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1、2024年3月25日從從711到到藥店模式分析藥店模式分析 連鎖藥店海外系列深度（三）行業評級：看好分析師孫建分析師司清蕊郵箱郵箱電話13641894103電話19901272510證書編號S1230520080006證書編號S1230523080006證券研究報告添加標題95%摘要摘要 2u對比便利店對比便利店：連鎖藥店處于什么發展階段？：連鎖藥店處于什么發展階段？便利店經歷“行業高增長期集中度提升期龍頭海外擴張期”三個階段，相比便利店發展階段，我國連鎖藥店正處于“集中度提升期”；u參考便利店參考便利店：連鎖化業態勝出的關鍵變量是什么？：連鎖化業態勝出的關鍵變量是什么？連鎖業態成長性連鎖業態

2、成長性=門門店連鎖化數店連鎖化數單店盈利能力，因此連鎖業態的關鍵是這兩個變量拓展單店盈利能力，因此連鎖業態的關鍵是這兩個變量拓展/提升的策略。提升的策略。1.規?；б妫洪T店快速擴張（加盟占比提升）；2.精細化管理：自有品牌、SKU優化等；u 估值估值與投資建議與投資建議我國連鎖藥店處于處方外流初期、市場空間大；行業集中度提升期，龍頭門店擴張加速、成長性高。我們給予連鎖藥店龍頭2024年1.01.5倍PEG估值，對應行業PE估值約28倍。建議關注有望獲取更多統籌資質、門店數量加速拓展、精細化管理能力較強的藥店龍頭，推薦老百姓、益豐藥房、大參林，關注一心堂、健之佳、漱玉平民等；u 風險提示：行業

3、競爭加劇的風險；門店擴張速度不及預期的風險；政策變動的風險。zVnUiYfXkZkWiZbRbP6MoMpPoMmQjMnNtQeRtRxPaQoPpPuOrQnQxNqQxO目錄C O N T E N T S對比便利店：連鎖藥店發展階段評估0102303風險提示04估值與投資建議參考便利店：連鎖業態勝出的關鍵變量分析 便利店：711的規?；?精細化 連鎖藥店：規?；c精細化的發展路徑 便利店：從行業高增長到集中度提升到龍頭擴張 連鎖藥店：集中度快速提升期對比便利店：藥店發展階段？01Partone4業態分析：便利店具有業態分析：便利店具有較高凈利率與存貨周轉率較高凈利率與存貨周轉率5 便利店

4、業態：高凈利率與存貨周轉率。便利店業態：高凈利率與存貨周轉率。比較便利店與大型連鎖超市兩種零售業態，便利店凈利率更高、存貨周轉率高于超市。連鎖藥店更貼近于便利店業態。連鎖藥店更貼近于便利店業態。連鎖藥店由商圈店向社區店下沉，門店面積縮小，追求便利與服務，更貼近于便利店業態。資料來源：Bloomberg，Wind，羅森年報，浙商證券研究所注：羅森、Seven&I財年數據為當年3月初-次年2月末；沃爾瑪、克羅格財年數據為當年2月初-次年1月末圖：圖：2005-2022年便利店與超市代表企業毛利率（年便利店與超市代表企業毛利率（%）圖：圖：2005-2022年便利店與超市代表企業存貨周轉率年便利店與

5、超市代表企業存貨周轉率圖：圖：2005-2022年便利店與超市代表企業凈利率（年便利店與超市代表企業凈利率（%）便利店周期：從行業高便利店周期：從行業高增長、集中增長、集中度提升到龍頭擴張度提升到龍頭擴張6 便利店發展周期：行業高增長期便利店發展周期：行業高增長期集中度提升期集中度提升期龍頭海外擴張期龍頭海外擴張期。圖：圖：2002-2022年年日本便利店總數與連鎖品牌數日本便利店總數與連鎖品牌數資料來源：JFA，Seven&I 年報，浙商證券研究所圖：圖：1998-2022年年日本便利店日本便利店CR3市占率變化市占率變化我國藥店所處周期：集中度提升期我國藥店所處周期：集中度提升期7 集中度

6、提升期：集中度提升期：2014年后我國藥店連鎖化率快速提升，2014-2022年連鎖化率由39%提升至58%，行業集中度快速提升。整體看來，我國連鎖藥店仍處于集中度高速提升的初期，龍頭門店數量增長、行業集中度提升仍是核心。圖：圖：2006-2022年我國零售藥店數量變化年我國零售藥店數量變化資料來源：NMPA，浙商證券研究所圖：圖：2006-2022年年我國藥店連鎖率變化我國藥店連鎖率變化哪些特點的企業有望勝出？02Partone8便利店業態集中度提升：便利店業態集中度提升：711等頭部企業壟斷等頭部企業壟斷029 頭部集中度持續提升。頭部集中度持續提升。1998-2022年，日本便利店711

7、、Lawson等頭部企業集中度持續提升，尤其是711，市占率（以門店數量計）由1998年的24%提升至2022年的38%，其中2011-2018年市占率提升速度較快。圖：圖：1998-2022年日本便利店年日本便利店TOP2市占率變化市占率變化資料來源：Seven&I 年報，浙商證券研究所圖：圖：2003-2022年年711便利店門店數量變化（日本便利店門店數量變化（日本+海外）海外）圖：圖：2004-2022年日本年日本711便利店每年凈增加門店數便利店每年凈增加門店數711規?；狠p資產下的規?？焖贁U張（加盟）規?；狠p資產下的規?？焖贁U張（加盟）0210 規?；和ㄟ^加盟實現門店的快速擴

8、張。規?；和ㄟ^加盟實現門店的快速擴張。711門店快速擴張實現規?；饕劳屑用碎T店的快速拓展，公司加盟門店數量占比快速提升，并通過加盟模式實現了品牌影響力進一步提升。圖：圖：2003-2022年年711便利店門店數量變化及加盟門店占比便利店門店數量變化及加盟門店占比資料來源：Seven&I年報，Bloomberg，Wind，浙商證券研究所圖：圖：2010-2022年年711存貨周轉率與資產周轉率變化存貨周轉率與資產周轉率變化精細化：精細化：SKU管理、社區化管理、社區化&新業態新業態0211精細化精細化SKU管理，自有品牌提毛利率。管理，自有品牌提毛利率。711門店自有品牌數占比較高，以

9、加工食品和快餐為主，差異化定位，提升毛利率。711的自有品牌，包括7-The Price、7-Premium、7-Premium Gold等，以7-Premium為例，2014-2018年，銷售額占比持續增長。加盟拓門店、自有品牌提利潤，公司實現了收入的快速增長以及較高的利潤率水平加盟拓門店、自有品牌提利潤，公司實現了收入的快速增長以及較高的利潤率水平。圖：圖：2014-2021年年7-Premium銷售額占比（銷售額占比（%）變化）變化資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所圖：圖：2007-2022年年Seven&I收入（收入（億日元）及利潤率億日元）及利潤率我國藥店規?；杭用苏急忍?/p>

10、升，強化規模效應我國藥店規?；杭用苏急忍嵘?，強化規模效應0212門門店店增長呈加速態勢，拉動收入增長。增長呈加速態勢，拉動收入增長。2018-2023Q3，我國連鎖藥店上市企業門店數量持續高增長，我國連鎖藥店上市企業門店數量持續高增長，2023Q1-3，各藥店門店數量增長加速態勢鮮明，龍頭門店持續高增長、行業集中度提升。加盟門店占比有望持續提升。加盟門店占比有望持續提升。從拓展方式來看，加盟門店的數量占比明顯提升，6家藥店加盟門店數量占比（合計）由2022年末的19%提升至2023Q3的22%，我們認為，下沉拓展持續，加盟門店占比有望進一步提升。圖：圖：2019-2023Q3各各連鎖藥店連鎖

11、藥店門門店總店總數量（數量（家）家）資料來源：各公司年報&三季報，浙商證券研究所圖：圖：2019-2023Q3各各連鎖藥店連鎖藥店加盟門店數量占比加盟門店數量占比資料來源：各公司年報&三季報，浙商證券研究所我國藥店規?；杭用宋覈幍暌幠；杭用?下沉，租效人效提升下沉，租效人效提升0213我們認為，連鎖藥店的盈利模式為通過規模效應賺取差價，租金效率與銷售效率的評價至關重要。租金效率提升趨勢鮮明：租金效率提升趨勢鮮明：自2018年“互聯網+”推行以來，各藥店為應對互聯網售藥，租金效率（總收入/銷售費用中的租金支出）持續提升，我們分析原因如下：（1）加盟店占比增加。（2）門店下沉。銷售效率恢復趨

12、勢鮮明。銷售效率恢復趨勢鮮明。我們用銷售費用中的總收入/銷售薪酬計算銷售效率，2021年需求影響有所下降，2022年恢復趨勢鮮明，我們認為隨著門店下沉、加盟增加等策略，2023年后銷售效率有望持續提升。圖：圖：2018-2022年連鎖藥店租金效率年連鎖藥店租金效率資料來源：wind，各公司年報，浙商證券研究所圖：圖：2018-2022年連鎖藥店銷售效率年連鎖藥店銷售效率資料來源：wind，各公司年報，浙商證券研究所我國藥店規?；何覈幍暌幠；捍尕浿苻D率上行，應收賬款周轉率下降存貨周轉率上行，應收賬款周轉率下降0214加盟占比提升加盟占比提升&四類藥去庫存，存貨周轉率上行四類藥去庫存，存貨周

13、轉率上行。大參林、益豐藥房、一心堂等在加盟占比提升/四類藥去庫存的影響下，存貨周轉率均有上行趨勢，我們認為，加盟占比提升持續，存貨周轉率有望同比提升；應收賬款周轉率下降。應收賬款周轉率下降。收入增加帶來應收醫?？罴百d銷款增加，幾家連鎖藥店周轉率均有下降趨勢。我們認為，隨著統籌醫保支付占比提升，應收賬款周轉率或仍有下降趨勢。圖圖：2018-2022年連鎖年連鎖藥店應收賬款周轉率（次）藥店應收賬款周轉率（次）資料來源：wind，浙商證券研究所圖：圖：2018-2022年連鎖年連鎖藥店存貨周轉率（次）藥店存貨周轉率（次）資料來源：wind，浙商證券研究所我國藥店精細化：統籌加速，我國藥店精細化：統籌

14、加速，SKU有望增長有望增長0215處方外流有望加速、處方外流有望加速、SKU管理要求提升管理要求提升。2023Q3，國內統籌門店落地明顯加速，6月中旬統籌門店4萬家，8月末14萬家，統籌落地帶來明顯引流，拉動同店高增長。我們認為統籌有望推動處方外流的加速，正如我們在2021年9月深度報告中美日比較下的深度思考-連鎖藥店行業深度分析中所述，我國連鎖藥店有望成為千億處方外流市場的主要承接者，SKU管理需求提升。圖：2023H1-2023Q3年連鎖藥店（以老百姓為例）統籌門店數量變化資料來源：老百姓年報&三季報，華經產業研究院，浙商證券研究所圖：2017-2021年我國實體藥店DTP銷售規模及占比

15、我國藥店精細化：統籌加速，我國藥店精細化：統籌加速，SKU有望增長有望增長0216 處方外流、新業態等驅動下，精細化管理初步探索處方外流、新業態等驅動下，精細化管理初步探索。2018-2022年，藥店上市龍頭企業數字化管理帶來的研發投入有增長態勢，數字化、精細化管理持續推進，管理費用率也有提升趨勢。我們認為，在處方藥占比提升、線上銷售占比提升等影響長期毛利率假設下，公司SKU管理仍有極大探索空間，進而保證毛利率的相對穩定。圖：圖：2014-2022年我國藥品三大終端銷售占比年我國藥品三大終端銷售占比資料來源：米內網，Wind，浙商證券研究所圖：圖：2018-2022年年我國藥店上市公司研發費用

16、變化（億元）我國藥店上市公司研發費用變化（億元）圖：圖：2018-2022年年我國藥店上市公司管理費用率變化我國藥店上市公司管理費用率變化我國藥店精細化：慢病會員服務體系，日均坪效提升我國藥店精細化：慢病會員服務體系，日均坪效提升0217會員比例提升。會員比例提升。相對便利店，藥店具有專業服務的要求，專業化服務也有望形成客戶粘性，增加客流量，我國連鎖藥店積極探索專業化、差異化的服務，2020-2022年，藥店上市企業會員人數持續增長，帶來收入貢獻。日均坪效相對穩定。日均坪效相對穩定。受益于精細化管理的持續推進，2022年行業日均坪效呈現提升趨勢。我們認為，隨著SKU的優化、產品結構的調整等，即

17、使在下沉影響下，日均坪效或仍有提升趨勢，從而拉動收入增長。圖圖：2020-2022年藥店上市年藥店上市企業會員人數變化（萬人）企業會員人數變化（萬人）圖：圖：2020-2022年年藥店上市企業藥店上市企業日均坪效（元日均坪效（元/平方米）平方米）來源：各公司年報，浙商證券研究所注：大參林2020與2022年數據未披露；一心堂數據未披露規?；幠；?精細化：收入提升，利潤率相對穩定精細化：收入提升，利潤率相對穩定0218集中度提升下，藥店收入有望持續增長集中度提升下，藥店收入有望持續增長。門店快速增長有望帶來收入的持續增長。產品結構調整以及精細化管理下，利潤率產品結構調整以及精細化管理下，利潤率

18、保持相對穩定保持相對穩定。長期看來，互聯網售藥以及處方外流帶來的毛利率下降不可避免，但受益于精細化管理下產品結構調整（自有品牌等占比提升）、下沉拓展加速下租效人效持續提升的對沖，行業凈利率有望維持相對穩定。圖圖：2019-2023年前三季度連鎖年前三季度連鎖藥店毛利率（藥店毛利率（%）資料來源：wind，浙商證券研究所圖：圖：2019-2023年前三季度連鎖年前三季度連鎖藥店凈利率（藥店凈利率（%）資料來源：wind，浙商證券研究所估值與投資建議03Partone19便利店估值便利店估值0320圖：圖：日本便利店估值日本便利店估值(采用當年采用當年PE)圖：日本便利店利潤同比增速圖：日本便利店

19、利潤同比增速(%)資料來源：Wind，浙商證券研究所日本便利店日本便利店20-30倍倍PE。日本便利店龍頭在集中度提升期對應20-30倍PE，同為連鎖業態，我國連鎖藥店正處于集中度提升期、收入利潤高增長期，估值不到20倍PE，估值相對較低。日本藥店估值日本藥店估值0321日本連鎖藥店估值情況，我國連鎖藥店估值仍有較大提升空間。日本連鎖藥店估值情況，我國連鎖藥店估值仍有較大提升空間。如我們2023年10月行業深度報告（中日對比下，藥店投資機會展望）中藥店發展階段分析，參考日本連鎖藥妝店在門店數量快速拓展期龍頭平均30倍左右PE，我國連鎖藥店仍處于門店數量高增長期、處方外流承接期，龍頭平均僅20倍

20、左右PE，我們認為估值仍有較大提升空間。圖：圖：日本連鎖藥店估值日本連鎖藥店估值資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所圖：我國圖：我國連鎖藥店估值連鎖藥店估值資料來源：Wind，浙商證券研究所我國藥店仍有較大估值彈性我國藥店仍有較大估值彈性0322我國連鎖藥店處于處方外流承接期、市場空間大；行業集中度提升期，龍頭門店擴張加速、成長性高。對應我們在2023年10月行業深度報告（中日對比下，藥店投資機會展望）中日本等處于相似階段時給出的估值和成長性分析，我們給予連鎖藥店龍頭2024年1.01.5倍PEG估值，對應行業PE估值約28倍。表：我國零售藥店龍頭估值表：我國零售藥店龍頭估值資料來源：

21、wind，浙商證券研究所注：已覆蓋公司（大參林、老百姓、益豐藥房）為浙商測算值，一心堂、健之佳、漱玉平民用wind一致預測值投資建議：投資建議：我們建議關注有望獲取更多統籌資質、門店數量加速拓展、租效人效持續提升的藥店龍頭，推薦大參林、老百姓、益豐藥房，關注一心堂、健之佳、漱玉平民等。公司名稱公司名稱現價（元現價（元/股）股）總市值總市值（億元）（億元）EPS（元（元/股）股）P/E（倍）（倍）PEG（24E）2024/3/202022A2023E2024E2022A2023E2024E603233.SH大參林21.65246.560.911.141.472419150.58 603883.S

22、H老百姓28.79168.401.341.611.932118150.74 603939.SH益豐藥房38.00384.021.251.341.663028231.10 002727.SZ一心堂18.67111.271.692.012.3511980.13 605266.SH健之佳46.8160.312.823.183.931715120.66 301017.SZ漱玉平民14.9160.440.570.680.892622170.65 1.431.662.0421.5918.5614.840.64風險提示風險提示04231.行業競爭加劇的風險：（1）區域性零售藥店龍頭擴大規模，與全國性藥店龍頭

23、形成競爭，零售企業競爭日益加劇。（2）其他行業通過并購進入藥品零售行業，加劇市場競爭。（3）互聯網售藥沖擊。若政策推動開放網上處方藥，或互聯網藥店探索出有利的競爭模式，將直接影響實體藥店的銷售額。2.門店擴張速度不及預期的風險。門店數量擴張為連鎖藥店收入增長的核心驅動，若融資難度提升、市場競爭、政策環境、自身經營以及消費者購買習慣等因素發生變動，或公司并購整合或加盟門店數量不及預期，將直接影響公司擴張速度。3.政策變動的風險。連鎖藥店受政策影響較大，若統籌門店落地、處方外流、集采降價等政策波動，或將對藥店的經營產生影響。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點

24、擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與行業評級與免責聲明免責聲明 24行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及

25、其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 行業評級與免責聲明行業評級與免責聲明25法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出

26、具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式聯系方式26浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010