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1、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明1公司深度報告公司深度報告2024年03月29日久久為功，邁向高端久久為功，邁向高端久立特材（久立特材（002318.SZ）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告產能充沛，成長穩健。產能充沛，成長穩健。截止 2022 年年報，公司具備 15 萬噸工業用不銹鋼管的年化產能。2014-2022 年，公司營收年復合增速 10.69%，歸母凈利潤年復合增速27.03%，凈利率由2014年的6.45%提升至2023年前三季度的 18.00%。工業用不銹鋼管工業用不銹鋼管：下游需求廣闊下游需求廣闊，升級趨勢顯著升級趨勢顯著。我國不銹鋼管行業市場規模從 2017

2、年的 599.25 億元增長至 2021 年的 893.5 億元，其中工業用管和非工業用管需求各占一半。工業用不銹鋼管的下游市場包括能源、核電、火電、船舶等多個行業。久立特材為國內行業的主導者和推動者之一，2016 年市場份額達到 8.78%，全國排名第一。以油井管與核電用管等為例，前者勘探活動呈現鉆井加快、深度加深的趨勢，對油井管耐腐蝕、耐高溫等要求提升；核電方面，隨著國內核電站建設與新技術的探索，核電用管景氣度亦較高。公司看點：公司看點：產品高端化戰略效果顯現，外延并購項目開花結果。公司高技術含量的產品收入占營收比從 2020 年的 16%提升至 2022 年的20%。歷史上看，久立已經實

3、現多項核心關鍵技術的攻破，在各類不銹鋼管的新產品方面實現多次國產突破。2023 年，上市公司收購原德國EBK，2023 年 9 月，EBK 即接到阿布扎比國家石油公司訂單，合同總價（含稅）約為 5.92 億歐元（折算為人民幣約 46 億元）。合同工期至 2025 年 9 月。與此同時，公司多次提升產品能力，攻破高端管材，并通過合金公司將自身能力向材料端延伸。投資建議投資建議：我們認為公司所處行業格局較好，具有較高的進入壁壘，與此同時，公司經過多年的探索，已經成為國內不銹鋼管行業的領軍企業，且在各類高端產品方面引領國產替代突破。公司未來高端產品逐步放量，對外收購項目亦對業績貢獻較大，我們給與公司

4、 23-25 年歸母凈利潤14.71、15.29與16.74億元的盈利預測，利潤年增速分別為14.25%、3.90%、9.53%，對應 2024 年 3 月 25 日收盤市值分別 14.52、13.97與 12.76 倍，給與“買入”評級。風險提示：風險提示：全球原油開采市場需求大幅波動；國內核電機組建設進度低于預期；行業競爭加??；海外業務現金流回收低于預期；外延并購項目低于預期；擴產低于預期。盈利預測盈利預測項目項目(單位單位：百萬元百萬元）2022A2023E2024E2025E營業收入6537.327951.1010206.1711408.27增長率（%）9.4321.6328.3611

5、.78歸母凈利潤1287.851471.321528.711674.46增長率（%）62.1814.253.909.53EPS（元/股）1.341.511.561.71市盈率（P/E）12.4214.5213.9712.76市凈率（P/B）2.612.932.472.07評級評級買入（首次覆蓋）買入（首次覆蓋）報告作者報告作者作者姓名黃盈資格證書S1710523110002電子郵箱作者姓名姜明資格證書S1710523110001電子郵箱股價走勢股價走勢基礎數據基礎數據總股本(百萬股)977.17流通A股/B股(百萬股)977.17/0.00資產負債率(%)37.90每股凈資產(元)7.09市凈

6、率(倍)3.13凈資產收益率(加權)16.9212 個月內最高/最低價23.42/15.15相關研究相關研究資料來源：東亞前海證券國際研究預測，根據 2024-3-28 收盤價計算公公司司研研究究久久立立特特材材證證券券研研究究報報告告 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明2久立特材(002318.SZ)正文目錄正文目錄1.1.投資邏輯投資邏輯.42.2.公司簡介公司簡介.42.1.2.1.股權結構與公司發展歷史股權結構與公司發展歷史.42.1.1.2.1.1.股權結構股權結構.42.1.2.2.1.2.主業介紹與業績回顧主業介紹與業績回顧.43.3.工業用不銹鋼管：下游需

7、求廣闊，升級趨勢顯著工業用不銹鋼管：下游需求廣闊，升級趨勢顯著.83.1.3.1.不銹鋼管位于產業鏈中游不銹鋼管位于產業鏈中游.83.2.3.2.工業用不銹鋼管市場空間廣闊工業用不銹鋼管市場空間廣闊.93.3.3.3.市場格局市場格局.103.4.3.4.高端需求之油井管：油氣開采需求提振，環境要求油井管材料升級高端需求之油井管：油氣開采需求提振，環境要求油井管材料升級.113.4.1.3.4.1.油井管需求：對抗腐蝕、密封性、穩定性要求較高油井管需求：對抗腐蝕、密封性、穩定性要求較高.123.4.2.3.4.2.油價處于高位，油氣開采需求回升油價處于高位，油氣開采需求回升.133.5.3.5

8、.高端需求之核電管：行業恢復增長，管材要求極高高端需求之核電管：行業恢復增長，管材要求極高.143.5.1.3.5.1.核島與常規島均需要不銹鋼管材核島與常規島均需要不銹鋼管材.143.5.2.3.5.2.近年來核電行業恢復增長近年來核電行業恢復增長.163.5.3.3.5.3.久立特材為國內少數核電行業不銹鋼管材供應商久立特材為國內少數核電行業不銹鋼管材供應商.163.6.3.6.總結總結.174.4.公司看點：產品高端化戰略效果顯現，外延并購項目開花結果公司看點：產品高端化戰略效果顯現，外延并購項目開花結果.174.1.4.1.多年堅持研發，實現多項技術突破多年堅持研發，實現多項技術突破.

9、174.2.4.2.善用并購與再融資工具，強化上下游能力善用并購與再融資工具，強化上下游能力.184.2.1.4.2.1.收購德國收購德國 EBK，拓展復合管能力，拓展復合管能力.184.2.2.4.2.2.再融資擴張產能，升級產品能力再融資擴張產能，升級產品能力.184.2.3.4.2.3.合金公司向材料端能力延伸合金公司向材料端能力延伸.194.3.4.3.產品走向升級產品走向升級.205.5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.225.1.5.1.盈利預測盈利預測.225.2.5.2.投資建議投資建議.236.6.風險提示風險提示.23圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1.久立特材前十大股東（

10、截止久立特材前十大股東（截止 2023 年三季報）年三季報）.4圖表圖表 2.久立特材產品久立特材產品.5圖表圖表 3.久立特材久立特材 2022 年前五大客戶營收占比（年前五大客戶營收占比（%）.5圖表圖表 4.久立特材主要產品不完全介紹久立特材主要產品不完全介紹.6圖表圖表 5.久立特材久立特材 2014 年至年至 2023 年年 Q1-3 營業收入（百萬元）及同比增長（營業收入（百萬元）及同比增長（%）.6圖表圖表 6.久立特材久立特材 2014 年至年至 2023 年年 Q1-3 歸母凈利潤（百萬元）及同比增長（歸母凈利潤（百萬元）及同比增長（%）.6圖表圖表 7.久立特材久立特材 2

11、014 年至年至 2023 年年 Q1-3 毛利率與凈利率（毛利率與凈利率（%）.7圖表圖表 8.2014-2023 久立特材久立特材分行業營收占比（分行業營收占比（%）.8圖表圖表 9.2014-2023 久立特材久立特材分產品營收占比（分產品營收占比（%）.8圖表圖表 10.不銹鋼產業鏈圖譜不銹鋼產業鏈圖譜.9圖表圖表 11.2017-2022 年中國不銹鋼管行業市場規模（億元）及其增長率年中國不銹鋼管行業市場規模（億元）及其增長率.10圖表圖表 12.我國管道輸油（氣）里程（萬公里）及其同比（我國管道輸油（氣）里程（萬公里）及其同比（%）.10圖表圖表 13.久立特材主要競爭對手及其業務

12、久立特材主要競爭對手及其業務.11圖表圖表 14.特殊油井管類型特殊油井管類型.12 GUiXyXdYmUfUIUhVcZjY8O9R7NtRmMnPtPiNoOtPjMrRoM8OoOuNxNrNpOuOtRyR請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明3久立特材(002318.SZ)圖表圖表 15.多層完井方案多層完井方案-雙管完井雙管完井.12圖表圖表 16.海上鉆井平臺類型及其對應特征海上鉆井平臺類型及其對應特征.13圖表圖表 17.歐佩克原油產量（千桶歐佩克原油產量（千桶/天）天）.14圖表圖表 18.美國七大頁巖生產區石油產量（千桶美國七大頁巖生產區石油產量（千桶/天

13、）天）.14圖表圖表 19.全球運行鉆井平臺數（個）與當年布倫特原油均價（美元全球運行鉆井平臺數（個）與當年布倫特原油均價（美元/桶）桶）.14圖表圖表 20.核電站工藝流程圖（一回路核電站工藝流程圖（一回路&二回路）二回路）.15圖表圖表 21.核島與常規島的區別核島與常規島的區別.15圖表圖表 22.核電站所需鋼管種類、作用及其要求核電站所需鋼管種類、作用及其要求.15圖表圖表 23.中國新增核電機組核準數量（個）中國新增核電機組核準數量（個）.16圖表圖表 24.2018-2023 年前三季度久立特材研發費用（百萬元）及研發費用率（年前三季度久立特材研發費用（百萬元）及研發費用率（%）.

14、17圖表圖表 25.公司用于高端裝備制造及新材料領域的高附加值、高技術含量的產品收入占營收比公司用于高端裝備制造及新材料領域的高附加值、高技術含量的產品收入占營收比（%）.17圖表圖表 26.久立特材歷史技術突破久立特材歷史技術突破.18圖表圖表 27.久立特材歷史融資項目久立特材歷史融資項目.19圖表圖表 28.2018 年至年至 2023H1 年年久立特材子公司合金公司營收（百萬）及其增速久立特材子公司合金公司營收（百萬）及其增速（%）.20圖表圖表 29.2018 年至年至 2023H1 年年久立特材子公司合金公司凈利潤（百萬）及其增速久立特材子公司合金公司凈利潤（百萬）及其增速（%）.

15、20圖表圖表 30.1Q2014-3Q2023 久立特材久立特材單季度綜合毛利率（單季度綜合毛利率（%）.21圖表圖表 31.2014 年至年至 2023H1 久立特材久立特材分行業毛利率（分行業毛利率（%）.21圖表圖表 32.2014 至至 2023H1 久立特材久立特材分產品毛利率（分產品毛利率（%）.21圖表圖表 33.2014 年至年至 2023Q1-Q3 久立特材久立特材各項費用率（各項費用率（%）.22圖表圖表 34.2014 年至年至 2023Q1-Q3 久立特材久立特材歸母凈利率（歸母凈利率（%）.22圖表圖表 35.久立特材久立特材營收拆分（百萬）、綜合毛利率（營收拆分（百

16、萬）、綜合毛利率（%）與歸母凈利潤（百萬）及其預測）與歸母凈利潤（百萬）及其預測.23 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明4久立特材(002318.SZ)1.1.投資邏輯投資邏輯公司專注工業不銹鋼管行業，為國內領軍企業，歷史上通過不斷的技術研發，實現了多項產品的國產替代，且應收中高端產品的收入占比逐年提升。公司主要看點在于持續的中高端產品升級，例如油井管、核電管、航空航天材料等。與此同時，公司收購歐洲復合管企業德國 EBK，2024 年開始將進入阿布扎比大訂單的交付周期，為公司業績成長提供主力。我們認為公司所處行業格局較好，具有較高的進入壁壘，與此同時，公司經過多年的探索

17、，已經成為國內不銹鋼管行業的領軍企業，且在各類高端產品方面引領國產替代突破。公司未來高端產品逐步放量，對外收購項目亦對業績貢獻較大，我們給與公司 23-25 年歸母凈利潤 14.71、15.29 與 16.74億元的盈利預測，利潤年增速分別為 14.25%、3.90%、9.53%，對應 2024年 3 月 25 日收盤市值分別 14.83、14.26 與 13.03 倍，給與“買入”評級。2.2.公司簡介公司簡介2.1.2.1.股權結構與公司發展歷史股權結構與公司發展歷史2.1.1.股權結構截止 2023 年三季報，公司第一大股東為久立集團股份有限公司，公司實際控制人周志江直接持有上市公司 1

18、.70%股權，公司第三期員工持股計劃持有上市公司 1.72%股權。圖表圖表 1.久立特材前十大股東（截止久立特材前十大股東（截止 2023 年三季報）年三季報）資料來源：久立特材三季報，東亞前海證券國際研究2.1.2.主業介紹與業績回顧久立特材創建于 1987 年，專業致力于耐腐蝕、耐溫、耐壓不銹鋼及特種合金管、線、棒材及管配件、鍛件等管道系列產品的研發與生產，具備產品研發、冶煉鍛造、產品加工、服務于一體的全產業鏈。根據公司 2022 年社會責任報告，公司已經通過多項特種設備制造認證、多國家主要船級社認證、TUV(PED/ADW2000)歐盟承壓設備指令認證等，請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔

19、細閱讀報告尾頁的免責聲明5久立特材(002318.SZ)產品銷往 70 余個國家和地區，與沙特阿美、英荷殼牌、?？松梨?、阿曼石油、英國石油、道達爾、巴西石油等眾多世界知名企業建立了長期的業務合作，下游包括石油、天然氣、電力、核電、化工、船舶制造、新能源等領域。按照工藝流程劃分，公司產品可以分為無縫管、焊接管、復合管及管件、法蘭。無縫管產品采用熱擠壓工藝或者穿孔工藝進行開坯，接著進行后續的冷軋或冷拔、及彎管等工藝；而焊接管產品則利用 FFX 成型、JCO 成型、ODF 成型等先進工藝進行生產。截止 2022 年年報，公司具備 15 萬噸工業用不銹鋼管的年化產能。產品細分品類包括括奧氏體/鐵素體

20、雙相不銹鋼無縫管、超級雙相不銹鋼無縫管、超（超）臨界電站鍋爐用不銹鋼無縫管、鎳基耐蝕合金油井管、油氣輸送用大口徑厚壁不銹鋼焊接管、大型換熱器用超長不銹鋼焊接 U 型管、海水腐蝕鐵素體不銹鋼焊接 U 型管、海水淡化及電站用鈦及鈦合金焊接管、蒸發器用 U 形傳熱管、ITER 裝置用 TF/PF 導管等近百種。圖表圖表 2.久立特材產品久立特材產品圖表圖表 3.久立特材久立特材 2022 年前五大客戶營收占比年前五大客戶營收占比（%）資料來源：久立特材 2022 年社會責任報告，東亞前海證券國際研究資料來源：iFinD，公司年報及三季報，東亞前海證券國際研究 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報

21、告尾頁的免責聲明6久立特材(002318.SZ)圖表圖表 4.久立特材主要產品不完全介紹久立特材主要產品不完全介紹品類品類定義定義特征特征奧氏體不銹奧氏體不銹鋼管鋼管鋼中含 Cr 約 18%、Ni 8%10%、C 約 0.1%時，具有穩定的奧氏體組織。奧氏體鉻鎳不銹鋼包括著名的 18Cr-8Ni 鋼和在此基礎上增加 Cr、Ni 含量并加入 Mo、Cu、Si、Nb、Ti 等元素發展起來的高 Cr-Ni 系列鋼。奧氏體不銹鋼無磁性而且具有高韌性和塑性，但強度較低，不可能通過相變使之強化，僅能通過冷加工進行強化，如加入 S，Ca，Se，Te 等元素，則具有良好的易切削性。（超級）雙（超級）雙相不銹鋼

22、管相不銹鋼管具有+雙相組織結構，因此其性能特點建有奧氏體不銹鋼和鐵素體不銹鋼的特性，是一類高強度與耐蝕性最佳的不銹鋼。通常，在含 C較低的情況下，Cr 含量在 18%28%，Ni 含量在3%10%。有些鋼還含有 Mo、Cu、Nb、Ti，N 等合金元素。與鐵素體相比，塑性、韌性更高，無室溫脆性，耐晶間腐蝕性能和焊接性能均顯著提高，同時還保持有鐵素體不銹鋼的 475脆性以及導熱系數高，具有超塑性等特點。與奧氏體不銹鋼相比，屈服強度顯著提高，耐晶間腐蝕、應力腐蝕、腐蝕疲勞及磨蝕等性能顯著改善。雙金屬復合雙金屬復合管管復合材料，因其不同材料特性的綜合配伍而產生優異性能與突出的經濟性，兼具耐蝕合金層功能

23、與碳鋼基層耐壓功能。相比較于不銹鋼與鎳合金純金屬管材的成本優勢，現已廣泛應用于高溫、高壓、高腐蝕環境（硫化氫、氯離子）的油氣輸送管線中。耐蝕、耐高耐蝕、耐高溫合金管溫合金管常溫下良好的耐應力、耐點蝕、耐縫隙腐蝕和抗局部腐蝕性能資料來源：公司官網，東亞前海證券國際研究公司歷史成長性穩健扎實。營收端，公司從 2014 年的 29.02 億規模增長至2022 年的 65.37 億元，年復合增速 10.69%；歸母凈利潤端成長性更為突出，由 2014 年的 1.90 億元成長至 2022 年的 12.88 億元，年復合增速 27.03%。公司歷史毛利率穩步提升，由 2014 年的 20.80%提升至

24、2023 年前三季度的24.77%，凈利率提升更為顯著，由 2014 年的 6.45%提升至 2023 年前三季度的 18.00%。圖表圖表 5.久立特材久立特材 2014 年至年至 2023 年年 Q1-3 營業收入營業收入（百萬元）及同比增長（百萬元）及同比增長（%）圖表圖表 6.久立特材久立特材 2014 年至年至 2023 年年 Q1-3 歸母凈利歸母凈利潤（百萬元）及同比增長（潤（百萬元）及同比增長（%）資料來源：iFinD，公司年報及三季報，東亞前海證券國際研究資料來源：iFinD，公司年報及三季報，東亞前海證券國際研究 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明7久

25、立特材(002318.SZ)圖表圖表 7.久立特材久立特材 2014 年至年至 2023 年年 Q1-3 毛利率與凈利率（毛利率與凈利率（%）資料來源：久立特材年報與三季報，東亞前海證券國際研究我們分別按照分行業與分產品來拆分公司業務收入。分行業分行業：公司下游行業按照 1）石油化工天然氣；2）電力設備制造；3）其他機械制造；4）其他不可分行業進行劃分。歷史上公司石油化工天然氣始終為第一大收入來源板塊，1H2023 收入占比 57.2%，其次的其他機械制造、電力設備制造與其他不可分行業的占比接近。再細分看，公司主要產再細分看，公司主要產品可以分為蒸汽發生器品可以分為蒸汽發生器 U 形傳熱管、鎳

26、基合金油井管、精密管、超（超）形傳熱管、鎳基合金油井管、精密管、超（超）臨界鍋爐用管、（超級）雙相不銹鋼管、儀器儀表管、雙金屬復合管等臨界鍋爐用管、（超級）雙相不銹鋼管、儀器儀表管、雙金屬復合管等。公司始終致力于為油氣（包括 LNG）、化工及電力等能源裝備行業提供高性能、耐蝕、耐壓、耐溫的材料，至今已有多項產品實現替代進口，填補國內空白。分產品分產品：公司產品按照 1）無縫管；2）焊接管；3）管件；4）其他進行劃分。公司主要品類為無縫管與焊接管，1H2023 無縫管收入占比 45.6%，焊接管收入占比 33.7%。其中：不銹鋼無縫管不銹鋼無縫管生產方式多樣，主要有擠壓機組、周期軋管機組、頂管機

27、組、穿軋（穿孔+冷軋、冷拔）等多種生產方法。不銹鋼焊管不銹鋼焊管的成型方式有連續成型和壓力成型兩大類，典型的連續成型不銹鋼焊管生產線如久立特材從日本引進的直徑 630mm 連續成型焊管機組；其他典型的壓力成型不銹鋼焊管生產線有太鋼不銹從瑞典引進的直徑820mm UOE 成型不銹鋼焊管機組等。根據公司根據公司 2022 年營收情況，久立特材年營收情況，久立特材 27.48%的營收來自于境外的營收來自于境外。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明8久立特材(002318.SZ)圖表圖表 8.2014-2023 久立特材久立特材分行業營收占比（分行業營收占比（%）圖表圖表 9.20

28、14-2023 久立特材久立特材分產品營收占比（分產品營收占比（%）資料來源：iFinD，公司年報及半年報，東亞前海證券國際研究資料來源：iFinD，公司年報及半年報，東亞前海證券國際研究3.3.工業用不銹鋼管：下游需求廣闊，升級趨勢顯工業用不銹鋼管：下游需求廣闊，升級趨勢顯著著3.1.3.1.不銹鋼管位于產業鏈中游不銹鋼管位于產業鏈中游不銹鋼產業鏈的上游為原材料的開采、加工，包括礦產采選與廢鋼收購；中游主要包括冶煉、熔煉、軋鋼、深加工等環節，其中深加工環節主要包括無縫管、焊接管、管件等生產，以及五金制品、餐具制品、衛生潔具、器皿制品等生產。具體到行業應用下游，包括石化、化工、電力、核電、船舶

29、、汽車、水處理等工業領域及家電等民用領域。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明9久立特材(002318.SZ)圖表圖表 10.不銹鋼產業鏈圖譜不銹鋼產業鏈圖譜資料來源：華經產業研究院，東亞前海證券國際研究3.2.3.2.工業用不銹鋼管市場空間廣闊工業用不銹鋼管市場空間廣闊市場空間方面，我國不銹鋼管行業市場規模從 2017 年的 599.25 億元增長至2021 年的 893.5 億元。在不銹鋼管的年需求量中，工業用管和非工業用管工業用管和非工業用管需求各占一半，照此推算，需求各占一半，照此推算，2021 年工業用不銹鋼管市場規模在年工業用不銹鋼管市場規模在 400 億人民億

30、人民幣以上幣以上。根據中國鋼鐵新聞網，工業用不銹鋼管的下游市場包括能源、核電、火電、船舶等多個行業。據其預測，預計石油化工行業年需不銹鋼管 16 萬噸，核電行業年需不銹鋼管 5 萬噸，化工行業年需不銹鋼管 10 萬噸，火電行業年需不銹鋼管 4 萬噸，船舶行業年需鋼管 5 萬噸。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明10久立特材(002318.SZ)圖表圖表 11.2017-2022 年中國不銹鋼管行業市場規模年中國不銹鋼管行業市場規模（億元）及其增長率（億元）及其增長率圖表圖表 12.我國管道輸油我國管道輸油（氣氣）里程里程（萬公里萬公里）及其同及其同比（比（%）資料來源：智

31、研瞻產業研究院，東亞前海證券國際研究資料來源：iFinD edb，東亞前海證券國際研究3.3.3.3.市場格局市場格局聚焦工業用不銹鋼管行業，久立特材為國內的主導者和推動者之一，與此同時，公司與海外規模較大的工業用不銹鋼管生產廠商共同競爭。根據公司 2022 年年報，公司海外競爭對手包括 Sandvik、NEOMAX、Butting 等，國內競爭對手包括武進不銹、常熟華新等。根據公司 2017 年可轉債募集說明書，2016 年，久立特材在我國工業用不銹鋼管制造企業中，市場份額達到 8.78%，排名全國第一，武進不銹市占率 6.89%排名第二，第三五名分別為江蘇銀環（市占率 5.33%）、華迪鋼

32、業（市占率 5.20%）與泰朗管業（市占率 4.23%），行業 CR5 為 30.43%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明11久立特材(002318.SZ)圖表圖表 13.久立特材主要競爭對手及其業務久立特材主要競爭對手及其業務業務業務領域領域競爭對手競爭對手國籍國籍公司業務領域公司業務領域海外競爭對手無縫管Sandvik瑞典化學、石油、化肥、醫藥、造紙等領域。NEOMAX日本石油、化工、航空、汽車等行業。沙士基達曼內斯曼德國石化、石油、化工、油田、建筑、機械、汽車、食品、電力等行業。焊接管Outokumppu芬蘭在加工業、機械制造業、建筑業、電器、運輸業、電子信息技術

33、、餐飲業、家用金屬器具等Butting德國化工、石油、天然氣、造船、食品和醫藥、環保、發電、航空航天等國內競爭對手武進不銹20 世紀 70 年代起生產不銹鋼管產品常熟華新專業生產無縫管，主要產品有精密儀表管、換熱管用不銹鋼無縫鋼管、流體輸送用不銹鋼無縫管、U 型無縫管、耐腐蝕耐高溫合金管等中興能源現為南方風機股份有限公司旗下全資子公司，主要從事能源工程特種管件的開發、生產、銷售，為石化、核電、煤制油等能源工程重要裝置提供各種規格和品種的大口徑厚壁不銹鋼、合金鋼管配件高端產品。江蘇銀環由銀環控股集團和中國廣核集團以股份制合作方式成立的國家重點高新技術企業資料來源：公司 2022 年年報，東亞前海

34、證券國際研究3.4.3.4.高端需求之油井管：油氣開采需求提振，環境要求高端需求之油井管：油氣開采需求提振，環境要求油井管材料升級油井管材料升級在鉆采石油、天然氣時，除需要鉆探機械設備外，還需要專用管材，即鉆柱、套管、油管等，統稱為“油井管”。鉆柱是油氣開發的主要工具，套管柱和油管柱則是封隔地層和開采油氣的唯一通道。套管壽命決定油氣井壽命，從而決定油氣田的壽命。按照國際通用概念，鉆井深度超過 4500m 的鉆井為深井，深度超過6000m/9000m 的分別為超深井/特深井。當前原油勘探開發鉆井的行業趨勢為鉆井速度加快、鉆井深度增加，隨著油井深度增加，井內溫度和壓力相應提高，地質環境變化復雜，對

35、油套管的綜合力學性能、使用性能和壽命提出了更高要求。一般根據油氣開采環境的惡劣程度,選擇不同耐蝕級別材料的油井管,從馬氏體不銹鋼、雙相不銹鋼到鐵鎳基合金甚至是鎳基合金雙相不銹鋼到鐵鎳基合金甚至是鎳基合金。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明12久立特材(002318.SZ)圖表圖表 14.特殊油井管類型特殊油井管類型種類種類特性特性超高強度油井超高強度油井管管均為特殊螺紋管，住友金屬公司的 SM 系列、G 組，與日本鋼管 NKK 公司的NK 系列均為超高強特殊螺紋管高壓潰套管高壓潰套管此類套管下井深度超過同鋼級、同壁厚的普通套管，適用于 3000m 以上的油氣井與海洋油氣井

36、中防腐蝕套管防腐蝕套管含硫油氣田在使用 API 標準中的 L80、C90 鋼級的套管時，容易發生問題，因此采用防腐蝕套管特殊螺紋油井特殊螺紋油井管管傳統 V 型、圓頂錐螺紋對精度要求不高，連接強度低、密封性差。特殊螺紋街頭油管和套管接頭連接強度高、可以與管體等強度匹配，適用于沙漠海洋等惡劣環境連續管連續管主要用于修井和完井作業，強度韌性好。資料來源：不銹鋼管在鉆井中的應用及趨勢分析，東亞前海證券國際研究圖表圖表 15.多層完井方案多層完井方案-雙管完井雙管完井資料來源：惟其信石油機械，東亞前海證券國際研究3.4.1.油井管需求：對抗腐蝕、密封性、穩定性要求較高隨著全球陸地淺層石油和天然氣資源的

37、日漸減少，油氣開發勘探地區已經從單一的陸上淺層,逐漸發展到沙漠、極地等邊緣地區。當前開發地區的特征包括：1）陸上陸上：鉆井深度加深，工況日益復雜，高溫、高硫、高氯離子和高二氧化碳等苛刻腐蝕環境的油氣田越來越多，其所處的強腐蝕環境對油氣開采用鋼管的要求越來越高；2）海洋海洋：深水是未來全球油氣資源的主要接替區。海洋環境的腐蝕苛刻性來自海水具備的強電解質溶液性質與其生物活性。因此海洋環境對鋼的腐蝕情況非常復雜。目前國外工業生產的低合金耐海水腐蝕用鋼按成份系列可分為：Ni-Cu-P 系、Cr-Nb 系、Cr-Cu 系、Cr-Al 系、Cr-Cu-Si 系、Cr-Cu-Al系、Cr-Cu-Mo 系、C

38、r-Cu-P 系、Cr-Al-Mo 系等。以上變化，都意味著全球油氣開采行業需要更高鋼級和更高耐蝕性能的高以上變化，都意味著全球油氣開采行業需要更高鋼級和更高耐蝕性能的高端油井管。端油井管?；诖?，鎳基合金油井管道進入了人們的視線，鎳基合金油井管具有以下幾個特點：請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明13久立特材(002318.SZ)1)合金含量極高，其中 Ni、MO、Cr 等合金含量高達 80%，一般的超級雙相不銹鋼中合金含量則不會超過 40%；2)制造工藝復雜，G3 鎳基合金由于高溫變形抗力大，主要采用擠壓法進行生產；3)抗腐蝕性能優異；4)生產要求嚴格，井深高達 500

39、0m 以上的天然氣井，從地面到井底，每一根油套管都是通過特殊螺紋連接，為保證天然氣不泄漏，對特殊螺紋的密封性能也就提出了特別高的要求。3.4.2.油價處于高位，油氣開采需求回升近 10 年新發現的 101 個大型油氣田中，深水油氣田數量占比 67%、儲量占比 68%。因此海油的開采需求為當前油井管需求的重要變量。截止 2023 年，全球在役海上石油鉆井平臺數量達到 231 單位。其中，海上油田/鉆井平臺擁有數量最多的國家包括沙特阿拉伯、巴西、墨西哥、挪威、美國、中國、英國、尼日利亞、伊朗、阿聯酋等。全球海洋石油資源分布在不同的海洋深度：淺水（小于 500 英尺）、深水（超過 1500 英尺）和

40、超深水（超過 5000 英尺）。不同深度、不同海域特點往往對應不同類型的海上鉆井平臺。圖表圖表 16.海上鉆井平臺類型及其對應特征海上鉆井平臺類型及其對應特征類型類型特點特點固定平臺固定平臺建造在鋼導管架上，錨固在海床上，通常在淺水區（深達 120m）。服務時間較長，支持石油和天然氣的鉆探、生產和加工。自升式鉆機自升式鉆機自升式鉆井平臺是海上使用的主要且數量最多的移動鉆井平臺。鉆機具有 3-8 個可延伸的支腿，可以升高或降低到還低，鉆井設備位于水面上方。該類型設備通常部署在淺水或中水深度，需要拖船進行運輸。半潛式鉆井平臺半潛式鉆井平臺通常被稱為“半潛艇”，作為浮式生產系統（FPS）運行，典型配

41、置類似于雙體船，并使用錨或動態定位系統（8 或 12點）進行固定。其操作甲板位于浮橋和空心柱上，通過注入海水可以將其部分淹沒，這種受控的淹沒確保了穩定性，使其適合于深水鉆探。鉆井船鉆井船鉆井穿具有卓越的機動性和最佳的貨運能力，在深海和超深海水中鉆探深度達 12000 英尺。洶涌水域中不如半潛式鉆井平臺穩定，但可以快速移動，通過系泊或動態定位系統保持位置。張力腿平臺張力腿平臺張力腿平臺（TLP）專為石油和天然氣開采設計，浮動平臺垂直固定，將平臺和張緊電纜相結合以提供穩定性，使其適合于 300-1500 米深的水域。SPARSPAR 平臺平臺SPAR 平臺（單點錨儲層）是一種獨特類型的浮動石油和天

42、然氣平臺，設計用于深水。包含各種立管（生產、鉆井、出口），并通過拉緊的懸鏈線系統錨定到還低。SPAR 部署在 3000 英尺至 7500 英尺的水深。FPSOFPSO 平臺平臺浮式生產儲卸油（FPSO）平臺，與傳統平臺不同，FPSO 采用具有多功能的大型油輪形式。執行石油開采、儲存、精煉和運輸任務，在超深水域（3000 米以上），FPSO 也能連續運行 20 年。資料來源：OUCO，東亞前海證券國際研究2013-2020 年美國頁巖油產量顯著攀升，疊加 OPEC 產量也有所提升，原油產量提升導致油價趨勢向下，全球石油行業資本開支下行，從全球運行中的鉆井平臺數量亦可側面反映。2020 年后，隨著

43、全球經濟疫后復蘇，疊加 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明14久立特材(002318.SZ)地緣政治重讀，全球油價回暖，在用鉆井平臺數又有所回升。根據美國能源信息公司 Energy Intelligence，2023 年全球石油行業上游資本支出將達到 4850 億美元，同比增+12%，從 2020 年的低谷回升約 30%。倘倘若油價維持高位，則石油行業上游的景氣度有望維持，支撐不銹鋼油井管若油價維持高位，則石油行業上游的景氣度有望維持，支撐不銹鋼油井管需求。需求。圖表圖表 17.歐佩克原油產量（千桶歐佩克原油產量（千桶/天）天）圖表圖表 18.美國七大頁巖生產區石油產量（

44、千桶美國七大頁巖生產區石油產量（千桶/天）天）資料來源：iFinD edb，東亞前海證券國際研究資料來源：iFinD edb，東亞前海證券國際研究3.5.3.5.高端需求之核電管：行業恢復增長，管材要求極高高端需求之核電管：行業恢復增長，管材要求極高3.5.1.核島與常規島均需要不銹鋼管材核電站可分為兩部分，即利用原子核裂變生產蒸汽的核島（包括反應堆裝置和一回路系統）和利用蒸汽發電的常規島（包括汽輪發電機系統）。核電行業對不銹鋼管材的需求，主要在核島內的一回路主管道用管、非能動余熱排出 C 形熱交換器管、反應堆壓力容器 O 形密封環用管、蒸汽發生圖表圖表 19.全球運行鉆井平臺數（個）與當年布

45、倫特原油均價（美元全球運行鉆井平臺數（個）與當年布倫特原油均價（美元/桶桶）資料來源：iFinD edb，東亞前海證券國際研究 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明15久立特材(002318.SZ)器 U 形管、以及常規島內的核電站凝汽器用焊接鈦管、核電汽水分離再熱器換熱管。圖表圖表 20.核電站工藝流程圖（一回路核電站工藝流程圖（一回路&二回路）二回路）圖表圖表 21.核島與常規島的區別核島與常規島的區別資料來源：中國腐蝕與防護網，東亞前海證券國際研究資料來源：中國腐蝕與防護網，東亞前海證券國際研究圖表圖表 22.核電站所需鋼管種類、作用及其要求核電站所需鋼管種類、作用及

46、其要求種類種類作用作用要求要求一回路管道用一回路管道用鋼鋼一回路主管道是核電站正常、非正常、事故和試驗工況下，防止核反應裂變產物外泄至安全殼的重要屏障。耐高溫、耐高壓以及耐腐蝕。316LN 奧氏體不銹鋼，屬于超低碳控氮奧氏體不銹鋼，是在 316L 的基礎上加入氮元素，既能夠提高材料的強度，同時仍保持較高的塑韌性水平。反應堆壓力容反應堆壓力容器用鋼器用鋼反應堆壓力容器在高溫、高壓、流體沖刷和腐蝕，以及強烈的中子輻照等惡劣條件下運行，其設計壽命不低于40 年且不可更換。需要夠高的純凈度、致密度和均勻度，適當的強度和良好的韌塑性，優良的抗輻照脆化和耐時效老化性能，優良的焊接性、冷熱加工性能以及優良的

47、抗腐蝕性能等。降低 C、鉻（Cr）、Mo 含量，提高Mn 含量。蒸汽發生器用蒸汽發生器用鋼鋼把一回路冷卻劑從反應堆內帶出的熱量繼續傳遞給二回路介質，并使其變為蒸汽推動汽輪機發電。要承受高溫、高壓和介質的腐蝕、磨蝕等。核級閥門核級閥門用鋼核級閥門在核電設備中屬于關鍵附件，連接了核電站的 300 多個子系統，其種類主要有閘閥、截止閥、止回閥、蝶閥、安全閥、主蒸汽隔離閥、球閥、隔膜閥、減壓閥和控制閥等。核級法門建設成本占比小，但維修成本占比 50%以上。核級閥門選用的材料一般需要具備良好的耐蝕性、抗輻照、抗沖擊和抗晶間腐蝕，因此在一些主系統中均采用低碳甚至超低碳奧氏體型不銹鋼做主體材料，并選用一些強

48、度高、韌性好、耐高溫高壓、抗沖蝕和擦傷性能優越的合金材料來做閥桿或密封面等零件。堆內構件用鋼堆內構件用鋼指壓力容器內除燃料組件及相關部件外的全部結構部件。其部件繁多、結構復雜、精度要求高，且需要承受高溫高壓、中子輻照、冷卻劑腐蝕等考驗。因此，反應堆內構件材料的選材原則一般為：強度適當高、塑韌性好、能抗沖擊和抗疲勞；中子吸收界面和中子俘獲截面以及感生放射性??；抗輻照、耐腐蝕并與冷卻劑相容性好；熱膨脹系數??；良好的焊接和機加工工藝性能。資料來源：中國腐蝕與防護網，東亞前海證券國際研究與此同時與此同時，我國當前正在積極探索四代核電技術我國當前正在積極探索四代核電技術。2023 年 12 月 6 日，

49、我國具有完全自主知識產權的全球首座第四代核電站華能石島灣高溫氣冷堆核電站示范工程在穩定電功率水平上正式投產轉入商業運行。四代核電釷基熔鹽堆同時具有服役溫度高、熔鹽腐蝕性強等問題，對主管道、換熱管道材料提出了很高要求；鈉冷快堆具有溫度更高（500以上）、輻照劑 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明16久立特材(002318.SZ)量更高等特點。因此，對堆芯組件結構材料，如不銹鋼包殼管提出了更高因此，對堆芯組件結構材料，如不銹鋼包殼管提出了更高的要求。的要求。3.5.2.近年來核電行業恢復增長2011 年前我國新增核電核準數量基本保持穩定，在經歷了 2011 年福島核事故后，核

50、電項目核準進度基本停滯，在 2015 年短暫地通過多個項目的核準后再度停滯，出現三年的核準真空期，直到 2019 年核電項目核準重啟，中廣核上市，核電項目又開始加速推進。截止 2023 年底，全國核電已有 55 臺機組投運，裝機容量為 5703.13 萬千瓦，占全國累計發電裝機容量的 1.95%，中共中央國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見和國務院關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通知均明確指出，積極安全有序發展核電。圖表圖表 23.中國新增核電機組核準數量（個）中國新增核電機組核準數量（個）資料來源：中國核電行業協會等，東亞前海證券國際研究3.5.3.久立特材

51、為國內少數核電行業不銹鋼管材供應商三代核電方面，首先核島部分，公司生產的 316LN 奧氏體不銹鋼應用于第三代核電 AP1000 等一回路主管道；718 合金無縫管應用于反應堆壓力容器O 形密封環；690 合金 U 形管應用于一回路系統內的蒸汽發生器。其中蒸汽發生器使用的 690 合金 U 形管是反應堆一回路主要承壓部分，作用是將反應堆中核聚變產生的熱量傳導至二回路系統水中，二回路系統水被加熱變成蒸汽做功發電。作為一二回路進行熱量傳遞的核心部件，同時還起到隔離一二回路的作用，690 合金 U 形管壁極薄，管內是有放射性的一回路水，管外是可通外界的二回路水，管子破損有可能造成核泄漏。蒸汽發生器傳

52、熱管在服役過程中，要承受高溫高壓和介質腐蝕磨損等，其質量是保證蒸汽發生器安全、可靠運行的關鍵。據統計，約 30的壓水堆非計劃停堆，都是由于蒸汽發生器傳熱管的腐蝕破損所致。因此國家對 U 形 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明17久立特材(002318.SZ)管的質量有著嚴格的要求，公司是國內少數可以生產合格蒸發器公司是國內少數可以生產合格蒸發器 U 形管的形管的企業企業，填補了國內空白填補了國內空白，目前已經成功應用于華龍一號目前已經成功應用于華龍一號、AP1000、CAP1400等堆形。等堆形。常規島部分，公司生產的 TP439 焊接 U 形管應用于核電汽水分離再熱器換

53、熱管。3.6.3.6.總結總結整體而言，工業不銹鋼管行業下游需求涵蓋了能源、核電、火電等諸多領域。此外，工業用不銹鋼管材的高端需求還包括航空航天等。航空用管包括飛機發動機用管、飛機主機用管等，材質可以包括不銹鋼、鈦合金、高溫合金等各種材質。工業用不銹鋼管用于千行百業中，且在多個領域，均存在需求逐步高端化的特征，對于國內企業而言，既有國產替代的需求，也有走出去的需求。4.4.公司看點：產品高端化戰略效果顯現，外延并公司看點：產品高端化戰略效果顯現，外延并購項目開花結果購項目開花結果4.1.4.1.多年堅持研發，實現多項技術突破多年堅持研發，實現多項技術突破公司歷史上研發費用逐步升高，由 2018

54、 年的 1.55 億元增至 2022 年的 3.04億元，研發費用率同樣從 3.81%升至 4.65%。相應地，公司用于高端裝備制造及新材料領域的高附加值、高技術含量的產品收入占營收比也逐年提升，從 2020 年的 16%提升至 2022 年的 20%。圖表圖表 24.2018-2023 年前三季度久立特材研發費用年前三季度久立特材研發費用（百萬元）及研發費用率（百萬元）及研發費用率（%）圖表圖表 25.公司用于高端裝備制造及新材料領域的高公司用于高端裝備制造及新材料領域的高附加值、高技術含量的產品收入占營收比附加值、高技術含量的產品收入占營收比（%）資料來源：iFinD，公司年報及三季報，東

55、亞前海證券國際研究資料來源：iFinD，公司年報，東亞前海證券國際研究公司研發方向包括耐蝕合金、高溫合金及鎳基合金等高端產品開發、工藝技術改進、產品應用性能研究、科研平臺信息化建設等方面。公司通過不斷地自主研發，提升公司自主創新能力，實現國產化并替代進口，從而促進公司可持續發展。歷史上看，久立已經實現多項核心關鍵技術的攻破，在各類不銹鋼管的新產品方面實現多次國產突破。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明18久立特材(002318.SZ)圖表圖表 26.久立特材歷史技術突破久立特材歷史技術突破為我國自主研發的“華龍一號”第三代核電站研發出不銹鋼無縫管材，一舉打破進口依賴。該材

56、料要求耐腐蝕，長期在 300 攝氏度以上環境中工作，可承受 16 兆帕壓力。第一個開發生產出低溫乙烯大口徑焊接管第一個超臨界高壓鍋爐無縫管第一個耐蝕合金油井管資料來源：浙江新聞，湖州市科學技術局，東亞前海證券國際研究4.2.4.2.善用并購與再融資工具，強化上下游能力善用并購與再融資工具，強化上下游能力4.2.1.收購德國 EBK，拓展復合管能力為整合國外優勢資源、拓展復合管國際市場，公司于 2023 年 4 月 11 日出資9萬歐元購買了位于德國的JIULIEuropeGmbH（后更名為久立歐洲公司），并于 2023 年 5 月 16 日支付增資款 1300 萬歐元。久立歐洲公司以其購買的另

57、兩個全資子公司久立德國公司與現 EBK 公司為載體，購買了原 EBK 公司的全部資產和負債包，原EBK公司的全部員工同時轉入。以上交易在2023年 5 月 31 日完成。原 EBK 公司（EisenbauKrmerGmbH）為德國百年企業，主要從事冶金復合管的研發、生產和銷售。收購完成后，2023 年年 9 月月，EBK 即接到阿布扎比國家石油公司訂單即接到阿布扎比國家石油公司訂單，簽訂簽訂總長度約總長度約 92 公里的管線鋼管供應合同公里的管線鋼管供應合同，合同總價合同總價（含稅含稅）約為約為 5.92 億歐億歐元元（折算為人民幣約折算為人民幣約 46 億元億元）。合同工期至合同工期至 20

58、25 年年 9 月月。我們預計我們預計 EBK公司的項目推進，將成為公司公司的項目推進，將成為公司 2024-2025 年的重要利潤增長點。年的重要利潤增長點。4.2.2.再融資擴張產能，升級產品能力公司歷史上經過三次融資項目，分別為 IPO 時募投項目、2014 年可轉債募投項目與 2017 年的可轉債募投項目。公司歷次募投項目的變化，也代表了公司在產品方面的升級，從早期的火電、油氣、LNG 運輸管等項目向油井管、核電、精密管材等方面進步。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明19久立特材(002318.SZ)圖表圖表 27.久立特材歷史融資項目久立特材歷史融資項目再融資項

59、目再融資項目項目名稱項目名稱募集資金使募集資金使用額（萬元用額（萬元）項目總投資額項目總投資額（萬元）（萬元）IPO 募投項募投項目目超超臨界電站鍋爐關鍵耐溫、耐壓件制造項目33,310.3036,170.30年產 10,000 噸油氣輸送用中大口徑不銹鋼焊接管項目13,650.5013,650.50年產 3,000 噸鎳基合金油井用管項目12,683.0012,683.00合計合計59,643.8062,503.802014 年可轉年可轉債募投項目債募投項目年產 2 萬噸 LNG 等輸送用大口徑管道及組件項目31,156.0034,456.00年產 1 萬噸原油、天然氣、液化天然氣管道輸送設

60、施用特殊鋼與鈦合金復合管項目15,344.0015,344.00合計合計46,500.0049,800.002017 年可轉年可轉債募投項目債募投項目年產 5500KM 核電、半導體、醫藥、儀器儀表等領域用精密管材項目38,000.0057,425.00工業自動化與智能制造項目33,000.0033,480.00年產 1000 噸航空航天材料及制品項目33,000.0048,998.00合計合計104,000.00139,903.00資料來源：iFinD，公司招股說明書，公司可轉債募集說明書，東亞前海證券國際研究4.2.3.合金公司向材料端能力延伸2016 年，公司收購湖州久立擠壓特殊鋼有限公

61、司持有的永興特種合金材料公司51%股權。截止2023年半年報，公司持有永興特種合金材料公司68.5%股權。合金公司業務包括棒材銷售及鍛造加工、毛管銷售、廢料銷售及技術服務收入等，主要生產高品質特種合金新材料，為公司不銹鋼管業務向上游的進一步延伸，為高新技術企業。從戰略上看，合金公司的逐步成熟，有助于提升公司原材料的自給率，對于公司不銹鋼管業務走向高端化至關重要；其次，合金公司通過對高端領域的產品，如耐蝕合金、高溫合金等材料的研發，也有望逐步提升對外銷售比例。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明20久立特材(002318.SZ)圖表圖表 28.2018年年至至2023H1年年

62、久立特材子公司合金公久立特材子公司合金公司營收（百萬）及其增速司營收（百萬）及其增速（%）圖表圖表 29.2018年年至至2023H1年年久立特材子公司合金公久立特材子公司合金公司凈利潤（百萬）及其增速司凈利潤（百萬）及其增速（%）資料來源：iFinD，公司年報及三季報，東亞前海證券國際研究資料來源：iFinD，公司年報，東亞前海證券國際研究4.3.4.3.產品走向升級產品走向升級前文已述，公司近年來產品升級趨勢顯著，在鎳基合金油井管、核電管材、航空航天管材、向上游拓展的合金公司等方面均取得長足進步，相應地，公司毛利率與凈利率也獲得提升，其中 2017-2020 年為毛利率提升的顯著階段，該階

63、段不論是針對不同下游行業、亦或是不同類型的產品均體現出相同的上行趨勢，綜合毛利率由 2017 年的 21.47%提升至 2020 年的28.29%。2021 年后公司毛利率有所下滑，主要原因包括幾點：1）2021 年 5 月 1 日起，部分不銹鋼產品出口退稅取消，對境外業務在短期內造成不小沖擊，導致本期接單量下降，且在手訂單及新接訂單利潤空間均受到一定程度的擠壓；2）2022 年 3 月公司生產所需原材料價格即鎳價出現大幅波動，與此同時，3-6 月份面對各項防控措施，短期內公司原材料供應、物流運輸、市場開拓等方面受到一定影響，對利潤率造成壓力。經歷過 2021-2022 年來自外部因素的諸多考

64、驗，公司 2023 年三季度的單季毛利率向上達到 27.7%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明21久立特材(002318.SZ)圖表圖表 30.1Q2014-3Q2023 久立特材久立特材單季度綜合毛利率（單季度綜合毛利率（%）資料來源：iFinD，公司招股說明書，公司年報及三季報，東亞前海證券國際研究圖表圖表 31.2014 年至年至 2023H1 久立特材久立特材分行業毛利率分行業毛利率（%）圖表圖表 32.2014至至2023H1久立特材久立特材分產品毛利率分產品毛利率（%）資料來源：iFinD，公司年報及半年報，東亞前海證券國際研究資料來源：iFinD，公司年報

65、及半年報，東亞前海證券國際研究費用率方面，隨著公司規模效應逐步體現，公司銷售費用率與管理費用率逐年下降，銷售與管理費用率分別由 2014 年的 4.9%/6.5%降至 2023 前三季度的 4.0%/3.3%。疊加近年來隨著永興材料利潤的提升，帶來公司投資收益的逐漸豐厚，公司歸母凈利率由 2014 年的 6.5%攀升至 2023 年前三季度的 18.0%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明22久立特材(002318.SZ)圖表圖表 33.2014 年至年至 2023Q1-Q3 久立特材久立特材各項費用率各項費用率（%）圖表圖表 34.2014 年至年至 2023Q1-Q3

66、 久立特材久立特材歸母凈利率歸母凈利率（%）資料來源：iFinD，公司年報及三季報，東亞前海證券國際研究資料來源：iFinD，公司年報及三季報，東亞前海證券國際研究5.5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議5.1.5.1.盈利預測盈利預測我們的盈利預測基于以下假設條件：1）收入收入：我們認為公司焊接管與管件未來營收整體較為穩定；公司其他收入受益于 EBK 大型訂單的收入逐步確認，其規模將會顯著提升；公司無縫管業務受益于公司產品能力升級，如鎳基合金油井管、核電用管等的逐步放量，將實現平穩較快增長；2）毛利率：毛利率：考慮到公司高端產品占比將逐步提升，且 2024 年起開始在收入中確認 EBK

67、大訂單，我們認為 2024 年公司毛利率將上升至 30.6%，2025年保持穩定；3）費用率費用率：費用率方面，考慮到 EBK 并表后可能帶來管理費用率的大幅上升，我們預測 2023-2025 年四項費用率之和分別為 12.25%、14.45%與14.35%。未來 3 年盈利預測：我們按上述假設條件，得到公司 23-25 年收入分別為 79.51、102.06 與 114.08億元，歸屬母公司凈利潤 14.71、15.29 與 16.74 億元，利潤年增速分別為14.25%、3.90%、9.53%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明23久立特材(002318.SZ)圖表圖

68、表 35.久立特材久立特材營收拆分（百萬）、綜合毛利率（營收拆分（百萬）、綜合毛利率（%）與歸母凈利潤）與歸母凈利潤（百萬）及其預測（百萬）及其預測2020202120222023E2024E2025E收入拆收入拆分分焊接管1,812.941,756.442,058.992,017.812,017.812,058.17其他388.30691.64820.331,895.723,555.934,193.73管件385.39424.82432.31423.67423.67432.14無縫管2,368.623,100.933,225.693,613.914,208.754,724.24收入合計收入合

69、計4,955.255,973.836,537.327,951.1010,206.1711,408.27綜合毛利率綜合毛利率29.2%24.9%25.3%28.3%30.6%30.5%歸母凈利潤歸母凈利潤771.53794.081,287.851,471.321,528.711,674.46資料來源：iFinD，東亞前海證券國際研究預測5.2.5.2.投資建議投資建議我們認為公司所處行業格局較好，具有較高的進入壁壘，與此同時，公司經過多年的探索，已經成為國內不銹鋼管行業的領軍企業，且在各類高端產品方面引領國產替代突破。公司未來高端產品逐步放量，對外收購項目亦對業績貢獻較大，我們給與公司 23-2

70、5 年歸母凈利潤 14.71、15.29 與 16.74億元的盈利預測，利潤年增速分別為 14.25%、3.90%、9.53%，對應 2024年 3 月 25 日收盤市值分別 14.82、14.27 與 13.03 倍，給與“買入”評級。6.6.風險提示風險提示宏觀經濟超預期波動，全球原油開采市場需求大幅波動，進而影響公司鎳基合金油井管的需求與驗證供貨進度；國內核電機組建設進度低于預期，影響公司核電相關不銹鋼管需求；行業競爭加劇，影響海外市占率擴張，導致營收增長慢于預期；海外業務由于種種不可抗力導致現金流回收低于預期；公司外延并購項目收購后表現低于預期，影響公司盈利表現；擴產項目達產低于預期，

71、導致公司收入確認放緩，同時影響公司利潤率表現 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明24久立特材(002318.SZ)利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入653779511020611408貨幣資金1981255631664205%同比增速9%22%28%12%交易性金融資產2625548營業成本4885570370787927應收賬款及應收票據1215124317341890毛利1653224831283481存貨199921512640306

72、4營業收入25%28%31%31%預付賬款100125138164稅金及附加32364651其他流動資產143268275288營業收入0%0%0%0%流動資產合計5440640580089658銷售費用286342439479長期股權投資1279127912791279營業收入4%4%4%4%投資性房地產0000管理費用221286572639固定資產合計2513278131183432營業收入3%4%6%6%無形資產373373373373研發費用304350459513商譽2222營業收入5%4%4%4%遞延所得稅資產20383838財務費用-19-456其他非流動資產244444644

73、844營業收入-0%-0%0%0%資產總計9871113211346115626資產減值損失-23-30-30-30短期借款394394394394信用減值損失-6-40-25-35應付票據及應付賬款應付票據及應付賬款1281133617741974其他收益74706050預收賬款0000投資收益526550250250應付職工薪酬138183214239凈敞口套期收益0000應交稅費63173196192公允價值變動收益-8-40-7-7其他流動負債1048115414491669資產處置收益-2-21-2流動負債合計2924323940264469營業利潤營業利潤1390174618562

74、019長期借款200200200200營業收入21%22%18%18%應付債券0000營業外收支-5-8-7-5遞延所得稅負債23212121利潤總額利潤總額1385173818492014其他非流動負債295341341341營業收入21%22%18%18%負債合計3442380245885031所得稅費用87252305322歸屬于母公司的所有者權益62187294863210336凈利潤1298148615441691少數股東權益少數股東權益211226241258營業收入20%19%15%15%股 東 權 益64297519887310594歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤12

75、88147115291674負債及股東權益9871113211346115626%同比增速62%14%4%10%少數股東損益10151517EPS（元/股）1.341.511.561.71現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2023E2024E2025E經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額994104913871596投資-7-10000基本指標基本指標資本性支出-414-710-806-8072022A2023E2024E2025E其他21550250250EPS1.341.511.561.71投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-401-260-556-557BVPS6.36

76、7.468.8310.58債權融資-38116900PE12.4214.5213.9712.76股權融資35-4-2200PEG0.201.023.581.34銀行貸款增加（減少）736000PB2.612.932.472.07籌資成本-400-42000EV/EBITDA13.129.958.967.77其他1664000ROE21%20%18%16%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額157-215-2200ROIC11%18%16%15%現金凈流量現金凈流量7595756101039資料來源：東亞前海證券國際研究預測，根據 2024-3-28 收盤價計算 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔

77、細閱讀報告尾頁的免責聲明25久立特材(002318.SZ)特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告

78、以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。分析師介紹分析師介紹黃盈黃盈，東亞前海證券中小盤資深分析師。南京大學金融工程專業本碩。先后歷任天風證券交通運輸行業分析師、國信證券中小盤行業分析師，擅長挖掘物流、制造、消費相關個股機會。姜明姜明，東亞前海證券中小盤首席分析師。上海

79、財經大學統計學本科與 MBA 碩士。先后歷任國金證券、海通證券交通運輸行業分析師，天風證券交通運輸行業首席分析師、國信證券交運與中小盤行業首席分析師，擅長把握交運行業機會，并挖掘中小盤個股。投資評級說明投資評級說明東亞前海證券國際研究公司評級體系：買入、增持、持有、賣出東亞前海證券國際研究公司評級體系：買入、增持、持有、賣出買入：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。增持：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。持有：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于

80、-5%5%。該評級由分析師給出。賣出：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，北交所基準指數為北證 50 指數分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明26久立特材(002318.SZ)免責聲明免責聲明東亞前海證券有限責任公司經中國

81、證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給東亞前海證券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性

82、或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉

83、及的東亞前海證券網站以外的地址或超級鏈接，東亞前海證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。東亞前海證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。東亞前海證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。除非另有說明，所有本報告的版權屬于東亞前海證券。未經東亞前海證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為東亞前海證券的商標、服務標識及標記。東亞前海證券版權所有并保留一切權利。單擊此處輸入文字。聯系我們聯系我們郵編：518046郵編：200120東亞前海證券有限責任公司 國際研究東亞前海證券有限責任公司 國際研究深圳地區：深圳市南山區前灣一路 399 號前海嘉里中心 T7 大廈 8 層上海地區：上海市浦東新區世紀大道 1788 號陸家嘴金控廣場 1 號 27 樓