《三全食品-公司研究報告-一次改革紅利喜人二次改革添新動能-240326（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《三全食品-公司研究報告-一次改革紅利喜人二次改革添新動能-240326（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告公司深度研究食品加工 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 三全食品（002216）一次改革紅利喜人一次改革紅利喜人，二次改革添新動能，二次改革添新動能 2024 年年 03 月月 26 日日 證券分析師證券分析師 孫瑜孫瑜 執業證書：S0600523120002 證券分析師證券分析師 羅羅頔影影 執業證書：S0600523080002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)12.00 一年最低/最高價 10.85/17.10 市凈率(倍)2.55 流通 A 股市值(百萬元)7,562.54 總市值(百萬

2、元)10,550.21 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.70 資產負債率(%,LF)40.50 總股本(百萬股)879.18 流通 A股(百萬股)630.21 增持（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）6,943 7,434 7,152 7,638 8,275 同比 0.25%7.07%-3.80%6.81%8.33%歸母凈利潤（百萬元）640.84 800.91 740.46 812.28 903.15 同比-16.55%24.98%-7.55%9.70%11.19%EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.73

3、 0.91 0.84 0.92 1.03 P/E（現價&最新攤?。?6.46 13.17 14.25 12.99 11.68 Table_Summary 投資要點投資要點 速凍食品行業先行者，三十余載行穩致遠速凍食品行業先行者，三十余載行穩致遠。三全食品是中國速凍食品行業的開創者和領導者，創業伊始以速凍湯圓、水餃、粽子開啟行業工業化大門，深耕速凍米面三十余載，系國內的速凍米面龍頭企業。公司當前主營業務包括速凍和冷藏面米制品、速凍和冷藏調制食品的研發、生產和銷售。公司管理層經驗豐富，實控人為陳氏家族，股權結構持續保持穩定?；A條件完備，基礎條件完備，與時偕行與時偕行強力強力改革，一階段成效顯著改

4、革，一階段成效顯著。公司基礎條件完備生產布局領先、供應鏈成熟、品牌美譽度高、現代渠道先發優勢，但渠道結構和管理一度陷入被動，且 B 端機遇把握不足。自2019 年公司開啟一輪改革調整，通過組織架構調整，市場化業務團隊獎金激發內部活力。渠道端，紅標事業部通過產品升級疊加收縮虧損渠道，C 端得以大幅減虧，盈利能力顯著改善；綠標事業部以大包裝產品發力餐飲渠道，打開 B 端市場。產品端，推出“涮烤匯”、微波系列、空氣炸鍋系列等新品實現產品矩陣多元化。一階段改革成效顯著，2018-2022 年公司歸母凈利率從 1.84%提升至 10.77%，ROE 從6.6%提升至 20.6%，財務指標大幅改善，渠道實

5、現 BC 兼顧，產品矩陣得以拓展。二階段新渠道新品類齊發力，助力收入新增長二階段新渠道新品類齊發力，助力收入新增長。渠道端，公司精細化組織架構，進一步拓展連鎖餐飲大 B、會員超市等細分渠道，通過定制化匹配產品與渠道需求，尋求新渠道增長。產品端，公司力求在成熟品類（湯圓、水餃、粽子等）之外打造爆品，新式米面業務占比不斷提升，小油條、餡餅等單品實現爆款，當前公司戰略重視牛羊肉調理制品業務，并以此實現渠道拓展與加固。國內牛羊肉市場規模大，缺乏品牌企業，公司攜手 JBS、Minerva 等巨頭企業，構建優質原料與采購優勢，以強品牌力賦能，在農貿、小 B 渠道尋求新突破。盈利預測與投資評級：盈利預測與投

6、資評級：三全食品為速凍米面龍頭，一次改革后公司凈利率、ROE 等財務指標顯著改善，期待二次改革在新渠道新品類上共同發力，助力收入增速再上一個臺階。我們預計 2023-2025 年公司營業收入 71.5/76.4/82.7 億元，同比增速-3.8%/+6.8%/+8.3%，預計歸母凈利 潤 7.4/8.1/9.0 億 元，同 比-7.6%/+9.7%/+11.2%，EPS 分 別 為0.84/0.92/1.03 元，對應 PE 分別為 14x、13x、12x，估值位于歷史底部區間，橫向對比可比公司，同樣具備性價比，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：食品安全風險，原材料價格波動風險，

7、新品推廣不及預期風險，行業競爭加劇風險。-28%-25%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%5%2023/3/272023/7/262023/11/242024/3/24三全食品滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/19 內容目錄內容目錄 1.速凍食品行業先行者，三十余載行穩致遠速凍食品行業先行者，三十余載行穩致遠.4 1.1.速凍米面龍頭，三十余載行穩致遠.4 1.2.股權結構穩定集中，管理層從業經驗豐富.4 1.3.收入利潤增長穩健，盈利能力強.5 2.與時偕行構建二輪改革，突

8、飛猛進業績表現提升與時偕行構建二輪改革，突飛猛進業績表現提升.6 2.1.雙重因素限制發展，大力改革釋放活力.6 2.2.改革階段一：減虧 C 端、突破 B 端，盈利水平大幅修復.8 2.2.1.拆分紅綠標事業部，業務團隊市場化改革.8 2.2.2.推陳出新，C 端減虧、B 端新突破.9 2.2.3.改革成效：B 端收入快速增長，各項財務指標轉優.10 2.3.改革階段二：新渠道新品類共同發力，持續改革助力收入增長.11 2.3.1.新渠道：重視細分渠道擴展，精細化組織架構.12 2.3.2.新品類：產品端接續擴品類，牛羊肉類助力收入新增長.12 3.盈利預測盈利預測.15 4.風險提示風險提

9、示.16 KYkZwVcZmUcXGWjX9UmV7N9R6MoMoOtRmQlOnNsReRsQzR8OqRpMwMnMoMwMnQpN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：三全食品發展歷程.4圖 2：三全食品股權結構（截至 2023Q3）.4圖 3：三全食品管理團隊.5圖 4：三全食品營業收入及 yoy.5圖 5：三全食品歸母凈利潤及 yoy.5圖 6：三全食品改革時間軸.7圖 7：三全食品營業收入及 yoy.7圖 8：三全食品 2017 年營業收入產品結構.7圖 9：三全食品 2

10、017 年營業收入渠道結構.7圖 10：三全食品歸母凈利率和毛銷差.8圖 11：三全食品銷售人員平均薪酬變化.9圖 12：三全食品在原有品類中推新品：從普通餃子到生餃子、餃子王.9圖 13：三全綠標產品.10圖 14：三全食品新品類拓展：涮烤產品、面點產品等.10圖 15：三全食品餐飲、零售端收入及 yoy.11圖 16：三全食品 B 端和 C 端市場收入占比.11圖 17：三全食品零售、餐飲凈利率和整體歸母凈利率.11圖 18：三全食品 ROE（單位：%）.11圖 19：公司合作大 B 客戶推出的部分新品.12圖 20：三全牛羊肉調理制品新品.13圖 21：我國各肉類消費結構圖.13圖 22

11、：牛肉類 BC 端消費占比.13圖 23：2021年牛羊肉預制菜規模占比.13圖 24：我國預制菜市場規模及 yoy.13圖 25：目前我國牛羊肉優勢企業表.14圖 26：三全食品主要業務收入拆分預測.15圖 27：三全食品 PE-Bands.16 表 1：可比公司估值對比（估值日 2024/3/25）.16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/19 1.速凍食品行業先行者，速凍食品行業先行者，三十余載行穩致遠三十余載行穩致遠 1.1.速凍速凍米面龍頭，米面龍頭，三十余載行穩致遠三十余載行穩致遠 速凍米面行業龍頭，三

12、十余速凍米面行業龍頭，三十余載載行穩致遠。行穩致遠。1990 年，三全創始人陳澤民先生發明中國第一顆速凍湯圓，開啟三全步入速凍食品行業的序幕。1999 年，三全建設國內第一條大規模的速凍湯圓自動化流水線。2008 年，公司登陸 A 股上市。2013 年收購美國亨氏旗下龍鳳食品。近年來，三全不斷拓寬銷售渠道，包括便利店 7-Eleven、餐飲連鎖企業海底撈、百勝中國等，尋求新增長。圖圖1：三全食品發展歷程三全食品發展歷程 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 1.2.股權股權結構穩定結構穩定集中，管理層從業經驗豐富集中，管理層從業經驗豐富 股權結構穩定，陳氏家族為實控人。股權結構穩定，陳氏家族為實

13、控人。三全食品實際控制人為創始人陳氏家族，包括陳澤民夫婦及其子陳南先生、陳希先生，家族企業經營穩定。截至 2023Q3，陳氏家族合計持股約 64.8%。圖圖2：三全食品股權結構（截至三全食品股權結構（截至 2023Q3）數據來源：Wind、東吳證券研究所 1990發明中國第一個速凍湯圓1995發明中國第一顆速凍粽子1999建設國內第一條大規模的速凍湯圓自動化流水線2004設立行業首家“國家認定企業技術中心”2006設立行業首家博士后科研工作站2008速凍行業第一家A股上市的公司2009主持起草的中國速凍食品行業第一個國家標準發布實施；速凍行業內第一家使用ERP管理系統2010主持起草的速凍食品

14、生產HACCP應用準則速凍餃子國家標準發布實施2013收購美國龍鳳食品2014三全鮮食自動售賣機終端在上海正式上線；推出三全兒童系列2017公司含蛋奶面點首次登陸美國市場2019三全與全球便利店巨頭7-Eleven合作涉足區域便利店企業三全食品股份有限公司陳南陳希陳澤民賈嶺達長日投資東逸亞洲蘇比爾詩瑪特其他實控人9.97%9.9%9.29%8.61%9.01%9.01%9.01%35.2%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/19 管理層從業經驗豐富，團隊協作良好。管理層從業經驗豐富，團隊協作良好。三全管理團隊人員深耕

15、速凍行業多年，具備豐富的從業經驗，在三全任職多年，對公司了解深入，良好協作帶領三全穩健發展。目前，陳南先生任董事長一職，陳希先生任總經理，賈嶺達女士任副董事長。圖圖3：三全食品管理團隊三全食品管理團隊 數據來源：Wind、東吳證券研究所 1.3.收入利潤增長穩健，盈利能力強收入利潤增長穩健，盈利能力強 公司營收穩中有升，歸母凈利潤增速亮眼。公司營收穩中有升，歸母凈利潤增速亮眼。2017-2022 年，營業收入/歸母凈利潤CAGR 分別達 7.2%/61.9%。2023 年前三季度，公司實現營收 54.15 億元，歸母凈利潤5.52億元，分別同比增長 1.5%/5.1%，毛利率/凈利率分別為 2

16、6.8%/10.2%。圖圖4：三全食品營業收入及三全食品營業收入及 yoy 圖圖5：三全食品歸母凈利潤及三全食品歸母凈利潤及 yoy 陳南董事長、董事碩士55歷任鄭州市商業儲運公司職員，鄭州商業大廈部門經理，三全食品廠副總經理，公司總經理，2001年6月至2009年7月任公司董事，總經理，2009年7月至今任公司董事長。賈嶺達副董事長、董事本科80歷任鄭州市肉聯廠醫院醫師，四川五六五醫院主治醫師，鄭州市商業儲運公司醫務科科長，三全食品廠副廠長，鄭州三全總經理，2001年6月股份公司設立至今任公司副董事長。陳?？偨浝?、董事碩士512001年6月至2009年7月任公司董事，副總經理，2009年7月

17、至2013年11月任公司董事，總經理；2013年12月至2014年12月任公司董事，總經理，財務負責人；2009年7月至今，任公司董事，總經理。陳澤民董事本科81曾任四川五六五醫院外科醫師，鄭州市第五人民醫院主治醫師，鄭州市第二人民醫院副院長，三全食品董事長?，F任公司董事，河南萬江新能源集團有限公司董事長。李娜財務總監、董事本科54會計師；任河南省人大代表。1999年3月至今任三全食品股份有限公司財務經理，總會計師，2014年12月26日至今任本公司財務總監；2016年5月至今任公司董事。張雷董事本科61現任三全食品股份有限公司董事。王凱旭副總經理碩士46工商管理碩士，2008年-至今任本公司

18、副總經理。張寧鶴副總經理本科502009年至2012年，任三全食品生產中心總經理；2013年至今，任三全食品營運副總經理，2014年8月26日起任本公司副總經理。谷貴浩副總經理本科412006年8月至今在三全食品工作，曾任公司質量管理中心經理，現任公司質量管理中心總監。張云副總經理本科432004年10月至今，在三全食品工作，曾任公司人事部主管，人事部經理，總經理助理，現任公司企管部總監。楊志副總經理本科422007年7月入職三全食品，曾任公司產品經理，事業部市場總監等;2017年8月起任三全鮮食事業部總經理。劉錚錚董事會秘書碩士332014年11月至2017年姓名職務學歷年齡個人簡歷3月任河

19、南佳瑞投資有限公司上市辦主任；2017年4月至2023年3月任河南花花牛乳業集團股份有限公司董事會秘書；2023年4月起任公司證券部經理。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/19 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.與時偕行構建二輪改革，突飛猛進業績表現提升與時偕行構建二輪改革，突飛猛進業績表現提升 2.1.雙重因素限制發展，大力改革釋放活力雙重因素限制發展，大力改革釋放活力 公司自公司自 2018 年開始先后開啟兩輪改革，分別如下：年開始先后開啟兩輪改革，分別如下：改革一改革

20、一階段階段考核機制從市占率導向轉變為利潤導向?？己藱C制從市占率導向轉變為利潤導向。2018 年起公司對事業部實行“3+1”考核機制，3 是創造績效的部門生產（考核制造費用），渠道（考核收入及銷售費用率），市場（考核產品研發和推廣速度、市場費用效率），1 是中后臺服務部門（控費提效）。新的機制以激發員工能動性為主，考核目標由收入轉變為利潤，通過控費提效，解決之前費用浪費和渠道不合理的問題。改革二改革二階段階段擴擴品類品類+渠道并行。渠道并行。公司進一步將零售、餐飲兩個部門細化為五個事業部。2023 年 4 月，公司在原有紅標綠標事業部的基礎上，細分調整組織架構，設立 5 個事業部：紅標零售經銷、

21、紅標零售直營、社會餐飲、電商、新業態（包括出口、餐飲大客戶、會員超市等）。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01020304050607080營業收入：億元/左軸營收yoy-50%0%50%100%150%200%250%300%0123456789歸母凈利潤：億元/左軸歸母凈利潤yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/19 圖圖6：三全食品改革時間軸三全食品改革時間軸 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 改革原因一：渠道品類結構單一，收入改革原因一：渠道品類結構單一，收入增長增長遇瓶頸。遇瓶頸。

22、從產品結構看，2017 年水餃、湯圓粽子三大單品在公司收入中占比超 72%，品類結構過于集中；從渠道結構來看，公司收入中超 90%來源于零售市場，尤其是直營商超，渠道結構單一。2013 年收購龍鳳以后，公司收入增速放緩，2013-2018年收入 CAGR 9%。圖圖7：三全食品營業收入及三全食品營業收入及 yoy 數據來源：wind、東吳證券研究所 圖圖8：三全食品三全食品 2017 年營業收入產品結構年營業收入產品結構 圖圖9：三全食品三全食品 2017 年營業收入渠道結構年營業收入渠道結構 收入導向收入導向：公司堅持以市場為導向，產品創新為依托，質量為本的原則，提高市場占有率。利潤導向：利

23、潤導向：公司在維護原有渠道、穩定原有市場的基礎上，加強新市場的調研、開發與管理；優化內部管理，降低生產經營成本，提高運行效率。渠道渠道+品類擴張品類擴張：渠道擴張，在原有紅標綠標基礎上，細分調整組織架構，設立5個事業部；品類上擴張以牛羊肉卷為代表的食材類“3+13+1”考核機制考核機制生產生產（考核制造費用）渠道渠道（考核收入及銷售費用率）市場市場（考核產品研發和推廣速度、市場費用效率）服務部門服務部門（控費提效）5 5個事業部個事業部零售經銷零售經銷（加大季節性品類費用投放）零售直營零售直營（終端費用投放收縮）社會餐飲社會餐飲電商電商（和抖快直播合作，加大費用投放）新業態新業態（大B容忍低利

24、潤）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000201020112012201320142015201620172018營業收入（萬元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/19 數據來源：公司年報、東吳證券研究所 數據來源：公司年報、東吳證券研究所 改革原因二：改革原因二：過去過去考核導向為市場份額，盈利能力大幅下降至考核導向為市場份額，盈利能力大幅下降至 0%左右左右。公司過去以市場份額為導向，費效比低，歸母凈利率自

25、 2010 年的 6%+大幅下滑，最低時2015年歸母凈利率僅 0.8%，亟待改革改善公司盈利水平。圖圖10：三全食品歸母凈利率和毛銷差三全食品歸母凈利率和毛銷差 數據來源：wind、東吳證券研究所 2.2.改革階段一：改革階段一：減虧減虧 C 端、端、突破突破 B 端，盈利水平大幅修復端，盈利水平大幅修復 2.2.1.拆分紅綠標事業部，拆分紅綠標事業部，業務團隊業務團隊市場化改革市場化改革 紅標主攻零售，綠標深耕餐飲。紅標主攻零售，綠標深耕餐飲。2018 年，為順應市場趨勢，三全食品開始在 B 端市場發力。2019 年，公司開始推行事業部制改革，全面調整組織架構，將零售和餐飲兩個部門獨立運營

26、，分別稱為“綠標餐飲部門”和“紅標零售部門”?？冃И劷鹗袌龌?，激發員工活力?？冃И劷鹗袌龌?，激發員工活力。三全食品在改革前以銷量和收入為導向，致使盲目投放費用，忽視經營效益。2019 年，三全食品實行“3+1”模式，供應鏈、渠道、產品中心三個經營部門和一個中后臺采用不同的績效考核模型，員工薪資與公司利潤掛鉤，績效獎勵機制更加市場化，優化了內部管理，充分調動了員工積極性。2019 年，銷售人員平均薪酬大幅提升至 16.05 萬元。湯圓,29.38%水餃,37.78%粽子,5.08%面點及其他,27.56%其他業務,0.20%零售等市場,92.36%餐飲市場,7.64%01234567891020

27、1020112012201320142015201620172018歸母凈利率(%)毛銷差（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/19 圖圖11：三全食品銷售人員平均薪酬變化三全食品銷售人員平均薪酬變化 數據來源：wind、東吳證券研究所 注：2021 年下降主因公司新增加 300 個銷售人員開拓新渠道、市場，因此平均薪酬下滑 2.2.2.推陳出新，推陳出新，C 端減虧、端減虧、B端新突破端新突破 產品產品升級升級+收縮虧損渠道收縮虧損渠道，C 端端煥發煥發新新活力?；盍?。2018 年之后，公司堅持利潤導向。一方面

28、，公司收縮部分虧損直營商超渠道，同時加大對經銷渠道的投入，減少了高昂的商超進場費、條碼費等。另一方面，公司推出升級產品，提升整體盈利能力。以水餃品類為例，三全現推出生水餃、餃子王等升級新品，相較于傳統素水餃等產品，新產品價格稍高，但品質更好，差異化更明顯，可以滿足不同人群的需求。圖圖12：三全食品在原有品類中推新品：從普通餃子到生餃子、餃子王三全食品在原有品類中推新品：從普通餃子到生餃子、餃子王 數據來源：淘寶三全食品官方旗艦店、東吳證券研究所 以綠標大包裝產品發力餐飲市場。以綠標大包裝產品發力餐飲市場。公司以綠標品來積極開拓餐飲市場，推出大包1011121314151617201420152

29、016201720182019202020212022平均薪酬：萬元 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/19 裝的面點、火鍋料等產品，突破社會餐飲小 B 端；同時以部分定制化產品開拓連鎖餐飲大 B端。圖圖13：三全三全綠標產品綠標產品 數據來源：1688、東吳證券研究所 2.2.3.改革成效：改革成效：B 端收入快速增長，各項財務指標轉優端收入快速增長，各項財務指標轉優 實現多元化產品矩陣。實現多元化產品矩陣。2020 年，三全推出了“三全涮烤匯”，開啟涮烤產品新賽道，其中包括丸滑類、牛羊肉卷、毛肚、黃喉、豆皮、

30、腐竹、蘸料、底料等產品。此外，三全也在面點食品上發力，推出了上海風味蔥油餅、薄皮餡餅、糯米燒賣等產品。從傳統老三樣到新產品百花齊放，三全逐步形成適用于多消費場景、渠道的多元化的產品矩陣。圖圖14：三全食品新品類拓展：涮烤產品、面點產品等三全食品新品類拓展：涮烤產品、面點產品等 數據來源：淘寶三全食品官方旗艦店、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/19 業務團隊活力激發，業務團隊活力激發，B 端市場快速增長。端市場快速增長。自 2019 年紅綠標事業部拆分后，B 端市場收入占比快速提升，2022 年

31、B 端市場實現營收 12.1 億元，占比從 2017 年的 7%提升至 16%，增長勢頭強。圖圖15：三全食品餐飲、零售端收入及三全食品餐飲、零售端收入及 yoy 圖圖16：三全食品三全食品 B 端和端和 C 端市場收入占比端市場收入占比 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 零售市場凈利率穩步提升零售市場凈利率穩步提升帶動整體盈利能力修復帶動整體盈利能力修復。在三全“利潤導向”方針的指引下，推新品、收縮虧損渠道、費用精細化投放。2018-2022 年，公司歸母凈利率從1.84%提升至 10.77%，實現快速提升；帶動 ROE 從 2018 年的 6.6%提升

32、至 2022 年的20.6%。從渠道端看，2018-2022年零售市場凈利率從 0.64%到 10.41%，新品和直營渠道收縮改革的效果顯著；餐飲市場凈利率穩定在 5%-8%之間，相對穩定。圖圖17：三全食品零售、餐飲凈利率和三全食品零售、餐飲凈利率和整體整體歸母凈利率歸母凈利率 圖圖18：三全食品三全食品 ROE（單位：（單位：%）數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 2.3.改革階段二：新渠道新品類共同發力，持續改革助力收入增長改革階段二：新渠道新品類共同發力，持續改革助力收入增長-10%0%10%20%30%40%50%-100,000 200,000

33、300,000 400,000 500,000 600,000 700,000201720182019202020212022C端市場（萬元）/左軸B端市場（萬元）/左軸C端yoyB端yoy7%10%13%14%17%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022C端市場B端市場0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利率零售市場凈利率餐飲市場凈利率051015202530201320

34、1420152016201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/19 2.3.1.新渠道：新渠道：重視細分重視細分渠道渠道擴展，精細化組織架構擴展，精細化組織架構 重視重視細分細分渠道擴展，組織架構持續完善渠道擴展，組織架構持續完善。2023 年 4 月，公司在原有紅標綠標的基礎上，細分調整組織架構，設立 5 個事業部：紅標零售經銷、紅標零售直營、社會餐飲、電商、新業態（出口、大 B、會員超市），對大 B 端，公司加大對大客戶的開拓力度。2023 年以來，公司與百勝中國、海

35、底撈、巴奴、永和大王等優質連鎖餐飲客戶合作關系進一步加強。與百勝中國合作上新糍粑、餅漢堡；與海底撈合作奶酪魚條等產品，大 B 端發展勢頭足。圖圖19：公司合作大公司合作大 B 客戶推出的部分新品客戶推出的部分新品 數據來源：小紅書、東吳證券研究所 2.3.2.新品類：產品端接續擴品類，牛羊肉類助力收入新增長新品類：產品端接續擴品類，牛羊肉類助力收入新增長 積極開拓社會餐飲新品類，牛羊肉積極開拓社會餐飲新品類，牛羊肉調理制品調理制品帶來新增長。帶來新增長。公司以牛肉類產品為抓手，探索出收入增長的“第二曲線”。2023 年 7 月，三全食品鄭州總部舉辦品鑒會，邀請全國近 300 名核心經銷商和肉類

36、產業專業用戶到場，并在會上推出了最新的牛羊肉調理產品，標志著三全食品在牛羊肉類賽道上正式發力。在中國冷凍食品千商大會上，公司明確表示將擴展肉類作為業績增長來源之一。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/19 圖圖20：三全牛羊肉三全牛羊肉調理制品新調理制品新品品 數據來源：淘寶網、東吳證券研究所 國內牛羊肉市場規模大，消費場景豐富。國內牛羊肉市場規模大，消費場景豐富。從 2011-2022 年，我國肉類消費結構呈現出豬肉占比高，牛羊肉消費量占比較低趨勢。2022 年，我國人均肉類消費量達約 69千克，其中豬肉類占比高

37、達 58.6%，牛羊肉類合計約占總消費量的 16%，需求空間大。且 2011-2022 年牛、羊肉消費量 CAGR分別為 4.1%和 2.6%，增長較為穩健。我國牛羊肉 BC 端消費場景豐富。據北京順鑫鑫源集團 2021 年發表的論文中國肉牛產業鏈分析及肉牛企業發展探討顯示，我國牛肉類消費 80%來自于 B 端餐飲及食品加工，其余 20%消費量直接進入家庭。而 B 端餐飲消費場景涵蓋了中餐（火鍋、燒烤、川湘菜等）以及西餐（牛排、牛肉漢堡等），C 端消費主要來源于農貿市場渠道的分切鮮肉和商超電商渠道的冷鮮、冷凍牛肉，消費端涵蓋場景豐富。據新食材數據統計，2021 年我國牛羊肉預制菜規模近 220

38、 億元，占全國預制菜市場的 7%；且我國預制菜市場規模近年持續擴大。未來，我國牛羊肉行業前景廣闊，發展空間大。圖圖21：我國各肉類消費結構圖我國各肉類消費結構圖 圖圖22：牛肉類牛肉類 BC 端消費占比端消費占比 數據來源：Wind、國家統計局、中國畜牧獸醫年鑒、華經情報網、東吳證券研究所 數據來源：鄭獻進等（2021）中國肉牛產業鏈分析及肉牛企業發展探討、東吳證券研究所 圖圖23：2021 年年牛羊肉預制菜規模占比牛羊肉預制菜規模占比 圖圖24：我國預制菜市場規模及我國預制菜市場規模及 yoy 0%20%40%60%80%100%中國人均豬肉消費量中國人均禽類消費量中國人均牛肉消費量中國人均

39、羊肉消費量B端（餐飲及食品加工）C端（家庭端消費）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/19 數據來源：新食材、NCBD、東吳證券研究所 數據來源：NCBD、東吳證券研究所 牛羊肉類行業格局分散，品牌集中度低。牛羊肉類行業格局分散，品牌集中度低。我國牛羊肉行業中小企業規模較多，行業競爭度較低。2015 年，我國牛羊肉行業的 CR5 僅為 8.6%，CR10 為 11.3%。近年來牛羊肉行業市場集中度略有提升，但整體行業集中度仍然較低。目前牛羊肉產量主要集中在河南、山東、內蒙、新疆、四川等地，牛羊肉企業主要集中在華北、

40、華中、西北等地區。未來，隨著居民收入的提升以及消費水平的提高，牛羊肉類制品的質量、品質等品牌屬性競爭將越來越重要，牛羊肉行業將逐步發展到新一輪的競爭階段。圖圖25：目前我國牛羊肉目前我國牛羊肉優勢優勢企業表企業表 數據來源：公司官網、智研咨詢、東吳證券研究所 攜手全球肉企巨頭，為牛羊肉品類持續賦能。攜手全球肉企巨頭，為牛羊肉品類持續賦能。2023 年，公司已經與 JBS、Minerva等全球肉企巨頭建立了良好戰略合作關系，確保能獲得全球最好的牛羊肉原料，同時也可以獲得最具性價比的采購優勢。未來也將會攜手海外肉企，推出更多品質與性價比兼具的牛羊肉系列產品。牛羊肉系列產品自推出以來銷售表現良好，增

41、長速度持續放大，與海外公司的合作更是為公司牛羊肉系列產品持續賦能。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500100015002000250030003500400045002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022預制菜規模（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/19 3.盈利預測盈利預測 我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 營 業 收 入 71.5/76.4/82.7 億 元，同 比 增 速-3.8%/+6.8%/+8.3%，分拆業

42、務如下：1）零售及創新市場零售及創新市場：公司零售及創新市場主要以紅標品牌面對 C 端客戶。2022年因疫情保供基數較高 2023 年預計略有下滑，經過公司對直營商超渠道的收縮和減虧，預期 2024-2025 年回歸正常，通過擴品帶來增長。我們預計零售及創新市場 2023-2025 年營業收入分別為 57.6/60.4/64.0 億元，同比-6.5%/+4.8%/+6.0%。2）餐飲餐飲市場市場：公司餐飲市場主要包括社會開放餐飲小 B 以及連鎖大 B 餐飲客戶。公司今年發力大 B 渠道，同時以牛羊肉卷擴展小 B 渠道，預期餐飲渠道收入提 速 增 長。我 們 預 計 公 司 餐 飲 市 場 20

43、23-2025 年 營 業 收 入 分 別 為13.3/15.3/17.9 億元，同比+10%/15%/17%。圖圖26：三全食品三全食品主要業務收入拆分預測主要業務收入拆分預測 數據來源：Wind、東吳證券研究所 三全食品為三全食品為速凍米面龍頭，速凍米面龍頭，一次改革后公司凈利率、一次改革后公司凈利率、ROE 等財務指標顯著改善，等財務指標顯著改善，期待二次改革期待二次改革在新渠道新品類上共同發力，助力收入增速再上一個臺階在新渠道新品類上共同發力，助力收入增速再上一個臺階?？杀裙疚覀冞x取安井食品、千味央廚、味知香。安井食品主營速凍米面、火鍋料等產品，渠道BC 兼顧，為行業龍頭公司；千味央

44、廚主營速凍米面食品，主要面向餐飲渠道；味知香渠道渠道2020202120222023E2024E2025E零售及創新市場零售及創新市場收入（百萬元）收入（百萬元）5,954.51 5,729.87 6,167.02 5,763.16 6,038.84 6,401.45 同比（%）14.5%-3.8%7.6%-6.5%4.8%6.0%占比%86.0%82.5%83.0%80.6%79.1%77.4%成本（百萬元）4,113.94 4,123.00 4,365.92 4,161.00 4,329.85 4,577.04 毛利（百萬元）毛利（百萬元）1,840.57 1,606.87 1,801.1

45、1 1,602.16 1,708.99 1,824.41 毛利率毛利率30.9%28.0%29.2%27.8%28.3%28.5%餐飲市場餐飲市場收入（百萬元）收入（百萬元）939.55 1,171.07 1,212.79 1,334.07 1,534.18 1,794.99 同比（%）19.8%24.6%3.6%10%15%17%占比%13.6%16.9%16.3%18.7%20.1%21.7%成本（百萬元）722.11 917.81 961.29 1,033.90 1,196.66 1,400.09 毛利（百萬元）毛利（百萬元）217.44 253.26 251.50 300.17 337

46、.52 394.90 毛利率毛利率23.1%21.6%20.7%22.5%22.0%22.0%其他業務其他業務收入（百萬元）收入（百萬元）32.02 42.50 54.5 54.49 65.38 78.46 同比（%）32.7%28.2%0%20%20%占比%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%0.9%合計合計收入（百萬元）收入（百萬元）6,926.08 6,943.44 7,434.30 7,151.72 7,638.40 8,274.90 同比（%）15.7%0.3%7.1%-3.8%6.8%8.3%成本（百萬元）4,857.58 5,347.83 5,381.69 5,249.39

47、5,591.89 6,055.59 毛利（百萬元）毛利（百萬元）2,068.51 1,595.61 2,052.61 1,902.32 2,046.51 2,219.31 毛利率毛利率29.9%23.0%27.6%26.6%26.8%26.8%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/19 主營速凍預制菜產品，渠道 BC 兼有?？杀裙驹诋a品和銷售渠道上與三全食品可比。我們預計 2023-2025 年公司營業收入 71.5/76.4/82.7 億元，同比增速-3.8%/+6.8%/+8.3%，預計歸母凈利潤 7.4/8.

48、1/9.0 億元，同比-7.6%/+9.7%/+11.2%，EPS 分別為 0.84/0.92/1.03元，對應 PE 分別為 14x、13x、12x，估值位于歷史底部區間，橫向對比可比公司，同樣具備性價比，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表1：可比公司估值對比（估值日可比公司估值對比（估值日 2024/3/25）代碼 公司 股價（元）市值（億元）EPS（元）PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 603345.SH 安井食品 86 251 3.75 5.44 6.29 7.57 22.8 15.7 13.6 11.3 001215.SZ

49、 千味央廚 46 46 1.03 1.41 2.11 2.58 45.2 32.9 22.0 18.0 605089.SH 味知香 32 44 1.04 1.07 1.28 1.49 30.5 29.6 24.8 21.2 平均 34.0 24.3 17.8 14.6 002216.SZ 三全食品三全食品 12 106 0.91 0.84 0.92 1.03 13.2 14.2 13.0 11.7 數據來源：Wind、東吳證券研究所 注：安井食品、千味央廚盈利預測來自東吳證券研究所，味知香盈利預測來自 Wind 一致盈利預測 圖圖27：三全食品三全食品 PE-Bands 數據來源：Wind、東

50、吳證券研究所 4.風險提示風險提示 食品安全風險：食品安全風險：食品安全內部控制是公司的聲譽基石，若出現食品安全事件，公司的業績以及形象都會遭到嚴重打擊。原材料價格波動風險原材料價格波動風險：公司隸屬速凍米面食品行業，生產所需的主要原材料為大宗農產品。原材料價格波動直接導致成本壓力，將對公司盈利能力提出挑戰。0.00020.00040.00060.00080.000100.000120.000140.000三全食品三全食品 002216.SZ002216.SZ收盤價130.602X101.014X71.427X41.839X12.251X 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

51、責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/19 新品推廣不及預期風險：新品推廣不及預期風險：公司在牛羊肉卷等領域正處于不斷推新、開發客戶放量階段，行業目前缺乏龍頭領軍企業。因此，如果公司新品研發及推廣不及預期將對公司業績造成不利影響。行業競爭加劇行業競爭加劇風險風險：速凍米面行業進入中低速發展階段，因此行業可能出現競爭加劇、價格戰等現象，從而影響到公司盈利能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/19 三全食品三全食品三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）

52、資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4,667 4,335 5,182 6,223 營業總收入營業總收入 7,434 7,152 7,638 8,275 貨幣資金及交易性金融資產 2,896 2,735 3,572 4,584 營業成本(含金融類)5,348 5,249 5,592 6,056 經營性應收款項 438 403 420 444 稅金及附加 63 60 64 70 存貨 1,217 1,094 1,087 1,093 銷售費用 884 858 909 9

53、76 合同資產 0 0 0 0 管理費用 218 206 214 228 其他流動資產 114 104 103 101 研發費用 46 39 38 41 非流動資產非流動資產 2,864 3,788 3,876 3,914 財務費用(13)(26)(23)(39)長期股權投資 272 272 272 272 加:其他收益 151 143 153 165 固定資產及使用權資產 1,726 1,820 1,910 1,966 投資凈收益 55 36 38 41 在建工程 313 331 329 311 公允價值變動(12)0 0 0 無形資產 228 228 228 228 減值損失(46)0 0

54、 0 商譽 16 16 16 16 資產處置收益(15)0 0 0 長期待攤費用 3 3 3 3 營業利潤營業利潤 1,021 943 1,035 1,151 其他非流動資產 307 1,120 1,120 1,120 營業外凈收支 6 0 0 0 資產總計資產總計 7,531 8,123 9,058 10,137 利潤總額利潤總額 1,026 943 1,035 1,151 流動負債流動負債 3,380 3,234 3,356 3,532 減:所得稅 225 203 222 247 短期借款及一年內到期的非流動負債 155 156 156 156 凈利潤凈利潤 801 740 812 903

55、 經營性應付款項 1,416 1,327 1,348 1,388 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 914 894 962 1,059 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 801 740 812 903 其他流動負債 894 857 889 929 非流動負債 271 262 262 262 每股收益-最新股本攤薄(元)0.91 0.84 0.92 1.03 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 987 917 1,012 1,111 租賃負債 22 22 22 22 EBITDA 1,138 986 1,084 1,183 其他非流動負債 248 240 24

56、0 240 負債合計負債合計 3,650 3,496 3,618 3,794 毛利率(%)28.07 26.60 26.79 26.82 歸屬母公司股東權益 3,880 4,627 5,439 6,342 歸母凈利率(%)10.77 10.35 10.63 10.91 少數股東權益 1 1 1 1 所有者權益合計所有者權益合計 3,881 4,627 5,439 6,343 收入增長率(%)7.07(3.80)6.81 8.33 負債和股東權益負債和股東權益 7,531 8,123 9,058 10,137 歸母凈利潤增長率(%)24.98(7.55)9.70 11.19 現金流量表（百萬元）

57、現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 1,385 804 963 1,086 每股凈資產(元)4.41 5.26 6.19 7.21 投資活動現金流(797)(964)(122)(69)最新發行在外股份（百萬股）879 879 879 879 籌資活動現金流(36)(2)(5)(5)ROIC(%)21.04 16.25 15.25 14.37 現金凈增加額 552(162)837 1,013 ROE-攤薄(%)20.64 16.00 14.93 14.24 折舊和

58、攤銷 151 69 72 72 資產負債率(%)48.47 43.04 39.95 37.43 資本開支(441)(180)(160)(110)P/E（現價&最新股本攤?。?3.17 14.25 12.99 11.68 營運資本變動 391 23 113 148 P/B（現價）2.72 2.28 1.94 1.66 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”

59、）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資

60、料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數

61、，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527