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1、 簡單金融 成就夢想 申萬宏源研究 上海市南京東路99號|+86 21 2329 7818 生物科技|公司研究 2024 年 3 月 25 日 買入 首次覆蓋 市場數據：2024 年 3 月 22 日 收盤價（港元）163.80 恒生中國企業指數 5,758 52 周最高/最低價(港元)175.00/60.60 總市值（百萬港元）35,904 流通股（百萬股）匯率（人民幣/港元）219 0.92 股價表現：資料來源：彭博 證券分析師 周文遠 A0230518110003 研究支持 胡夢婷 A0230122050001 國內 ADC 領域先行者，核心產品有望走向國際市場 科倫博泰生物(06990

2、:HK)科倫博泰是一家專注于創新藥物研發、制造及商業化的生物醫藥公司。公司是開發 ADC 藥物的先行者之一，在 ADC 藥物開發方面擁有豐富的經驗。公司擁有 ADC、大分子及小分子的技術平臺，目前共有 14 款產品處于臨床階段，核心管線包括 SKB264(TROP2 ADC)、A166(HER2 ADC）、SKB315(CLDN18.2 ADC)、SKB410(Nectin-4 ADC)等，其中 SKB264 和 A166 的上市申請已被CDE 受理。與默沙東達成重磅合作，發掘海外市場潛力。2022 年公司與默沙東達成三項研發許可及授權協議，開發九項 ADC 產品，包括 SKB264、SKB3

3、15，以及七項臨床前 ADC 產品，總對價超過 100 億美元。根據協議，科倫博泰將保留 SKB264 大中華區的開發和商業化權益，授出 SKB315 的全球權益，以及授出七項臨床前 ADC 產品的全球(大中華區外)開發和商業化權益。我們認為通過與默沙東的合作，將助力公司進一步挖掘其 ADC 管線于海外市場的潛力。SKB264 有望成為首個獲批上市的國產 TROP2 ADC。國內開發方面，SKB264 單藥治療晚期 TNBC（3L+）的上市申請，已于2023年12月獲得CDE受理，有望成為首個獲批上市的國產TROP2 ADC。除乳腺癌外，SKB264 單藥治療 EGFR 突變型 NSCLC(T

4、KI 無效)已進入臨床三期階段，聯合用藥一線治療 EGFR 突變型及 EGFR 野生型 NSCLC 的臨床研究目前推進中。此外，SKB264 聯合帕博利珠單抗治療晚期實體瘤（CC、UC、OC 等）目前處于二期臨床階段。海外開發方面，目前合作伙伴默沙東已啟動六項 SKB264/MK-2870 的全球三期臨床研究，包括今年 3 月以來密集啟動的三項臨床研究:1)EGFT-TKI 治療后進展的晚期 EGFR 突變非鱗狀非小細胞肺癌；2)單藥或聯合 Keytruda治療晚期 HR+/HER2-乳腺癌;3)輔助治療 NSCLC。非 ADC 領域積極布局，即將進入商業化階段。目前，公司非 ADC 管線包括

5、 PD-L1、EGFR 生物類似藥、RET、JAK 等產品，覆蓋腫瘤和非腫瘤領域，其中 A167(PD-L1)已于 2021 年 11 月向 NMPA遞交上市申請，用于治療 NPC(3L+)。此外，A140（EGFR）已于 2023 年 9 月向 NMPA 遞交上市申請。預計兩款非 ADC 產品有望于 2025 年開始商業化。其他主要產品包括二代選擇性 RET 抑制劑 A400，以及自免產品 A223(JAK1/2）。首次覆蓋給予買入評級。我們預計 2023-2025 年公司收入分別為 14.3 億元，10.2 億元和 11.3 億元，主要來自默沙東相關合作產品的潛在里程碑付款，以及后期管線的

6、商業化銷售貢獻。我們預計2023-2025 年公司將繼續錄得凈虧損，分別為 3.9 億元、5.5 億元和 5.2 億元?；?DCF 模型，我們給予目標價為 199 港元，對應 22%的上漲空間，首次覆蓋給予買入評級。風險提示：核心管線研發進度不及預期；商業化銷售低于預期；行業競爭加劇，商業化產品定價低于預期。財務數據及盈利預測 人民幣 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）32 804 1,426 1,022 1,130 同比增長率（%）-2,387.26 77.38(28.33)10.56 凈利潤（百萬元）(890)(616)(394)(550)(515

7、)同比增長率（%）-每股收益（元）(9.62)(6.45)(2.59)(2.51)(2.35)凈資產收益率（%）-市盈率（倍）(15.66)(23.36)(58.19)(60.04)(64.18)市凈率（倍）(5.27)(4.46)12.05 24.41 39.40 注：“每股收益”為歸屬于母公司所有者的凈利潤除以總股本 -50%0%50%100%150%200%科倫博泰生物恒生中國企業指數 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 1 January 12,2015 Food,Bever

8、age&Tobacco|Company Research 公司研究 Investment highlight:Kelun Biotech focuses on the research and development,manufacturing,and commercialisation of innovative drugs.As one of the pioneers in the development of antibody-drug conjugates(ADCs),Kelun Biotech has extensive experience in the field.It has

9、R&D platforms for ADCs,biologics and small molecules,with 14 products under clinical development.The core products are SKB264(TROP2 ADC),A166(HER2 ADC),SKB315(CLDN18.2 ADC),SKB410(Nectin-4 ADC),among others.Notably,NDA of SKB264 and A166 have been accepted by the CDE.Tapping overseas potential with

10、MSD agreement.In 2022,the company sealed three collaboration deals with MSD for the development of nine ADC products,including SKB264,SKB315,and seven preclinical ADC products,at a consideration of over US$10bn in total.As per the agreement,Kelun Biotech will retain the development and commercialisa

11、tion rights for SKB264 in Greater China,grant global rights for SKB315,and license out the global(excluding Greater China)rights for seven preclinical ADC candidates to MSD.We believe that collaboration with MSD will further tap the potential of its ADC pipelines in overseas markets.SKB264:1st candi

12、date for TROP2 ADC domestic approval.Domestically,NDA for SKB264s monotherapy for advanced 3L+TNBC was accepted by the CDE in December 2023,poised to be the first domestically developed TROP2 ADC to hit the market.Additionally,a phase III clinical trial for SKB264s monotherapy in TKI-resistant EGFR-

13、mutated NSCLC is under way.Meanwhile,the combo studies for the first-line treatment of EGFR mutant and EGFR wild-type NSCLC is making progress.Besides,SKB264s combo with pembrolizumab for advanced solid tumors(CC,UC,OC,etc.)is under phase II clinical trial.Overseas,MSD has initiated a total of six g

14、lobal phase III clinical trials for SKB264/MK-2870,including three clinical studies intensively launched since March of 2024:1)advanced EGFR-mutated non-squamous non-small cell lung cancer that progresses after EGFT-TKI treatment;2)monotherapy or combo with Keytruda for advanced HR+/HER2-breast canc

15、er;and 3)adjuvant treatment of NSCLC.Non-ADC pipeline running up to commercialisation.Currently,its non-ADC pipelines includes PD-L1,EGFR biosimilars,RET and JAK,among others,covering both oncology and non-oncology fields.Specifically,the NDA of A167(PD-L1)was submitted to the NMPA in November 2021

16、for the treatment of NPC(3L+).Furthermore,the NDA of A140(EGFR)went to the NMPA in September 2023.We expect the two non-ADC products to start commercialisation in 2025E.Other non-ADC pipelines include A400,a second-generation selective RET inhibitor,and A223(JAK 1/2)for autoimmune disease.Initiate w

17、ith BUY.Considering the potential milestone payments from MSD,together with sales contribution from late-stage pipelines,we introduce revenue forecasts of Rmb1.43bn in 23E,Rmb1.02bn in 24E and Rmb1.13bn in 25E.We expect the company to record net losses of Rmb390m in 23E,Rmb550m in 24E and Rmb520m in

18、 25E.Under the discounted cash flow(DCF)method,we derive a target price of HK$199.With 22%upside,we initiate with a BUY rating.Risks.Delay of key pipeline;sales ramp-up of key products below estimate;fierce competition dragging down product prices.xXmVnVeWhUiYlW7N9RbRtRrRnPrNiNnNnOjMnPrO9PmNnNvPmQyR

19、uOqQmO October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投資案件 投資評級與估值 我們預計 2023-2025 年公司收入分別為 14.3 億元，10.2 億元和 11.3 億元，主要來自默沙東相關合作產品的潛在里程碑付款，以及后期管線的商業化銷售貢獻。此外，考慮到公司持續的研發投入，以及商業化產品仍處于銷售放量的早期階段，我們預計 2023-2025 年公司將繼續錄

20、得凈虧損，分別為 3.9 億元、5.5 億元和 5.2 億元?；?DCF 模型，我們給予目標價為 199 港元，對應 22%的上漲空間，首次覆蓋給予買入評級。關鍵假設點 目前公司尚無商業化產品，在研管線中已有四款產品向 NMPA 遞交了上市申請，包括SKB264(TROP2 ADC)、A166(HER2 ADC)、A167(PD-L1），以及 A140(EGFR,生物類似藥），預計 2025 年 4-5 款產品有望實現商業化。SKB264 作為公司的核心 ADC 產品，未來有望貢獻主要收入。SKB264 單藥治療晚期 TNBC（3L+）的上市申請，已于 2023 年 12月獲得 CDE 受理

21、，我們預計該產品有望于 2025 年獲得 NMPA 的上市批準，我們預計SKB264 風險調整后的國內峰值銷售額有望達到 42.5 億元。此外，海外市場方面，公司已將 SKB264 的海外權益授予默沙東，目前默沙東已啟動六項 SKB264/MK-2870 的全球三期臨床試驗，隨著海外臨床的持續推進，公司有望獲得相關授權收入。其他 ADC 管線方面，我們預計 A166（HER2 ADC）和 SKB315(CLDN18.2 ADC)的風險調整后的國內銷售峰值分別為 10.2 億元和 8.1 億元。有別于大眾的認識 公司與默沙東達成三項研發許可及授權協議，開發九項 ADC 產品，包括 SKB264、

22、SKB315，以及七項臨床前 ADC 資產，總對價超過 100 億美金。我們認為通過與默沙東的合作將助力公司進一步挖掘其 ADC 管線于海外市場的潛力。股價表現的催化劑 核心 ADC 管線產品，包括 SKB264(TROP2 ADC)、A166（HER2 ADC）獲得 NMPA 上市批準；海外合作伙伴默沙東積極推進 SKB264(TROP2 ADC)及其他合作產品的海外臨床。核心假設風險 1）研發風險：核心管線研發進度不及預期，例如海外合作伙伴臨床進展低于預期；新藥臨床開發的不確定性，可能面臨研發失敗的風險；2）商業化風險：商業化銷售低于預期；行業競爭加劇，產品定價低于預期。October 1

23、2,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.公司簡介 科倫博泰是一家專注于創新藥物研發、制造及商業化的生物醫藥公司。公司是開發抗體藥物偶聯物（ADC）藥物的先行者之一，在 ADC 藥物開發方面擁有豐富的經驗。公司擁有 ADC、大分子及小分子的技術平臺，目前核心管線包括 SKB264(TROP2 ADC)、A166（HER2 ADC）、SKB315(CLDN18.2 ADC)等。公司歷

24、史可追溯至 2013 年，四川科倫藥物研究院生物中心成立，次年四川科倫藥物研究院創新小分子研究中心成立。2015 年，公司首個生物藥抗 EGFR 單抗注射液成功申報臨床。2016 年，公司于中國四川省成都市注冊成立。2017 至 2020 年，公司先后獲得 A167（PD-L1）、A166（HER2 ADC）、SKB264(TROP2 ADC)等 IND 批準。2019 年開始啟動 A167（PD-L1）用于治療復發或轉移性鼻咽癌（RM-NPC）的關鍵二期臨床試驗，并于 2021 年 11 月向 NMPA 遞交 NDA。此外，公司于 2020 年獲得 NMPA的 IND 批準，啟動 SKB26

25、4(TROP2 ADC)用于治療晚期實體瘤的全球一/二期臨床試驗。2021年，公司在國內開展 A166（HER2 ADC）治療 HER2+乳腺癌的關鍵性二期試驗。2022年公司與默沙東達成三項研發許可及授權協議，開發九項ADC產品，包括SKB264(TROP2 ADC)、SKB315(CLDN18.2 ADC)，以及七項臨床前 ADC 資產，總對價超過 100 億美元。2023年 12 月，核心產品 SKB264(TROP2 ADC)的新藥上市申請已獲國家藥監局受理，用于單藥治療局部晚期或轉移性三陰乳腺癌（TNBC），有望成為首個獲批上市的國產 TROP2 ADC。此外，2023 年 5 月，

26、公司向國家藥監局提交 A166（HER2 ADC）用于治療晚期 HER2+乳腺癌（3L+）的上市申請。同年 7 月，公司于香港聯交所主板正式上市。此外，公司于 2024 年 3 月被納入港股通。圖 1：公司歷史 資料來源：科倫博泰招股書，科倫博泰官網，申萬宏源研究 目前公司管線共有 14 款產品處于臨床階段，其中多款產品已進入 NDA 注冊階段，包括 SKB264(TROP2 ADC)、A166（HER2 ADC）、A167（PD-L1）和 A140（西妥昔單抗生物類似藥）。就治療領域而言，管線覆蓋腫瘤和非腫瘤領域，涵蓋大分子和小分子，主要聚焦的適應癥包括乳腺癌（BC）、非小細胞肺癌（NSCL

27、C）、胃癌（GC）、結直腸癌（CRC）等。2013 四川科倫藥物研究院生物中心成立2014 四川科倫藥物研究院創新小分子研究中心成立2015 首個生物藥抗EGFR單抗注射液申報臨床2016 科倫博泰于中國成都市注冊成立2017 獲得A167臨床批件2018 啟動A166一期臨床試驗；與和鉑醫藥就A167項目達成戰略許可及合作協議2019 獲得FDA的IND批準，關于啟動SKB264的全球一/二期臨床試驗；2020 獲得NMPA的IND批準，啟動SKB264用于治療晚期實體瘤的全球一/二期臨床試驗2021 開展A166治療HER2+BC關鍵性二期試驗；向NMPA遞交A167治療RM-NPC的ND

28、A2022 與默沙東達成關于SKB264、SKB315，以及七項臨床前ADC項目合作；在國內開展SKB264治療晚期三陰乳腺癌的關鍵三期試驗；2023 向NMPA提交A166治療晚期HER2+BC的NDA申請；2023年12月SKB264新藥上市申請獲得CDE受理；2023年7月于香港聯交所主板上市；2024 與默沙東就合作的核心產品SKB264(MK-2870)開展的NSCLC及EC的臨床試驗已觸發相關臨床里程碑付款，總金額為7,500萬美元；于2024年3月被納入港股通 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正

29、文之后的各項信息披露與聲明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 1：公司在研管線總結 治療領域 在研產品 靶點 形式 類別 適應癥（治療線數）臨床前/IND 籌備 Ia 期 Ib/II 期 注冊關鍵 II/III 期 NDA申請 商業化權利 腫瘤 SKB264 TROP2 ADC 大分子 TNBC(3L+)BTD 2023 年 12 月，上市申請已被 CDE 受理 大中華區/MSD（大中華區除外）TNBC(1L)BTD 聯合不聯合 A167（PD-L1）HR+/HER2-BC(2L+)BTD EGFR

30、突變型 NSCLC（TKI 無效）BTD EGFR 野生型（1L）及 EGFR突變型（TKI 無效）NSCLC 與可瑞達（Keytruda）及或化療聯用 EGFR 突變型 NSCLC(1L)與奧希替尼聯用 EGFR 野生型 NSCLC(1L)聯合 A167（聯合不聯合鉑類化療）GC(2L+)OC（鉑耐藥）實體瘤（SCLC、UC、HNSCC及 EC）NPC(PD-(L)1 復發性或難治性）CC(2/3L)與可瑞達聯用 UC(1L)與可瑞達聯用 OC（2L 維持）與可瑞達聯用 CRPC(2L+)與可瑞達聯用 A166 HER2 大分子 HER2+BC(3L+)2023 年 5 月，已提交 NDA（

31、附條件批準）全球 HER2+BC(2L+)HER2+GC(2L+)HER2+CRC(3L+)SKB315 CLDN18.2 大分子 實體瘤 MSD（全球）SKB410 Nectin-4 大分子 實體瘤 MSD（全球或除中國、香港和澳門以外地區）多達六項臨床前資產-大分子 實體瘤 MSD（全球或除中國、香港和澳門以外地區）A167 PD-L1 其他形式 大分子 NPC(3L+)2021 年 11 月，已提交 NDA（附條件批準）大中華區/和鉑醫藥（大中華區除外）NPC(1L)與化療聯用 A140 EGFR（西妥昔單抗生物類似藥）大分子 CRC 2023 年 9 月，已提交上市申請 全球 A400

32、 RET 小分子 RET+NSCLC 大中華區及部分亞洲地區/Ellipses（大中華區及部分亞洲地區除外）RET+MTC 及其他 RET+實體瘤 RET+抑制劑耐藥性實體瘤 SKB337 PD-L1/CTLA4 大分子 實體瘤 全球 A289 LAG3 大分子 實體瘤 全球 A296 STING 小分子 實體瘤（透過靜脈注入給藥）全球 實體瘤（透過瘤內注射給藥）全球 非腫瘤 A223 JAK 1/2-小分子 類風濕性關節炎 全球 斑禿 全球 A277 KOR 小分子 CKD-aP 全球 SKB378 TSLP 大分子 哮喘 全球/和鉑醫藥（共同開發）SKB336 FXI/FXIa 大分子 血

33、栓栓塞性疾病 全球 資料來源：Insight，科倫博泰 1H23 半年報，科倫博泰官網和公眾號，申萬宏源研究，注意：核心產品已加粗，主要產品標注為斜體 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 公司管理團隊在創新藥研發、制造及商業化方面擁有豐富的經驗，曾在跨國藥企、國內領先的生物技術公司、監管機構和知名金融機構擔任重要的管理職務。公司創始人劉革新先生擔任公司董事長，負

34、責監督公司的管理及戰略發展。葛均友博士擔任公司總裁兼首席執行官，葛博士在國內外醫藥工業界從事創新藥物研究開發、生產質量和企業管理等工作約 30 年，主導 30 余項創新藥物的研究開發及關鍵技術平臺建設和運營管理。表 2：經驗豐富的管理層團隊 姓名 職位 主要責任 加入公司年份 主要履歷 劉革新 董事長 監督集團的管理及戰略發展 2016 劉先生為科倫藥業創始人，自科倫藥業成立起一直擔任科倫藥業董事長。2020 年 11 月至 2022 年 10 月，擔任科倫研究院的董事。劉先生于 1975 年 10 月在中國取得大連鐵道醫學院（現稱大連大學）藥劑學學士學位。于 1984 年 6 月在中國取得重

35、慶醫學院（現稱重慶醫科大學）心血管藥理學碩士學位。于 2003 年 7 月在中國另外取得西南師范大學（現稱西南大學）政治經濟學碩士學位。葛均友 總裁兼 首席執行官 負責全局管理與整體戰略規劃，以及公司業務方向把控與營運決策 2021 葛博士自 1994 年 7 月至 2007 年 5 月先后擔任上海延安制藥廠生產及研發主管、上海恒壽堂藥業有限公司技術部副經理、上海勃林格殷格翰藥業有限公司 GMP 監督、浙江海正藥業股份有限公司總經理助理、Ratiopharm GmbH 質量經理。2007 年 6 月，葛博士加入科倫藥業，并于 2009 年 7 月至 2021 年 2 月擔任副總經理。自 201

36、8 年起葛博士負責科倫集團（包括公司）的質量控制，并隨后于 2021 年 2 月正式加入集團擔任首席運營官。馮毅 首席戰略官、副總經理 研發及臨床開發的戰略規劃 2020 馮先生曾擔任國家藥品監督管理局藥品審評中心主任助理。2014 年 2 月至 2015 年 12 月，擔任美國科文頓柏靈律師事務所中國代表處的資深顧問，主要負責藥物合規。2016 年 1 月至 2018 年 8 月，擔任方恩醫藥有限公司（現稱昆翎醫藥）大中華區總裁，主要負責領導和管理該公司。2018 年 11 月至 2020 年 11 月，馮先生擔任科倫研究院資深副院長及首席戰略官。張一偉 副總經理 生產、質量分析及控制 20

37、18 1990 年 10 月至 1991 年 8 月，張博士為英國利茲大學純生物和應用生物學系客座科學家。1995 年 8 月至2007 年 5 月，于美國阿爾伯特愛因斯坦醫學院病理系擔任博士后研究員。2007 年 6 月至 2008 年 10 月，擔任 ImClone System,Inc.質量控制科學家，主要負責生物大分子藥物的質量控制。2008 年 11 月至 2017年 12 月，其在制藥公司禮來擔任資深科學家，主要負責生物大分子藥物的質量控制及技術研發。譚向陽 首席科學官 臨床前研究及業務發展 2021 譚博士曾先后擔任衛生部武漢生物制品研究所研究員、哈佛醫學院博士后研究員、惠氏制藥

38、主任科學家、輝瑞主任科學家、渤健主任科學家、Apbro Corporation 部門主管、和鉑醫藥副總裁等職位。2021 年 7 月譚博士獲委任為公司副總經理兼大分子研發首席科學官。金小平 首席醫學官 臨床開發 2021 金博士曾在第一三共擔任生物統計學家，參與腫瘤新藥適應癥的臨床研究。2014 年 6 月到 2017 年 4 月，其在阿斯利康擔任科學總監，負責制定臨床試驗策略以識別適應癥，設計臨床試驗，管理臨床試驗及分析相關臨床數據。2017 年 5 月金博士加入康方生物擔任副總裁兼臨床開發主管，并于 2020 年進一步晉升為高級副總裁，主要負責臨床科學與開發。2021 年 8 月金博士離開

39、康方生物并加入公司。金博士于 1997 年 7 月獲得中國南京大學化學學士學位。于 2001 年 8 月，彼獲得美國華盛頓州立大學統計學碩士學位。于 2005 年 6 月，獲得美國明尼蘇達大學公共衛生學院生物統計學博士學位。周澤劍 首席財務官、董事會秘書 財務、資本市場及證券事務 2022 2014 年 4 月至 2017 年 11 月，周先生擔任高盛高華證券有限公司的執行董事。在此之前，曾先后任職于中國國際金融股份有限公司及第一創業摩根大通證券有限公司。自 2017 年 11 月至 2022 年 7 月，周先生擔任IDG 資本的董事總經理，主要負責投資工作。2022 年 2 月，周先生加入集

40、團并于同年 8 月獲委任為公司首席財務官兼董事會秘書。郭永 首席營銷官 銷售、營銷、醫療事務及商務運營 2023 郭先生曾先后擔任美國禮來亞洲公司的銷售代表及產品主管、惠氏制藥的高級產品經理、市場經理及副市場總監、葛蘭素史克（中國）投資有限公司華北疫苗業務部銷售總監、上海羅氏制藥有限公司副總裁、衛材中國制藥有限公司副總裁、美國 Eisai Inc.副總裁兼全球品牌副主管、云頂新耀有限公司首席商務官。資料來源：科倫博泰招股書，科倫博泰官網，申萬宏源研究 2.抗體藥物偶聯物（ADC）市場回顧 2.1 ADC 藥物的開發和商業化 不同于可能損害健康細胞的傳統化療，抗體藥物偶聯物（ADC）是將化療藥物

41、遞送到癌細胞的靶向藥物。ADC 藥物采用特定的連接子將抗體和小分子藥物連接起來，其主要組成成分包括抗體、連接子和小分子藥物。其中，抗體被設計成與腫瘤環境中更具選擇性表達的抗原結合?？贵w October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 的內化導致有效載荷通過連接子的裂解或抗體的蛋白水解而釋放，從而允許細胞毒性有效載荷在細胞內抑制其靶點?；谶@種結構，ADC 治療可以通過循環獲

42、得理想的抗原靶點。與抗原結合后，抗原-ADC 復合物迅速內化為內體囊泡，并沿著內體-溶酶體途徑進行處理。在富含酸性和蛋白水解的環境中，該復合物發生降解，導致細胞毒性化合物在細胞內釋放。圖 2：ADC 的結構 圖 3：ADC 的作用機制 資料來源：抗體藥物偶聯作為新型抗癌治療，申萬宏源研究 資料來源：抗體藥物偶聯作為新型抗癌治療，申萬宏源研究 20 世紀初，“魔術子彈”的概念由 Paul Ehrlich 提出，指向一種專門靶向微生物的化學物質?；趩慰寺】贵w的開發策略作為治療癌癥的方式，旨在最大限度減少對正常組織的毒性，并且能專門靶向癌細胞。第一代 ADC 藥物，例如（Mylotarg，吉妥珠單

43、抗）由輝瑞公司開發，是一款含有可以靶向 CD33的單克隆抗體和與之連接的細胞毒素卡其霉素（calicheamicin）的抗體藥物偶聯物。Mylotarg于 2000 年獲得 FDA 批準用于治療急性髓系白血?。ˋML），并且是第一款獲得 FDA 上市批準的 ADC 藥物。然而，該產品于 2010 年從美國退市，主要由于未能證明生存率的提高，以及在上市后的研究中發現更多致命性的毒性。2017 年，低劑量的吉妥珠單抗聯合化療再次獲得 FDA的上市批準，用于治療 CD33 陽性的難治性 AML。隨著有效載荷的應用，以及偶聯化學的改進，第二代 ADC，例如用于治療復發性經典霍奇金淋巴瘤（cHL）的 A

44、dcetris（維布妥昔單抗），以及治療 HER2 陽性乳腺癌的 Kadcyla（恩美曲妥珠單抗，T-DM1）分別于 2011 年和 2013 年獲批上市。Polivy(維泊妥珠單抗)是一種靶向 B細胞抗原受體復合物相關蛋白 鏈（CD79b）的 ADC，2019 年 6 月該產品獲得 FDA 的上市批準，用于治療復發或難治性彌漫性大 B 細胞淋巴瘤（DLBCL）。自第一代 ADC 開發以來，ADC 技術已有顯著提升，第三代 ADC 使用全人源化抗體，有助于減輕免疫原性問題。此外，采用高強效的有效載荷，進一步提高療效。第三代 ADC 代表性產品包括2019年上市的Enhertu（德曲妥珠單抗，D

45、S-8201，T-Dxd）以及2020年獲批上市的Trodelvy（戈沙妥珠單抗）。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 4：ADC 的發展歷史 資料來源：AntibodyDrug ConjugatesA Tutorial Review，FDA，申萬宏源研究 從藥物組成和技術特點來看，第一代 ADC 產品使用 IgG4 同種型的人源化單抗，并通過酸不穩定連接子

46、與低效力的有效載荷偶聯；第二代 ADC 產品使用 IgG1 同種型的人源化單抗，通過提升連接子穩定性與毒性更高的有效載荷偶聯。此外，第三代 ADC 使用全人源化抗體降低免疫原性，通過親水性連接子定點偶聯高效力有效載荷，進一步提升療效。表 3：三代 ADC 藥物對比 第一代 ADC 第二代 ADC 第三代 ADC 抗體 鼠源或嵌合人源化抗體 人源化抗體 全人源化抗體 連接子 不穩定 穩定性提升；可裂解或不可裂解 在血液循環中穩定；精準控制藥物釋放至腫瘤部位 有效載荷 低效力，包括卡奇霉素、倍癌霉素和阿霉素 中效力，包括奧瑞他汀和美登木素 高效力，包括吡咯并苯二氮卓（PBD）、微管蛋白抑制劑，以及

47、免疫調節劑等新型載荷 偶聯方式 隨機偶聯 隨機結合賴氨酸，減少鏈間半胱氨酸 定點偶聯 DAR 無法控制（0-8）4-8 2-4 代表藥物 Gemtuzumab ozogamicin(Mylotarg)奧加伊妥珠單抗（貝博薩）維布妥昔單抗（安適利）恩美曲妥珠單抗（赫賽萊）維泊妥珠單抗（優羅華）維恩妥尤單抗（Padcev）德曲妥珠單抗（優赫得）戈沙妥珠單抗（拓達維）優點 特定靶向 一定程度增加治療窗口 增強靶向能力 較多有效載荷 較低免疫原性 針對抗原含量低的癌細胞有更好的療效 高 DAR 值下具有更好的穩定性和 PK/PD 較多有效載荷 較低脫靶毒性 缺點 異質性 低效 治療窗口較窄 脫靶毒性

48、較高免疫原性 異質性 高 DAR 值 ADC 藥物被快速清除 脫靶毒性 耐藥 高效力有效載荷可能產生毒性 不同藥物的分解代謝可能不同 耐藥 資料來源：Antibody drug conjugate the“biological missile”for targeted cancer therapy，申萬宏源研究 目前，美國 FDA 已批準了 13 款 ADC 藥物，其中七款產品用于治療血液瘤，六款產品用于治療實體瘤。根據相關公司的年報和季報數據，2023 年全球 ADC 藥物總銷售額已達到約百億美元，其中銷售額超過十億美元的產品包括第一三共/阿斯利康的 Enhertu（德曲妥珠單抗，DS-82

49、01，T-Dxd）、羅氏的 Kadcyla（恩美曲妥珠單抗，T-DM1），Seagen/武田的 Adcetris，以及吉利德的 Trodelvy，2023 年全球銷售額分別為 23 億美元（2023 年全球銷售額額 3,437 億日元，根據匯率折算，同比增長 113%）、22 億美元（19.66 億瑞士法郎，根據匯率折算）、15 億美元和 11 億美元。1906Paul Ehrlich首次在公開場合解釋了魔法子彈的概念；靶向治療領域誕生。1958Math 等人把甲氨蝶呤連接到針對白血病細胞的抗體。1950-19991967首先提出了抗體藥物偶聯物（ADC）的概念。1960-19691972首次

50、動物研究使用非共價連接ADC。1975首次動物研究使用共價連接ADC。1975Khler和Milstein開發了具有里程碑意義的雜交瘤技術。1970-19791983首個ADC進入人體臨床試驗。1988首次報道了人源化單克隆抗體。1980-19891993ADC BR96-DOX可治愈無胸腺小鼠的異種移植人癌。1990-19992000輝瑞和惠開發的Mylotarg成為首個獲得FDA批準的ADC。2001對Mylotarg的耐藥性2000-20092010Mylotarg在FDA的要求下退市。2011Seattle Genetics和武田的Adcetris獲得了FDA的上市批準。2013羅氏的

51、Kadcyla獲得了FDA的上市批準。2017輝瑞和惠氏的Besponsa獲得了FDA的上市批準。2018Mylotarg再次獲得FD的上市A批準。2019羅氏的Polivy，阿斯泰來和西雅圖基因的Padcevand，以及阿斯利康和Daiichi Sankyo的Enhertu獲得了FDA的上市批準。2010-20192020吉利德的Trodelvy和GlaxoSmithKline的Blenrepare獲得了FDA的上市批準。2021ADC Therapeutics的Zynlonta和Seagen的Tivdak獲得了FDA的上市批準；榮昌生物的愛地希獲得了NMPA的上市批準。2022Immuno

52、Gen的 Elahere獲得了FDA的上市批準。2020-2022 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 4：FDA 批準上市的 ADC 產品 商品名（英文）商品名（中文）通用名（英文）通用名（中文）公司 靶點 偶聯物 FDA 批準適應癥 FDA 批準日期 NMPA 批準日期 Elahere-Mirvetuximab Soravtansine-Gynx 索米妥

53、昔單抗 ImmunoGen FR DM4(一種強效的微管蛋白靶向劑)卵巢癌、輸卵管癌和腹膜癌 2022-11-14 上市申請中 Tivdak-Tisotumab Vedotin 替索單抗維多汀 西雅圖 TF Vedotin 宮頸癌 2021-09-20 III 期臨床 Zynlonta-Loncastuximab Tesirine 泰朗妥昔單抗 ADC Therapeutics CD19 Tesirine 復發性或難治性彌漫性大 B 細胞淋巴瘤（DLBCL）2021-04-23 上市申請中 Blenrep-Belantamab Mafodotin-Blmf-葛蘭素史克 BCMA MMAF 復發

54、性或難治性多發性骨髓瘤 2020-08-05 III 期臨床 Trodelvy 拓達維 Sacituzumab Govitecan-Hziy 戈沙妥珠單抗 吉利德 Trop-2 Govitecan(SN-38，伊立替康的水溶性代謝物)轉移性三陰性乳腺癌（mTNBC）、尿路上皮癌、HR+/HER2-轉移性乳腺癌(BC）2020-04-22 2022-06-07 Enhertu 優赫得 Trastuzumab Deruxtecan 德曲妥珠單抗 第一三共/阿斯利康 HER2 Deruxtecan(DXd，Exatecan 衍生物及中等毒性 TOPO I 抑制劑)HER2 陽性乳腺癌,胃癌，胃食管交

55、界處癌,非小細胞肺癌,HER2低表達乳腺癌 2019-12-20 2023-02-21 Padcev-Enfortumab Vedotin-Ejfv 維恩妥尤單抗 安斯泰來/西雅圖 Nectin-4 MMAE （高細胞毒性微管蛋白抑制劑）局部晚期或轉移性尿路上皮癌（mUC）2019-12-18 上市申請中 Polivy 優羅華 Polatuzumab Vedotin-Piiq 維泊妥珠單抗 羅氏 CD79b MMAE 復發性或難治性彌漫性大 B 細胞淋巴瘤（DLBCL）2019-06-10 2023-01-10 Lumoxiti-Moxetumomab Pasudotox-Tdfk-阿斯利康

56、CD22,EF-2-復發性或難治性毛細胞白血?。℉CL）2018-09-13-Besponsa 貝博薩 Inotuzumab Ozogamicin 奧加伊妥珠單抗 輝瑞 CD22 卡奇霉素 復發或難治性 B 細胞前體急性淋巴細胞白血?。ˋLL）2017-08-17 2021-12-20 Kadcyla 赫賽萊 Trastuzumab Emtansine 恩美曲妥珠單抗 羅氏 HER2 DM1 （美登素衍生物及高 細胞毒性微管蛋白抑制劑）HER2 陽性晚期 BC、HER2 陽性早期 BC 2013-02-22 2020-01-21 Adcetris 安適利 Brentuximab Vedotin

57、 維布妥昔單抗 武田/西雅圖 CD30 MMAE 復發性經典霍奇金淋巴瘤（cHL）2011-08-19 2020-05-12 Mylotarg-Gemtuzumab Ozogamicin 吉妥珠單抗 輝瑞 CD33 卡奇霉素 CD33 陽性急性髓系白血?。ˋML）2000 年上市，2010年撤回，2017 年重新上市-資料來源：Insight,FDA,申萬宏源研究 根據弗若斯特沙利文和各公司年報數據，全球 ADC 藥物市場規模從 2017 年的 16 億美元增長至 2022 年的 79 億美元。隨著 ADC 藥物的持續開發，部分產品的臨床突破，例如 Enhertu 在HER2 低表達乳腺癌領域

58、的突破性進展，全球 ADC 藥物市場有望實現快速增長，預計 2030 年全球 ADC 市場規模將達到 647 億美元，2025-2030 年復合增速為 28%。圖 5：FDA 批準上市的 ADC 產品全球銷售額（2023）圖 6：全球 ADC 藥物市場規模預測（2017-2030E）資料來源：第一三共、羅氏、武田、西雅圖等年報和季報,申萬宏源研究，注：部分數據按照匯率折算 資料來源：科倫博泰招股書,FDA，公司年報，弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 05001,0001,5002,0002,500百萬美元010203040506070十億美金 October 12,2010 Building Ma

59、terials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 就國內 ADC 市場而言，目前已有七款 ADC 藥物獲得 NMPA 的上市批準，其中包括六款海外產品和一款國產品種，主要用于治療乳腺癌、胃癌和淋巴瘤等；其中三款產品已被納入 2023 版國家醫保目錄乙類。目前，榮昌生物的維迪西妥單抗（愛地希）是首個獲批上市的國產 ADC 產品，目前已獲批的適應癥包括胃癌和尿路上皮癌。此外，就靶點而言，已獲批上市的 ADC 產品覆蓋靶點包括 HER

60、2、TROP2、CD30 和 CD22 等。表 5：NMPA 批準上市的 ADC 產品 通用名 （中文）通用名 （英文）商品名 （中文）商品名 （英文）公司 靶點 毒素類別 NMPA 批準的適應癥 NMPA 批準上市時間 2023 版 國家醫保目錄 德曲妥珠單抗 Trastuzumab deruxtecan 優赫得 Enhertu 第一三共 HER2 DXd HER2 陽性乳腺癌，HER2 低表達乳腺癌 2023-02-21 非醫保 維泊妥珠單抗 Polatuzumab vedotin 優羅華 Polivy 羅氏 CD79B MMAE 彌漫性大 B 細胞淋巴瘤 2023-01-10 非醫保 戈

61、沙妥珠單抗 Sacituzumab govitecan 拓達維 Trodelvy 吉利德 TROP2 SN-38 三陰性乳腺癌 2022-06-07 非醫保 奧加伊妥珠單抗 Inotuzumab ozogamicin 貝博薩 Besponsa 輝瑞 CD22 細胞毒制劑卡奇霉素 B 細胞前體急性淋巴細胞白血病，前體 B 細胞淋巴細胞白血病 2021-12-20 非醫保 維迪西妥單抗 Disitamab vedotin 愛地希 Aidixi 榮昌生物 HER2 MMAE HER2 過表達局部晚期或轉移性胃癌，包括胃食管結合部腺癌，HER2 過表達局部晚期或轉移性尿路上皮癌 2021-06-08

62、乙類 談判品種 維布妥昔單抗 Brentuximab vedotin 安適利 Adcetris 武田 CD30 MMAE 霍奇金淋巴瘤，間變性大細胞淋巴瘤，經典型霍奇金淋巴瘤，原發性皮膚間變性大細胞淋巴瘤，蕈樣真菌病 2020-05-12 乙類 談判品種 恩美曲妥珠單抗 Trastuzumab emtansine 赫賽萊 Kadcyla 羅氏 HER2 DM1 HER2 陽性乳腺癌 2020-01-21 乙類 談判品種 資料來源：Insight,申萬宏源研究 根據米內網的數據，2023 年上半年國內樣本醫院的 ADC 藥物總銷售額為 3.84 億元，其中主要來自維迪西妥單抗、恩美曲妥珠單抗的銷

63、售貢獻，樣本醫院銷售額分別為 2.0 億元和 0.85 億元。根據弗若斯特沙利文的數據，2022 年中國 ADC 藥物市場規模約為 8 億人民幣，隨著 ADC 藥物的銷售放量，未來有望增長至 2030 年的 662 億人民幣，對應 2025-2030 年復合增速為 51%。圖 7：國內樣本醫院 ADC 產品銷售額（2020-1H23）圖 8：中國 ADC 藥物市場規模預測（2020-2030E）資料來源：米內網,申萬宏源研究 資料來源：科倫博泰招股書,國家藥監局，人社部，弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00

64、045,0002020202120221H23德曲妥珠單抗維泊妥珠單抗戈沙妥珠單抗奧加伊妥珠單抗維迪西妥單抗維布妥昔單抗恩美曲妥珠單抗萬元010203040506070十億人民幣 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.2 ADC 藥物 BD 交易活躍 2022 年以來全球 ADC 藥物授權交易數量快速增長，根據丁香園數據，2022 年全球 ADC 藥物授權交

65、易數量為 56 項，同比增長 229%；2023 年項目數量增長至 73，同比增長約 30%。此外，交易總金額也實現大幅增長，從2022年的約 200億美元，增長至2023年的超過1,000 億美元，同比增長 440%。圖 9：全球 ADC 藥物授權交易數量和金額（2016-2024）圖 10：美國和中國 ADC 藥物授權交易數量對比（2018-1H23）資料來源：Insight，申萬宏源研究，數據截至 2024 年 3 月 5 日 資料來源：藥明合聯招股書，申萬宏源研究 2023 年全球 ADC 重磅交易包括：2023 年 3 月，輝瑞收購 ADC 領域龍頭公司西雅圖，總對價為 430 億美

66、元；2023 年 10 月，默沙東宣布與第一三共達成合作協議，共同開發第一三共的三款 ADC 產品（HER3 ADC、B7-H3 ADC、CDH6 ADC），總對價為 220 億美元；2023 年 12月，艾伯維以總金額約 101 億美元收購 ImmunoGen。表 6：2023 年部分全球 ADC 重磅交易總結 日期 授權方 被授權方 交易類型 交易總金額（億美元）授權產品/平臺 2023/3/13 Seagen 輝瑞 收購 430-2023/10/19 第一三共 默沙東 合作開發及商業化 220 HER3 ADC、B7-H3 ADC、CDH6 ADC 2023/11/30 ImmunoGe

67、n 艾伯維 收購 101 FR ADC 等 2023/12/12 百利天恒 百時美施貴寶 合作開發及商業化 84 EGFR/HER3 ADC 2023/3/14 Synaffix MacroGenics 對外授權 22 七個 ADC 項目 2023/1/5 Synaffix 安進 對外授權 20 ADC 技術平臺 2023/5/8 百力司康 衛材 合作開發 20 HER2 ADC 資料來源：Insight,輝瑞、默沙東、艾伯維等官網，申萬宏源研究 此外，國內藥企 ADC 藥物對外授權交易活躍，2022 年和 1H23 中國 ADC 藥物授權交易數量分別為 21 和 14 項，超過美國市場同期交

68、易數量（15 和 10 項）。根據丁香園數據，2022 年初以來15家國內醫藥公司與海外藥企達成超過20項ADC藥物對外授權協議，主要靶點包括HER2、TROP2、HER3、CLDN 18.2、B7-H3 等，交易總對價超過 360 億美元。表 7：2022 年初至今部分國內藥企 ADC 產品對外授權總結 股票代碼 公司名稱 公告日期 合作對象 產品 靶點 首付款 里程碑付款 臨床進度 02315.HK 百奧賽圖 2024 年 1 月 Radiance 一款雙抗 ADC HER2TROP2-臨床前 2022年11月 ADC Therapeutics 針對 3 個腫瘤標靶的 單抗或雙抗分子-宜聯

69、生物 2024 年 1 月 羅氏 YL211 c-MET 0.50 億美元 10 億美元 申報臨床 02040608010012001020304050607080首付款（十億美元,右軸）總金額（十億美元，右軸）數量0510152025201820192020202120221H23中國美國 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2023年10月 BioNTec

70、h 一款 ADC 產品 HER3 0.70 億美元 10 億美元 臨床二期 03692.HK 翰森制藥 2023年12月 GSK HS-20093 B7-H3 1.85 億美元 15.25 億美元 臨床二期 2023年10月 HS-20089 B7-H4 0.85 億美元 14.85 億美元 臨床二期 02142.HK 和鉑醫藥 2023年12月 輝瑞 HBM9033 MSLN 0.53 億美元 10.50 億美元 批準臨床 688506.SH 百利天恒 2023年12月 BMS BL-B01D1 EGFRHER3 8 億美元 76 億美元 臨床三期 600276.SH 恒瑞醫藥 2023年1

71、0月 默克 SHR-A1904 CLDN 18.2 1.6 億歐元 6.25 億歐元 臨床一期-映恩生物 2023 年 8 月 BioNTech DB-1305 TROP2-臨床二期 2023 年 4 月 DB-1303、DB-1311 HER2/-1.7 億美元 15 億美元 DB-1303：臨床三期 DB-1311：臨床 I/II 期-百力司康 2023 年 5 月 衛材 BB-1701 HER2 20 億美元 臨床二期-禮新醫藥 2023 年 5 月 阿斯利康 LM-305 GPRC5D 0.55 億美元 5.45 億美元 臨床 I/II 期 2022 年 5 月 Turning Poi

72、nt LM-302(TPX-4589)CLDN 18.2 0.25 億美元 1.95 億美元 臨床二期-啟德醫藥 2023 年 4 月 Pyramid Biosciences GQ-1010 TROP2 0.20 億美元 10 億美元 申請臨床 01093.HK 石藥集團 2023 年 2 月 Corbus Pharmaceuticals SYS6002 Nectin-4 0.075 億美元 6.85 億美元 臨床 I/II 期 2022 年 7 月 Elevation Oncology SYSA1801 CLDN 18.2 0.27 億美元 11.68 億美元 臨床一期 02162.HK 康

73、諾亞 2023 年 2 月 阿斯利康 CMG901 CLDN 18.2 0.63 億美元 11.25 億美元 臨床二期-信諾維 2023 年 1 月 AmMax-8.71 億美元-06990.HK 科倫博泰生物 2022年12月 默沙東 七項臨床前 ADC 資產-1.75 億美元 93 億美元 臨床前 2022 年 7 月 SKB315/MK1200 CLDN 18.2 0.35 億美元 9.01 億美元 臨床一期 2022 年 5 月 SKB264/MK2870 TROP2 1.02 億美元 11.6 億美元 三陰性乳腺癌：2023 年 12 月上市申請已被 CDE 受理-普眾發現 2022

74、 年 6 月 Oncusp Therapeutics CUSP06 CDH6-臨床一期 資料來源：Insight,藥明合聯招股書，申萬宏源研究，數據截至 2024 年 3 月 5 日 根據弗若斯特沙利文的資料，截至 2023 年 6 月 30 日，全球共有 231 款 ADC 藥物已進入臨床階段，分別為 134 款、79 款及 18 款處于 I 期、II 期及 III 期臨床試驗階段。目前，國內在研的ADC藥物臨床試驗登記數量超過300項，包括超過 100個在研產品，主要聚焦于部分熱門靶點，包括 HER2,TROP2、EGFR、HER3、B7-H3 等。圖 11：全球 ADC 藥物在研數量（1

75、H23）圖 12：國內 ADC 藥物 CDE 臨床試驗登記數量（按照靶點統計）資料來源：藥明合聯招股書，弗若斯特沙利文，申萬宏源研究，數據截至 2023 年 6 月 30 日 資料來源：Insight，申萬宏源研究，數據截至 2024 年 3 月 5 日 020406080100120140160一期二期三期個020406080100120140160HER2TROP2EGFRHER3CLDN-18.2B7-H3Nectin-4FRMETCD79BCD30MSLNBCMAROR1FIIIB7-H4CD22CD19CD20CD70CD33CD73CD38CDH3MCAMCD74MUC1PD-L1

76、DR5DLL3LILRB4GPRC5DLIV-1 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.3 科倫博泰的 ADC 平臺OptiDC 公司在 ADC 藥物開發方面積累了超過十年的經驗，OptiDC 平臺能夠支持 ADC 的完整生命周期的系統開發，包括對生物靶點和疾病的深入了解、經過測試和驗證的 ADC 設計與開發專業知識以及 ADC 核心組件庫。目前該平臺已經通

77、過廣泛的研究和試驗，包括十多項臨床或臨床前 ADC候選藥物的驗證。通過內部的 ADC 平臺，公司管線已開發了多款 ADC 藥物，其中 SKB264（TROP2 ADC）、A166（HER2 ADC）已向NMPA遞交上市申請，其他在研ADC產品包括SKB315(CLDN18.2 ADC)、SKB410(Nectin-4 ADC)、以及其它多項臨床前管線。其中 SKB264 采用了不可逆的抗體偶聯技術、pH 敏感型連接子、中等活性的細胞毒素以及高載荷（DAR7.4）的定點定量策略，體現了公司 ADC Kthiol 策略的設計與優化。圖 13：科倫博泰的 ADC 平臺OptiDC 資料來源：科倫博泰

78、招股書，科倫博泰 1H23 PPT，申萬宏源研究 2022 年公司與默沙東達成三項研發許可及授權協議，開發九項 ADC 產品，包括 SKB264、SKB315，以及七項臨床前 ADC 資產，總對價超過 100 億美元。根據協議，科倫博泰將保留SKB264 大中華區的開發和商業化權益，授出 SKB315 的全球權益，以及將其管線中七種不同在研臨床前 ADC 候選藥物以全球獨占許可或獨占許可選擇權形式授予默沙東在全球范圍內或中國大陸、香港和澳門以外區域進行開發、生產與商業化。我們認為通過與默沙東的合作將助力公司進一步挖掘其 ADC 管線于海外市場的潛力。表 8：科倫博泰與默沙東授權合作總結 時間

79、產品 靶點 權益范圍 首付款 （億美元）開發里程碑 （億美元）銷售里程碑（億美元）銷售分成 總對價 （億美元）臨床進度 2022 年 5 月 SKB264 TROP2 除大中華區以外的地區 1.02 3.8 7.8 按大中華區以外地區的未來年度凈銷售額支付，比例從中個位數到低雙位數不等 12.62 三陰性乳腺癌：2023年12月上市申請已被 CDE 受理 2022 年 6 月 SKB315 CLDN18.2 全球 0.35 4.16 4.85 按未來年度凈銷售額支付，比例從中個 位數到低雙位數不等 9.36 臨床一期 2022 年 12 月 七項臨床前ADC資產-全球或除中國、香港和澳門以外地

80、區 1.75 93 按凈銷售額支付的分級 特許權使用費 94.75 臨床前 資料來源：科倫博泰招股書，科倫博泰 1H23 PPT，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.SKB264/MK-2870(TROP2 ADC)SKB264/MK-2870(TROP2 ADC)是公司內部開發的新型 TROP2 ADC 產品，目前正在開展針對多個瘤種的單藥

81、或聯用的臨床二期和三期試驗。SKB264 的抗體為賽妥珠單抗，有效載荷為新型拓撲異構酶 1（TOPO1）抑制劑，且連接子為新型不可逆連接子，半胱氨酸偶聯，DAR 高達約 7.4，通過提高體內穩定性減少毒素分子在體循環中釋放，提升安全性和藥效。賽妥珠單抗將 SKB264 選擇性地引導至 TROP2 表達的腫瘤細胞。連接子利用細胞內溶酶體及細胞外腫瘤微環境中的酸性 pH 值，在細胞內（被腫瘤細胞內化后）及細胞外釋放有效載荷KL610023 到腫瘤微環境。有效載荷的高膜滲透性讓 KL610023（新型 TOPO1 抑制劑）能夠滲透到 SKB264 未結合的旁觀者細胞中。在細胞內，KL610023 將

82、自身插入 DNA 結構中，并抑制TOPO1。TOPO1 的抑制導致復制過程中的 DNA 損傷，導致細胞凋亡。通過該方式，SKB264在表達 TROP2 的腫瘤細胞中引發靶向殺傷，并在 TROP2 陰性腫瘤細胞中引發旁殺。圖 14：SKB264(TROP2 ADC)的結構 圖 15：SKB264(TROP2 ADC)的作用機制 資料來源：科倫博泰招股書,科倫博泰 1H23 PPT，申萬宏源研究 資料來源：科倫博泰招股書,申萬宏源研究 TROP2 是一種跨細胞膜的鈣信號轉導蛋白，正常情況下，TROP2 主要在上皮細胞中表達，在胚胎發育中具有關鍵作用。皮膚、角膜、唾液腺、呼吸道、肺等正常組織均可檢測

83、到 TROP2 表達，但表達有限。TROP2 在多種腫瘤中過度表達，例如乳腺癌（約 80%）、肺癌（64-75%）、胃癌（約 56%）等。圖 16：TROP2 在多種癌癥中過度表達 資料來源：Recent advances in Trop 2 targeted therapy for solid tumors，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究

84、目前，SKB264(TROP2 ADC)正在開展多個瘤種的一系列臨床試驗，包括單藥和聯合療法，覆蓋三陰乳腺癌（TNBC）、非小細胞肺癌（NSCLC）、胃癌（GC）、卵巢癌（OC）等。此外，SKB264 目前已經獲得四項國家藥監局授予的突破性療法認定，包括：1）2022 年 7 月，獲認定用于治療局部晚期或轉移性 TNBC；2）2023 年 1 月，獲認定用于治療 EGFR-TKI 無效 EGFR突變型局部晚期或轉移性 NSCLC；3）2023 年 6 月，獲認定用于治療既往接受過至少二線系統化療的局部晚期或轉移性激素受體陽性(HR+)及人類表皮生長因子受體 2 陰性(HER2-)乳腺癌（BC）

85、；4）2024 年 3 月，獲認定用于治療一線治療不可手術切除的局部晚期、復發或轉移性PD-L1 陰性 TNBC。國內開發方面，SKB264 單藥治療既往至少接受過 2 種系統治療（其中至少 1 種治療針對晚期或轉移性階段）的不可切除的局部晚期或轉移性 TNBC 成人患者的上市申請，已于 2023 年 12月 8 日獲得 CDE 的受理，有望成為首個獲批上市的國產 TROP2 ADC。此外，SKB264 單藥治療 TKI 耐藥 EGFR 突變型 NSCLC 三期臨床目前在進行中。SKB264 聯合帕博利珠單抗治療晚期實體瘤（CC、UC、OC 等）目前處于二期臨床階段。表 9：SKB264(TR

86、OP2 ADC)臨床試驗總結 在研產品 適應癥 臨床前/IND 籌備 Ia 期 Ib/II 期 注冊關鍵 II/III 期 NDA 申請 NCT/CTR 編號 權益范圍 合作方 SKB264/MK-2870(TROP2 ADC)TNBC(3L+)突破性療法認定，2023 年 12 月 8 日上市申請已被 CDE 受理 NCT05347134;CTR20220878 大中華區 MSD（大中華區外）TNBC(1L)突破性療法認定，聯合不聯合 A167（PD-L1）NCT05445908;CTR20221755 HR+/HER2-BC(2L+)突破性療法認定 NCT04152499;CTR20201

87、069 EGFR 突變型 NSCLC（TKI無效）突破性療法認定 NCT05870319;CTR20231535 EGFR 野生型（1L）及 EGFR突變型（TKI 無效）NSCLC 與 Keytruda 和或化療聯用 CTR20230825 EGFR 突變型 NSCLC(1L)與奧希替尼聯用 EGFR 野生型 NSCLC(1L)聯合 A167（聯合不聯合鉑類化療）NCT05351788;CTR20220980 GC(2L+)NCT04152499 CTR20201069 OC（鉑耐藥）實體瘤（SCLC、UC、HNSCC及 EC）NPC(PD-(L)1 復發性或難治性）NCT05631262;

88、CTR20222948 CC(2/3L)與 Keytruda 聯用 NCT05642780;CTR20223165 UC(1L)與 Keytruda 聯用 OC（2L 維持）與 Keytruda 聯用 CRPC(2L+)與 Keytruda 聯用 資料來源：Insight,科倫博泰 1H23 PPT，申萬宏源研究 海外開發方面，2022 年 5 月，公司向默沙東授出大中華外區域開發與商業化 SKB264(MK-2870)的權利，其中首付款為 1.02 億美元、開發和銷售里程碑付款分別為 3.8 億美元和 7.8 億美元，以及特許權使用費（按大中華區以外地區的未來年度凈銷售額支付，比例為中個位數

89、到低雙位數）。目前，默沙東已啟動六項 SKB264/MK-2870 的全球三期臨床試驗：1）SKB264(MK-2870)作為單藥用于治療既往接受過治療的 EGFR 突變或其他基因組改變的晚期或轉移性 NSCLC；2）單藥治療既往接受含鉑化療及免疫治療的子宮內膜癌(EC)；3）帕博利珠單抗聯合用于 PD-L1 表達 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 大于或等

90、于 50%的轉移性 NSCLC；4）與化療對照治療 EGFT-TKI 治療后進展的晚期 EGFR 突變非鱗狀非小細胞肺癌；5）MK-2870 單藥或聯合 Keytruda，治療局部晚期或轉移性HR+/HER2-乳腺癌；6）MK-2870+K 藥 vs K 藥，輔助治療既往接受新輔助 Keytruda 與含鉑雙藥化療且手術后未達到病理完全緩解的 NSCLC 患者（可切除的 II 期-IIIB 期（N2）。表 10：默沙東關于 SKB264/MK-2870 的海外臨床總結（截至 2024 年 3 月 19 日）登記號 試驗代號 適應癥 療法類型 分期 試驗狀態 國家/地區 試驗登記日期 目標 入組

91、人數 NCT06049212 MK-2870-008 MK-2870 單藥及聯合 K 藥化療治療晚期實體瘤-Phase 1 招募中 日本 2023-09-22 36 NCT06074588 MK-2870-004 MK-2870 vs 化療(多西紫杉醇或培美曲塞)既往接受過治療的晚期或轉移性 EGFR 突變或其他基因組 NSCLC 二線，三線 Phase 3 招募中 以色列，中國臺灣，美國，澳大利亞，中國香港，智利 2023-10-10 556 NCT06132958 MK-2870-005 既往接受過鉑類化療和免疫治療的子宮內膜癌 二線 Phase 3 招募中 澳大利亞，以色列 2023-1

92、1-15 710 NCT06170788 MK-2870-007 MK-2870+K 藥 vs K 藥 在 PD-L1 TPS 大于或等于 50%的轉移性 NSCLC 一線 Phase 3 招募中 澳大利亞，土耳其，美國 2023-12-14 614 NCT06305754 MK-2870-009 MK-2870 vs 化療，治療 EGFT-TKI 治療后進展的晚期EGFR 突變非鱗狀非小細胞肺癌-Phase 3 尚未招募-2024-03-12 520 NCT06312176 MK-2870-010 MK-2870 單藥或聯合 Keytruda，治療局部晚期或轉移性HR+/HER2-乳腺癌-P

93、hase 3 尚未招募-2024-03-15 1200 NCT06312137 MK-2870-019 MK-2870+K 藥 vs K 藥，輔助治療既往接受新輔助Keytruda 與含鉑雙藥化療且手術后未達到病理完全緩解的 NSCLC 患者（可切除的 II 期-IIIB 期（N2）輔助 Phase 3 尚未招募-2024-03-15 780 資料來源：Insight，申萬宏源研究 目前，全球市場已上市的 TROP2 ADC 產品僅有吉利德的 Trodelvy（拓達維，戈沙妥珠單抗），2020 年該產品獲得 FDA 的上市批準，用于治療不可切除的局部晚期或轉移性三陰乳腺癌（TNBC）。此外，F

94、DA 于 2021 年 4 月和 2023 年 2 月批準 Trodelvy 用于治療局部晚期或轉移性尿路上皮癌（UC）和 HR+/HER2-轉移性乳腺癌（BC）。國內市場方面，NMPA 已于 2022 年 6 月批準 Trodelvy 用于既往至少接受過兩種系統治療（其中至少 1 種治療針對轉移性疾?。┑牟豢汕谐木植客砥?轉移性三陰乳腺癌（TNBC）。目前，Trodelvy 尚未被納入 2023 年國家醫保目錄。根據藥智網的數據，目前 Trodelvy 國內定價為8,400 元/180mg,推薦劑量為 10 mg/kg，每 21 天為一個治療周期，在第 1 天和第 8 天靜脈輸注，劑量為

95、10 mg/kg，按照 60kg 計算，一個治療周期的費用約為 56,000 元。表 11：全球已上市的 TROP2 ADC 產品 商品名（英文）商品名（中文）通用名（英文）通用名（中文）公司 靶點 偶聯物 FDA 批準適應癥 FDA 批準適應癥-治療線 FDA 批準日期 NMPA 批準適應癥 NMPA 批準 適應癥-治療線 NMPA 批準日期 Trodelvy 拓達維 Sacituzumab Govitecan-Hziy 戈沙妥珠單抗 吉利德 Trop-2 Govitecan(SN-38)1）不可切除局部晚期/轉移性三陰性乳腺癌（TNBC）、2）局部晚期或轉移性尿路上皮癌（UC)、3）HR+

96、/HER2-轉移性乳腺癌(BC）三線及以上 二線 三線及以上 2020-04-22 2021-04-13 2023-02-03 局部晚期不可切除/轉移性三陰乳腺癌（TNBC）三線及以上 2022-06-07 資料來源：Insight，申萬宏源研究 隨著Trodelvy獲批上市的適應癥從TNBC逐步拓展至UC和HR+/HER2-轉移性乳腺癌(BC），Padcev 的全球銷售額實現快速增長，2023 年達到 10.63 億美元（同比增長 56%），2020-2023年復合增速為 179%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必

97、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 17：Trodelvy 全球銷售額（2020-2023）資料來源：吉利德年報，申萬宏源研究 國內在研的 TROP2 ADC 產品中，目前公司的 SKB264 已進入上市申請階段。此外，今年 3 月16 日，第一三共/阿斯利康的 DS-1062(Dato-DXd，德達博妥單抗)的上市申請獲 CDE 受理，用于治療既往在不可切除或轉移性疾病階段接受過系統治療的 HR 陽性、HER2 陰性（IHC 0、IHC 1+或 IHC 2+/I

98、SH-）的不可切除或轉移性乳腺癌成人患者。此外，DS-1062(Dato-DXd)國內三期臨床在研適應癥包括非小細胞肺癌、三陰乳腺癌等。此外，恒瑞醫藥的 SHR-A1921 用于治療卵巢癌已進入 II/III 期臨床；其它在研產品均處于 I/II 期臨床階段，包括百利天恒、復旦張江、邁威生物、豪森藥業等。表 12：國內在研的 TROP2 ADC 產品 公司 藥品名稱 適應癥 臨床進展 試驗范圍 首次公示日期 科倫博泰 SKB264 三陰性乳腺癌 上市申請中 國內試驗 2022-04-25 經 EGFR-TKI 治療失敗的 EGFR 突變的局部晚期或轉移性非鱗 NSCLC III 期 國內試驗

99、2023-05-23 HR+/HER2-乳腺癌 III 期 國內試驗 2023-09-12 局部晚期或轉移性非小細胞肺癌 II 期 國內試驗 2022-05-05 HER2 陰性乳腺癌 II 期 國內試驗 2022-07-12 實體瘤 II 期 國際多中心試驗 2022-12-30 晚期實體瘤 II 期 國內試驗 2022-12-30 非小細胞肺癌 II 期 國際多中心試驗 2023-03-17 實體瘤 I/II 期 國際多中心試驗 2020-06-09 第一三共/阿斯利康 DS-1062(Dato-DXd)激素受體陽性、人表皮生長因子受體 2 陰性乳腺癌 III 期 國際多中心試驗 2022

100、-01-24 非小細胞肺癌 III 期 國際多中心試驗 2022-03-29 晚期或轉移性非小細胞肺癌 III 期 國際多中心試驗 2022-04-22 三陰性乳腺癌 III 期 國際多中心試驗 2022-07-08 晚期或轉移性非小細胞肺癌 III 期 國際多中心試驗 2023-01-19 新輔助治療后的三陰性乳腺癌 III 期 國際多中心試驗 2023-03-06 一線治療的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌 III 期 國際多中心試驗 2023-03-22 PD-L1 陽性的局部復發、不可手術或轉移性三陰乳腺癌 III 期 國際多中心試驗 2023-12-05 治療晚期/轉移性實體瘤患者 II

101、 期 國際多中心試驗 2022-11-04 晚期實體瘤（非小細胞肺癌、三陰性乳腺癌、胃癌/胃食管結合部癌、尿路上皮癌以及其他實體瘤）I/II 期 國內試驗 2022-07-11 恒瑞醫藥 SHR-A1921 卵巢癌 II/III 期 國內試驗 2024/1/29 晚期實體腫瘤 I/II 期 國內試驗 2023-02-17 晚期或轉移性實體瘤 I 期 國內試驗 2021-11-17 百利天恒 BL-M02D1 局部晚期或轉移性非小細胞肺癌或其他實體瘤 I/II 期 國內試驗 2023-07-10 局部晚期或轉移性三陰乳腺癌或其他實體瘤 I 期 國內試驗 2022-04-26 局部晚期或轉移性消化

102、道腫瘤或其他實體瘤 I 期 國內試驗 2022-05-19 復旦張江 FDA018 晚期實體瘤 I 期 國內試驗 2021-09-15 FZ-AD004 晚期實體瘤 I 期 國內試驗 2023-05-16 0%100%200%300%400%500%600%700%800%02004006008001,0001,2002020202120222023Trodelvy同比增速（右軸）百萬美元 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 17 January 12,2015 Food,Bever

103、age&Tobacco|Company Research 公司研究 東曜藥業 ESG401 實體瘤 I/II 期 國內試驗 2021-08-18 映恩生物 DB-1305 晚期/轉移性實體瘤 I/II 期 國際多中心試驗 2022-08-18 明慧醫藥 MHB036C 晚期惡性實體腫瘤 I/II 期 國內試驗 2023-04-27 邁威生物 9MW2921 晚期實體瘤 I/II 期 國內試驗 2023-08-10 百奧泰 BAT8008 晚期實體瘤 I 期 國內試驗 2022-10-18 豪森藥業 HS-20105 晚期實體瘤 I 期 國內試驗 2023-11-24 資料來源：Insight，

104、CDE，申萬宏源研究 根據 Insight 和 ClinicalTrials 數據，目前全球在研的 TROP2 ADC 產品中，已進入臨床三期的在研產品包括默沙東/科倫博泰的 MK-2870/SKB264 和第一三共/阿斯利康的 DS-1062(Dato-DXd)，其中 MK-2870/SKB264 在國內已進入上市申請階段，海外開發方面，目前默沙東已啟動六項 SKB264/MK-2870 的全球三期臨床試驗，主要針對非小細胞肺癌、乳腺癌、子宮內膜癌。此外，今年 2 月 19 日，第一三共/阿斯利康宣布，DS-1062(Dato-DXd)的 BLA 已獲 FDA 受理，用于既往接受過全身治療的

105、局部晚期或轉移性非鱗狀 NSCLC 成人患者。此外，今年 3 月4 日，阿斯利康宣布，EMA 已受理 DS-1062(Dato-DXd)兩項上市許可申請，適應癥分別為：1）既往接受過全身治療的局部晚期或轉移性非鱗狀 NSCLC 成人患者；2）既往接受過至少一種全身治療的不可切除或轉移性 HR 陽性、HER2 陰性（IHC 0、IHC 1+或 IHC 2+/ISH-）乳腺癌成人患者。表 13：全球在研的 TROP2 ADC 產品 公司 藥品名稱 臨床進展 適應癥 試驗登記日期 登記號/代號 療法類型 默沙東/科倫博泰 MK-2870 III 期 非小細胞肺癌 2023-10-10 NCT0607

106、4588 二線，三線 III 期 子宮內膜癌 2023-11-15 NCT06132958 二線 III 期 非小細胞肺癌 2023-12-14 NCT06170788 一線 III 期 晚期 EGFR 突變非鱗狀非小細胞肺癌 2024-03-12 NCT06305754-III 期 局部晚期或轉移性 HR+/HER2-乳腺癌 2024-03-15 NCT06312176-III 期 非小細胞肺癌 2024-03-15 NCT06312137 輔助 I 期 實體瘤 2023-09-22 NCT06049212 SKB264 III 期 三陰性乳腺癌 2022-04-15 NCT05347134

107、 三線，末線 III 期 HR 陽性、HER2 陰性乳腺癌 2023-10-13 NCT06081959 二線 III 期 非鱗狀非小細胞肺癌 2023-04-18 NCT05870319 二線 II 期 三陰性乳腺癌 2022-07-06 NCT05445908 一線 II 期 宮頸癌，尿路上皮癌，卵巢癌，前列腺癌 2022-12-08 NCT05642780 II 期 鼻咽癌，非小細胞肺癌 2022-11-30 NCT05631262 II 期 非小細胞肺癌 2022-04-28 NCT05351788 一線，二線 II 期 非小細胞肺癌 2023-04-18 NCT05816252 I/

108、II 期 實體瘤 2019-10-29 NCT04152499，A264 第一三共/阿斯利康 德達博妥單抗 （DS-1062，Dato-DXd）III 期 非小細胞肺癌 2020-12-07 NCT04656652，TROPION-LUNG01 二線，三線 III 期 HR 陽性、HER2 陰性乳腺癌 2021-11-03 NCT05104866 二線，三線 III 期 非小細胞肺癌 2022-01-31 NCT05215340，TROPION-Lung08 一線 III 期 三陰性乳腺癌 2022-05-16 NCT05374512，TROPION-Breast02 一線 III 期 非鱗狀

109、非小細胞肺癌 2022-09-27 NCT05555732 一線 III 期 三陰性乳腺癌 2022-11-29 NCT05629585 輔助 III 期 非小細胞肺癌 2023-01-18 NCT05687266，AVANZAR 一線 III 期 三陰性乳腺癌 2023-10-27 NCT06103864 一線 III 期 三陰性乳腺癌，HR 低表達、HER2 陰性乳腺癌 2023-11-01 NCT06112379 輔助，新輔助 II 期 非小細胞肺癌 2020-07-23 NCT04484142，TROPION-Lung05 二線 II 期 非小細胞肺癌 2021-06-25 NCT04

110、940325，ICARUS-LUNG01 II 期 子宮內膜癌，胃癌，去勢抵抗性前列腺癌，卵巢癌，結直腸癌 2022-08-05 NCT05489211，TROPION-PanTumor03 II 期 三陰性乳腺癌 2023-05-19 NCT05866432，TUXEDO-2 II 期 HR 陽性、HER2 陰性乳腺癌腦轉移，三陰性乳腺癌腦轉移，HER2 陰性乳腺癌腦轉移 2023-12-19 NCT06176261 一線 I/II 期 三陰性乳腺癌 2018-11-15 NCT03742102，BEGONIA 一線 I/II 期 實體瘤 2022-07-15 NCT05460273 I 期

111、 實體瘤，非小細胞肺癌，三陰性乳腺癌 2018-01-09 NCT03401385 I 期 非小細胞肺癌 2020-11-03 NCT04612751，TROPION-Lung04 二線，一線 恒瑞醫藥 SHR-A1921 II/III 期 卵巢癌、輸卵管癌和腹膜癌 2024-01-18 NCT06211023 II 期 唾液腺癌 2023-06-29 NCT05924256 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tob

112、acco|Company Research 公司研究 I/II 期 實體瘤 2023-02-14 NCT05765032 I 期 實體瘤 2021-12-13 NCT05154604 I 期 實體瘤 2022-10-26 NCT05594875 百利天恒 BL-M02D1 I/II 期 實體瘤 2023-07-18 NCT05949619 I 期 三陰性乳腺癌，實體瘤 2022-04-21 NCT05339685 I 期 實體瘤 2022-05-23 NCT05385692 詩健生物 ESG401 I/II 期 實體瘤 2021-05-19 NCT04892342 映恩生物 DB-1305 I

113、/II 期 實體瘤 2022-06-29 NCT05438329 明慧醫藥 MHB036C I/II 期 實體瘤 2022-12-08 NCT05642949 信達生物 IBI130 I/II 期 實體瘤 2023-06-28 NCT05923008 邁威生物 9MW2921 I/II 期 實體瘤 2023-07-31 NCT05990452 翰森制藥 HS-20105 I/II 期 實體瘤 2023-11-22 NCT06144723 復旦張江 FDA018-ADC I 期 實體瘤 2022-01-03 NCT05174637 F0040 I 期 實體瘤 2023-06-22 NCT0591

114、4545 百奧泰 BAT8008 I 期 實體瘤 2022-11-17 NCT05620017 資料來源：Insight，ClinicalTrials，申萬宏源研究 目前三款核心 TROP2 ADC 產品對比看來，三款產品的抗體、連接子和有效載荷均有一定差異化，其中 SKB264/MK-2870 的差異化特點包括：1）血漿穩定性得到改善；2）由于 CL2A 連接子的親水性更強，DAR 值較高，SKB264 具有良好的 ADC 親水性；3）SKB264 與 KL610023相關的間質性肺?。↖LD）毒性風險極小。表 14：全球在研的核心 TROP2 ADC 產品設計對比 產品 Trodelvy

115、SKB264/MK-2870 DS-1062(Dato-DXd)公司 吉利德 科倫博泰/默沙東 第一三共/阿斯利康 抗體 賽妥珠單抗 賽妥珠單抗 Datopotamab 連接子 含馬來酰亞胺的 CL2A 連接子 含 2甲磺?；奏?的 CL2A 連接子 GGFG 連接子 有效載荷 SN-38，一種伊立替 康的水溶性代謝物 KL610023，一種貝 洛替康衍生物 Deruxtecan，一種 Exatecan 衍生物 偶聯 可逆的位點特異性馬 來酰亞胺硫醇偶聯 不可逆的位點特異性 甲磺?；奏ち虼寂悸?可逆的位點選擇性馬來 酰亞胺硫醇偶聯 整體 DAR 7.6 7.4 4 SKB264 差異化 由

116、于不可逆的連接子 mAb 偶聯及 差異化的有效載荷結構，SKB264 的血漿穩定性得到改善-1）由于 CL2A 連接子的親水性更強，DAR 值較高，SKB264 仍具有良好的 ADC親水性；2）SKB264 與 KL610023 相關的 ILD 毒性風險極小 資料來源：科倫博泰招股書，弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 目前，乳腺癌已成為全球高發癌癥，國內每年新發乳腺癌患者超過 30 萬例，且乳腺癌發病率呈上升趨勢。根據雌激素受體(ER)，孕激素受體(PR)和人類表皮生長因子受體 2(HER2)的表達分為不同的分型，其中三陰性乳腺癌(TNBC)約占所有乳腺癌人群的 15%，HER2 陽性患者占比約為

117、20%。圖 18：乳腺癌亞型分類 資料來源：第一三共 2023 R&D day PPT，申萬宏源研究 TNBC,15%HER2+,20%HR+,65%October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 目前，2023 版 CSCO 乳腺癌診療指南中，晚期 TNBC 治療的 I 級推薦主要為化療方案。II 級推薦中已包括 PD-1、貝伐珠單抗和 TROP2 ADC。其中 Tro

118、delvy（拓達維，戈沙妥珠單抗）作為 II 級推薦 2A，用于紫杉類治療失敗的患者。表 15：三陰乳腺癌晚期治療（2023 CSCO 乳腺癌指南）分層 I 級推薦 II 級推薦 III 級推薦 紫杉類治療敏感 1.單藥紫杉類 白蛋白紫杉醇（1A）多西他賽（2A）紫杉醇（2A）2.聯合治療 TX 方案（1A）GT 方案（1A）TP 方案（2A）1.單藥治療 卡培他濱（2A）長春瑞濱（2A）吉西他濱（2A）依托泊苷（2B）2.聯合治療 白蛋白紫杉醇+PD-1 抑制劑（2A）紫杉類+貝伐珠單抗（VEGF 單抗）（2B）奧拉帕利（PARP 抑制劑）（2A）紫杉醇脂質體（2A）多柔比星脂質體（2B）化

119、療+PD-1 抑制劑（2B）紫杉類治療失敗 1.單藥治療 艾立布林（1A）長春瑞濱（2A）吉西他濱（2A）卡培他濱（2A）2.聯合治療 NP 方案（1A）GP 方案（1A）優替德隆+卡培他濱（1A）NX 方案（2A）1.單藥治療 白蛋白紫杉醇（2A）戈沙妥珠單抗（TROP2 ADC）（2A）依托泊苷（2B）2.聯合治療 紫杉類+貝伐珠單抗（VEGF 單抗）（2B）白蛋白紫杉醇+其他化療（2B）奧拉帕利（PARP 抑制劑）（2A）多柔比星脂質體（2B）紫杉醇脂質體（2B）化療+PD-1 抑制劑（2B）資料來源：2023 CSCO 乳腺癌指南,申萬宏源研究，注：T.紫杉類藥物，包括白蛋白紫杉醇、多

120、西他賽、紫杉醇;X.卡培他濱;G.吉西他濱;N,長春瑞濱;P.鉑類包括卡鉑、順鉑。此外，目前乳腺癌 NCCN 指南已更新至 2024.V1 版，戈沙妥珠單抗被納入不可切除或轉移性晚期 TNBC 二線治療中的一類首選方案。表 16：三陰乳腺癌晚期治療（2024 NCCN 乳腺癌指南）治療階段 亞型/生物標志物 治療方案 推薦等級 一線 PD-L1，CPS10，無論有無 BRCA 基因突變 帕博利珠單抗（PD-1）+化療（白蛋白結合紫杉醇，紫杉醇或吉西他濱和卡鉑）1 類，首選方案 PD-L1，CPS10，無 BRCA1/2 基因突變 系統化療 PD-L1，CPS10，BRCA1/2 基因突變 PA

121、RP 抑制劑（奧拉帕利，他拉唑帕利）1 類，首選方案 鉑類（順鉑或卡鉑）1 類，首選方案 二線 BRCA1/2 基因突變 PARP 抑制劑（奧拉帕利，他拉唑帕利）1 類，首選方案 任何 戈沙妥珠單抗（TROP2 ADC）1 類，首選方案 系統化療 無 BRCA1/2 基因突變且 HER2 IHC 1+或 2+/ISH 陰性 德曲妥珠單抗（HER2 ADC）1 類，首選方案 三線及后線 生物標志物陽性（例如，MSI-H，NTRK，RET，TMB-H）靶向制劑 任何 系統化療 資料來源：NCCN 乳腺癌指南(2024.V1),申萬宏源研究 2023 年 12 月，公司于圣安東尼奧乳腺癌研討會(SA

122、BCS)公布了 SKB264/MK-2870 治療mTNBC(3L+)II 期擴展隊列的最新療效和安全性結果，59 名 mTNBC 患者入組，其中 88%的患者既往接受3 次轉移性疾病治療?？陀^緩解率(ORR)為 42.4%，疾病控制率(DCR)為 76.3%。中位持續緩解時間(mDoR)為 11.5 個月，中位無進展生存期(mPFS)為 5.7 個月，中位總體生存期(mOS)為 16.8 個月。此外，安全性方面，未觀察到間質性肺病(ILD)、神經毒性或3 級腹瀉病例的發生。相較于 Trodelvy，FDA 就重度中性粒細胞減少癥及嚴重腹瀉對 Trodelvy 發出黑框警告。因此，對 TROP

123、2 ADC 產品安全有效的治療仍存在需求。表 17：全球在研的核心 TROP2 ADC 三陰乳腺癌臨床數據總結 公司 吉利德 第一三共/阿斯利康 科倫博泰/默沙東 藥品名稱 Trodelvy DS-1062 SKB264/MK-2870 試驗登記號 NCT02574455 （ASCENT）NCT03401385 （TROPION-PanTumor01）NCT03742102 (BEGONIA)NCT04152499 NCT05445908 適應癥 三陰性乳腺癌 三陰性乳腺癌 三陰性乳腺癌 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請

124、務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 治療線 3L+3L+1L 3L+1L 臨床階段 III 期 I 期 I/II 期 II 期 II 期 組別 試驗組 對照組 試驗組 試驗組 試驗組 試驗組 方案 Trodelvy 化療 DS-1062 DS-1062+度伐利尤單抗 SKB264 SKB264+/-A167（PD-L1）人數 235 233 44 62 59 目標入組 175 人 ORR 35%5%32%79%42.4%-DCR 4%1%80%-76.3%-mDo

125、R-16.8 15.5 11.5-mPFS 5.6 1.7 4.4 13.8 5.7-mOS 12.1 6.7 13.5-16.8-安全性 TRAEs3級包括中性粒細胞減少癥(51%vs 33%)，腹瀉(10%vs 1%)，貧血(8%vs 5%)和發熱性中性粒細胞減少癥(6%vs2%)最常見的3 級治療期間出現的不良事件(TEAE)為口腔黏膜炎(11%)、淋巴細胞計數降低(7%)、疲乏(7%)、嘔吐(5%)、貧血(2%)、中性粒細胞計數降低(2%)和惡心(2%)。9 例患者(20.5%)報告了嚴重 TEAE。1 例患者(2%)因 1 級非感染性肺炎而中止治療，該事件被判定為非治療相關間質性肺病

126、(ILD)35 例(57%)發生 3/4 級不良事件，14 例(23%)發生嚴重不良事件。貧血(9 例15%)、腹瀉(8 例13%)和中性粒細胞減少(3 例5%)發生率較低。3 例(5%)患者發生治療相關間質性肺病/肺炎。未發生治療相關不良事件導致的死亡。10例(16%)患者因不良反應停藥 未觀察到間質性肺病(ILD)、神經 毒性或3 級腹瀉病例的發生。沒有觀察到與 TRAE 相關的死亡-資料來源：Insight，科倫博泰公告，阿斯利康官網，pubmed，申萬宏源研究 4.A166(HER2 ADC)A166(HER2 ADC)是公司的第二款核心 ADC 產品，用于治療晚期 HER2 陽性實體

127、瘤，主要定位為晚期單藥療法。A166 采取高有效載荷低毒性 DAR 設計，通過穩定酶可裂解連接子將新型高細胞毒性微管蛋白抑制劑 duostatin-5 在低 DAR 的條件下與具有與曲妥珠單抗相同的氨基酸序列的 HER2 單抗偶聯，確保 HER2 靶點的有效識別和結合。A166 毒素分子針對腫瘤細胞的作用機理是微管抑制，通過抑制微管影響細胞分裂周期，導致 G2/M 期細胞周期阻滯，誘導細胞凋亡。圖 19：A166(HER2 ADC)的結構 圖 20：A166(HER2 ADC)的作用機制 資料來源：科倫博泰招股書,申萬宏源研究 資料來源：科倫博泰招股書,申萬宏源研究 2023 年 5 月，公司

128、已向 NMPA 遞交了 A166 治療晚期 HER2+乳腺癌（3L+）的上市申請，有望成為中國首批獲批用于治療晚期 HER2+BC 的國產 ADC 產品之一。此外，公司于 2023 年 6月開展 A166 對照 T-DM1 作為晚期 HER2+BC 患者二線及以上治療的確證性三期試驗。除乳腺癌外，A166 其他在研適應癥包括 HER2+GC（2L+）和 HER2+CRC（3L+），目前在國內處于 1b 期臨床階段。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 21 January 12,201

129、5 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 18：A166(HER2 ADC)臨床試驗總結 在研產品 適應癥 臨床前/IND 籌備 Ia 期 Ib/II 期 注冊關鍵 II/III 期 NDA 申請 NCT/CTR 編號 權益范圍 A166 （HER2 ADC)HER2+BC(3L+)2023 年 5 月，已向 NMPA 提交 NDA（附條件批準）CTR20212088 全球 HER2+BC(2L+)CTR20231740 HER2+GC(2L+)CTR20213396 HER2+CRC(3L+)CTR20212950 資料來源：Insigh

130、t，科倫博泰 1H23 半年報，科倫博泰官網，申萬宏源研究 HER2 ADC 市場方面，目前全球共有三款 HER2 ADC 產品獲批上市，包括羅氏的赫賽萊（恩美曲妥珠單抗，T-DM1），第一三共/阿斯利康的優赫得（德曲妥珠單抗，DS-8201，T-DXd)，分別于 2013 年和 2019 年獲得 FDA 的上市批準，以及榮昌生物開發的首個國產 HER2 ADC 產品維迪西妥單抗(RC48)。2013 年赫賽萊獲得美國 FDA 的上市批準，用于治療 HER2 陽性晚期轉移性乳腺癌患者。2019年，該產品被 FDA 批準用于 HER2 陽性早期乳腺癌患者的手術后輔助治療。赫賽萊已于 2020年

131、1 月獲得 NMPA 的上市批準，用于治療 HER2 陽性早期乳腺癌，并于 2021 年 6 月獲批用于治療 HER2 陽性晚期乳腺癌。優赫得于 2019 年獲得 FDA 的上市批準，用于治療在轉移性疾病中已接受過 2 種或 2 種以上抗HER2 藥物治療的 HER2 陽性、不可切除性或轉移性乳腺癌成人患者。2021 年以來該產品的多個適應癥獲得 FDA 的上市批準，包括 HER2+局部晚期或轉移性 GC，HER2 低表達轉移性 BC，以及 HER2 突變型 NSCLC。國內市場方面，優赫得于 2023 年獲得 NMPA 的上市批準，用于治療 1）HER2+不可切除或轉移性 BC；2）HER2

132、 低表達不可切除或轉移性 BC。目前赫賽萊和愛地希已被納入 2023 版國家醫保目錄乙類，優赫得尚未被納入國家醫保目錄。年治療費用方面，按照 60kg 計算，赫賽萊乳腺癌適應癥的年治療費用約為 108,259 元，維迪西妥單抗（RC48）胃癌適應癥的年治療費用約為 247,000 元，優赫得年治療費用約為 497,578元（乳腺癌適應癥，未考慮贈藥影響）。表 19：FDA 和 NMPA 批準上市的 HER2 ADC 產品 商品名（英文）商品名（中文）通用名 公司 FDA 批準適應癥 NMPA 批準適應癥 FDA 批準年份 NMPA 批準年份 2023 版醫保目錄 國內年治療費用（人民幣）Kad

133、cyla 赫賽萊 恩美曲妥珠單抗(T-DM1)羅氏 1）HER2 陽性晚期 BC（2013-02）2）HER2 陽性早期 BC （2019-05）1)HER2 陽性早期 BC（2020-01）2)HER2 陽性晚期 BC（2021-06）2013 2020 乙類，1.接受了紫杉烷類聯合曲妥珠單 抗為基礎的新輔助治療后仍殘存侵襲 性病灶的 HER2 陽性早期乳腺癌患者的 輔助治療；2.限接受了紫杉烷類和曲 妥珠單抗治療的 HER2 陽性、不可切除 局部晚期或轉移性乳腺癌患者 108,259(乳腺癌)Aidixi 愛地希 維迪西妥單抗 (RC48)榮昌生物-1)HER2 過度表達局部晚期或轉移性

134、GC包括 GEJ（2021-06）2)HER2過度表達晚期或轉移性 UC（2022-01）-2021 乙類，1.至少接受過 2 個系統化療的 HER2 過表達局部晚期或轉移性胃癌(包括胃 食管結合部腺癌)；2.既往接受過含鉑 化療且 HER2過表達局部晚期或轉移性 尿路上皮癌 247,000 (胃癌)Enhertu 優赫得 德曲妥珠單抗(DS-8201,T-DXd)阿斯利康/第一三共 1）HER2+不可切除或轉移性 BC（2019-12）2）HER2+局部晚期或轉移性 GC（2021-01）3）HER2 低表達轉移性 BC（2022-08）4）HER2 突變型NSCLC（2022-08）1)H

135、ER2+不可切除或轉移性 BC（2023-02）2)HER2 低表達不可切除或轉移性 BC （2023-07）2019 2023-497,578(乳腺癌）資料來源：Insight，FDA，羅氏、阿斯利康、第一三共季報和年報，藥智網，申萬宏源研究，注：按照 60kg 計算治療費用 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2023 年，赫賽萊的全球銷售額為 19.66

136、 億瑞士法郎（約 22.22 億美元），同比下降約 5%。此外，2023 年優赫得全球銷售額約為 23 億美元（2023 年全球銷售額為 3,437 億日元，根據匯率折算），同比增長 113%，成為 2023 年全球銷售額排名第一的 ADC 產品，主要由于優赫得多個適應癥被納入 NCCN 指南，以及新適應癥的銷售拓展。圖 21：赫賽萊和優赫得全球銷售額（2021-2023）資料來源：羅氏年報、第一三共季報，申萬宏源研究，注：根據羅氏和第一三共財報數據按照匯率折算 根據 2023 版 CSCO 乳腺癌診療指南，關于 HER2 陽性的晚期乳腺癌治療，恩美曲妥珠單抗（T-DM1）被納入曲妥珠單抗治療

137、失敗患者的 I 級推薦和 TKI 治療失敗患者的 II 級推薦。此外，德曲妥珠單抗（DS-8201，T-DXd)被納為 II 級推薦，針對曲妥珠單抗治療失敗或 TKI 治療失敗的患者。表 20：HER2+晚期乳腺癌治療（2023 CSCO 乳腺癌指南）分層 I 級推薦 II 級推薦 III 級推薦 曲妥珠單抗治療敏感 1.THP（1B）2.TH+吡咯替尼（2A）1.TXH（2A）2.H+化療（2A）1.吡咯替尼+卡培他濱（2A）2.HP+化療（2B）曲妥珠單抗治療失敗 1.吡咯替尼+卡培他濱（1A）2.恩美曲妥珠單抗（T-DM1，HER2 ADC）（1A）1.德曲妥珠單抗（T-DXd，HER2

138、 ADC）(1A)1.奈拉替尼+卡培他濱(2A)2.馬吉妥昔單抗+化療(2B)3.拉帕替尼+卡培他濱(2B)4.TKI 聯合其他化療（2B）5.HP+其他化療（2B）TKI 治療失敗 1.德曲妥珠單抗（T-DXd，HER2 ADC）(2A)2.HP+化療（2A）3.恩美曲妥珠單抗（T-DM1，HER2 ADC）（2A）4.嚴格設計的臨床研究 另一類 TKI+化療（2A）資料來源：2023 CSCO 乳腺癌指南,申萬宏源研究，注：H：靶向 HER-2 藥物包括抗體類；P:帕妥珠單抗；TKI 包括吡咯替尼、拉帕替尼、奈拉替尼、圖卡替尼；T：紫杉類藥物，含白蛋白紫杉醇、多西他賽、紫杉醇；X：卡培他濱

139、。相較于已上市的三款 HER2 ADC 產品，公司 A166 的差異化特點包括：1）因位點特異性偶聯，具有更高的 ADC 同質性；2）與 Duo-5 相關的間質性肺?。↖LD）毒性風險極??；3）由于穩定的連接子 mAb 偶聯，A166 的血漿穩定性得到改善等。表 21：核心 HER2 ADC 產品設計對比 產品 A166 赫賽萊 優赫得 愛地希 公司 科倫博泰 羅氏 阿斯利康/第一三共 榮昌生物 抗體 曲妥珠單抗 曲妥珠單抗 曲妥珠單抗 維迪西妥單抗 連接子 Val-Cit 連接子 MCC 連接子 GGFG 連接子 Val-Cit 連接子 有效載荷 Duo-5，一種 MMAF 衍生物及高細胞毒

140、性微管蛋白抑制劑 DM1，一種美登素衍生物及高細胞毒性微管蛋白抑制劑 Deruxtecan，一種 Exatecan 衍生物及中等毒性 TOPO I 抑制劑 MMAE，一種高細胞毒性微管蛋白抑制劑 偶聯 穩定的位點特異性賴氨酸偶聯 隨機的賴氨酸偶聯 可逆的位點特異性半胱氨酸偶聯 可逆的非位點特異性半胱氨酸偶聯 DAR 2 3.5 8 4 05001,0001,5002,0002,500202120222023優赫得赫賽萊百萬美元 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 23 January

141、 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 A166 差異化-1）A166 因位點特異性偶聯，具有更高的 ADC 同質性 1）A166 與 Duo-5 相關的 ILD 毒性風險極小 1）A166 因位點特異性偶聯，具有更高的 ADC 同質性 2）A166 的旁觀者效應歸因于酶可裂解連接子與細胞膜可滲透的有效載荷 2）由于穩定的連接子 mAb 偶聯，A166的血漿穩定性得到改善 2）由于穩定的連接子 mAb 偶聯，A166 的血漿穩定性得到改善 資料來源：科倫博泰招股書，申萬宏源研究 就國內在研的 HER2 ADC 產品而言，目前超過

142、 10 家公司的產品處于臨床二期或三期階段，包括科倫博泰、恒瑞醫藥、樂普醫療、復星醫藥、石藥集團等，多數在研產品主要聚焦在 HER2表達的乳腺癌和胃癌領域。表 22：國內在研的 HER2 ADC 產品（臨床二期及以上）公司 產品 適應癥 療法類型 臨床進展 試驗范圍 首次公示日期 第一三共/阿斯利康 德曲妥珠單抗 接受新輔助治療后仍存在殘留浸潤性乳腺癌的高風險 HER2 陽性患者 輔助 III 期 國際多中心試驗 2021-03-26 HER2 陽性、轉移性和/或不可切除胃或胃食管連接部（GEJ）腺癌 二線 III 期 國際多中心試驗 2021-07-20 晚期或轉移性乳腺癌 一線 III 期

143、 國際多中心試驗 2021-09-28 攜帶 HER2 突變的不可切除、局部晚期或轉移性非小細胞肺癌 一線 III 期 國際多中心試驗 2021-12-06 高危 HER2 陽性早期乳腺癌 新輔助 III 期 國際多中心試驗 2022-03-03 胃腺癌或食管胃結合部腺癌 三線 II 期 國內試驗 2021-07-12 HER2 突變晚期非小細胞肺癌 二線 II 期 國內試驗 2021-11-22 選定 HER2 過表達腫瘤患者 二線,三線 II 期 國內試驗 2023-11-22 榮昌生物 維迪西妥單抗 HER2 表達局部晚期或轉移性尿路上皮癌患者（包括膀胱、輸尿管、腎盂及尿道來源），且為既

144、往未接受過化療的患者。一線 III 期 國內試驗 2022-03-03 HER2 低表達的局部晚期或轉移性乳腺癌 二線 III 期 國內試驗 2020-05-11 HER2 陽性局部晚期或轉移性乳腺癌和 HER2 陽性存在肝轉移的晚期乳腺癌 二線 III 期 國內試驗 2018-05-03 一線失敗的 HER2 表達局部晚期或轉移性胃癌（包括胃食管結合部腺癌）二線,三線,末線 II/III 期 國內試驗 2024-01-12 一線治療 HER2 表達局部晚期或轉移性胃癌（包括胃食管結合部腺癌）患者 一線 II/III 期 國內試驗 2023-05-29 HER2 表達的可切除局部進展期胃癌/胃

145、食管結合部腺癌 輔助,新輔助 II 期 國內試驗 2023-11-06 內分泌耐藥的激素受體陽性 HER2 低表達的不可切除的局部晚期或轉移性乳腺癌 二線 II 期 國內試驗 2023-10-08 至少一線含鉑標準治療失敗的 HER2 表達的復發或轉移性宮頸癌 二線 II 期 國內試驗 2023-08-02 HER2 陽性乳腺癌 新輔助 II 期 國內試驗 2023-07-21 HR 陽性、HER2 低表達乳腺癌 新輔助 II 期 國內試驗 2023-07-18 HR 陰性、HER2 低表達乳腺癌 新輔助 II 期 國內試驗 2023-05-17 既往未接受過 卡介苗（BCG）或 BCG 無應

146、答高危非肌層浸潤性膀胱癌（NMIBC）II 期 國內試驗 2023-03-24 人表皮生長因子受體 2(HER2)表達為 1+、2+、3+的肌層浸潤性膀胱癌 II 期 國內試驗 2022-02-25 人表皮生長因子受體 2（HER2）表達的黑色素瘤 II 期 國內試驗 2021-11-11 人表皮生長因子受體 2(HER2)表達的婦科惡性腫瘤 新輔助 II 期 國內試驗 2021-07-30 HER2 陰性局部晚期或轉移性尿路上皮癌患者 II 期 國內試驗 2019-12-26 膽道癌 二線 II 期 國內試驗 2019-10-17 恒瑞醫藥 瑞康曲妥珠單抗 轉移性乳腺癌 III 期 國內試驗

147、 2022-06-16 HER2 低表達復發/轉移性乳腺癌 二線 III 期 國內試驗 2023-04-12 HER2 陽性復發或轉移性乳腺癌 一線 III 期 國內試驗 2023-09-15 HER2 陽性晚期胃癌或胃食管結合部癌 二線 III 期 國內試驗 2023-11-08 乳腺癌 輔助 III 期 國內試驗 2023-11-20 結直腸癌 三線 III 期 國內試驗 2023/12/27 晚期實體腫瘤 II 期 國內試驗 2022-04-21 HER2 陽性晚期胃或胃食管結合部腺癌 一線 II 期 國內試驗 2023-01-06 婦科惡性腫瘤 II 期 國內試驗 2023-06-01

148、 樂普醫療 MRG002 尿路上皮癌 III 期 國內試驗 2023-01-29 HER2 陽性、不可切除的局部晚期或轉移性乳腺癌 二線 II/III 期 國內試驗 2021-05-31 局部晚期或轉移性尿路上皮癌 二線 II 期 國內試驗 2021-02-07 HER2 低表達局部晚期或轉移性乳腺癌 二線 II 期 國內試驗 2021-02-22 局部晚期或轉移性胃癌/胃食管交界處癌 II 期 國內試驗 2021-11-01 存在肝轉移的 HER2 陽性乳腺癌 II 期 國內試驗 2022-01-24 科倫博泰 A166 HER2 陽性不可切除或轉移性乳腺癌 二線 III 期 國內試驗 20

149、23-06-15 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 乳腺癌 三線 II 期 國內試驗 2021-08-20 復星醫藥 FS-1502 HER2 陽性不可手術切除的局部晚期或轉移性乳腺癌 二線 III 期 國內試驗 2023-02-27 非小細胞肺癌 二線 II 期 國內試驗 2022-01-18 HER2 陽性晚期實體瘤 II 期 國內試驗 2022-01-

150、20 RAS/BRAF 野生型 HER2 陽性晚期結直腸癌 三線,末線 II 期 國內試驗 2022-01-30 胃癌/胃食管結合部腺癌 三線 II 期 國內試驗 2022-03-25 HER2 有表達的晚期胃癌 II 期 國內試驗 2022-09-01 石藥集團 DP303C HER2 陽性的晚期乳腺癌 三線,末線 III 期 國內試驗 2023-06-12 HER2 陽性晚期乳腺癌 二線,三線,末線 III 期 國內試驗 2024-01-25 HER2 表達晚期卵巢癌 II 期 國內試驗 2021-03-29 HER2 陽性的無法切除局部晚期、復發或轉移性乳腺癌 三線,末線 II 期 國內

151、試驗 2022-04-01 映恩生物 BNT323 HER2 低表達、激素受體陽性轉移性乳腺癌 三線,二線 III 期 國際多中心試驗 2023-11-17 HER2 陽性不可手術切除/轉移性乳腺癌 二線,三線,末線 III 期 國內試驗 2023-11-29 浙江醫藥 ARX788 HER2 陽性乳腺癌 二線 II/III 期 國內試驗 2020-06-30 HER2 陽性乳腺癌 二線 II/III 期 國內試驗 2020-08-27 HER2 陽性晚期胃癌和胃食管連接部腺癌 二線 II/III 期 國際多中心試驗 2021-06-29 HER2 陽性晚期胃癌和胃食管連接部腺癌 二線 II/

152、III 期 國際多中心試驗 2021-07-12 康寧杰瑞 JSKN-003 HER2 低表達乳腺癌 二線,三線 III 期 國內試驗 2023-10-07 多禧生物 DX126-262 HER2 陽性不可切除的局部晚期或復發轉移性乳腺癌 三線 II 期 國際多中心試驗 2021-08-10 百力司康 BB-1701 HER2 突變的非小細胞肺癌 二線 II 期 國內試驗 2023-05-18 中國生物制藥 TQB2102 HER2 陽性乳腺癌患者 新輔助 II 期 國內試驗 2024-01-11 資料來源：Insight，申萬宏源研究 5.SKB315/MK-1200(CLDN18.2 AD

153、C)SKB315/MK-1200(CLDN18.2 ADC)為公司自研的新型 CLDN18.2 ADC，SKB315 具有專有、內部開發的人源化 CLDN18.2 單抗，以及差異性有效載荷-連接子設計。通過選擇性地向CLDN18.2 表達腫瘤細胞遞送細胞毒性藥物，實現最大化功效及安全性。CLDN18.2 在多種原發性惡性腫瘤及其轉移灶中異常激活和過度表達，尤其在胃癌、胰腺癌中的表達率較高。通過人源化抗 CLDN18.2 抗體特異性地識別并結合腫瘤細胞表面的 CLDN18.2 后，被腫瘤細胞內吞，在胞內釋放毒素分子，毒素分子通過阻滯腫瘤細胞周期，抑制腫瘤細胞增殖，從而誘導腫瘤細胞凋亡，發揮抗腫瘤

154、效應。此外，SKB315 具有抗體依賴性細胞毒性(ADCC)和補體依賴性細胞毒性(CDC)殺傷腫瘤細胞，并且通過旁觀者效應介導對周圍非靶細胞的殺傷。表 23：CLDN18.2 在多個癌種中過度表達 圖 22：SKB315(CLDN18.2 ADC)的設計結構 癌種 表達情況 胃癌 74.4%的胃癌患者出現 Claudin 18.2 的表達，其中強陽性表達率高達 29.4%食道癌 在食管腺癌組織中 Claudin 18.2 的表達率為 78%，強陽性表達率為 50%胰腺癌 約 60%的原代胰腺癌細胞表達 Claudin 18.2，其中絕大多數表現出強陽性 肺癌 3.7%的非小細胞肺癌細胞具有 C

155、laudin 18.2 蛋白高表達 卵巢癌 原發性卵巢癌中出現 Claudin 18.2 的強陽性表達，表達率為 10%結直腸癌 Claudin 18.2 在結直腸癌的陽性表達率為 0.9%12.5%資料來源：Claudin 18.2 在惡性實體腫瘤中的研究現狀與展望,申萬宏源研究 資料來源：科倫博泰招股書,申萬宏源研究 目前，SKB315(CLDN18.2 ADC)在國內處于臨床一期階段，用于治療 CLDN18.2 表達的晚期實體瘤。2022 年 6 月，公司與默沙東達成授權合作協議，其中首付款為 3,500 萬美元，總金額為 October 12,2010 Building Materia

156、ls|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 9.36 億美元。默沙東將負責該產品的全球開發和商業化。目前，默沙東已在海外啟動SKB315/MK-1200(CLDN18.2 ADC)治療晚期實體瘤患者中的安全性和有效性的 1/2 期研究。表 24：SKB315(CLDN18.2 ADC)臨床試驗總結 在研產品 適應癥 臨床前/IND 籌備 Ia 期 Ib/II 期 注冊關鍵 II/III 期 NDA 申請 NCT/CTR 編號 權益

157、范圍 SKB315 （CLDN18.2 ADC)實體瘤 NCT05367635;NCT06242691 CTR20220285 MSD（全球）資料來源：Insight，科倫博泰 1H23 半年報，申萬宏源研究 目前全球尚未有 CLDN18.2 ADC 產品獲批上市。國內在研的 CLDN18.2 ADC 產品中，目前已有超過 10 家公司的產品進入臨床階段，包括信達生物、榮昌生物、恒瑞醫藥、石藥集團等，其中信達生物的 IBI343 已進入臨床三期階段，用于治療晚期胃或胃食管交界處腺癌。其它多數在研產品目前主要處于臨床一期階段。表 25：國內在研的 CLDN18.2 ADC 產品 公司 產品 適應

158、癥 臨床進展 試驗范圍 首次公示日期 信達生物 IBI343 晚期胃或胃食管交界處腺癌 III 期 國際多中心試驗 2024-03-04 晚期惡性腫瘤 I 期 國際多中心試驗 2023-02-01 禮新醫藥 TPX-4589 CLDN18.2 陽性晚期消化道腫瘤 II 期 國內試驗 2023-05-12 CLDN18.2 陽性晚期實體瘤 I/II 期 國內試驗 2021-11-17 榮昌生物 RC118 CLDN18.2 表達陽性的局部晚期不可切除或轉移性惡性實體腫瘤（聯合 PD-1 單抗）I/II 期 國內試驗 2023-05-10 CLDN18.2 表達陽性的局部晚期不可切除或轉移性惡性實

159、體瘤 I/II 期 國內試驗 2021-11-29 恒瑞醫藥 SHR-A1904 晚期實體瘤 I 期 國內試驗 2021-05-17 晚期胰腺癌 I 期 國內試驗 2021-06-08 康諾亞 CMG901 無標準治療的晚期實體瘤 I 期 國內試驗 2020-12-09 石藥集團 SYSA1801 CLDN18.2 陽性晚期惡性實體瘤 I 期 國內試驗 2021-08-16 科倫博泰 SKB315 CLDN18.2 表達的晚期實體瘤 I 期 國內試驗 2022-02-14 君實生物 JS107 晚期實體瘤 I 期 國內試驗 2022-05-24 晚期胰腺癌 I 期 國內試驗 2022-12-2

160、2 德琪醫藥 ATG-022 晚期/轉移性實體瘤（CLDN18.2 陽性表達）I 期 國際多中心試驗 2023-03-29 中國生物制藥 TQB2103 晚期惡性腫瘤 I 期 國內試驗 2023-04-27 信諾維 XNW27011 晚期實體瘤 I 期 國際多中心試驗 2023-06-19 資料來源：Insight，申萬宏源研究 根據 Insight 和 ClinicalTrials 數據，目前全球共有 11 款 CLDN18.2 ADC 處于臨床開發階段，其中大多來自國內藥企。目前，信達生物的 CLDN18.2 ADC 開發進度領先，已進入三期臨床階段，其它多數在研產品目前處于臨床一期或二期

161、階段。此外，2022 年以來國內藥企關于CLDN18.2 ADC 的 license out 對外授權交易活躍，目前共有五項合作交易，包括恒瑞醫藥與默克、康諾亞與阿斯利康、科倫博泰與默沙東等，總金額超過 40 億美元。表 26：全球在研的 CLDN18.2 ADC 產品 公司 藥品名稱 臨床進展 適應癥 試驗登記日期 登記號/代號 療法類型 國家/地區 信達生物 IBI343 III 期 胃癌，胃食管交界處癌 2024-02-02 NCT06238843 三線，末線 中國內地 I 期 胰腺導管腺癌，胃癌，胃食管交界處癌 2022-07-11 NCT05458219 三線，二線 澳大利亞 禮新醫

162、藥/Turning Point TPX-4589/LM-302 II 期 胃腸道腫瘤 2023-06-19 NCT05934331 中國內地 I/II 期 晚期實體瘤 2021-12-17 NCT05161390 中國內地 I 期 CLDN18.2 陽性實體瘤 2021-08-12 NCT05001516 美國 榮昌生物 RC118 I/II 期 實體瘤 2023-09-14 NCT06038396 中國內地 I/II 期 實體瘤 2022-01-25 NCT05205850 中國內地 I 期 局部晚期不可切除/轉移性實體瘤 2021-06-04 NCT04914117 澳大利亞 默沙東/科倫

163、博泰 SKB315/MK-1200 II 期 胃癌，胃食管交界處癌，食管癌，膽道癌，胰腺導管腺癌 2024-02-05 NCT06242691 三線，二線 以色列 I 期 實體瘤 2022-04-21 NCT05367635 中國內地 康諾亞/阿斯利康 CMG901/AZD0901 II 期 胃癌，胃食管交界處癌，胰腺導管腺癌 2024-01-23 NCT06219941 一線，二線，三線 澳大利亞，格魯吉亞，日本，韓國，馬來西亞，摩爾多瓦，新加坡，西班牙，中國臺灣，英 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之

164、后的各項信息披露與聲明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 國，美國，加拿大 I 期 胃癌，胃食管交界處癌，胰腺癌 2021-03-16 NCT04805307 中國內地 恒瑞醫藥 SHR-A1904 I/II 期 實體瘤 2022-03-14 NCT05277168 澳大利亞，美國 I 期 胰腺癌 2021-06-02 NCT04928625 二線 中國內地 I 期 實體瘤 2021-04-27 NCT04877717 中國內地 石藥集團/Elevation Oncology SYSA1801/EO-3

165、021 I 期 實體瘤 2023-08-08 NCT05980416 美國，日本 I 期 胰腺癌，胃癌，胃食管交界處癌 2021-08-18 NCT05009966 二線 中國內地 君實生物 JS107 I 期 胰腺癌 2022-12-20 NCT05657418 中國內地 I 期 實體瘤 2022-08-16 NCT05502393 中國內地 TORL Biotherapeutics TORL-2-307-ADC I 期 晚期實體瘤 2021-12-14 NCT05156866 美國，韓國 德琪醫藥 ATG-022 I 期 實體瘤 2023-02-08 NCT05718895 澳大利亞，中國

166、內地 中國生物制藥 TQB2103 I 期 腫瘤 2023-05-22 NCT05867563 中國內地 資料來源：Insight，ClinicalTrials，申萬宏源研究 6.SKB410(Nectin-4 ADC)Nectin-4（脊髓灰質炎病毒受體樣分子 4），是一種 I 型跨膜糖蛋白，屬于 Nectin 家族的 Ig 超家族蛋白分子。作為一類新穎的細胞黏附蛋白，與鈣粘蛋白一起參與粘附連接的形成和維持，共同作用或者單獨調節細胞連接，影響細胞的成型、增殖、異化。作為腫瘤相關抗原，Nectin-4 在 60%的膀胱癌和 53%的乳腺癌患者屬于中重度表達，在 60%的肺癌腦轉移和 77%的卵

167、巢癌腦轉移患者中表達。目前，SKB410(Nectin-4 ADC)于 2023 年 2 月獲得 NMPA 的 IND 批準，目前處于一期臨床階段。2022 年 12 月，公司與默沙東達成 7 項臨床前 ADC 產品的授權合作協議，其中包括 SKB410的海外開發。目前，全球僅有一款 Nectin-4 ADC 產品獲批上市，該產品為安斯泰來/西雅圖的Padcev（維恩妥尤單抗），2019 年 12 月 Padcev 獲得 FDA 的上市批準，用于治療局部晚期或轉移性尿路上皮癌，2021年獲得FDA的完全批準。此外，2023年4月，FDA加速批準 Keytruda(帕博利珠單抗)聯合 Padce

168、v 一線治療局部晚期或轉移性尿路上皮癌患者。目前，Padcev 尚未獲得 NMPA 的上市批準，2023 年 3 月已向 NMPA 遞交上市申請，治療既往接受過 PD-1/PD-L1抑制劑和含鉑化療治療的局部晚期或轉移性尿路上皮癌患者。根據西雅圖、安斯泰來和輝瑞季報和年報數據，2023 年 Padcev 的全球銷售額約為 10 億美元，同比增速超過 30%。圖 23：Padcev 全球銷售額（2020-2023）資料來源：西雅圖、安斯泰來、輝瑞季報和年報，申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2002020202120222023Pa

169、dcev同比增速（右軸）百萬美元 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 27 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 目前，全球共有八款 Nectin-4 ADC 產品進入臨床階段，其中邁威生物的開發進度領先，其9MW282 已進入三期臨床階段，用于治療局部復發性或轉移性尿路上皮癌，其它多數在研產品目前處于臨床一期階段。表 27：全球在研的 Nectin-4 ADC 產品 公司 藥品名稱 臨床進展 適應癥

170、試驗登記日期 登記號/代號 療法類型 國家/地區 邁威生物 9MW2821 III 期 尿路上皮癌 2024-01-09 NCT06196736 三線 中國內地 I/II 期 實體瘤 2022-02-01 NCT05216965-中國內地 石藥集團/Corbus SYS6002/CRB-701 I/II 期 實體瘤 2024-02-20 NCT06265727 二線 英國，美國 科倫博泰 SKB410 I 期 實體瘤 2023-06-18 NCT05906537-恒瑞醫藥 SHR-A2102 I 期 局部晚期或轉移實體瘤 2023-02-21 NCT05735275-中國內地 I 期 晚期實體

171、瘤 2023-01-27 NCT05701709-中國內地 禮來/LOXO ONCOLOGY LY4101174 I 期 實體瘤 2024-02-02 NCT06238479-美國 百奧泰 BAT8007 I 期 實體瘤 2023-02-07 NCT05879627-中國內地 Adcentrx ADRX-0706 I 期 實體瘤 2023-09-13 NCT06036121-美國 邁威生物 9MW2821 I 期 實體瘤 2023-03-17 NCT05773937-中國內地 資料來源：Insight，ClinicalTrials，申萬宏源研究 7.非 ADC 管線產品 目前，除 ADC 管線

172、外，公司在研的非 ADC 管線包括 PD-L1、EGFR 生物類似藥、RET、JAK 等，包括腫瘤和非腫瘤領域，覆蓋大分子和小分子，其中主要產品包括 A167(PD-L1)、A140（EGFR，生物類似藥）、A400（RET）和 A223（JAK 1/2）。目前，A167(PD-L1)已于 2021 年 11 月向 NMPA 遞交上市申請，用于治療 NPC(3L+)。此外，A140 為西妥西單抗的生物類似藥，已于 2023 年 9 月向 NMPA 遞交上市申請，用于治療 RAS野生型轉移性結直腸癌。預計兩款非 ADC 產品有望于 2025 年開始商業化。A400（RET）為二代的選擇性 RET

173、 抑制劑，目前處于臨床一期階段，主要針對 RET 基因融合或突變的晚期實體瘤。此外，A223（JAK 1/2）為公司非腫瘤領域的主要產品，主要用于治療類風濕性關節炎和斑禿，目前處于臨床一期/二期階段。表 28：公司非 ADC 在研管線總結 治療領域 在研產品 靶點 藥物類別 適應癥 臨床前/IND 籌備 Ia 期 Ib/II 期 注冊關鍵 II/III 期 NDA 申請 權益范圍 合作伙伴 腫瘤 A167 PD-L1 大分子 NPC(3L+)已提交 NDA（附條件批準）大中華區/和鉑醫藥（大中華區除外）和鉑醫藥 NPC(1L)與化療聯用 A140 EGFR（生物類似藥）大分子 CRC 2023

174、 年 9 月,向 NMPA 遞交上市申請 全球-A400 RET 小分子 RET+NSCLC 大中華區及部分亞洲地區/Ellipses（大中華區及部分亞洲地區除外）Ellipses Pharma RET+MTC 及其他 RET+實體瘤 RET+抑制劑耐藥性實體瘤 SKB337 PD-L1/CTLA4 大分子 實體瘤 全球-A289 LAG3 大分子 實體瘤 全球-A296 STING 小分子 實體瘤（透過靜脈注入給藥）全球-實體瘤（透過瘤內注射給藥）全球-非腫瘤 A223 JAK 1/2 小分子 類風濕性關節炎 全球-斑禿 全球-A277 KOR 小分子 CKD-aP 全球-October 1

175、2,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 28 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 SKB378 TSLP 大分子 哮喘 全球/和鉑醫藥（共同開發）和鉑醫藥 SKB336 FXI/FXIa 大分子 血栓栓塞性疾病 全球-資料來源：Insight，科倫博泰 1H23 半年報，申萬宏源研究，注：主要產品已加粗 7.1 A400（RET）多種腫瘤的發生發展與 RET 基因異常激活相關，主要包括兩種改變形式：1）RET 基因點突變；

176、2）RET 基因融合。RET 基因點突變常發生于甲狀腺髓樣癌（MTC），RET 基因融合變異常見于甲狀腺乳頭狀癌（PTC）、非小細胞肺癌（NSCLC）、結直腸癌、卵巢癌等。其中 RET 融合發生于 1%-2%的 NSCLC。此外，中國人群甲狀腺癌 RET 融合陽性的發生率約為 6%，RET 突變在散發性甲狀腺髓樣癌中的發生率約為 50%。目前國內僅有兩款 RET 抑制劑獲批上市，包括羅氏的普吉華（普拉替尼）和禮來的睿妥（塞普替尼），分別于 2021 年和 2022 年獲得 NMPA 的上市批準，主要用于治療 RET+非小細胞肺癌（NSCLC）和甲狀腺癌（TC）。表 29：國內已上市的 RET

177、抑制劑產品 商品名（英文）商品名（中文）通用名 公司 適應癥 NMPA 批準時間 治療線 2023 版醫保目錄 Gavreto 普吉華 普拉替尼 羅氏 轉移性 RET 融合陽性 NSCLC 2021 年 3 月 二線-晚期或轉移性 RET 融合陽性 TC 2022 年 3 月 一線 晚期或轉移性 RET-突變 MTC Retsevmo 睿妥 塞普替尼 禮來 轉移性 RET 融合陽性 NSCLC 2022 年 10 月 一線-患有晚期或轉移性 RET 突變 MTC 晚期或轉移性 RET 融合陽性 TC 資料來源：Insight，科倫博泰招股書，申萬宏源研究 根據米內網的數據，隨著兩款 RET 抑

178、制劑獲得 NMPA 的上市批準，2022 年 RET 抑制劑國內樣本醫院銷售額達到 7,985 萬元，同比增長 2,673%。根據弗若斯特沙利文的預測，隨著 RET 抑制劑滲透率的逐步提升，國內 RET 抑制劑的市場規模有望從 2022 年的約 3 億元增長至 2030年的 18 億元，復合增速超過 20%。圖 24：國內 RET 抑制劑樣本醫院銷售額（2021-1H23）圖 25：國內 RET 抑制劑市場規模預測（2022E-2030E）資料來源：米內網,申萬宏源研究 資料來源：科倫博泰招股書,弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 國內市場方面，目前共有 11 家公司的 RET 抑制劑產品處于臨床階

179、段，其中首藥控股的 SY-5007已進入臨床三期，其他多數在研產品處于臨床一期或二期階段，包括豪森藥業、科倫博泰、東陽光藥業等，主要聚焦非小細胞肺癌、甲狀腺癌等其他實體瘤。0%500%1000%1500%2000%2500%3000%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000202120221H23銷售額同比增速（%，右軸）萬元024681012141618202022E2030E億元 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 29 Jan

180、uary 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 30：國內在研的 RET 抑制劑產品 公司 產品 適應癥 療法類型 臨床進展 試驗范圍 首次公示日期 首藥控股 SY-5007 非小細胞肺癌 一線 III 期 國內試驗 2023-07-05 豪森藥業 HS-10365 RET 融合陽性非小細胞肺癌 一線 II 期 國內試驗 2023-08-02 晚期實體瘤 I/II 期 國內試驗 2021-10-22 科倫博泰 A400 RET 基因融合或突變的晚期實體瘤 I/II 期 國內試驗 2021-07-06 廣藥集團 BYS10 成

181、人晚期實體瘤 I/II 期 國內試驗 2022-04-06 東陽光藥業 HEC169096 非小細胞肺癌、甲狀腺癌等晚期實體瘤 I/II 期 國內試驗 2022-06-13 泰基鴻諾 TY-1091 RET 融合陽性晚期 NSCLC、RET 突變陽性晚期 MTC 和 RET 改變的其他晚期實體瘤 I/II 期 國內試驗 2022-12-23 海正藥業 HS269 晚期實體瘤 I 期 國內試驗 2021-10-13 中國生物制藥 FHND5071 RET 融合突變、RET 點突變以及其它存在 RET 激活的晚期腫瘤 I 期 國內試驗 2022-08-31 北京志健金瑞生物 APS03118 攜帶

182、 RET 陽性不可切除的局部晚期或轉移性實體瘤 I 期 國內試驗 2022-09-27 資料來源：Insight，申萬宏源研究 7.2 A223（JAK 1/2）JAK（Janus kinases）是一種非受體酪氨酸激酶，與受體酪氨酸激酶不同，JAKs 需要與細胞因子受體結合后與同源配體結合活化。JAK 共有 JAK1、JAK2、JAK3、TYK2 四種亞型。不同細胞因子通過不同 JAK-STAT 通路介導不同的病理生理過程。JAK-STAT 信號通路在免疫反應（尤其是 T 細胞分化，血細胞生成）、炎癥反應、脂細胞合成、生長發育等重要生理病理過程中起重要的作用。全球已有數十款 JAK 抑制劑獲

183、批上市。目前，國內已有五款 JAK 抑制劑獲得 NMPA 的上市批準，包括托法替布、蘆可替尼、巴瑞替尼、烏帕替尼等，主要用于治療類風濕性關節炎（RA）、強直脊柱炎（AS）、斑禿（AA）等，主要來自輝瑞、諾華、禮來等外企。其中大部分產品的主要適應癥已被納入 2023 版國家醫保目錄。此外，目前主要獲批用于治療 RA 和 AA 的產品分別有三款（托法替布、巴瑞替尼、烏帕替尼）和一款（巴瑞替尼），以及輝瑞的阿布昔替尼用于治療特應性皮炎（AD）。表 31：國內已上市的 JAK 抑制劑產品 商品名（英文）商品名（中文）通用名 公司 靶點 適應癥 NMPA 批準日期 2023 版醫保目錄 Xeljanz

184、尚杰 托法替布 輝瑞 JAK1,JAK2,JAK3 類風濕關節炎 2017 年 3 月 是 強直性脊柱炎 2022 年 4 月 銀屑病關節炎 2022 年 10 月 Jakavi 捷恪衛 蘆可替尼 諾華 JAK1、JAK2 骨髓纖維化 2017 年 3 月 是 真性紅細胞增多癥 2017 年 3 月 否 移植物抗宿主疾病 2023 年 3 月 是 Olumian 艾樂明 巴瑞替尼 禮來 JAK1、JAK2 類風濕關節炎 2019 年 6 月 是 斑禿 2023 年 3 月 否 Rinvoq 瑞福 烏帕替尼 艾伯維 JAK1 特應性皮炎 2022 年 2 月 是 類風濕關節炎 2022 年 3

185、月 銀屑病關節炎 2022 年 4 月 潰瘍性結腸炎 2023 年 2 月 克羅恩病 2023 年 7 月 強直性脊柱炎 2023 年 10 月 否 放射學陰性中軸型脊柱關節炎 2023 年 10 月 Cibinqo 希必可 阿布昔替尼 輝瑞 JAK1 特應性皮炎 2022 年 4 月 是 資料來源：Insight，科倫博泰招股書，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 30 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Res

186、earch 公司研究 根據米內網的數據，隨著多款 JAK 抑制劑獲批上市和適應癥的擴展，2022 年 JAK 抑制劑國內樣本醫院銷售額達到 8.2 億元，同比增長 20%。根據弗若斯特沙利文的數據，隨著多款 JAK 抑制劑的適應癥拓展和滲透率的提升，國內 JAK 抑制劑的市場規模有望從 2022 年的約 20 億元增長至 2030 年的 221 億元，復合增速為 35%。圖 26：國內 JAK 抑制劑樣本醫院銷售額（2017-1H23）圖 27：國內 JAK 抑制劑規模預測（2022E-2030E）資料來源：米內網,申萬宏源研究 資料來源：科倫博泰招股書,弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 目前國內

187、有三款 JAK 抑制劑用于治療斑禿已進入臨床二期及以上階段，包括澤璟制藥、恒瑞醫藥和科倫博泰。此外，七款 JAK 抑制劑用于治療類風濕性關節炎已進入臨床二期或三期階段。表 32：國內在研的治療 RA 和 AA 的 JAK 抑制劑產品（臨床二期及以上）適應癥 公司 產品 臨床進展 試驗范圍 首次公示日期 斑禿 澤璟制藥 杰克替尼 III 期 國內試驗 2021-06-02 恒瑞醫藥 艾瑪昔替尼 III 期 國內試驗 2022-01-24 科倫博泰 A223 II 期 國內試驗 2022-08-04 類風濕關節炎 安斯泰來 吡西替尼 III 期 國際多中心試驗 2018-07-30 恒瑞醫藥 艾瑪

188、昔替尼 III 期 國內試驗 2020-05-06 無錫福欣醫藥 WXFL10203614 III 期 國內試驗 2023-06-27 高光制藥 TLL-018 III 期 國內試驗 2023-08-31 凌科藥業 LNK01001 III 期 國內試驗 2023-09-22 科倫藥業 KL130008 II 期 國內試驗 2020-12-30 長森藥業 LW402 II 期 國內試驗 2022-11-18 資料來源：Insight，申萬宏源研究 8.盈利預測 目前公司尚無商業化產品，在研管線中已有四款產品向 NMPA 遞交了上市申請，包括 SKB264(TROP2 ADC)、A166（HER

189、2 ADC）、A167（PD-L1），以及 A140（EGFR，生物類似藥），預計 2025 年 4-5 款產品有望實現商業化。SKB264作為公司的核心ADC產品，未來有望貢獻主要收入。SKB264單藥治療晚期TNBC（3L+）的上市申請，已于 2023 年 12 月獲得 CDE 受理，我們預計該產品有望于 2025 年獲得 NMPA的上市批準。根據中國國家癌癥中心發布的最新數據，2022 年中國肺癌和乳腺癌的新發病例數分別為 106 萬和 36 萬，基于患者人群、定價以及考慮到研發的不確定性，我們預計 SKB264風險調整后的國內峰值銷售額有望達到 42.5 億元。此外，海外市場方面，公司

190、已將 SKB264 的海外權益授予默沙東，目前默沙東已啟動六項 SKB264/MK-2870 的全球三期臨床試驗，隨著海外臨床的持續推進，公司有望獲得相關授權收入。0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002017201820192020202120221H23銷售額同比增速（%，右軸）萬元0501001502002502022E2030E億元 October 12,2010 Building Materials|Company Research

191、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 31 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 其他 ADC 管線方面，A166(HER2 ADC)是公司的第二款核心 ADC 產品，2023 年 5 月公司已向 NMPA 遞交了 A166 治療晚期 HER2+BC(3L+)的上市申請。此外，SKB315(CLDN18.2 ADC)目前在國內處于臨床一期階段，用于治療 CLDN18.2 表達的晚期實體瘤。我們預計 A166（HER2 ADC）和SKB315(CLDN18.2 ADC)的風險調整后的國內銷售峰值分別為10.

192、2億元和8.1億元。我們預計 2023-2025 年公司收入分別為 14.3 億元，10.2 億元和 11.3 億元，主要來自默沙東相關合作產品的潛在里程碑付款，以及后期管線的商業化銷售貢獻。此外，考慮到公司持續的研發投入，以及商業化產品仍處于銷售放量的早期階段，我們預計 2023-2025 年公司將繼續錄得凈虧損，分別為 3.9 億元、5.5 億元和 5.2 億元。表 33：核心管線產品的風險調整后銷售額預測 風險調整前的收入預測 收入預測（人民幣百萬元)2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 203

193、4E 2035E 產品收入 SKB264(Trop2,國內）106 596 1,751 2,636 3,494 4,328 4,997 4,771 4,555 4,348 4,151 A166(HER2)98 254 450 675 894 1,047 1,131 1,113 1,095 1,078 1,061 SKB315(CLDN18.2,國內）99 258 505 773 1,030 1,099 1,164 1,140 1,117 A167(PD-L1)60 93 180 275 287 285 285 257 230 205 181 A140(EGFR)43 113 192 262 3

194、23 376 422 397 374 352 332 A400(RET)49 103 212 304 382 447 414 384 356 330 授權收入 SKB264(Trop2)245 700 700 700 1,003 1,229 1,449 1,662 1,800 1,931 2,057 2,177 2,292 SKB315(CLDN18.2)35 70 280 315 350 385 420 455 490 525 560 臨床前 ADC 產品 1,206 560 280 280 665 665 665 665 665 665 665 665 665 總計 1,451 1,260

195、 1,322 2,155 4,723 6,527 8,272 9,904 11,197 11,102 11,014 10,847 10,689 風險調整后的收入預測 收入預測（人民幣百萬元)成功率 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 產品收入 SKB264(Trop2,國內）85%90 507 1,488 2,240 2,970 3,679 4,248 4,055 3,871 3,696 3,529 A166(HER2)90%88 229 405 608 805 942 1,

196、018 1,002 986 970 955 SKB315(CLDN18.2,國內）70%69 180 354 541 721 769 814 798 782 A167(PD-L1)95%57 88 171 261 273 271 271 244 218 195 172 A140(EGFR)95%41 108 183 249 307 357 401 377 355 335 315 A400(RET)95%46 98 202 289 363 425 394 365 338 313 授權收入 SKB264(Trop2)90%221 630 630 630 903 1,106 1,304 1,496

197、1,620 1,738 1,851 1,960 2,063 SKB315(CLDN18.2)80%28 56 224 252 280 308 336 364 392 420 448 臨床前 ADC 產品 70%1,206 392 196 196 466 466 466 466 466 466 466 466 466 總計 1,426 1,022 1,130 1,860 4,006 5,564 7,047 8,423 9,504 9,408 9,319 9,177 9,042 資料來源：申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Resea

198、rch 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 32 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 9.估值 基于 DCF 模型，我們給予目標價為 199 港元，對應 22%的上漲空間，首次覆蓋給予買入評級。我們假設 WACC 為 9.7%，永久增長率為 3.0%。表 34：DCF 估值 人民幣百萬元 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 終值 息稅前利潤(186)(414)(359)31 1,426 2,558 3,693

199、 4,803 5,734 5,602 5,471 稅率-22%0%0%0%0%15%15%15%15%15%15%息稅前利潤*(1-稅率）(228)(414)(359)31 1,426 2,174 3,139 4,083 4,874 4,762 4,651 +折舊與攤銷 56 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 -營運資本的變動額 132 (120)(42)(261)(374)(215)(200)(181)(137)26 25 -資本性支出(205)(207)(109)(111)(112)(113)(114)(115)(116)(117)(118)自由現金流（FCF）(

200、245)(708)(474)(304)980 1,888 2,868 3,832 4,668 4,720 4,609 71,274 永久增長率 3.00%加權平均資本成本（WACC）9.66%自由現金流現值（百萬元）38,721 凈債務（百萬元）(1,471)股權價值（百萬元）40,192 已發行股份總數 219,195,499 每股價值（元）183.36 每股價值（港元）199.31 資料來源：申萬宏源研究 表 35：敏感性分析 永久增長率 WACC 2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%8.50%222.08 236.14 252.76 272.70 297.07 9.00%2

201、02.05 213.62 227.11 243.05 262.19 9.50%184.81 194.43 205.52 218.47 233.77 10.00%169.82 177.90 187.13 197.78 210.21 10.50%156.69 163.53 171.29 180.15 190.37 資料來源：申萬宏源研究 10.催化劑 1）核心 ADC 管線產品，包括 SKB264(TROP2 ADC)、A166（HER2 ADC）獲得 NMPA 上市批準；2）海外合作伙伴默沙東推進 SKB264(TROP2 ADC)及其他合作產品海外臨床。11.風險 1）研發風險：核心管線研發進

202、度不及預期，例如海外合作伙伴臨床進展低于預期；新藥臨床開發的不確定性，可能面臨研發失敗的風險；2）商業化風險：商業化銷售低于預期；行業競爭加劇，產品定價低于預期。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 33 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 附錄 圖 28：公司股權結構（截至 2024 年 3 月 22 日）資料來源：科倫博泰 1H23 半年報，HKEX,彭博，申萬宏源研究 王晶翼博士IDGWellin

203、gton Management其他股東默沙東雇員激勵平臺科倫藥業科倫博泰（06990.HK）四川科納斯（中國)KLUS PHARMA（美國）科倫生物研究中心（中國）56.34%2.25%13.69%6.13%1.66%1.76%18.17%100%100%100%October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 34 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 附表 損益表 現金流量表 百萬元 2021 2022 2023

204、E 2024E 2025E 稅前利潤(890)(567)(322)(550)(515)折舊及攤銷 23 67 56 33 35 財務費用 113 149 159 160 180 投資損失(0)(1)0 0 0 營運資本變化 279 35 132 (120)(42)其他(10)46 (84)(4)(4)經營活動所用現金流量凈額(486)(271)(58)(481)(345)資本開支(95)(39)(205)(207)(109)其他投資活動現金流 0 7 0 0 0 投資活動所用現金流量凈額(94)(32)(205)(207)(109)股權融資 534 0 2,633 0 0 債務變動凈額 155

205、 318 0 0 0 支付利息及股息(40)(3)(159)(160)(180)其他融資活動現金流(2)(2)0 0 0 融資活動所得現金流量凈額 647 313 2,474 (160)(180)現金及現金等價物變化凈額 67 10 2,211 (848)(634)自由現金流(571)(406)(275)(708)(474)股權自由現金流(528)(237)(434)(868)(654)資料來源：科倫博泰招股書，申萬宏源研究 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 32 804 1,426 1,022 1,130 銷售成本(21)(277)(503)(286)(2

206、49)毛利 12 527 923 736 881 其他收入 35 (4)44 44 44 銷售、行政及管理費用(96)(95)(139)(150)(220)稅息折舊及攤銷前利潤(755)(353)(130)(381)(323)息稅前利潤(778)(420)(186)(414)(359)財務費用(113)(149)(159)(160)(180)稅前利潤(890)(567)(322)(550)(515)所得稅開支 0 (49)(72)0 0 非控股權益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤(890)(616)(394)(550)(515)資料來源：科倫博泰招股書，申萬宏源研究 Octobe

207、r 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 35 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 298 332 2,593 1,690 1,071 現金及現金等價物 118 119 2,341 1,497 867 貿易應收款 79 99 156 112 124 存貨 79 53 33 19 18 其他流動資產 23 62 62 62 62 長期股

208、權投資 0 3 6 9 12 物業、廠房及設備 432 530 705 878 948 無形資產 82 130 104 105 108 資產總額 813 993 3,402 2,673 2,128 流動負債 3,445 4,167 1,447 1,268 1,237 短期借款 2,388 2,891 0 0 0 貿易應付款 185 243 414 235 204 其他流動負債 872 1,033 1,033 1,033 1,033 長期負債 12 52 52 52 52 負債總額 3,457 4,219 1,499 1,320 1,289 非控制權益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的權益

209、(2,644)(3,226)1,903 1,353 838 股本 107 107 107 107 107 儲備(2,751)(3,334)1,796 1,246 731 權益總額(2,644)(3,226)1,903 1,353 838 負債和權益總額 813 993 3,402 2,673 2,128 資料來源：科倫博泰招股書，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 36 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Rese

210、arch 公司研究 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏?/p>

211、過 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及關聯機構的持股情況。股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券與市場基準指數的漲跌幅差別為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲 20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲 10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌 10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌 20%以上。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業

212、超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本公司使用自己的行業分類體系。如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證

213、券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或

214、被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司

215、未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。