《泡泡瑪特-港股公司深度報告：全流程高效IP賦能阿爾法彰顯渠道復蘇潮玩龍頭再起航-240222（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《泡泡瑪特-港股公司深度報告：全流程高效IP賦能阿爾法彰顯渠道復蘇潮玩龍頭再起航-240222（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、輕工制造輕工制造/文娛用品文娛用品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/39 泡泡瑪特泡泡瑪特（09992.HK）2024 年 02 月 22 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2024/2/21 當前股價(港元)19.160 一年最高最低(港元)26.900/16.100 總市值(億港元)258.32 流通市值(億港元)258.32 總股本(億股)13.48 流通港股(億股)13.48 近 3 個月換手率(%)17.77 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 全流程高效全流程高效 IP 賦能阿爾法彰顯，渠道復蘇潮玩龍頭賦能阿爾法彰顯，渠道復蘇潮玩龍頭再起航再起航 港股

2、公司深度報告港股公司深度報告 呂明（分析師）呂明（分析師）周嘉樂（分析師）周嘉樂（分析師）駱揚（聯系人）駱揚（聯系人） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790522030002 證書編號：S0790122120029 國內潮玩龍頭海外拓展加速，未來空間廣闊，維持“買入”評級國內潮玩龍頭海外拓展加速，未來空間廣闊，維持“買入”評級 泡泡瑪特是國內潮玩行業龍頭公司，2023 年擺脫公共衛生事件影響，收入業績重回較高增速，2023H1 收入 28.1 億元，同比+19.3%，歸母凈利潤 4.77 億元，同比+43.2%。展望公司未來發展，全流程高效的商業模式賦能 IP，實現穩定

3、、持續的 IP 兌現；國內市場龍頭地位穩固，海外拓店加速，公司未來成長動力廣闊。我們認為考慮到海外新業務拓展仍存不確定性，國內行業競爭加劇，并結合當前市場及公司業務拓展情況，我們下調 2023-2024 年，新增 2025 年盈利預測（括號中為原值）：預計歸母凈利潤分別為：10.7（17.8）、14.0（21.9）、17.7 億元，對應 EPS 為 0.80/1.04/1.31 元，當前股價對應 PE 分別為21.8/16.7/13.3。我們認為，公司擁有的全流程高效商業模式，能夠高效率地保證了經典 IP 的熱度維持及爆款 IP的持續打造，公司仍然是潮玩賽道中的龍頭公司，因此維持“買入”評級。

4、潮玩行業藍海紅利持續，國內龍頭集中度提升潮玩行業藍海紅利持續，國內龍頭集中度提升 行業規模：行業規模：潮玩行業仍處于快速成長期，根據弗若斯特沙利文，預計 2024 年全球潮玩行業規模將達 448 億美元；國內行業增長主要來源于人均消費增長和滲透率上升，預計 2025 年潮玩行業規模達 486 億元。市場集中度：市場集中度：全球潮玩市場總體集中度較低，頭部品牌集中在歐美中日韓；國內中國 2021 年潮玩行業 CR5 比例為 26.7%，其中泡泡瑪特市占率為 13.6%，排名行業第一，且增長領先于行業。實現實現全流程高效賦能全流程高效賦能 IP 商業模式，有效保證商業模式，有效保證 IP 價值持續

5、釋放價值持續釋放 公司擁有全流程高效商業模式公司擁有全流程高效商業模式，高效率地保證了經典高效率地保證了經典 IP 的熱度維持及爆款的熱度維持及爆款 IP 的持的持續打造續打造，護城河不斷加寬。，護城河不斷加寬。藝術家藝術家 IP：持續推進 SKULLPANDA、DIMOO、Molly、LABUBU 四大熱門 IP 多樣化主題設計；孵化新興 IP 小野 HIRONO、HACIPUPU等捕捉新用戶群體，有效打造新的收入增長點。授權授權 IP：加大與熱門內容 IP 合作，2023 年推出迪士尼 100 周年、哈利波特等熱門系列，2023H1 收入 4.2 億元（+40.2%）。產品產品：傳統盲盒系

6、列維持高推新節奏；加快：傳統盲盒系列維持高推新節奏；加快 MEGA 珍藏系列推新速度，打造高端品牌價值、提升品牌溢價能力，截至 2023M11 共推出 33 款 MEGA（2022 年同期推出 26 款）；推出泡泡萌粒等新產品線，產品矩陣進一步豐富。完善國內全渠道體系建設，拓展海外市場塑造第二成長曲線完善國內全渠道體系建設，拓展海外市場塑造第二成長曲線 國內：國內：線下渠道方面，門店店效回升，2023H1 零售店店效同比+16.8%，機器人門店店效同比+18.9%。門店數量方面穩中有進，主要加速二線及以后下沉市場布局。線上渠道方面，新切入抖音直播渠道 2023H1 收入 1.1 億元，超越京東

7、成為第三大線上收入來源。海外：海外：門店拓展加速，預計 2023 年海外零售門店數量達 50 家，海外門店店效對比國內門店增加 50%+，2023Q4 公司營銷力度加大，收入預計維持較高增速。展望公司海外市場發展，公司拓店空間廣闊（預計長期穩態下海外門店占比 40%），市場營銷路徑清晰，渠道開拓動力充足。風險提示：風險提示：海外拓展不及預期；新 IP 孵化不及預期等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)4491 4617 6295 8023 9756 YOY(%)78.7 2.8 36.3 27.4 21

8、.6 凈利潤(百萬元)854 476 1074 1403 1766 YOY(%)63.2-44.3 125.9 30.6 25.9 毛利率(%)61.4 57.5 60.1 60.9 61.6 凈利率(%)19.0 10.3 17.1 17.5 18.1 ROE(%)12.5 6.8 12.9 14.8 15.5 EPS(攤薄/元)0.6 0.4 0.8 1.0 1.3 P/E(倍)27.5 49.3 21.8 16.7 13.3 P/B(倍)3.4 3.4 2.8 2.5 2.0 數據來源：聚源、開源證券研究所、注:2024 年 2 月 21 日匯率:1 港幣=0.9086 人民幣 -32%

9、-16%0%16%32%2023-022023-062023-10泡泡瑪特恒生指數相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司深度報告港股公司深度報告 公司研究公司研究 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/39 目目 錄錄 1、潮玩行業：藍海紅利持續，國內龍頭集中度提升.5 1.1、競爭格局：行業集中度較低，地域屬性明顯.7 1.2、用戶畫像：行業粘性用戶規模呈上升趨勢，Z 世代成為主要消費者.8 1.2.1、年齡特征：Z 世代逐漸成為潮玩消費主力.9 1.2.2、區域特征：一二線城市仍為主要消費市場，三四線城市熱度上

10、升.9 1.2.3、性別特征：女性消費者仍為消費主力，男性消費者對行業關注度提升.10 2、泡泡瑪特：盲盒興起滿足青年情感需求，2023 走出困境重回增長.11 3、核心競爭力：實現全流程高效賦能 IP 商業模式，有效保證 IP 價值持續釋放.12 3.1、IP 挖掘：持續深耕 IP 設計，藝術家合作與原創設計并行.13 3.2、IP 矩陣：構筑多樣化 IP 矩陣，有效帶動品牌價值提升.16 3.3、IP 變現：始于文創，發家于盲盒，不止于盲盒.19 3.4、IP 延伸新模式：主題樂園實現深度線下觸達.22 4、未來展望：看好國內+海外渠道復蘇，公司發展重回快車道.23 4.1、渠道收入回顧：

11、2023H1 國內走出公共衛生事件影響，海外實現高增速.24 4.2、國內：完善全渠道體系，擴展下沉市場.25 4.3、海外：加速拓店塑造第二成長曲線.30 5、盈利預測與投資建議.34 5.1、關鍵假設.34 5.2、相對估值.36 6、風險提示.36 附：財務預測摘要.37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：目前行業仍處于成長期.5 圖 2：全球潮玩規模 2024 預計達 448 億美元.5 圖 3：預計中國潮玩市場規模 2026 達 1101 億元（單位：十億元）.6 圖 4：2023PTS 上海吸引全球近 400 個潮玩品牌.6 圖 5：Cimmy、DiuDiu 等品牌借助 PTS 新加坡成功

12、出海.6 圖 6：頭部潮玩品牌主要集中在歐美中日韓.7 圖 7：2020-2023M10 泡泡瑪特在天貓渠道平均市占率 32%（單位：百萬元）.8 圖 8：2020-2023M10 泡泡瑪特在京東渠道平均市占率 29%（單位：百萬元）.8 圖 9：截至 2023H1 公司注冊會員超 3000 萬（單位：萬人）.8 圖 10：2023H1 會員收入貢獻率為 92.2%.8 圖 11：18-30 年齡段對于泡泡瑪特 TGI 指數顯著高于其他年齡段.9 圖 12：2023H2 泡泡瑪特用戶 18-23 歲年齡段占比達 36.73%.9 圖 13：中國人口布局較為分散.9 圖 14：得物平臺三線及以下

13、城市的新生代潮流消費者占比提升.10 圖 15：一二線城市仍為主要消費市場.10 圖 16：女性用戶仍為主要消費者.10 圖 17：泡泡瑪特亮相米蘭時裝周.10 圖 18：2021 年泡泡瑪特在潮玩市場占有率為 13.6%.11 圖 19：2023H1 主營業務收入 28.14 億元，同比+19.3%.12 wWjYiY8YkZnVkXbRaOaQoMrRpNtPeRnNoNkPtRsNbRrQnNMYsOtQwMoNmR港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/39 圖 20：2023H1 歸母凈利潤 4.77 億元，同比+43.2%.12 圖 21：泡泡

14、瑪特股價復盤（單位：元）.12 圖 22：全流程商業模式對 IP 高效賦能.13 圖 23：公司擁有成熟的設計團隊.13 圖 24：公司擁有迪士尼、DC、漫威等熱門 IP 品牌授權.14 圖 25：2023H2 推出 HACIPUPU 幻想系列.16 圖 26：2023H2 推出 HACIPUPU 小小英雄系列.16 圖 27：2023 公司推出藝術作品 30 件（單位：件）.16 圖 28：inner flow 畫廊空間于 2023 年 9 月 27 日入駐北京 798 藝術區.16 圖 29：2022 年自有 IP 收入 30 億元（單位：億元）.17 圖 30：2022 年自有 IP 收

15、入占比 65%，同比上升 7.4pct.17 圖 31：2022 年四大經典 IP 收入 25.0 億元（單位：億元）.17 圖 32：2022 年四大經典 IP 收入占比 54%.17 圖 33：公司持續推出男性向 IP，男性消費者關注度提升.18 圖 34：泡泡萌粒聯名歐舒丹.18 圖 35：DIMOO 聯名巴黎水.18 圖 36：2016 年發布首款自有 IP Molly 星座系列盲盒.19 圖 37：2023 加快 MEGA 系列推新節奏（單位：個）.19 圖 38：熱門 IP 推新保持穩定（單位：個）.20 圖 39：首款“爐火純 青 燃”藝術家親簽 sample 版以 23 萬成交

16、.20 圖 40：MEGA SKULLPANDA 1000%CLOT 溢價率超 142%.20 圖 41：泡泡萌粒新穎玩法為線下場景引流.22 圖 42：泡泡萌粒聯動的熱門 IP 超 15 個.22 圖 43：主題公園推出樂園護照打卡活動.23 圖 44：首月接待游客近 10 萬人次.23 圖 45：海外市場有望塑造第二成長曲線.24 圖 46：2023H1 線下收入 19.4 億元,同比+71.0%（單位：億元）.25 圖 47：2023H1 線下營收占比上升至 68.9%.25 圖 48：2023H1 海外收入 3.8 億元，同比+139.8%（單位：億元）.25 圖 49：2023H1

17、海外收入占比 13.4%.25 圖 50：公司擁有多樣化門店布局體系.26 圖 51：公司國內零售門店仍有拓展空間（單位：家）.26 圖 52：國內零售店布局日趨完善.27 圖 53：重點布局二線及以后城市零售店.27 圖 54：2023H1 機器人商店總數達 2185 家.27 圖 55：機器人商店擴張穩中有進.27 圖 56：2023H1 零售店單店店效顯著回升.27 圖 57：2023H1 機器人商店單店店效顯著回升.27 圖 58：公司國內零售門店仍有拓展空間.28 圖 59：抖音渠道營收增長迅速.30 圖 60：公司抖音賬號粉絲數量超 1800 萬.30 圖 61：線上線下渠道毛利水

18、平保持穩定.31 圖 62：海外毛利水平顯著高于國內.31 圖 63：The MONSTERS、SATYR RORY 等 IP 推出圣誕系列盲盒.32 圖 64：LUCYK BAG 活動折扣力度最高達 66%.32 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/39 表 1：本土 IP 具有先發優勢.7 表 2：泡泡瑪特對不同 IP 合作方具有不同協議合作方式.14 表 3：公司與海內外知名設計師進行合作.15 表 4：MEGA 珍藏系列與眾多知名藝術家及內容 IP 進行聯名.21 表 5：預計 2022-2025 國內零售店收入 CAGR 為 26%.29 表

19、 6：2023M11 公司官網公布的海外門店數量達 75 家（單位：家）.30 表 7：歐美市場整體溢價水平較高.31 表 8：公司海外布局有望對標積木龍頭樂高（單位：家）.33 表 9：2022-2025 海外零售店收入 CAGR 預計為 114%.33 表 10：預計 2022-2025 營業收入 CAGR 為 28%.34 表 11：泡泡瑪特估值與可比公司均值相近.36 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/39 1、潮玩行業：藍海紅利持續，國內龍頭集中度提升潮玩行業：藍海紅利持續，國內龍頭集中度提升 潮玩行業藍海紅利持續，潮玩行業藍海紅利持續，仍

20、仍處于快速處于快速成長成長期。期。潮玩行業發展歷程主要分為三個階段“起步期-探索期-成長期”三大階段。2016 年以來，行業步入成長期，進入成長快車道，依托電商、大型商場等渠道的成熟，以及多元社交媒介的盛行，成功開拓以女性為核心消費群的市場。根據弗若斯特沙利文，全球潮玩行業市場規模從 2015年的 87 億美元增長到 2019 年的 198 億美元，CAGR 為 22.8%，預計 2024 年將達到448 億美元。圖圖1：目前行業仍處于成長期目前行業仍處于成長期 資料來源：中國社科院潮玩產業研究報告 2023、開源證券研究所 圖圖2：全球潮玩規模全球潮玩規模 2024 預計達預計達 448 億

21、美元億美元 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 國內潮玩市場仍處于用戶滲透期，規模增長主要來源于人均消費上升及滲透率國內潮玩市場仍處于用戶滲透期，規模增長主要來源于人均消費上升及滲透率增長。增長。國內方面，根據弗若斯特沙利文，中國潮玩市場規模在 2017-2021 從 108 億元上升至 345 億元，CAGR 達 33.7%，并預計 2022-2026 將維持 24%的高 CAGR，2026年預計中國潮玩市場規模達 1101 億元。我們認為潮玩市場規模的快速上升主要來源于以下幾方面：1.目標用戶人口數量目標用戶人口數量上升上升：潮玩的消費群體集中在 15-39 歲的 Z 世代，隨著年齡

22、的增長，我們認為原本受潮玩文化熏陶的 Z 世代群體即便年齡超過了15-39 歲區間，依然是潮玩市場的目標群體，疊加新生代年齡的增長逐漸步入 Z 世代，潮玩市場的目標用戶群體預計不斷拓寬，目標用戶人口數量將持續上升。0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E全球潮流玩具市場規模（億美元）同比增速港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/39 2.滲透率滲透率提升提升：我們認為，滲透率提升的核心因素為潮玩代表的精神消費需求潮玩代表的精神消費

23、需求會會隨著收入提升而逐漸擴大隨著收入提升而逐漸擴大。3.人均消費金額：人均消費金額：目前中國人均潮玩消費額僅為日本的 1/5，新加坡的 1/6，我國潮玩行業的人均消費金額還有較大的提升空間。人均消費金額提升的核心催化預計在于隨著人們對于潮玩接受程度及價值認同的提高。圖圖3：預計中國潮玩市場規模預計中國潮玩市場規模 2026 達達 1101 億元億元（單位：單位：十億元）十億元）數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 PTS 國際潮流文化展回歸，助力潮玩出海。國際潮流文化展回歸，助力潮玩出海。2020-2022 年由于公共衛生事件原因STS（上海國際潮流玩具展）與 BTS（北京國際潮流玩具展

24、）被迫取消，時隔三年，由泡泡瑪特主辦的 2023 PTS 國際潮流玩具展回歸，該展覽是 STS 與 BTS 合并后的全新升級。9 月 8 日至 10 日，2023PTS 新加坡站吸引了周邊泰國、馬來西亞、印度尼西亞超 2 萬名觀眾到場，助力中國潮玩品牌出海，例如創作出 Cimmy、Diu Diu 和The SLLO 的中國熱門玩具品牌 HeyCiao 借助本次 PTS 首次進軍新加坡；9 月 29 日至 10 月 1 日 2023PTS 上海站以“玩心回歸，心之奇旅”為主題，吸引了全球近 400 個潮玩品牌及近百位人氣藝術家齊聚現場，無論是整體規模、參展品牌數量以及藝術家到場人數，均達到了行業

25、空前水平。圖圖4：2023PTS 上海吸引全球近上海吸引全球近 400 個潮玩品牌個潮玩品牌 圖圖5：Cimmy、DiuDiu 等品牌借助等品牌借助 PTS 新加坡成功出海新加坡成功出海 資料來源：泡泡瑪特公眾號 資料來源：泡泡瑪特海外官網 0.020.040.060.080.0100.0120.0201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E盲盒組裝玩具和拼搭套裝手辦玩偶藝術玩具其他港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/39 1.1、競爭格局：行業集中度較低，地域屬性明顯競爭格局：行業集中度較低，地域屬性明顯

26、 全球潮玩市場全球潮玩市場集中度較低集中度較低，頭部品牌主要集中在歐美中日韓頭部品牌主要集中在歐美中日韓?？傮w來看，全球潮玩市場總體集中度較低。在潮玩全球潮玩發展相對成熟的日韓地區，Forst&Sulivan數據顯示，韓國 CR3 接近 25%，日本接近 50%，排名前三分別為 SonoKong/樂高/孩之寶，萬代/多美/樂高，重合率較低；在歐美國家，潮玩行業市場占有率較高的是漫威、迪士尼等內容 IP 廠商，小眾的設計師化潮玩（如 KAWS）也較受歡迎。圖圖6：頭部潮玩品牌主要集中在歐美中日韓頭部潮玩品牌主要集中在歐美中日韓 資料來源：各品牌官網、谷歌地圖、開源證券研究所 潮玩品牌地域屬性明顯

27、，本土潮玩品牌地域屬性明顯，本土 IP 具有先發優勢具有先發優勢。日本、美國、歐洲潮玩市場有效承接了影視、文娛行業內容紅利，市場以內容 IP 為主，但流行 IP 風格亦有不同：日本特有的福袋、抽卡、一番賞等玩法較為流行，如高達、龍珠等動漫 IP，歐美 IP矩陣豐富，涵蓋迪士尼、哈利波特、漫威等 IP。中國、韓國及東南亞地區潮玩行業發展較晚，主要以形象 IP 為主；中國近年潮玩行業中國元素風起，伴隨潮玩盲盒逐漸發展壯大；韓國傳承其一貫的韓系風格，其 IP 多具有暖萌可愛、治愈清新等特點。表表1：本土本土 IP 具有先發優勢具有先發優勢 地區地區 國家國家 20222022 年年 GDPGDP（萬

28、（萬億美元）億美元）人口（億人）人口（億人）人均人均 GDPGDP（美元）（美元）潮玩背景潮玩背景 重要品牌重要品牌 東亞 中國 18.1 14.13 12814 國潮風起，潮玩盲盒逐漸發展壯大，以形象 IP 為主 韓國 1.67 0.52 32250 暖萌可愛、治愈清新的韓系風格，以形象 IP 為主 日本 4.23 1.25 33822 福袋、抽卡等玩法多樣，以內容 IP 為主 北美 美國 25.46 3.34 76348 流行涂鴉藝術、滑板運動，擁有豐富 IP 矩陣，以內容IP 為主 東南亞 新加坡 0.47 0.06 82808 受歐美影響較大 泰國 0.54 0.70 7651 馬來西

29、亞 0.41 0.33 12364 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/39 歐洲 英國 3.07 0.68 45295 積木類玩具較為流行，其余以內容 IP 為主 法國 2.78 0.66 42409 澳洲 澳大利亞 1.70 0.26 65526 受歐美影響較大 資料來源：各品牌官網、IMF、石化行業走出去聯盟公眾號、開源證券研究所 國內市場潮玩龍頭凸顯，集中度提升。國內市場潮玩龍頭凸顯，集中度提升。根據沙利文咨詢，中國 2021 年潮玩行業CR5 比例為 26.7%，對比 2019 年上升 3.9pct，其中泡泡瑪特市占率增長領先行業，市場占有率

30、從 8.5%提升 5.1pct 至 13.6%。根據久謙中臺數據，2020-2023M10 泡泡瑪特在天貓和京東的銷售份額占比分別為 32%/29%，細分盲盒娃娃品類 CR5 分別為46%/51%，頭部集中度較高。圖圖7：2020-2023M10 泡泡瑪特在天貓渠道平均市占率泡泡瑪特在天貓渠道平均市占率32%（單位：單位：百萬元）百萬元）圖圖8：2020-2023M10 泡泡瑪特在泡泡瑪特在京東京東渠道平均市占率渠道平均市占率29%（單位：單位：百萬元）百萬元）數據來源：久謙中臺、開源證券研究所 數據來源：久謙中臺、開源證券研究所 1.2、用戶畫像：行業粘性用戶規模呈上升趨勢，用戶畫像：行業粘

31、性用戶規模呈上升趨勢，Z 世代成為主要消費者世代成為主要消費者 行業粘性用戶呈上升趨勢，行業粘性用戶呈上升趨勢，高會員收入貢獻及復購率深度綁定消費者。高會員收入貢獻及復購率深度綁定消費者。我們分我們分析國內龍頭泡泡瑪特會員數量增長趨勢，析國內龍頭泡泡瑪特會員數量增長趨勢，公司會員數從 2019 年 220 萬人增長至2023H1 的 3038.8 萬人，會員人數快速上漲的背后折射出潮玩行業的快速發展，同時也表明行業存在較大規模的粘性用戶，有利于拉動行業規模的穩步擴張。另一方面，泡泡瑪特公司會員對公司的收入貢獻率持續上升，從 2019 年的 78.9%上升至 2023H1的 92.2%，表明公司

32、可憑借自身出色的 IP 及產品設計，維持會員高復購率，進一步深度綁定消費者。因此，以行業龍頭泡泡瑪特為例，分析行業現有用戶畫像，有利因此，以行業龍頭泡泡瑪特為例，分析行業現有用戶畫像，有利于看清行業短期及長期向上發展的主要及潛在勢能。于看清行業短期及長期向上發展的主要及潛在勢能。圖圖9：截至截至 2023H1 公司注冊會員超公司注冊會員超 3000 萬（單位：萬萬（單位：萬人）人）圖圖10：2023H1 會員收入貢獻率為會員收入貢獻率為 92.2%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 02004006008001000201720182019202020212

33、0222023M1-M10泡泡瑪特源神Good Smile萬代52toysMihoyoBilibiliHot Toys迪士尼中東玩具05010015020025020192020202120222023M1-M10泡泡瑪特若來芭比52TOYS葉羅麗雅斯妮奧智嘉煦貝樂萬代多麗絲娃娃010002000300040002019 年2020年2021 年2022年2023H1累計會員新增會員0%20%40%60%80%100%2019 年2020年2020 年2021年2023H1會員收入貢獻率會員復購率港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/39 1.2.1、年

34、齡特征：年齡特征：Z 世代逐漸成為潮玩消費主力世代逐漸成為潮玩消費主力 Z 世代逐漸成為潮玩主要消費者，年輕化趨勢日趨明顯。世代逐漸成為潮玩主要消費者，年輕化趨勢日趨明顯。Z 世代(指 1995 年到2009 年出生的人)，根據潮玩產業研究報告 2023顯示，占比約中國總人口 19%的 Z 世代在潮玩行業中消費占比超 40%。年輕一代在公司的用戶占比不斷提升，根據巨量算數數據顯示，泡泡瑪特用戶畫像中 18-23 歲年齡段占比由 2021H1 的 31.07%上升至 2023H2 的 36.73%，同期 24-30 歲年齡段由 23.99%上升至 28.90%，18-30 年齡段 TGI 指數顯

35、著高于其他年齡段，18-23 年齡段及 24-30 年齡段 2021-2023 均值為301/152。注：TGI 指數是反映目標群體在特定研究范圍內的強勢或弱勢的指數，TGI 指數等于 100 表示平均水平，高于 100 代表該類用戶對某類問題的關注程度高于整體水平。圖圖11：18-30 年齡段年齡段對于泡泡瑪特對于泡泡瑪特 TGI 指數顯著高于其指數顯著高于其他年齡段他年齡段 圖圖12：2023H2 泡泡瑪特用戶泡泡瑪特用戶 18-23 歲年齡段占比達歲年齡段占比達36.73%數據來源：巨量算數、開源證券研究所 數據來源：巨量算數、開源證券研究所 1.2.2、區域特征：一二線城市仍為主要消費

36、市場，三四線城市熱度上升區域特征：一二線城市仍為主要消費市場，三四線城市熱度上升 消費人群頭部集中明顯，下沉市場熱度上升。消費人群頭部集中明顯，下沉市場熱度上升。根據巨量算數數據顯示，2023H2抖音泡泡瑪特用戶分布一線城市、新一線城市和二線城市占比對比 2021H2 分別上升2.5/0.5/0.2pct，合計占比從 51.8%上升至 55.1%。另外根據得物和羅蘭貝格聯合發布的重塑信心，著眼未來:品牌如何擁抱年輕消費力報告，截至 2022 年得物平臺三線及以下城市的新生代潮流消費者占比達到了 49%，相比于 2019 年提升 7pct。圖圖13：中國人口布局較為分散中國人口布局較為分散 數據

37、來源：Wind、開源證券研究所 01002003004002021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H218-2324-3031-4041-5051+0%10%20%30%40%2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H218-2324-3031-4041-5051+5.89%12.60%18.12%63.39%一線城市新一線城市二線城市三線及以后城市港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/39 圖圖14：得物平臺得物平臺三線及以下城市的新生代潮流消費者占三線及以下城市的新生代潮流

38、消費者占比比提升提升 圖圖15：一二線城市仍為主要消費市場一二線城市仍為主要消費市場 資料來源：得物重塑信心，著眼未來:品牌如何擁抱年輕消費力 數據來源：巨量算數、開源證券研究所 1.2.3、性別特征：女性消費者仍為消費主力，男性消費者對行業關注度提升性別特征：女性消費者仍為消費主力，男性消費者對行業關注度提升 女性用戶仍然為公司主要消費群體，女性用戶仍然為公司主要消費群體，公司推出公司推出針對化產品針對化產品有效有效提高男性消費者提高男性消費者關注關注度。度。根據巨量數算，公司目標用戶中女性消費者仍然占較高比重，為主力消費群體，2021-2023 平均占比 66.3%，2024 年 1 月

39、14 日，在意大利米蘭時裝周上，泡泡瑪特旗下 IP THE MONSTERS 成員 LABUBU、ZIMOMO 驚艷亮相 PRONOUNCE珀瑯汐 2024 秋冬大秀現場，作為時尚觀察員的 LABUBU 和 ZIMOMO 以其獨特的潮玩形象打動了頂級時尚圈；2022 年以來，公司針對男性群體推出了如變形金剛、生活大爆炸、英雄聯盟等授權 IP 手辦，男性消費者對公司的關注度顯著提升。圖圖16：女性用戶仍為主要消費者女性用戶仍為主要消費者 圖圖17：泡泡瑪特亮相米蘭時裝周泡泡瑪特亮相米蘭時裝周 數據來源：巨量算數、開源證券研究所 資料來源：新華報業網 0%5%10%15%20%25%2021H22

40、022H12022H22023H12023H2一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市0%20%40%60%80%100%2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2男女港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/39 2、泡泡瑪特：盲盒興起滿足青年情感需求泡泡瑪特：盲盒興起滿足青年情感需求，2023 走出困境重走出困境重回增長回增長 我們如何看待潮玩盲盒的興起？我們認為我們如何看待潮玩盲盒的興起？我們認為盲盒市場的火熱折射的是當代青年對盲盒市場的火熱折射的是當代青年對情感需求的日益高漲情感需求的日益高漲：1.

41、目前的消費主力軍Z 世代越來越多遠離故鄉、親人，獨居在大城市中工作生活，他們缺乏精神寄托，缺少家庭生活，對情感消費的需求也越來越迫切。2.日常的孤獨使得人們需要情感療愈，但現實中卻很難做到。而自帶“交友”和“圈子”屬的盲盒恰恰可以解決一些問題，通過盲盒愛好者自發組織的換娃、改娃等活動，年輕人能夠結識到更多志同道合的朋友。3.盲盒產品不像一些具有故事背景的 IP，它沒有情感傳達，沒有價值觀。因此，它能夠讓消費者在消費的過程中代入自身的情感。公司率先切入盲盒賽帶，專注盲盒系列開發，具有先發優勢。公司率先切入盲盒賽帶，專注盲盒系列開發，具有先發優勢。公司 2010 年成立以后，主要經營文創集合店；2

42、015 年憑借敏銳的嗅覺率先于切入盲盒賽道，并專注盲盒系列的開發，在產品推新及渠道具有先發優勢，2021 年公司在國內潮玩市場占有率達 13.6%，相較于 2019 年提升 5.1pct，領先第二名 6.1pct，持續穩定處于行業龍頭地位。圖圖18：2021 年泡泡瑪特在潮玩市場占有率為年泡泡瑪特在潮玩市場占有率為 13.6%數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 2023 年擺脫年擺脫公共衛生事件公共衛生事件影響，營收及業績重回增長。影響，營收及業績重回增長。公司 2017 至 2021 年主營業務收入從 1.58 億上升至 44.91 億，CAGR 為 131%，歸母利潤從 0.02 億

43、元上升至 8.54 億元。2022 年受到公共衛生事件影響，自有、獨家、非獨家 IP 上新速度放緩，疊加線下流量減少，營收增速有所放緩，2022 年主營業務收入 46.17 億元，同比+2.82%，利潤方面，銷售費用及管理費用上升導致利潤下滑較為明顯，2022 歸母凈利潤 4.76 億元，同比-44.3%。進入 2023H1，隨著公共衛生事件影響減弱以及經濟回暖，公司收入業績增速同比回升，2023H1 公司主營業務收入 28.14 億元，同比+19.3%，歸母凈利潤 4.77 億元，同比+43.2%。港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/39 圖圖19

44、：2023H1 主營業務主營業務收入收入 28.14 億元，同比億元，同比+19.3%圖圖20：2023H1 歸母凈利潤歸母凈利潤 4.77 億元，同比億元，同比+43.2%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 從股價復盤來看，公司業績彈性受損，或為壓制公司股價較大因素。從股價復盤來看，公司業績彈性受損，或為壓制公司股價較大因素。公司于 2020年 12 月 11 日上市，公司作為具備稀缺性及業績彈性的潮玩龍頭股，受到市場較大關注，2021 年 2 月市值一度超 1400 億港元。2021 年 2 月-2022 年 11 月年公共衛生事件反復較大程度上影響線下

45、流量，對公司國內業績造成明顯影響，導致國內營收增速未達預期；疊加海外門店拓展因公共衛生事件等原因進度較低于市場預期，公司股價出現回調。2022 年 11 月起，隨著線下客流量顯著恢復，公司國內經營情況趨勢向好；國外拓店節奏恢復正常，雙重利好拉到業績向好下股價亦隨之上揚。圖圖21：泡泡瑪特股價復盤泡泡瑪特股價復盤（單位：元）（單位：元）數據來源：Wind、開源證券研究所 3、核心競爭力：實現全流程高效賦能核心競爭力：實現全流程高效賦能 IP 商業模式，有效保證商業模式，有效保證IP 價值持續釋放價值持續釋放 我們我們如何理解泡泡的核心競爭力如何理解泡泡的核心競爭力？突出的突出的 IP 設計及運營

46、能力一直以來都是公設計及運營能力一直以來都是公司司能夠持續領先行業能夠持續領先行業的核心競爭力，公司擁有從藝術家挖掘、的核心競爭力，公司擁有從藝術家挖掘、IP 矩陣構筑、產品設矩陣構筑、產品設計、產品品類拓展、后期內容運營的全流程高效商業模式計、產品品類拓展、后期內容運營的全流程高效商業模式，高效率地保證了經典，高效率地保證了經典 IP的熱度維持及爆款的熱度維持及爆款 IP 的持續打造的持續打造：0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%01020304050主營收入（億元）YOY-1012340246810歸母凈利潤（億元）YOY港股公司深度報告港股公司深

47、度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/39 1.IP 挖掘：挖掘：通過藝術家團隊挖掘個人藝術家并簽約，疊加自有 PDC 團隊內部設計構成藝術家 IP，外部 IP 廠商對公司進行授權構成授權 IP，2.IP 矩陣矩陣構筑構筑：藝術家 IP 與授權 IP 構成豐富的 IP 矩陣。3.IP 賦能：賦能：通過對 IP 的主題設計、藝術家聯名、熱門品牌聯名等方式對 IP進行賦能，推出不同場景化系列，提高 IP 熱度，增加用戶對 IP 的粘性。4.IP 變現變現：以原有盲盒系列為基本盤，推出 MEGA 珍藏系列滿足高端化需求，提升品牌價值，手辦、BJD 玩偶、泡泡萌粒及其他周邊持續推新構成

48、豐富的產品矩陣。圖圖22：全流程商業模式對全流程商業模式對 IP 高效賦能高效賦能 資料來源：開源證券研究所 3.1、IP 挖掘：持續深耕挖掘：持續深耕 IP 設計，藝術家合作與原創設計并行設計，藝術家合作與原創設計并行 IP 創作一直是公司的核心競爭力，公司自 2010 年成立以來持續深耕于形象 IP的設計，前期通過綁定優質設計師資源，陸續打造出 Molly、DIMOO 等爆款 IP，奠定公司基本盤，自 2017 年開始通過發展內部設計師團隊，建立藝術中心等方式開拓IP 寬度與廣度。圖圖23：公司擁有成熟的設計團隊公司擁有成熟的設計團隊 資料來源：公司公告、公司招股說明書、開源證券研究所 港

49、股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/39 藝術家挖掘藝術家挖掘團隊：團隊：體系體系完善完善，成熟模式助力，成熟模式助力 IP 發展。發展。公司擁有超過 20 人組成的內部藝術家發掘團隊在全球范圍內發掘優秀藝術家，并通過潮流玩具展、組隊設計比賽、與頂級藝術學院合作等方式廣泛接觸藝術家，與超過 350 名藝術家保持緊密聯系。圖圖24：公司擁有迪士尼、公司擁有迪士尼、DC、漫威等熱門、漫威等熱門 IP 品牌授權品牌授權 資料來源：泡泡瑪特官網 目前公司與藝術家的合作形式共分為三種：對于外部藝術家團隊：1.簽訂知識產權轉讓協議，獲得自有 IP，如 Molly、

50、SKULLPANDA 等 2.簽訂獨家授權協議，獲得獨家 IP，如 PUCKY、THE MONSTERS 等 對于成熟的 IP 供應商：簽訂非獨家授權協議，獲得 IP 授權 表表2：泡泡瑪特對不同泡泡瑪特對不同 IP 合作方具有不同協議合作方式合作方具有不同協議合作方式 合作方合作方 方式方式 知識產權知識產權 支付費用支付費用 期限期限 藝術家 知識產權轉讓協議 泡泡瑪特公司擁有 轉讓費+基于銷量的設計費 獨家授權協議 藝術家擁有/藝術家與泡泡瑪特共同擁有 基于銷量的設計費 一般為 4 年，可延長 成熟 IP 提供商 非獨家授權協議 特許權使用費+最低特許權使用保證金+其它 1-2 年 資料

51、來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司與外部設計師的合作屬于互利共贏模式。公司與外部設計師的合作屬于互利共贏模式。一方面，公司與設計師簽署知識產權轉讓協議，支付轉讓費，并且根據銷量支付設計費，公司與設計師的利益一致。另一方面，公司為設計師提供產品發布上新的平臺，公司率先整合資源獲得先發優勢，設計師借助公司的平臺，傳播自身作品及藝術理念，可以為其自身帶來更高的商業變現價值。港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/39 表表3：公司與海內外知名設計師進行合作公司與海內外知名設計師進行合作 IP 類型類型 IP 藝術家藝術家 國家國家/地區地區 自有 IP

52、(非 PDC)MOLLY 王信明 中國香港 DIMOO AYAN DENG 中國 BUNNY 思琪 中國 MIGO.mido Gwen 中國 SKULLPANDA 熊喵 中國 自有 IP（PDC）小甜豆 雪宸 中國 小野 HIRONO 宣毅郎 中國 HACIPUPU Agee&Yep 中國 Zsiga Dan 中國 獨家 IP COARSE Mark Landwehr&Sven Waschk 美國 KENNETH Yoyo Yeung 中國香港 DUCKOO chokocider 韓國 MOMIJI Helena stamulak 英國 OKluna Kaiser 中國香港 SATYR ROR

53、Y(潘 神)Seulgie Lee 韓國 PUCKY(畢奇)房子沐 GRACE 中國香港 THE MONSTERS Kasing Lung 中國香港 INSTINCTOY hokubo 日本 COOLABO coolrain&205 韓國 MODOLI BBKK 中國 非人哉 一汪空氣(Air)中國 ViViCat 郭斌(Robin)中國 FLABJACKS Ton Mak 中國香港 YOKI Yoyo Yeung 中國香港 CRYBABY Molly 泰國 HAPICO 哈皮可 上野陽介 日本 NORI 小諾 ARAGON 中國 HANDS IN FACTORY ROCKOON 中國 BAZ

54、BON Choi Hyung nae 韓國 SUSUMI PEPEKO 中國 資料來源：公司招股說明書、泡泡瑪特公眾號、開源證券研究所 PDC 團隊團隊：原創設計持續，爆款頻出。原創設計持續，爆款頻出。公司擁有一支超 100 人的內部設計師團隊，其對于年輕人情緒和社交表達有敏銳的捕捉能力，且相較于外部簽約藝術家有明顯的成本優勢，截至 2023H1，PDC 團隊已成功孵化小野 HIRONO、小甜豆等成熟IP，分別占 2023H1 主營收入的 3.9%/2.7%；另外公司于 2022 年推出的全新 IP HACIPUPU，在 2023H1 實現約 7000 萬營收，2023H2 公司進一步推出 H

55、ACIPUPU“幻想系列”、HACIPUPU“小小英雄系列”，IP 價值持續發酵。港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/39 圖圖25：2023H2 推出推出 HACIPUPU 幻想系列幻想系列 圖圖26：2023H2 推出推出 HACIPUPU 小小英雄系列小小英雄系列 資料來源：泡泡瑪特公眾號 資料來源：泡泡瑪特公眾號 inner flow 青年藝術機構：青年藝術機構：追求潮流前沿，旗下藝術機構追求潮流前沿，旗下藝術機構 inner flow 深耕藝術家深耕藝術家運營。運營。公司于 2021 年創立青年當代藝術運營機構 inner flow，以開放

56、、前瞻性和可持續性為理念，致力于青年藝術的多渠道推廣，用心創造經典、獨特、前衛的當代藝術新文化，截至 2023H1，已入駐近 60 位青年藝術家，2023 年推出藝術作品 30件（包括藝術雕塑、藝術版畫、藝術香薰燈），作為主辦方舉行展覽 5 次。圖圖27：2023 公司推出藝術作品公司推出藝術作品 30 件件（單位：件）（單位：件）圖圖28：inner flow畫廊空間于畫廊空間于2023年年 9月月 27日入駐北京日入駐北京798 藝術區藝術區 數據來源：Inner flow 公眾號、開源證券研究所 資料來源：泡泡瑪特公眾號 3.2、IP 矩陣：構筑多樣化矩陣：構筑多樣化 IP 矩陣，有效帶

57、動品牌價值提升矩陣，有效帶動品牌價值提升 按按 IP 所有權劃分來看，所有權劃分來看，自有自有 IP 拉動收入增長，收入占比持續提升。拉動收入增長，收入占比持續提升。2017-2019年公司的 IP 產品收入從 89%下降至 45%，PUCKY、The Monsters 大熱幫助獨家 IP收入從 10.6%上升至 43.2%。2020 年開始，隨著 Molly、Dimmo 熱度上升，新收購IP SKULLPANDA 的爆火，自有 IP 收入占比重回上升趨勢，2020-2022 年自有 IP 收入占比分別為 39%/58%/65%，逐年上升；2023 年由公司 PDC 團隊設計的新 IP HAC

58、IPUPU 在上半年取得超預期的近 7000 萬營收，下半年熱度持續上升，疊加原有IP 熱度持續及新 IP 快速更新，有望進一步拉動自有 IP 占比提升。051015202022H12022H22023H12023H2藝術衍生品展覽港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/39 圖圖29：2022 年自有年自有 IP 收入收入 30 億元億元（單位：億元）（單位：億元）圖圖30：2022 年自有年自有 IP 收入占比收入占比 65%，同比上升，同比上升 7.4pct 數據來源：公司公告、公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司公告、公司招股說明書、開

59、源證券研究所 進一步拆分單一進一步拆分單一 IP 收入，收入，經典經典 IP 持續推新熱度穩定，新興持續推新熱度穩定，新興 IP 迭代持續助力成迭代持續助力成長。長。公司 SKULLPANDA、DIMOO、LABUBU、Molly 四大 IP 持續推新保持較高熱度，根據潮玩族數據，公司 IP2021 年至 2023 年 6 月包攬交易榜單前二，平均排名分別為 1.14/2.24/3.81/4.14，交易量前十 IP 中，公司 IP 平均超 6 個；同時迭代新 IP持續，2021-2022 年推出 Hirono 小野及 HACIPUPU 兩大熱門 IP。經典經典 IP 方面，方面，SKULLPA

60、NDA、Molly、DIMOO、LABUBU 四大 IP 在 2022 年分 別 收 入 8.52/8.02/5.78/2.63 億 元，總 收 入 占 比 54%；2023H1 分 別 收 入5.26/4.11/3.62/1.60 億元，總收入占比 51.9%，由于 2022H2 公共衛生事件影響導致基數較低，經典 IP 推新持續，推出 SKULLPANDA 庭前墨梅系列、MOLLY 周年雕塑經典回歸系列盲盒，營收增速有望提高。新興新興 IP 方面，方面，Hirono 小野在 2022 及 2023H1 分別收入 1.4/1.1 億元，分別占比3.1%/3.9%，熱度顯著上升，伴隨與 inn

61、er flow 聯動持續，下半年收入有望進一步提升；HACIPUPU 推出不到 1 年，便獲得市場認可，在 2023H1 收入 0.7 億元，占比2.4%，下半年新推出 HACIPUPU“幻想系列”、HACIPUPU“小小英雄系列”，營收占比有望進一步提高。圖圖31：2022 年四大經典年四大經典 IP 收入收入 25.0 億元（單位億元（單位：億元）億元）圖圖32：2022 年四大經典年四大經典 IP 收入占比收入占比 54%數據來源：公司公告、公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司公告、公司招股說明書、開源證券研究所 0102030402018年2019年2020年2021年202

62、2年自有IP（億元）獨家IP（億元）非獨家IP（億元）自主開發（億元）0%20%40%60%80%100%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年自有IP獨家IP非獨家IP自主開發051015202530354045502017年2018年2019年2020年2021年2022年2023H1MollyDimooSKULLPANDABunny小甜豆小野HACIPUPUBOBO&COCOYukiPUCKYThe MonstersSATYR RORY其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年2

63、022年2023H1MollyDimooSKULLPANDABunny小甜豆小野HACIPUPUBOBO&COCOYukiPUCKYThe MonstersSATYR RORY其他港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/39 藝術家藝術家 IP 綁定核心粉絲綁定核心粉絲，授權授權 IP 提高品牌曝光度提高品牌曝光度。公司藝術家 IP 主要為形象IP，相比各大內容 IP 粉絲基數較小，但粉絲粘性較高，公司通過提高授權 IP 數量提高品牌曝光度，為藝術家 IP 引流，如 2023 年推出了多款迪士尼 100 周年系列盲盒；公司通過推出自有IP與授權IP聯名盲

64、盒，引導授權IP粉絲對于藝術家IP進行種草，如推出 DIMOO x 侏羅紀公園手辦等，2023H1 公司加大了授權 IP 的投放力度，持續加深與版權方的合作，推出不同風格的產品，收入 4.2 億元，同比+40.2%。男性向男性向 IP 布局持續，拓寬用戶畫像。布局持續，拓寬用戶畫像。2023 年公司延續上一年策略，持續進行男性向 IP 的推新，陸續推出星球大戰、生活大爆炸、英雄聯盟等主題 IP，2023 年 8月推出全新自有 IP KUBO，在上市首日就賣出近一萬套。圖圖33：公司持續推出男性向公司持續推出男性向 IP，男性消費者關注度提升，男性消費者關注度提升 資料來源：泡泡瑪特公眾號、開源

65、證券研究所 熱門熱門 IP 對外授權聯動持續，對外授權聯動持續，彰顯品牌價值彰顯品牌價值。公司除引入外部 IP 進行聯名外，還積極將自有 IP 對外授權進行聯動，2023 年已完成對歐舒丹、巴黎水、奈雪的茶等10 余家品牌的聯名授權，品牌價值得到彰顯。圖圖34：泡泡萌粒聯名歐舒丹泡泡萌粒聯名歐舒丹 圖圖35：DIMOO 聯名巴黎水聯名巴黎水 資料來源：泡泡瑪特公眾號 資料來源：泡泡瑪特公眾號 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/39 3.3、IP 變現：始于文創，發家于盲盒，不止于盲盒變現：始于文創，發家于盲盒，不止于盲盒 始于文創百貨，發家于盲盒始

66、于文創百貨，發家于盲盒，不止于盲盒，不止于盲盒。2010 年公司成立之初依靠文創小百貨作為主要營收來源，2015 年引入日本采用盲盒玩法的超人氣娃娃 Sonny Angel 大受歡迎，2016 年拿下 Molly 版權后，公司推出了第一個“MollyZodiac”盲盒，當日在天貓旗艦店上線以后，200 套產品在 4 秒內就被搶購一空，在此之后推出了 BDJ可動玩偶、MEGA 珍藏系列、泡泡萌粒、泡泡潮玩卡等產品，構建了豐富的產品矩陣。具體看推進節奏，2023 盲盒系列總體推新節奏保持不變，截至 2023M11 共推新97 個系列，較上一年同期無較大變化；MEGA 珍藏系列推新有所加快，截至 2

67、023M11共推新 33 款，較 2022 年同期增加 7 款；BJD 可動玩偶及手辦推新均無較大變化。圖圖36：2016 年發布首款自有年發布首款自有 IP Molly 星座系列盲盒星座系列盲盒 資料來源：泡泡瑪特公眾號、開源證券研究所 圖圖37：2023 加快加快 MEGA 系列推新節奏系列推新節奏（單位：個）（單位：個）數據來源：泡泡瑪特公眾號、開源證券研究所 盲盒作為公司的發家盲盒作為公司的發家業務，公司業務，公司保持經典保持經典 IP 較高強度上新，加速開拓新興較高強度上新，加速開拓新興 IP上新上新。按周度看，公司保持盲盒系列每周 2-3 個上新；按季度看，總體下半年推新速度高于上

68、半年。分 IP 來看，自有 IP 中，公司四大經典 IP（SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO、THE MONSTERS）各自保持每年 4-5 個系列推新，有較高潛力的自有 IP保持每年 2-3 個系列推新，其他自有 IP 保持每年 1-2 個系列推新；授權 IP 總體保持每月 2-3 個系列推新。02468101214盲盒MEGABJD手辦港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/39 圖圖38：熱門熱門 IP 推新保持穩定推新保持穩定（單位：個）（單位：個）數據來源：泡泡瑪特公眾號、開源證券研究所 多種多種 IP 賦能賦能，MEGA 珍藏系列聚

69、焦高端潮玩。珍藏系列聚焦高端潮玩。MEGA 珍藏系列（MEGA COLLECTION）是公司于 2021 年推出的高端潮玩系列，2021/2022/2023H1 實現銷售收入 1.8/4.7/2.4 億元，主營業務收入貢獻分別為 3.97%/10.11%/8.61%，在北京保利 2022 秋季藝術品拍賣會，MEGA 珍藏 GRAND 系列首款“爐火純 青 燃”藝術家親簽 sample 版以 23 萬成交，創造了中國潮玩收藏單品最高成交記錄。圖圖39：首款首款“爐火純爐火純 青青 燃燃”藝術家親簽藝術家親簽 sample 版以版以 23 萬成交萬成交 圖圖40：MEGA SKULLPANDA 1

70、000%CLOT 溢價率溢價率超超 142%資料來源：泡泡瑪特公眾號 資料來源：泡泡瑪特公眾號 MEGA 價格帶上升，產品保值兼具收藏價值。價格帶上升，產品保值兼具收藏價值。MEGA 系列目前已經開拓五大產系列目前已經開拓五大產品線，每一款產品有品線，每一款產品有 100%/400%/1000%三種規格銷售：三種規格銷售：在 2021-2022 年中，MEGA系列 400%規格價格帶主要集中在 1099/1199，1000%規格主要集中在 4999/5999，在2023 年發售的產品中，400%規格價格帶集中在 1299/1499，1000%規格集中在5999/6999，對比之前有較大提升；價

71、格上漲并沒有導致產品的保值率降低，目前 2023發售的產品溢價率大部分維持在 80%-130%之間，且大部分產品存在與知名藝術家或頭部 IP 聯名，具有較高的收藏價值。0123456782020年2021年2022年2023年港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/39 表表4：MEGA 珍藏系列與眾多知名藝術家及內容珍藏系列與眾多知名藝術家及內容 IP 進行聯名進行聯名 IP 聯名聯名 名稱名稱 售價售價 限量限量 發售時間發售時間 Molly 韓美林 MEGA SPACE MOLLY 400%美林的禮物 1299-2023.1.6 Molly 韓美林

72、 MEGA SPACE MOLLY 1000%美林的禮物 5999 2000 2023.1.6 Molly-MEGA SPACE MOLLY 400%薄荷巧克力 1299-2023.2.10 Molly-MEGA SPACE MOLLY 1000%薄荷巧克力 4999 2000 2023.2.10 DIMOO 蜷川實花 MEGA JUST DIMOO 400%蜷川實花 1299-2023.2.23 DIMOO 蜷川實花 MEGA JUST DIMOO 1000%蜷川實花 5999 699 2023.2.23 Molly-MEGA SPACE MOLLY 1000%爐火純青燃 19999 160

73、 2023.2.24 Molly Care Bears MEGA SPACE MOLLY 400%/100%易怒熊 1499-2023.3.23 Molly 高達 MEGA SPACE MOLLY 1000%機動戰士高達 RX-78-2 高達 5999 2000 2023.3.24 Molly 不二家 MEGA SPACE MOLLY 400%PEKO 牛奶妹 甜到宇宙盡頭 1299-2023.4.13 Molly 不二家 MEGA SPACE MOLLY 1000%PEKO 牛奶妹 甜到宇宙盡頭 5999 1500 2023.4.7 SKULLPANDA 蜷川實花 MEGA SKULLPAN

74、DA 400%蜷川實花 1499-2023.5.4 SKULLPANDA 蜷川實花 MEGA SKULLPANDA 1000%蜷川實花 6999 699 2023.4.28 Molly 空中大灌籃 MEGA SPACE MOLLY 400%空中大灌籃 1299-2023.5.20 Molly 空中大灌籃 MEGA SPACE MOLLY 1000%空中大灌籃 5999 999 2023.5.20 Molly 讓-米歇爾巴斯奎特 MEGA|SPACE MOLLY 400%讓-米歇爾巴斯奎特 1299-2023.7.13 Molly 可口可樂 MEGA 丨 SPACE MOLLY 400%經典可口

75、可樂 1299-2023.7.27 Molly 可口可樂 MEGA 丨 SPACE MOLLY 1000%經典可口可樂 5999 1500 2023.7.21 Molly-MEGA|SPACE MOLLY 100%周年系列 2 79-2023.8.11 Molly 新世紀福音戰士 MEGA SPACE MOLLY 400%新世紀福音戰士 初號機 1299-2023.8.17 Molly 新世紀福音戰士 MEGA SPACE MOLLY 1000%新世紀福音戰士 初號機 5999 1500 2023.8.11 DIMOO 熊本熊 MEGA 丨 JUST DIMOO 400%熊本熊 1299-20

76、23.8.18 SKULLPANDA-MEGA SKULLPANDA 1000%CLOT 6999 999 2023.9.22 Molly 蘭博基尼 MEGA SPACE MOLLY 400%蘭博基尼汽車定制版 1299-2023.10.12 Molly 蘭博基尼 MEGA SPACE MOLLY 1000%蘭博基尼汽車定制版 5999-2023.10.6 Molly 敦煌 MEGA 丨 ROYAL MOLLY 400%常沙娜敦煌 1499-2023.10.26 Molly 敦煌 MEGA 丨 ROYAL MOLLY 1000%常沙娜敦煌 5999 999 2023.10.20 Molly-M

77、EGA SPACE MOLLY 400%星球系列 1199-2023.10.27 Molly 迪士尼 MEGA SPACE MOLLY 400%迪士尼 100 周年 1299-2023.11.3 Molly 迪士尼 MEGA SPACE MOLLY 1000%迪士尼 100 周年 5999 1500 2023.11.3 Molly BEAMS MEGA SPACE MOLLY 400%BEAMS 1299-2023.11.30 Molly BEAMS MEGA SPACE MOLLY 1000%BEAMS 5999 1500 2023.11.24 資料來源：泡泡瑪特公眾號、千島 APP、開源證

78、券研究所 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/39 優質優質 IP 疊加新穎玩法，小顆粒產品線泡泡萌粒有望破圈。疊加新穎玩法，小顆粒產品線泡泡萌粒有望破圈。2022 年 6 月，泡泡瑪特推出全新小顆粒產品線泡泡萌粒，將 Skullpanda 等頭部 IP 縮小為小巧可組裝的萌粒，讓玩家選擇自己喜愛的 IP 自由組合，搭配不同類型的泡泡萌瓶，有效提高了玩家和 IP 之間的聯動，可以做出屬于自己的作品；同時該玩法僅限線下使用，在對IP 進行二次挖掘的同時，對門店有較好的引流作用，有助于帶動其他品類產品的銷售。圖圖41：泡泡萌粒新穎玩法為線下場景引流泡泡萌

79、粒新穎玩法為線下場景引流 圖圖42：泡泡萌粒聯動的熱門泡泡萌粒聯動的熱門 IP 超超 15 個個 資料來源：泡泡瑪特公眾號、開源證券研究所 資料來源：小紅書 3.4、IP 延伸新模式：主題樂園實現深度線下觸達延伸新模式：主題樂園實現深度線下觸達 打造輕量化內容試點，樂園護照玩法加深用戶粘性。打造輕量化內容試點，樂園護照玩法加深用戶粘性。2023 年 9 月 26 日，泡泡瑪特城市樂園 POP LAND 在北京朝陽公園內正式開業，票價為 150-299 元。樂園斥資 3 億，占地約 4 公頃，定位輕量化內容體驗，對標日本三麗鷗。園區主題商店中有許多專供產品供游客選擇，首月的門票中包含一本樂園護照

80、用于樂園中不同地點進行集章紀念，可以有效加深用戶粘性。樂園分為 MOLLY 的城堡、泡泡街、LABUBU 的奇遇森林三大核心區域:1 主建筑 MOLLY 的城堡，設置潮玩收藏館、主題餐廳、兒童樂園等，其中心愿之旅項目可真實還原玩具誕生歷程;2 泡泡街集互動娛樂餐飲為一體，設置了具有 IP 特色的主題游戲和好友見面會;3LABUBU 奇遇森林區以 IP THE MONSTERS 為核心，打造主題游樂設施伴隨 IP 巡演。開園首月接待游客近開園首月接待游客近 10 萬人次，平均在園時長萬人次，平均在園時長 4.32 小時，園內二次消費占比小時，園內二次消費占比達到達到 72%。根據我們初步測算，若

81、按人均票價 180 元計算（公司主題樂園門票收入占比約 28%），首月人均消費約 640 元，其主題公園單月營收超 6000 萬元。港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/39 圖圖43：主題公園推出樂園護照打卡活動主題公園推出樂園護照打卡活動 圖圖44：首月接待游客近首月接待游客近 10 萬人次萬人次 資料來源：泡泡瑪特公眾號 資料來源：泡泡瑪特公眾號 4、未來展望：看好國內未來展望：看好國內+海外渠道復蘇，公司發展重回快車道海外渠道復蘇，公司發展重回快車道 我們如何看待我們如何看待渠道拓展下，渠道拓展下，泡泡泡泡未來的成長未來的成長空間？空間？公共衛

82、生事件影響因素減弱后，我們看好國內及海外均有望重回發展快車道：1.國內方面：國內方面：線上抖音渠道拉動私域流量升級，線下門店降本增效持續線上抖音渠道拉動私域流量升級，線下門店降本增效持續 線上：抖音渠道的持續投入拉動私域流量升級，抖音帶貨渠道收入 2023 有望保持 50%以上增長，泡泡抽盒機、天貓旗艦店等渠道 2023 收入承壓，我們預計 2023-2025 國內線上渠道總收入為 16.0/18.1/20.4 億元，同比-12%/+13%/+13%。線下：門店方面，一線城市以優化尾部門店降本增效為主，新一線城市降本增效與新開門店并行，二線及以后城市保持開店節奏，加速下沉市場用戶觸達，預計 2

83、023-2025 零售門店新開 32/60/45 家，機器人門店新開 250/350/280家，我們預計 2023-2025 國內線下收入（剔除批發收入）為 31.6/37.5/42.2億元，同比+53%/+19%/+13%。2.海外方面海外方面：海外持續入駐電商平臺，加速東南亞及歐洲門店布局海外持續入駐電商平臺，加速東南亞及歐洲門店布局 線上：目前已入住電商平臺站點數 28 個，Shopify 及亞馬遜渠道預計保持較高增速，未來預計入駐更多線上平臺，我們預計 2023-2025 海外線上渠道收入 1.6/2.4/3.1 億元，同比+77%/+50%/+30%。線下：加速東南亞及歐美門店布局，

84、形成規模效應，預計 2023-2025 海外零售門店新增22/30/30家，機器人商店新增120/150/150家，我們預計2023-2025海 外 線 下 渠 道 收 入（剔 除 批 發 收 入）6.9/11.9/17.4 億 元，同 比+354%/+74%/+46%。港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/39 圖圖45：海外市場有望塑造第二成長曲線海外市場有望塑造第二成長曲線 資料來源：公司公告、開源證券研究所 4.1、渠道收入回顧渠道收入回顧：2023H1 國內走出國內走出公共衛生事件公共衛生事件影響影響，海外實現高增海外實現高增速速 從線上線下

85、渠道劃分，從線上線下渠道劃分，2019-2022 公司線上線下渠道均保持高速增長公司線上線下渠道均保持高速增長。公司2019-2022 線上線下收入保持高速增長，CAGR 分別為 52.7%/33.1%，自 2020 年起由于公共衛生事件原因，公司加大了線上渠道的投放，營收占比由 2019 年的 32.0%上升至2022年的41.6%，2023以來由于公共衛生事件影響減弱，線下門店人流量提升，線下渠道收入占比重新上升，2023H1 線下渠道占比 68.9%，2023H1 線上/線下渠道分別實現營收 8.7/19.4 億元。線上：國內抖音渠道增速亮眼，海外有望實現高增速。國內方面，線上：國內抖音

86、渠道增速亮眼，海外有望實現高增速。國內方面，公司 2023H1泡 泡 抽 盒 機/天 貓 旗 艦 店/抖 音 收 入 分 別 為3.73/1.55/1.1億 元，同 比-31.4%/-36.6%/+569.0%，天貓旗艦店及泡泡抽盒機收入承壓，公司與 2022 年底加速布局抖音市場，在不進行價格促銷情況下產品仍然保持出色表現，2023H1 抖音渠道超越京東渠道成為公司國內線上第三大收入渠道，公司計劃繼續在抖音上開設新的直播間，以不同的運營策略來滿足不同消費者的需求。海外方面，海外方面，公司主要以Shopify、亞馬遜以及官網渠道為主，目前收入體量較小，隨著公司持續布局海外市場，海外線上渠道有望

87、保持高增速。線下：國內零售店仍為公司基本盤，疫后恢復較高增長。國內方面，線下：國內零售店仍為公司基本盤，疫后恢復較高增長。國內方面，2023H1 零售店/機器人商店分別收入 13.4/3.0 億元，同比+45.1%/+43.7%，零售店渠道仍為公司收入的主要渠道，隨著公司對零售門店的精細化運營，零售店的利潤率及單店收入有望進一步的提升；機器人商店方面，公司也計劃對尾部商店進行一系列的優化以提升利潤率。海外方面，海外方面，2023H1 零售店/機器人商店分別收入 1.65/0.25 億元，同比+374.2%/556.5%，公司開店主要集中在港澳臺及東南亞區域，2023Q3 在泰國，美國、泰國、澳

88、大利亞均落地了線下門店，隨著公司全球化布局的加速，公司在歐美日韓等發達國家門店數量有望進一步提升。港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/39 圖圖46：2023H1 線下收入線下收入 19.4 億元億元,同比同比+71.0%（單位（單位：億元）億元）圖圖47：2023H1 線下營收占比上升至線下營收占比上升至 68.9%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 從國內海外渠道劃分，從國內海外渠道劃分，國內收入復蘇，仍為主要營收來源，海外市場快速開拓，國內收入復蘇，仍為主要營收來源，海外市場快速開拓，收入收入快速快速增長。增

89、長。2023H1 公司國內海外分別實現營收 24.4/3.8 億元，同比分別+10.7%/139.8%，國內收入復蘇，目前仍未主要收入來源，海外收入呈快速增長態勢，收入占比顯著提高，自 2020 年至 2023H1，公司海外收入占比由 3.0%提升至 13.4%，隨著后續海外擴張持續加速，營收占比有望進一步提升。圖圖48：2023H1 海外收入海外收入 3.8 億元億元，同比同比+139.8%（單位：（單位：億元）億元）圖圖49：2023H1 海外收入占比海外收入占比 13.4%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 4.2、國內：完善全渠道體系，擴展下沉市場國

90、內：完善全渠道體系，擴展下沉市場 公司擁有多樣化的門店布局體系公司擁有多樣化的門店布局體系。公司零售門店包含直營店及合營店，主要以直營為主，根據用戶畫像及場景需求，公司進行多樣化的門店布局：1.概念店：概念店：以藝術家高端產品線為主，高端的店面裝修疊加極具藝術氣息與高端質感的潮玩進行產品的高端化運營，如北京黑標概念店。2.旗艦店：旗艦店：占地面積大，約 500 平方米，種類齊全，涵蓋豐富的主題設計元素，兼具購物打卡功能，如上海全球旗艦店。3.文旅景區店：文旅景區店：開設在文旅景區，具有當地文化特色，如成都寬窄巷子店。4.快閃店：快閃店：呈現速度快，限時經營，主要起到引流目的，面積約 100 平

91、米，如星愿漫游主題快閃店。-100%0%100%200%300%400%500%010203020182019202020212022 2023H1線上線下線上（YOY）線下（YOY）0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1國內海外-100%0%100%200%300%0.010.020.030.040.050.02020202120222023H1國內海外國內（YOY）國內（YOY）75%80%85%90%95%100%2020202120222023H1國內海外港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/39 圖圖50：公

92、司擁有多樣化門店布局體系公司擁有多樣化門店布局體系 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖51：公司國內零售門店仍有拓展空間公司國內零售門店仍有拓展空間（單位：家）（單位：家）數據來源：各公司公告、開源證券研究所 維持較快擴店節奏，加快下沉市場布局。維持較快擴店節奏，加快下沉市場布局。2023H1 公司內地零售店共 340 家，對比 2022 年底凈開店 11 家，其中一線/新一線/二線以下城市門店數分別為 120/99/121家，對比 2022 年底凈開店-3/4/10 家，目前零售店在一線城市布局已較為完善，新一線城市仍有推廣空間，二線及以下城市拓店節奏加速；2023H1 公司內地機器人

93、商店數共 2185 家，對比 2022 年底凈開店 118 家，其中一線/新一線/二線以下城市機器人商店數分別為 587/663/935 家，對比 2022 年底凈開店 28/29/61 家，機器人商店整體擴張節奏較快，下沉市場布局加速。01002003004005006002020202120222023H1泡泡瑪特樂高九木雜物社TOP TOYS港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/39 圖圖52：國內零售店布局日趨完善國內零售店布局日趨完善 圖圖53：重點布局二線及以后城市零售店重點布局二線及以后城市零售店 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據

94、來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖54：2023H1 機器人商店總數達機器人商店總數達 2185 家家 圖圖55：機器人商店擴張穩中有進機器人商店擴張穩中有進 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 一線城市單店一線城市單店店店效效率先恢復率先恢復，整體，整體營收營收高于多線城市。高于多線城市。從零售店角度來看，從零售店角度來看，2023H1 一線/新一線/二線以下城市門店單店年化平均收益分別為 802.8/685.6/633.8萬元，對比 2022 全年分別上升 36.3%/25.0%/24.3%。我們預計平均單平米每月產值約 8000-10000 元，其中

95、一線城市單店收入恢復最為明顯，年化店效基本回復至歷史高位，后續隨著對零售門店的精細化運營，我們預計單店年華平均收益有望進一步上升。從機器人商店角度來看，從機器人商店角度來看，2023H1 一線/新一線/二線以下城市門店單店年化平均收益分別為 25.2/26.3/26.0 萬元，對比 2022 全年分別上升 39.5%/36.0%/29.2%，同樣一線城市恢復最為明顯，但零售額方面由于一線城市零售門店布局更為密集，機器人門店單店營收略低于多線城市。圖圖56：2023H1 零售店單店店效顯著回升零售店單店店效顯著回升 圖圖57：2023H1 機器人商店單店店效顯著回升機器人商店單店店效顯著回升 數

96、據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0501001502020202120222023H1一線城市(個）新一線城市(個）二線及以后城市(個）-2002040602020202120222023H1一線城市變化(個）新一線城市變化(個）二線及以后城市變化(個）020040060080010002020202120222023H1一線城市(個）新一線城市(個）二線及以后城市(個）01002003002020202120222023H1一線城市變化(個）新一線城市變化(個）二線及以后城市變化(個）050010002020202120222023H1一線城市店效（萬元

97、）新一線城市店效（萬元）二線及以后城市店效（萬元）020402020202120222023H1一線城市店效（萬元）新一線城市店效（萬元）二線及以后城市店效（萬元）港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/39 下面我們對各個層級的城市的指標和情況進行拆解，測算公司中長期的拓店空間。測算過程：（1）計算每個城市目標）計算每個城市目標零售零售門店數：門店數：統計每線城市常駐人口，根據目標單店覆蓋人數計算每個城市目標門店數。（2）測算購物中心滲透率數據）測算購物中心滲透率數據：根據購物中心個數計算購物中心滲透率，驗證假設是否合理。（3）計算目標機器人商店）計算

98、目標機器人商店數。數。結論：結論：經過我們測算，公司國內中期零售門店預期數量為經過我們測算，公司國內中期零售門店預期數量為 466 家，有家，有 37.0%的的開店空間，開店空間，機器人門店預期數量為 2947 家，有 35%的開店空間；長期來看，國內零售店和機器人門店預期數量為 587/3659 家，預期有 73%/67%的開店空間。圖圖58：公司國內零售門店仍有拓展空間公司國內零售門店仍有拓展空間 數據來源：Wind、贏商大數據、開源證券研究所 我們把我們把 2023-2025 新增門店新增門店拆分到每一年：拆分到每一年：零售門店：零售門店：我們預計 2023-2025 一線城市新開 0/

99、5/5 家，年化店效為 805/820/840萬元，新一線城市新開 7/15/10 家，年化店效為 690/710/725 萬元，二線及以后城市新開 25/40/30 家，年化店效為 635/650/665 萬元，綜合收入增速為 51%/18%/12%。機器人商店：機器人商店：我們預計 2023-2025 一線城市新開 40/40/30 家，年化店效為25.5/27/28 萬元，新一線城市新開 60/60/50 家，年化店效為 26.5/27.5/28 萬元，二線及以后城市新開 150/250/200 家，年化店效為 26/27/28 萬元，綜合收入增速59%/20%/14%。港股公司深度報告

100、港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/39 表表5：預計預計 2022-2025 國內零售店收入國內零售店收入 CAGR 為為 26%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 零售店收入零售店收入（億元）（億元）10.0 16.7 16.9 25.6 30.2 34.0 YOY 67%1%51%18%12%期末零售店數量（個）180 288 329 361 421 466 當期凈開店（個）67 108 41 32 60 45 單店年平均收益（萬元）684.0 713.7 548.2 708.5 718.4 729.1 一線城市收入（億元）5.0

101、 8.0 6.9 9.9 10.5 11.2 YOY 60%-13%42%6%6%期末零售店數量（個）81 113 123 123 128 133 當期凈開店（個）27 32 10 0 5 5 單店年平均收益（萬元）739.3 822.2 588.9 805.0 820.0 840.0 新一線城市收入（億元）2.9 4.8 4.9 7.0 8.3 9.2 YOY 66%2%43%18%11%期末零售店數量（個）56 84 95 102 117 127 當期凈開店（個）20 28 11 7 15 10 單店年平均收益（萬元）628.5 685.6 548.6 690.0 710.0 725.0

102、二線及其他收入（億元）2.1 3.9 5.2 8.6 11.4 13.6 YOY 84%31%68%32%19%期末零售店數量（個）43 91 111 136 176 206 當期凈開店（個）20 48 20 25 40 30 單店年平均收益（萬元）647.6 586.3 510.1 635.0 650.0 660.0 機器人商店收入機器人商店收入（億元）（億元）3.3 4.7 3.8 6.0 7.2 8.3 YOY 42%-19%59%20%14%期末機器人商店數量（個）1351 1861 2067 2317 2667 2947 當期凈開店（個）526 510 206 250 350 280

103、 單店年平均收益（萬元）30.2 29.1 19.3 26.0 27.1 28 一線城市收入（億元）1.2 1.5 1.0 1.5 1.7 1.9 YOY 22%-31%52%13%9%期末機器人店數量（個）447 553 559 599 639 669 當期凈開店（個）143 106 6 40 40 30 單店年平均收益（萬元）31.9 29.2 18.0 25.5 27.0 28 新一線城市收入（億元）1.1 1.5 1.2 1.8 2.1 2.3 YOY 43%-23%55%13%9%期末機器人店數量（個）453 594 634 694 754 804 當期凈開店（個）161 141 4

104、0 60 60 50 單店年平均收益（萬元）28.8 29.3 19.3 26.5 27.5 28 二線及其他收入（億元）1.0 1.7 1.6 2.7 3.4 4.1 YOY 66%-5%67%29%20%期末機器人店數量（個）451 714 874 1024 1274 1474 當期凈開店（個）222 272 160 150 250 200 單店年平均收益（萬元）30.0 29.2 20.1 26.0 27.0 28 數據來源：公司公告、開源證券研究所 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/39 線上渠道部分承壓，線上渠道部分承壓，抖音渠道快速增長

105、成第三大收入來源。抖音渠道快速增長成第三大收入來源。公共衛生事件影響退去后，很大一部分消費者由線上渠道轉為線下渠道，2023H1 泡泡抽盒機及天貓旗艦店營收分別為 3.7/1.6 億元，同比降幅均超 30%；抖音渠道表現出色，2023H1 收入1.1 億元，超越京東旗艦店成為第三大收入來源，根據公司第三季度最新業務情況，2023Q3 抖音渠道同比增長 875%-880%，增速進一步加快，目前公司內容電商團隊根據 IP 特點和系列特色，創建了官方旗艦店、POPMART、生活空間、潮玩體驗店、城市樂園五個賬號。圖圖59：抖音渠道營收增長迅速抖音渠道營收增長迅速 圖圖60：公司抖音賬號粉絲數量超公司

106、抖音賬號粉絲數量超 1800 萬萬 數據來源：久謙中臺、開源證券研究所 資料來源：泡泡瑪特官方抖音號 4.3、海外：加速拓店塑造第二成長曲線海外：加速拓店塑造第二成長曲線 海外門店擴張海外門店擴張為營收快速增長重要推動為營收快速增長重要推動，拓店持續下拓店持續下全年有望實現全年有望實現營收營收高增速。高增速。2023H1 公司海外零售店/機器人店分別實現收入 1.65/0.25 億元，分別同比+374.2%/556.5%，主要得益于公司海外門店的加速擴張，截至 2023H1，公司海外零售門店共 38 家，對比 2022 年末新開 10 家，總門店數 55 家（包含合營門店），對比2022 年末

107、新開 12 家。根據泡泡瑪特海外官網披露，截至 2023 年 11 月 30 日，公司所公布的海外門店數量達 75 家，主要以港澳臺、東南亞、美澳日韓為主；截至 2023H1，公司海外機器人門店共 106 個，對比 2022 年末新開 57 家。我們認為海外拓店仍是公司戰略重點，我們預計伴隨我們預計伴隨 2023 下半年門店拓展及營銷投入持續，全年收入有望實現高增速。下半年門店拓展及營銷投入持續，全年收入有望實現高增速。表表6：2023M11 公司官網公布的海外門店數量達公司官網公布的海外門店數量達 75 家家（單位：家）（單位：家）國家 地區 門店個數 國家 地區 門店個數 澳大利亞 悉尼

108、3 韓國 首爾 5 墨爾本 3 釜山 1 布里斯班 1 日本 東京 7 新加坡 新加坡 8 大阪 2 馬來西亞 吉隆坡 2 美國 洛杉磯 5 泰國 曼谷 2 紐約 3 中國澳門 中國澳門 6 舊金山 2 中國香港 中國香港 9 匹茲堡 1 中國臺灣 中國臺灣 10 加拿大 溫哥華 2 新西蘭 奧克蘭 1 英國 倫敦 1 050100150200250抖音（百萬元）京東（百萬元）天貓（百萬元）港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/39 法國 巴黎 1 數據來源：公司海外官網、開源證券研究所 海外海外單店店效及毛利率單店店效及毛利率明顯明顯高于國內高于國內

109、，2023年海外線上及線下毛利率同比均增年海外線上及線下毛利率同比均增。公司在 2023 年加大了港澳臺及東南亞市場的布局，隨著門店數量的提升，規模效應逐漸顯現，2023H1 海外零售店年化店效 1082萬元，對比 2022年的 775 萬元+39.6%，國內一線城市年化店效約 800 萬元，海外店效顯著高于國內水平，疊加目前海外零售店中快閃店比例較高，快閃店主要起引流作用，面積較小，隨著后續海外旗艦店的鋪開，店效有望進一步提高；毛利率方面規模效應同樣顯現，2023H1 公司海外線下渠道/線上渠道毛利率分別為 75.9%/75.3%，對比 2022 年的 73.4%/74.5%分別上升2.5/

110、0.8pct，2023H1 公司國內線下渠道/線上渠道毛利率分別為 63%/59.8%。我們認為海外店效及毛利水平較高主要有以下原因：我們認為海外店效及毛利水平較高主要有以下原因：1.目前海外門店數量較少，單店覆蓋半徑相對較大。2.開店地址集中在發達國家前線城市或發展中國家首府，地點多集中在高端商場，當地人口密度高，目標人群消費能力能力較強。3.公司憑借強設計能力，成功對IP進行本土化改造，提升產品在當地吸引力，如針對加入日本招財貓元素的 MANEKL LABUBU 日本限定、加入法國海軍藍元素的 BONJOUR ZIMOMO 法國限定。4.海外市場整體產品定價顯著高于國內，溢價率在 10%-

111、50%不等。圖圖61：線上線下渠道毛利水平保持穩定線上線下渠道毛利水平保持穩定 圖圖62：海外毛利水平顯著高于國內海外毛利水平顯著高于國內 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 海外盲盒及海外盲盒及 MEGA 系列產品溢價系列產品溢價明顯明顯，歐美水平高于亞洲。，歐美水平高于亞洲。公司各產品在海外市場均有不同程度溢價，其中盲盒系列產品港澳臺/東南亞/歐美溢價率分別為12.9%/23.3%/64.8%，MEGA 珍 藏 系 列 港 澳 臺/東 南 亞/歐 洲 溢 價 率 分 別 為9.4%/21.7-25.2%/40.9%，總體來看歐美地區溢價顯著高于東南亞市場

112、；從產品品類來看，盲盒系列在全渠道基本都有產品上架，MEGA 系列目前已經在歐洲、亞洲市場完成上架，手辦及其他周邊系列也都有產品上架，但在不同地區差異性較大，會推出當地接受程度更高的產品。表表7：歐美市場整體溢價水平較高歐美市場整體溢價水平較高 產品產品 盲盒盲盒 MEGA 手辦手辦 系列 DIMOO 雪人的來信 MEGA COLLECTION 1000%SPACE MOLLY Christmas DIMOO 雪人的來信 40cm 手辦 0%50%100%20172018201920202021零售店線上渠道機器人商店批發及其他50%60%70%80%202120222023H1線下渠道（內地

113、）線上渠道（內地）線下渠道（海外）線上渠道（海外）港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/39 產品圖 單位：元 價格 溢價率 價格 溢價率 價格 溢價率 中國大陸 69-未上架（同系列 4999）-529-單位：美元 港澳臺 10.9 12.9%765 9.4%79 6.8%東南亞 11.9 23.3%851-875 21.7-25.2%79 6.8%日韓 11.9 23.3%765 9.4%79 6.8%澳洲 15 55.4%851 21.7%93 25.7%北美 15.9 64.8%未上架-未上架-南美 15.9 64.8%985 40.9%79

114、6.8%歐洲（除英國）15.9 64.8%985 40.9%79 6.8%單位：英鎊 英國 未上架（同價位產品 13.5）39.9%未上架-未上架-數據來源：公司海外官網、開源證券研究所 海外營銷模式持續創新，推出海外營銷模式持續創新，推出圣誕大力度促銷，拉動海外熱度。圣誕大力度促銷，拉動海外熱度。公司于 2023 年12 月 1 日至 12 月 31 日在海外官網推出“POP MART UNBOXING THE JOY”圣誕活動，推出 THE MONSTERS、SATYR RORY 等圣誕系列盲盒產品，盲盒及 LUCKY BAG 系列折扣力度高達 60-70%，并且伴隨贈送禮品袋、IP 曲奇

115、、免運費、限量手辦購買權限等活動，海外市場熱度持續提升。圖圖63：The MONSTERS、SATYR RORY 等等 IP 推出圣誕推出圣誕系列盲盒系列盲盒 圖圖64：LUCYK BAG 活動折扣力度最高達活動折扣力度最高達 66%資料來源：公司海外官網 資料來源：公司海外官網 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/39 回顧公司海外市場發展歷史回顧公司海外市場發展歷史，公司在 2018 年通過海外經銷商幫助產品快速、低成本進入海外新市場，主要以 toB 業務為主，暫未開設線下品牌零售店；2019-2021逐漸將零售店、快閃店、機器人店等全渠道模式向

116、海外輸送，建立海外子公司，并且通過合營等方式降低開店成本，該階段 toB 與 toC 業務并行，門店數量較少；2022年以來公司更加注重于直營店的鋪設，加快了品牌的宣傳和開店節奏，陸續完成了十多個國家的門店鋪設；截截至至 2023 中報，公司零售店數量為中報，公司零售店數量為 55 家家（包含合營店）（包含合營店）。展望公司未來海外業務發展，我們認為零售店拓張為業務收入規模擴張重要推動，因此對公司海外開店空間進行預測對展望公司海外業務發展有一定必要及合理性。我們對標樂高對泡泡瑪特未來海外門店開拓做出假設，因為同樣作為潮玩行業的龍頭企業，樂高主要的產品為塑料積木，其門店拓展速度、選址等情況與泡泡

117、瑪特類似，且目標群體都以年輕高學歷人群為主。經過近百年的發展，樂高全球布局已經較為完善，截至 2023H1 樂高在全球共開設門店 988 家，其中國內 470 家，海外 518 家，國內零售門店占比從 2020 年的 36.1%上升至 2023H1 的 47.6%。由于樂高發家于海外，所以泡泡瑪特海外門店的占比情況我們參考樂高國內門店的占比情況，我們預計，泡泡瑪特長期穩態下海外門店占比我們預計，泡泡瑪特長期穩態下海外門店占比預計為預計為 40%。中期角度，到。中期角度，到 2025 年末內海外零售門店占比上升至年末內海外零售門店占比上升至 19%。根據上文測算 2025 年末國內門店數量為 4

118、66 家，推算可得海外門店數量為海外門店數量為 110家，家，公司全球門店總數上升至 577 家，長遠來看，海外零售門店占比可達 40%，由上文推算國內零售門店數量預計為 589 家可得海外門店數量預計為 393 家，公司門店全球容量達 982 家。表表8：公司海外公司海外布局布局有望對標積木龍頭樂高有望對標積木龍頭樂高（單位：家）（單位：家）泡泡瑪特泡泡瑪特 樂高樂高 零售門店情況 國內 占比 海外 占比 國內 占比 海外 占比 2020 180 97.8%4 2.2%245 36.7%422 63.3%2021 288 97.6%7 2.4%340 40.9%492 59.1%2022 3

119、29 92.2%28 7.8%435 48.1%469 51.9%2023H1 340 89.9%38 10.1%470 47.6%518 52.4%門店分布 國內方面：截至報告期，一線城市 35%、新一線城市城市 29%、二線及以后城市36%國外方面：截至報告期，集中在各國一線城市及首府 國內方面：截至報告期，一二線城市60%、三線及以下城市 40%海外方面：截至報告期，集中在發達國家 門店類型 零售店、旗艦店、快閃店 專賣店、授權店、旗艦店 產品類型 盲盒、MEGA、手辦 塑料積木 數據來源：樂高官網、公司公告、開源證券研究所 根據上文海外門店占比測算，從門店增長角度來看根據上文海外門店占

120、比測算，從門店增長角度來看：我們預計海外 2023-2025新增零售門店 22/30/30 家，年化店效為 1100/1150/1200 萬元，主要布局東南亞及歐美市場；機器人商店增加 120/150/150 家。表表9：2022-2025 海外零售店海外零售店收入收入 CAGR 預計為預計為 114%2021 2022 2023E 2024E 2025E 零售店收入零售店收入（億元）（億元）0.0 1.4 5.5 9.2 13.2 YOY 4122%306%67%43%港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/39 期末零售店數量（個）7 28 50 8

121、0 110 當期凈開店（個）3 21 22 30 30 單店年化平均收益（萬元）58.4 774.9 1100 1150 1200 機器人店收入機器人店收入 0.0 0.2 1.4 2.7 4.2 YOY 665%789%101%56%期末零售店數量（個）9 49 169 319 469 當期凈開店（個）3 40 120 150 150 單店年化平均收益（萬元）26.5 52.4 80 85 90 數據來源：公司公告、開源證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、關鍵假設關鍵假設 收入端：收入端：我們預計公司 2023-2025 年總體收入 63.0/80.2/97.6 億

122、元，同比+36.3%/27.4%/21.6%。公司收入主要由零售門店、機器人門店、國內線上平臺以及海外線上平臺板塊構成，關鍵假設如下：1.零 售 門 店 方 面：我 們 預 計 2023-2025 國 內 零 售 門 店 收 入 分 別 為25.58/30.24/33.98 億元，同比+51.2%/18.2%/12.3%，分別新開 32/60/45 家，開店主要以二線及以后下沉市場為主，海外方面預計零售門店新開 22/30/30家，2023-2025 收入分別為5.50/9.20/13.20億元，同比+305.6%/67.3%/43.5%，海外門店拓展持續推進。2.機器人商店方面：國內我們預計

123、 2023-2025 收入 6.03/7.24/8.25 億元，同比+59.2%/20.1%/14.0%，新開 250/350/280 家，海外預計收入 1.35/2.71/4.22 億元，同比+789.5%/100.6%/55.7%，新開 120/150/150 家。3.國內線上平臺方面：隨著公共衛生事件影響的減弱，消費者線下消費比例增高，在天貓及泡泡抽盒機渠道預計 2023-2025 增長率為-25%/10%/10%，公司對新發展的抖音渠道持續投入，預計 2023 收入 2.5 億元，2024-2025 實現30/25%的增速，預計 2023-2025 國內線上平臺總收入 16.01/18

124、.12/20.41 億元，同比-12.5%/+13.1%/+12.7%。4.海外線上平臺方面：隨著海外市場拓展加速，用戶滲透率提高，我們預計維持高兩位數增速，預計 2023-2025 海外線上平臺總收入 1.60/2.40/3.12 億元，同比+77.1%/+50.0%/+30.0%。利潤端：利潤端：隨著海外占比進一步提高，由于海外總體毛利率水平高于國內，我們預計毛利率水平持續改善，2023-2025 歸母凈利潤為 10.7/14.0/17.7 億元，同比+125.9%/30.6%/25.9%，EPS 為 0.80/1.04/1.31 元。表表10：預計預計 2022-2025 營業收入營業收

125、入 CAGR 為為 28%（億元）（億元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 25.14 44.90 46.17 62.95 80.23 97.56 YOY 78.6%2.8%36.3%27.4%21.6%國內國內 24.39 43.06 41.63 51.31 61.13 69.84 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/39 YOY 76.5%-3.3%23.2%19.1%14.2%國內線下渠道國內線下渠道 13.31 21.38 20.70 31.60 37.48 42.23 YOY 60.6%-3

126、.2%52.7%18.6%12.7%毛利率 60.7%63.0%63.5%64.0%零售店收入零售店收入 10.02 16.70 16.91 25.58 30.24 33.98 YOY 66.7%1.3%51.2%18.2%12.3%期末零售店數量（個）180 288 329 361 421 466 當期凈開店 67 108 41 32 60 45 單店年化平均收益 684 714 548 708 718 729 機器人商店收入機器人商店收入 3.29 4.68 3.79 6.03 7.24 8.25 YOY 42.3%-19.0%59.2%20.1%14.0%期末機器人商店數量（個）1351

127、 1861 2067 2317 2667 2947 當期凈開店 526 510 206 250 350 280 單店年化平均收益 30 29 19 26 27 28 國內線上渠道國內線上渠道 9.52 18.62 18.30 16.01 18.12 20.41 YOY 95.6%-1.7%-12.5%13.1%12.7%毛利率 57.8%58.0%58.5%59.0%國內批發及其他收入國內批發及其他收入 1.57 3.07 2.64 3.69 5.54 7.20 YOY 95.9%-14.1%40.0%50.0%30.0%毛利率 35.6%36.0%38.0%40.0%海外海外 0.74 1.

128、84 4.54 11.64 19.10 27.72 海外線下渠道海外線下渠道 0.05 1.51 6.85 11.91 17.42 YOY 2800.0%354.4%73.8%46.3%毛利率 73.4%74.0%74.5%75.0%零售店收入零售店收入 0.03 1.36 5.50 9.20 13.20 YOY 4121.7%305.6%67.3%43.5%期末零售店數量（個）7 28 50 80 110 當期凈開店 3 21 22 30 30 單店年化平均收益 58 775 1100 1150 1200 機器人商店收入機器人商店收入 0.02 0.15 1.35 2.71 4.22 YOY

129、 664.6%789.5%100.6%55.7%期末機器人商店數量（個）9 49 169 319 469 當期凈開店 3 40 120 150 150 單店年化平均收益 27 52 80 85 90 海外線上渠道海外線上渠道 0.41 0.90 1.60 2.40 3.12 YOY 119.1%77.1%50.0%30.0%毛利率 57.8%65.0%66.0%67.0%海外批發及其他收入海外批發及其他收入 1.37 2.13 3.19 4.79 7.19 YOY 54.9%50.0%50.0%50.0%毛利率 35.6%38.0%40.0%42.0%綜合毛利率綜合毛利率 63.42%61.4

130、3%57.49%60.13%60.92%61.62%YOY -2.0%-3.9%2.6%0.8%0.7%銷售費用率 24.9%24.4%31.6%32.0%31.8%31.6%管理費用率 11.1%12.3%14.8%12.0%11.9%11.8%港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/39 財務費用率 0.4%0.5%0.8%0.6%0.6%0.7%歸母凈利潤歸母凈利潤 5.24 8.54 4.76 10.74 14.03 17.66 YOY 63.2%-44.3%125.9%30.6%25.9%歸母凈利率 20.8%19.0%10.3%17.1%17

131、.5%18.1%數據來源：公司公告、開源證券研究所 5.2、相對估值相對估值 我們認為國內潮玩行業仍屬藍海市場，有望保持快速增長。而公司憑借先發優勢率先綁定業內優質的設計師、渠道和用戶資源，在形象 IP 運營領域優勢顯著。而展望未來則可憑借規模優勢擴大內容 IP 運營規模，深入發展國內下沉市場，開拓海外市場。名創優品旗下 TOP TOYS，晨光文具旗下九木雜物社均與公司線下門店類型相似，為直接競爭對手，具有一定可比性；創夢天地、奧飛娛樂均為 IP 開發商，且擁有 IP 衍生業務，具有一定可比性。我們認為考慮到海外新業務拓展仍存不確定性，國內行業競爭加劇，并結合當前市場及公司業務拓展情況，我們下

132、調 2023-2024年，新增 2025 年盈利預測（括號中為原值）：預計歸母凈利潤分別為：10.7（17.8）、14.0（21.9）、17.7 億元，對應 EPS 為 0.80/1.04/1.31 元，當前股價對應 PE 分別為21.8/16.7/13.3。我們認為，公司擁有的全流程高效商業模式，能夠高效率地保證了經典 IP 的熱度維持及爆款 IP 的持續打造，仍然是潮玩賽道中的龍頭公司，因此維持“買維持“買入”評級。入”評級。表表11：泡泡瑪特泡泡瑪特與可比公司與可比公司平均估值相比，估值水平具備提升空間平均估值相比，估值水平具備提升空間 證券簡稱證券簡稱 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（

133、%）PE（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 名創優品 177.9%36.6%22.3%21.9%36.1 19.1 15.6 12.8 創夢天地-1482.6%110.0%111.4%32.9%(1.9)19.2 9.1 6.8 晨光股份-15.5%21.8%27.5%18.8%27.2 22.4 17.5 14.6 奧飛娛樂 58.9%162.5%91.0%53.2%(47.0)88.1 46.1 30.1 平均 37.2 22.1 16.1 泡泡瑪特-44.3%125.9%30.6%25.9%49.3 21.8 16.7

134、13.3 數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤日期為 2024/2/21，名創優品、泡泡瑪特、創夢天地、奧飛娛樂、晨光股份均為開源證券研究所預測，其中名創優品、創夢天地為香港交易所上市公司，其中名創優品為財年，如 2023 財年為 2022/6/30-2023/6/30，匯率采用港幣/人民幣=0.9086）6、風險提示風險提示 海外拓展不及預期：公司海外業務預計為公司未來為主要營收主要增長來源之一，由于經濟、文化、政治等因素有所差異，海外拓展可能出現不及預期情況，或將對營收增長產生影響。新 IP 孵化不及預期：公司的核心競爭力為全流程的 IP 變現模式，上游 IP 孵化不及預期將影響下游

135、IP 變現，新 IP 孵化不及預期或將對營收增長產生影響。港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/39 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6757 6616 7680 9125 10898 營業收入營業收入 4491 4617 6295 8023 9756 現金 5289 5068 5780 6757 8054 營業成本 1732 1963 2510 31

136、36 3744 應收賬款 326 382 483 616 748 銷售費用 1106 1471 1763 2239 2704 存貨 789 867 1059 1323 1579 管理費用 558 686 696 884 1059 其他流動資產 354 299 358 430 516 其他收入/費用 55 86 86 86 86 非流動資產非流動資產 1566 1965 2341 2792 3334 營業利潤營業利潤 1150 583 1413 1851 2335 固定資產及在建工程 366 449 539 646 776 凈財務收入/費用 7 29 20 20 20 無形資產及其他長期資產 1

137、200 1516 1802 2146 2558 其他利潤 14 27 0 0 0 資產總計資產總計 8324 8580 10021 11918 14232 除稅前利潤 1171 640 1433 1871 2355 流動負債流動負債 1093 1131 1442 1737 2082 所得稅 317 164 358 468 589 短期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 應付賬款 266 259 336 419 501 歸母凈利潤歸母凈利潤 854 476 1074 1403 1766 其他流動負債 827 872 1106 1317 1581 EBITDA 1289 1

138、080 1800 2274 2811 非流動負債非流動負債 92 175 411 484 226 扣非后凈利潤扣非后凈利潤 739 887 1074 1403 1766 長期借款 0 0 0 0 0 EPS(最新攤薄)0.63 0.35 0.80 1.04 1.31 其他非流動負債 411 484 226 612 565 負債合計負債合計 1504 1615 1668 2349 2647 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 1 1 1 1 1 成長能力成長能力 儲備 6817 6962 8310 9464 11406 營業收入(%)78.

139、7 2.8 36.3 27.4 21.6 歸母所有者權益 6818 6963 8311 9465 11407 營業利潤(%)60.0-49.3 142.1 31.0 26.2 少數股東權益 2 2 2 2 2 歸屬于母公司凈利潤(%)63.2-44.3 125.9 30.6 25.9 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 8324 8580 9980 11815 14056 獲利能力獲利能力 毛利率(%)61.4 57.5 60.1 60.9 61.6 凈利率(%)19.0 10.3 17.1 17.5 18.1 ROE(%)12.5 6.8 12.9 14.8 15.5 ROIC(%)0.0

140、 0.0 0.0 0.0 0.0 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 資產負債率(%)18.1 18.8 16.6 19.7 18.6 經營活動現金流經營活動現金流 779 891 1693 2022 2536 凈負債比率(%)83.6 79.7 72.3 77.9 75.6 凈利潤 854 476 1074 1403 1766 流動比率 6.2 5.9 5.3 5.3 5.2 折舊和攤銷 435 605 726 871 1045 速動比率 5.1 4.8 4.3 4.2 4.2 營運資本變動-680-113-144

141、-295-277 營運能力營運能力 其他 170-77 37 43 1 總資產周轉率 0.5 0.7 0.7 0.7 0.7 投資活動現金流投資活動現金流-648-4698 3855-631-670 應收賬款周轉率 18.1 13.0 13.0 13.0 13.0 資本開支 334 348 417 501 601 應付賬款周轉率 9.1 7.5 7.5 7.5 7.5 其他-982-5046 3438-1132-1271 存貨周轉率 3.4 2.4 2.4 2.4 2.4 融資活動現金流融資活動現金流-436-1177-454-507-569 每股指標（元）每股指標（元）股權融資 0-634

142、0 0 0 每股收益(最新攤薄)0.6 0.4 0.8 1.0 1.3 銀行借款-220-323-230-258-270 每股經營現金流(最新攤薄)0.6 0.7 1.3 1.5 1.9 其他-216-220-224-249-298 每股凈資產(最新攤薄)5.1 5.2 6.2 7.1 8.6 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響-111 405 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-416-4579 5095 977 1297 P/E 27.5 49.3 21.8 16.7 13.3 期末現金總額期末現金總額 6772 5348 5780 6757 8054 P/B 3

143、.4 3.4 2.8 2.5 2.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/39 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成

144、不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強

145、于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合

146、指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。港股公司深度報告港股公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/39 法律聲明法律

147、聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發

148、布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容

149、所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關

150、系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：