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1、 公用事業公用事業|環保環保 公司深度公司深度 2 2024024 年年 0303 月月 2525 日日 光大環境光大環境(0257.HK)買入買入（首次覆蓋）（首次覆蓋）全球最大垃圾發電運營商 高股息彰顯投資價值 投資要點：投資要點：證券分析師證券分析師 劉曉寧 S1350523120003 聯系人聯系人 劉曉寧 S1350523120003 光大集團旗下環保平臺，全球最大的垃圾發電投資運營商。公司于 1993 年成立，2003 年正式進入環保領域，經過二十余年的發展，形成了環保能源、環保水務及新能源三大業務板塊。在三大業務板塊中，環保能源是公司最主要的營收和利潤貢獻來源,2022 年實現營

2、收 373.21 億港元，其中環保能源占比 59%。運營收入占比過半，資本開支下降，公司有望正式進入運營收獲期。受 BOT 業務的會計計量規則影響，在過去垃圾處理規?？焖僭鲩L時期，公司擁有占比較高的建造收入，進入 2022 年以來，公司資本開支減少，建造收入下降，存量項目的運營收入成為公司收入的主要來源（2022 年運營收入占比 49%，2023年上半年運營收入占比 57%），公司有望正式進入運營收獲期，從外延式增長轉變為內涵式增長。補貼回款助力現金流狀況好轉，股息率價值凸顯。將投資支出還原至投資活動現金流，歷史上公司實際經營活動現金流穩定增長。2022 年公司調整后的經營活動現金流 94 億

3、元，較 2014 年增長 370%。公司2020 年的投資支出達到頂峰，意味著公司未來自由現金流有望轉正，從高資本支出期轉變為成熟運營期。截至 2023 年 6 月底，公司應收賬款及票據 186.5 億港元，其中預計相當比例為國補欠款，若陸續回收，公司現金流將進一步好轉。近年來分紅率維持在 30%左右，公司股息率價值凸顯。分版塊來看，垃圾發電行業絕對龍頭，搶占優勢地區優質項目。背靠光大集團濃厚的股東實力，公司過去二十年垃圾處理規模持續增長，公司生活垃圾處理能力從2017年的1427萬噸/年增長至2022年的4679萬噸/年，成為全球最大的垃圾發電投資運營商。進入十四五后，全行業從高速增長期轉為

4、運營期，公司前期搶占優質地區優勢項目，預計能夠在垃圾發電行業下半場保障盈利領先。一方面，發達地區的垃圾熱值較高，公司噸垃圾上網電量位于行業前列，提高公司上網電量，攤薄運營成本，另一方面，公司的融資利率也明顯低于其他公司，財務費用水平更低，兩者影響下，公司垃圾發電運營的盈利能力較高。水務版塊運營穩健，項目質量較好。光大水務是公司下轄主營污水處理的公司，光大環境持股 72.87%。截止 2023 年底，光大水務擁有市政污水處理產能 577 萬噸/日，工業廢水處理產能 41.6 萬立方米/日，供水產能 25 萬立方米/日。污水處理項目主要位于東部一二線城市，污水處理費較高，保障較高收益。綠色環保發展

5、供熱提高盈利，期待國補持續回款。光大綠色環保（1257.HK）是公司旗下負責綠色環保業務板塊的上市平臺，公司持有其 69.7%的權益。生物質發電是其主要的收入和利潤來源，2017 年以來占總收入的比例始終在 80%左右。由于原材料成本較高，單純發電的盈利能力較低，光大綠色環保積極進行生物質機組一體化發展，拓展供熱業務，從 2017 年到 2022 年，公司蒸汽供應量從 17 萬噸增長至 242萬噸。光大綠色環保應收賬款余額 79 億港元，若國補加快發放將大幅改善公司現金流水平。盈利預測與評級：我們預計公司 2023-2025 年分別實現營業收入 374.75、360.02、366.50 億港元

6、，同比增長率為 1%、-4%、2%，實現歸母凈利潤分別為 40.9、41.15、42.5 億港元，同比增長率為-11.1%、0.6%、3.3%。當前股價對應的 PE 分別為 4.5、4.5、4.4 倍。公司估值水平低于可比公司 50%以上，考慮公司歷史分紅率，假設 2023-2025 年分紅率為 30%，則 2023-2025 年公司股息率分別為 6.6%、6.7%、6.8%，公司股息率價值凸顯，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：1）項目進展不及預期；2）補貼政策變動；3）行業競爭加劇。市市場表現：場表現：相關研究相關研究 股票數據：股票數據：2 2024024 年年 3 3 月月 2525

7、 日日 收盤價（港元）3.02 一年內最高/最低（港元）2.33/3.32 總市值（億港元）186 基礎數據：基礎數據：2 2023023 年年 6 6 月月 3 30 0 日日 總股本(億股)61.43 總資產（億港元）1894 凈資產（億港元）484 每股凈資產（港元）7.15 市凈率 PB 0.38 盈利預測與估值盈利預測與估值 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 營業總收入（百萬港元）49,895 37,321 37,475 36,002 36,650 同比增長率（%）16%-25%0%-4%2%歸母凈利

8、潤（百萬港元）6804 4602 4090 4115 4250 同比增長率（%）13.10%-32.40%-11.10%0.60%3.30%每股收益（港元/股）1.11 0.75 0.67 0.67 0.69 毛利率（%）33%38%34%36%37%ROE（%）13.1%9.7%7.9%7.4%7.1%市盈率 4.5 4.5 4.4 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第2頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 2023-2025 年分別實現營業收入 374.75、360.02、366.50 億港元，同比增長率為 1%

9、、-4%、2%，實現歸母凈利潤分別為 40.9、41.15、42.5 億港元，同比增長率為-11.1%、0.6%、3.3%。當前股價對應的 PE 分別為 4.5、4.5、4.4 倍。公司估值水平低于可比公司 50%以上，考慮公司歷史分紅率，假設 2023-2025 年分紅率為 30%，則 2023-2025 年公司股息率分別為 6.6%、6.7%、6.8%，公司股息率價值凸顯，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設 1）假設垃圾焚燒項目未來三年噸上網電量發別為 337、340、340 千瓦時/噸，建造毛利率分別為 20%、21%、22%，運營毛利率分別為 41%、42%、43%。2）假設綠色環保

10、建造毛利約 20%，環境修復毛利約 30%，未來三年毛利率為25%、25%、26%。3）假設光大水務未來三年綜合毛利率為 42%、42%、42%。投資邏輯要點 公司為光大集團旗下環保平臺，在三大業務板塊中，環保能源是公司最主要的營收和利潤貢獻來源。2022 年公司實現營收 373.21 億港元，其中環保能源、環保水務、綠色環保分別占比 59%、18%、22%。一方面，2022 年公司運營收入占比 49%，2023 年上半年運營收入占比 57%，這意味著公司有望正式進入運營收獲期，從外延式增長轉變為內涵式增長。另一方面，將投資支出還原至投資活動現金流，公司實際經營活動現金流穩定增長。公司 202

11、0 年的投資支出達到頂峰，2022 年合約資產的增加所帶來的現金流支出首次低于調整后的經營活動產生的現金流量凈額，公司自由現金流有望迎來拐點。核心風險提示 1）項目進展不及預期；2）補貼政策變動；3）行業競爭加劇 yUlWnVeWiXmUmVaQaOaQsQpPoMqMlOnNtQkPmOsN9PrQqQvPmRmNxNoNuM 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第3頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.中國環保行業領軍企業 股息率價值凸顯.6 1.1 全球最大的垃圾發電運營商 正式進入運營收獲期.6 1.2 補貼回款助力現金流狀況好轉 股息率價值凸顯.8 2.垃圾發電行業絕對龍頭 運

12、營收入占比持續提升.10 2.1 垃圾發電進入下半場 建造放緩 運營為主.10 2.2 搶占優勢地區優質項目 運營期項目優勢逐步顯現.12 3.水務板塊穩健向好 生物質發電迎來轉機.13 3.1 光大水務：運營穩健 項目質量較好.13 3.2 綠色環保：發展供熱提高盈利 期待國補持續回款.14 4.盈利預測及估值.16 目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第4頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 .6 6 圖圖 2 2：公司分業務板塊收入（單位：億港元）：公司分業務板塊收入（單位：億港元）.7 7 圖圖 3 3：公司分板塊歸母凈利潤（單位：億港

13、元）：公司分板塊歸母凈利潤（單位：億港元）.7 7 圖圖 4 4：運營類收入占比首次超過：運營類收入占比首次超過 50%50%（收入單位：億港元）（收入單位：億港元）.8 8 圖圖 5 5：公司調整后的經營活動現金流量凈額（單位：億港元）：公司調整后的經營活動現金流量凈額（單位：億港元）.8 8 圖圖 6 6：公司調整后的投資活動現金流量凈額和合約資產的增加：公司調整后的投資活動現金流量凈額和合約資產的增加 .8 8 圖圖 7 7：公司現金分紅總額和分紅率：公司現金分紅總額和分紅率 .9 9 圖圖 8 8：公司每股股利：公司每股股利 .9 9 圖圖 9 9：20172017-20222022

14、年公司投運年公司投運/在建在建/籌建生活垃圾處理規模（單位：萬噸籌建生活垃圾處理規模（單位：萬噸/年）年）.1010 圖圖 1010：截至：截至 20222022 年底主要上市公司垃圾焚燒發電產能（單位：萬噸年底主要上市公司垃圾焚燒發電產能（單位：萬噸/日）日）.1010 圖圖 1111：環保能源收入中運營服務收入占比持續提升：環保能源收入中運營服務收入占比持續提升 .1111 圖圖 1212：公司噸垃圾上網電量持續增長：公司噸垃圾上網電量持續增長 .1212 圖圖 1313：20222022 年主要公司噸垃圾上網電量指標對比年主要公司噸垃圾上網電量指標對比.1212 圖圖 1414：主要垃圾

15、發電公司融資利率對比：主要垃圾發電公司融資利率對比 .1313 圖圖 1515：公司污水處理產能持續增長：公司污水處理產能持續增長 .1313 圖圖 1616：公司供水產能持續增長：公司供水產能持續增長 .1313 圖圖 1717：光大水務：光大水務 20172017-20232023 年收入和凈利潤情況年收入和凈利潤情況 .1414 圖圖 1818：環保水務板塊收入結構（單位：億港元）：環保水務板塊收入結構（單位：億港元）.1414 圖圖 1919：光大綠色環保：光大綠色環保 20172017-20232023 收入結構變化（單位：億港元）收入結構變化（單位：億港元）.1515 圖圖 202

16、0：光大綠色環保：光大綠色環保 20172017-20232023 凈利潤結構變化（單位：億港元）凈利潤結構變化（單位：億港元）.1515 表表 1 1：光大環境三大業務板塊具體情況和現有產能：光大環境三大業務板塊具體情況和現有產能 .6 6 表表 2 2：主要省份生活垃圾規劃數量和規模：主要省份生活垃圾規劃數量和規模 .1111 表表 3 3：可比公司估值：可比公司估值 .1616 表表 4 4：光大環境預測利潤表（單位：港幣，百萬元）：光大環境預測利潤表（單位：港幣，百萬元）.1616 表表 5 5：光大環境預測資產負債表（單位：港幣，百萬元）：光大環境預測資產負債表（單位：港幣，百萬元）

17、.1717 圖表目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第5頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 表表 6 6：光大環境預測現金流量表（單位：港幣，百萬元）：光大環境預測現金流量表（單位：港幣，百萬元）.1818 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第6頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.1.中國環保行業領軍企業中國環保行業領軍企業 股息率價值凸顯股息率價值凸顯 1 1.1 1 全球最大的垃圾發電運營商全球最大的垃圾發電運營商 正式進入運營收獲期正式進入運營收獲期 光大集團旗下環保平臺，全球最大的垃圾發電投資運營商。公司于 1993 年成立，2003年正式進入環保領域，經過二十余年

18、的發展，形成了環保能源、環保水務及新能源三大業務板塊。2014 年光大水務（U9E.SG 及 1857.HK）承接公司環保水務資產在新加坡證券交易所和香港聯合交易所上市，2017 年光大綠色環保（1257.HK）承接公司新能源業務（新能源板塊后改名為綠色環保板塊，主營業務為生物質發電）在香港聯合交易所上市。截至 2023 年 6 月底，公司成為了全球最大的垃圾發電投資運營商，旗下環保能源及綠色環保板塊合共落實垃圾發電項目 188 個，設計日處理生活垃圾 15.72 萬噸。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，華源證券 公司及下轄的光大綠色環保及光大水務分別覆蓋

19、公司傳統三大業務板塊：1）環保能源：光大環境核心業務板塊，業務主要包括垃圾發電，目前是全球最大的垃圾發電運營商，截至 2023 年 6 月底擁有生活垃圾處理產能 4790.6 萬噸/年；2）環保水務：主要由子公司光大水務負責，主營供水和市政污水處理，截至 2023 年6 月底擁有污水處理產能 22.9 億立方米、年供水產能 3.1 億立方米；3）光大綠色環保：主要由子公司光大綠色環保負責，主營生物質發電，截至 2023 年6 月底擁有年處理生物質原材料產能 814 萬噸、處理生活垃圾 421.6 萬噸、處置危固廢 246.6 萬噸，年上網電量 70 億千瓦時、年供蒸汽 604.7 噸。表表 1

20、 1：光大環境三大業務板塊具體情況和現有產能：光大環境三大業務板塊具體情況和現有產能 板塊 主營業務 經營指標 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第7頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 環保能源 光大環境旗下最具規模、業務占比最高的核心業務板塊，業務涵蓋垃圾發電、餐廚及廚余垃圾處理、滲濾液處理、飛灰處理、沼氣發電、污泥處理處置、建筑裝潢垃圾處理、環保產業園開發；城市綜合服務、垃圾分類、資源化處置和再生資源；環保領域技術咨詢、工程設計、EPC 等 截至 2023 年 6 月底，項目設計規模（含委托運營處理規模）為年處理生活垃圾 5316.2 萬噸、年上網電量178.3 億千瓦時、年處理餐廚

21、及廚余垃圾 316.9 萬噸、年處理污泥 50.4 萬噸，年處理醫療廢物 2.03 萬噸。環保水務 持有光大水務 72.87%的權益，光大水務主營原水保護、供水、市政污水處理、工業廢水處理、中水回用、流域治理、污泥處理處置等 截至 2023 年 6 月底，項目設計規模（含委托運營處理規模）為年處理污水 22.9 億立方米、年供水 3.1 億立方米、年處置污泥 79.4 萬噸。綠色環保 持有光大綠色環保 69.7%的權益，光大綠色環保主營業務包括生物質綜合利用、危固廢處置、環境修復、新能源等領域 截至 2023 年 6 月底，設計規模為年處理生物質原材料814萬噸、處理生活垃圾421.6 萬噸、

22、處置危固廢246.6萬噸，年上網電量 70 億千瓦時、年供蒸汽 604.7 噸 資料來源：公司官網，華源證券 在三大業務板塊中，環保能源是公司最主要的營收和利潤貢獻來源。2022 年公司實現營收 373.21 億港元，其中環保能源、環保水務、綠色環保分別占比 59%、18%、22%，2022 年公司實現歸母凈利潤 46.02 億港元，其中環保能源、環保水務、綠色環保分別實現50.7、7.3、3 億港元，剩余部分為其他業務及分部間抵消。圖圖 2 2：公司分業務板塊收入（單位：億港元）：公司分業務板塊收入（單位：億港元）圖圖 3 3：公司分板塊歸母凈利潤（單位：億港元）：公司分板塊歸母凈利潤（單位

23、：億港元）資料來源：公司公告，華源證券 資料來源：公司公告，華源證券 運營收入占比過半，資本開支下降，公司有望正式進入運營收獲期。由于 BOT 業務的會計計量規則使然，在過去垃圾處理規?？焖僭鲩L的時期，公司擁有占比較高的建造收入1，進入 2022 年以來，公司資本開支減少，建造收入下降，存量項目的運營收入成為公司收入 1 公司在 BOT/TOT、EPC 項目的建造階段確認建造收入，建造收入由建造成本+建造毛利構成 01002003004005006002016201720182019202020212022 2023H1環保能源環保水務綠色環保環?？萍技肮こ坦芾?40-200204060801

24、002016201720182019202020212022環保能源環保水務綠色環保其他 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第8頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 的主要來源，2022 年公司運營收入占比 49%，2023 年上半年運營收入占比 57%，這意味著公司有望正式進入運營收獲期，從外延式增長轉變為內涵式增長。圖圖 4 4：運營類收入占比首次超過：運營類收入占比首次超過 5 50%0%（收入單位：億港元）（收入單位：億港元）資料來源：公司公告，華源證券 1 1.2 2 補貼回款助力現金流狀況好轉補貼回款助力現金流狀況好轉 股息率價值凸顯股息率價值凸顯 將投資支出還原至投資活動現金

25、流，歷史上公司實際經營活動現金流穩定增長。根據香港財務會計準則規定，采用 BOT 金融資產模型進行會計處理時，與 BOT 項目建設相關的大部分資本支出被列為經營活動現金流出，而非投資活動現金流出。為了更準確評估公司的實際經營活動現金流情況，我們將 BOT 項目的資本支出（體現為合約資產增加）調整至投資活動現金流出中，調整后公司的經營活動現金流凈額始終為正值，并持續穩定增長，2022 年公司調整后的經營活動現金流 94 億元，較 2014 年增長 370%。但由于疫情影響及財政壓力，公司面臨垃圾量萎縮、處理費收繳率降低、危廢盈利承壓等難題，疊加建造收入的自然下行，公司 2022 年業績有所下滑。

26、資本支出達到頂峰后減少，公司自由現金流有望迎來拐點。從投資活動產生的現金流量凈額來看，公司 2020 年的投資支出達到頂峰，2021-2022 年投資活動產生的現金流量凈額和合約資產的增加（可以類比為其他公司的購建固定資產、無形資產所支付的現金）連續下降，2022 年合約資產的增加所帶來的現金流支出首次低于調整后的經營活動產生的現金流量凈額，意味著公司的自由現金流轉正，公司從高資本支出期轉變為成熟運營期。圖圖 5 5：公司調整后的經營活動現金流量凈額（單位：億：公司調整后的經營活動現金流量凈額（單位：億港元）港元）圖圖 6 6：公司調整后的投資活動現金流量凈額和合：公司調整后的投資活動現金流量

27、凈額和合約資產的增加約資產的增加 0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060020162017201820192020202120222023H1運營服務收入建造服務收入財務收入其他運營服務收入占比 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第9頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：ifind，華源證券 注：調整后的經營活動產生的現金流量凈額=經營活動產生的現金流量凈額-合約資產變動-應收客戶合約工程款變動 資料來源：ifind，華源證券 注：2014-2017 年新增合約資產計入應收客戶合約工程款 應收賬款中預計超過 40%為國補欠款，若陸續回收，公司

28、現金流將進一步好轉。除資本開支減少，自由現金流好轉以外，公司在過去經營過程中形成大量的應收賬款，截至 2023年 6 月底，公司應收賬款及票據 186.5 億港元，預計其中相當比例為國補欠款，若陸續回收，公司的現金流水平將進一步好轉。當前部分項目已經收到補貼款，剩余國補欠款也有望陸續到賬。2024 年 3 月 12 日，光大綠色環保（光大環境持股 69.7%）公告 2024 年 1 月 1 日至 3 月 8 日下屬 16 間農林生物質發電項目公司收到國補結算通知，結算金額總計約 15.34 億元人民幣，已到賬 13.77億元（截至 2023 年底光大綠色環保擁有應收賬款及票據 79 億港元）。

29、我們認為，生物質發電項目經營困難，現金流拖累影響企業生存，國補欠款有望陸續發放，光大環境當前應收賬款占比較高，若補貼發放兌現將顯著改善現金流水平。分紅率維持 30%，現金流充裕為分紅奠定基礎，公司股息率價值凸顯。2014 年以來，公司年均分紅率維持在 30%左右，每股股利持續增長，2022 年公司發放現金股利 0.24 港元/股，2023 年上半年發布中期股利 0.14 港元/股，若 2023 年公司分紅率維持 30%，測算下來公司股息率將超過 6%。未來隨著公司資本開支減少，現金流充裕為現金分紅奠定基礎，公司股息率價值凸顯。圖圖 7 7：公司現金分紅總額和分紅率：公司現金分紅總額和分紅率 圖

30、圖 8 8：公司每股股利：公司每股股利 020406080100120140160經營活動現金流量凈額（調整后）-300-250-200-150-100-500投資活動產生的現金流量凈額（調整后）合約資產的增加（負值表示支出）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第10頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：ifind，華源證券 資料來源：ifind，華源證券 2 2.垃圾發電行業絕對龍頭垃圾發電行業絕對龍頭 運營收入占比持續提升運營收入占比持續提升 2 2.1 1 垃圾發電進入下半場垃圾發電進入下半場 建造放緩建造放緩 運營為主運營為主 背靠光大集團濃厚的股東實力，公司過去二十年垃圾

31、處理規模持續增長。2012 年起，我國垃圾焚燒發電行業進行快速擴張期，這段時間內公司憑借央企和外資的雙重身份，以及較低的融資利率快速擴張，公司生活垃圾處理能力從 2017 年的 1427 萬噸/年增長至2022 年的 4679 萬噸/年，年均增長率 26.8%。截至 2023 年 6 月底，公司的生活垃圾處理能力達到 4791 萬噸/年，位居全球首位，成為垃圾焚燒發電行業絕對龍頭。圖圖 9 9：2 2017017-20222022 年公司投運年公司投運/在建在建/籌建生活垃圾處籌建生活垃圾處理規模（單位：萬噸理規模（單位：萬噸/年）年）圖圖 1010：截至：截至 2 2022022 年底主要上

32、市公司垃圾焚燒發電產年底主要上市公司垃圾焚燒發電產能（單位：萬噸能（單位：萬噸/日）日）資料來源：公司公告，華源證券 資料來源：公司公告，華源證券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0510152025現金分紅總額(億元)股利支付率(%)00.050.10.150.20.250.30.350.4每股股利(HKD)0500100015002000250030003500400045005000201720182019202020212022投運規模在建規?；I建規模02468101214光大環境浙能錦江粵豐環保上海環境海螺創業三峰環境偉

33、明環保綠色動力旺能環境瀚藍環境城發環境圣元環保中國天楹啟迪環境 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第11頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 進入十四五后，行業增速明顯放緩，未來行業重心將轉向運營。從上圖可以看出，公司過去十幾年的發展中，2020 年以前為快速擴張期，進入十四五以來公司生活垃圾處理規模增速有所放緩，主要我國大中城市垃圾焚燒能力經過“十三五”發展已經接近飽和。從各省發改委發布的垃圾焚燒發電中長期規劃可以看出，20182020 年我國各省規劃垃圾焚燒設施合計 272 座，垃圾焚燒處理能力合計 24.85 萬噸/日，而遠期 20212030年規劃垃圾焚燒設施合計 191 座，垃圾

34、焚燒處理能力合計 15.18 萬噸/日，增速明顯降低行業重心將轉向運營。表表2 2：主要省份生活垃圾規劃數量和規模：主要省份生活垃圾規劃數量和規模 中期規劃 長期規劃 省份 年份 規劃數量 規劃規模（噸/天）年份 規劃數量 規劃規模（噸/天）四川 2022-2025 24 20200 2026-2030 16 9800 海南 2018-2023 9 12500 2024-2030 7 17350 云南 2019-2020 14 9250 2021-2030 32 15450 河北 2018-2020 65 59500 2021-2030 20 11700 河南 2018-2020 53 510

35、00 2021-2030 22 24000 江蘇 2018-2021 32 70000 2022-2030 39 100000 福建 2018-2020 27 23900 2021-2030 21 22150 安徽 2019-2020 35 25250 2021-2030 30 18500 資料來源：各省發改委，華源證券研究 公司作為行業龍頭，垃圾焚燒發電的收入結構也從建造為主轉為運營為主。2017-2022年，公司垃圾焚燒發電的運營收入從 15.5 億港元提高至 89 億港元，運營服務收入占比從14%提升至 40.5%，2023 年上半年公司運營服務類收入達到 50%。圖圖 1111：環保能

36、源收入中運營服務收入占比持續提升：環保能源收入中運營服務收入占比持續提升 資料來源：公司公告，華源證券 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0501001502002503003502017201820192020202120222023H1建造服務運營服務財務收入運營服務收入占比 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第12頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 2 2.2 2 搶占優勢地區優質項目搶占優勢地區優質項目 運營期項目優勢逐步顯現運營期項目優勢逐步顯現 根據垃圾發電項目的收入核算模型2，搶占優勢地區的優質項目將主要影響項目盈利兩大指標：上網電價和噸垃

37、圾上網電量。一方面經濟發達地區的上網電價較高，能夠在減少補貼占比的同時，提高發電收入，另一方面當地生活垃圾的熱值較高，單噸垃圾發電項目的上網電量越高，能夠提高發電收入，攤薄折舊成本，提高項目盈利。公司項目布局發達地區，垃圾發電的核心運營指標噸垃圾上網電量，公司位于行業前列。根據公司官網介紹，截至 2021 年 6 月底，公司的垃圾焚燒產能主要集中在江蘇、山東和浙江三個省份，合計占公司總產能的 67%?？紤]到 2021-2022 年公司的新增項目有限，預計這三個省份始終為公司項目的主要省份，而這三個省份都具有經濟發達、人口密集的特點，產生的垃圾熱值高、產量大，同時公司生產設備效率更高，兩者影響下

38、，公司的噸垃圾上網電量高于其他公司。圖圖 1212：公司噸垃圾上網電量持續增長：公司噸垃圾上網電量持續增長 圖圖 1313：20222022 年主要公司噸垃圾上網電量指標對比年主要公司噸垃圾上網電量指標對比 資料來源：公司公告，華源證券 資料來源：公司公告，華源證券 除項目更為優質以外，公司的融資利率也明顯低于其他公司，財務費用水平更低。公司背靠光大集團，融資渠道和融資利率明顯優于行業內其他公司，2022 年公司平均存量項目的融資利率為 3.68%，明顯低于同行業其他公司。2垃圾發電項目的收入核算機制：以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發電項目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網電量進行結算，每噸生活垃

39、圾折算上網電量暫定為 280 kWh，并執行全國統一垃圾發電標桿電價 0.65 元/kWh（含稅，下同）；其余上網電量執行當地同類燃煤發電機組上網電價（即每噸生活垃圾折算上網電量超出 280 kWh 部分，執行當地燃煤發電標桿上網電價）270280290300310320330340201720182019202020212022噸垃圾上網電量（千瓦時/噸）050100150200250300350400 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第13頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 1414：主要垃圾發電公司融資利率對比：主要垃圾發電公司融資利率對比 資料來源：公司公告，ifind，

40、華源證券 注：融資利率=財務費用/（短期借款+長期借款+應付債券+長期應收款）；2023 年融資利率為 2023 年上半年數據*2 3 3.水務板塊穩健向好水務板塊穩健向好 生物質發電迎來轉機生物質發電迎來轉機 3 3.1 1 光大水務：運營穩健光大水務：運營穩健 項目質量較好項目質量較好 光大水務是公司下轄主營污水處理的公司，光大環境持股 72.87%。光大水務主營供水、市政污水處理、工業廢水處理等，2017-2022 年公司污水處理產能從 15.5 億立方米/年增長至 21.6 億立方米，年均復合增長率 6.9%，供水產能從 1.35 億立方米增長至 3.1 億立方米/年，年均復合增長率

41、18.1%。截止 2023 年底，光大水務擁有市政污水處理產能 577萬噸/日，工業廢水處理產能 41.6 萬立方米/日，供水產能 25 萬立方米/日。圖圖 1515：公司污水處理產能持續增長：公司污水處理產能持續增長 圖圖 1616：公司供水產能持續增長：公司供水產能持續增長 資料來源：公司公告，華源證券 資料來源：公司公告，華源證券 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%2017201820192020202120222023光大環境綠色動力上海環境瀚藍環境三峰環境-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0510

42、152025201720182019202020212022 2023H1污水處理產能（億立方米）yoy00.511.522.533.5201720182019202020212022供水產能（億立方米/年）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第14頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 注：2019 年及以前為設計總產能，2020 年以來為投運總產能 注：供水產能為設計總產能 污水處理項目主要位于東部一二線城市，污水處理費較高。從地域分布來看，截至 2022，公司所持有的市政污水處理業務主要分布在山東、江蘇、遼寧等中國東部及東北部地區，項目在一二線城市的產能占比為 64%。一般而言，東部發達

43、成熟的污水處理費較高，搶占東部一二線城市的污水處理項目能夠保障公司獲得更高的收入。建造放緩，運營收入占比持續提升，2023 年收入占比超 50%。2021 年以來，公司污水處理產能規模增速明顯放緩，近幾年光大水務收入維持在 67 億港元左右，凈利潤維持在11-13 億港元，運營較為穩健，從盈利結構來看，公司建造收入占比持續下降，運營服務收入占比持續提升，2022 年水務板塊中的運營服務收入占比達到 44%，2023 年上半年達到 51%，未來隨著資本開支放緩，存量項目運營服務收入占比有望進一步提升。圖圖 1717：光大水務：光大水務 2 2017017-20232023 年收入和凈利潤情況年收

44、入和凈利潤情況 圖圖 1818：環保水務板塊收入結構：環保水務板塊收入結構（單位：億港元）（單位：億港元）資料來源：公司公告，華源證券 資料來源：公司公告，華源證券 3 3.2 2 綠色環保：發展供熱提高盈利綠色環保：發展供熱提高盈利 期待國補持續回款期待國補持續回款 光大綠色環保（1257.HK）是公司旗下負責綠色環保業務板塊的上市平臺，主營業務包括生物質綜合利用、危固廢處置、環境修復、新能源等領域。截至 2023 年 6 月底，公司持有光大綠色環保 69.7%的權益。生物質裝機規模持續增長，2023 年底達 107 萬千瓦。截至 2023 年 12 月底，公司共擁有 55 個生物質綜合利用

45、項目，裝機容量達 106.9 萬千瓦，生物質總設計處理能力達 814萬噸/年，生活垃圾總設計處理能力達約 1.16 萬噸/日。除生物質綜合利用外，公司還發展危固廢處置、新能源發電等業務，截至 2023 年底，公司擁有 51 個危廢及固廢處置項目，總設計處理能力 246.6 萬噸/年，擁有新能源裝機規模 15 萬千瓦。010203040506070802017201820192020202120222023營業收入（億港元）凈利潤（億港元）0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080201720182019202020212022 2023H1運營服務建造服務 請務

46、必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第15頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 從盈利的角度來說，生物質發電是公司綠色環保板塊主要的收入和利潤來源。2017 年以來生物質綜合利用的收入占光大綠色環保的比例始終在 80%左右，在凈利潤方面，公司生物質綜合利用的凈利潤維持在 10 億港元左右。圖圖 1919：光大綠色環保：光大綠色環保 2 2017017-20232023 收入結構變化（單位：收入結構變化（單位：億港元）億港元）圖圖 2020：光大綠色環保：光大綠色環保 2 2017017-20232023 凈利潤結構變化（單凈利潤結構變化（單位：億港元）位：億港元）資料來源：公司公告，華源證券 資

47、料來源：公司公告，華源證券 大力發展供熱業務，公司生物質資產盈利能力較高。過去我國生物質利用以發電利用為主，但是由于原材料成本較高，單純發電的盈利能力較低，因此部分生物質發電公司積極進行供熱改造，將生物質發電轉變為生物質熱電聯產，增厚公司盈利。光大綠色環保也積極進行生物質機組一體化發展，拓展供熱業務，從 2017 年到 2022 年，公司蒸汽供應量從 17 萬噸增長至 242 萬噸。應收賬款余額 79 億港元，若國補加快發放將大幅改善公司現金流水平。截至 2023 年底，光大綠色環保擁有應收賬款及票據余額 79 億港元，相當于 2023 年收入的 105%，嚴重影響公司的現金流水平，2022

48、年公司調整后經營活動產生的現金流凈額（將合約資產調整至投資性現金流）僅為 10 億元。生物質發電行業原材料成本較高，導致多數生物質發電企業處于虧損狀態，根據中國再生資源回收利用協會農林廢棄物分會的數據，最近 10 年，我國從事生物質能開發利用的企業，尤其生物質能發電或熱電聯產企業，半數以上微利甚至虧損，而國家補貼的拖欠進一步惡化生物質發電企業的經營情況。期待生物質國補欠款陸續發放，改善生物質企業的現金流狀況。2024 年 3 月 12 日，光大綠色環保公告收到國補結算 15.34 億元人民幣，其中 13.77 億元已到賬，意味著 2024年首批國補發放已經兌現，未來如果國家欠補進一步回款，公司

49、現金流水平將大幅改善。0204060801001202017201820192020202120222023生物質綜合利用危廢處置運營服務環境修復項目運營新能源運營服務-10-5051015202017201820192020202120222023生物質綜合利用危廢處置新能源發電其他 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第16頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 4.4.盈利預測及估值盈利預測及估值 我們假設垃圾焚燒項目未來三年噸上網電量發別為 337、340、340 千瓦時/噸，建造毛利率分別為 20%、21%、22%，運營毛利率分別為 41%、42%、43%。假設綠色環保建造毛利約 2

50、0%，環境修復毛利約 30%，未來三年毛利率為 25%、25%、26%。假設光大水務未來三年綜合毛利率為 42%、42%、42%。預計公司 2023-2025 年分別實現營業收入 374.75、360.02、366.50 億港元，同比增長率為 1%、-4%、2%，實現歸母凈利潤分別為 40.9、41.15、42.5 億港元，同比增長率為-11.1%、0.6%、3.3%。當前股價對應的 PE 分別為 4.5、4.5、4.4 倍。公司估值水平僅為可比公司 50%，考慮公司歷史分紅率，假設 2023-2025 年分紅率為 30%，則 2023-2025 年公司股息率分別為 6.6%、6.7%、6.8

51、%，公司股息率價值凸顯，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 3 3：可比公司估值（粵豐環保和光大環境單位為港幣，其余為人民幣）可比公司估值（粵豐環保和光大環境單位為港幣，其余為人民幣）公司名稱 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024/3/25 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 粵豐環保 95 11.52 13.4 15.6 8 7 6 盈峰環境 157 8.52 10.41 12.75 18 15 12 三峰環境 130 13.11 14.73 16.55 10 9 8 平均值 12 10 9 光大環境 186 40.9 41.15 42.5 4.5 4

52、.5 4.4 資料來源：ifind，華源證券，可比公司估值來源于 ifind 一致預期。風險提示：1）項目進展不及預期；2）補貼政策變動；3）行業競爭加劇。表表 4 4：光大環境預測利潤表（單位：港幣，百萬元）：光大環境預測利潤表（單位：港幣，百萬元）2019 2020 2021 2,022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 營業收入 37,558 42,926 49,895 37,321 37,475 36,002 36,650 38,447 40,435 營業成本 26,100 28,823 33,432 22,957 24,736 23,074 23,216 2

53、4,496 26,039 毛利 11,458 14,104 16,463 14,365 12,739 12,928 13,434 13,951 14,396 其他經營凈收益 766 717 917 1,170 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 其他收入及收益,凈額 -30 -622 -623 -1,293 -200 -100 -100 -100 -100 管理費用 -2,366 -2,753 -3,531 -3,642 -3,642 -3,642 -3,642 -3,642 -3,642 營業利潤 9,827 11,447 13,227 10,600 9,897 10

54、,186 10,692 11,209 11,654 財務費用 -1,831 -2,279 -3,079 -3,488 -3,788 -4,088 -4,388 -4,688 -4,988 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第17頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 應占聯營公司損益 19 11 91 37 10 10 10 10 10 應占共同控制實體損益 248 208 82 114 150 200 200 200 200 除稅前溢利 8,264 9,387 10,321 7,263 6,269 6,308 6,514 6,731 6,875 所得稅 -1,896 -2,160 -2,2

55、00 -1,748 -1,442 -1,451 -1,499 -1,549 -1,582 凈利潤(含少數股東權益)6,368 7,227 8,120 5,515 4,826 4,856 5,015 5,182 5,293 凈利潤(不含少數股東權益)5,203 6,016 6,804 4,602 4,090 4,115 4,250 4,392 4,486 少數股東損益 1,165 1,211 1,316 841 736 741 765 791 808 資料來源：ifind，華源證券 表表 5 5：光大環境預測資產負債表（單位：港幣，百萬元）：光大環境預測資產負債表（單位：港幣，百萬元）2019

56、2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 非流動資產合計 89,142 19,752 51,006 144,612 53,996 60,100 64,779 69,458 74,138 固定資產 5,395 7,114 9,931 9,851 9,851 9,851 9,851 9,851 9,851 無形資產 18,402 24,927 30,475 30,795 40,019 45,913 50,381 54,850 59,321 商譽 1,909 2,017 2,354 1,561 1,561 1,561 1,561 1,561 1,561

57、 于聯營公司之權益 381 496 607 593 603 613 623 633 643 于合營公司之權益 1,164 1,012 811 966 1,116 1,316 1,516 1,716 1,916 合約資產-非流動資產 58,900 79,620 101,971 96,984 96,984 96,984 96,984 96,984 96,984 融資租賃應收款項 15 16 15 13 13 13 13 13 13 其他金融資產-非流動資產 510 717 143 198 198 198 198 198 198 其它應收、按金及預付款項 2,301 3,588 4,077 3,10

58、6 3,106 3,106 3,106 3,106 3,106 遞延稅項資產-非流動資產 165 247 441 376 376 376 376 376 376 投資性房地產 169 169 169 169 169 169 流動資產合計 30,210 38,435 49,230 45,986 52,373 58,740 65,265 71,958 78,762 存貨 824 1,059 1,259 1,014 1,014 1,014 1,014 1,014 1,014 合約資產-流動資產 8,804 12,467 11,908 12,446 12,446 12,446 12,446 12,44

59、6 12,446 應收及其他應收，按金和預付賬款 8,278 13,201 20,138 20,476 20,476 20,476 20,476 20,476 20,476 可收回稅款 1 96 44 44 44 44 44 44 應收融資租賃-流動資產 1 0 1 1 1 1 1 1 1 已抵押銀行存款-流動資產 538 838 554 1,164 1,164 1,164 1,164 1,164 1,164 已抵押銀行存款及受限制現金-流動資產 222 222 222 222 222 222 定期存款 22 8 4 28 28 28 28 28 28 貨幣資金 11,743 10,861 1

60、5,047 10,591 16,978 23,345 29,870 36,563 43,367 總資產 119,351 158,187 200,236 190,598 206,369 218,840 230,044 241,416 252,900 流動負債合計 24,672 28,906 39,769 42,813 42,813 42,813 42,813 42,813 42,813 短期借款 10,468 10,499 13,941 20,178 20,178 20,178 20,178 20,178 20,178 應付賬款,應計負債及其他應付款 14,012 18,194 25,637 2

61、2,438 22,438 22,438 22,438 22,438 22,438 應交稅費 192 213 191 197 197 197 197 197 197 非流動負債合計 49,953 73,737 96,125 85,186 96,131 103,745 109,934 116,124 122,315 長期借款 42,712 64,480 85,185 74,546 85,491 93,106 99,295 105,484 111,675 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第18頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 其他應付款項 704 918 839 534 534 534 5

62、34 534 534 遞延稅項負債 6,538 8,339 10,101 10,106 10,106 10,106 10,106 10,106 10,106 總負債 74,625 102,643 135,894 127,999 138,944 146,558 152,747 158,937 165,128 股東權益合計(含少數股東權益)44,727 55,545 64,342 62,599 67,425 72,282 77,296 82,479 87,772 股東權益合計(不含少數股東權益)36,347 45,062 51,778 47,374 51,464 55,580 59,829 64,

63、221 68,707 股本 17,330 17,330 17,330 -儲備 19,017 27,733 34,448 永續債 3,455 3,455 3,455 3,455 3,455 3,455 少數股東權益 8,380 10,483 12,565 11,769 12,506 13,246 14,012 14,802 15,610 資料來源：ifind，華源證券 表表 6 6：光大環境預測現金流量表（單位：港幣，百萬元）：光大環境預測現金流量表（單位：港幣，百萬元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 除稅前凈利 8,264 9

64、,387 10,321 7,263 6,269 6,308 6,514 6,731 6,875 物業,廠房及設備折舊 312 385 507 622 706 706 706 706 706 資產使用權的折舊-經營活動 46 60 70 70 -無形資產攤銷 505 741 1,050 979 1,015 1,015 1,015 1,015 1,015 財務費用 1,831 2,279 3,079 3,488 3,788 4,088 4,388 4,688 4,988 營運資本變動現金流量 -17,297 -21,688 -15,889 -12,203 -其他 -1,148 651 -887 -

65、1,396 -1,602 -1,661 -1,709 -1,759 -1,792 經營活動產生的現金流量凈額 -7,487 -8,185 -1,749 -1,176 10,175 10,455 10,914 11,381 11,792 購買無形資產 -6,016 -5,635 -1,224 -1,621 購買物業、廠房及設備及預付租賃土地款項 -630 -1,487 -2,000 -1,500 其他 1,126 -1,124 -2,329 -2,088 -10,945 -7,615 -6,189 -6,190 -6,191 投資活動產生的現金流量凈額 -5,520 -8,246 -5,553

66、-5,209 -10,945 -7,615 -6,189 -6,190 -6,191 發行公司債券所得款 804 2,532 2,000 2,500 -銀行借貸所得款 22,768 33,276 26,987 -17,394 10,945 7,615 6,189 6,190 6,191 償還銀行借貸、公司債、REITS、應付票據等 -8,676 -16,377 -其他 -2,122 -4,465 -4,894 -4,885 -3,788 -4,088 -4,388 -4,688 -4,988 籌資活動產生的現金流量凈額 12,774 14,966 24,093 -19,779 7,156 3,

67、527 1,800 1,501 1,202 現金及現金等價物凈增加額 -233 -1,465 16,791 -26,164 6,387 6,367 6,525 6,693 6,804 期初現金及現金等價物余額 12,136 11,743 10,862 27,653 10,591 16,978 23,345 29,870 36,563 匯率變動對現金的影響 -159 584 -期末現金及現金等價物余額 11,744 10,862 27,653 10,591 16,978 23,345 29,870 36,563 43,367 資料來源：ifind，華源證券 證券分析師聲明 本報告署名分析師在此聲

68、明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第19頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明 本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完

69、整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司均不承擔任何法律責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非

70、另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。信息披露聲明 在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金

71、融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。銷售人員信息 華東區銷售代表 李瑞雪 華北區銷售代表 王梓喬 華南區銷售代表 楊洋 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數