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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 自主研發 UDM 模式，創新高端制造 Table_StockNameRptType 盈趣科技（盈趣科技（002925）公司研究/公司深度 Table_Rank 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2024-03-25 Table_BaseData 收盤價（元）16.41 近 12 個月最高/最低（元）20.36/13.20 總股本（百萬股）780 流通股本（百萬股）737 流通股比例（%）94.46 總市值（億元）128 流通市值（億元）121 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Ta

2、ble_Author 分析師：徐偲分析師：徐偲 執業證書號：S0010523120001 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 自主研發自主研發 UDM 模式，創新高端模式，創新高端制造制造 公司以自主創新的 UDM 模式為基礎，形成了高度信息化、自動化的智能制造體系，為客戶提供智能控制部件、創新消費電子、健康環境及汽車電子等產品的研發、生產，并為中小型企業提供智能制造整體解決方案。公司客戶群涵蓋羅技、雀巢、菲莫國際（PMI）、Bosch、WIK、Asetek、Cricut 等企業。開創開創 UDM 模式，模式，“制造

3、制造+研發研發+質量質量”領先領先 公司自主創新 UDM 模式，公司的智能制造能力、技術研發實力和質量控制能力構建了 UDM 模式的核心壁壘。公司 UDM 模式具有：1）信息化與自動化程度更高；2）給客戶的服務體驗感更強；3）溝通強度更高；4）全方面交付對接；5）全產業鏈結合等優勢。大單品驅動業績高增長，靜待電子煙業務放量大單品驅動業績高增長，靜待電子煙業務放量 1）電子煙：）電子煙：控煙與減害背景下，全球電子煙行業零售規?？焖僭鲩L，PMI 旗下 IQOS 產品歷經十年迭代，助力 PMI 成為 HNB 電子煙市場領先企業，PMI 擬于 2024 年 Q2 在美國市場商業化 IQOS，在 5 年

4、內占據美國傳統煙草及加熱煙草市場份額的 10%。公司為 PMI 電子煙二供，公司在提供電子煙精密塑膠部件的基礎上，新增電子煙核心部件及整機的合作，目前均已實現量產，有望于 2024 年貢獻明顯業績增量。2）家用雕刻機：）家用雕刻機：公司深度綁定龍頭 Cricut，短期來看，隨著Cricut 產品庫存的進一步去化，公司 2023 第三季度家用雕刻機業務環比改善、同比實現了較大幅度的增長，2024 年有望獲得更好的表現；長期來看，家用雕刻機市場前景廣闊，市場滲透率較低，公司作為Cricut 核心供應商有望持續受益。3）工控：）工控：公司與羅技一路相伴，公司已獲得羅技 Gaming 領域的新項目，并

5、首次與羅技的 PWS Business Unit 合作，并在積極地爭取在音頻領域的產品合作機會，新項目新 BU下有望取得新突破。4）其他：）其他：公司積極拓展汽車電子、健康環境、智能家居、腦機接口等新產品線，有望孵化新單品。盈利預測及盈利預測及投資建議投資建議 我們看好公司基于 UDM 模式積極合作大客戶開拓大單品，電子煙業務加熱模組及整機項目有望放量，家用雕刻機業務有望向好，并積極拓展新產品線，有望孵化新單品。我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 39.67/59.24/67.50 億元，分別同比變化-8.7%/49.3%/13.9%，歸母凈利潤分別為 4.69/7.60/9.14

6、 億元，分別同比變化-32.3%/61.9%/20.3%。截至 2024 年 3 月 22 日總股本及收盤市值對應 EPS 分別為 0.60/0.97/1.17 元，對應 PE 分別為 27.30/16.86/14.01 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 出口產品市場及政策風險，客戶相對集中的風險，產品毛利率下降的-45%-30%-16%-1%14%3/236/239/2312/23盈趣科技滬深300Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/35 證券研究報告 風險，原材料價格波動風險，匯率波動風險。Tabl

7、e_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 4345 3967 5924 6750 收入同比（%）-38.5%-8.7%49.3%13.9%歸屬母公司凈利潤 693 469 760 914 凈利潤同比（%）-36.6%-32.3%61.9%20.3%毛利率（%）30.4%28.2%29.0%29.4%ROE（%）13.1%8.0%11.2%11.7%每股收益（元）0.90 0.60 0.97 1.17 P/E 18.59 27.30 16.86 14.01 P/B 2.44 2.18 1

8、.89 1.63 EV/EBITDA 15.89 19.59 11.87 9.55 資料來源：wind，華安證券研究所 OAnUnV8YkZnVmV7N8Q8OsQmMoMtPeRqQtQlOsQsN9PmNnNxNnQyRxNnOoMTable_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/35 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 自主研發自主研發 UDM 模式，創新高端制造模式，創新高端制造.6 1.1 工業互聯網和民用物聯網的領導者，持續開拓多元業務工業互聯網和民用物聯網的領導者，持續開拓多元業務.6 1.2 股權結構集中，管理層能

9、力出眾股權結構集中，管理層能力出眾.8 1.3 經營穩步改善，靜待業績修復經營穩步改善，靜待業績修復.11 2 開創開創 UDM 模式，模式，“制造制造+研發研發+質量質量”領先領先.13 3 大單品驅動業績高增長，靜待電子煙業務放量大單品驅動業績高增長，靜待電子煙業務放量.19 3.1 電子煙：電子煙：PMI 電子煙二供，核心部件及整機項目落地電子煙二供，核心部件及整機項目落地.20 3.2 家用雕刻機：深度綁定龍頭家用雕刻機：深度綁定龍頭 CRICUT，業務有望逐季改善，業務有望逐季改善.24 3.3 工控：長期合作羅技，新項目新工控：長期合作羅技，新項目新 BU 新突破新突破.26 3.

10、4 其他：積極拓展新產品線，有望孵化新大單品其他：積極拓展新產品線，有望孵化新大單品.28 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.31 5 風險提示風險提示.33 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.34 Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/35 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司主要產品及客戶一覽公司主要產品及客戶一覽.6 圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程.8 圖表圖表 3 公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2023Q3）.9 圖表圖表 4 公司核心管理層團隊情況公司核心管理層團

11、隊情況.9 圖表圖表 5 公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃.10 圖表圖表 6 公司高管薪酬和股利支付公司高管薪酬和股利支付.10 圖表圖表 7 2013-2023 年前三季度公司營業收入及年前三季度公司營業收入及YOY.11 圖表圖表 8 2013-2023 年前三季度公司歸母凈利潤及年前三季度公司歸母凈利潤及YOY.11 圖表圖表 9 公司分產品業務收入（億元）公司分產品業務收入（億元）.12 圖表圖表 10 公司分地區業務收入（億元）公司分地區業務收入（億元）.12 圖表圖表 11 公司綜合毛利率情況公司綜合毛利率情況.12 圖表圖表 12 公司分產品毛利率情況公司分產品毛利率情況.12

12、 圖表圖表 13 公司期間費用率情況公司期間費用率情況.13 圖表圖表 14 公司歸母凈利率情況公司歸母凈利率情況.13 圖表圖表 15 公司公司 UDM 智能制造模式智能制造模式.13 圖表圖表 16 公司與消費電子核心企業固定資產創收倍數對比公司與消費電子核心企業固定資產創收倍數對比.14 圖表圖表 17 公司與消費電子核心企業生產人員人均創收（萬元公司與消費電子核心企業生產人員人均創收（萬元/人）人）.14 圖表圖表 18 公司主要產品工藝流程公司主要產品工藝流程.14 圖表圖表 19 公司公司 UMS 智能制造管理整體解決方案體系智能制造管理整體解決方案體系.14 圖表圖表 20 公司

13、的智能自動化制造體系公司的智能自動化制造體系.15 圖表圖表 21 公司機器人生產數字孿生平臺公司機器人生產數字孿生平臺.15 圖表圖表 22 公司公司“大三角大三角+小三角小三角”的國際化布局的國際化布局.16 圖表圖表 23 公司技術研發服務業務收入及公司技術研發服務業務收入及 YOY.16 圖表圖表 24 公司研發費用及研發費用率公司研發費用及研發費用率.17 圖表圖表 25 公司研發人員數量及占比公司研發人員數量及占比.17 圖表圖表 26 公司質量控制體系公司質量控制體系.18 圖表圖表 27 OEM、ODM、UDM 模式工作關系對比模式工作關系對比.18 圖表圖表 28 UDM 與

14、與 ODM 模式差異模式差異.18 圖表圖表 29 公司單季度收入、股價與公司單季度收入、股價與 PE（FY1）關系復盤）關系復盤.19 圖表圖表 30 公司前五大客戶銷售額及占比公司前五大客戶銷售額及占比.20 圖表圖表 31 公司合作伙伴情況公司合作伙伴情況.20 圖表圖表 32 全球煙草零售市場規模及全球煙草零售市場規模及YOY.21 圖表圖表 33 全球電子煙零售市場規模及全球電子煙零售市場規模及YOY.21 圖表圖表 34 全球電子煙零售市場規模全球電子煙零售市場規模-按產品品類劃分（億美元）按產品品類劃分（億美元）.21 圖表圖表 35 2022 年全球電子煙零售市場各產品零售額占

15、比年全球電子煙零售市場各產品零售額占比.21 圖表圖表 36 IQOS 產品的產品的 10 年迭代年迭代.22 圖表圖表 37 RRP 系列收入及在系列收入及在 PMI 營業收入中的占比營業收入中的占比.22 圖表圖表 38 PMI IQOS 全球用戶數量全球用戶數量.22 圖表圖表 39 PMI 在傳統煙草及加熱煙草市場市占率情況在傳統煙草及加熱煙草市場市占率情況.23 Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/35 證券研究報告 圖表圖表 40 PMI 在日本在日本 HTU 市場的市占率情況市場的市占率情況.23 圖表

16、圖表 41 2022 年全球傳統煙草及加熱煙草的消費量份額年全球傳統煙草及加熱煙草的消費量份額.23 圖表圖表 42 IQOS 在美國市場的目標在美國市場的目標.23 圖表圖表 43 公司電子煙業務收入及公司電子煙業務收入及YOY.24 圖表圖表 44 PMI IQOS 設備收入及占比設備收入及占比.24 圖表圖表 45 CRICUT營業收入按產品拆分營業收入按產品拆分.24 圖表圖表 46 CRICUT最受歡迎的家用雕刻機產品最受歡迎的家用雕刻機產品.24 圖表圖表 47 CRICUT單季度聯網機器產品收入及單季度聯網機器產品收入及YOY.25 圖表圖表 48 CRICUT存貨及存貨及YOY

17、.25 圖表圖表 49 CRICUT注冊用戶數量及注冊用戶數量及YOY.25 圖表圖表 50 CRICUT市場滲透率情況市場滲透率情況.25 圖表圖表 51 公司家用雕刻機業務收入及公司家用雕刻機業務收入及YOY.26 圖表圖表 52 全球智能控制器行業市場規模及全球智能控制器行業市場規模及YOY.27 圖表圖表 53 中國智能控制器行業市場規模及中國智能控制器行業市場規模及YOY.27 圖表圖表 54 羅技分業務收入情況（羅技分業務收入情況（百萬美元）百萬美元）.27 圖表圖表 55 羅技羅技 2024 財年業績預期財年業績預期.27 圖表圖表 56 中國汽車電子行業市場規模及中國汽車電子行

18、業市場規模及YOY.28 圖表圖表 57 汽車電子占整車制造成本比重預測汽車電子占整車制造成本比重預測.28 圖表圖表 58 公司汽車電子產品公司汽車電子產品.29 圖表圖表 59 公司汽車電子業務收入及公司汽車電子業務收入及YOY.29 圖表圖表 60 全球空氣凈化器行業市場規模及全球空氣凈化器行業市場規模及YOY.29 圖表圖表 61 公司健康環境產品公司健康環境產品.30 圖表圖表 62 公司健康環境業務收入及公司健康環境業務收入及YOY.30 圖表圖表 63 日內瓦旋鈕面板日內瓦旋鈕面板.30 圖表圖表 64 盈趣智能屏盈趣智能屏.30 圖表圖表 65 公司腦科學研究獲科技部國家重點研

19、發資金支持公司腦科學研究獲科技部國家重點研發資金支持.31 圖表圖表 66 公司與公司與 INTERAXON合作研發生產的產品合作研發生產的產品 MUSE.31 圖表圖表 67 公司分業務收入預測（百萬元）公司分業務收入預測（百萬元）.32 圖表圖表 68 盈利預測和估值盈利預測和估值.32 圖表圖表 69 可比公司估值可比公司估值.33 Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/35 證券研究報告 1 自主研發自主研發 UDM 模式，創新高端模式，創新高端制造制造 1.1 工業互聯網和民用物聯網的領導者工業互聯網和民用物

20、聯網的領導者，持續開拓多元持續開拓多元業務業務 盈趣科技是中國領先的智能控制部件與創新消費電子研發及智能制造企業。盈趣科技是中國領先的智能控制部件與創新消費電子研發及智能制造企業。公司以自主創新的 UDM 模式（也稱為 ODM 智能制造模式）為基礎，形成了高度信息化、自動化的智能制造體系，滿足協同開發、定制服務、柔性生產、信息互聯等綜合服務需求，為客戶提供智能控制部件、創新消費電子、健康環境及汽車電子等產品的研發、生產，并為中小型企業提供智能制造整體解決方案。公司集特有的UDM 業務模式優勢、技術研發優勢、智能制造優勢、質量控制優勢等于一身，為國際知名企業及科技型企業提供創新性強、可靠性高、一

21、致性高的產品研發及制造服務，客戶群涵蓋羅技、雀巢、菲莫國際（PMI）、Bosch、WIK、Asetek、Cricut等企業。圖表圖表 1 公司主要產品及客戶一覽公司主要產品及客戶一覽 產品產品類別類別 主要產品名稱主要產品名稱 產品用途產品用途 主要客戶主要客戶 主要主要智能智能控制控制部件部件 演示器 產品為帶無線操作的激光演示器，適用于演講匯報、教學時對演示文檔進行指示和操控，具有無線通信距離遠，操作穩定，使用舒適等優點。羅技 咖啡機 人機界面模組 產品提供一種咖啡機的操作界面，主要包括電源管理，外設主控、IoT 及人機操作界面。用戶通過滾輪滾動、機械按鍵、電容式觸摸按鍵或者觸屏等方式控制

22、咖啡機的咖啡量、出水量，出水溫度、LED 背光指示燈以及藍牙和WiFi 功能，操作簡捷，直觀，并能滿足用戶的多種需求。WIK（Nestle）有線/無線 3D 鼠標 產品應用于專業設計領域，可與多種三維圖形設計工具共用，AutoCAD、Autodesk 3ds Max、Pro/E 等。產品可實現對三維圖形實時平移、放大/縮小、旋轉，大幅提升設計者對設計環境外設的操控性，提高設計效率。3D Connexion 模擬游戲控制器 產品與電腦連接，通過方向盤、踏板以及面板控制器等模擬農場工作等場景，為用戶提供真實的游戲體驗。羅技 游戲鼠標 產品使用性能更加出色的引擎、微動開關和腳墊，搭配更加出色的人體工

23、學設計和表面處理，具備更高性能、舒適度和用戶自定義功能，來滿足玩家對手感、性能的追求，大幅度提高操作效率、同時保證更長的使 用壽命。羅技 視頻會議系統 產品支持會議系統軟件，可通過 USB 連接電腦作為擴展顯示器，并集成攝像頭、鍵盤鼠標等其他配套產品，成為匹配多種會議室的視頻會議解決方案。羅技 水冷散熱控制系統 產品通過液體循環系統帶走高性能電腦 CPU 或 GPU 的熱量，保持其長久的工作性能及高度的可靠性。Asetek 創新創新消費消費電子電子產品產品 電子煙 產品是一種新型煙草產品的加熱裝置，由精密塑膠部件、核心加熱模組、鋰電池等部件組成，產品可充電，煙彈插入加熱棒后，無需燃燒，通過 3

24、00 多度烘烤煙絲，蒸發出尼古丁以及香料，以得到與抽真煙一樣的真實煙草香味和口感，而焦油等有害物質的含量顯著下降。Technocom（PMI）家用雕刻機 產品是一種新型家用雕刻機，采用刀片鏤空切割事先設計的圖形或者用筆繪制的圖形，可對不同材質進行切割，實現了家用自動化手工制作賀卡、剪紙、禮盒、名片、拼圖、紙模等，具有切割精度高、質量好等特點，并通過藍牙技術實現與 Tablet 等智能移動終端連接，在智能終端進行繪制圖案并傳至雕刻機進行制作。Cricut 家用圖標圖案熨燙機 產品可與新型家用雕刻機配套使用，通過恒溫加熱技術將標簽、圖標等熨燙到衣服、布包等個人用品上，滿足用戶個性化需求。該產品的發

25、熱底盤平整度高，加熱速度快，溫度均勻，并可根據不同材料設定不同的溫度，印出的圖案平整完好。Cricut 電助力自行車配件 產品為電助力自行車的關鍵配件，主要包括人性化的人機交互界面 HMI 及遙控裝置，實現對電助力自行車電控系統的智能控制，為用戶帶來舒適人性化的騎行體驗。Bosch 腦電波監測感應頭帶 頭戴式腦電波監測產品，用于睡眠監測與輔助，致力于通過科技改善大眾精神健康。其創新性地采用了柔性電極技術，使得居家整夜腦電波監測成為了可能。該產品會靜靜記錄他們的腦電波，心電波和姿勢，通過人工智能算法InteraXon Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）

26、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/35 證券研究報告 分析出他們的睡眠階段，深睡眠程度，睡覺姿勢并最終計算出睡眠質量分數。物聯網熱敏打印機（咕咕機）產品采用 Wi-Fi 或藍牙無線連接，配合云服務平臺，用戶通過安裝手機應用程序即可隨時隨地實現遠程打印需求；打印內容豐富多樣，包括錯題、課程表、文本文字、圖片素材、手機照片、涂鴉字體、備忘便簽、購物清單等；產品開放 API 接口，用戶可直接與咕咕機平臺對接；咕咕好友可實現交流互動、資源共享等。/TWS 耳機 TWS 即真正無線立體聲，產品采用藍牙、RF、軟件算法等技術，使用手機等通過藍牙連接主耳機，再由主耳機通過無線方式快速連接副耳機，實現真正的

27、藍牙左右聲道無線分離使用，實現聲音的傳輸。同時產品具備降噪功能（利用耳機麥克風收集環境噪音，通過軟件算法等來抵消噪音，降噪深度可達到 35dB），讓使用者可以享受到其帶來的便利性以及更高質量的音質效果。/智能垃圾桶 產品通過智能化的光學感應及紅外感應器裝置，實現自動感應開、關蓋，垃圾袋自動打包和智能換袋功能，徹底解放雙手，為生活增添便利，廣泛應用于家庭、辦公室等。同時采用高能量密度的電芯，兼顧快速處理和能耗，標準工作待機時間可達 30 天。/家用食品粉末分配機 產品可以對咖啡、奶粉等家用食品粉末進行定量分配，方便用戶按需取量。/智能家居產品 產品由控制中心、照明控制、智能傳感器、終端控制器及智

28、能門窗控制器等組成，可接入蘋果、小度、天貓等 AIoT 生態，為中高端市場用戶提供穩定的有線、無線的全宅式智能家居整體解決方案。/健康健康環境環境產品產品 空氣凈化器 產品通過高效濾網（HEPA）、光催化技術、PM2.5 及 VOC 自動檢測感應器，可以自動監控并去除空氣中 99.97%對人體有害的顆粒物、過敏原、室內的 PM2.5、二手煙、細菌、病毒等。國內外客戶 加濕器 產品通過超聲波霧化、冷蒸發、濕度監控及 UV 殺菌技術，可以使室內自動維持適當的濕度，有效抑制病毒生長，且可以有效殺滅空氣中的病毒和細菌。除濕機 產品通過半導體冷凝及 UV 殺菌技術，可以有效降低室內濕度，抑制病毒生長，并

29、可以有效殺滅空氣中的病毒和細菌。植物種植器 產品可以根據特定植物的生長規律，自動計算并設定補充營養的時段，提供成長所需要的光照、水分，創建有利于植物的最佳生長條件，配上特殊配方的專利有機營養液，可以大幅縮短植物的生長周期。凈水器 產品通過 PP 棉、碳棒、RO 膜等濾芯，有效過濾細菌、病毒，膠體、蟲卵、藻類、鐵銹、浮游物、微生物、重金屬、余氯，去除異色、異味，改善口感。汽車汽車電子電子產產品、品、技術技術研發研發服務服務及其及其他產他產品品 車載顯示器系列產品 15 寸32 寸車載電動/手動/固定系列高清顯示器，配置 LED 低功耗高清顯示屏，CVBS/HDMI/VGA 多種可選接口，高抗振性

30、設計，適用各種車型安裝。逐步進入小鵬、蔚來、北汽新能源、華為 AITO 問界、比亞迪、奇瑞、長安、零跑、吉利等車廠的供應鏈體系 車載大屏中控系列產品 7 寸15.6 寸車載大屏中控系列產品，具有車載導航功能、影音娛樂雙區控制功能、觸摸屏集成車身控制（燈光、空調）功能。智能座艙 打造智能座艙系統，通過提供座艙域控制器、屏控類產品（后排空調控制儀表、扶手屏等）、屏顯示類產品（吸頂屏、時鐘屏、儀表屏等）等，實現汽車座艙智能化體驗，為乘客打造駕駛、娛樂、會議、休憩等不同場景下的需求應用。電子防眩鏡系列產品 車載無邊框電子防眩目內后視鏡系列產品，配置于高端乘用車，當后車遠光燈照射過來時，可自動變色降低反

31、射率，避免眩光對司機的影響。天窗控制模塊 天窗控制模塊已廣泛應用到乘用車上，產品可以實現天窗電動控制、防夾、LIN 通訊等基本功能，還可以通過調速功能降低天窗噪聲。座椅記憶模塊 產品可實現電動調節座椅、靠背、坐墊等位置，上下車迎賓、座椅防夾、加熱通風、后視鏡調節等功能，使車用座椅更加舒適和智能。座椅加熱通風模塊 產品廣泛應用于乘用車和商用車，可實現座椅的“冬暖夏涼”功能，冬天可以使用加熱功能讓座椅靠背和坐墊迅速升溫達到人體能夠接受的舒適溫度，夏天可以控制風扇迅速降溫。座椅解鎖控制模塊 產品改變了傳統的通過人為扳動座椅調節機構進行座椅位置調節的方式，只需要操作按鍵就可以輕松實現座椅解鎖，使座椅更

32、加智能。方向盤離手檢測及加熱控制模塊 產品集成方向盤加熱，離手檢測等控制，檢測司機手握方向盤的情況，為自動駕駛模塊提供方向盤控制信息。另外，產品通過控制方向盤加熱墊，使方向盤迅速升溫達到舒適溫度，在寒冷的季節讓方向盤變得溫暖，讓駕駛者握方向盤時不再覺得寒冷不適。Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/35 證券研究報告 OBD 行車記錄儀 產品具有 BT/3G/4G/CAT-M 多種傳輸模式，與車上的 OBD 接口連接，及時讀取車輛的狀況，并通過通訊網絡及時傳到后臺及車主，對車輛進行有效地管理及監控。技術研發服務技術研發

33、服務 為客戶提供產品技術開發、硬件實現設計、產品性能測試、樣品制作等 技術服務。/其他其他產品產品 家用雕刻機耗材 產品是一種為客戶定制的燙畫材料，廣泛應用于服裝及配飾印字印號印花、廣告衫燙畫、LOGO 制作等 Cricut UMS 智能制造解決方案等 智能制造整體解決方案是公司在工業互聯網領域的具體應用。該方案是公司在自主開發的 UMS 系統及自主研制的自動化裝備基礎上，為其他中小企業客戶提供基于 UMS 系統為核心的智能制造解決方案服務，是公司自身智能制造優勢的延伸。/資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司前身為萬利達網控事業部，后來逐漸發展壯大。公司前身為萬利達網控事業部，后來逐漸發展

34、壯大。公司業務及核心經營管理團隊來源于 2004 年南靖科技設立的獨立業務部門網控事業部，公司及其前身通過與羅技等國際知名企業的持續合作，形成了智能制造體系與持續創新研發體系的雛形，并由此逐步承接了雀巢咖啡機人機界面模組等重要業務及客戶。2011 年，公司正式獨立開始商業運營。公司于 2013 年與 ProvoCraft 合作家用雕刻機產品；于 2014 年與 Venture合作電子煙塑膠部件產品，成功切入創新消費電子領域；于 2014 年收購盈趣電子，布局車聯網業態；于 2019 年收購上海艾銘思汽車控制系統有限公司，布局汽車電子業務；于 2020 年收購漳州眾環科技股份有限公司，布局健康環

35、境業務。此外，公司通過在UDM模式下研發及制造技術的持續積累，具備了自有品牌產品的開發能力，于 2015年推出智能物聯網熱敏打印機（咕咕機）明星產品獲得市場好評，公司后續將持續推出自有品牌系列產品。圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，華安證券研究所 1.2 股權結構集中，管理層能力出眾股權結構集中，管理層能力出眾 公司股權結構集中，擁有眾多子公司。公司股權結構集中，擁有眾多子公司。截至 2023Q3，萬利達工業持有公司 48.95%的股份，為公司控股股東。吳凱庭直接持有公司 0.48%的股份，通過萬利達工業間接持有公司 48.95%的股份，通過贏得未來投資間接

36、持有公司 2.67%的股份，合計共持有公司 52.10%的股份，為實際控制人。王琳艷為吳凱庭之配偶，持有公司 1.26%的股份，吳凱庭、萬利達工業、贏得未來投資及王琳艷為一致行動人。林松華現任公司董事長，直接持有公司 5.45%的股份，通過趣惠投資間接持有公司 5.47%的股份，合計共持有公Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/35 證券研究報告 司 10.92%的股份。公司擁有漳州盈塑工業有限公司、廈門盈趣汽車電子有限公司、盈趣科技（香港）有限公司、廈門攸信信息技術有限公司等子多個子公司，主要為客戶提供智能控制部件、

37、創新消費電子等產品的研發、生產。圖表圖表 3 公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2023Q3）資料來源：公司公告，華安證券研究所 核心管理層團隊能力出眾，為公司做出巨大貢獻。核心管理層團隊能力出眾，為公司做出巨大貢獻。公司擁有一支以董事長林松華先生為核心的優秀管理團隊，并培養了楊明、林先鋒等一批既精通電子信息技術又熟悉國際溝通協作的復合型管理人才。董事長林松華先生曾擔任廈華電子設計工程師、廈門群鑫機械技術中心主任、南靖萬利達科技國際市場部產品經理以及網控事業部總經理，消費電子行業經驗豐富，且對新產品新趨勢有著前瞻性眼光。圖表圖表 4 公司核心公司核心管理層團隊情況管理層團隊情況 姓名姓

38、名 職務職務 履歷履歷 林松華林松華 董事長 1997 年 9 月至 2001 年 4 月任廈門華僑電子股份有限公司設計工程師；2001 年 5 月至 2003 年 3 月任廈門群鑫機械工業有限公司技術中心主任；2003 年 8 月至 2004 年2 月任南靖萬利達科技有限公司國際市場部產品經理；2004 年 3 月至 2011 年 5 月任南靖萬利達科技有限公司網控事業部總經理；2011 年 5 月至 2019 年 5 月 16 日任公司董事兼總經理；現任公司董事長兼總經理。楊明楊明 董事，總裁 2002 年 7 月至 2004 年 5 月任富士康科技集團 NWING 事業群研發工程師；20

39、04 年6 月至 2005 年 7 月任麥克奧迪實業集團有限公司開發工程師；2005 年 8 月至 2011年 5 月歷任南靖萬利達科技有限公司網控事業部項目經理，項目部經理；楊明先生現任本公司董事，輪值總裁，當值總裁，副總裁。林先鋒林先鋒 常務副總裁，輪值總裁 2000 年 8 月至 2005 年 7 月任廈門燦坤實業股份有限公司技術工程師；2005 年 8 月至 2011 年 5 月任南靖萬利達科技有限公司網控事業部項目部經理；2011 年 5 月進入本公司工作，現任本公司董事，輪值總裁。胡海榮胡海榮 副總裁 1995 年 8 月至 2000 年 12 月任廈門燦坤實業股份有限公司品保部經

40、理；2001 年 2月至 2002 年 1 月任東京科技電子有限公司工程師；2002 年 2 月至 2004 年 8 月任廈門群鑫機械工業有限公司工程師；2004 年 8 月至 2011 年 5 月歷任南靖萬利達科技有限公司網控事業部綜合部副經理、質量部經理；2011 年 5 月進入廈門盈趣科技股份有限公司工作，曾任人力行政中心總監、總經理助理、管理者代表，2014 年 8 月15 日至 2020 年 6 月 30 日任廈門盈趣科技股份有限公司監事，現任廈門盈趣科技股份有限公司企管中心負責人、董事、副總裁。胡海榮先生同時兼任廈門春水愛心基金會監事，廈門山邊海物業管理有限公司執行董事、總經理。李

41、金苗李金苗 董事會秘書 1977 年 11 月生，碩士研究生學歷，中國注冊會計師(CICPA)，特許公認會計師(ACCA)。2005 年 6 月至 2010 年 5 月任菲律賓 SM 集團晉江公司財務經理；2010Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/35 證券研究報告 年 6 月至 2015 年 6 月任福建安溪鐵觀音集團股份有限公司財務副總監，財務總監；2016 年 5 月進入本公司工作，現任本公司董事會秘書，財務總監。資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 公司擁有注重激勵的企業文化和注重股東回報的企業治

42、理。公司擁有注重激勵的企業文化和注重股東回報的企業治理。1）從企業文化看，）從企業文化看，公司弘揚“3POS”企業文化，提倡“Intretech”的經營理念，愿景是“成為中國工業互聯網和民用物聯網的領導者；成為中國走向世界的窗口”，強調社會責任。2）從股權激）從股權激勵看，勵看，2021 年公司限制性股票激勵計劃首次授予的激勵對象總人數為 449 人，包括公司中層管理人員及核心技術（業務）骨干，考核指標設置為以2018-2020年營業收入平均值為基數，2021-2023年營業收入增長率分別不低于40%、50%、60%?；谕獠坎焕蛩?，2022 年以來公司經營業績承壓，公司下調股權激勵目標，2

43、022-2023 年營業收入增長率分別不低于 20%、30%。此外，公司在接近成本線附近多次回購股份，并進行高管增持。3）從高管薪酬看，）從高管薪酬看，公司高管薪酬與公司經營業績掛鉤，有彈性，不會過多侵蝕利潤。4）從股東回報看，）從股東回報看，公司在經營低谷期會提高現金分紅率。圖表圖表 5 公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃 2018 年股票期權激勵計年股票期權激勵計劃劃 2018 年限制性股票激勵年限制性股票激勵計劃計劃 2021 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 激勵總數激勵總數(萬股萬股)228.55 368.45 400.75 當時總股本占比當時總股本占比 0.50%0.81%0

44、.87%1、首次授予數量、首次授予數量(萬萬股股)178.55 338.45 368.04 授予價授予價(元元/股股)首次授予部分股票期權的行權價格為每份 54.81 元。27.41 元/股 回購部分限制性股票授予價格為 23.00 元/股，定向發行部分限制性股票授予價格為 30.97 元/股。覆蓋人數覆蓋人數 286 人（董事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術（業務）骨干)272 人（董事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術（業務）骨干)449 人(中層管理人員、核心技術（業務）骨干)2、預留數量、預留數量(萬股萬股)50.00 30.00 32.70 考核目標考核目標 以 2015-

45、2017 年營業收入平均值為基數，2018-2020 年營業收入增長率不低于 51%、88%、109%。以 2015-2017 年營業收入平均值為基數，2018-2020 年營業收入增長率不低于 51%、88%、109%。調整前：以 2018-2020 年營業收入平均值為基數，2021-2023年營業收入增長率分別不低于40%、50%、60%。2022 年 10 月調整后：以 2018-2020 年營業收入平均值為基數，2022-2023 年營業收入增長率分別不低于 20%、30%。資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 6 公司高管薪酬公司高管薪酬和和股利支付股利支付 姓名姓名 職務（

46、現職務（現任）任）2017 2018 2019 2020 2021 2022 林松華 董事長 211.66 137.51 165.86 112.72 148.79 100.29 楊明 總裁 157.35 124.98 146.1 135.08 141.65 99.51 Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/35 證券研究報告 林先鋒 副總裁 149.35 125.23 141.7 127.75 144.35 85.38 李金苗 財務總監、董秘 77.83 78.24 98.58 97.8 109.08 78 高管薪酬

47、合計（萬元）596.19 465.96 552.24 473.35 543.87 363.18 高管薪酬 yoy-21.8%18.5%-14.3%14.9%-33.2%歸母凈利潤（億元）9.84 8.14 9.73 10.25 10.93 6.93 歸母凈利潤 yoy 120.9%-17.3%19.6%5.3%6.6%-36.6%現金分紅（億元）3.64 4.59 4.55 4.60 7.78 6.18 股利支付率 37.0%56.4%46.8%44.9%71.2%89.2%資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 1.3 經營穩步改善經營穩步改善，靜待業績修復靜待業績修復 歷史營業收入持

48、續增長，歷史營業收入持續增長，2023 年受終端需求影響業績承壓。年受終端需求影響業績承壓。2013-2022 年，公司總收入由 3.52 億元增長至 43.45 億元，CAGR 為 32.22%；公司歸母凈利潤由0.62 億元增長到 6.93 億元，CAGR 為 30.77%。2023 前三季度，公司實現營業收入29.60億元，同比下降12.14%；實現歸母凈利潤3.34億元，同比下降 37.81%，降幅進一步收窄，主要系：1）家用雕刻機第三季度環比改善、同比實現了較大幅度的增長；2）汽車電子及健康環境業務等非家用雕刻機業務較快增長。隨著客戶需求逐步改善，以及公司新項目產品的量產，公司 20

49、24 年業績有望恢復高增長。圖表圖表 7 2013-2023 年年前三季度前三季度公司營業收入及公司營業收入及 yoy 圖表圖表 8 2013-2023 年前三季度公司歸母凈利潤及年前三季度公司歸母凈利潤及 yoy 資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 公司主要產品為創新消費電子產品，產品銷售區域以公司主要產品為創新消費電子產品，產品銷售區域以境外境外地區為主地區為主。分產品看，。分產品看，創新消費電子產品是公司主要的收入來源，2022年實現營業收入22.36億元，同比下降 48.06%，占總收入的比例為 51.47%，主要系核心客戶 Cr

50、icut 2021 年備貨較多，2022年高庫存下訂單縮減；智能控制部件/汽車電子產品/技術研發服務/健康環境產品業務分別實現營業收入 10.20/3.60/0.96/2.77 億元，分別同比-5.46%/+52.31%/-4.79%/-57.25%，占總收入的比例分別為 23.47%/8.29%/2.20%/6.37%。分地區分地區看，看，公司產品消費市場主要為北美、歐洲國家及地區，2022 年境外收入占比為 85.92%。-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%-10.00 20.00 30.00 40

51、.00 50.00 60.00 70.00 80.00營業收入（億元）yoy-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.002.004.006.008.0010.0012.00歸母凈利潤（億元）yoyTable_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/35 證券研究報告 圖表圖表 9 公司分產品業務收入（億元）公司分產品業務收入（億元）圖表圖表 10 公司分公司分地區業務收入（億元）地區業務收入（億元）資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所

52、原料價格上漲及產品結構變化影響下，公司近幾年毛利率有所下降。原料價格上漲及產品結構變化影響下，公司近幾年毛利率有所下降。公司毛利率由 2019 年的 39.83%下降至 2022 年的 30.43%，主要系：1）受過去美元兌人民幣匯率下降、原材料價格上漲及國際運費大幅上漲等因素綜合影響；2）公司產品結構發生變化，毛利率相對比較低的產品占比有所上升，毛利率相對比較高的創新消費電子產品占比有所下降。圖表圖表 11 公司綜合毛利率情況公司綜合毛利率情況 圖表圖表 12 公司分公司分產品毛利率情況產品毛利率情況 資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所

53、 重視研發投入，費用率重視研發投入，費用率較為穩定較為穩定。公司不斷增加研發投入，從 2018 年的 1.97億元增長至 2022 年的 3.73 元，研發費用率由 7.10%提升至 9.00%。2022 年，公司銷售/管理/財務費用率分別為 1.96%/4.52%/-2.92%。2022 年，公司的歸母凈利率為 15.96%，公司歸母凈利率近幾年的下降主要受毛利率下降所致。0.0020.0040.0060.0080.00智能控制部件創新消費電子產品健康環境產品汽車電子類技術研發服務其他0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00中國大陸國外及其他0

54、.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%智能控制部件創新消費電子產品Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/35 證券研究報告 圖表圖表 13 公司期間費用率情況公司期間費用率情況 圖表圖表 14 公司公司歸母凈利率情況歸母凈利率情況 資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 2 開創開創 UDM 模式模式，“制造制造+研發研發+質量質量”領先領先

55、自主創新自主創新 UDM 模式，智能模式，智能制造制造優勢顯著優勢顯著。適應工業制造智能化、“互聯網+”的發展趨勢，公司以自主創新的 UDM 模式為基礎，形成了高度信息化、自動化的智能制造體系，滿足協同開發、定制服務、柔性生產、信息互聯等綜合服務需求，為國際知名企業及科技型企業提供創新性強、可靠性高、一致性高的智能控制部件、創新消費電子等產品的產品研發及制造服務。UDM 以物聯網、智能化為基礎，以客戶為導向的協同研發、智能制造、智能管理的經營體系，基于自身較強的創新研發能力、UMS 聯合管理機制和智能自動化制造體系，在生產過程中將預設的各類測試程序模塊燒寫入品牌商產品主控芯片，通過 UMS、I

56、TTS 及工業測試機器人等兩化融合智能制造體系實現產品自動化測試以及制造過程的實時質量監測與全生命周期的質量追溯、售后檢測及維修服務，在行業內具有一定的領先性。圖表圖表 15 公司公司 UDM 智能智能制造制造模式模式 資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司的智能制造能力、技術研發實力和質量控制能力構建了公司公司的智能制造能力、技術研發實力和質量控制能力構建了公司 UDM 模式的核心模式的核心壁壘：壁壘：智能制造能力智能制造能力：信息技術與制造技術高度融合，智能制造能力領先。信息技術與制造技術高度融合，智能制造能力領先。依托高度自動化的生產設備及 UMS 為主體的信息管理系統，公司實現了智能

57、制造的自動化、信息化、柔性化及低成本優勢。1）自動化制造體系：）自動化制造體系：基于多年生產制造經驗，公司形成了針對特殊工藝流-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/35 證券研究報告 程自主開發自動化設備的能力。已構建覆蓋前加工、貼片、組裝、測試、包裝等全流程的自動化生產體系，并針對產品生產制造過程中點

58、膠、拋光、外觀檢測及包裝等關鍵制造工序，自主研發出自動化設備，大幅提升了公司的生產制造效率，提高了產品的良率及一致性。此外，公司在自研、自制、自用自動化設備的同時，也在積極研制標準及非標準的自動化設備對外銷售，并與公司 UMS 系統相配套，為中小企業客戶提供軟件與硬件相結合的智能制造解決方案。根據 Wind 數據，2015-2021 年公司的固定資產創收倍數與人均創收均在消費電子企業中領先。圖表圖表 16 公司與消費電子核心企業公司與消費電子核心企業固定資產創收固定資產創收倍數對比倍數對比 圖表圖表 17 公司與消費電子核心企業生產人員人均創收（萬元公司與消費電子核心企業生產人員人均創收（萬元

59、/人）人）資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所（固定資產創收倍數=營業收入/固定資產賬面原值）資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所（生產人員人均創收=營業收入/生產人員數量）2）信息化體系：）信息化體系：公司將 UMS 系統深度融合至生產制造環節，一方面，生產、檢測參數可自動傳輸至公司 UMS 系統中的數據中心，用于生產監測及后續統計分析；另一方面，UMS 系統可直接傳達控制指令至自動化設備，實現對機器設備的遠程控制，并具有 M2M（Machine to Machine）及機器群組的對話功能，即公司生產及測試環節的人機交互智能化功能，使生產機器及設備與軟件系統實現了無縫的鏈接和

60、融合，實現了制造過程的信息化、透明化、可視化、移動化。此外，公司還通過建設集團化的ERP 系統，費控系統及 PLM 系統等，持續提升信息化水平，積極打造數字化工廠。圖表圖表 18 公司主要產品工藝流程公司主要產品工藝流程 圖表圖表 19 公司公司 UMS 智能制造管理整體解決方案體系智能制造管理整體解決方案體系 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 3）高質量、高性價比的制造優勢）高質量、高性價比的制造優勢：為了滿足客戶多產品、多型號的生產需求，公0.005.0010.0015.0020.0025.0020152016201720182019202

61、020212022盈趣科技立訊精密和而泰和晶科技拓邦股份05010015020025020152016201720182019202020212022盈趣科技立訊精密和而泰和晶科技拓邦股份Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/35 證券研究報告 司積極采用柔性生產模式進行多品種共線化生產，不斷優化生產制造流程，升級及導入新工藝及工裝設備，全面開展精益化生產管理。公司通過構建智能自動化制造體系，持續推行機器換人方案，減少人工成本、大幅提升制造效率與質量水平，增強產能彈性，滿足客戶訂單如期交付及全球產能配置等多方面的需求

62、。同時，通過持續加大研發元器件替代，加大數字化建設，持續推行 CIP改善活動等，在生產模式、操作流程、質量管理、采購與物流管理等方面不斷尋找最佳解決方案，為客戶創造高價值。公司積極建設全球化一體化的供應鏈體系，不斷加大海外制造基地供應鏈本土化開發力度，與供應商合作共“盈”，基于多年的積累和沉淀，公司已建設安全、穩健的供應鏈體系，并形成了一套科學合理的備料機制，能較好地控制原材料采購成本及保障生產物料及時供應。4）數字化工廠：）數字化工廠：公司在自動化、信息化、精益化制造的基礎上，積極推進數字化建設。推動工藝革新，裝備升級、優化管理和生產過程智能化，不斷探索數字孿生、人工智能等新技術的應用，開展

63、虛擬制造技術及過程仿真，建設產品數字化生產模擬示范縣、虛擬特殊工藝開發平臺、數字化云平臺及數字化車間，打通從產品設計、工藝開發、產品生產和車間管理四大模塊，打造閉環的數字工廠系統，實現公司數字化轉型升級。圖表圖表 20 公司公司的的智能自動化制造體系智能自動化制造體系 圖表圖表 21 公司公司機器人生產數字孿生平臺機器人生產數字孿生平臺 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 5）全球供應鏈：全球供應鏈：公司持續夯實國際化布局的優勢，完善“大三角+小三角”的國際化布局。國內重點開展長三角制造產業園的建設，車身電子、電子防眩鏡等產品已陸續在上海汽車電子制造基地試產

64、、裝配，上海制造產業園已初步具備汽車電子產品從研發到生產組裝的一站式服務能力，將進一步提升公司汽車電子業務的市場競爭力。馬來西亞制造產業園一期四棟廠房已竣工并投入使用，電子煙核心部件及水冷散熱控制系統等客戶多款重點產品在報告期內均已順利實現了量產及產能爬坡。匈牙利制造基地已啟動二期工程的建設，并成功與國內外大型企業在新能源領域、儲能領域建立合作?；I備建設墨西哥制造基地，更好地貼近北美市場客戶的需求，在汽車電子、消費電子等領域獲取更多的業務機會。Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/35 證券研究報告 圖表圖表 22

65、公司公司“大三角“大三角+小三角小三角”的國際化布局的國際化布局 資料來源：公司官網，華安證券研究所 技術研發實力技術研發實力：自主研發模式下自主研發模式下持續創新持續創新，技術研發技術研發實力領先實力領先?；?UDM 業務的創新研發平臺，公司形成了特有的以基本制造、基礎性技術、自有品牌產品為主的自主研發模式，以及以性能完善、可制造性完善為主的協同研發模式，始終持續保持公司技術領先的優勢。1）自主研發模式：）自主研發模式：公司根據客戶或市場的需求，將產品開發、設計工作向前延伸，主動參與到下游客戶前期的產品設計中，針對性地開發出符合客戶功能要求的產品，提供完整的技術實現方案，將先進的技術融入產

66、品中為客戶帶來更大的價值。同時，對下游產品后期的功能演變趨勢和市場需求做出預估，成立預先研發小組針對重大技術攻關、重要的產品創新等進行預先研發，形成具體的成果。公司在長期服務國際知名企業及科技型企業的過程中，在產品材質、產品結構、模具設計、電子電路、軟件開發、產品測試及工業設計等方面積累了大量相關技術。同時，公司在服務公司自身智能制造的同時，也向其他中小企業提供以上述技術為核心的智能制造解決方案。圖表圖表 23 公司技術研發服務公司技術研發服務業務業務收入及收入及 yoy 資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 2）協同研發模式：協同研發模式：公司以智能制造及精細制造為基礎，通過提供針對

67、產品可生產性的設計方案與先進的全流程測試服務，在研發各重要流程中與客戶進行緊密合作，形成了基于產品生產實現的協同研發模式。在客戶提出產品外觀和功能等要求后，公司即對產品材質、結構、電子電路、軟件等進行設計以實現客戶需求，或在客戶提供的產品-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00201420152016201720182019202020212022技術服務收入（百萬元）yoyTable_CompanyRptT

68、ype1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/35 證券研究報告 軟件基礎上負責驗證測試、穩定性測試等，經認可后推出新產品。工程師橫向矩陣式管理模式，使每個客戶按照基礎需求配備相應工程師數量，保證了在不同領域中（如力學、光學等）既有底層技術的積累，又有團隊和產品的能力。經多年積累，公司在設計系統集成技術、嵌入式軟硬件開發技術、無線通信技術應用、物聯網技術應用、精密模具設計技術、表面處理技術、自動化工藝設計技術、AI智能化應用及仿真技術等方面形成了明顯的競爭優勢，并在智能家居產品研發、汽車電子產品研發、健康環境產品研發等產品研發方面形成了較為穩定的研發團隊和較

69、為豐富的經驗積累，取得了一定的研發成果并成功實現產業化。圖表圖表 24 公司公司研發費用及研發費用率研發費用及研發費用率 圖表圖表 25 公司公司研發人員數量及占比研發人員數量及占比 資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 質量控制能力質量控制能力：打造在線監控、全生命周期可追溯的質量控制體系，質量控制能力領先。打造在線監控、全生命周期可追溯的質量控制體系，質量控制能力領先。在長期服務國際知名企業的過程中，公司建立了完善的國際質量標準體系，并建有行業領先的研發實驗室，實驗室基礎設施的完善及實驗室能力的提升，為公司產品在開發階段及生產階段的質量

70、控制提供了充分的保障。公司重視產品的質量策劃及先期導入質量控制，強化全員質量意識，加強供應商協同，持續建設全球統一標準的質量控制體系，充分利用自身自動化及信息化等優勢，持續提升產品質量水平。公司產品質量測試體系以自主研發的 ITTS 測試系統平臺為基礎，基于先進的 TDE 測試設計工程原理，結合自主研發的一系列測試方案與測試設備，實現從產品功能性測試延伸到元器件級別電氣性能參數的部件檢測，大幅提高公司產品的質量保障水平與能力；同時，公司創新性地融入UMS 系統，通過流程化及信息化等實現了從來料到出貨全生命周期的質量追溯。此外，公司還通過自主研發的 u8D 質量云平臺對質量問題反饋、追蹤、統計、

71、分析等質量管理，并將該系統逐步推廣至上游供應鏈體系使用，通過 u8D 質量云平臺，更快速、更高效、更系統地解決質量問題。根據公司招股說明書，公司產品出貨合格率 99.9%以上、交期達成率 99%以上，處于行業領先水平。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.0020182019202020212022研發費用（億元）研發費用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%02004006008001,0001,2001,40020182019202020212022研發人

72、員數量（人），左軸研發人員占比，右軸Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/35 證券研究報告 圖表圖表 26 公司質量控制體系公司質量控制體系 資料來源：公司官網，華安證券研究所 依托于公司的智能制造能力、技術研發實力和質量控制能力依托于公司的智能制造能力、技術研發實力和質量控制能力，公司公司構建構建的的 UDM 業業務模式相較于傳統務模式相較于傳統 ODM 業務模式擁有以業務模式擁有以下五大方面優勢。下五大方面優勢。1）信息化與自動化程度更高：UDM 模式通過 UMS 聯合管理系統、ITTS 測試平臺和工業測試機器

73、人體系，完成了關鍵工序的自動化測試，建立了電子可視化系統；2）給客戶的服務體驗感更強：UDM 模式強調與客戶、供應商的網絡化在線實時協同，不僅提供產品和服務交付，同時提供產品制造過程的實時質量監測與全生命周期的質量追溯、售后檢測及維修服務；3）溝通強度更高：UDM 模式的溝通節點覆蓋產業鏈全流程；4）全方面交付對接：UDM 模式強調在軟件、硬件和生產整個層面上保持對接，需要合作雙方在流程和系統上的全面對接；5）全產業鏈結合：UDM 模式要求研發和生產的緊密結合。圖表圖表 27 OEM、ODM、UDM 模式工作關系對比模式工作關系對比 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所（淺藍色圓形、藍色矩

74、形分別代表品牌企業、制造企業的分工內容，深藍色圓邊矩形代表雙方聯合分工內容）圖表圖表 28 UDM 與與 ODM 模式差異模式差異 差異項目差異項目 差異內容差異內容 信息化與自動化程度的差異信息化與自動化程度的差異 UDM 模式在 ODM 模式的基礎上，通過 UMS 聯合管理系統、ITTS 測試平臺和工業測試機器人體系，創造性地完成關鍵工序的自動化測試，建立在線測試數據存儲和數據庫管理、單個產品全質量檔案、產品在線實時電子可視化系統及售后服務自動化追溯體系，貫穿研發、采購、供應商協同平臺、生產制造、物流等各環節，在信息化與自動化程度方面明顯高于 ODM 模式。Table_CompanyRpt

75、Type1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/35 證券研究報告 服務帶給客戶價值感受的差異服務帶給客戶價值感受的差異 UDM 模式強調與客戶、供應商的網絡化在線實時協同，不僅提供產品和服務交付，同時提供產品制造過程的實時質量監測與全生命周期的質量追溯、售后檢測及維修服務，而 ODM 模式一般僅強調產品和服務交付。溝通強度的差異溝通強度的差異 UDM 模式的溝通節點覆蓋產業鏈全流程，而 ODM 模式溝通節點主要在客戶需求階段。交付的差異交付的差異 UDM 模式強調在軟件、硬件和生產整個層面上保持對接，需要合作雙方在流程和系統上的全面對接，而 ODM 模式僅

76、強調交付點。對產業鏈結合要求的差異對產業鏈結合要求的差異 ODM 模式側重于研發、生產等不同產業鏈階段的相對優勢，UDM 模式則要求研發和生產的緊密結合。資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 3 大單品大單品驅動業績驅動業績高高增長，靜待電子煙業務放量增長，靜待電子煙業務放量 公司本質為靠大單品驅動業績增長的公司。公司本質為靠大單品驅動業績增長的公司。2013-2017年，雕刻機、電子煙部件兩大產品快速放量，公司業績實現爆發式增長，收入、凈利潤 CAGR 分別為 74.6%、99.6%。2018 年，由于 PMI 市場推廣 IQOS 進度受阻，行業去庫存疊加新供應商進入影響，同年電子煙業務

77、腰斬，盡管公司非煙業務快速成長，總體收入、利潤依然出現15%、17.3%的下滑。2019-2021 年，電子煙業務有所下滑，但雕刻機業務在歐美家庭對個性化與 DIY 的追求下，產品銷量爆發式增長，推動公司收入、凈利潤 CAGR 分別為 35%、6%。2022-2023 年，由于疫情后需求減弱疊加 Cricut 庫存較高，2022 年雕刻機業務同比下滑 74%，致使公司總體收入、利潤出現-38%、-37%的下滑，2023H1，雕刻機業務仍處于去庫存階段，電子煙核心部件及整機未量產，業績仍處于筑底期。2023Q3，雕刻機業務環比改善、同比實現了較大幅度的增長；汽車電子及健康環境業務等非家用雕刻機業

78、務較快增長，業績有望迎來拐點。圖表圖表 29 公司單季度收入、股價與公司單季度收入、股價與 PE（FY1）關系復盤）關系復盤 資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 客戶集中度較高，大客戶訂單影響公司客戶集中度較高，大客戶訂單影響公司短期業績。短期業績。公司客戶相對集中，目前主要客戶為國際知名企業及科技型企業。2020/2021/2022/2023H1，公司向前五大客戶的合計銷售額占當期營業收入的比例分別為 76.61%/74.63%/63.24%/49.87%。公司產品定制化程度高，單一類別的產品主要面向單一客戶進行銷售，公司與包括 Cricut、Table_CompanyRptTyp

79、e1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/35 證券研究報告 Venture、羅技、Bosch、Asetek在內的核心客戶均保持穩定的合作關系，這些客戶均為所在賽道的優質公司，無論是從市場前景、產品矩陣還是產品消費頻率的角度看均表現優異，公司大客戶的優質表現將為公司業績提供保證，而且供應商通過該類高端客戶的合格認證后，其后續合作具有供應量大、穩定和長期性等特點。圖表圖表 30 公司公司前五大客戶銷售額及占比前五大客戶銷售額及占比 資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 積極拓展新產品線與新客戶，有望孵化新積極拓展新產品線與新客戶，有望孵化新大單品大單品

80、。一方面，公司秉承“客戶至上、質量第一”的經營方針，持續為客戶提供一流的產品和創造高價值，在保持現有產品和項目持續穩定合作的基礎上，多維度深入挖掘客戶需求，提前布局，不斷爭取附加值高及市場前景好的新項目，逐步拓展客戶新的產品線和業務線的合作。另一方面，公司通過實施全球 GMP 計劃，通過“主動營銷+口碑營銷”等方式，充分利用全球資源提升整體作戰能力及發揮海外制造基地流量入口優勢，不斷拓展工控、車規、醫療、寵物及高端食品機器等新領域、新行業和新客戶，建立體系標準及取得行業認證，不斷提升團隊的研發、運營，質量管理等配套能力，把握新的戰略性客戶的合作機會。此外，公司長期堅持多板塊業務共同發展的經營戰

81、略，持續發展健康環境業務、汽車電子、智能制造整體解決方案，智能家居、TWS 耳機等業務板塊，圍繞著產業鏈上下游積極開展投資布局，不斷優化產品結構、客戶結構和產業結構。圖表圖表 31 公司公司合作伙伴情況合作伙伴情況 資料來源：公司官網，華安證券研究所 3.1 電子煙：電子煙：PMI 電子煙二供電子煙二供，核心部件及整機核心部件及整機項目項目落地落地 控煙與減害背景下，全球電子煙行業零售規?？焖僭鲩L控煙與減害背景下，全球電子煙行業零售規?？焖僭鲩L。近年來在控煙與減害背景下，新型煙草產品的技術不斷創新迭代、吸食體驗逐步完善，消費者對電子煙產品的接受程度不斷提高，全球新型煙草快速發展，新型煙草的用戶

82、滲透率不斷上升。根據歐睿國際數據，2022 年全球煙草零售市場規模為 7661.10 億美元，同比下降 1.45%，2018-2022 年 CAGR 為 1.73%；2022 年全球電子煙（無煙煙草、電子霧化產品和加熱0%20%40%60%80%100%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201420152016201720182019202020212022 2023H1前五大客戶銷售額（億元）前五大客戶銷售額占比Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/35 證券研究報告 不燃燒）零售

83、市場規模為 724.28 億美元，同比增長 8.96%，2018-2022 年 CAGR 為15.87%。中國是全球最大電子煙生產基地，中國出口的電子煙占世界總產量的 90%以上，電子煙行業呈現需求中心在歐美、制造中心在中國的全球產業鏈格局。圖表圖表 32 全球煙草零售市場規模及全球煙草零售市場規模及 yoy 圖表圖表 33 全球電子煙零售市場規模及全球電子煙零售市場規模及 yoy 資料來源：歐睿國際，華安證券研究所 資料來源：歐睿國際，華安證券研究所（電子煙包含無煙煙草、電子霧化產品和加熱不燃燒等產品）加熱不燃加熱不燃燒燒（HNB）電子煙電子煙為主品類，增速領跑新型煙草為主品類，增速領跑新型

84、煙草。新型煙草制品可以分為三類：霧化電子煙、加熱不燃燒煙草制品、無煙氣煙草制品。其中，霧化電子煙、加熱不燃燒煙草制品是目前主要產品，霧化電子煙主要由封閉式電子霧化器（其包括霧化芯及電子霧化液）、電池組成，霧化器由電池桿供電，能夠把煙彈內的液態尼古丁轉變成含尼古丁的氣溶膠供吸入；加熱不燃燒電子煙是以“加熱不燃燒”為思路設計的“低溫卷煙”，在日本市場接受度最高。近年來，在口味煙發展受阻、傳統煙草企業積極布局下，加熱不燃燒電子煙市場擴張迅猛，于 2020 年市場規模反超霧化電子煙。根據歐睿國際數據，2022 年，加熱不燃燒市場約 295.67 億美元，同比增長 13.04%，占新型煙草市場的比例為

85、40.82%；霧化電子煙市場約 188.53億美元，同比下降 3.29%，占新型煙草市場的比例為 26.03%；2018-2022 年，加熱不燃燒電子煙和霧化電子煙的復合年均增長率分別為 27.48%和 5.53%。圖表圖表 34 全球電子煙零售市場規模全球電子煙零售市場規模-按產品品類劃分（億美按產品品類劃分（億美元）元）圖表圖表 35 2022 年全球電子煙零售市場各產品零售額占比年全球電子煙零售市場各產品零售額占比 資料來源：歐睿國際，華安證券研究所 資料來源：歐睿國際，華安證券研究所 IQOS 產品產品歷經十年迭代，助力歷經十年迭代，助力 PMI 成成為為 HNB 電子煙電子煙市場領先

86、企業市場領先企業。目前全球HNB 市場核心企業有菲莫國際、日本煙草和英美煙草，其中菲莫國際自 2005 年世界衛生組織通過煙草控制框架公約后就開始啟動 IQOS 研發項目，于 2014 年在日本推出 IQOS 產品，并持續推進產品的研發迭代，市場優勢明顯。根據 PMI 公告，2023 年，-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.009000.00200820092010201120122013201

87、420152016201720182019202020212022全球煙草零售市場規模（億美元）yoy-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全球電子煙零售市場規模（億美元）yoy0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002013 2014 2015 2016 2017

88、 2018 2019 2020 2021 2022無煙煙草電子霧化產品加熱不燃燒其他無煙煙草,19%電子霧化產品,26%加熱不燃燒,41%其他,14%Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/35 證券研究報告 RRP 系列收入為 125.34 億美元，同比增長 26.36%，占 PMI 總收入的 35.63%；HTU出貨量為 1252.63 億支，同比增長 14.74%；截至 2023Q4，IQOS 的用戶數量為 2860萬人，其中約有 73%的消費者停止吸食可燃式煙草并成為 IQOS的忠實用戶。PMI 計劃在 202

89、5 年將無煙產品出貨量占比由 2022 年的 15.1%提升至 30%以上，收入占比提升至 50%以上，PMI 正在朝著 2025 年成為主要的無煙公司，并最終逐步淘汰卷煙的目標前進。圖表圖表 36 IQOS 產品的產品的 10 年迭代年迭代 資料來源：PMI 公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 37 RRP 系列系列收入及收入及在在 PMI 營業收入中的占比營業收入中的占比 圖表圖表 38 PMI IQOS 全球用戶數量全球用戶數量 資料來源：PMI 公司公告，華安證券研究所 資料來源：PMI 公司公告，華安證券研究所 IQOS 助力助力 PMI 在在 HTU 市場市場市占率領先，市占率領先

90、，但但市場空間仍較為廣闊。市場空間仍較為廣闊。根據 PMI 公告，截至 2023Q4，PMI 在加熱煙草行業的市占率達 4.9%，同比+0.6pct；分市場來看，在其主要銷售市場歐洲/日本的市占率分別為 9.6%/27.6%，分別同比+1.2pcts/+3.1pcts。2022 年，全球傳統煙草及加熱煙草的消費量為 2.8 萬億支，其中，IQOS 已經登陸的市場消費量合計1.3萬億支，占比47%；IQOS還未商業化的市場消費量合計1.0萬億支，占比 35%；禁止 HTPs 的市場消費量合計 0.5 萬億支，占比 18%，IQOS 的市場空間仍然較為廣闊：1）已登陸市場：目前，IQOS 在已登陸

91、 4 年以內的市場平均市場份額約2%，在登陸 4-7 年的市場平均市場份額約 7%，在登陸 8 年及以上的市場平均市場份額約 15%，公司預計市場空間約為 0.2 萬億支（15%*1.3 萬億支）。2）未商業化市場：PMI擬于 2024年Q2在美國市場商業化IQOS，美國市場擁有 3千萬成年吸煙者，1800億支煙草消費量，700 億美元煙草零售市場；PMI 計劃在 5 年內占據美國傳統煙草及加熱煙草市場份額的 10%，合計約 180億支。PMI亦在印度尼西亞市場通過 IQOS俱樂部0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%02000

92、4000600080001000012000140002017201820192020202120222023RRP收入（百萬美元）RRP系列占比05101520253035IQOS忠實用戶（百萬人）其他IQOS用戶（百萬人）Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/35 證券研究報告 在選定城市進行試點推廣。圖表圖表 39 PMI 在傳統煙草及加熱煙草市場市占率情況在傳統煙草及加熱煙草市場市占率情況 圖表圖表 40 PMI 在日本在日本 HTU 市場的市占率情況市場的市占率情況 資料來源：PMI 公司公告，華安證券研究

93、所 資料來源：PMI 公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 41 2022 年全球年全球傳統煙草及加熱煙草的傳統煙草及加熱煙草的消費量份額消費量份額 圖表圖表 42 IQOS 在美國市場的目標在美國市場的目標 資料來源：PMI 公司公告，華安證券研究所 資料來源：PMI 公司公告，華安證券研究所 公司為公司為 PMI 電子煙二供，業務發展歷程大致可劃分為兩個階段。電子煙二供，業務發展歷程大致可劃分為兩個階段。2015-2017 年，處于高速增長階段。公司 2015 年正式向 Venture 供貨，為 Venture 的唯一供貨商，而Venture 又是 PMI 的一級供貨商。伴隨 2016-20

94、17 年 PMI RRP 系列產品開始放量，公司電子煙業務也進入高速發展期。2018 年-至今，收入腰斬后進入業務穩定發展期。公司電子煙收入在 2018 年腰斬，主要原因在于：1）PMI 在 2017 年對日本市場前景判斷過于樂觀，大量庫存積壓，18Q1 發現滲透率達到瓶頸后市場開拓不及預期，全年行業均處于去庫存狀態。2）18 年 3 月起綠點進入供應鏈，分走了部分公司訂單。自 2019年開始，隨著 PMI 新品 IQOS 3Duo、ILUMA 等產品上市，公司市場份額回升；疊加行業出現好轉，訂單有所修復，進入穩定發展階段。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%3

95、0.00%2017201820192020202120222023傳統煙草加熱煙草IQOS已登錄市場,47%IQOS未商業化-印度尼西亞,11%IQOS未商業化-美國,7%IQOS未商業化-其他,17%禁止HTPs市場,18%Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/35 證券研究報告 圖表圖表 43 公司電子煙業務收入及公司電子煙業務收入及 yoy 圖表圖表 44 PMI IQOS 設備收入及占比設備收入及占比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：PMI 公司公告，華安證券研究所 3.2 家用家用雕刻機雕刻機

96、：深度綁定龍頭深度綁定龍頭 Cricut，業務業務有望有望逐季改善逐季改善 Cricut 為家用雕刻機賽道龍頭。為家用雕刻機賽道龍頭。Cricut 是一家 1969 年成立的引領北美個性化創作潮流的 DIY 公司，家用雕刻機產品是其近年來推出的創新產品，現主要經營家用雕刻機設備銷售、配件和耗材產品銷售和設計應用程序訂閱三類業務。Cricut 完美打造了集產品、訂閱、社媒與社群等要素于一體的生態閉環，在通過口口相傳和數字及社交媒體吸引用戶后，繼續通過配件與耗材、付費訂閱以及忠誠并龐大的社群來進一步提升用戶參與度，拉長用戶生命周期同時提升消費貨幣化水平。根據 Cricut 公告，Cricut 收入

97、由 2019 年的 4.87 億美元增長至 2021 年的 13.06 億美元，CAGR 為 38.98%。2022 年收入為 7.65 億美元，同比下降 13.67%，聯網機器產品/付費訂閱/配件和耗材收入分別為 1.98/3.04/2.63 億美元，收入下降主要系 2021 年受國外疫情影響，宅經濟效應凸顯，美國市場家用雕刻機產品需求較為旺盛，2022-2023 年隨著國外疫情管控逐步放開，需求有所減弱。圖表圖表 45 Cricut 營業收入按產品拆分營業收入按產品拆分 圖表圖表 46 Cricut 最受歡迎的家用雕刻機產品最受歡迎的家用雕刻機產品 資料來源：Cricut 公司公告，華安證

98、券研究所 資料來源：Cricut 官網，華安證券研究所 短期短期來看來看，Cricut 單季度聯網機器產品收入降幅收窄，單季度聯網機器產品收入降幅收窄，庫存進一步去化庫存進一步去化。根據Cricut 公告，2023 年第四季度，Cricut 聯網機器產品收入為 0.77 億美元，同比下降24.35%，降幅較 2022 年第四季度收窄 10.94pcts；Cricut 存貨為 2.44 億美元，同比下降 30.49%，庫存進一步去化，Cricut 業務呈現好轉趨勢。-100%0%100%200%300%400%020040060080010001200140016001800電子煙（百萬元）yo

99、y0%5%10%15%20%25%30%0.00200.00400.00600.00800.001000.002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年IQOS設備收入（百萬美元）IQOS設備收入占比（%）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002019年2020年2021年2022年2023年聯網機器產品（億美元）付費訂閱（億美元）配件和耗材（億美元）Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/35 證券研究報告 圖表圖表 47 Cricut 單季度聯網機器產品收

100、入及單季度聯網機器產品收入及 yoy 圖表圖表 48 Cricut 存貨及存貨及 yoy 資料來源：Cricut 公司公告，華安證券研究所 資料來源：Cricut 公司公告，華安證券研究所 中長期中長期來看來看，Cricut 用戶規模持續高增長，滲透率仍有廣闊提升空間。用戶規模持續高增長，滲透率仍有廣闊提升空間。截至 2023Q4，Cricut 注冊用戶 894.4 萬，同比增長 13%；付費用戶 277 萬，同比增長 6%；付費用戶占比達 30.97%。截至 2023Q4，Cricut 在全球市場滲透率僅 6.93%（SAM,Serviceable Addressable Market），在

101、美國和加拿大市場滲透率也僅有 10.52%（SAM），在公司生態閉環下，有望持續擴大用戶規模，帶來營收增量。圖表圖表 49 Cricut 注冊用戶數量及注冊用戶數量及 yoy 圖表圖表 50 Cricut 市場滲透率情況市場滲透率情況 資料來源：Cricut 公司公告，華安證券研究所 資料來源：Cricut公司公告，華安證券研究所（滲透率=2023Q4 用戶規模/潛在市場規模，SAM:Active Users，TAM:Potential Users）深度綁定龍頭深度綁定龍頭 Cricut，業務業務有望有望逐季改善逐季改善。公司自 2013 年起與 Cricut 合作共同研發家用雕刻機，持續推出

102、新機型，Cricut 為公司貢獻顯著業績增量。隨著公司與 Cricut的持續深入合作，公司來源于 Cricut 的收入由 2014 年的 1.37 億元增長至 2021 年的39.63 億元，CAGR 為 61.77%。2021 年因物料和芯片短缺、供應鏈緊張、對市場的樂觀預期等因素，Cricut 備貨較多，導致在 2022-2023 年的庫存較高，處于消化庫存的階段，影響公司2022-2023年雕刻機業務收入。短期來看，隨著Cricut產品庫存的進一步去化，公司 2023 第三季度家用雕刻機業務環比改善、同比實現了較大幅度的增長，2024 年有望獲得更好的表現。長期來看，家用雕刻機市場前景廣

103、闊，市場滲透率較低，Cricut 正不斷拓展國際市場，目前已在全球 40 多個國家或地區銷售；同時 Cricut 本身亦擁有較為完善的產品矩陣以及生態閉環體系，這有利于家用雕刻機產品與配件及耗材業務的可持續性增長，我們看好 Cricut 后續發展，公司作為 Cricut 核心供應商有望持續受益。-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4202

104、2Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4聯網機器產品收入（百萬美元）yoy-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.001.002.003.004.005.006.00存貨（億美元）yoy00.10.20.30.40.50.60.70.80.9020040060080010002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q320

105、23Q4注冊用戶（萬人）yoy0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%美國和加拿大全球市場SAM滲透率TAM滲透率Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/35 證券研究報告 圖表圖表 51 公司家用雕刻機業務收入及公司家用雕刻機業務收入及 yoy 資料來源：公司公告，華安證券研究所 3.3 工控：工控：長期合作長期合作羅技，羅技，新項目新項目新新 BU 新突破新突破 下游應用空間廣闊，下游應用空間廣闊，全球智能控制器行業市場規模全球智能控制器行業市場規模穩步增長。穩步增長。隨著傳感技術

106、、通訊技術、互聯網技術、3C 融合技術及人工智能技術等科學技術的不斷發展，社會消費水平的持續升級，消費者對各式終端設備產品在智能化、創新化、節能化、綠色化、低碳化等方面的訴求不斷提升，智能控制部件市場應用領域的持續擴大，應用場景不斷豐富，被廣泛應用于汽車電子、生活家電、電動工具、AI設備、儲能設備以及工業設備等領域，下游應用空間廣闊。根據弗若斯特沙利文（FrostSullivan）數據，2021 年全球智能控制器行業市場規模達 1.7 萬億美元，2015-2021 年全球智能控制器行業的年復合增長率為 5.78%，預計 2024 年將達到約 2 萬億美元。中國產業集群優勢顯著，中國中國產業集群

107、優勢顯著，中國智能控制器智能控制器市場市場規模規模增速更高。增速更高。在全球產業向中國轉移和專業化分工的持續發展過程中，國內專業電子制造企業展現了其產業集群優勢，專業的智能控制部件制造企業在全球影響力也在不斷深化，同時基于中國擁有發展中國家廣闊的消費市場、豐富的勞動力資源、完善的產業鏈配套體系及現代綜合的交通運輸體系等優勢，市場發展前景廣闊。根據弗若斯特沙利文（FrostSullivan）數據，中國智能控制器市場規模從 2015 年的 1.17 萬億元增長至 2021 年的 2.71 萬億元，期間年均復合增長率為 15.01%，預計 2024 年將達到 3.8 萬億元。未來，伴隨著行業技術的持

108、續升級與革命，智能產品品類的持續豐富，功能的日趨復雜，智能控制器技術含量和附加值將不斷提高。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500300035004000家用雕刻機收入（百萬元）yoyTable_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/35 證券研究報告 圖表圖表 52 全球智能控制器行業市場規模全球智能控制器行業市場規模及及 yoy 圖表圖表 53 中國智能控制器中國智能控制器行業行業市場規模市場規模及及 yoy 資料來源：FrostSull

109、ivan，公司公告，華安證券研究所 資料來源：FrostSullivan，公司公告，華安證券研究所 羅技羅技四大業務占比超四大業務占比超 80%，銷售有望復蘇銷售有望復蘇。羅技成立于 1981 年，是一家起源于瑞士的全球著名計算機周邊設備及軟件制造商，現如今已在全球 140 多個國家和地區展開業務。羅技踐行多品牌戰略，旗下擁有羅技、羅技 G、Jaybird 及 Ultimate Ears 等品牌，產品分為鍵鼠及其他 PC 周邊產品品類、游戲品類、音樂品類、視頻會議系統和智能家居等多個領域。羅技采取事業部制，不同產品由不同事業部研發設計，打印設備、鍵盤&鼠標、視頻系統、游戲為重要事業部，2023

110、 財年（2022.4.1-2023.3.31）分別實現營業收入 7.28/8.36/8.88/12.11 億美元，占總收入的比例分別為 16.05%/18.43%/19.55%/26.69%，合計收入占比超 80%。疫情后電腦周邊設備需求下降影響羅技收入，但公司2024 財年第三季度（對應 2023Q4）的業績表現超預期，并提高了 2024 財年全年展望，其中，全年銷售額從之前的 40 至 41.5 億美元上調到 42 至 42.5 億美元，銷售額同比增長率從之前的-12%至-9%上調到-7%到-6%，彰顯發展信心。圖表圖表 54 羅技分業務收入情況（羅技分業務收入情況（百萬百萬美元）美元）2

111、017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 P6Y CAGR 2023 占比占比 打印設備 501.56 516.64 536.89 544.52 680.91 781.11 728.36 6.42%16.05%鍵盤&鼠標 480.31 498.47 536.62 571.72 784.49 967.30 836.43 9.69%18.43%電腦攝像頭 107.09 112.15 121.28 129.19 439.87 403.65 227.69 13.40%5.02%平板及其他配件 76.88 107.94 128.32 135.31 384.3 310.12 25

112、4.37 22.07%5.60%視頻系統 127.01 182.72 259.52 365.62 1044.94 997.16 887.52 38.27%19.55%移動麥克風 301.02 314.82 230.38 221.79 174.9 149.78 111.65-15.24%2.46%音頻與可穿戴設備 246.39 252.33 277.43 273.75 468.78 401.42 274.23 1.80%6.04%游戲 314.36 492 648.13 690.17 1239.01 1451.88 1211.49 25.21%26.69%智能家居 65.51 89.37 49.

113、34 43.4 34.39/0.00%其他 1.3 0.43 0.41 0.37 0.71 18.67 7.08 32.65%0.16%合計 2,221 2,567 2,788 2,976 5,252 5,481.10 4,538.82 12.65%100.00%資料來源：羅技公司公告，華安證券研究所（羅技的 2023 財年范圍為 2022 年 4 月 1 日-2023 年 3 月 31 日，其余年份類推。2022 年和 2023 年其他業務收入包含智能家居業務收入。）圖表圖表 55 羅技羅技 2024 財年業績預期財年業績預期 此前的此前的 24 財年預期財年預期 新的新的 24 財年預期財

114、年預期 銷售收入銷售收入 40.0-41.5 億美元 42.0-42.5 億美元 銷售收入同比銷售收入同比變化變化（以美元計）（以美元計）-12%-9%-7%-6%Non-GAAP 營業營業利潤利潤 5.25-5.75 億美元 6.10-6.60 億美元 Non-GAAP 營業營業利潤同比變化（以美元利潤同比變化（以美元計）計）-11%-2%4%12%資料來源：羅技公司公告，華安證券研究所 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%0500010000150002000025000全球智能控制器市場規模（億美元）yoy0.00%5.00%10.0

115、0%15.00%20.00%0500010000150002000025000300003500040000中國智能控制器市場規模（億元）yoyTable_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/35 證券研究報告 公司與羅技一路相伴，公司與羅技一路相伴，新項目新新項目新 BU 下有望取得下有望取得新突破新突破。公司最初服務于羅技 Home Control事業部，2019年開始進入視頻系統及游戲（Video&Gaming）事業部，受益于 Video&Gaming 兩大事業部的優異表現，公司來自于羅技客戶的收入增速在 2019 年出

116、現顯著回升，2020年亦保持正增長。公司作為羅技兩大BU產品的主要供應商之一，近年來已先后進入高端精英手柄、游戲方向盤及攝像頭等羅技新型產品領域，伴隨兩大事業部的進一步發展疊加羅技產品持續創新迭代，公司有望在享受客戶本身成長的同時獲取份額同步提升邏輯。此外，根據公司公告，公司已獲得羅技 Gaming 領域的新項目，并首次與羅技的 PWS（Personal Workspace Solutions）Business Unit 合作，并在積極地爭取在音頻領域的產品合作機會，新項目新 BU 下有望取得新突破。3.4 其他：其他：積極拓展新產品線，有望孵化新積極拓展新產品線，有望孵化新大單品大單品 汽車

117、電子：汽車電子：汽車電子迎來長景氣周期，汽車電子化水平持續增長。汽車電子迎來長景氣周期，汽車電子化水平持續增長。隨著電子信息技術的不斷創新發展和人們對于駕駛的安全性、舒適性、娛樂性的追求，汽車電子技術在汽車的應用領域日益擴大，汽車智能化、網聯化、信息化技術的發展使汽車電子具備廣闊的應用空間；新能源汽車產銷兩旺的發展態勢，進一步提升了汽車電子化程度，汽車電子市場規?？焖僭鲩L。根據中商產業研究院數據，2022 年中國汽車電子市場規模達 9783 億元，同比增長 12%，預計 2024 年將進一步增長至 11585 億元。從細分市場來看，動力控制系統/底盤與安全控制系統/車身電子/車載電子分別占比

118、28.7%/26.7%/22.8%/21.8%。在互聯網、娛樂、節能、安全四大趨勢的驅動下，汽車電子化水平持續增長，預計 2030 年汽車電子占整車制造成本的比重將接近 50%。圖表圖表 56 中國汽車電子行業市場規模及中國汽車電子行業市場規模及 yoy 圖表圖表 57 汽車電子占整車制造成本比重預測汽車電子占整車制造成本比重預測 資料來源：中商產業研究院，華安證券研究所 資料來源：公司公告，中商產業研究院，華安證券研究所 緊抓行業發展契機，緊抓行業發展契機，汽車電子業務高速發展。汽車電子業務高速發展。公司著手建設上海汽車電子研發、市場及制造中心，全面整合各方資源形成合力，繼續保持在車身控制模

119、塊、電動化運動部件及座艙舒適健康產品等方向的研發投入。在保障電子防眩鏡、座椅控制模塊等明星產品升級迭代的基礎上，推出了座椅長滑軌控制模塊、方向盤 HOD 模塊、車載冰箱控制模塊等新品，并獲得了多個國內主流自主品牌和造車新勢力的項目定點，項目將陸續進入量產，智能座艙產品亦順利實現了量產交付。在鞏固和發展國內主機廠客戶的同時，公司積極開發國內合資品牌和國際品牌主機廠客戶，2023 年上半年公司已通過兩家海外主機廠的審核認可并獲得供應商資質。根據公司公告，2023H1 公司汽車電子業務實現營業收入 2.19 億元，同比增長 44.31%，預計公司產品在整車廠的配置份額將持續提升，經營業績將繼續保持較

120、快增長。0%2%4%6%8%10%12%14%0200040006000800010000120001400020192020202120222023E2024E市場規模（億元）yoy19.09%29.55%34.32%49.55%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2000年2010年2020年2030年Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/35 證券研究報告 圖表圖表 58 公司汽車電子產品公司汽車電子產品 圖表圖表 59 公司汽車電子業務收入公司汽車電子業務收入及及

121、 yoy 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 健康環境：健康環境：健康生活需求與日俱增健康生活需求與日俱增，家用空氣凈化器市場家用空氣凈化器市場較快增長較快增長。近幾年，隨著環境污染及室內污染問題的加重、人們對綠色健康意識的增強以及消費升級需求的增加，帶動了全球空氣凈化設備的發展，家用空氣凈化器、凈水器及新風系統是未來的重要發展方向。根據 GRAND VIEW RESEARCH 數據，全球空氣凈化器市場規模由 2016 年的 59.1 億美元增長至 2021年的 122.6億美元，年均復合增長率為 15.71%，2021年同比 2020年增長 14

122、.9%。根據 MarketsandMarkets 發布的報告，預計到 2025 年，家用空氣凈化器市場將增長到 136 億美元，預計 2020 年至 2025 年的復合年增長率為 8.2%。圖表圖表 60 全球空氣凈化器行業市場規模及全球空氣凈化器行業市場規模及 yoy 資料來源：公司公告，Grand View Research，華安證券研究所 子公司眾環科技積極推新，實現經營業績修復。子公司眾環科技積極推新，實現經營業績修復。公司于 2020 年收購漳州眾環科技，布局健康環境業務，子公司眾環科技堅持“一米寬一萬米深”的理念，圍繞“陽光、空氣和水”深度開發健康環境產品市場，堅持創新驅動，將數字

123、化和智能化理念融入產品和解決方案中。2023 年，眾環科技在大型空氣凈化器市場取得了重大突破，并快速響應市場及客戶需求，研發并推出十余款高顏值的家居風格室內空氣治理的產品及穿戴類凈化器產品等；凈水類產品在制冷能力和降噪方面均取得關鍵性技術突破，商務凈水器逐步開發，在植物種植器、光療產品、節能產品、創意產品等方面也積累了一定的技術成果。與此同時，眾環科技開始著手拓展國內市場，以母嬰級的空氣凈化產品為突破口，不斷整合技術和資源，延伸產品，目前已取得初步成果。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300350400汽車電子業務收入（百萬元）yoy0%5%1

124、0%15%20%25%30%35%020406080100120140201620172018201920202021規模（億美元）yoyTable_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/35 證券研究報告 圖表圖表 61 公司健康環境產品公司健康環境產品 圖表圖表 62 公司健康環境業務收入及公司健康環境業務收入及 yoy 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 智能家居：智能家居：瑞士研發、歐洲瑞士研發、歐洲制造制造，服務中國家庭，服務中國家庭。子公司廈門盈點持續打造“人性化、真智能

125、”的盈趣智能管家品牌形象，夯實 Zigbee3.0 無線智能家居系統，同時推出了基于KNX（國際標準）的全屋智能方案，2023 年順利發布了 20 余款新產品，其中靈動環、桌面支架等新產品開創了智能家居行業新的控制方式，成為智能家居市場關注的熱點品牌。在市場拓展方面，積極構建“C 端+B 端+ODM”三駕馬車拉動的市場拓展體系，C端代理商質量和數量均有明顯提升，與高端設計師渠道合作方面進展順利。圖表圖表 63 日內瓦旋鈕面板日內瓦旋鈕面板 圖表圖表 64 盈趣智能屏盈趣智能屏 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 腦機接口：腦機接口：在腦機接口領域布局已久在腦

126、機接口領域布局已久，Muse 產品前景廣闊產品前景廣闊。公司于 2023 年 4月 13 日與天津大學牽頭的腦機交互與人機共融海河實驗室、廈門市科技局共同成立“廈門市北洋腦機接口與智慧健康創新研究院”，發力智慧健康領域；同時，與天津大學醫學部開展產學研合作，正積極開展人工神經康復機器人、腦機疲勞駕駛監測、數字腦電圖機等創新項目的前期研發立項交流；公司腦科學研究獲科技部國家重點研發資金支持。此外，公司也與全球排名第八的加拿大神經技術的 Interaxon 合作超過十年，并成為參股投資人，公司為 Interaxon 提供研發及生產的頭戴式腦電波監測產品，用于睡眠監測與輔助，致力于通過科技改善大眾精

127、神健康。Muse 創新性地采用了柔性電極技術，使得居家整夜腦電波監測成為了可能，該產品會記錄腦電波、心電波和姿勢，通過人工智能算法分析出用戶的睡眠階段、深睡眠程度、睡覺姿勢，并最終計算出睡眠質量分數。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002020202120222023H1健康環境（百萬元）yoyTable_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/35 證券研究報告 圖表圖表 65 公司公司腦科學研究獲科技部國家重點研

128、發資金支持腦科學研究獲科技部國家重點研發資金支持 圖表圖表 66 公司公司與與 Interaxon 合作研發生產的產品合作研發生產的產品 Muse 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 其他：其他：隨著公司國際化等各方面能力的提升，公司在一些國際新客戶的拓展方面也取得了較大的突破，例如智能寵物產品領域、高端食品器械領域、智能醫療領域、戶外用品領域等，部分產品處于試產階段，部分產品已經小批量量產。4 盈利預測及投資盈利預測及投資建議建議 我們對公司主營業務進行拆分并做出收入和利潤預測：我們對公司主營業務進行拆分并做出收入和利潤預測：（1）智能控制部件：）智能控制

129、部件：公司已獲得羅技 Gaming 領域的新項目，并首次與羅技的 PWS（Personal Workspace Solutions）Business Unit 合作，并在積極地爭取與客戶在音頻領域的產品合作機會，新項目新 BU 下有望取得新突破，我們預計 2023-2025 年公司來自于羅技的收入增速分別為-3%/5%/5%。公司水冷散熱系統訂單在 2023 年得到快速的修復，核心產品實現量產及產能爬坡，我們預計 2023-2025 年公司來自于 Asetek的收入增速分別為 71%/15%/15%。綜上，我們預計 2023-2025 年公司智能控制部件業務收入增速分別為 7%/9%/9%。（

130、2）創新消費電子產品）創新消費電子產品-雕刻機：雕刻機：公司主要客戶 Cricut 所處行業市場前景廣闊，Cricut本身亦擁有較為完善的產品矩陣以及生態閉環體系，其自身三大主營業務均將因此受益。2023 年第三季度，公司家用雕刻機業務環比改善、同比實現了較大幅度的增長，伴隨著客戶產品庫存的進一步去化，2024 年起公司家用雕刻機業務將穩步修復。我們預計 2023-2025 年公司雕刻機業務收入增速分別為-28%/70%/9%。創新消費電子產品創新消費電子產品-電子煙部件：電子煙部件：公司在提供電子煙精密塑膠部件的基礎上，新增電子煙加熱模組及整機的合作，目前均已實現量產，在客戶的供應鏈體系中，

131、公司已經構建“零件+核心部件+整機”垂直一體化的業務體系，預計2024年電子煙業務將快速增長。我們預計 2023-2025 年公司電子煙部件業務收入增速分別為 1%/184%/17%。創新消費電子產品創新消費電子產品-電助力自行車電助力自行車：2023 年受終端市場需求疲軟、行業庫存較高等因素的影響，公司電助力自行車產品出貨節奏放緩，相關產品收入同比下滑明顯，但 2023 年上半年公司啟動了幾個新項目，還有幾個項目也在洽談中，公司與客戶的合作將持續深入。我們預計 2023-2025 年公司電助力自行車業務收入增速分別為-70%/20%/20%。綜上，我們預計 2023-2025 年公司創新消費

132、電子產品業務收入增速分別為-34%/108%/14%。（3）汽車電子業務：）汽車電子業務：2023 年，公司多項目產品實現量產交付，且于 2023 年上半Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/35 證券研究報告 年已通過兩家海外主機廠的審核認可并獲得供應商資質，隨著設墨西哥制造基地的建設，公司有望在汽車電子領域獲得更多業務機會。我們預計公司產品在整車廠的配置份額將持續提升，經營業績將繼續保持較快增長，我們預計2023-2025年公司汽車電子業務收入增速分別為 35%/30%/30%。（4）健康環境業務：）健康環境業務

133、：2023年，公司子公司眾環科技在大型空氣凈化器市場取得了重大突破，并快速響應市場及客戶需求，研發并推出十余款高顏值的家居風格室內空氣治理的產品及穿戴類凈化器產品等，實現業績修復。公司緊抓健康環境行業訂單快速修復的節奏，促研發、保交付、抓機遇，我們預計2023-2025年公司健康環境業務收入增速分別為 50%/25%/15%。（5）技術研發服務：）技術研發服務：公司子公司廈門攸信在賦能公司內部信息化、自動化及數字化建設的基礎上，積極拓展外部市場，深耕電子、新能源、注塑和衛浴四大行業，成果顯著。我們預計 2023-2025 年公司技術研發服務業務收入增速分別為 34%/10%/10%。圖表圖表

134、67 公司分業務收入預測（公司分業務收入預測（百百萬元）萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 創新消費電子 4,305.47 2,236.39 1468.38 3051.08 3471.35 同比 35%-48%-34%108%14%智能控制部件 1,078.64 1,019.78 1093.00 1186.55 1290.99 同比 13%-5%7%9%9%汽車電子 236.44 360.11 485.00 630.50 819.65 同比 42%52%35%30%30%健康環境 647.15 276.67 414.44 518.05 595.76 同比 19%-57

135、%50%25%15%技術研發服務 100.44 95.63 128.24 141.06 155.17 同比 11%-5%34%10%10%資料來源：公司公告，華安證券研究所 我們看好公司通過智能制造能力、技術研發實力和質量控制能力構建 UDM 模式核心壁壘，基于 UDM 模式積極合作開拓大客戶，電子煙業務加熱模組及整機項目有望放量，家用雕刻機業務伴隨客戶產品庫存的進一步去化有望向好，并積極拓展汽車電子、健康環境、智能家居、腦機接口等新產品線，有望孵化新大單品。我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 39.67/59.24/67.50 億元，分別同比變化-8.7%/49.3%/13.9%

136、，歸母凈利潤分別為 4.69/7.60/9.14 億元，分別同比變化-32.3%/61.9%/20.3%。截至 2024 年3 月 22 日總股本及收盤市值對應 EPS 分別為 0.60/0.97/1.17 元，對應 PE 分別為 27.30/16.86/14.01 倍。圖表圖表 68 盈利預測和估值盈利預測和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）7,061 4,345 3,967 5,924 6,750 收入同比（%）32.8%-38.5%-8.7%49.3%13.9%歸母凈利潤（百萬元）1,093 693 469 760 914 歸母凈利潤同比（%

137、）6.7%-36.6%-32.3%61.9%20.3%ROE（%）19.9%13.1%8.0%11.2%11.7%每股收益（元）1.40 0.89 0.60 0.97 1.17 市盈率（P/E）24.30 18.59 27.30 16.86 14.01 資料來源：公司公告，華安證券研究所（截至 2024 年 3 月 22 日）按照申萬三級行業分類，公司所屬行業分類為“電子-消費電子-消費電子零部件及組裝”，我們選取申萬三級行業分類消費電子零部件及組裝下的所有上市公Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/35 證券研究報

138、告 司作為可比公司，采用 PE 估值法對其進行估值。采用 2024 年 3 月 22 日收盤價，根據 Wind 一致預期，消費電子零部件及組裝公司的 PE（TTM）/PE（2023E）/PE（2024E）/PE（2025E）分別為32.10/28.63/21.07/16.96倍，盈趣科技的PE（TTM）/PE（2023E）/PE（2024E）/PE（2025E）分別為 26.11/27.30/16.86/14.01倍，均低于可比公司平均值。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 69 可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 PE（TTM）PE（2023E）PE（2024E）

139、PE（2025E）850854.SI 電子-消費電子-消費電子零部件及組裝 32.10 28.63 21.07 16.96 002925.SZ 盈趣科技 26.11 27.30 16.86 14.01 資料來源：公司公告，華安證券研究所（截至 2024 年 3 月 22 日，消費電子零部件及組裝指數的盈利預測采用 Wind 一致預期，盈趣科技的盈利預測采用華安證券的盈利預測。）5 風險提示風險提示（1）出口產品市場及政策風險出口產品市場及政策風險。公司產品消費市場主要為北美、歐洲國家及地區，若相關出口國家和地區的政治環境、經濟景氣度、購買力水平、關稅政策、匯率以及行業標準等因素發生變化，或者我

140、國出口政策發生重大變化、與主要出口國家發生重大貿易爭端等，會對公司出口產品需求造成不利影響，公司將面臨銷售收入及盈利水平下降的風險。（2）客戶相對集中的風險?？蛻粝鄬械娘L險。公司產品定制化程度高，單一類別的產品目前主要面向單一客戶進行銷售，若公司與主要客戶的合作關系發生變化，或該等客戶市場份額降低、競爭地位發生重大變動或自身經營發生重大不利變化，將可能對公司的產品銷售和經營業績造成不利影響。（3）產品毛利率下降的風險。產品毛利率下降的風險。若未來因行業競爭加劇、市場需求變化、行業技術更新或替代產品的出現等，導致產品銷售價格及原料采購價格發生重大變化，公司產品毛利率可能存在下降的風險，將對公

141、司經營業績造成不利影響。（4）原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。國外通貨膨脹及地緣政治等因素對全球原材料供應體系帶來了不利影響，汽車電子芯片等部分電子類原材料供應緊張，價格上漲。若前述不利變化持續加大，將對公司重要原材料的供給保障及經營業績產生不利影響。（5）匯率波動風險。匯率波動風險。公司產品銷售以出口為主，2020-2022年度及2023年上半年度營業收入中出口占比均在 80%以上，并主要以美元計價結算。公司原材料采購主要以人民幣計價結算。如果美元對人民幣出現貶值，將降低出口產品折算成人民幣的售價，進而降低公司的毛利率，同時，使得公司持有的以外幣計價的貨幣資金、應收賬款產生匯兌損失。

142、因此，匯率波動對公司的持續盈利能力可能造成一定的影響。Table_CompanyRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/35 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 5062 5186 5997 7008 營業收入營業收入 4345 3967 5924 6750 現金 1083 1467 1730 2317 營業成本 30

143、23 2848 4203 4762 應收賬款 1094 978 1298 1572 營業稅金及附加 27 25 37 42 其他應收款 60 64 84 99 銷售費用 85 71 95 101 預付賬款 32 30 45 51 管理費用 196 230 320 344 存貨 863 741 921 1044 財務費用-127 -31 34 50 其他流動資產 1929 1905 1918 1926 資產減值損失-83 0 0 0 非流動資產非流動資產 2696 3187 3605 4038 公允價值變動收益-21 0 0 0 長期投資 343 343 343 343 投資凈收益 23 20

144、30 34 固定資產 1287 1755 2163 2595 營業利潤營業利潤 787 549 886 1066 無形資產 77 84 93 101 營業外收入 2 3 2 2 其他非流動資產 989 1005 1007 999 營業外支出 2 5 3 3 資產總計資產總計 7757 8373 9602 11046 利潤總額利潤總額 787 547 885 1065 流動負債流動負債 1580 1575 1946 2234 所得稅 78 63 102 123 短期借款 180 180 180 180 凈利潤凈利潤 708 484 783 942 應付賬款 683 800 1003 1184 少

145、數股東損益 15 15 23 28 其他流動負債 716 594 763 870 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 693 469 760 914 非流動負債非流動負債 718 721 654 721 EBITDA 811 632 1015 1207 長期借款 565 565 565 565 EPS（元）0.90 0.60 0.97 1.17 其他非流動負債 153 156 89 156 負債合計負債合計 2298 2296 2600 2955 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 182 197 220 249 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 783

146、 780 780 780 成長能力成長能力 資本公積 1718 1720 1720 1720 營業收入-38.5%-8.7%49.3%13.9%留存收益 2776 3380 4281 5342 營業利潤-38.2%-30.3%61.4%20.3%歸屬母公司股東權 5277 5880 6782 7842 歸屬于母公司凈利-36.6%-32.3%61.9%20.3%負債和股東權益負債和股東權益 7757 8373 9602 11046 獲利能力獲利能力 毛利率（%）30.4%28.2%29.0%29.4%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）16.0%11.8%12.8%13.5%會計年

147、度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）13.1%8.0%11.2%11.7%經營活動現金流經營活動現金流 1216 927 797 994 ROIC（%）8.9%5.7%9.2%9.8%凈利潤 693 469 760 914 償債能力償債能力 折舊攤銷 170 176 190 193 資產負債率（%）29.6%27.4%27.1%26.8%財務費用-124 30 30 30 凈負債比率（%）42.1%37.8%37.1%36.5%投資損失-23 -20 -30 -34 流動比率 3.20 3.29 3.08 3.14 營運資金變動 418 254 -176 -

148、137 速動比率 2.64 2.80 2.58 2.65 其他經營現金流 358 233 959 1079 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-682 -517 -437 -445 總資產周轉率 0.56 0.47 0.62 0.61 資本支出-483 -536 -466 -479 應收賬款周轉率 3.97 4.06 4.56 4.29 長期投資-44 0 0 0 應付賬款周轉率 4.42 3.56 4.19 4.02 其他投資現金流-155 20 30 34 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-1023 -27 -97 37 每股收益 0.90 0.60 0

149、.97 1.17 短期借款 10 0 0 0 每股經營現金流?。?.56 1.19 1.02 1.27 長期借款 29 0 0 0 每股凈資產 6.76 7.53 8.69 10.05 普通股增加 1 -2 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 4 2 0 0 P/E 18.59 27.30 16.86 14.01 其他籌資現金流-1066 -27 -97 37 P/B 2.44 2.18 1.89 1.63 現金凈增加額現金凈增加額-393 384 264 586 EV/EBITDA 15.89 19.59 11.87 9.55 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_Compan

150、yRptType1 盈趣科技（盈趣科技（002925）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/35 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：徐偲，南洋理工大學工學博士，CFA 持證人。曾在寶潔（中國）任職多年，兼具實體企業和二級市場經驗，對消費品行業有著獨到的見解。曾就職于中泰證券、國元證券、德邦證券，負責輕工，大消費，中小市值研究。2023 年 10 月加入華安證券。擅長深度產業研究和市場機會挖掘，多空觀點鮮明。在快速消費品、新型煙草、跨境電商、造紙、新興消費方向有豐富的產業資源和深度的研究經驗。Table_Reputati

151、on 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華

152、安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向

153、特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，

154、A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。