盈趣科技-公司研究報告-依托UDM模式打造創新產品孵化平臺-230317（33頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 盈趣科技(002925.SZ)2023 年 03 月 17 日 買入買入（首次首次）所屬行業：電子 當前價格(元)：18.76 證券分析師證券分析師 徐偲徐偲 資格編號：S0120523020002 郵箱： 陳海進陳海進 資格編號：S0120521120001 郵箱： 余倩瑩余倩瑩 資格編號：S0120523020005 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-7.27-0.95 7.45 相對漲幅(%)-2.79 2.37 7.77 資料來源：德邦

2、研究所，聚源數據 相關研究相關研究 盈趣科技（盈趣科技（002925）：依托）：依托 UDM 模模式，打造創新產品孵化平臺式，打造創新產品孵化平臺 投資要點投資要點 以以 UDM模式為基礎，打造創新產品孵化平臺模式為基礎，打造創新產品孵化平臺。公司以自主創新的 UDM模式（也稱為 ODM 智能制造模式）為基礎，不斷形成高度信息化、自動化的智能制造體系，滿足協同開發、定制服務、柔性生產、信息互聯等綜合服務需求。公司經營的主要產品及服務包括智能控制部件、創新消費電子產品、汽車電子產品、健康環境產品及技術研發服務等，客戶群涵蓋羅技、雀巢、菲莫國際（PMI）、Cricut等國際知名企業及科技型企業。夯

3、實夯實 UDM 智造優勢，加大智造優勢，加大 OBM 品牌品牌建設建設。公司的 UDM 業務模式相較于傳統 ODM 業務模式擁有信息化與自動化程度更高、給客戶的服務體驗感更強、溝通強度更高、全方面交付對接、全產業鏈結合五大優勢。公司“客戶開拓+快速創新+全球生產”的優勢為其 UDM 模式提供有力支撐。1）客戶開拓優勢：公司客戶多身處朝陽行業，需要以技術創新帶動發展，中間利基市場下，公司有望充分享受產品創新紅利。2）快速創新優勢：公司通過“供給創造需求”即通過新產品的先進性引發對原有產品的替代和升級需求，最終使得產品能夠在市場滲透率上維持高速增長，并持續打造爆款單品，帶來業績變現期權。3）全球生

4、產優勢：公司積極全球化生產布局，遵循智能化、柔性化生產制造模式，生產效率行業領先。此外，公司以UDM為基礎拓展智能家居等OBM業務，形成“UDM+OBM”雙模式業務結構。深度合作核心客戶，訂單放量驅動業績增長深度合作核心客戶，訂單放量驅動業績增長。公司前三大客戶收入占比超 65%，核心客戶訂單影響公司業績。1）家用雕刻機：公司深度綁定龍頭 Cricut，2022年弱需求&高庫存影響 Cricut 訂單，隨著庫存的消化和需求的恢復，2023 年Cricut 訂單望逐步恢復正常水平；伴隨 Cricut 用戶規模擴張和新產品推出，有望持續增長。2）電子煙部件：公司為 PMI 二供，2023 年隨著電

5、子煙新核心部件的穩定量產及整機項目研發量產進度的推進，預計將逐季向好；隨著 IQOS 產品于2024 年 4 月開始在美國銷售，預計公司將顯著受益。3）智能控制部件：公司合作羅技高增速的 Video&Gaming 兩大事業部，2023 年隨著高端游戲模擬控制器等新項目的順利量產，有望穩定增長。投資建議：投資建議：我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 46.32/70.05/88.95 億元，分別同比變化-34%/51%/27%，歸母凈利潤分別為 7.31/10.88/13.74 億元，分別同比變化-33%/49%/26%。截至 2023 年 3 月 16 日總股本及收盤市值對應 EP

6、S 分別為 0.93/1.39/1.76 元，對應 PE 分別為 20/13/11 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭風險，主要客戶訂單不及預期風險，原材料價格波動風險，匯率波動風險，產品出口風險，客戶集中度高風險。Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：782.52 流通 A 股(百萬股)：734.21 52 周內股價區間(元)：16.52-25.07 總市值(百萬元)：14,680.15 總資產(百萬元)：7,506.07 每股凈資產(元)：6.59 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020

7、2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)5,317 7,061 4,632 7,005 8,895(+/-)YOY(%)38.0%32.8%-34.4%51.2%27.0%凈利潤(百萬元)1,025 1,093 731 1,088 1,374(+/-)YOY(%)5.3%6.7%-33.1%48.8%26.3%全面攤薄 EPS(元)1.31 1.40 0.93 1.39 1.76 毛利率(%)33.8%28.0%29.1%31.1%31.3%凈資產收益率(%)20.8%19.9%13.9%17.1%17.8%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈

8、利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -34%-26%-17%-9%0%9%17%2022-032022-072022-112023-03盈趣科技滬深300 公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）2/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.以 UDM 模式為基礎，打造創新產品孵化平臺.6 1.1.智能控制部件起家，持續開拓新業務.6 1.2.股權結構集中，管理層出類拔萃.8 1.3.訂單需求有望好轉，業績有望迎來新增長.9 2.夯實 UDM 智造優勢，加大 OBM 品牌建設.11 2.1.自主創新 UDM 模式，相較 ODM 模式優勢顯著.11 2.2.“客戶開拓+

9、快速創新+全球生產”為 UDM 模式提供有力支撐.14 2.3.延展 OBM 自有品牌，深耕智能家居和智能單品.17 3.深度合作核心客戶，訂單放量驅動業績增長.19 3.1.家用雕刻機：深度綁定龍頭 Cricut，客戶訂單有望好轉.20 3.2.電子煙部件：為 PMI 電子煙二供，核心部件量產有望推動高增長.23 3.3.智能控制部件：與羅技一路相伴，新 BU 新產品下迎來新成長.26 3.4.積極布局新興領域，發展潛力可期.28 4.盈利預測及投資建議.29 4.1.關鍵假設.29 4.2.盈利預測.30 4.3.估值.30 5.風險提示.31 pPqRYUdUfVdXpXcVzW7NbP

10、6MtRmMsQmPiNrRoNkPpOuN8OqRvMwMnOoPwMmMqN 公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）3/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.8 圖 2：公司股權結構情況（截至 2022Q3）.8 圖 3：2013-2022Q3 公司營業收入及 yoy.9 圖 4：2013-2022Q3 公司歸母凈利潤及 yoy.9 圖 5：2013-2022H1 公司按產品拆分收入結構.10 圖 6：2013-2022H1 公司按區域拆分收入結構.10 圖 7：2013-2022H1 公司毛利率情況.10 圖 8：2014-2017H

11、1 公司創新消費電子產品毛利率拆分.10 圖 9：2013-2022Q3 公司費用率情況.11 圖 10：2014-2022Q3 公司歸母凈利率情況.11 圖 11：公司 UDM 智能智造模式.11 圖 12：公司研發費用、研發費用 yoy及研發費用率.12 圖 13：公司研發人員數量、員工總數及研發人員數量占比.12 圖 14：公司技術研發服務收入及 yoy.12 圖 15：公司與消費電子核心企業設備創收倍數對比.13 圖 16：公司生產人員人均創收（萬元/人）.13 圖 17：公司生產工藝流程.13 圖 18：公司生產控制流程.13 圖 19：OEM、ODM、UDM 模式工作關系對比.14

12、 圖 20：公司合作客戶情況.15 圖 21：公司與消費電子核心企業毛利率對比.15 圖 22：公司與消費電子核心企業員工人均創利對比（萬元/人）.15 圖 23：2014-2021 年公司創新消費電子產品收入及同比變化（億元，%）.16 圖 24：2014-2021 年公司創新消費電子產品毛利及同比變化（億元，%）.16 圖 25：公司國際化產能布局情況.17 圖 26：2017-2021 年公司子公司馬來西亞盈趣營收及及凈利潤情況（萬元）.17 圖 27：2018-2021 年公司子公司匈牙利盈趣營收及及凈利潤情況（萬元）.17 圖 28：公司智能家居產品情況.18 圖 29：公司智能家居

13、解決方案.18 圖 30：2017-2021 年公司子公司廈門盈點營收及及凈利潤情況（萬元）.18 圖 31：公司咕咕機品牌發展歷程.19 圖 32：2016-2021 年公司前三大客戶收入及占比情況.20 公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）4/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：家用雕刻機應用場景.20 圖 34：2020 年家用雕刻機產品適用場景市場規模.20 圖 35：2019-2021 年 Cricut 收入結構拆分.21 圖 36：Cricut 所打造的無縫鏈接式生態閉環.21 圖 37：Cricut 注冊用戶、付費用戶數量及付費用戶占比.22 圖 38

14、：Cricut 市場滲透率情況.22 圖 39：2014-2021 年公司源自 Cricut 收入及占總收入的比例.22 圖 40：Cricut 新增注冊用戶數及 yoy.23 圖 41：Cricut 存貨及 yoy.23 圖 42：2017-2022E 全球電子煙市場規模及 yoy.23 圖 43：2017-2022E 中國電子煙出口市場規模及 yoy.23 圖 44：2014-2020 年全球（中國除外）卷煙銷量及 yoy.24 圖 45：2017-2020 年 PMI 在全球煙草行業市場份額.24 圖 46：RRP 系列在 PMI 凈營業收入中的占比.25 圖 47：2016-2022Q

15、3 PMI IQOS 全球用戶數量.25 圖 48：2022Q3PMI 各地區 RRP 系列出貨量情況.25 圖 49：2015-2022Q3PMI IQOS 煙彈銷售量.25 圖 50：PMI IQOS 2018 年在東亞&澳洲激進去庫存.26 圖 51：2015-2024E 全球智能控制器市場規模及 yoy.27 圖 52：2015-2024E 中國智能控制器市場規模及 yoy.27 圖 53：2017-2022E 中國汽車電子行業市場規模及 yoy.28 圖 54：2014-2021 年公司汽車電子產品收入及 yoy.28 圖 55：2016-2021E 全球空氣凈化器市場規模及 yoy

16、.28 圖 56：2015-2024E 全球植物照明市場規模及 yoy.28 圖 57：2020-2021 年眾環科技營業收入及凈利潤.29 表 1：公司主要產品及客戶一覽.6 表 2：公司核心管理團隊情況.9 表 3：UDM 與 ODM 模式差異.14 表 4：趣學伴產品矩陣.19 表 5：家用雕刻機競品對比.21 表 6：IQOS 放量后 PMI 綜合稅率出現邊際下滑（單位：百萬美元）.24 表 7：視頻系統與游戲事業部已成為羅技旗下最優秀 BU（分部收入:百萬美金）.27 公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）5/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 8：公司分業務收入

17、預測.30 表 9：盈利預測和估值.30 表 10：可比公司估值.31 公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）6/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.以以 UDM 模式為基礎，打造創新產品孵化平臺模式為基礎，打造創新產品孵化平臺 1.1.智能控制部件起家，持續開拓新業務智能控制部件起家，持續開拓新業務 盈趣科技是中國領先的智能控制部件與創新消費電子研發及智能制造企業。盈趣科技是中國領先的智能控制部件與創新消費電子研發及智能制造企業。公司以自主創新的 UDM 模式（也稱為 ODM 智能制造模式）為基礎，不斷形成高度信息化、自動化的智能制造體系，滿足協同開發、定制服務、柔性生產

18、、信息互聯等綜合服務需求。公司經營的主要產品及服務包括智能控制部件、創新消費電子產品、汽車電子產品、健康環境產品及技術研發服務等，客戶群涵蓋羅技、雀巢、菲莫國際（PMI）、Cricut 等國際知名企業及科技型企業。表表 1：公司公司主要產品及客戶一覽主要產品及客戶一覽 產品類別產品類別 主要產品名稱主要產品名稱 產品用途產品用途 主要客戶主要客戶 直接客戶直接客戶 間接客戶間接客戶 智能控制部件 演示器 產品為帶無線操作的激光演示器，適用于演講匯報、教學時對演示文檔進行指示和操控，具有無線通信距離遠，操作穩定，使用舒適等優點。羅技 模擬游戲控制器 產品與電腦連接，通過方向盤、踏板以及面板控制器

19、等模擬農場工作等場景，為用戶提供真實的游戲體驗。游戲鼠標 產品使用性能更加出色的引擎、微動開關和腳墊，搭配更加出色的人體工學設計和表面處理，具備更高性能、舒適度和用戶自定義功能，來滿足玩家對手感、性能的追求，大幅度提高操作效率、同時保證更長的使用壽命。視頻會議系統 產品支持會議系統軟件，可通過 USB 連接電腦作為擴展顯示器，并集成攝像頭、鍵盤鼠標等其他配套產品，成為匹配多種會議室的視頻會議解決方案?？Х葯C人機界面模組 產品提供一種咖啡機的操作界面，主要包括電源管理，外設主控、IoT 及人機操作界面。用戶通過滾輪滾動、機械按鍵、電容式觸摸按鍵或者觸屏等方式控制咖啡機的咖啡量、出水量，出水溫度、

20、LED 背光指示燈以及藍牙和 WiFi 功能，操作簡捷，直觀，并能滿足用戶的多種需求。WIK Nestle 有線/無線 3D 鼠標 產品應用于 專業設計 領域，可與多種三 維圖形設 計工具 共用，如AutoCAD、Autodesk 3ds Max、Pro/E 等。產品可實現對三維圖形實時平移、放大/縮小、旋轉，大幅提升設計者對設計環境外設的操控性，提高設計效率。3D Connexion 水冷散熱控制系統 產品通過液體循環系統帶走高性能電腦 CPU 或 GPU 的熱量，保持其長久的工作性能及高度的可靠性。Asetek 創新消費產品 電子煙精密塑膠部件(電子煙部件)產品是一種新型電子煙的高精度注塑

21、塑膠部件。產品符合香煙行業的安全無毒、耐高溫等標準，采用先進的熱流道技術進行模具設計、高精度注塑，使用自制的自動化設備進行銑削和打磨，并通過研制特殊處理劑和面漆、定制噴涂治具和高效自動化噴涂，實現產品顏色的多樣化和高性能要求。Venture PMI 家用雕刻機 產品是一種新型家用雕刻機，采用刀片鏤空切割事先設計的圖形或者用筆繪制的圖形，可對不同材質進行切割，實現了家用自動化手工制作賀卡、剪紙、禮盒、名片、拼圖、紙模等，具有切割精度高、質量好等特點，并通過藍牙技術實現與 Tablet 等智能移動終端連接，在智能終端進行繪制圖案并傳至雕刻機進行制作。Cricut 家用圖標圖案熨燙機 產品可與新型家

22、用雕刻機配套使用，通過恒溫加熱技術將標簽、圖標等熨燙到衣服、布包等個人用品上，滿足用戶個性化需求。該產品的發熱底盤平整度高，加熱速度快，溫度均勻，并可根據不同材料設定不同的溫度，印出的圖案平整完好。電助力自行車配件 產品為電助力自行車的關鍵配件，主要包括人性化的人機交互界面 HMI及遙控裝置，實現對電助力自行車電控系統的智能控制，為用戶帶來舒適人性化的騎行體驗。BOSCH 物聯網熱敏打印機(咕咕機)產品采用 Wi-Fi 或藍牙無線連接，配合云服務平臺，用戶通過安裝手機應用程序即可隨時隨地實現遠程打印需求；打印內容豐富多樣，包括錯題、課程表、文本文字、圖片素材、手機照片、涂鴉字體、備忘便簽、購物

23、清單等；產品開放 API 接口，用戶可直接與咕咕機平臺對接；咕咕好友可實現交流互動、資源共享等。/健康環境產品 空氣凈化器 產品通過高效濾網（HEPA）、光催化技術、PM2.5 及 VOC 自動檢測感國內外客戶 公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）7/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 應器，可以自動監控并去除空氣中 99.97%對人體有害的顆粒物、過敏原、室內的 PM2.5、二手煙、細菌、病毒等。加濕器 產品通過超聲波霧化、冷蒸發、濕度監控及 UV 殺菌技術，可以使室內自動維持適當的濕度，有效抑制病毒生長，且可以有效殺滅空氣中的病毒和細菌。除濕機 產品通過半導體冷凝及 UV

24、 殺菌技術，可以有效降低室內濕度，抑制病毒生長，并可以有效殺滅空氣中的病毒和細菌。植物種植器 產品可以根據特定植物的生長規律，自動計算并設定補充營養的時段，提供成長所需要的光照、水分，創建有利于植物的最佳生長條件，配上特殊配方的專利有機營養液，可以大幅縮短植物的生長周期。凈水器 產品通過 PP 棉、碳棒、RO 膜等濾芯，有效過濾細菌、病毒，膠體、蟲卵、藻類、鐵銹、浮游物、微生物、重金屬、余氯，去除異色、異味，改善口感。汽車電子產品 車載顯示器系列產品 15 寸32 寸車載電動/手動/固定系列高清顯示器，配置 LED 低功耗高清顯示屏，CVBS/HDMI/VGA 多種可選接口，高抗振性設計，適用

25、各種車型安裝。逐步進入小鵬、蔚來、北汽新能源、華為 AITO 問界、比亞迪、奇瑞、長安、零跑、吉利等車廠的供應鏈體系 電子防眩鏡系列產品 車載無邊框電子防眩目內后視鏡系列產品，配置于高端乘用車，當后車遠光燈照射過來時，可自動變色降低反射率，避免眩光對司機的影響。天窗控制模塊 天窗控制模塊已廣泛應用到乘用車上，目前輕卡、皮卡等車型也開始使用電動天窗。產品可以實現天窗電動控制、防夾、LIN 通訊等基本功能，還可以通過調速功能降低天窗噪聲。座椅控制及記憶模塊 產品可實現手動或電動調節座椅、靠背、坐墊等位置，上下車迎賓、座椅防夾、震動提醒、后視鏡調節等功能，使車用座椅更加舒適和智能。座椅加熱通風模塊

26、產品廣泛應用于乘用車和商用車，可實現座椅的“冬暖夏涼”功能，冬天可以使用加熱功能讓座椅靠背和坐墊迅速升溫達到人體能夠接受的舒適溫度，夏天可以控制風扇迅速降溫。座椅解鎖控制模塊 產品改變了傳統的通過人為扳動座椅調節機構進行座椅位置調節的方式，只需要操作按鍵就可以輕松實現座椅解鎖，操作簡單方便。方向盤加熱控制模塊 產品通過控制方向盤加熱墊使方向盤迅速升溫達到舒適溫度，在寒冷的季節讓方向盤變得溫暖,讓駕駛者握方向盤時不再覺得寒冷不適。技術研發服務 技術研發服務 為客戶提供產品技術開發、硬件實現設計、產品性能測試、樣品制作等技術服務。/其他產品 家用雕刻機耗材 產品是一種為客戶定制的燙畫材料，廣泛應用

27、于服裝及配飾印字印號印花、廣告衫燙畫、LOGO 制作等。Cricut UMS 智能制造解決方案等 智能制造整體解決方案是公司在工業互聯網領域的具體應用。該方案是公司在自主開發的 UMS 系統及自主研制的自動化裝備基礎上，為其他中小企業客戶提供基于 UMS 系統為核心的智能制造解決方案服務，是公司自身智能制造優勢的延伸。/資料來源：公司官網，公司公告，德邦研究所 前身為萬利達旗下網控事業部，獨立后不斷發展壯大。前身為萬利達旗下網控事業部，獨立后不斷發展壯大。公司前身南靖萬利達科技有限公司網控事業部于 2004 年正式成立，通過與羅技等國際知名企業的持續合作，形成了智能制造體系與持續創新研發體系的

28、雛形，并由此逐步承接了雀巢咖啡機人機界面模組等重要業務及客戶。2011 年，公司正式獨立開始商業運營，依托獨特的 UDM 業務模式持續開拓國際知名客戶，并通過股權收購和投資不斷優化業務結構和產品結構。公司于 2013 年與 Provo Craft（于 2018 年 3 月更名為 Cricut,Inc.）合作家用雕刻機產品，于 2014年與 Venture合作電子煙塑膠部件產品，成功切入創新消費電子領域。公司于 2014 年收購盈趣電子，布局車聯網業態，于 2019 年收購上海艾銘思汽車控制系統有限公司，加大在乘用車領域的布局。于 2021 年收購漳州眾環科技股份有限公司，布局健康環境業務。此外

29、，公司通過在 UDM 模式下研發及制造技術的持續積累，于 2015 年推出智能物聯網熱敏打印機（咕咕機），布局自有品牌系列產品。公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）8/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，德邦研究所 1.2.股權結構集中，管理層出類拔萃股權結構集中，管理層出類拔萃 股權結構集中，控股子公司各司其職。股權結構集中，控股子公司各司其職。截至 2022Q3，萬利達工業持有公司48.80%的股份，為公司控股股東；吳凱庭直接持有公司 0.48%的股份，通過萬利達工業間接持有公司 48.80%的股份，通過贏

30、得未來投資間接持有公司 2.66%的股份，合計共持有公司 51.95%的股份，為公司實際控制人。林松華現任公司董事長，直接持有公司 5.31%的股份，通過趣惠投資間接持有公司 5.45%的股份，合計共持有公司 10.75%的股份。公司旗下擁有多個重要子公司，盈趣電子主要負責汽車電子業務，廈門攸信主要負責智能制造信息化、自動化整體解決方案，廈門盈點主要負責智能家居業務，眾環科技主要負責健康環境業務，漳州盈塑和馬來西亞盈趣主要負責精密塑膠部件制造。圖圖 2：公司股權結構情況（截至公司股權結構情況（截至 2022Q3）資料來源：公司公告，德邦研究所 核心管理層人員出類拔萃，為公司做出巨大貢獻。核心管

31、理層人員出類拔萃，為公司做出巨大貢獻。公司管理團隊現以董事長林松華為核心，并聚集了楊明、林先鋒等一批精通電子信息技術并熟悉國際溝通協作的復合型管理人才。董事長林松華先生曾擔任廈華電子設計工程師、廈門群鑫機械技術中心主任、南靖萬利達科技國際市場部產品經理以及網控事業部總經理，消費電子行業經驗豐富，且對新產品新趨勢有著前瞻性眼光。公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）9/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2：公司核心管理團隊情況：公司核心管理團隊情況 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 學歷學歷 出生年份出生年份 履歷履歷 林松華 董事長兼總經理 2019-05-17 本

32、科 1972 1997 年 9 月至 2001 年 4 月任廈門華僑電子股份有限公司設計工程師;2001 年 5 月至 2003 年 3 月任廈門群鑫機械工業有限公司技術中心主任;2003 年 8 月至 2004 年 2 月任南靖萬利達科技有限公司國際市場部產品經理;2004 年 3 月至 2011 年 5 月任南靖萬利達科技有限公司網控事業部總經理;2011 年 5 月至 2019 年 5 月 16 日任公司董事兼總經理；現任公司董事長兼總經理。林先鋒 輪值總裁 2017-06-12 本科 1977 2000 年 8 月至 2005 年 7 月任廈門燦坤實業股份有限公司技術工程師;2005

33、年 8 月至 2011 年 5 月任南靖萬利達科技有限公司網控事業部項目部經理;2011 年 5 月進入本公司工作,現任本公司董事,輪值總裁,任期自 2020 年 7 月 1 日至 2023 年 6 月 30 日。楊明 董事,輪值總裁,當值總裁,副總裁 2017-06-12 本科 1980 2002 年 7 月至 2004 年 5 月任富士康科技集團 NWING 事業群研發工程師;2004 年 6 月至 2005 年 7 月任麥克奧迪實業集團有限公司開發工程師;2005 年 8 月至 2011 年 5 月歷任南靖萬利達科技有限公司網控事業部項目經理,項目部經理;楊明先生現任本公司董事,輪值總裁

34、,當值總裁,副總裁,董事任期自 2014 年 12 月 26 日至 2023 年 6 月 30 日,輪值總裁任期自 2020 年 7 月1 日至 2023 年 6 月 30 日,當值總裁任期自 2021 年 7 月 1 日至 2023 年 6 月30 日,副總裁任期自 2013 年 8 月 28 日至 2023 年 6 月 30 日。李金苗 財務總監，董事會秘書 2017-06-12 碩士 1977 中國注冊會計師(CICPA),特許公認會計師(ACCA)。2005 年 6 月至 2010 年 5 月任菲律賓 SM集團晉江公司財務經理;2010 年 6 月至 2015 年 6 月任福建安溪鐵觀

35、音集團股份有限公司財務副總監,財務總監;2016 年 5 月進入本公司工作,現任本公司董事會秘書,財務總監,任期自 2020 年 7 月 1 日至 2023 年 6 月 30 日。資料來源：Wind，德邦研究所 1.3.訂單需求有望好轉，業績有望迎來新增長訂單需求有望好轉，業績有望迎來新增長 歷史業績高增長，歷史業績高增長，2022 年受客戶訂單影響業績承壓。年受客戶訂單影響業績承壓。2013-2021 年，公司總收入由 3.52 億元增長至 70.61 億元，CAGR 為 45.48%；公司歸母凈利潤由 0.62億元增長到10.93億元，CAGR為43.14%。2022前三季度，公司實現營業

36、收入 33.69 億元，同比下降 39.94%；實現歸母凈利潤 5.36 億元，同比下降 39.58%，主要系：（1）核心客戶 Cricut 2021 年備貨較多，2022 年高庫存下訂單縮減（2）海外需求疲軟，多個領域客戶渠道高庫存，公司客戶訂單下滑嚴重；（3）外部疫情反復，內部新業務仍處于開拓期。隨著客戶庫存逐步消化，需求逐步改善，以及公司新項目產品的量產，公司 2023 年業績有望恢復高增長。圖圖 3：2013-2022Q3 公司營業收入及公司營業收入及 yoy 圖圖 4：2013-2022Q3 公司歸母凈利潤及公司歸母凈利潤及 yoy 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告

37、，德邦研究所 創新消費電子為核心經營產品，境外為核心經營區域。創新消費電子為核心經營產品，境外為核心經營區域。分產品看，創新消費電子產品是公司主要的收入來源，2021年實現營業收入43.05億元，占總收入的比例為 60.97%。汽車電子產品和植物種植器增速亮眼，使得健康環境與汽車電子業務收入持續高增長，2021 年健康環境/汽車電子業務營業收入分別為 6.47/2.36 億元，分別同比增長 19.15%/41.81%，占總收入的比例分別為 9.17%/3.35%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080營業總收入（億元）yoy(%)

38、-50%0%50%100%150%200%024681012歸母凈利潤（億元）同比(%)公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）10/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 分地區看，公司產品主要出口北美、歐洲及馬來西亞等，來自國外市場的收入占比維持在 90%左右，匯率波動對公司毛利率有所影響。圖圖 5：2013-2022H1 公司按產品拆分收入結構公司按產品拆分收入結構 圖圖 6：2013-2022H1 公司按區域拆分收入結構公司按區域拆分收入結構 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 產品結構變化疊加原料價格上漲，導致公司近幾年毛利率有所下降。產品結構變

39、化疊加原料價格上漲，導致公司近幾年毛利率有所下降。公司毛利率由 2013 年的 32.00%下降至 2021 年的 27.97%，主要系：1）公司核心收入來源中的創新消費電子產品中低毛利率的雕刻機等產品占比提升；2）原材料價格上漲，隨著公司持續推出高毛利的創新型新產品和高毛利新業務的收入占比提升，公司毛利率有望有所提升。圖圖 7：2013-2022H1 公司毛利率情況公司毛利率情況 圖圖 8：2014-2017H1 公司創新消費電子產品毛利率拆分公司創新消費電子產品毛利率拆分 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 重視研發投入，費用率控制得當。重視研發投入，費用率控制

40、得當。近年來，公司研發投入不斷增加，從 2013 年的 0.12 億元增長至 2021 年的 3.80 億元，研發費用率由 3.39%提升至 5.38%。隨著經營規模效應的顯現和組織效率的提升，公司管理費用率（調整后）由 2013 年的 6.76%下降至 2021 年的 4.09%。公司費用率控制得當，歸母凈利率近幾年的下降主要受毛利率下降所致。020406080創新消費電子產品智能控制部件健康環境產品汽車電子類技術研發服務其他01020304050607080國外中國大陸0%10%20%30%40%50%60%綜合毛利率創新消費電子產品智能控制部件健康環境產品0%20%40%60%80%20

41、14201520162017H1創新消費電子產品家用雕刻機電子煙部件 公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）11/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 9：2013-2022Q3 公司費用率情況公司費用率情況 圖圖 10：2014-2022Q3 公司歸母凈利率情況公司歸母凈利率情況 資料來源：公司公告，德邦研究所（2013-2017 年管理費用為扣除技術開發費后的管理費用；2013-2017 年研發費用為管理費用中的技術開發費）資料來源：公司公告，德邦研究所 2.夯實夯實 UDM 智造優勢，加大智造優勢，加大 OBM 品牌建設品牌建設 2.1.自主創新自主創新 UDM 模式

42、，相較模式，相較 ODM 模式優勢顯著模式優勢顯著 公司公司 UDM 業務模式主要是由公司的聯合研發設計能力、智能制造體系、業務模式主要是由公司的聯合研發設計能力、智能制造體系、ITTS 測試及數據采集系統、測試及數據采集系統、UMS 聯合管理系統所共同形成的一種特有的業務模式。聯合管理系統所共同形成的一種特有的業務模式。在 UDM 業務模式下，公司與客戶在產品研發、管理系統、流程對接等方面進行全面深入合作，在產品需求、研發、采購、制造等產品全流程與客戶各個職能團隊緊密溝通，確保全面的產品和服務交付，同時通過較強的創新研發能力與兩化融合智能制造體系，在研發和制造的各個重要流程中與客戶形成良好互

43、動，并通過提供先進的產品全流程測試服務，與客戶形成了更為緊密的合作關系。圖圖 11：公司公司 UDM 智能智造模式智能智造模式 資料來源：公司公告，德邦研究所 在前端聯合研發設計方面，公司設立了項目部及專門的創新研發設計團隊去在前端聯合研發設計方面，公司設立了項目部及專門的創新研發設計團隊去滿足不同客戶的需求。滿足不同客戶的需求。相較于傳統的 ODM 制造模式，公司實施自主研發與協同研發相結合的研發模式，使得公司可以在與客戶合作過程中更好的聚焦客戶痛點并深入切入前端研發設計環節。根據公司公告，2019-2021 年公司研發費用投入分別為 2.7 億元/3.0 億元/3.8 億元，分別同比增長

44、36.5%/12.7%/25.0%，研發費用率分別為 7.0%/5.7%/5.4%；2019-2021 年公司研發人員數量分別為 1008/1166/1302 人，研發人員占員工總數比例分別為 21.7%/20.3%/22.5%。在諸多產品核心技術的 Know-how 環節，公司掌握了大量的實驗數據及基礎研究工作的積累，-10%-5%0%5%10%15%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%35%歸母凈利率 公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）12/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 使得企業在獲取客戶粘性、提升議價能力方面得到保障，根

45、據公司公告，2021年公司實現技術研發收入 1.0 億元，同比增長 10.9%，前端聯合研發設計的創新在技術研發服務收入上逐步體現。圖圖 12：公司研發費用、研發費用公司研發費用、研發費用 yoy及研發費用率及研發費用率 圖圖 13：公司研發人員數量、員工總數及研發人員數量占比公司研發人員數量、員工總數及研發人員數量占比 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 14：公司技術研發服務收入及公司技術研發服務收入及 yoy 資料來源：公司公告，德邦研究所 在智能自動化制造體系方面，公司遵循“以銷定產”的智能化、柔性化生產在智能自動化制造體系方面，公司遵循“以銷定產”的

46、智能化、柔性化生產制造模式。制造模式。相較于傳統制造業的重資產運營模式，公司遵循“研發產品的同時研發制造體系”的經營理念。目前，公司已構建覆蓋前加工、貼片、組裝、測試、包裝等全流程的自動化生產體系，并針對產品生產制造過程中點膠、拋光、外觀檢測及包裝等關鍵制造工序，自主研發出自動化設備，大幅提升了公司的生產制造效率，提高了產品的良率及一致性。此外公司可以實現多品種共線化生產，在“降本增效”的同時滿足了客戶多產品、多型號的生產需求，并使得公司資產周轉率維持在較高水平。根據公司公告，公司貼片機換線時間能有效控制在 10 分鐘以內，在行業內達到較高水平，柔性化產線的搭建能力保障了公司業務能夠在輕資產模

47、式下得到快速復制。0%50%100%150%0123420212020201920182017研發費用（億元）研發費用yoy（右軸，%）研發費用率（右軸，%）0%5%10%15%20%25%0200040006000800020212020201920182017員工總數（人）研發人員數量（人）研發人員占比（右軸，%）-50%0%50%100%150%200%00.20.40.60.811.220212020201920182017201620152014技術研發服務收入（億元）yoy（左軸，%）公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）13/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖

48、圖 15：公司與消費電子核心企業設備創收倍數對比公司與消費電子核心企業設備創收倍數對比 圖圖 16：公司生產人員人均創收（萬元公司生產人員人均創收（萬元/人）人）資料來源：iFind，各公司公告，德邦研究所（設備創收倍數=營業收入/機器設備賬面原值）資料來源：Wind，各公司公告，德邦研究所（生產人員人均創收=營業收入/生產人員數量）此外，公司自主研發了盈趣測試系統（此外，公司自主研發了盈趣測試系統（ITTS 系統），即針對多種產品通用的系統），即針對多種產品通用的生產線自動化數據采集測試系統平臺以及聯合管理系統（生產線自動化數據采集測試系統平臺以及聯合管理系統（UMS），即以大數據、），即以

49、大數據、云架構為基礎，多種信息管理軟件構成的聯合管理系統，二者共同構成了公司云架構為基礎，多種信息管理軟件構成的聯合管理系統，二者共同構成了公司 UDM 業務模式的重要核心。業務模式的重要核心。公司通過 ITTS 測試及數據采集使得全生產流程實現完全可視化，產品數據因而可以實時上傳并得以量化。同時公司通過 UMS 聯合管理體系來打通從上游采購到終端交付所有環節，UMS 系統不僅可實現生產監測以及后續統計分析同時可以實現對機器設備的遠程控制以及與機器群組的對話功能。圖圖 17：公司生產工藝流程公司生產工藝流程 圖圖 18：公司生產控制流程公司生產控制流程 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源

50、：公司公告，德邦研究所 依托于以上體系，公司的依托于以上體系，公司的 UDM 業務模式相較于傳統業務模式相較于傳統 ODM 業務模式擁有以業務模式擁有以下五大方面優勢。（下五大方面優勢。（1）信息化與自動化程度更高：UDM模式通過 UMS聯合管理系統、ITTS 測試平臺和工業測試機器人體系，完成了關鍵工序的自動化測試，建立了電子可視化系統；（2）給客戶的服務體驗感更強：UDM 模式強調與客戶、供應商的網絡化在線實時協同，不僅提供產品和服務交付，同時提供產品制造過程的實時質量監測與全生命周期的質量追溯、售后檢測及維修服務；（3）溝通強度更高：UDM 模式的溝通節點覆蓋產業鏈全流程；（4）全方面交

51、付對接：UDM模式強調在軟件、硬件和生產整個層面上保持對接，需要合作雙方在流程和系統上的全面對接；（5）全產業鏈結合：UDM模式要求研發和生產的緊密結合。0102030402015201620172018201920202021盈趣科技立訊精密和而泰和晶科技拓邦股份0501001502002502015201620172018201920202021盈趣科技立訊精密和而泰和晶科技拓邦股份 公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）14/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 19：OEM、ODM、UDM 模式工作關系對比模式工作關系對比 資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 3：

52、UDM 與與 ODM 模式差異模式差異 差異項目差異項目 差異內容差異內容 信息化與自動化程度的差異 UDM 模式在 ODM 模式的基礎上，通過 UMS 聯合管理系統、ITTS 測試平臺和工業測試機器人體系，創造性地完成關鍵工序的自動化測試，建立在線測試數據存儲和數據庫管理、單個產品全質量檔案、產品在線實時電子可視化系統及售后服務自動化追溯體系，貫穿研發、采購、供應商協同平臺、生產制造、物流等各環節，在信息化與自動化程度方面明顯高于 ODM 模式。服務帶給客戶價值感受的差異 UDM 模式強調與客戶、供應商的網絡化在線實時協同，不僅提供產品和服務交付，同時提供產品制造過程的實時質量監測與全生命周

53、期的質量追溯、售后檢測及維修服務，而 ODM 模式一般僅強調產品和服務交付。溝通強度的差異 UDM 模式的溝通節點覆蓋產業鏈全流程，而 ODM 模式溝通節點主要在客戶需求階段。交付的差異 UDM 模式強調在軟件、硬件和生產整個層面上保持對接，需要合作雙方在流程和系統上的全面對接，而 ODM 模式僅強調交付點。對產業鏈結合要求的差異 ODM 模式側重于研發、生產等不同產業鏈階段的相對優勢，UDM 模式則要求研發和生產的緊密結合。資料來源：公司公告，德邦研究所 2.2.“客戶開拓“客戶開拓+快速創新快速創新+全球生產”為全球生產”為 UDM 模式提供有力支撐模式提供有力支撐（1）客戶開拓）客戶開拓

54、優勢優勢 公司客戶多身處朝陽行業，需要以技術創新帶動發展。公司客戶多身處朝陽行業，需要以技術創新帶動發展。公司下游客戶身處包括食品、醫療、工控、新型煙草、車規等在內的朝陽行業，大部分并非消費電子領域內的企業。例如菲莫國際屬于全球大型煙草企業，雀巢屬于食品行業龍頭，而 Cricut 則是沿著手工藝品線條成長的 DIY 創意制作公司。這一類客戶在進行產品升級的過程中，會遇到產品電子化及跨界經營問題，但由于客戶鮮有消費電子領域的積累，需要尋找從上游設計、研發到中游制造環節均能夠賦能其完成產品升級的供應商，公司的 UDM 模式則很好地向客戶提供了從 Idea 到產品落地的一體化解決方案，助力公司持續開

55、拓新客戶。公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）15/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 20：公司合作客戶情況公司合作客戶情況 資料來源：公司官網，德邦研究所 公司為中間利基市場的占領者，享受產品創新升級帶來的紅利。公司為中間利基市場的占領者，享受產品創新升級帶來的紅利。由于朝陽行業客戶所需要的高度創新并具有定制化特點的產品通常處于市場開拓期，產品未來能否成功無法預知，孵化初期也無法量產，故而消費電子領域依靠規模效應盈利的一些企業（例如富士康，立訊精密等）不會將此類客戶作為開拓重點。但由于其產品升級的屬性，其在客戶戰略定位中作用卻往往極為重要（例如 PMI 將 IQOS

56、 視為無煙未來革命的載體），對合作伙伴存在一定的要求，導致中間利基市場的產生。該利基市場的商業模式，又以公司研發能力和輕資產運營能力為先決條件，導致進入壁壘較高，頭部企業有望充分享受產品創新升級帶來的成長紅利，公司毛利率水平和人均創利遠優于同行代工企業。圖圖 21：公司與消費電子核心企業毛利率對比公司與消費電子核心企業毛利率對比 圖圖 22：公司與消費電子核心企業員工人均創利對比（萬元公司與消費電子核心企業員工人均創利對比（萬元/人）人）資料來源：Wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，各公司公告，德邦研究所（人均創利=歸母凈利潤/員工總數）（2）快速創新）快速創新優勢優勢 供給

57、創造需求，持續孵化創新型產品。供給創造需求，持續孵化創新型產品。公司通過“供給創造需求”即通過新產品的先進性引發對原有產品的替代和升級需求，最終使得產品能夠在市場滲透率上維持高速增長。例如新型煙草對傳統煙草的替代邏輯是減少吸煙危害以及戒煙需求；雕刻機產品對于傳統手工藝品的替代邏輯是 Z 世代對于個性化 DIY 作品的需求；物聯網熱敏打印機產品則是為了滿足消費者隨時隨地遠程打印以及內容豐富度的訴求應運而生的。公司通過研發投入組建專業及龐大的研發團隊以及實行柔性化生產鑄就公司護城河，同時公司所創設的 UDM 業務模式對客戶亦具有巨大的吸引力，疊加公司一個產品對應一個客戶的發展戰略使得公司能夠持續鞏

58、0%10%20%30%40%50%60%盈趣科技立訊精密和而泰和晶科技拓邦股份-60-40-2002040盈趣科技立訊精密和而泰和晶科技拓邦股份 公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）16/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 固自身優勢。持續打造爆款單品，帶來業績變現期權。持續打造爆款單品，帶來業績變現期權。我們認為公司對其多元客戶的產品創新孵化更類似于一級市場中的 VC 公司，公司通過對接客戶需求去不斷孵化創新型產品從而提升產品組合中的累計成功概率。當一個產品研發、生產成功，并最終經過市場檢驗得到消費者的認可后，便可為公司帶來持續性的利潤流入。公司孵化下，家用雕刻機和電子煙部

59、件帶動創新消費電子產品收入由 2014年的 1.33 億元增長至 2021 年的 43.05 億元，CAGR 為 64.37%；占總收入的比例由 2014 年的 20.72%增長至 2021 年的 60.98%；毛利由 2014 年的 0.44 億元增長至 2021年的 13.01億元，CAGR為 62.01%；占總毛利的比例由 2014年的 21.95%增長至 2021 年的 65.88%。圖圖23：2014-2021年公司創新消費電子產品收入及同比變化（億年公司創新消費電子產品收入及同比變化（億元，元，%）圖圖 24：2014-2021年公司創新消費電子產品毛利及同比變化（億年公司創新消費

60、電子產品毛利及同比變化（億元，元，%）資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所（3）全球）全球生產優勢生產優勢 積極全球化生產布局，爭取獲得更多的客戶資源。積極全球化生產布局，爭取獲得更多的客戶資源。公司在上市前獲取客戶的途徑主要依靠業界的口碑相傳，即老客戶推薦、介紹。伴隨公司客戶的持續增長，公司開始進行全球化布局，在提升設計生產能力的同時爭取獲得更多的客戶資源。截至 2021 年，公司已形成了在中國、東南亞和歐洲三地同時運營、分工生產、系統共建、體系共享的格局，具備中國、歐洲、北美三地跨時區、跨區域、跨領域的國際化研發及市場推廣能力。全球化的生產布局，一方面能夠提升公司

61、在國際知名企業客戶重要項目的市場競爭力，另一方面能夠幫助公司有效緩解國際經貿摩擦、新冠肺炎疫情等突發事件的影響。-50%0%50%100%150%200%010203040502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021創新消費電子產品收入yoy-50%0%50%100%150%200%250%300%024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021創新消費電子產品毛利yoy 公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）17/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 25：公司國際化產能布局情況公司

62、國際化產能布局情況 資料來源：公司公告，智能頭條，德邦研究所 產能持續擴張，支撐業績釋放。產能持續擴張，支撐業績釋放。公司持續開展全球三地產業園的基礎設施、智能化和信息化建設升級，為業績增長提供強力支撐。2021 年，馬來西亞盈趣產能持續擴張，技術研發能力、智能制造能力及質量控制水平等各方面持續提升，馬來西亞智造基地產能占比已達到 30%以上；子公司馬來西亞盈趣營業收入達 23.58 億元，同比增長 42.68%。2022 年，公司借鑒馬來西亞智造基地的經驗，重點開展匈牙利智造產業園二期工程項目建設，著力將匈牙利智造基地建設為歐洲產能供給的橋頭堡，隨著運營效率的持續提升，有望扭虧為盈。圖圖26

63、：2017-2021年公司子公司馬來西亞盈趣營收及及凈利潤情年公司子公司馬來西亞盈趣營收及及凈利潤情況（萬元）況（萬元）圖圖 27：2018-2021年公司子公司匈牙利盈趣營收及及凈利潤情況年公司子公司匈牙利盈趣營收及及凈利潤情況（萬元）（萬元）資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 2.3.延展延展 OBM 自有品牌，深耕智能家居和智能單品自有品牌，深耕智能家居和智能單品 以以 UDM 為基礎拓展為基礎拓展 OBM 業務，形成“業務，形成“UDM+OBM”雙模式業務結構?！彪p模式業務結構。公司在長期服務國際知名企業及科技型企業的過程中，在智能控制及創新消費電子領域積累

64、了豐富的設計制造經驗，為公司自有品牌的開發奠定了堅實的基礎。公司堅持多板塊業務共同發展戰略，持續培育自主品牌，已在智能制造整體解決方案和智能家居領域形成了較為穩定的研發團隊和較為豐富的經驗積累，取得了一定的研發成果并成功實現產業化。盈趣智能管家：瑞士研發、歐洲制造，服務中國家庭。盈趣智能管家：瑞士研發、歐洲制造，服務中國家庭。2013 年公司在瑞士設立研發中心及測試實驗室，全力投入對智能家居的研究和開發；2014 年與瑞(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,000050,000100,000150,000200,000250,0002017201820192

65、0202021營業收入，左軸凈利潤，右軸-1000-800-600-400-20000100020003000400050002018201920202021營業收入，左軸凈利潤，右軸 公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）18/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 士 SDAUTOMATIONSA 強強聯合，共同構建領先的智能家居生態系統；2020 年5月“盈趣智能管家”品牌正式問世。在產品方面，公司基于“5G+Zigbee3.0無線架構”核心技術，堅持中高端品牌定位，推出新一代開關面板、多功能調節旋鈕、中控面板及智能遙控器等智能家居系列產品。在市場方面，公司立足國內市場，持續

66、鞏固福建地區市場優勢，并進一步拓展深圳、天津、江西等全國市場客戶。在渠道方面，公司主要采取“直營+代理”模式，建立線下旗艦體驗店，并通過與高端裝修設計公司、代理商等的合作，拓展銷售代理渠道。在項目方面，公司擁有廈門紅樹灣院子、建發灣區 soho、福州世歐王莊、保利香檳國際等全國50+高端住宅項目案例，經驗豐富。2021年公司主營智能家居產品的子公司廈門盈點實現營業收入 0.30 億元，同比增長 89.22%。圖圖 28：公司智能家居產品情況公司智能家居產品情況 資料來源：盈趣智能管家官網，德邦研究所 圖圖 29：公司智能家居解決方案公司智能家居解決方案 圖圖 30：2017-2021 年公司子

67、公司廈門盈點營收及及凈利潤情況年公司子公司廈門盈點營收及及凈利潤情況（萬元）（萬元）資料來源：盈趣智能管家官網，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 咕咕機：智能物聯網熱敏打印機，開創口袋打印機市場。咕咕機：智能物聯網熱敏打印機，開創口袋打印機市場。公司于 2015 年 8月推出智能物聯網熱敏打印機（咕咕機）明星產品，是口袋打印機的開創品牌，獲得市場好評。咕咕機主營專為學生提升學習效率的學生智能錯題打印機，具有熱敏打印，無墨環保，迷你便攜、2.9 億小初高真題庫等特點，咕咕機能為用戶提供“在線拍照搜題、學情分析、錯題打印”等學習場景，幫助用戶提分增效。-2000-1500-1000-50

68、0050001000200030004000500020172018201920202021營業收入，左軸凈利潤，右軸 公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）19/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 截至 2020年 12月，咕咕機已為逾 500萬中小學、大學生提供學習打印的幫助。圖圖 31：公司咕咕機品牌發展歷程公司咕咕機品牌發展歷程 資料來源：咕咕機官網，德邦研究所 趣學伴：寓教于樂，打造高品質兒童智能產品。趣學伴：寓教于樂，打造高品質兒童智能產品。公司于 2020 年 12 月 10 日推出專注打造高品質兒童智能產品的趣學伴品牌，專注 3-12 歲孩子的認知啟蒙、行為習慣

69、培養和語言、思維能力提升，擁有兒童伴讀智慧臺燈、兒童故事放映機、兒童伴讀打印機等產品，能夠將硬件交互和優質內容通過趣味、健康、智能的形式融為一體，營造家庭親子陪伴趣味互動場景，讓孩子在趣味中學習。表表 4：趣學伴產品矩陣趣學伴產品矩陣 產品產品 趣學伴趣學伴-兒童伴讀智慧臺燈兒童伴讀智慧臺燈 趣學伴趣學伴-兒童故事放映機兒童故事放映機 趣學伴趣學伴-兒童伴讀打印機兒童伴讀打印機 概況 一款可以指讀會閱讀能對話的智慧臺燈 一款可以將繪本故事有聲投影的放映機 一款讓兒童快樂學習的課程輔導打印機 功能:教材指讀 繪本投影、趣味伴讀 隨堂知識打印&日常打印 繪本識讀 精選繪本、科學育兒 試卷定制 AI

70、 智能百科問答 自主創作、快樂分享 錯題輔導學習系統 遠程親子語音對話 過近熄燈、呵護雙眼 AI 解題分析 燈光冷暖色條件 一畫一碼、音畫同步 游戲化學習知識 資料來源：趣學伴官網，德邦研究所 3.深度合作核心客戶，訂單放量驅動業績增長深度合作核心客戶，訂單放量驅動業績增長 前三前三大客戶收入占比超大客戶收入占比超 65%，核心客戶訂單影響公司短期業績。，核心客戶訂單影響公司短期業績。作為一家主要大客戶均為海外知名公司的產品孵化型平臺企業，公司約有 90%的產品面向海外銷售。根據公司公告，2021年公司前三大客戶收入合計47.30億元，占總收入的比例為 66.98%。公司的大客戶包括 Cric

71、ut、Venture 和羅技在內，均為所在賽道的優質公司，無論是從市場前景、產品矩陣還是產品消費頻率的角度看三者均表現優異，公司大客戶的優質表現將為公司業績提供保證。公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）20/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 32：2016-2021 年公司前三大客戶收入及占比情況年公司前三大客戶收入及占比情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 3.1.家用雕刻機：深度綁定龍頭家用雕刻機：深度綁定龍頭 Cricut，客戶訂單有望好轉，客戶訂單有望好轉 家用雕刻機市場前景廣闊，應用場景廣泛。家用雕刻機市場前景廣闊，應用場景廣泛。用戶可以通過家用雕刻機在多種

72、材料（包括紙張、乙烯基、皮革等）上進行切割、書寫、劃線和其他裝飾效果，制作出像貼紙、生日賀卡、T 恤等具有個性化的手工藝品。家用雕刻機將工藝品的生產能力交到用戶手中，允許用戶創建自制外觀的商品，而不是從第三方購買制成品，其市場規?；蜻h超傳統工藝品市場。根據Technavio估計，2020年卡片和日歷、文具、季節裝飾品、婚慶裝飾和定制禮品的市場規模分別為 41 億美元、97 億美元、265 億美元、551 億美元和 215 億美元。隨著個性化手工解決方案在美、英等國家地區家庭的滲透率加深，家用雕刻機產品及其耗材（包括貼紙、布藝、皮革等）的市場規模將進一步擴張。圖圖 33：家用雕刻機應用場景家用雕

73、刻機應用場景 圖圖 34：2020 年年家用雕刻機產品適用場景市場規模家用雕刻機產品適用場景市場規模 資料來源：Cricut 官網，德邦研究所 資料來源：Technavio，德邦研究所 Cricut 為家用雕刻機賽道龍頭，業績持續高增長。為家用雕刻機賽道龍頭，業績持續高增長。Cricut 是一家 1969 年成立的引領北美個性化創作潮流的 DIY 公司，家用雕刻機產品是其近年來推出的創新產品，現主要經營家用雕刻機設備銷售、配件和耗材產品銷售和設計應用程序訂閱三類業務。Cricut 打造了集產品、訂閱、社媒與社群等要素于一體的生態閉環，在通過口口相傳和數字及社交媒體吸引用戶后，公司會繼續通過配件

74、與耗材、付費訂閱以及忠誠并龐大的社群來進一步提升用戶參與度，拉長用戶生命周期同時提升消費貨幣化水平。Cricut 收入由 2019年的 4.87億美元增長至 2021年的 13.06 億美元，CAGR 為 63.85%。60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%01020304050201620172018201920202021前三大客戶收入（億元）前三大客戶收入占比0100200300400500600卡片和日歷文具季節裝飾品 婚慶裝飾定制禮品市場規模(億美元)公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）21/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 35：20

75、19-2021 年年 Cricut 收入結構拆分收入結構拆分 圖圖 36：Cricut 所打造的無縫鏈接式生態閉環所打造的無縫鏈接式生態閉環 資料來源：Cricut 公告，德邦研究所 資料來源：Cricut 公告，德邦研究所 多元產品矩陣覆蓋客戶多場景需求，競爭優勢顯著。多元產品矩陣覆蓋客戶多場景需求，競爭優勢顯著。Cricut 現已推出三個系列的雕刻機產品，Cricut Explorer 為 Cricut 暢銷款產品，Cricut Maker 為商業版的 Cricut Explorer，Cricut Joy 為便攜版雕刻機，以覆蓋客戶多場景需求。相對于市場上的競品（主要為 Brother 與

76、 Silhouette），Cricut 產品無論從價格區間，功能用途還是用戶使用體驗上來看均有著不小的比較優勢。價格區間上，Cricut雕刻機產品定位中檔且價格彈性較大；產品用途上，相較于僅布局一個產品系列且對家用雕刻機研究專業度低的 Brother 以及僅布局高檔和低檔兩個產品系列，且操作相對復雜，專業程度較高的 Silhouette，Cricut 產品布局更為細分完善；用戶使用體驗上，Cricut 產品簡單易懂，可操作性更強，用戶友好度更高。表表 5：家用雕刻機競品對比：家用雕刻機競品對比 品牌品牌 Cricut Brother Silhouette 價格區間價格區間 166.97-654

77、.98 美元 399.99-658.81 美元 199.99-299.99 美元 雕刻機產品系列雕刻機產品系列 Joy，Explorer，Maker ScanNCut Portrait，Cameo 產品特色產品特色 自適應系統,多種材料,多種模式 擁有觸摸屏，內置掃描儀，最厚切割 3mm 扁平設計，重量輕可隨身攜帶，可以不適用切割墊,可自動檢測插入工具 相較于相較于 Cricut產產品的主要優劣勢品的主要優劣勢 N/A 優勢：1.自帶 LCD 觸摸顯示屏，無需電腦或移動設備即可以獨立使用 2.不止切割，可以對織物片進行縫紉，進行織物拼裝 劣勢：1.圖案，設計等選擇少于 Cricut 2.公司主

78、要注重研發工業用切割機以及印刷機，對家用雕刻機研究專業度低 3.配件費相對更加昂貴 優勢：1.項目選擇范圍廣，有170000 多種設計可供使用 2.可用于商業用途，切割速度快且可以實現無墊切割 劣勢：1.專業化程度高，用戶友好度差 2.配套產品如使用工具以及材料等豐富度低于Cricut 產品圖片產品圖片 資料來源：Cricut，Amazon，德邦研究所 用戶規模持續高增長，滲透率仍有廣闊提升空間。用戶規模持續高增長，滲透率仍有廣闊提升空間。截至 2022Q3，公司注冊用戶 745.7 萬，同比增長 30%；付費用戶 245.6 萬，同比增長超 35%；付費用戶占比達 32.94%。截至 202

79、2Q3，Cricut 在全球市場滲透率僅 5.78%（SAM,Serviceable Addressable Market），在美國和加拿大市場滲透率也僅有 8.77%（SAM），在公司生態閉環下，有望持續擴大用戶規模，帶來營收增量。0510152019年2020年2021年聯網機器產品（億美元）付費訂閱（億美元）配件和耗材（億美元）公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）22/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 37：Cricut 注冊用戶、付費用戶數量及付費用戶占比注冊用戶、付費用戶數量及付費用戶占比 圖圖 38：Cricut 市場滲透率情況市場滲透率情況 資料來源：C

80、ricut 公告，德邦研究所 資料來源：Cricut 公告，德邦研究所（滲透率=2022Q3 用戶規模/2021 年公布的潛在市場規模）深度綁定龍頭深度綁定龍頭 Cricut，公司，公司核心供應商核心供應商地位穩固。地位穩固。公司自 2013 年起與 Cricut 合作共同研發家用雕刻機，持續推出新機型，Cricut 為公司貢獻顯著業績增量。隨著公司于 Cricut 的持續深入合作，公司來源于 Cricut 的收入由由 2014 年的 1.37 億元增長至 2021 年的 39.63 億元，CAGR 為 61.77%。家用雕刻機市場前景廣闊，同時 Cricut 本身亦擁有較為完善的產品矩陣以及

81、生態閉環體系，這有利于家用雕刻機產品與配件及耗材業務的可持續性增長，我們看好 Cricut 后續發展，公司作為 Cricut 核心供應商有望持續受益。圖圖 39：2014-2021 年公司源自年公司源自 Cricut 收入及占總收入的比例收入及占總收入的比例 資料來源：公司公告，德邦研究所 短期來看，短期來看，2022 年弱需求年弱需求&高庫存影響高庫存影響 Cricut 訂單，訂單，2023 年有望逐步恢復年有望逐步恢復正常水平。正常水平。2022 年公司家用雕刻機業務收入下降較多，預計占公司整體收入比例為 20%-30%，主要原因為：1）2021 年的收入基數較高，該年受國外疫情影響，宅經

82、濟效應凸顯，需求較為旺盛，2022 年隨著國外疫情管控逐步放開，需求有所減弱。根據 Cricut 公告，2022 年以來 Cricut 新增注冊用戶數有所下降，2022Q3 新增注冊用戶數為 26.5萬人，同比下降 26.18%；2）2021 年物料和芯片短缺、供應鏈緊張，加上對市場的樂觀預期，Cricut 備貨較多，導致 2022 年庫存較高。根據 Cricut 公告，2021 年底 Cricut 存貨為 4.54 億美元，同比增長 82.59%。我們預計隨著庫存的消化和需求的恢復，2023 年 Cricut 訂單望逐步恢復正常水平，根據 Cricut 公告，2022Q3Cricut 存貨為

83、 4.84 億元，同比下降 7.78%，高位庫存有所消化。長期來看，公司家用雕刻機業務的業績長期來看，公司家用雕刻機業務的業績受受 Cricut 用戶擴張用戶擴張速度速度影響影響，預計伴隨國際化戰略下 Cricut 用戶規模的不斷擴張和新產品的推出，公司在雕刻機和耗材領域的收入有望實現進一步提升。0%10%20%30%40%02004006008002019年2020年2021年2022年Q3注冊用戶（萬人）付費用戶（萬人）付費用戶占比0%2%4%6%8%10%美國和加拿大全球市場SAM滲透率TAM滲透率0510152025303540452014201520162021源自Cricut收入（

84、億元）公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）23/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 40：Cricut 新增新增注冊用戶注冊用戶數及數及 yoy 圖圖 41：Cricut 存貨及存貨及 yoy 資料來源：Cricut 公告，德邦研究所 資料來源：Cricut 公告，德邦研究所 3.2.電子煙部件：為電子煙部件：為 PMI 電子煙二供，核心部件量產電子煙二供，核心部件量產有望有望推動高增長推動高增長 電子煙市場規模有望持續高增長，行業前景廣闊。電子煙市場規模有望持續高增長，行業前景廣闊?？責熍c減害背景下，電子煙快速發展，而中國是全球最大電子煙生產基地，行業呈現需求中心在歐

85、美、制造中心在中國的全球產業鏈格局。根據中國電子商會電子煙行業委員會等聯合發布的2022 電子煙產業出口藍皮書，2021 年全球電子煙市場規模達 800 億美元，同比增長 120.4%，其中中國出口規模 1382 億元，同比增長 179.8%；并且藍皮書預計 2022 年全球市場/中國出口市場規模同比增速分別達 35.0%/35.0%，海外市場依舊增長旺盛。圖圖 42：2017-2022E 全球全球電子煙市場規模及電子煙市場規模及 yoy 圖圖 43：2017-2022E 中國電子煙出口市場規模及中國電子煙出口市場規模及 yoy 資料來源：2022 電子煙產業出口藍皮書，德邦研究所 資料來源：

86、2022 電子煙產業出口藍皮書，德邦研究所 PMI 為國際煙草巨頭，持續推進無煙革命。為國際煙草巨頭，持續推進無煙革命。菲利普莫里斯國際（簡稱菲莫國際或 PMI）為國際煙草巨頭，自 2014 年開始大刀闊斧推出電子煙產品，將 IQOS 作為旗艦產品并宣揚 smoke-free future。PMI 之所以進行電子煙革命，一是因為整體行業頹勢已現。受到控煙政策、稅收政策以及健康意識等因素影響，全球（除中國外）卷煙行業銷量近年來出現持續下滑，2014-2020 年復合增速僅為-3.6%；二是 PMI 在全球煙草行業市場份額陷入瓶頸。PMI 占全球煙草行業市場的份額在 2015 年達到相對高點后開始

87、下降，由于 PMI 主打品牌萬寶路等難以在傳統煙草市場進一步擴大份額，因此選擇開拓新產品加熱不燃燒煙草產品（HTU產品），在 HTU 產品的拉動下，2017 年開始公司份額下滑趨勢有所緩和，在 2018-2019 年一度出現反彈；三是推行“減害煙草制品（RRP）”能為公司大幅減少稅收。經我們的測算 2016 和 2017 年公司 RRP 系列稅率僅為 0.8%和 5.1%，-50%0%50%100%150%01020304050607080新增注冊用戶數（萬人）yoy-20%0%20%40%60%80%100%0123456存貨（億美元）yoy0%20%40%60%80%100%120%140

88、%020040060080010001200201720182019202020212022E全球市場規模（億美元）yoy0%50%100%150%200%0500100015002000201720182019202020212022E中國出口規模（億元）yoy 公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）24/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 該系列產品放量帶動公司 2017 年綜合稅率即使是在各國加征煙草稅的背景下仍實現邊際下降。我們認為 PMI 推行 RRP 能夠顯著減稅，并釋放凈收入與毛利空間，為了打破傳統煙草市場的天花板并獲取更多的利潤，PMI 預計會持續電子煙革命。圖

89、圖 44：2014-2020 年全球（中國除外）卷煙銷量及年全球（中國除外）卷煙銷量及 yoy 圖圖 45：2017-2020 年年 PMI 在全球煙草行業市場份額在全球煙草行業市場份額 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：PMI 公告，德邦研究所 表表 6：IQOS 放量后放量后 PMI 綜合稅率出現邊際下滑綜合稅率出現邊際下滑（單位：百萬美元單位：百萬美元）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 收入收入 77,393 80,029 80,106 73,908 74,953 78,098 79,823 77,921 7

90、6,047 82,223 成本成本 10,373 10,410 10,436 9,365 9,391 10,432 10,758 10,513 9,569 10,030 稅金稅金 46,016 48,812 50,339 47,114 48,268 49,350 50,198 48,116 47,353 50,818 稅后收入稅后收入 31,377 31,217 29,767 26,794 26,685 28,748 29,625 29,805 28,694 31,405 毛利毛利 21,004 20,807 19,331 17,429 17,294 18,316 18,867 19,292

91、19,125 21,375 稅率稅率 59.5%61.0%62.8%63.7%64.4%63.2%62.9%61.7%62.3%61.80%毛利率毛利率 27.1%26.0%24.1%23.6%23.1%23.5%23.6%24.8%25.1%26.00%資料來源：PMI 公告，德邦研究所 RRP系列產品表現亮眼，系列產品表現亮眼，IQOS滲透率有望持續提升。滲透率有望持續提升。伴隨 2017年 RRP系列產品開始放量，該系列在 PMI 凈營業收入中的占比持續攀升，至 2022Q3 已達29.4%。根據 PMI 董事采訪，PMI 希望至 2025 年轉化超 4000 萬煙民，截至 2022Q3

92、，IQOS 忠實用戶（IQOS 忠實用戶指每周 IQOS 煙彈消費量占煙草總消費量 70%以上的用戶，其他用戶指占比 5%-70%的用戶）僅 1346 萬，仍有約 3 倍的提升空間。2019 年 4 月 IQOS 通過了美國 PMTA 煙草預上市申請，后又通過MRTP 減害認證，將于 2024 年 4 月開始在美國銷售，且第四代產品解決了第三代產品的痛點，用戶吸食體驗更好，有望帶動 IQOS 滲透率進一步提升。-10%-8%-6%-4%-2%0%0100020003000400050006000700080002014201520162017201820192020卷煙銷量（萬箱）yoy22%

93、23%24%25%26%27%28%29%2017201820192020傳統煙草加熱不燃燒產品 公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）25/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 46：RRP 系列在系列在 PMI 凈營業收入中的占比凈營業收入中的占比 圖圖 47：2016-2022Q3 PMI IQOS 全球用戶數量全球用戶數量 資料來源：PMI 公告，德邦研究所 資料來源：PMI公告，德邦研究所（各個季度數據采用當年年報業績說明PPT進行統計）PMI對于對于 RRP系列產品后續發展抱有很高預期，戰略目標為系列產品后續發展抱有很高預期，戰略目標為 2025年收入占年收入占

94、比超比超 50%。根據 PMI 公告，公司希望 2025年 RRP系列產品出貨量達到 2500億支，銷售區域覆蓋擴大至100個國家及地區，同時在凈營業收入中的占比超50%，據此我們假設 2022-2025 年 PMI 總出貨量增速為-2.55%（2017-2021 年 CAGR），全部產品單價每年增加 0.002 美元，從而可以測算出至 2025 年 PMI 凈營收為 333 億美元，若 RRP 系列產品在凈營業收入中的占比超 50%，則 RRP 系列產品凈營收屆時將超 166 億美元，較 2021 年增長 82%。圖圖 48：2022Q3PMI 各地區各地區 RRP 系列出貨量情況系列出貨量

95、情況 圖圖 49：2015-2022Q3PMI IQOS 煙彈銷售量煙彈銷售量 資料來源：PMI 公告，德邦研究所 資料來源：PMI 公告，德邦研究所 公司為公司為 PMI 電子煙二供，業務發展歷程大致可劃分為兩個階段。電子煙二供，業務發展歷程大致可劃分為兩個階段。2015-2017年，公司電子煙業務處于高速增長階段。公司自 2014 年開始與 Venture 進行合作，2015 年正式向 Venture 進行供貨，公司在當時為 Venture 的唯一供貨商，而Venture 又是 PMI 的一級供貨商。伴隨 2016-2017 年 PMI RRP 系列產品開始放量，公司電子煙業務也進入高速發

96、展期。2018 年-至今，收入下滑后進入業務穩定發展期。我們認為主要原因在于：1）PMI 在 2017 年對東亞&澳洲市場前景判斷過于樂觀，市場在當時出現大量庫存積累，而 18Q1 公司發現滲透率達到瓶頸后市場開拓不及預期，全年行業均處于去庫存狀態。2）18 年 3 月起綠點進入供應鏈，分走了部分盈趣電子煙業務的訂單。自 2019 年開始，隨著 PMI 新品 IQOS 3Duo 上市，公司市場份額回升；疊加行業出現好轉，訂單有所修復，業務進入穩定發展階段。0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022Q3RRP系列占比051015202517Q31

97、7Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3IQOS忠實用戶（百萬人）其他IQOS用戶（百萬人）歐盟,37.12%東歐,23.58%中東和非洲,3.70%南亞和東南亞,0.45%東亞和澳大利亞,34.69%美洲,0.45%歐盟東歐中東和非洲南亞和東南亞東亞和澳大利亞美洲0%500%1000%1500%2000%02004006008001000IQOS煙彈出貨量（億支）yoy 公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）26/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 50

98、：PMI IQOS 2018 年在東亞年在東亞&澳洲激進去庫存澳洲激進去庫存 資料來源：PMI 公告，德邦研究所 IQOS 產品仍將延續高速發展，新產品穩定量產有望推動公司業績高增長。產品仍將延續高速發展，新產品穩定量產有望推動公司業績高增長。短期來看，公司供貨給 IQOS ILUMA 系列產品的電子煙核心部件于 2022 年年底開始量產及小批量供貨，2023 年隨著電子煙核心部件的穩定量產及整機項目研發量產進度的推進，預計電子煙業務將快速增長，并呈現逐季向好的趨勢。中長期來看，IQOS 仍將承載 PMI“無煙未來”的歷史使命而持續發展，隨著 IQOS產品預計于2024年4月開始在美國銷售，且

99、產品矩陣持續完善，IQOS滲透率預計將進一步提升，公司電子煙業務預計也將實現穩步發展。3.3.智能控制部件：與羅技一路相伴，新智能控制部件：與羅技一路相伴，新 BU 新產品下迎來新成長新產品下迎來新成長 智能控制部件行業應用領域廣闊，市場容量大。智能控制部件行業應用領域廣闊，市場容量大。一方面，智能控制部件市場應用領域的持續擴大，在辦公設備、家居產品、家電產品、電動工具、汽車電子、工業設備裝置、醫療設備及智能建筑等眾多行業及領域得到快速推廣，而具有遠程化、互聯化、物聯化、智能化等功能的智能家居、智能穿戴等的發展，使得智能控制部件的功能內涵日益豐富。另一方面，智能控制器處于整個行業鏈中游，對應下

100、游產品眾多，更新換代快，下游廠商定制、個性化要求高，綜合要求控制器廠商技術、研發能力強，響應速度快，技術工藝高，從而形成了中高端市場的較高壁壘，市場較為穩定。根據 Frost&Sullivan 數據，2019 年全球智能控制器行業市場規模為 1.5萬億美元，2015-2019年 CAGR為 5.9%，預計 2024年將達到約 2 萬億美元；2019 年中國智能控制器市場規模為 2.15 萬億元，2015-2019年 CAGR 為 16.5%，預計 2024 年將達到 3.8 萬億元。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020004000600080001000012000東亞&

101、澳洲（百萬只）QoQ（右軸）公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）27/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 51：2015-2024E 全球智能控制器市場規模及全球智能控制器市場規模及 yoy 圖圖 52：2015-2024E 中國智能控制器市場規模及中國智能控制器市場規模及 yoy 資料來源：公司公告，Frost&Sullivan，德邦研究所 資料來源：公司公告，Frost&Sullivan，德邦研究所 羅技采取事業部制，羅技采取事業部制，Video&Gaming 事業部增速亮眼。事業部增速亮眼。羅技是全球著名的計算機周邊設備及軟件制造商，公司產品覆蓋范圍廣泛，除了打印

102、設備、鍵盤&鼠標等傳統產品，對視頻會議系統及相關設備與游戲設備產品亦有深入涉獵。羅技采取的是事業部制，不同產品由不同事業部研發設計。從事業部發展及業務體量上看，受新冠疫情線上辦公興起的影響、居家隔離下室內娛樂時間更多以及推出多款暢銷新品，羅技 Video&Gaming 兩大事業部增速領先，2021 年視頻系統/游戲收入同比增速分別為 185.80%/79.52%，占總收入的比例分別為 19.89%/23.59%，兩大事業部規模已遠超其他各事業部，合計占比近 50%。表表 7：視頻系統與游戲事業部已成為羅技旗下最優秀：視頻系統與游戲事業部已成為羅技旗下最優秀 BU（分部收入分部收入:百萬美金百萬

103、美金）2017 2018 2019 2020 2021 P4Y CAGR 2021 占比占比 打印設備打印設備 501.56 516.64 536.89 544.52 680.91 7.94%12.96%鍵盤鍵盤&鼠標鼠標 480.31 498.47 536.62 571.72 784.49 13.05%14.94%電腦攝像頭電腦攝像頭 107.09 112.15 121.28 129.19 439.87 42.36%8.37%平板及其他耗材平板及其他耗材 76.88 107.94 128.32 135.31 384.30 49.53%7.32%視頻系統視頻系統 127.01 182.72 2

104、59.52 365.62 1044.94 69.36%19.89%移動麥克風移動麥克風 301.02 314.82 230.38 221.79 174.90-12.69%3.33%音頻與可穿戴設備音頻與可穿戴設備 246.39 252.33 277.43 273.75 468.78 17.45%8.93%游戲游戲 314.36 492.00 648.13 690.17 1239.01 40.90%23.59%智能家居智能家居 65.51 89.37 49.34 43.40 34.39-14.88%0.65%其他其他 1.30 0.43 0.41 0.37 0.71-13.86%0.01%合計合

105、計 2,221 2,567 2,788 2,976 5,252 24.00%100.00%資料來源：Logitech 公告，德邦研究所 公司與羅技一路相伴，將明顯受益于公司與羅技一路相伴，將明顯受益于 Video&Gaming 業務放量。業務放量。公司最初服務于羅技 Home Control 事業部，2019 年開始進入視頻系統及游戲（Video&Gaming）事業部，受益于 Video&Gaming 兩大事業部的優異表現，公司來自于羅技客戶的收入保持增長。我們認為雖然兩大事業部在 2021 年的爆發式增長有疫情催化的作用，但二者仍將作為羅技最重要的兩個事業部而持續發展，伴隨兩大事業部的進一步

106、發展疊加羅技產品持續創新迭代，公司有望在享受客戶本身成長的同時獲取份額同步提升邏輯。2023 年隨著 Gaming 領域高端游戲模擬控制器等新項目的順利量產，公司與羅技的合作預計仍能保持穩定增長。0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500010000150002000025000全球智能控制器市場規模（億美元）yoy，右軸0%5%10%15%20%0500010000150002000025000300003500040000中國智能控制器市場規模（億元）yoy，右軸 公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）28/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.4.積極布局新興領域，積

107、極布局新興領域，發展潛力可期發展潛力可期 汽車電子：汽車電子：公司布局汽車電子市場多年，早期主要是在商用車領域，于 2019 年收購艾銘思汽車加大乘用車領域布局，推動汽車電子業務進一步發展。受益于乘用車智能化、電氣化和人性化的發展趨勢，汽車電子產品需求爆發，公司逐步進入小鵬、蔚來、北汽新能源、華為 AITO 問界、比亞迪、奇瑞、長安、零跑、吉利等車廠的供應鏈體系，電子防眩鏡、座椅控制/記憶模塊等業務快速發展，同時智能座艙項目也已量產供貨，預計未來仍將維持快速增長的發展勢頭。此外，為了緊抓行業的發展機會，2023 年公司將加大在長三角的投資布局，建設上海汽車電子研發和市場中心。圖圖 53：201

108、7-2022E 中國汽車電子行業市場規模及中國汽車電子行業市場規模及 yoy 圖圖 54：2014-2021 年公司汽車電子產品收入及年公司汽車電子產品收入及 yoy 資料來源：36 氪研究院，汽車工業協會，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 健康環境：健康環境：公司于 2020 年收購漳州眾環科技，布局健康環境業務，圍繞著陽光、空氣和水不斷打造拳頭產品。植物照明板塊，北美特殊經濟作物實現合法商用化，其需要在室內種植，將帶動植物工廠的增長，從而帶動近年來植物照明市場的迅速發展，眾環科技緊抓機遇，加快客戶項目的順利量產，實現植物種植器產品銷售收入的快速增長?？諝鈨艋靼鍓K，雖然在短期內隨

109、著國外疫情管控的逐步放開，空氣凈化器等產品發展紅利下降，終端消費需求放緩，但長期來看，隨著人們對綠色健康意識的增強以及消費升級需求的增加，空氣凈化器前景依舊廣闊。凈水器板塊，公司加大凈水器等相關產品的市場拓展力度，成立國內營銷團隊，主攻凈水器市場，構建國內國外雙循環模式。隨著原有客戶庫存逐步去化和新產品推廣量產，2023 年公司健康環境業務將得到較好的修復。圖圖 55：2016-2021E 全球空氣凈化器市場規模及全球空氣凈化器市場規模及 yoy 圖圖 56：2015-2024E 全球植物照明市場規模及全球植物照明市場規模及 yoy 資料來源：公司公告，Grand View Research，

110、德邦研究所 資料來源：公司公告，Frost&Sullivan，德邦研究所 0%5%10%15%20%020004000600080001000012000201720182019202020212022E汽車電子行業市場規模（億元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021汽車電子收入（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140201620172018201920202021E全球空氣凈化器市場規模（億美元）yoy0

111、%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140全球植物照明市場規模（億美元）yoy 公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）29/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 57：2020-2021 年眾環科技營業收入及凈利潤年眾環科技營業收入及凈利潤 資料來源：公司公告，德邦研究所 4.盈利預測及盈利預測及投資建議投資建議 4.1.關鍵假設關鍵假設（1）智能控制部件：）智能控制部件：伴隨公司進一步深入與羅技 Video&Gaming 兩大事業部合作，將帶動智能控制部件業務穩定增長，我們預計 2022-2024 年公司智能控制部件業務收入增速分別為

112、3%/51%/21%。（2）創新消費電子產品）創新消費電子產品-雕刻機：雕刻機：公司主要客戶 Cricut 所處行業市場前景廣闊，Cricut 本身亦擁有較為完善的產品矩陣以及生態閉環體系，其自身三大主營業務均將因此受益。雖然2022年受弱需求&高庫存影響，預計Cricut訂單下滑，但隨著庫存的消化和需求的恢復，2023 年 Cricut 訂單望逐步恢復正常水平。長期來看，Cricut 擁有較強的新消費模式成長屬性，伴隨用戶規模的持續擴張、產品矩陣的繼續完善、ARPU 的提高，雕刻機業務將穩定高增長，我們預計 2022-2024 年公司雕刻機業務收入增速分別為-71%/22%/18%。創新消費

113、電子產品創新消費電子產品-電子煙部件：電子煙部件：2023 年伴隨新一代 IQOS ILUMA 系列產品的電子煙核心部件的穩定量產及整機項目研發量產進度的推進，預計電子煙業務將快速增長，并呈現逐季向好的趨勢，疊加疫情對電子煙銷售的影響將逐漸減弱，預計電子煙部件業務將高速發展，我們預計 2022-2024 年公司電子煙部件業務收入增速分別為 16%/90%/30%。（3）汽車電子業務：）汽車電子業務：公司逐步進入小鵬、蔚來、北汽新能源、華為 AITO 問界、比亞迪、奇瑞、長安、零跑、吉利等車廠的供應鏈體系，電子防眩鏡、座椅控制/記憶模塊等業務快速發展，同時智能座艙項目也已量產供貨，預計未來仍將維

114、持快速增長的發展勢頭。我們預計 2022-2024 年公司汽車電子業務收入增速分別為 70%/55%/40%。（4）健康環境業務：）健康環境業務：公司在近年來開拓包括空氣凈化器、加濕器及植物種植器在內的健康環境產品業務，隨著原有客戶庫存逐步去化和新產品推廣量產，公司健康環境業務將得到較好的修復，我們預計 2022-2024 年公司健康環境業務收入增速分別為-60%/50%/25%。0123456720202021營業收入（億元）凈利潤（億元）公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）30/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.2.盈利預測盈利預測 我們認為公司下游朝陽產業及客戶產

115、品獨特性成就了其中間利基市場，優質的客戶資源疊加公司在前端深度切入客戶設計研發環節使得公司利潤空間較大。展望后續，伴隨庫存逐步去化、需求逐步好轉，公司與核心客戶持續深入合作，主力產品趨勢向好，新產品研發亦步入上升期，公司業績有望逐步釋放。我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 46.32/70.05/88.95 億元，分別同比變化-34%/51%/27%，歸母凈利潤分別為 7.31/10.88/13.74 億元，分別同比變化-33%/49%/26%。截至 2023 年 3 月 16 日總股本及收盤市值對應 EPS 分別為 0.93/1.39/1.76 元，對應 PE 分別為 20/13

116、/11 倍。表表 8：公司分業務收入預測公司分業務收入預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 創新消費電子（百萬元）3197 4305 2417 3695 4762 同比（%）24%35%-44%53%29%智能控制部件（百萬元）955 1079 1106 1670 2021 同比（%）14%13%3%51%21%汽車電子（百萬元）167 236 402 623 872 同比（%）58%42%70%55%40%健康環境（百萬元）543 647 259 388 485 同比（%）19%-60%50%25%技術研發服務（百萬元）91 100 102 143 172 同比（%）

117、39%11%2%40%20%其他（百萬元）364 693 346 485 582 同比（%）39%90%-50%40%20%合計（百萬元）5317 7061 4632 7005 8895 同比（%）37.8%32.8%-34.4%51.2%27.0%資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 9：盈利預測：盈利預測和估值和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）5317 7061 4632 7005 8895 收入同比（%）38.0%32.8%-34.4%51.2%27.0%歸母凈利潤（百萬元）1025 1093 731 1088 1374 歸母凈利潤同比（%

118、）5.3%6.7%-33.1%48.8%26.3%ROE（%）20.8%19.9%13.9%17.1%17.8%每股收益（元）1.32 1.40 0.93 1.39 1.76 市盈率（P/E）48.73 24.31 20.08 13.49 10.68 資料來源：公司公告，德邦研究所（截至 2023 年 3 月 16 日）4.3.估值估值 考慮到公司主營業務為創新消費電子業務，我們選取處于相同賽道的立訊精密、和而泰、拓邦股份、思摩爾國際作為可比公司，采用 PE 估值法對其進行估值。采用 2023 年 3 月 16 日收盤價，根據 Wind 一致預期，選取的可比公司立訊精密、和而泰、拓邦股份、思摩

119、爾國際的 2023 年預測 PE 分別為 14.89/20.52/18.38/15.51 倍，平均值為 17.33 倍。按照我們的盈利預測，盈趣科技對應的 202 公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）31/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3年預測PE為13.49倍，低于可比公司平均值。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 10：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值（億元）市值（億元）PE（2023）PE（2024）002475.SZ 立訊精密 1,974 14.89 11.91 002402.SZ 和而泰 151 20.52 15.09 0021

120、39.SZ 拓邦股份 154 18.38 13.21 6969.HK 思摩爾國際 513 15.51 12.54 平均值 698.31 17.33 13.19 002925.SZ 盈趣科技 147 13.49 10.68 資料來源：Wind，德邦研究所（截至 2023 年 3 月 16 日，立訊精密、和而泰、拓邦股份、斯摩爾國際采用Wind 一致預期，盈趣科技采用德邦的盈利預測，1 港幣=0.8788 人民幣）5.風險提示風險提示（1）行業競爭風險。）行業競爭風險。盡管公司在市場擁有良好的品牌形象和客戶基礎，但隨著市場不斷擴大，公司業務所處行業已演變為全球范圍的競爭，競爭激烈程度上升，或將影響

121、公司市場份額與利潤率。（2）主要客戶訂單不及預期風險。）主要客戶訂單不及預期風險。截至 2022H1，公司前五大客戶的收入占比為 64.96%，產品定制化程度高，單一類別的產品目前主要面向單一客戶進行銷售。公司經營業績受與核心客戶穩定合作關系影響，若公司產品銷售未達主要客戶預期，或對公司主營業務產生負面影響。（3）原材料價格波動風險。）原材料價格波動風險。公司營業成本中直接材料成本占比高，原材料價格受國際市場供需結構變化及大宗商品價格影響較大。受全球疫情、通貨膨脹及地緣政治等因素影響，原材料采購價格波動的不確定性增大。（4）匯率波動風險。）匯率波動風險。公司產品銷售主要以海外出口為主，2019

122、、2020、2021 連續三年主營業務收入中出口占比超過 90%。若美元兌人民幣出現較大貶值，可能造成公司匯兌損失，增加財務成本。（5）產品出口風險。）產品出口風險。公司產品以北美和歐洲為主要出口地，產品所處創新消費電子高端產品市場。但如果受到全球疫情或中美貿易摩擦持續帶來的一系列影響，將對公司銷售產生負面影響。（6）客戶集中度高風險。）客戶集中度高風險。2021 年公司前三大客戶收入合計 47.30 億元，占總收入的比例為 66.98%，公司客戶集中度相對較高，核心客戶 Cricut、PMI 和羅技的訂單情況對公司業績影響較大。公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）32/33 請務必閱

123、讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 7,061 4,632 7,005 8,895 每股收益 1.40 0.93 1.39 1.76 營業成本 5,086 3,283 4,826 6,112 每股凈資產 7.03 6.72 8.11 9.86 毛利率%28.0%29.1%31.1%31.3%每股經營現金流 1.30 0.53 4.09 0.20 營業稅金及附加 32 25 37 47 每股股

124、利 1.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.5%0.5%0.5%0.5%價值評估(倍)營業費用 90 65 106 135 P/E 24.31 20.08 13.49 10.68 營業費用率%1.3%1.4%1.5%1.5%P/B 4.84 2.79 2.31 1.90 管理費用 289 264 385 489 P/S 2.08 3.17 2.10 1.65 管理費用率%4.1%5.7%5.5%5.5%EV/EBITDA 18.67 16.56 8.62 7.05 研發費用 380 324 490 623 股息率%2.9%0.0%0.0%0.0%研發費用率%5.4%7.0%7.

125、0%7.0%盈利能力指標(%)EBIT 1,208 713 1,214 1,544 毛利率 28.0%29.1%31.1%31.3%財務費用 32-105 12 29 凈利潤率 15.9%16.3%16.0%15.9%財務費用率%0.5%-2.3%0.2%0.3%凈資產收益率 19.9%13.9%17.1%17.8%資產減值損失-44-10-11-12 資產回報率 13.1%9.6%10.4%12.2%投資收益 83 51 84 107 投資回報率 16.0%9.6%13.8%14.7%營業利潤 1,273 859 1,275 1,610 盈利增長(%)營業外收支-1-2-1-1 營業收入增長

126、率 32.8%-34.4%51.2%27.0%利潤總額 1,273 857 1,275 1,610 EBIT 增長率-2.6%-40.9%70.2%27.2%EBITDA 1,407 929 1,472 1,846 凈利潤增長率 6.7%-33.1%48.8%26.3%所得稅 147 103 153 193 償債能力指標 有效所得稅率%11.5%12.0%12.0%12.0%資產負債率 32.1%28.1%37.2%29.0%少數股東損益 33 23 34 42 流動比率 3.1 3.5 2.4 3.2 歸屬母公司所有者凈利潤 1,093 731 1,088 1,374 速動比率 2.3 2.

127、6 1.9 2.5 現金比率 0.7 0.3 1.0 1.1 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 1,368 363 3,145 2,897 應收帳款周轉天數 85.3 120.0 70.0 60.0 應收賬款及應收票據 1,516 1,604 1,167 1,857 存貨周轉天數 80.4 130.0 87.0 75.0 存貨 1,252 1,119 1,213 1,334 總資產周轉率 0.8 0.6 0.7 0.8 其它流動資產 1,870 1,811 1,947 1,896 固定資產周轉率 7.8 3.9 5.2 6

128、.3 流動資產合計 6,006 4,898 7,473 7,984 長期股權投資 333 461 599 734 固定資產 909 1,196 1,337 1,416 在建工程 293 148 93 72 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 67 72 75 79 凈利潤 1,093 731 1,088 1,374 非流動資產合計 2,334 2,680 2,986 3,263 少數股東損益 33 23 34 42 資產總計 8,339 7,578 10,460 11,247 非現金支出 248 226 269 314 短期借款 171

129、242 321 402 非經營收益-111-48-84-107 應付票據及應付賬款 1,079 578 2,127 1,299 營運資金變動-246-513 1,891-1,469 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 1,017 418 3,198 155 其它流動負債 689 574 708 827 資產-461-411-398-414 流動負債合計 1,939 1,393 3,157 2,528 投資-126-164-178-177 長期借款 535 535 535 535 其他-123 51 84 107 其它長期負債 202 202 202 202 投資活動現金流-711-524

130、-492-484 非流動負債合計 737 737 737 737 債權募資 323 71 80 80 負債總計 2,676 2,130 3,894 3,265 股權募資 128-192-4 0 實收資本 782 783 783 783 其他-878-778 0 0 普通股股東權益 5,499 5,260 6,345 7,719 融資活動現金流-426-899 76 80 少數股東權益 164 187 221 263 現金凈流量-124-1,004 2,782-249 負債和所有者權益合計 8,339 7,578 10,460 11,247 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 3月 16 日

131、資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 盈趣科技（002925.SZ）33/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 徐偲，南洋理工大學工學博士，CFA 持證人。曾在寶潔（中國）任職多年，兼具實體企業和二級市場經驗，對消費品行業有著獨到的見解。2018 年加入中泰證券，2020 年起負責輕工團隊。2021 年加入國元證券，擔任大消費方向負責人，主導輕工、紡服、新零售行業研究。2023 年 2 月入職德邦證券，負責輕工+中小盤研究。擅長深度產業研究和市場機會挖掘，多空觀點鮮明。在快速消費品、新型煙草、跨境

132、電商、造紙、新興消費方向有豐富的產業資源和深度的研究經驗。余倩瑩，復旦大學金融學碩士、經濟學學士。2020 年 2 月加入開源證券，研究傳媒互聯網行業。2021 年 9 月加入國元證券，研究輕工和新零售行業。2023 年 2 月入職德邦證券，進行輕工家居板塊研究及中小盤研究支持。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級

133、說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場

134、表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的

135、價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。