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1、證券研究報告|海外公司深度|教育 1/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 好未來(TAL)報告日期：2024 年 03 月 25 日 重整旗鼓、積極轉型，引領行業發展重整旗鼓、積極轉型，引領行業發展 好未來公司好未來公司深度報告深度報告 投資要點投資要點 好未來作為國內教育培訓行業的龍頭企業好未來作為國內教育培訓行業的龍頭企業，“雙減”后率先發展素養教育業務，“雙減”后率先發展素養教育業務，依托原有教學和技術資源沉淀，拓展學習機、大模型、技術解決方案、智能教依托原有教學和技術資源沉淀，拓展學習機、大模型、技術解決方案、智能教輔等輔等業務業務。素養教育業務已逐漸跑通，學習機有望成為新的增長曲

2、線。素養教育業務已逐漸跑通，學習機有望成為新的增長曲線，口碑驅，口碑驅動動+標準化體系標準化體系+重視技術變革，好未來有望繼續引領重視技術變革，好未來有望繼續引領新一輪行業周期。新一輪行業周期。教育龍頭積極轉型，重整旗鼓再出發教育龍頭積極轉型，重整旗鼓再出發 1）復盤好未來的歷史，在“雙減”之前，好未來 FY2010-FY2021 營業收入CAGR 高達 46%，源自優質教育服務鑄就口碑所帶來的良性循環，標準化的師資和教研體系下，為規?；臄U張保駕護航?！半p減”后好未來全面轉型素質教育、直播電商、教育科技等多元業務體系。2）教育剛需屬性凸顯、素養業務逐漸跑通、學習機產品熱銷帶動下，好未來FY2

3、024Q3 收入實現 3.7億美元，同比增長 60.5%；學習機等業務市場投入，利潤率階段性承壓，經營杠桿帶動下盈利能力有較大提升空間。學學習服務：轉型發展素養教育和布局海外市場習服務：轉型發展素養教育和布局海外市場 1）素養教育發展正當時：從最新的校外培訓管理條例看，明確將校外培訓定位于有益補充，素養教育滿足提高學習興趣、效率的切實需求，我們測算非學科培訓市場規模 2025年有望達到 4636.6 億元（22-25 年 CAGR=23%）。2）國內素養業務：學而思培優+學而思網校同步轉型，依托 20 年教研沉淀，率先轉型摸索出素養課程體系，競爭格局優化下盈利能力得到改善，穩步推進網點擴張，仍

4、有較大的拓展空間。3）Think Academy：教研能力復用+強大師資力量，鑄就較好口碑進行獲客。教育出海潛力較大（海外華人不斷增長），差異化切入數學賽道（更標準、面向群體更多），或率先跑通模型。內容解決方案：內容解決方案：學習機學習機有望成為第二成長曲線，重視變革有望成為第二成長曲線，重視變革布局布局 AI 1）學習機：好未來憑借內容優勢，迅速崛起躋身行業頭部，根據天貓、京東和抖音電商數據，學而思學習機 2023 年電商銷售額預計達到 16億元。展望未來，探索訂閱制付費或極大改善學習機盈利能力。2）MathGBT：打造國內首個數學大模型，目前已應用于學習機產品，我們認為AI 行業發展趨勢明

5、確，好未來重視技術變革，探索 AI 賦能個性化教學新模式，為未來發展打下基礎。盈利預測與盈利預測與估值估值 好未來作為教育行業龍頭，重整旗鼓、積極轉型，素養教育、海外培訓、學習機等新業務逐漸成為增長驅動力，我們預計好未來 FY2024-FY2026 年營業收入分別達到 14.49/19.79/24.52 億美元，對應增速分別達到+42%/+37%/+24%。預計好未來 FY2024-FY2026 Non-GAAP 歸母凈利潤分別達到 67.5/175.8/280.2 百萬美元，對應 Non-GAAP 歸母凈利潤率分別達到 4.7%/8.9%/11.4%，對應 PE分別為 107.1x/41.1

6、x/25.8x。估值分析：目前好未來線下網點數具備較大的開拓空間，我們認為應當從成長性角度看待好未來的估值體系，2025 財年 PEG 低于行業平均。我們認為好未來有望引領新一輪周期，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 新業務發展不及預期；非學科培訓市場競爭加??；學習機市場競爭加??；投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：段聯分析師：段聯 執業證書號：S1230524030001 分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 研究助理：陳釗研究助理：陳釗 研究助理：劉梓曄研究助理：劉梓曄 基本數據基本數據 收盤價(美元)11.34 總市值(億美元)72 總

7、股本(億股)2.12 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 0%100%200%300%400%500%2022-01-042023-01-042024-01-04好未來漲跌幅中國互聯網指數好未來(TAL)海外公司深度 2/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬美元)FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入 1020 1449 1979 2452(+/-)(%)-77%42%37%24%歸母凈利潤 -136-43 64 167(+/-)(%)/160%每股收益(美元)-0.64-0.20 0.30 0.79

8、P/E/112.6 43.3 資料來源：浙商證券研究所 注：市值時間采用 2024年 3月 25日 wWkXlXfXhUiYnUaQbPbRnPrRnPmQeRpPoNlOmOuN8OoPnMwMtQpPuOnRrR好未來(TAL)海外公司深度 3/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 教育龍頭積極轉型，重整旗鼓再出發教育龍頭積極轉型，重整旗鼓再出發.6 1.1 發展歷程：引領教育行業發展，重視口碑服務行穩致遠.6 1.2 管理層：行業經驗豐富，定位于持續創新的組織.8 1.3 財務分析：素養教育+學習機共驅增長，利潤率階段性承壓.10 2 學習服務：轉型發展素養教育和

9、布局海外市場學習服務：轉型發展素養教育和布局海外市場.12 2.1 國內素養業務需求較強，拓展空間仍廣.12 2.1.1 滿足合理校外培訓需求，素養教育正當時.12 2.1.2 率先轉型發展素養教育，致力于培養學習能力.16 2.1.3 穩步推進網點擴張，拓展空間較大.19 2.2 Think Academy：率先教育出海，復用教研能力.20 3 內容解決方案：發展學習機和布局內容解決方案：發展學習機和布局 AI.22 3.1 學習機：有望成為第二成長曲線.22 3.1.1 學而思憑借內容優勢，已躋身頭部品牌.22 3.1.2 探索訂閱制付費，利潤率有優化空間.25 3.2 智能教輔：內容資源

10、沉淀，打造交互式學習場景.26 3.3 MathGBT：國內首個數學大模型，探索個性化教學.27 4 技術解決方案：拓展技術解決方案：拓展 B 端業務，技術資源輸出端業務，技術資源輸出.28 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.30 5.1 盈利預測.30 5.2 估值分析.31 6 風險提示風險提示.32 好未來(TAL)海外公司深度 4/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：好未來發展歷程：轉型發展素質教育與教育科技.6 圖 2：學而思業務體系覆蓋學習服務、內容解決方案等.7 圖 3：好未來 FY2010-FY2021 營業收入 CAGR 高達 46%（萬美元）.

11、8 圖 4：好未來公司股權關系.8 圖 5：好未來公司愿景從“成為受尊敬的教育機構”變為“成為持續創新的組織”.9 圖 6：好未來 FY2023-FY2026 預計收入 CAGR=34%（千美元）.10 圖 7：好未來 FY23 內容解決方案收入占比提升至 16%.10 圖 8：好未來 FY24Q3 收入同比+60.5%（千美元）.10 圖 9：好未來 FY24Q3 遞延收入同比+79%（千美元）.10 圖 10：好未來目前毛利率受結構變化、費用率較為穩定.11 圖 11：好未來利潤率有所修復（千美元）.11 圖 12：好未來“雙減”后職工人數大幅調整.11 圖 13：好未來利潤率有較大提升空

12、間.11 圖 14：教育政策復盤：走向規范化發展、學科和非學科分類管理.12 圖 15：教培政策關于學科培訓和非學科培訓的管理體系逐漸清晰和完善.13 圖 16：“雙減”后 K9學科類培訓機構市場出清（22年 10 月）.13 圖 17：義務教育階段校外培訓機構以非學科為主（2024.3.18）.13 圖 18：22年非學科類課外培訓參培率較“雙減”前大幅提升.14 圖 19：雙減后增報非學科培訓班原因多樣.14 圖 20：非學科培訓市場規模測算：2025 年有望達 4636.6 億元（22-25 年 CAGR=23%）.15 圖 21：好未來素養課程旨在培養孩子面向未來的創新能力和科學家精神

13、.16 圖 22：好未來素養課程體系涵蓋科學思維、人文創作等.17 圖 23：好未來科學思維課程和人文美育課程不斷引導孩子進行主動思考和探索.18 圖 24：教育產品 UE模型拆解.18 圖 25：截止 24年 1月末全國登記的非學科營利牌照約 8.5 萬張.19 圖 26：非學科培訓課程以興趣特長類為主（2024.3.18）.19 圖 27：好未來學習中心數量（個）.20 圖 28：頭部教育企業仍有較大門店拓展空間.20 圖 29：好未來“雙減”前單店收入伴隨面積擴大而不斷提高.20 圖 30：美國華人人口 2010-2022 年 CAGR=3.4%.21 圖 31：Think Academ

14、y（美國）數學學習體系完備.21 圖 32：好未來海外教培業務保持高增速.22 圖 33：中國智能學習設備 TO C 市場規模（十億元）.23 圖 34：“雙減”后中國學習平板出貨量增長明顯.23 圖 35：百度、學而思等平板電腦品牌崛起.24 圖 36：學而思學習機在自研內容側尋求差異化.24 圖 37：學而思學習機電商銷售額快速爬升.25 圖 38：學而思學習機已成為頭部品牌.25 圖 39：學習機經營模式中租賃模式與賣斷模式盈利能力比較.25 圖 40：學而思秘籍等圖書.27 圖 41：學而思圖書融合視頻資料.27 圖 42：好未來旗下 MathGBT 解題案例.27 好未來(TAL)海

15、外公司深度 5/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：好未來旗下 MathGBT 的正確率較為領先.28 圖 44：好未來、科大訊飛、小度學習機目前 Al 功能的主要落地場景.28 圖 45：好未來未來學校業務旗下直播云與教研云介紹.29 圖 46：2019 年教育培訓 To B 行業市場規模接近 270億元.29 圖 47：教育 To B 工具市場梳理.30 圖 48：教育 To B 內容市場梳理.30 圖 49：好未來和新東方歷史估值數據.32 表 1：好未來管理層具備豐富的行業經驗.9 表 2：非學科素養類培訓以體驗式、探究式、項目式為主.14 表 3：學而思、學而思網校和新

16、東方的素養課程比較.17 表 4：國內教育公司出海：針對華裔主要以中文課教授為主.21 表 5：學習機產品對比.23 表 6：不同商業模式下公司盈利能力比較.26 表 7：好未來收入預測：FY2023-FY2026CAGR=34%（百萬美元）.30 表 8：好未來利潤預測：盈利能力不斷修復（百萬美元）.31 表 9：可比公司估值.32 表附錄：三大報表預測值.33 好未來(TAL)海外公司深度 6/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 教育龍頭教育龍頭積極轉型，重整旗鼓積極轉型，重整旗鼓再出發再出發 1.1 發展歷程發展歷程：引領教育行業發展，重視口碑：引領教育行業發展，重視口碑服務服務

17、行穩致遠行穩致遠 好未來（NYSE：TAL）的前身學而思成立于 2003 年，2010 年在美國紐交所正式掛牌交易。2021 年“雙減”政策后，好未來剝離 K9學科培訓業務，積極進行轉型。目前，好未來旗下擁有學而思素養、學而思網校、Think Academy、未來學校、學而思優品等多元業務體系。復盤好未來的發展，可以分為以下四個階段：圖1：好未來發展歷程：轉型發展素質教育與教育科技 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 1）2003-2010 單一傳統教培業務發展期。單一傳統教培業務發展期。2003 年創始人張邦鑫與合伙人共同創辦數學論壇“奧數網”，并在北京開設第一課堂小學課外數學輔導

18、班。同年成立“學而思教育”（好未來的前身），專注于小初高年級的課外培訓。2007 年開始，學而思走出北京區域，逐漸向外拓展線下業務，截止至 2010 年已相繼在上海、武漢、天津、廣州、深圳等地成立五所分校。在此期間，2007 年開始研發 ICS 教學系統，意圖設計標準化的教學流程。2）2010-2018 成功上市融資，線下網點規?；瘮U張，品牌布局多元化。成功上市融資，線下網點規?；瘮U張，品牌布局多元化。2010年，學而思在美國紐交所上市，成為中國第二家在美上市的教育企業。上市后學而思開始在全國規?；瘮U張線下網點，從 FY2011的 6 個城市的 132家學習中心擴張至 FY2018 的 42個

19、城市的 594家學習中心。與此同時完善業務體系，除了主品牌學而思，還有樂加樂英語、東學堂語文、智康 1對 1、學而思網校、摩比思維館、勵步英語、順順留學等品牌，業務版圖覆蓋學前、K12、留學、成人。3）2018-2021 發力網校業務，同時發力網校業務，同時業務范圍向業務范圍向 To B 和和 To G 拓展。拓展。伴隨互聯網教育的發展，學而思逐漸發力網校業務，探索出直播+輔導的雙師模式，收入占比從 FY2018Q4的8.4%提升至 FY2021Q4的 32%，成為收入增長的重要驅動力。與此同時，2018 年好未來成立了 To B 事業部，并推出“未來魔法?！?，依托自身辦學實踐經驗和科技技術成

20、果，為好未來(TAL)海外公司深度 7/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 K12 校外培訓機構提供雙師課堂、AI 教室、內容平臺等解決方案，賦能中小教培機構。2018-2020 年，好未來不斷加大對教育科技的投入，先后成立腦科學實驗室、博士后科研工作站，并與高校以及政府組織開展戰略合作，建設智慧教育開放創新平臺、開放性在線學習系統等。4）2021-至今，全面轉型素質教育至今，全面轉型素質教育、直播電商、直播電商、教育科技等多元業務體系、教育科技等多元業務體系。2021 年受“雙減”政策影響，好未來等教育企業全面停止了 K9學科類校外培訓業務，向素養化教育和教育科技化轉型。目前，好未來的主

21、要收入來源集中于學習服務、內容解決方案和技術解決方案三個業務板塊。目前學習服務為主要收入來源（占比 75%），學而思培優、學而思網校轉型發展素養業務，與此同時發展 Think Academy布局海外培訓。內容解決方案等業務逐漸起量，2023 年初推出學而思學習機，迅速成為爆款產品，有望成為第二成長曲線。另外還推出 MathGPT 布局教育科技領域。圖2：學而思業務體系覆蓋學習服務、內容解決方案等 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 在“雙減”之前，好未來在“雙減”之前，好未來 FY2010-FY2021 營業收入營業收入 CAGR 高達高達 46%，探究好未來過，探究好未來過去高速增長的來源，

22、我們認為源自優質教育服務鑄就口碑所帶去高速增長的來源，我們認為源自優質教育服務鑄就口碑所帶來的良性循環來的良性循環，標準化的師，標準化的師資和教研體系下，為規?；臄U張保駕護航（資和教研體系下，為規?；臄U張保駕護航（FY2010-FY2021 學習中心學習中心數量數量CAGR=23%）。在教師培養上，好未來采用“中央廚房式的教研”：如 2007 年起研發 ICS教學系統、重視教研投入降低對名師的依賴；標準化師資供給：招聘名校學生并自主培養，根據學而思官方數據顯示，2018年在學而思 3000 多人的教學團隊中，10%來自清北高校，近70%的老師來自其他“985”或“211”高校。在把控教育服

23、務質量及營造教學口碑上，好未來對校區和團隊考察上設置三項制度，分別是三率制度（續報率、滿班率和退費率）、家長旁聽制度、靈活退費制度。教育本身是一個“慢生意”，好未來并非是自下而上設置目標來實現增長，而是自上而下把控教育服務質量形成內生的增長動力。好未來(TAL)海外公司深度 8/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：好未來 FY2010-FY2021營業收入 CAGR 高達 46%（萬美元）資料來源：公司公告，彭博，浙商證券研究所 1.2 管理層管理層：行業經驗豐富，定位于持續創新的組織：行業經驗豐富，定位于持續創新的組織 公司創始人張邦鑫擔任董事會主席，目前核心高管團隊已穩定。公司創

24、始人張邦鑫擔任董事會主席，目前核心高管團隊已穩定。2021 年好未來集團以及事業部管理團隊迎來了重大調整，目前以董事會主席&CEO 張邦鑫、總裁兼 CFO 彭壯壯、COO 劉亞超、CTO田密等人為核心的集團管理團隊已經穩定。根據公司年報，截止至2023 年 4 月 30日，張邦鑫擁有好未來教育集團 26.7%的普通股和 72.1%的投票權，劉亞超擁有好未來教育集集團 4.2%的普通股和 5.4%的投票權，白云峰擁有不到 1.0%的普通股和不到 1.0%的投票權。圖4：好未來公司股權關系 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：根據公司年報，截止至 2023年 4月 30日 核心高管團隊擁有豐富

25、管理經驗，新業務開拓能力較強。核心高管團隊擁有豐富管理經驗，新業務開拓能力較強。張邦鑫、劉亞超均為好未來創始人，對業務運作極為熟悉，能夠高效、及時地把控集團戰略發展。此外，總裁兼首席財務官彭壯壯、首席技術官田密亦履歷豐富。好未來管理層帶領團隊積極摸索業務轉型，目前素養業務、學習機等新業務逐漸成為新的增長驅動力，進入新的增長階段。02004006008001,0001,200050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000好未來營業收入學習中心-右好未來(TAL)海外公司深度 9/34 請務必閱讀正文之后

26、的免責條款部分 表1：好未來管理層具備豐富的行業經驗 管理層 職務 介紹 張邦鑫 董事會主席兼首席執行官 好未來創始人，自成立以來一直擔任董事和首席執行官，并在 2020 年 1 月之前擔任董事長。自 2022年 4 月起再次擔任好未來董事長，主要負責與市場營銷、投資規劃和企業發展相關的愿景、整體管理和戰略決策，對好未來業務的發展和成功起到了重要作用。張先生于 2002 年 7 月獲得四川大學生命科學學士學位，2002 年 9 月至 2007 年 4 月在北京大學生命科學學院攻讀研究生，2009 年 9 月獲得中歐國際工商學院 EMBA 學位。彭壯壯 總裁兼首席財務官 自 2022 年 1 月

27、起擔任總裁，2021 年 11 月起擔任首席財務官。彭博士于 2020 年 3 月加入好未來，曾擔任戰略副總裁，負責為各個業務部門設計整體公司戰略，并領導戰略規劃流程。在加入好未來之前，彭博士曾在 2011 年至 2020 年擔任微軟大中華區業務戰略總經理，在 2001 年至 2011 年擔任全球管理咨詢公司麥肯錫北京地區的顧問和合伙人。彭博士于 1996 年 6 月在哈佛大學獲得數學學士學位，2001年 6 月在普林斯頓大學獲得數學博士學位。劉亞超 首席運營官 自 2017 年 6 月起擔任首席運營官。劉博士曾于 2011 年 4 月至 2016 年 9 月擔任好未來高級副總裁，并于 201

28、5 年 2 月至 2016 年 9 月負責考研業務和某些新業務；在 2014 年 11 月至 2015 年 1 月期間負責好未來戰略投資；從 2013 年 2 月到 2014 年 10 月，負責在線課程；從 2012 年 5 月到 2013 年 1 月，除了在線課程之外，劉博士還負責企業規劃部門和信息管理中心；從 2011 年 4 月到 2012 年 4 月，劉博士負責教研部、教師培訓學校、信息管理中心和網絡運營中心的工作；從 2008 年 1 月到 2011 年 4月，劉博士擔任好未來副總裁，負責在線課程。從 2005 年 9 月到 2008 年 1 月，劉博士擔任學而思中學部主任。劉博士于

29、 2003 年 7 月在北京大學獲得力學學士學位，并于 2008 年 7 月在中國科學院力學研究所獲得博士學位。田密 首席技術官 自 2020 年 5 月起擔任首席技術官。田先生于 2019 年 5 月加入好未來，曾負責學而思培優的產品技術，2019 年 12 月起擔任副首席技術官，負責技術系統管理。在加入好未來之前，田先生于 2016 年 10月擔任阿里巴巴高級技術總監，2014 年 8 月至 2016 年 10 月擔任高德技術副總裁，2013 年 8 月至2014 年 8 月擔任高德大數據部總經理。田先生于 2003 年 7 月獲得學士學位，2006 年 3 月獲得北京航空航天大學計算機科

30、學碩士學位。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 定位定位轉為“持續創新的組織”，助力終身成長。轉為“持續創新的組織”，助力終身成長。好未來起家于學而思培訓學校，創立初期曾提出“讓學習更有效”的使命口號與“成為中國中小學培訓第一品牌”的發展愿景。2013 年至今，好未來重視科技發展與持續創新，不斷調整公司定位，從一家教育公司變為科技教育公司。經歷“雙減”后，2022 年好未來創立 19 周年之際，創始人兼 CEO 張邦鑫將公司使命和愿景重新確定為“愛與科技助力終身成長”、“成為持續創新的組織”。此次調整亦反映了好未來業務范疇的轉變，從針對學生群體的“教育服務”拓展至面向全齡段、全方位、多領域的“

31、終身成長”。業務范圍涉及學習服務、智能硬件設備、直播電商等，希望成為“持續創新的組織”。圖5：好未來公司愿景從“成為受尊敬的教育機構”變為“成為持續創新的組織”資料來源：公司公告，浙商證券研究所 好未來(TAL)海外公司深度 10/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 財務分析財務分析：素養教育：素養教育+學習機共驅增長，利潤率階段性承學習機共驅增長，利潤率階段性承壓壓“雙減雙減”陣痛期已過陣痛期已過，迎來修復增長迎來修復增長。2021 年 7 月，“雙減”政策出臺，11 月好未來宣布于 2021 年底關停中國內地義務教育階段的學科類校外培訓服務，業務轉向發展 K9 非學科培訓、智能

32、硬件設備等。教育剛需屬性凸顯、素養業務逐漸跑通、學習機產品熱銷帶動下，好未來 FY2024Q3 收入實現 3.7 億美元，同比增長 60.5%。1）學習服務業務及其他：FY23 收入占比 84%，主要為素養教育業務（包含學而思培優及學而思網校）等 K12校外培訓業務、海外培訓業務 Think Academy、技術解決方案等。好未來具備較強的標準化能力，推出的創新思維等素養課程受到好評，契合家長對孩子學習能力提高的核心痛點，當下正處于快速發展期。好未來截至 2024 財年 Q3遞延收入為 4.82 億美元，同比增長 79%，教育業務需求韌性較強。2）內容解決方案業務：FY23 收入占比 16%，

33、主要為智能硬件設備（學習機等）、教輔圖書等。憑借自研內置內容優勢和 MathGBT 融入，學習機位居抖音學習機產品爆款榜單和人氣榜單的雙第一；并且于 2023 年 12月 19日學而思正式發布學習機新品 xPad2 Pro 系列，在硬件、AI 等方面進一步全面升級。根據天貓、京東和抖音電商數據，學而思學習機2023 年電商銷售額預計達到 16 億元，已躋身學習機賽道重要頭部品牌。圖6：好未來 FY2023-FY2026預計收入 CAGR=34%（千美元）圖7：好未來 FY23內容解決方案收入占比提升至 16%資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所，注：FY2024-FY2026為浙商預測

34、值 資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所，注：FY2024-FY2026為浙商預測值 圖8：好未來 FY24Q3收入同比+60.5%（千美元）圖9：好未來 FY24Q3遞延收入同比+79%（千美元）資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0005,000,000總營收YOY（右軸）1%3%16%29%32%31%0%10

35、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2021FY2022FY2023FY2024E FY2025E FY2026E學習服務占比內容解決方案占比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24總營收YOY（右軸）-100%-50%0%50%100%150%0500,0001,000,0001,500,0

36、002,000,0002,500,0001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24遞延收入-流動負債YOY（右軸）好未來(TAL)海外公司深度 11/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 經營調整已見成效，經營調整已見成效，利潤率階段性承壓利潤率階段性承壓。伴隨好未來內容解決方案業務占比的提升，業務結構變化使得毛利率水平出現一定下降，銷售費用率和管理費用率保持穩定，主因好未來對學習機產品推廣需要有一定投入。FY2024Q1-Q3Non-GAAP 經營利潤率分別為-11.7%/12.8%/-2.7%，FY2024Q1

37、-Q3Non-GAAP 歸母利潤率分別為-7.1%/14.3%/-0.5%，利潤率較之前有所修復。圖10：好未來目前毛利率受結構變化、費用率較為穩定 圖11：好未來利潤率有所修復（千美元）資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 參考“雙減”前好未來的盈利能力，FY2011-FY2019 的 Non-GAAP 經營利潤率和Non-GAAP 歸母利潤率平均值分別為 18.7%和 19.1%，FY2020-FY2022 有線下教學場景受影響、線上教育高投放、“雙減”后轉型期等多個因素疊加，目前轉型階段利潤率階段性承壓，伴隨經營杠桿優化，利潤率仍有較

38、大提升空間。圖12：好未來“雙減”后職工人數大幅調整 圖13：好未來利潤率有較大提升空間 資料來源：公司公告，彭博，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，彭博，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率銷售費用率管理費用率-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%(300,000)(250,000)(200,000)(150,000)(100,000)(50,000)050,000100,000150,000Non-GAAP經營利潤Non-GAAP歸母凈利潤Non-GAAP經營利潤率Non-GAAP歸母凈利潤率0100002000030000400

39、0050000600007000080000職工人數教師數量-30%-20%-10%0%10%20%30%40%調整后營業利潤率調整后利潤率好未來(TAL)海外公司深度 12/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 學習服務：轉型發展素養學習服務：轉型發展素養教育和布局海外教育和布局海外市場市場 2.1 國內國內素養業務需求較強，拓展空間仍廣素養業務需求較強，拓展空間仍廣 2.1.1 滿足合理校外培訓需求滿足合理校外培訓需求，素養教育正當時，素養教育正當時 堅持學生減負和素質教育，堅持學生減負和素質教育，2018 年起年起開始規范校外培訓機構。開始規范校外培訓機構。2000 年，教育部發布

40、關于在小學減輕學生過重負擔的緊急通知，首次針對 K9教育提出減負規定。2013年，教育部發布小學生減負十條規定，制定了入學政策、作業規定、考試要求、補課現象等方面的十條減負規則。2018 年 4月，教育部發布關于切實減輕中小學生課外負擔開展校外培訓機構專項治理行動的通知，開始對校外培訓機構進行治理和監管。教育資本化過熱引發擔憂，出臺“雙減”教育資本化過熱引發擔憂，出臺“雙減”強化監管強化監管。據 Fastdata 數據，2020年 K12在線教育融資金額高達 500億，超過去十年總和，教培企業依靠融資加速擴張，出現一些行業亂象引發社會擔憂。2021 年 4月，教育部把培訓機構治理工作列入重點工

41、作任務，并發布關于加強義務教育學校作業管理的通知；2021年 7 月“雙減”政策正式推出，要求學科類培訓機構一律不得上市融資、嚴禁資本化運作，同時各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構。圖14：教育政策復盤：走向規范化發展、學科和非學科分類管理 資料來源：國務院辦公廳、教育部等，浙商證券研究所 規范校外培訓行業發展，滿足合理校外培訓需求規范校外培訓行業發展，滿足合理校外培訓需求。2024年 2月 8日，教育部發布了關于校外培訓管理條例（征求意見稿）公開征求意見的公告。該文件一方面將此前管理實踐實現規范化、法治化，1）明確管理對象，主要

42、針對義務教育階段校外培訓管理；2）明確非學科和學科類分類管理，進一步完善管理體系。另一方面，在推進依法管理的同時，明確了校外培訓成為學校教育有益補充的基本定位，明確了規范管理、提高質量、滿足多樣化文化教育需求的目標導向，正視家長的合理培訓需求。好未來(TAL)海外公司深度 13/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：教培政策關于學科培訓和非學科培訓的管理體系逐漸清晰和完善 資料來源：國務院辦公廳、教育部、國家發展和改革委員會等，浙商證券研究所 21 年年“雙減”政策“雙減”政策影響重大，影響重大，加速教培行業加速教培行業供給供給出清。出清。1）市場規模：據 2022年 10月底教育部

43、公告，“雙減”后 K9線下/線上學科類培訓機構數量由原來的 12.4 萬/263個壓減至 4932個/34 個，壓減率高達 96%/87.1%。2）教培時長與收費：2022 年“雙減”報告指出，絕大多數學生校外培訓時長較“雙減”前減少了 50%以上，學科類培訓收費在政府指導價標準出臺后平均下降超 4 成。3）現存格局：根據全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺數據，截止于 24年 3月 18 日，義務教育階段學科類培訓均為非營利機構，另有 8.4萬個線下非學科營利機構；高中階段目前有 2471個線下學科營利機構、2.8 萬個線下非學科營利機構。圖16：“雙減”后 K9學科類培訓機構市場出清（22年

44、 10月）圖17：義務教育階段校外培訓機構以非學科為主（2024.3.18）資料來源：教育部，浙商證券研究所 資料來源：全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺，浙商證券研究所 素養教育教改推行已久，雙減為其加快發展創造了相對良性的外部條件。素養教育教改推行已久，雙減為其加快發展創造了相對良性的外部條件。我國教育部自 2014 年起已著手針對現有教育體制改革，希望提升學生的創新和實踐能力、探究及學習主動性等，以素養教育為主軸進行調整。素養課程包含知識屬性但區別于學科類培訓。素養課程包含知識屬性但區別于學科類培訓。雙減對義務教育階段學科類培訓供給進行了極大的限制，給市場需求尋找替代供給，產品體驗和理念

45、轉變提供了機遇。素養教育以培養人的學習方法、探究和時間能力、社會認知等12400026349323496%87%82%84%86%88%90%92%94%96%98%020000400006000080000100000120000140000線下線上雙減前（個）雙減后（個）壓減率（右軸）好未來(TAL)海外公司深度 14/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 為主，同時結合一定的知識作為教學手段（素材），在純粹“提分”功利主義的供給相對出清后，素養教育得以迎來逐步面向更多人群的市場環境。表2：非學科素養類培訓以體驗式、探究式、項目式為主 學科類培訓鑒定指標 非學科培訓鑒定指標 政策層級 全

46、國 浙江 上海 廣東 培訓目的 以學科知識與技能培訓為導向，主要為提升學科學習成績服務。發展中小學生核心素養，以培養拓展學生興趣愛好、實踐能力和創新精神，促進學生個性化發展和全面發展。旨在發展中小學生核心素養，培養學生興趣愛好、創新精神和實踐能力，促進學生個性化發展和全面發展 不以提高學員上述學科成績目的為主；培養學員興趣愛好；豐富學員閑暇生活；培養學員的個性發展和全面發展。培訓目的偏向于上述非學科類培訓目的，視為不具有學科類別屬性特征 培訓內容 主要涉及道德與法治、語文、歷史、地理、數學、外語（英語、日語、俄語）、物理、化學、生物等學科學習內容。學科類學習內容以外，符合國家法律法規要求和學生

47、身心發展規律 學科類學習內容以外，符合國家法律法規要求和學習者身心發展規律 培訓內容在學科類范圍所占比例50%，視為不具有學科類別屬性特征。培訓方式 重在進行學科知識講解、聽說讀寫算等學科能力訓練，以預習、授課和鞏固練習等為主要過程，以教師（包括虛擬者、人工智能等）講授示范、互動等為主要形式。以以體驗式、探究式、項體驗式、探究式、項目式、綜合性目式、綜合性學習等為學習等為主要教學方式，突出實主要教學方式，突出實踐性、創造性。踐性、創造性。以以體驗式、探究式、項目體驗式、探究式、項目式、綜合性式、綜合性學習為主要方學習為主要方式，以身體性、實踐性、創式，以身體性、實踐性、創造性等活動為主要過程，

48、造性等活動為主要過程，以以教師指導、學生實踐探索教師指導、學生實踐探索為為主要形式。主要形式。體驗式教學、項目式教學、探究式教體驗式教學、項目式教學、探究式教學、啟發式教學以及游戲化教學學、啟發式教學以及游戲化教學等為主等為主的教學方式；的教學方式；以老師指導，學生實踐探索為主要特點；培訓方式具有趣味性較強、動手操作特點較強、玩耍時間相對較長、玩耍項目相對多等特點。上述非上述非學科類培訓方式占培訓項目總課時的比學科類培訓方式占培訓項目總課時的比例例50%，視為不具有學科類別屬性特，視為不具有學科類別屬性特征。征。結果評價 對學生的評價側重甄別與選拔，以學習成績、考試結果等作為主要評價依據。對學

49、生的評價強調綜合素質水平與發展，以表現性評價為主，不與學科類考試成績掛鉤。對學生的評價強調綜合素質水平與發展，以表現性評價為主，注重教學評一致性，不涉及學業成就與學科類考試成績。完成培訓后，學員不會達到顯著提升在學校學習的上述學科閉卷考試分數的結果，視為不具有學科類別屬性特征。資料來源：教育部，浙江省教育廳，上海市教育委員會，廣東省教育廳，浙商證券研究所 “雙減”下原有學科培訓需求有望轉移至素質素養教育培訓?！半p減”下原有學科培訓需求有望轉移至素質素養教育培訓。根據南方都市報的調查數據，“雙減”后八成受訪家長給孩子增報興趣班；增報非學科培訓班的原因主要是基于“豐富課余生活”、“培養孩子綜合素質

50、”等。我們認為，“雙減”前后，素養課程較好滿足了從“分數導向”到“學習興趣和學習能力提升”導向轉變的需求，“雙減”前后非學科類培訓參培率從 15.5%躍升至 36.7%，行業正處于快速滲透階段。圖18：22年非學科類課外培訓參培率較“雙減”前大幅提升 圖19：雙減后增報非學科培訓班原因多樣 資料來源：CIEFR，全國“雙減”成效調查報告，浙商證券研究所 資料來源：南方都市報，浙商證券研究所 24.4%16.5%15.5%36.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019年2022年學科類非學科類0%10%20%30%40%50%60%70%80%其他孩子還小，學習重心不在學科

51、類校內課后服務增設非學科類培訓課程，價格適宜體育、美育等納入中考，要培養孩子綜合素質“雙減”后孩子學業減少，須豐富課余生活好未來(TAL)海外公司深度 15/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 非學科非學科培訓市場規模培訓市場規模 2025 年有望年有望達達 4636.6 億元億元（22-25 年年 CAGR=23%）。根據奧維咨詢，2019 年我國 K-12 教育培訓行業市場規模已超 8000 億元（17-19 年 CAGR 接近30%），其中課后輔導市場規模約 4700 億元，素質教育、語言表達類培訓細分市場體量分別達到約 2500 億元、800 億元。非學科培訓市場的主要 SKU 預

52、計包含人文美育、科學思維、語言表達類和編程四大類別，我們測算得到非學科培訓市場規模 2025 年有望接近4636.6 億元。圖20：非學科培訓市場規模測算：2025 年有望達 4636.6億元（22-25年 CAGR=23%）資料來源：艾瑞咨詢，多鯨資本，wind，浙商證券研究所 好未來(TAL)海外公司深度 16/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）人文美育：）人文美育：艾瑞咨詢 2017 年報告顯示語文培訓滲透率為 22%，我們認為人文美育課程伴隨內容體系成熟，可參考語文培訓的滲透率，因此我們假設 25 年滲透率約為16.6%；預計 25 年市場規模約為 749 億元（22-25

53、年 CAGR=21%）。2）科學思維：）科學思維：艾瑞咨詢 2017 年報告顯示數學培訓滲透率為 46.9%，我們認為科學思維課程有助于培養運算能力和運營數學方法解決問題的能力，可參考數學培訓的滲透率，因此我們假設 25年滲透率約為 28%；預計 25 年市場規模約為 1140 億元（22-25年CAGR=25%）。3）國際國際/口才口才/編劇編?。ㄕZ言表達類）（語言表達類）：艾瑞咨詢 2017 年報告顯示語言類培訓滲透率為81.4%，我們認為雙語口語口才、戲劇表演、國際及留學等課程可參考語言類培訓的滲透率，因此我們假設 25年滲透率約為 56%；預計 25年市場規模約為 2369 億元（22

54、-25 年CAGR=26%）。4）編程課：）編程課：根據多鯨資本，2021年少兒編程市場規模為 278億元，倒算得到滲透率不到 3%，我們假設 25 年滲透率約為 4.1%；預計 25年市場規模約為 378 億元（22-25 年CAGR=7%）。2.1.2 率先轉型發展素養教育，致力于培養學習能力率先轉型發展素養教育，致力于培養學習能力 好未來在素質教育領域已深耕多年。好未來在素質教育領域已深耕多年。2009年學而思幼教旗下推出面向兒童的數學思維課，早先依照學而思培優的教學思路設置課程大綱。2011年推出針對 3-8 歲兒童的摩比思維館，植入科技與素質教育元素，以平板教學系統和互動性強的 AP

55、P 軟件為支撐，專注培養兒童的邏輯思考能力和解決實際問題的思維習慣。2014 年推出面向 8-15 歲學生的摩比學堂，課程設計融合了 STEAM 教育體系以及中國傳統文化知識與教育理念，致力于培養兒童記憶力、表達力、想象力、思維力和注意力五大能力。依托好未來依托好未來 20 年教研沉淀，素養年教研沉淀，素養教育產品構建探究式、互動式課堂，旨在培養孩子面向未來的創新能力和科學家精神。教育產品構建探究式、互動式課堂，旨在培養孩子面向未來的創新能力和科學家精神。圖21：好未來素養課程旨在培養孩子面向未來的創新能力和科學家精神 資料來源：好未來官方微信公眾號，公司官網，浙商證券研究所 好未來(TAL)

56、海外公司深度 17/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2021 年年 9 月“雙減”政策正式實施后，集團終止了月“雙減”政策正式實施后，集團終止了 K9 學科類校外培訓服務，積極轉學科類校外培訓服務，積極轉型素養教育并開辟新型教培課程型素養教育并開辟新型教培課程。好未來學習服務類板塊目前主要有學而思素養、學而思網校、學而思國際、學而思大學生與 Think Academy五大品牌，業務涵蓋兒童與青少年素養教育、留學考試與咨詢服務、成人教育以及海外 K12培訓服務。學而思培優升級轉型為學而思素養，為 3-16歲兒童和青少年提供線下素養教育面授課；學而思網校全面升級素養體系，為 6-14歲的孩

57、子提供在線素養教育網課。圍繞教育部中國學生發展核心素養，學而思開發了編程、機器人、科學實驗、科學思維、人文創作五大板塊。圖22：好未來素養課程體系涵蓋科學思維、人文創作等 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 表3：學而思、學而思網校和新東方的素養課程比較 品牌 課程類型 價格（元）課程設置 課時均價（元）授課形式 學而思 科學思維 4425 15 講/每次 2 小時 148 在線網課/線下 人文創作 4425 15 講/每次 2 小時 148 在線網課/線下 科學實驗 1350 15 講/每次 70 分鐘 77 在線網課 編程-圖形化 960 8 講/每次 1.5 小時 80 在線網課 編程-

58、機器人 4800 12 講/每次 2 小時 200 線下 研學 269 1 講/每次 2 小時 135 線下 素養綜合 630 7 講/每次 70 分鐘 77 在線網課 學而思網校 人文創作 2640 16 講/每次 70 分鐘 141 在線網課 科學 3040 16 講/每次 1 小時 190 在線網課 編程 2640 16 講/每次 70 分鐘 141 在線網課 國際象棋 4199 30 講/每次 70 分鐘 120 在線網課 自然博物 599 4 講/每次 1.5 小時 100 在線網課 新東方 機器人 3600 12 講/每次 2 小時 150 線下 美術 3600 12 講/每次 2

59、 小時 150 線下 圍棋 3600 12 講/每次 1.5 小時 200 線下 硬筆書法 3600 12 講/每次 2 小時 150 線下 思辨與口才 3600 12 講/每次 2 小時 150 線下 雙語故事表演 4800 16 講/每次 2 小時 150 在線網課 腦力與思維 3840 16 講/每次 2 小時 120 在線網課 資料來源：學而思 APP，學而思網校 APP，新東方 APP，浙商證券研究所（注：選取北京市一年級課程進行對比，樣本有限可能存在誤差風險）好未來(TAL)海外公司深度 18/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 如何做到激發孩子學習興趣、培養學習能力，如何做到

60、激發孩子學習興趣、培養學習能力，我們以科學思維課程為例，我們以科學思維課程為例，和市面上適和市面上適合低齡合低齡的線上“科學啟蒙”課不同，學而思的線上“科學啟蒙”課不同，學而思的“科學思維課”并非用“實驗”來帶動“知的“科學思維課”并非用“實驗”來帶動“知識點”，而是更重視思維啟發和訓練。識點”，而是更重視思維啟發和訓練。通過觀察現象，提出自己的猜想，再用實驗進行驗證，最后再進行規律總結，引導孩子像科學家一樣思考和探索。我們再以人文美育課程為例，上課流程會分為我們再以人文美育課程為例，上課流程會分為 5 個環節：個環節：情緒喚醒、項目建立、合作情緒喚醒、項目建立、合作探究、主題思辨、成果展示探

61、究、主題思辨、成果展示。例如“春秋五霸都是誰”知識點講解中，從主動學習（引入歷史背景）、學以致用（收集信息&演繹人物故事）再到厚積薄發（文本精讀&深度思考），借助有趣的探究任務，豐富的歷史、文學和科學材料，幫助孩子們拓展學習的深度和廣度，體會人文之美，鍛煉和培養孩子的學習力、思辨力和表達力。圖23：好未來科學思維課程和人文美育課程不斷引導孩子進行主動思考和探索 資料來源：公司官微，公開資料整理，浙商證券研究所 圖24：教育產品 UE模型拆解 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 好未來(TAL)海外公司深度 19/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 素養素養教育可以復用原教育可以復用原 K9

62、 群體，群體，獲客成本優化或帶動獲客成本優化或帶動盈利能力盈利能力提升提升。拆解素養教育 UE模型發現，1）好未來作為此前教培頭部機構，多年 K12業務發展已覆蓋較多學生，素養教育主要群體目前為幼兒園和小學生，且有類似需求，復用原 K9 學生群體疊加競爭格局改善，單用戶獲客成本得到優化；2）伴隨素養教育體系成熟，客戶粘性逐漸提高，根據好未來財報會，管理層認為“小班素養課程具有可行的商業模式和清晰的未來發展路徑”。2.1.3 穩步推進網點擴張，拓展空間較大穩步推進網點擴張，拓展空間較大 學科類教育監管細則正逐步完善，營利性非學科類辦學許可證審批已常態化。學科類教育監管細則正逐步完善，營利性非學科

63、類辦學許可證審批已常態化。教監管20224號明確了非學科類培訓的設置標準。省級主管部門（教育廳、科技廳、通信管理局、文旅廳、體育局等）要牽頭制定基本設置標準，情況差距大的可授權各地市制定細化標準。各地細化并公布各行業培訓類別的清單目錄，并實施動態管理，以及相應的線上、線下機構審批程序。非學科培訓市場供給格局：非學科培訓市場供給格局：根據全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺，截止 24年 1月末全國登記的非學科營利牌照約 8.5萬張。我們整理了非學科培訓備案課程發現，當前主要為興趣特長課程，而偏素養類課程如思維（占比約 0.5%）、人文（占比約 1.5%）、科學（占比約 2.1%）、戲?。ㄕ急燃s

64、1.0%）、編程（占比約 6.8%）整體占比依然偏低，亦能反映出當下非學科培訓細分市場依然供需錯配。圖25：截止 24年 1月末全國登記的非學科營利牌照約 8.5萬張 圖26：非學科培訓課程以興趣特長類為主（2024.3.18）資料來源：全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺，浙商證券研究所 資料來源：全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺，浙商證券研究所 好未來好未來穩步推進網點擴張，拓展空間較大。穩步推進網點擴張，拓展空間較大?！半p減”后好未來學習中心數從 FY2021 的1098 個縮減至 FY2023 的 170 個，根據好未來財報會交流，截止于 2024 財年二季度好未來線下學習中心約 22

65、0個，環比上季度增長約 20 個。需求端，我們認為素養教育業務承接“雙減”后需求轉移，非學科培訓市場規模 2025 年有望達 4636.6 億元（22-25年CAGR=23%），亦能承載較大發展空間；供給端，在學科培訓和非學科培訓分類管理下，非學科培訓牌照審批常態化，好未來注重教育口碑與服務，商業模型初步跑通，我們認為好未來門店擴張仍有較大的空間與潛力。0200040006000800010000120001400016000山東省湖南省廣東省遼寧省江蘇省云南省安徽省天津市四川省貴州省寧夏新疆福建省海南省上海市北京市非學科營利牌照思維,0.5%人文,1.5%科學,2.1%編程,6.8%戲劇,1

66、.0%機器人,1.8%圍棋,1.0%象棋,1.0%美術,10.6%舞蹈,9.7%跆拳道,1.4%聲樂,3.2%繪畫,4.3%鋼琴,4.6%書法,14.9%籃球,0.9%乒乓球,0.9%播音,1.1%古箏,1.8%吉他,1.1%其他,30%好未來(TAL)海外公司深度 20/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：好未來學習中心數量（個）圖28：頭部教育企業仍有較大門店拓展空間 資料來源：公司公告，彭博，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所，注：新東方和好未來的 2022年為對應 FY2023數據 單店收入不斷修復單店收入不斷修復，測算得到，測算得到 FY2023 單店約單

67、店約 2128 萬元萬元。我們根據好未來的財報，測算了學而思線下學習中心的單店年收入以及平均網點面積，可以發現兩者呈現明顯的正相關，單店年收入從 FY2009的 510千美元提升至 FY2019 的 3501千美元，FY2019-FY2021在線教育加速滲透階段，線下教育受到一定影響?！半p減”后，學而思轉型發展素養教育，我們測算 FY2023 單店年收入約 3040千美元（按匯率 7 則約為人民幣 2128萬元），單店收入已呈現明顯的修復。圖29：好未來“雙減”前單店收入伴隨面積擴大而不斷提高 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：單店收入=（總收入-網校收入）*2/（期初學習中心+期末學習

68、中心），平均網點面積計算考慮學習中心數和服務中心數 2.2 Think Academy：率先教育出海，復用教研能力：率先教育出海，復用教研能力 率先進行教育出海探索，發展潛力較大。率先進行教育出海探索，發展潛力較大。2019 年，好未來創立海外品牌 Think Academy，于美國硅谷設立了首個分校，正式開展海外教培業務。截至 2023 年，Think Academy已在美國、英國、新加坡、加拿大、澳大利亞、馬來西亞、中國香港等 7個國家和地區成立了教學中心，采取線上線下結合的 OMO上課形式，課程內容覆蓋數學思維、K12 數學課外輔導與數學競賽、SAT 考試等。穩步增長的華人數量均為潛在的

69、市場，以美國為例，2022年華人人口 579萬（2010-2022年 CAGR 達到 3.4%）。020040060080010001200學習中心020040060080010001200140005001000150020002500300035004000單店年平均收入（左，千美元）平均網點面積（右，平方米）好未來(TAL)海外公司深度 21/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：美國華人人口 2010-2022年 CAGR=3.4%圖31：Think Academy（美國）數學學習體系完備 資料來源：美國人口普查局，浙商證券研究所 資料來源：IDC、浙商證券研究所 表4：國內

70、教育公司出海：針對華裔主要以中文課教授為主 品牌名稱 業務類型 授課形式 面向用戶 主要國家/地區 好未來-Think Academy 中小學數學培訓課 中文課 線下小班（10-20 人）線上直播課/錄播課包 海外華人群體 本土群體 美國、英國、新加坡、加拿大、澳大利亞、馬來西亞、中國香港 新東方-Blingo 中文課 中華文化學習課 線上一對一授課 海外華裔兒童、青少年 VIPKID-Lingo Bus 華裔中文課 歐美中文課 線上一對一授課 海外華人群體 本土群體 覆蓋全球 110 多個國家和地區 LingoAce 少兒英語課 青少年中文教育課 線上一對一/四人小班課 海外華人群體 本土群

71、體 覆蓋全球 100 多個國家和地區 考拉知道中文 少兒在線中文課程 線上一對一/三人小班課 海外華人群體 本土群體 美國、日本、新加坡等 悟空中文 啟蒙中文、國際中文、進階中文、基礎漢語四大中文課程 線上直播課 海外華裔青少年 美國、加拿大、澳大利亞、新加坡、歐洲等國家和地區 火花思維 Allschool 在線教育平臺（包含數學、中文、英文、自然科學等付費課程）Classpod 在線學習工具 數理思維課程 線上直播課 海外華人群體 本土群體 北美、澳洲、日韓、新加坡、歐洲、東南亞等國家和地區 伴魚 PalFish 少兒英語海外課 新加坡數學課 線上一對一授課 海外華人群體 本土群體 泰國、新

72、加坡等東南亞國家和南亞地區 歡樂童年 Wonderclass 一站式海外學習平臺（包含畫啦啦少兒美術、豌豆思維、豌豆口才、咕比圍棋等）線上小班直播 線上 AI 互動教學 海外華裔兒童 覆蓋全球近百個國家和地區 資料來源：多知網，各公司官網，浙商證券研究所 教研能力復用教研能力復用+強大師資力量強大師資力量，培養出學生取得優秀的奧數比賽成績（，培養出學生取得優秀的奧數比賽成績（20+多學生取得多學生取得IMO 金牌）金牌），鑄就較好口碑，鑄就較好口碑進行獲客進行獲客。1）教研資源的教研資源的復用：復用：2003年好未來成立之初便以奧數補習聞名，歷經 20 年沉淀了豐富的數學培訓教研資源，形成了獨

73、特、可遷移的小學數學 12 級數學體系與七大能力模塊，為好未來成為率先出海的教培企業奠定基礎。憑借先發優勢，Think Academy深度鉆研各國教育體系的差別，配合學而思培優原有的經驗積累，研發了適合各國考試體系的課程安排，在海外華人市場獲得了不錯的反響。以美國為例，Think Academy 小學數學學習體系完善，學習路徑清晰，分班靈活，滿足從夯實基礎到沖擊競賽的各階段學生需求。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0100200300400500600700美國華人人口（萬）YOY（右軸）好未來(TAL)海外公司深度 22/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）強大的師

74、資力量強大的師資力量：Think Academy對于教師的教學要求水平較高，所有教師都經過層層選拔，錄取率低于 2%，數學教師均畢業于世界頂尖院校，包括斯坦福大學、耶魯大學、哥倫比亞大學、賓夕法尼亞大學等。授課教師每周會進行封閉師訓，每節課都經過互相磨課，并根據教學反饋不斷迭代打磨細節。課堂結束后，授課教師也會及時與學生進行課后溝通以及 Office hour 答疑，有需要時進行 1對 1 跟進輔導。數學培訓標準化程度較高，覆蓋范圍更廣，或率先跑通商業模式。數學培訓標準化程度較高，覆蓋范圍更廣，或率先跑通商業模式。目前國內教育公司出海模式中，普遍以教授海外華裔群體中文課為主，與之對比的是好未來

75、則切入數學培訓。1）好未來通過復制國內早期學而思培優的教學路徑，將此前積累的學科培訓經驗進行遷移；2）相較語言類培訓，數學作為通用語言標準化程度較高，覆蓋群體更廣；3）數學培訓除了對華人，對當地人亦有較大的開拓潛力，根據好未來海外業務負責人公開訪談，整體上好未來華人學生占比大多數、其次是印度學生，在部分國家則以當地需求為主（比如英國的華人大概就占 1%）。海外業務網點擴張，業務保持高增。海外業務網點擴張，業務保持高增。根據好未來財報會，在 FY2023Q4和 FY2024Q1管理層介紹到海外學習服務業 Think Academy收入均實現了三位數的年同比增長；FY2024Q2在美國、新加坡和中

76、國香港建立了新的學習中心。目前 Think Academy 尚在發展初期，借助好未來 20年教培資源沉淀，與本地化教育需求結合，網點擴張具備較大的發展潛力與空間。圖32：好未來海外教培業務保持高增速 資料來源：公司財報會，浙商證券研究所 注：以上收入及增速為估計值，與實際可能存在有偏差，僅供參考 3 內容解決方案內容解決方案：發展學習機和布局：發展學習機和布局 AI 3.1 學習機學習機：有望成為第二成長曲線有望成為第二成長曲線 3.1.1 學而思學而思憑借內容優勢，憑借內容優勢，已躋身頭部品牌已躋身頭部品牌 學習平板受益于“雙減”后需求轉移。學習平板受益于“雙減”后需求轉移。根據弗若斯特沙利

77、文數據，2021 年我國智能學習設備行業市場規模為 329億元（17-21 CAGR=22.5%），教育平板 21 年市場規模 129億元（17-21 CAGR=14.9%）?！半p減”政策實施以來，家長和學生需要投入更多時間和精力用于課后自主學習，學習平板需求開始提升。根據 IDC，2021 年第三季度以來中國學生平板電腦市場出貨量實現較好增長。0%50%100%150%200%250%300%350%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3好未來海外收入(千美元)

78、YOY（右軸）好未來(TAL)海外公司深度 23/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖33：中國智能學習設備 TO C市場規模（十億元）圖34：“雙減”后中國學習平板出貨量增長明顯 資料來源：弗若斯特沙利文、浙商證券研究所 資料來源：IDC、浙商證券研究所 表5：學習機產品對比 參與方類別 企業名稱 主力機型 價格區間（元）內容含量 核心硬件性能 護眼 AI 傳統學習硬件公司 步步高 步步高學習機 A2 1599-5999 8.5 萬節+學科同步視頻，3 億+精品題庫，1 萬+節語數英專項提升課/58 項護眼專利 AI 老師一對一作業輔導 讀書郎 讀書郎學習機 C6Pro 1498-51

79、98/8 核 IPS 潤眼屏 AI 精準學、AI 錯題本、AI 作業輔導、AI互動學習 教育公司 好未來 學而思 xPad 旗艦款14(xPad Pro Max)4369-8599 全學段、全學科、全體系 1400 萬+分鐘內容資源同步更新、2 萬+本教學教輔講解、10萬+分層題型、3 萬+知識點、7000+考點 天璣 8 核CPU 11 層未來紙潤眼屏 10 大 AI 輔導神器：AI作文助手、AI 聽寫、AI 口算練習、AI 口算批改、AI 小思練習、AI 百科問答、AI 查字詞、AI 指尖翻譯、AI讀繪本、AI 背誦 有道 有道 AI 學習機 X10 2399-5999 1.5 億+題庫，

80、1000 萬教輔題目，20 萬套各省市考試真題，5100+知識點講解視頻 MediaTek G80 八核芯片 五重護眼 AI 精準學 新東方 模式不同 作業幫 作業幫學習機 T20 Pro+2299-4999 8.5 億+TOP 級題庫，93%視頻講題覆蓋率，118 萬本教輔，265 萬份試卷 8 核 11 層類紙護眼屏 自研 AI 老師 1 對 1、AI 專題互動課等 猿輔導 小猿學練機 2999-3899 7 億+題庫資源，1.4 億+重難點題型精講視頻，10 萬+套真題試卷，30+教材版本練習 高通八核芯片 電子墨水屏 猿輔導 AI Lab 四大領域 300+專利 互聯網及技術公司 小度

81、 小度學習平板 Z20 Plus 1399-8999 1.8 萬+小時幼小初高優質精品課、66 萬+分鐘素質拓展課、2.5 萬+條兒童專屬百科視頻 8 核 小度第二代類紙屏 AI 老師一對一輔導、全科 AI 精準學、AI 作文老師、AI 口語老師陪練 科大訊飛 科大訊飛 AI 學習機T20 Pro 1799-8799 1.2 億題庫，270 萬+套試卷，13000+節知識點微課，1400+本同步電子教材，4 萬+節同步視頻課，1 萬+節專題提升課 AI 三引擎八核芯片 高刷超清護眼大屏 22 大 AI 自學提效工具 資料來源：各品牌天貓旗艦店，浙商證券研究所 注：以上數據可能存在統計誤差風險

82、從學習機市場競爭格局變遷看，“技術型”和“內容型”產品崛起。從學習機市場競爭格局變遷看，“技術型”和“內容型”產品崛起。根據 IDC 數據，2020Q2 步步高、讀書郎等傳統學習平板廠商占據市場份額。伴隨技術迭代、“雙減”后教培0102030405060708020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E教育平板教育智能手表翻譯工具早教機智能教育機器人其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8出貨量（百萬臺）增長率（右軸）好未來(TAL)海外公司深度 24/

83、34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 企業轉型，以百度、科大訊飛為代表的“技術型”品牌和以學而思為代表的“內容型”品牌崛起，2023Q2 百度、科大訊飛和學而思市占率分別為 32.4%、12.6%和 8.6%，而步步高和讀書郎市占率分別降低至 10.7%和 6.5%。圖35：百度、學而思等平板電腦品牌崛起 資料來源：IDC、浙商證券研究所 2023 年初上市的學而思一代學習機，已經憑借自研好內容造就了好口碑。年初上市的學而思一代學習機，已經憑借自研好內容造就了好口碑。學習機內置的內容，來自學而思 20年專業沉淀，累計有上萬名老師反復打磨，超 3000 萬學員檢驗，凝聚了 3000 多名教研人

84、員和研發團隊的成果。學而思學習機內置的自研內容目前可以涵蓋啟蒙至高中的全學段、全學科，并擁有 20000 余本數學教輔精講。而且更重要的是，學而思教研團隊會對這些內容進行同步更新，以此實現與各地校內課程的同步迭代。圖36：學而思學習機在自研內容側尋求差異化 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 憑借自研內置內容優勢和憑借自研內置內容優勢和 MathGBT 融入，已躋身學習機賽道重要頭部品牌。融入，已躋身學習機賽道重要頭部品牌。目前位居抖音學習機產品爆款榜單和人氣榜單的雙第一；并且于 2023年 12月 19日學而思正式發布學習機新品 xPad2 Pro 系列，在硬件、AI 等方面進一步全面升級，

85、期待新品后續銷售表現。根據天貓、京東和抖音電商數據，學而思學習機 2023年電商銷售額預計達到 16 億元，已躋身學習機賽道重要頭部品牌。好未來(TAL)海外公司深度 25/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖37：學而思學習機電商銷售額快速爬升 圖38：學而思學習機已成為頭部品牌 資料來源：天貓，京東，抖音，浙商證券研究所，注：電商銷售額主要是天貓、京東和抖音的合計銷售額，統計結果可能和實際數據存在誤差 資料來源：天貓，京東，抖音，浙商證券研究所，注：電商銷售額主要是天貓、京東和抖音的合計銷售額,統計結果可能和實際數據存在誤差 3.1.2 探索訂閱制付費，利潤率有優化空間探索訂閱制付費

86、，利潤率有優化空間 好未來目前學習機模式以賣斷模式為主，起量后規模效應帶動好未來目前學習機模式以賣斷模式為主，起量后規模效應帶動利潤率利潤率優優化化。根據我們的測算，好未來學習機在年出貨量 50萬臺時有望實現現金口徑的利潤率打平，與之對比的是新東方采取的租賃模式經營利潤率估計可達 16%。比較看，利潤率差異主要在于研發成本和推廣成本，例如學而思學習機以內容為賣點，投入較多資源形成差異化競爭優勢，發展初期亦投入較多的資源進行推廣和發展。圖39：學習機經營模式中租賃模式與賣斷模式盈利能力比較 資料來源：浙商證券研究所，注：以上測算主要是基于相應的假設數據，與公司實際存在誤差，僅供參考 參考其他行業

87、參考其他行業毛利率和凈利率毛利率和凈利率，對比賣硬件和軟件不同商業模式的區別。，對比賣硬件和軟件不同商業模式的區別。我們發現，對于有道、讀書郎等純硬件的公司而言，普遍存在行業競爭激烈（缺乏產品的差異化），盈利能力較為一般；對于多鄰國、金山辦公等純軟件的公司而言，在發展初期需要較大的研發投入來構建壁壘；對于任天堂等軟硬件結合的公司而言，優質內容和系統疊加硬件，有著較高的盈利能力和用戶粘性。1）純硬件的公司：我們選取教育智能硬件設備行業中的有道、科大訊飛、讀書郎、優學天下，手機行業的小米，小家電行業的小熊電器，智能硬件設備毛利率普遍在 30%-40%左右，利潤率普遍在 5%-10%左右。05000

88、100001500020000250003000035000學而思學習機電商銷售額（萬元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%學而思學習機電商市占率好未來(TAL)海外公司深度 26/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）純軟件的公司：我們選取教育行業的 Duolingo 和軟件服務行業的金山辦公，收入均主要來自付費訂閱服務，具有較高的毛利率（70%-80%左右），該模式初期仍需要較大的投入，例如 Duolingo 對內容和 AI 研發等投入使得利潤率承壓（22 年的研發費用率超過40%）；成熟期規模攤薄費用投入，有著優異的盈利能力（金山辦公利潤率 30%左右）

89、。3）軟硬件結合的公司：我們選取游戲行業的任天堂和手機行業的蘋果作為代表性公司，游戲主機行業普遍采取的商業模式是“剃須刀理論”，即降低主機硬件甚至不惜虧損銷售擴大玩家基數，再推出游戲軟件依靠“賣刀片”賺錢。任天堂在內容 IP 側、蘋果在 IOS 系統均有著差異化競爭力，兩家公司有著較高的毛利率（40%-60%左右）和利潤率（20%-30%左右）。表6：不同商業模式下公司盈利能力比較 模式 公司 毛利率 凈利率 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 賣硬件 有道 33%29%34%37%39%-

90、29%-46%-55%-26%-15%科大訊飛 54%54%52%49%8%9%11%9%3%讀書郎 20%26%27%21%22%4%10%12%10%1%優學天下 34%35%37%5%5%9%小米 13%14%15%18%17%8%5%8%6%1%小熊電器 33%34%32%33%36%9%10%12%8%9%賣軟件 多鄰國 71%72%72%73%-19%-10%-24%-16%金山辦公 87%86%88%87%85%28%25%39%33%29%軟硬件結合 任天堂 42%49%55%56%55%16%20%27%28%27%蘋果 38%38%38%42%43%22%21%21%26%

91、25%資料來源：wind，浙商證券研究所 注：有道公司為智能硬件產品毛利率、科大訊飛為教育產品和服務毛利率，其他公司為整體毛利率，凈利率均為整體公司利潤率 我們認為，探索付費訂閱制模式，有望打開學習機的發展潛力與空間。我們認為，探索付費訂閱制模式，有望打開學習機的發展潛力與空間。目前學而思摩比思維機采用的銷售模式即為“硬件+軟件”，購買思維機后，再購買不同內容的題卡進行學習使用，可以提高用戶粘性（目前摩比思維機位居淘寶學習機行業回購榜前列），打開市場空間（語文/英語/思維不同內容題卡）。目前學習機是產品賣斷制模式，行業競爭激烈，盈利能力承壓；好未來具備 20年的教研能力沉淀，且品牌口碑深入人心

92、，探索不同課程內容的付費訂閱制模式，或改善學習機的發展潛力與空間。3.2 智能教輔智能教輔：內容資源沉淀，：內容資源沉淀，打造交互式學習場景打造交互式學習場景 課程的本質就是內容，好未來依托教研資源拓展圖書業務。課程的本質就是內容，好未來依托教研資源拓展圖書業務。學而思智能圖書涵蓋學前啟蒙、學科輔導、知識素養、中英文閱讀以及家庭教育六大領域近千種圖書產品。好未來旗下摩比，最早為線下思維館，系列圖書上市至今，銷量已超 500萬冊，如摩比愛數學 摩比愛語文 摩比愛識字等。秉承用科技賦能教育，打造多元化的智能交互式學習場景。秉承用科技賦能教育，打造多元化的智能交互式學習場景。2022年好未來的圖書開

93、創了新形式，推出了一系列智能教輔，如學而思秘籍、周周學、思維創新大通關等，具體有以下特點：1）體系化的學習內容，搭配詳細的學習計劃；2）視頻資料輔助，掃描二維碼即可在線觀看知識點分解；3）拍照自動批改、生成學情分析，家長可以從終端看孩子的學習進展和情況。根據財報會，智能教輔在 2023財年 Q2賣出了數十萬冊。好未來(TAL)海外公司深度 27/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖40：學而思秘籍等圖書 圖41：學而思圖書融合視頻資料 資料來源：多知網，浙商證券研究所 資料來源：多知網，浙商證券研究所 3.3 MathGBT：國內首個數學大模型，探索個性化教學：國內首個數學大模型，探索個

94、性化教學 打造國內首個數學大模型。打造國內首個數學大模型。2023 年 8月，在好未來 20周年直播活動中，CTO田密宣布好未來自研的數學領域千億級大模型 MathGPT 正式上線并開啟公測。MathGPT 官網顯示，MathGPT 的數學計算能力已覆蓋小學、初中、高中的數學題，題目類型涵蓋計算題、應用題、代數題等多個類型，還可以針對題目進行追問。MathGPT 是面向全球數學愛好者和科研機構，以解題和講題算法為核心的數學垂直領域的大模型，也是國內首個專為數學打造的大模型。圖42：好未來旗下 MathGBT解題案例 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 數學數據和技術沉淀，技術較為領先。數學數據

95、和技術沉淀，技術較為領先。早在 2017 年，好未來便成立了 AI lab 人工智能實驗室。2019 年，科技部批準依托好未來建設智慧教育國家新一代人工智能開放創新平臺。好未來在數學的數據和業務上有 20 年的積累，有大量的教育數據的積累和持續生產教育數據的能力。MathGPT 技術報告顯示，在 CEval-Math、AGIEval-Math、APE5K、CMMLU-Math、高考數學和 Math401 等 6 個公開數學評測集合的測試結果中，好未來的MathGPT 取得了多項測試的最高分數。好未來(TAL)海外公司深度 28/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖43：好未來旗下 Mat

96、hGBT的正確率較為領先 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 AI 賦能下賦能下提高學習效率提高學習效率，目前是答疑講解等輔助功能率先落地目前是答疑講解等輔助功能率先落地。目前學而思學習機上線的功能包括“AI 對話學”“AI 講題助手”“中英文寫作助手”等等。未來“學生自學+AI 答疑”或為新型學習方式，學習者獲得優質教學內容的門檻、成本降低，獲得的教學內容個性化、精細化程度持續升高，可以實現千人千面的 AI 教學和答疑輔導。圖44：好未來、科大訊飛、小度學習機目前 Al 功能的主要落地場景 資料來源：淘寶旗艦店，浙商證券研究所 4 技術解決方案技術解決方案：拓展：拓展 B 端業務，技術資源輸

97、出端業務，技術資源輸出 好未來調整業務與組織結構，尋找新的業務增長點與突破口。好未來調整業務與組織結構，尋找新的業務增長點與突破口。2018 年好未來成立 To B事業部，2019 年發布好未來 AI 開放平臺，正式將自身過去沉淀的教育科技與教研成果，以產品和服務的形式輸送給教育培訓機構和公立學校，開拓 To B 和 To G兩個新市場。2021 年好未來 To B 業務全面升級，并推出新品牌“美?！保ê蟾麨槲磥韺W校），原有組織架構中的技術中臺、數據中臺與內容中臺全部并入美校，以美校為平臺，對外提供直播云、教研云、智學云三大核心服務。好未來(TAL)海外公司深度 29/34 請務必閱讀正文之

98、后的免責條款部分 圖45：好未來未來學校業務旗下直播云與教研云介紹 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1）直播云：教育機構可以通過直播云在線教育平臺，獲取直播云標準版、直播云線上與線下融合（OMO）的小班版以及直播云在線互動大班版，一站式滿足自己的在線授課平臺需求。2）教研云：教育機構能通過教研云獲取完整的線上與線下融合（OMO）的解決方案，包括云盤管理、老師教研、題庫搭建、線上線下授課、課后測評、教學數據可視化等系統支持。3）智學云：陸續面向行業開放 170 余項 AI 能力，以及互動測評、練習批改、內容生產和教學管理等方面的定制化 AI 解決方案，覆蓋“備、教、練、考、評、管”各個教學環

99、節。根據奧緯咨詢測算，2019 年 K-12 教育培訓 To B 市場規模接近 270 億元，其中綜合體市場占 52%，主要來源為場地租金收入。其他細分市場中，工具市場約占 31%（超 80 億元），內容市場約占 15%（超 40 億元），社區與培訓市場約占 2%。1）教育教育 To B 工具市工具市場場：好未來基于自身：好未來基于自身 C 端的成功經驗，開發迭代上游端的成功經驗，開發迭代上游 SaaS 工具；工具；2）教育）教育 To B 內容內容市市場場：好未來基于：好未來基于教培業務積淀的教研教學優勢，輸出提供體系化內容資源及課程等。教培業務積淀的教研教學優勢，輸出提供體系化內容資源及課

100、程等。圖46：2019年教育培訓 To B 行業市場規模接近 270億元 資料來源：2020中國 K-12教育培訓 To B市場發展報告，浙商證券研究所 好未來(TAL)海外公司深度 30/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖47：教育 To B工具市場梳理 圖48：教育 To B內容市場梳理 資料來源：2020中國 K-12教育培訓 To B市場發展報告，浙商證券研究所 資料來源：2020中國 K-12教育培訓 To B市場發展報告，浙商證券研究所 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 收入預測：收入預測：好未來作為教育行業龍頭，重整旗鼓、積極轉型，素養教育、海外

101、培訓、學習機等新業務逐漸成為增長驅動力，我們預計好未來 FY2024-FY2026 年營業收入分別達到 14.49/19.79/24.52 億美元，對應增速分別達到+42%/+37%/+24%，分業務預測如下：表7：好未來收入預測：FY2023-FY2026CAGR=34%（百萬美元）FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入 1,020 1,449 1,979 2,452 yoy 42%37%24%學習服務 752 1,031 1,353 1,698 yoy 37%31%25%其中：素養教育 451 615 801 1004 yoy 36%30%25%其中：高中

102、業務 255 265 289 312 yoy 4%9%8%其中：國際教育 46 150 263 381 yoy 224%75%45%內容解決方案 138 418 626 754 yoy 203%50%20%其中：教輔 138 159 180 200 yoy 15%13%11%其中：學習機 259 446 554 yoy 72%24%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 好未來(TAL)海外公司深度 31/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 學習服務：學習服務：1）素養教育：）素養教育：線下學而思培優+線上學而思網校同步轉型發展，率先轉型摸索出素養課程體系，受益于供給出清和需求韌性，政策清晰下

103、穩步推進網點擴張，我們預計素養教育 FY2024-FY2026 收入分別同比+36%/+30%/+25%；2）國際教育）國際教育：教育出海潛力較大，差異化切入數學賽道（更標準、面向群體更多），低基數下有望保持較快增長，我們預計國際教育 FY2024-FY2026 收入分別同比+224%/+75%/+45%。內容解決方內容解決方案案：1）學習機：）學習機：好未來憑借內容優勢，迅速崛起躋身行業頭部，新產品推出疊加渠道開拓，我們預計學習機 FY2025-FY2026 收入分別同比+72%/+24%；2）教輔：）教輔：不斷完善出版內容產品，整體穩健增長，我們預計教輔 FY2024-FY2026 收入分

104、別同比+15%/+13%/+11%。利潤預測：利潤預測：伴隨素養教育等新業務逐漸跑通，經營杠桿逐漸顯現，預計 FY2024-FY2026 毛利率略有提升，分別達到 56.3%/56.2%/56.9%；新業務發展初期需要一定投入，伴隨業務趨于成熟，規模效應攤薄銷售費用率和管理費用率。綜上，預計好未來 FY2024-FY2026 Non-GAAP 經營利潤分別達到 4.3/136.2/258.8 百萬美元，對應 Non-GAAP 經營利潤率分別達到 0.3%/6.9%/10.6%；預計好未來 FY2024-FY2026 Non-GAAP 歸母凈利潤分別達到 67.5/175.8/280.2 百萬美

105、元，對應 Non-GAAP 歸母凈利潤率分別達到 4.7%/8.9%/11.4%。表8：好未來利潤預測：盈利能力不斷修復（百萬美元）FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 毛利率 57.2%56.3%56.2%56.9%其中：學習服務業務 60.8%62.6%63.3%63.5%其中：內容解決方案 44.0%41.0%41.0%42.0%銷售費用率 27.8%30.7%27.4%26.0%管理費用率 40.6%31.6%26.6%24.1%Non-GAAP 經營利潤 17.8 4.3 136.2 258.8 Non-GAAP 經營利潤率 1.7%0.3%6.9%10.6

106、%Non-GAAP 歸母利潤-27.0 67.5 175.8 280.2 Non-GAAP 歸母利潤率-2.7%4.7%8.9%11.4%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 5.2 估值分析估值分析 縱向視角：縱向視角：復盤好未來歷史數據發現，好未來 FY2010-FY2021 營業收入 CAGR 高達46%，其中學習中心網點數 CAGR 達到 23%，優異業績得到不斷驗證，市場所給予的估值體系也在抬升，PS估值體系下從 FY2011-FY2018 的 3x-6x左右的估值區間抬升至 FY2019-FY2021 的 5x-10 x左右的估值區間；PE 估值體系下亦有明顯的抬升。教培市場剛需屬性

107、凸顯，好未來憑借優質口碑和標準化體系，高增速下市場給予更高估值。橫向視角橫向視角：我們選取 K12教育行業新東方、學大教育、高途集團、有道作為可比公司，2024-2025 年平均 PE 分別為 63.1x/32.8x，平均 PS分別為 2.4x和 1.9x，目前好未來對應估值水平高于行業平均。好未來過往高增長已經驗證其能力（FY2010-FY2021 營業收入CAGR 高達 46%），目前線下網點數具備較大的開拓空間，我們認為應當從成長性角度看待好未來的估值體系。從 2025 年（對應好未來 2025財年）PEG 和 PSG 看，行業平均分別為0.56x和 0.08x，好未來為 0.26x和

108、0.1x，PEG 低于行業平均。好未來(TAL)海外公司深度 32/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖49：好未來和新東方歷史估值數據 資料來源：wind，浙商證券研究所 好未來作為國內教育培訓行業的龍頭企業，“雙減”后率先發展素養教育業務，依托原有教學和技術資源沉淀，拓展學習機、大模型、技術解決方案、智能教輔等業務。素養教育業務已逐漸跑通，學習機有望成為新的增長曲線，口碑驅動+標準化體系+重視技術變革，好未來有望繼續引領新一輪行業周期，首次覆蓋，給予“買入”評級。表9：可比公司估值 代碼 可比公司 單位 市值(億)收入預測（億）PS PSG 利潤預測（億）PE PEG 23A 24E

109、 25E 24E 25E 25E 23A 24E 25E 24E 25E 25E 9901.HK 新東方-S 美元 155 30.0 41.3 50.9 3.7 3.0 0.13 2.6 4.8 6.6 32.1 23.3 0.62 000526.SZ 學大教育 人民幣 71 22.7 27.4 32.6 2.6 2.2 0.12 1.5 2.2 2.9 32.5 24.4 0.73 GOTU.N 高途集團 人民幣 125 29.6 44.0 60.8 2.8 2.1 0.05 0.5 1.0 2.5 124.6 50.8 0.35 DAO.N 有道 人民幣 34 53.9 61.6 70.1

110、 0.5 0.5 0.03-4.8-1.0 1.2 NA 29.2 NA 平均值 2.4 1.9 0.08 63.1 32.8 0.56 TAL.N 好未來 美元 72 10.2 14.5 19.8 5.0 3.6 0.10-0.3 0.7 1.8 107.1 41.1 0.26 資料來源：浙商證券研究所，注：市值時間采用 2024年 3月 25日，新東方、高途和有道采用彭博一致預期，學大教育采用 wind一致預期，新東方/好未來/高途/有道為 Non-GAAP歸母凈利潤，新東方和好未來 24年對應其 24財年數據 6 風險提示風險提示 1）新業務開展不及預期：公司非學科培訓、學習機等都屬于新

111、業務，開展需大規模前期投入，資金、人力等不可控因素較多，新業務開展速度或不及預期。2）行業競爭加?。悍菍W科市場目前發展較快，眾多教培企業轉型發展，隨著行業參與者增加，整體行業競爭加劇。3）學習機市場競爭加?。耗壳皩W習機主要采取產品賣斷模式，行業競爭較為激烈，初期覆蓋核心群體后，可能會面臨一定增長瓶頸。好未來(TAL)海外公司深度 33/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬美元)FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E (百萬美元)FY2023A FY2024E

112、 FY2025E FY2026E 流動資產流動資產 3468 3525 3848 4313 營業收入營業收入 1020 1449 1979 2452 現金 2022 1958 2133 2466 營業成本 436 633 866 1057 應收賬項 110 157 214 265 毛利 583 817 1113 1395 預付及其他流動資產 1336 1411 1502 1581 其他收入 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 1256 1248 1285 1247 銷售費用 283 445 542 636 長期投資 66 66 66 66 管理費用 414 458 526 591 固定資產

113、289 420 456 419 研發費用 0 0 0 0 無形資產 149 149 149 149 營業利潤(113)(87)45 168 其他 752 613 613 613 利息收入 62 35 33 36 資產總計資產總計 4724 4774 5133 5560 利息支出 0 0 0 0 流動負債流動負債 784 815 1113 1377 權益性投資損益(2)0 0 0 應付款項 60 87 119 145 其他非經營性損益(90)0 0 0 應交稅金 58 44 60 75 其他 32 0 0 0 交易性金融負債 0 0 0 0 除稅前利潤除稅前利潤(112)(52)78 204 借

114、貸到期部分 0 0 0 0 所得稅 20 (10)14 37 其他 665 684 934 1156 凈利潤凈利潤(132)(43)64 167 非流動負債非流動負債 120 184 184 184 少數股東損益 4 0 0 0 負債合計負債合計 903 999 1297 1560 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(136)(43)64 167 歸屬母公司股東權益 3845 3799 3860 4024 少數股東權益(24)(24)(24)(24)負債和股東權益負債和股東權益 4724 4774 5133 5560 主要財務比率 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E

115、成長能力成長能力 營業收入-76.8%42.1%36.6%23.9%營業利潤 12.9%23.4%151.8%272.8%歸屬母公司凈利潤 88.1%68.5%250.1%160.2%獲利能力獲利能力 毛利率 57.2%56.3%56.2%56.9%現金流量表 凈利率-13.3%-2.9%3.2%6.8%(百萬美元)FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E ROE-3.5%-1.1%1.7%4.1%經營活動現金流經營活動現金流 7 (54)311 397 償債能力償債能力 凈利潤(136)(43)64 167 資產負債率 19.1%20.9%25.3%28.1%折舊攤銷

116、41 79 97 97 流動比率 4.42 4.33 3.46 3.13 營運資金變動(73)(90)150 133 速動比率 2.72 2.59 2.11 1.98 其它 175 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(302)(7)(133)(60)應收賬款周轉天數 39.91 33.14 33.70 35.15 資本支出(110)(210)(133)(60)存貨周轉天數 25.09 27.18 27.84 29.28 長期投資(203)0 0 0 每股指標每股指標(美元美元)其他 11 203 0 0 每股收益-0.64 -0.20 0.30 0.79 籌資活動現金流

117、籌資活動現金流(66)0 0 0 每股經營現金流 0.03 -0.25 1.47 1.87 銀行借款 0 0 0 0 每股營業收入 4.80 6.83 9.32 11.55 股本增加(66)0 0 0 每股凈資產 18.11 17.89 18.18 18.95 支付的利息和股利 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他 0 0 0 0 P/S 4.39 4.98 3.65 2.95 現金凈增加額現金凈增加額(387)(64)175 334 P/E-33.02 -169.04 112.59 43.28 EV/EBITDA-34.46 -653.31 35.76 17.95 資料來源：浙商證券研究所

118、 好未來(TAL)海外公司深度 34/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于基準指數（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于基準指數表現20以上；2.增 持：相對于基準指數表現1020；3.中 性：相對于基準指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于基準指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于基準指數表現10%以上

119、；2.中 性：行業指數相對于基準指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于基準指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱

120、“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用

121、不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010