裝技術是一種區別于SMD（Surface Mount Device，表面貼裝）封裝技術的新型封裝方式，與常規工藝相比，設備精度較高，封裝流程簡便，間距可以做到更小，用以加工線數較多、間隙較細、面積要求較小的 PCB 板，芯片焊壓后用有機膠固化密封保護，使焊點及焊線不受到外界損壞，可靠性高。圖圖18.18.LED 封裝封裝工藝流程示意圖工藝流程示意圖 圖圖19.19.CO

61、B 封裝封裝工藝示意圖工藝示意圖 資料來源：華經情報網，安信證券研究中心 資料來源：維康國際，安信證券研究中心 COB 封裝技術在許多領域都有廣泛的應用，包括汽車電子、醫療設備、消費電子產品等。在LED 領域，COB 封裝技術可以實現高亮度、高密度、高可靠性、低成本等優勢。隨著 LED 產業鏈的不斷發展和創新，COB 封裝技術也在不斷改進和升級。相比于傳統 SMD 封裝技術，COB 封裝有以下幾個優勢：實現高密度集成，提高光效和功率。由于 COB 封裝技術可以將多個 LED 芯片緊密地排列在一起，形成一個大面積的發光區域，因此可以提高每單位面積的光通量和功率，達到更高的亮度和效率。減少固晶和焊

62、線環節，降低成本和故障率。由于 COB 封裝技術可以直接將 LED 芯片固定在 PCB 上，省去了中間的支架、基板等結構，可以減少制造過程中的材料和工時，降低成本。同時也可以減少因為固晶和焊線不良而導致的故障和損耗，提高可靠性。改善散熱性能，延長壽命。由于 COB 封裝技術可以使 LED 芯片與 PCB 直接接觸，增加了散熱面積，因此可以有效地將熱量從芯片傳導到 PCB，并通過 PCB 散發到空氣中，降低芯片的工作溫度。這樣可以延長 LED 芯片的壽命，減少光衰。公司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 擁有更強的易用性、更簡

63、化的產品工藝流程。由于采用了集束總線技術，COB 板和應用板之間采用插針方便互連，免除了使用芯片必須經過的焊接等工藝流程，降低了產品使用難度，簡化了產品流程，同時使得產品更易更換，增強了產品易用性。圖圖20.20.SMD 與與 COB 對比對比圖圖 資料來源：思瀚產業研究院，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 2.3.2.3.公司在公司在 L LEDED 領域垂直一體化布局，各環節技術領先領域垂直一體化布局，各環節技術領先 公司通過兆馳半導體，兆馳光元與兆馳晶顯三家子公司，在 LED 領域從上游的藍寶石

64、平片、圖案化基板（PSS）、LED 外延片、LED 芯片到中游的 LED 封裝再到下游的 LED 背光/照明/顯示應用等各個環節都有涉足，覆蓋 LED 全產業鏈各個環節。憑借規模效應、設備先進性、產業鏈集成等因素，公司在 2022 年實現大幅盈利。圖圖21.21.兆馳兆馳 LED 產業鏈布局產業鏈布局 資料來源：兆馳股份 2022 年年報，安信證券研究中心 公司憑借產業鏈垂直一體化的優勢，在成本控制、產品質量、客戶服務等方面都有明顯優勢公司憑借產業鏈垂直一體化的優勢，在成本控制、產品質量、客戶服務等方面都有明顯優勢，并能夠快速響應市場變化和客戶需求。公司在 LED 芯片、背光模組領域、COB

65、直顯領域均處于和行業領先地位。公司在 Mini/Micro LED 等高端細分市場也有積極布局，并取得了多項技術突破和商業化應用。圖圖22.22.兆馳兆馳 Mini LED 產業垂直一體化布局圖產業垂直一體化布局圖 資料來源：兆馳股份 2022 年年報，安信證券研究中心 LEDLED 芯片業務主要由芯片業務主要由兆馳半導體兆馳半導體主導，盈利能力強。主導，盈利能力強。據兆馳 2022 年年報，2022 年兆馳半導體收入達到 16.43 億元，凈利潤達到 3.13 億元，成為全行業唯一全年滿產滿銷和盈利的芯片廠。公司在南昌建立了業內最大的單一主體廠房及全工序布局的 LED 芯片研發和生產基地，公

66、司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 實現了全智能化生產，滿產后公司 LED 芯片月產能可達 110 萬片 4 寸片，可用于生產 MiniLED等高附加值產品。擴產如期完成，專利保駕護航。公司擁有近 300 項自主研發專利，并獲蘇州立琻半導體有限公司從韓國 LG 公司收購的百余項全球 LED 芯片核心專利的授權許可，為公司產品出海戰略奠定基礎。在公司傳統背光產品已占據主要市場份額，高附加值產品市場份額陸續提升的背景下，公司 2022 年公司全年產銷比 98.5%。據兆馳股份調研活動信息 20230301 披露，2023年上半

67、年，公司 LED 氮化鎵芯片擴產項目如期完成滿產目標，于 2023 年 4 月開始逐步放量，于 6 月底已經實現月產量 100 萬片（4 寸片）。技術層面，公司堅持技術創新技術層面，公司堅持技術創新。公司研發微縮化的 MiniRGB 芯片技術，在保證光效的基礎上成功降低成本，并開發出獨特的超薄研磨技術和高焊接 Bonding 電極，保持行業領先地位。未來，公司將根據長期戰略規劃，逐漸實現在 MicroLED、第三代化合物半導體領域的布局，并積極布局 VCSEL、光模塊和光通信器件等，以實現應用領域的全方位覆蓋。圖圖23.23.兆馳半導體全色系兆馳半導體全色系 LED 芯片產品規劃芯片產品規劃

68、資料來源：兆馳股份公眾號，安信證券研究中心 L LEDED 封裝業務主要由控股子公司兆馳光元主導，封裝業務主要由控股子公司兆馳光元主導，大力布局大力布局 C COBOB 封裝。封裝。產品包括 LED 器件及組件兩類，應用于照明、背光和顯示三大領域。2022 年，公司中游封裝業務實現收入 25.47 億元，占總收入的 16.95%，其中照明、背光、顯示三大應用領域分別貢獻了 54.09%、34.35%和11.66%的收入。照明領域封裝：公司專注于中高端 LED 封裝產品，包括 SMD、COB、CSP、模組、燈絲等品類，可應用于燈管、燈泡、射燈等不同燈具，及通用照明、商業照明、景觀亮化、植物照明等

69、領域。公司依托多年行業經驗的 LED 團隊、完善的品控體系、行業內優秀的供應商，致力于為客戶提供高品質高性價比的 LED 封裝器件產品解決方案。公司還利用自有 Mini LED 車載技術及大功率陶瓷封裝技術的儲備，針對車內氛圍顯示、剎車、日行、示闊、頭燈等應用提供LED 封裝解決方案。背光領域封裝：公司重點開發 Mini LED 背光技術，推出 Mini POB、Mini COB 及 NCSP 三種主流技術方案，可應用于液晶電視、顯示器、筆記本電腦、手機等領域。公司已成為三星 LED、索尼、LG、夏普、康佳、創維、TCL 等國內外知名電視機客戶的長期合作供應商。公司未來將加速背光等高端產品應用

70、，持續改善產品結構。公司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 公司在封裝業務領域表現卓越，其營收已躍居行業前三。公司在封裝業務領域表現卓越，其營收已躍居行業前三。LED 背光技術是公司的差異化優勢，與三星 LED、索尼、LG 等全球知名品牌建立了長期的合作伙伴關系。公司業務不僅涵蓋通用照明和高光效照明，還延伸至健康照明。在 LED 顯示技術方面，公司成功結合 Mini LED 與IMD 封裝技術，推出了 Mini RGB、小間距及戶外顯示產品。據公司 2021 年年報，自 2019 年至 2021 年，其封裝業務產能從 100

71、0 條增至 3500 條，2021 年實現凈利潤 2.08 億元，同比增長 94.27%。2022 年，公司的封裝業務（兆馳光元）營收規模為 25.47 億元。圖圖24.24.相關主要公司相關主要公司 LED 封裝業務毛利率情況封裝業務毛利率情況 資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：兆馳光元 2021 年和 2022 年毛利率數據未披露 在應用板塊，子公司兆馳晶顯定位在應用板塊，子公司兆馳晶顯定位 Mini/MicroMini/Micro LED LED COBCOB 面板專家面板專家。走向“面向未來的終極顯示，主要負責 LEDCOB 顯示應用。此外，公司背光應用為電視 ODM 業務，照

72、明燈具業務的運營主體為兆馳照明。據公司兆馳股份業績說明會 20230411，公司利用倒裝芯片和 COB 集成封裝工藝生產 COB 面板，目前已擁有 600 條 COB 封裝生產線，成功量產了 P0.93-P1.56 的 MiniRGB4K 顯示面板。2023 年還將新增 1100 條 COB 封裝生產線，逐步投產。技術層面，兆馳晶顯通過突破巨量轉移技術難題，為自身帶來了更高的直通率和良率。公司同步創新了多個核心生產設備，改革了從箱體結構到燈板顯示矩陣排列的傳統生產流程。并且，為了簡化裝配過程，還率先推出了“HUB 板、信號接收板、電源板”的三合一主板設計。在市場拓展上，公司計劃先進行小間距和微

73、間距產品的推廣，P1.0-P2.0 小間距市場的滲透、同步 P1.0 以下微距市場拓展，未來實現 P0.5 以下 80 英時 MicroLED 高端電視，逐步轉向 85英寸以上高端電視的研發，遵循著從 MiniLED 向 MicroLED 技術演變的趨勢，以實現公司的發展目標從“智慧顯示”向“面向未來的終極顯示”消費電子領域的轉變。公司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖25.25.兆馳晶顯市場拓展計劃兆馳晶顯市場拓展計劃 資料來源：兆馳股份公眾號，安信證券研究中心 3.3.產業鏈整合規模效益明顯，精細化管理構建企業競爭

74、力產業鏈整合規模效益明顯，精細化管理構建企業競爭力 3.1.3.1.公司一體化布局，精細化管理能力突出公司一體化布局，精細化管理能力突出 公司自公司自 20172017 年進入年進入 LEDLED 芯片領域后，芯片領域后，發展速度飛快，具有一定后發優勢。發展速度飛快，具有一定后發優勢。公司進入行業以后，投入使用最新的國產 MOCVD 設備，與傳統設備相比，不僅在均勻性、良率和產能上取得大幅提升，在成本上也有明顯優勢。LEDLED 芯片、芯片、LEDLED 封裝和封裝和 COBCOB 直顯的直顯的一體化一體化集成集成，降低各環節成本，降低各環節成本。傳統的供應鏈模式中，芯片供應商和封裝方是分開的

75、，公司通過整合兆馳半導體、兆馳光元和兆馳晶顯的數字化系統，在各環節協同上能大大節省時間和成本，并有助于提高產品一致性。依托集團信息數據系統、全套自動化生產設備，積極部署智能化管理。依托集團信息數據系統、全套自動化生產設備，積極部署智能化管理。公司在南昌投資建設LED 芯片研發及生產基地，已形成業內最大的單一主體廠房及全工序布局，實現“藍寶石平片圖案化基板（PSS）LED 外延片LED 芯片”單一廠房全工序智能化布局、全光譜覆蓋。2022 年，公司在超高光效外延、Mini/Micro 顯屏外延、小間距顯示芯片高可靠性技術、高效能植物照明紅光 LED 外延&芯片等技術領域的開發及產業化技術加大投入

76、，已有近 300 項自主研發專利及從韓國 LG 公司收購的百余項全球 LED 芯片核心專利的授權許可，為公司全產業鏈高質量發展及海外業務拓展提供強大動力。面對行業競爭，公司產品的綜合毛利率仍然穩步上升。wind 數據顯示，2018 至 2022 年，多媒體視聽產品及運營服務的毛利率從 9.48%增至 15.71%，而 LED 產業鏈的毛利率也從 14.05%提升至 20.86%。公司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖26.26.中微中微 52 腔腔 Prismo UnimaxMOCVD 設備設備 資料來源：中微官網，安

77、信證券研究中心 3.2.3.2.大幅擴產產能，規?；瘍瀯萃癸@大幅擴產產能，規?；瘍瀯萃癸@ 公司購買公司購買 M MOCVDOCVD 等設備，大幅擴產產能。等設備，大幅擴產產能。2017 年至 2022 年底，公司已擁有 100 腔 MOCVD 設備，月產能觸及 65 萬片。隨著 2023 年新增 52 腔 MOCVD 設備，預期產能將進一步提升至 110萬片。公司完成擴產之后，單廠的產能達到 110 萬片 4 寸芯片，在人員、管理和運營等多個方面都表現出高效率和低成本。精細化管理優勢凸顯，持續保障盈利能力。精細化管理優勢凸顯，持續保障盈利能力。2022 年，盡管受行業整體景氣程度影響，公司經營

78、規模有所收窄，但公司營業成本大幅下降，最終毛利規模仍維持與 2021 年相近的規模水平，且凈利潤同比增長 377%，業務質量與效益有所提高。2022 年，公司 LED 產業鏈收入 37.8億元，占營業收入比重 25.16%；其中芯片業務收入 16.43 億元，凈利潤貢獻量為 3.13 億，在行業整體下行的情況下仍然實現了 19%的凈利率水平，高于業內主要 LED 芯片公司，全年產銷比達 98.5%，實現全年滿產滿銷的生產經營目標。圖圖27.27.行業主要行業主要 LED 芯片公司芯片公司凈利率凈利率情況情況 資料來源：wind，安信證券研究中心 -35.00%-35.00%-30.00%-30

79、.00%-25.00%-25.00%-20.00%-20.00%-15.00%-15.00%-10.00%-10.00%-5.00%-5.00%0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%三安光電三安光電華燦光電華燦光電乾照光電乾照光電聚燦光電聚燦光電2023H1 LED2023H1 LED芯片凈利率芯片凈利率20222022全年全年LEDLED芯片凈利率芯片凈利率 公司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 擴產提效同時推進，行業復蘇后市占率有望繼續提高。擴產提效同時推進，行業復蘇后市占率有望繼續提高。據兆

80、馳 2022 年年報，TOP1415 封裝項目開發使用極致性價比物料和工藝搭配，成為公司高性價比、可靠性、市占率高的主力產品。同時，公司廣泛布局中高端產品市場，提高產品毛利。大尺寸倒裝產品（TV&背光）外延進入試產階段。，超高光效外延等產品已批量量產。這將提升公司產品的附加值，拉高毛利率，給公司帶來更大的經濟效益。據兆馳股份調研活動信息 20230926，公司大批量出貨的 MiniLED芯片尺寸從 4*8 mil 已經縮小到 3*6 mil，面積縮小，成本下降，大幅度提升公司的生產效率，進而提升公司芯片產品盈利能力?？傮w而言，公司未來將持續滲透高附加值領域，提高中長期競爭力。3.3.3.3.T

81、 TV V 業務業務提供穩定現金流提供穩定現金流，并與，并與 L LEDED 業務協同發展業務協同發展 兆馳具兆馳具 T TV V 代工業務代工業務憑借憑借強大的供應鏈管理能力，能及時響應市場需求，強大的供應鏈管理能力，能及時響應市場需求，為公司提供穩定的為公司提供穩定的現金流現金流。自 2019 年起，由于貿易沖突和新冠疫情等因素，全球電視代工市場總體萎縮，根據洛圖科技（RUNTO），全球電視 ODM 出貨量由 2018 年的 1.12 億臺下降到 2022 年的 1.01 億臺。但是，依靠戰略調整和優秀的成本控制能力，兆馳在激烈競爭中保持增長，并將在穩定北美大客戶的同時，逐漸成為小米和海爾

82、等公司的主要代工廠。根據洛圖科技，近 4 年來，公司液晶電視 ODM 2020 年和 2021 年全球排名第二，2022 年受海外需求影響，全年出貨約 850 萬臺,全球排名第四。伴隨行業回暖，在公司自身產品結構不斷優化的基礎上，業績有望恢復增長。公司在深圳、南昌、中山均建有大型生產基地，生產集中度高，實行集約化管理，可以實現快速反應和上下游協作，能夠滿足客戶的大批量訂單需求，同時提高議價能力和盈利能力。同時，兆馳股份注重技術創新和研發投入，擁有多項液晶電視相關的專利和技術，能夠跟隨市場趨勢，推出新型的產品，提升產品競爭力。隨著公司電視生態建設也在不斷升級，從硬件向軟件和內容延伸，建立起多元化

83、的商業模式，使其業務更加穩健。面向未來，隨著電視行業復蘇，憑借兆馳業務經營上的優勢，以及其在電視生態和技術迭代方面具有長期的投入和深厚的技術積累，公司的電視 ODM 業務預計將恢復增長。圖圖28.28.智慧家庭組網業智慧家庭組網業務產品矩陣務產品矩陣 資料來源：公司 2022 年年報，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 圖圖29.29.2022 全球全球 ODM CR9 分布分布 資料來源：洛圖科技，安信證券研究中心 在背光及顯示領域，公司 LED 業務與智能電視 ODM 業務之間存在明顯協同效應。據兆

84、馳股份調研活動信息 20230301，過去公司以兆馳半導體的 Mini LED 芯片+兆馳光元的 Mini LED 封裝方案，2023 年公司將會向現有客戶推出 Mini LED 整機電視方案，以盡快推動 Mini LED 電視的市場化滲透。同時，兆馳布局 Roku、Android TV 及 Fire TV 的海外認證，從而使智能電視的海外出貨占比得以大幅提升，公司還推出 Mini RGB 顯示、電腦顯示器等產品，逐步從“液晶電視”向“智慧顯示”升級。公司可以根據客戶的不同需求，提供不同尺寸，平面、曲面和無邊框等不同方案的標準產品，并進行定制化的產品設計與開發，為客戶提供差異化的產品服務，與如

85、小米、海爾、沃爾瑪等保持密切聯系，具有穩定而廣泛的客戶基礎。4.4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 我們認為，公司是國內 TV 代工行業龍頭，深耕行業多年，積累大批知名客戶和經營經驗，進入 LED 行業以后快速發展，具備明顯的產品優勢，有望利用在 TV 代工行業積累的經驗持續保持競爭優勢。我們核心假設公司 2023 年2025 年營收增速為 31.7%、21.39%、11.55%，并隨公司 LED 收入占比的提高，假設毛利率提升為 18.64%，19.57%，20.44%，我們預計公司2023 年2025 年收入分別為 197.92 億元、240.26

86、億元、268.01 億元，歸母凈利潤分別為17.1 億元、22.04 億元、28.2 億元，首次給予“買入-A”投資評級。4.2.4.2.投資建議投資建議 我們認為，公司 TV 代工業務 2023 年凈利潤 11 億元，行業相對成熟，業務發展穩定，給予13x PE，估值 143 億。公司 LED 業務是目前發展重點，2023 年凈利潤約 6 億元，2023 年是 COB 直顯放量第一年，2024-2025 年有望繼續放量，給予 25x PE，估值 150 億。合計估值 293 億，公司總股本 45.27 億，給予目標價 6.47 元。4%7%12%7%10%12%12%19%17%2022全球

87、ODM CR9分布InnoluxExpress LuckFoxonnHKCKTCBOE VTAMTCTPVMOKA 公司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 5.5.風險提示風險提示 5.1.5.1.LEDLED 行業行業競爭加劇競爭加劇風險風險 LED 行業參與者眾多，市場上越來越多的企業布局 Mini LED 技術，帶來了供應層面的競爭壓力。在芯片板塊，公司進入芯片領域起步相對較晚，目前三安光電、華燦光電、兆馳股份等頭部企業都發布了擴產計劃，業內投資擴建規模逐步擴大，未來芯片產能可能增加較多，競爭激烈。在消費類電子行業，市

88、場、技術開發、營銷等方面需要面對來自國內外對手的競爭壓力。伴隨著更多品牌方、面板廠、集成廠商加入，產業鏈整合加速，行業格局變化已現雛形，產業鏈競爭加劇。如果照明等傳統利基市場復蘇不及預期或下滑，可能導致供過于求，LED 芯片價格可能持續低迷，將導致產品價格下降，利潤空間持續收縮。5.2.5.2.宏觀環境宏觀環境造成造成下游需求下游需求與匯率與匯率波動波動風險風險 公司 ODM 代工業務與 LED 業務與宏觀經濟有較強相關性。全球經濟放緩，通脹問題、地緣政治問題等都可能導致公司下游目標市場需求無法達到預期。由于企業購買行為更多地受到宏觀經濟環境的影響，且高端產品在經濟不景氣的時候，往往會被視為不

89、必要的消費，公司的2B 端業務和 2C 端的高端產品更為依賴穩定的全球經濟局勢。公司 2022 年超 75%收入來源于電視 ODM 業務，下游需求對公司經營業績有較大影響。另外目前公司海外銷售收入占主營業務收入的比例較大，主要以美元報價和結算。匯率隨著國內外政治、經濟形勢的變化而波動，具有較大的不確定性，存在對公司經營業績造成不利影響的風險。5.3.5.3.市場開拓不及預期市場開拓不及預期風險風險 隨著公司進一步擴大資產規模、經營規模，公司業務體系日趨多元。公司在推動 LED 產業鏈各環節的技術突破方面，如 Mini/Micro LED 技術、提升 COB 面板量產直通率及良率等。若新的 LE

90、D 顯示和背光產品如 Mini LED 的市場滲透程度不及預期或市場需求不及預期，對公司后續的產能爬坡產生影響。同時，智能終端產品的融合與發展，未來還會有更多的品牌以不同的商業模式進入消費類電子行業，尤其是互聯網電視行業，內容、軟件、硬件以及運營、人才、渠道等環節的競爭將更為激烈。另外公司 ODM70%的訂單來自海外，如果海外訂單不及預期，可能會影響公司的營收。5.4.5.4.原材料價格波動風險原材料價格波動風險 公司直接材料成本占主營業務成本的比例在 90%以上，是產品成本的主要構成部分，原材料的價格對公司產品成本有著較大影響。公司銷售體量大的產品其主要原材料為液晶面板等，液晶面板受到供需關

91、系的影響呈現較強的波動性。隨著日韓退出 LCD 面板產能，自今年 2月以來，全球面板價格上漲。如果液晶面板等原材料的價格出現重大不利變化，則會對公司的收入和盈利能力產生一定影響。公司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 20

92、24E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 22,538.1 15,028.4 19,792.5 24,025.6 26,800.7 成長性成長性 減:營業成本 18,970.7 12,472.6 16,103.7 19,323.3 21,322.9 營業收入增長率 11.7%-33.3%31.7%21.4%11.6%營業稅費 73.4 29.4 59.4 65.8 68.8 營業利潤增長率-70.5%115.2%47.0%30.7%27.7%銷售費用 346.8 332.6 435.4 528.6 589.6 凈利潤增長率-81.1%244.1%49.2%28.9%28.0%管

93、理費用 236.3 222.4 257.3 360.4 382.3 EBITDA 增長率 25.2%-27.2%32.0%21.6%18.3%研發費用 555.2 629.7 831.3 1,033.1 1,072.0 EBIT 增長率 19.0%-36.3%40.6%26.1%22.0%財務費用 149.2 89.9 80.5 135.3 127.8 NOPLAT 增長率-72.7%141.8%41.9%30.9%25.9%資產減值損失-234.5-322.8-262.4-273.2-286.1 投資資本增長率-6.1%-10.9%19.3%3.5%-2.4%加:公允價值變動收益 13.4

94、24.9-凈資產增長率 10.3%7.2%10.3%10.8%12.5%投資和匯兌收益 50.5 1.7 10.0 10.0 7.2 營業利潤營業利潤 560.0 1,205.5 1,772.5 2,315.9 2,958.2 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-13.0-11.6-8.0-18.0-18.0 毛利率 15.8%17.0%18.6%19.6%20.4%利潤總額利潤總額 547.0 1,193.9 1,764.5 2,297.9 2,940.2 營業利潤率 2.5%8.0%9.0%9.6%11.0%減:所得稅 143.0 26.7 52.9 91.9 117.6 凈利潤率 1.5%7

95、.6%8.6%9.2%10.5%凈利潤凈利潤 333.0 1,145.9 1,709.9 2,203.8 2,819.8 EBITDA/營業收入 14.2%15.5%15.5%15.5%16.5%EBIT/營業收入 11.8%11.3%12.0%12.5%13.7%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 78 132 108 89 76 貨幣資金 2,332.6 4,196.4 5,526.7 6,708.8 7,483.7 流動營業資本周轉天數 12

96、7 141 111 123 121 交易性金融資產 879.9 931.7-流動資產周轉天數 282 363 314 320 323 應收帳款 5,518.2 5,841.5 5,366.2 9,121.3 8,077.2 應收帳款周轉天數 88 136 102 109 116 應收票據 3,338.9 369.6 3,620.4 1,917.5 4,147.1 存貨周轉天數 39 57 44 45 47 預付帳款 205.6 81.9 334.7 141.4 381.4 總資產周轉天數 416 613 501 461 442 存貨 2,503.6 2,232.7 2,600.1 3,435.

97、6 3,616.6 投資資本周轉天數 220 302 237 216 195 其他流動資產 878.2 1,002.9 2,464.0 1,435.3 1,632.0 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 2.7%8.4%11.4%13.2%15.0%長期股權投資 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 ROA 1.6%4.6%5.8%6.9%8.4%投資性房地產 19.2 18.3 18.3 18.3 18.3 ROIC 3.7%9.5%15.1%16.6%20.2%固定資產 5,217.5 5,784.7 6,056.9 5,851.1 5,406.1 費用率費用

98、率 在建工程 1,194.6 1,742.6 872.9 438.1 220.7 銷售費用率 1.5%2.2%2.2%2.2%2.2%無形資產 521.4 505.3 416.4 327.5 238.6 管理費用率 1.0%1.5%1.3%1.5%1.4%其他非流動資產 2,980.6 2,898.7 2,197.3 2,652.1 2,572.8 研發費用率 2.5%4.2%4.2%4.3%4.0%資產總額資產總額 25,592.1 25,608.0 29,475.7 32,048.8 33,796.3 財務費用率 0.7%0.6%0.4%0.6%0.5%短期債務 3,427.9 3,438

99、.9 4,796.4 5,482.6 4,802.8 四費/營業收入 5.7%8.5%8.1%8.6%8.1%應付帳款 3,910.2 3,083.3 4,991.2 4,813.7 6,341.9 償債能力償債能力 應付票據 1,018.7 1,543.3 1,292.9 2,037.5 1,899.3 資產負債率 49.4%45.7%48.0%47.0%43.5%其他流動負債 2,417.3 1,223.1 520.8 366.9 401.6 負債權益比 97.5%84.3%92.3%88.7%76.9%長期借款 517.6 1,201.0 1,298.5 1,091.4-流動比率 1.4

100、5 1.58 1.72 1.79 1.88 其他非流動負債 1,341.7 1,224.8 1,244.7 1,270.4 1,246.6 速動比率 1.22 1.34 1.49 1.52 1.62 負債總額負債總額 12,633.3 11,714.5 14,144.4 15,062.5 14,692.3 利息保障倍數 17.78 18.80 29.53 22.16 28.62 少數股東權益 471.0 280.8 282.5 284.7 287.5 分紅指標分紅指標 股本 4,526.9 4,526.9 4,526.9 4,526.9 4,526.9 DPS(元)-0.08 0.09 0.1

101、2 0.16 留存收益 8,084.4 9,239.4 10,521.8 12,174.6 14,289.5 分紅比率 0.0%30.0%25.0%25.0%25.0%股東權益股東權益 12,958.8 13,893.5 15,331.2 16,986.3 19,104.0 股息收益率 0.0%1.4%1.8%2.3%3.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 202

102、5E2025E 凈利潤 404.0 1,167.2 1,709.9 2,203.8 2,819.8 EPS(元)0.07 0.25 0.38 0.49 0.62 加:折舊和攤銷 544.4 642.5 689.5 732.7 754.5 BVPS(元)2.76 3.01 3.32 3.69 4.16 資產減值準備 2,099.2 307.0-PE(X)71.6 20.8 14.0 10.8 8.5 公允價值變動損失-13.4-24.9-PB(X)1.9 1.8 1.6 1.4 1.3 財務費用 219.0 142.0 80.5 135.3 127.8 P/FCF 37.0 11.4-651.4

103、 10.9 17.1 投資收益-50.5-1.7-10.0-10.0-7.2 P/S 1.1 1.6 1.2 1.0 0.9 少數股東損益 71.0 21.2 1.7 2.2 2.8 EV/EBITDA 7.2 6.1 7.5 5.9 4.4 營運資金的變動 619.6 2,452.6-2,280.8-1,681.6-322.9 CAGR(%)76.1%34.2%-1.0%76.1%34.2%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 2,105.5 4,941.3 190.9 1,382.4 3,374.8 PEG 0.9 0.6-13.9 0.1 0.2 投資活動產生現金流量投資活動產生現金

104、流量 -2,403.3-3,366.5 944.5 6.8 4.0 ROIC/WACC 0.4 1.0 1.6 1.8 2.2 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -1,337.4-803.0 194.9-207.1-2,604.0 REP 4.3 1.2 1.0 0.8 0.6 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持

105、 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內

106、容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度

107、分析/兆馳股份兆馳股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告

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109、明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034