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1、證券研究報告公司深度研究中藥 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 佐力藥業（300181）柳暗花明又一村，烏靈、百令第二增長曲線柳暗花明又一村，烏靈、百令第二增長曲線出現出現 2024 年年 04 月月 01 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 證券分析師證券分析師 徐梓煜徐梓煜 執業證書：S0600522080001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)12.91 一年最低/最高價 8.36/15.55 市凈率(倍)3.39 流通A股市值(百萬元)7,759.96

2、總市值(百萬元)9,054.91 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)3.80 資產負債率(%,LF)23.43 總股本(百萬股)701.39 流通 A 股(百萬股)601.08 相關研究相關研究 佐力藥業(300181)：百令膠囊同名同方獲證，開啟第二增長曲線 2024-01-09 佐力藥業(300181)：2023 三季報點評：Q3 短期業績承壓，中期看好烏靈系列潛力 2023-10-23 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,457 1,805 1,943 2,526 3,16

3、9 同比 33.60%23.86%7.61%30.05%25.45%歸母凈利潤（百萬元）179.41 273.01 389.04 537.16 676.28 同比 102.03%52.17%42.50%38.07%25.90%EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.26 0.39 0.55 0.77 0.96 P/E（現價&最新攤?。?0.47 33.17 23.28 16.86 13.39 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線 Table_Summary 投資要點投資要點 烏靈膠囊集采基本落地烏靈膠囊集采基本落地，長期看好，長期看好后疫情時代后疫情時代成長空間成長空間：短期看，短期看

4、，公司2023 年烏靈膠囊銷售量和銷售額同比+17.5%和+9.1%，2023Q3 和 Q4 受到反腐影響，院內銷售相對放緩；我們認為反腐僅為短期影響，將從2024Q1 開始恢復。中期看，中期看，公司烏靈膠囊和百令片從 2021 年開始逐步進入集采，且多地區落地，半數以上市場進入集采，集采對公司業績的影響邊際減弱。公司通過換大規格的模式來實現以價換量，在集采的背景下烏靈膠囊仍實現正增長。長期看，長期看，疫情后我國失眠、焦慮的情況日益嚴重，心理健康相關市場呈現快速增長趨勢，公司烏靈膠囊憑借著扎實的學術支撐、基藥身份、唯一甲類醫保等突出優勢，不斷開拓市場，目前已經為公立醫院精神類用藥第一。隨著后疫

5、情時代心理健康市場擴大，公司烏靈膠囊應用空間大。此外，公司積極開發 OTC 渠道建設，加速 OTC 藍海市場的開拓。2024 年烏靈膠囊有望恢復 20-30%的高增速區間。百令膠囊上市后將形成第二增長曲線，有望成為百令膠囊上市后將形成第二增長曲線，有望成為 5-10 億大品種億大品種：公司百令膠囊上市，將形成銷售。公司百令高標準，子公司珠峰藥業生產基地在海拔 2300 米的西寧，低溫深層發酵工藝確保了“冬蟲夏草菌絲體”的品質，與天然冬蟲夏草 ITS1 序列的相似性為 97.8%。且珠峰為自主專利，對生產和銷售擁有自主權。目前百令膠囊市場規模 25 億元，市場容量大；預計百令膠囊上市后將和百令片

6、形成強協同，有望成為 5-10億大品種，形成第二增長曲線。配方顆粒將迎來放量配方顆粒將迎來放量：配方顆粒是國家重點支持領域，公司配方顆粒已有 600 多個科研專項的企業標準備案，2021 年底已建設完成年產能 800噸；截至 2022 年底公司已有國標省標 251 個品種，且開始多省份備案；2023 年轉換周期，業績短期承壓；2024 年有望開始放量。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：考慮到反腐影響邊際減弱，且新品上市，我們將2023-2025年歸母凈利潤由3.7/5.0/6.5億元上調至3.9/5.4/6.8億元，2023-2025 年 P/E 估值 23/17/13X；基于公司 1）

7、烏靈膠囊集采影響邊際減弱，OTC 不斷擴展；2）百令膠囊上市后百令系列恢復增長；3）靈澤片維持放量；維持“買入”評級。風險提示：風險提示：集采風險；產品銷售不及預期；研發不及預期。-39%-35%-31%-27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%2023/4/32023/8/12023/11/292024/3/28佐力藥業滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/20 內容目錄內容目錄 1.疫后心理問題突出，烏靈膠囊疫后心理問題突出，烏靈膠囊 OTC 潛力大潛力大.4 1.1.心理健康領域用藥空間

8、大，疫后心理問題擴大用藥需求.4 1.2.心理健康中藥仍為藍海市場，烏靈膠囊競爭力強.5 1.3.烏靈膠囊療效顯著，學術證據強支撐.6 1.4.主要品種集采基本落地，邊際影響減弱.8 1.5.打造 OTC 端，第二增長曲線有望開啟.9 2.片劑短期承壓，膠囊放量在即，看好百令系列持續增長能力片劑短期承壓，膠囊放量在即，看好百令系列持續增長能力.11 2.1.哮喘與慢性腎病患病率高，市場空間廣闊.11 2.2.百令膠囊入局在即，百令系列由守轉攻.12 3.配方顆粒加速備案，市場拓展卓有成效配方顆粒加速備案，市場拓展卓有成效.13 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.15 4.1.關鍵假設和

9、收入拆分.15 4.2.盈利預測與估值.17 5.風險提示風險提示.18 wWlWkW9ZlYiYlW9PdN9PpNoOpNmQeRmMrNlOoOtQ7NmNpOwMtRqQvPoNxP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/20 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2019 年心理健康類疾病患者數和患病率情況年心理健康類疾病患者數和患病率情況.4 圖圖 2：約有：約有 19.7%的新冠康復者有至少一種心理健康問題的新冠康復者有至少一種心理健康問題.5 圖圖 3：2021-2023 年神經類中成藥醫院端銷售情況（百萬元）年

10、神經類中成藥醫院端銷售情況（百萬元）.6 圖圖 4：2023 年神經類中成藥市占率情況年神經類中成藥市占率情況.6 圖圖 5：烏靈膠囊治療焦慮癥臨床研究：烏靈膠囊治療焦慮癥臨床研究.6 圖圖 6：烏靈膠囊治療失眠癥臨床研究：烏靈膠囊治療失眠癥臨床研究.6 圖圖 7：烏靈膠囊銷售量情況：烏靈膠囊銷售量情況.9 圖圖 8：烏靈膠囊銷售額情況：烏靈膠囊銷售額情況.9 圖圖 9：2013-2022 零售藥店銷售額及增速情況零售藥店銷售額及增速情況.10 圖圖 10：2013-2022 實體藥店與網上藥店銷售額占比情況實體藥店與網上藥店銷售額占比情況.10 圖圖 11：烏靈膠囊及主要競品：烏靈膠囊及主要

11、競品 OTC 渠道占比渠道占比.10 圖圖 12：哮喘患病率預測情況：哮喘患病率預測情況.11 圖圖 13：2017 慢性腎病患病人數（億人）最多的國家情況慢性腎病患病人數（億人）最多的國家情況.11 圖圖 14：百令相關品種的市場格局（百萬元）：百令相關品種的市場格局（百萬元）.12 圖圖 15：城市社區衛生中心：城市社區衛生中心(站站)中成藥泌尿系統疾病用藥中成藥泌尿系統疾病用藥 TOP10 產品市場份額產品市場份額.12 圖圖 16：中藥配方顆粒市場規模：中藥配方顆粒市場規模.15 表表 1 1：治療失眠焦慮類中成藥對比：治療失眠焦慮類中成藥對比.5 表表 2：烏靈膠囊進入的部分臨床指南

12、：烏靈膠囊進入的部分臨床指南.7 表表 3：烏靈膠囊集采情況：烏靈膠囊集采情況.8 表表 4：百令片集采情況：百令片集采情況.9 表表 5：處方藥與：處方藥與 OTC 甲類藥品對比甲類藥品對比.10 表表 6：百令片與競品的格局情況：百令片與競品的格局情況.13 表表 7：中藥配方顆粒與中藥飲片對比：中藥配方顆粒與中藥飲片對比.13 表表 8：試點工作結束前后對比：試點工作結束前后對比.14 表表 9：收入拆分：收入拆分.16 表表 10：可比公司估值對比可比公司估值對比.17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/2

13、0 1.疫后心理問題突出，烏靈膠囊疫后心理問題突出，烏靈膠囊 OTC 潛力大潛力大 1.1.心理健康領域用藥空間大，疫后心理問題擴大用藥需求心理健康領域用藥空間大，疫后心理問題擴大用藥需求 心理健康類疾病高發，用藥前景廣闊。心理健康類疾病高發，用藥前景廣闊。2019 年 7 月，國務院設立的健康中國行動推進委員會發布了健康中國行動(20192030 年)，其數據顯示當前我國常見精神障礙和心理行為問題人數逐年增多。據中金企信國際咨詢公布的全球與中國市場抗焦慮用藥前景預測及投資可行性分析報告(2021 版)統計數據顯示：2019 年中國抗焦慮用藥市場規模達到 134.5 億元;我國有各類睡眠障礙者

14、約占人群的 38%，高于世界衛生組 織統計的 27%。根據中國城鎮居民心理健康白皮書顯示，2018 年中國城鎮居民中，73.6%的人處于心理亞健康狀態。慢病人群中 50.1%的人存在不同程度的心理問題，抑郁、焦慮問題突出。心理健康類疾病作為長期慢病，具有較大增量空間。圖圖 1：2019 年心理健康類疾病患者數和患病率情況年心理健康類疾病患者數和患病率情況 數據來源：PubMed，東吳證券研究所 多項數據證明疫后心理健康問題突出。多項數據證明疫后心理健康問題突出。新冠疫情在全球大流行 3 年，由疫情引起的各類情緒和精神問題日益嚴重。2021 年 10 月，知名醫學期刊柳葉刀發布報告稱，受新冠疫情

15、影響，2020 年全球共 2.46 億人患抑郁癥，3.74 億人患焦慮癥。根據 Challenges of and Responses to Mental Health Problems in the Post-COVID-19 Era的研究顯示，一項32 個國家 128 萬名新冠感染者的采訪分析顯示，19.7%的康復者至少存在一種精神心理癥狀，其中，抑郁、PTSD、焦慮、失眠癥狀的發生率分別為 18.3%、17.9%、16.2%、13.5%。英國萊斯特大學的 PHOSP-COVID 項目追蹤新冠病毒感染者康復后 6 個月的健康情況，結果發現超過 25%的康復者存在抑郁或焦慮癥狀，12.2%的

16、康復者存在 PTSD癥狀。陸林陸林院士表示需要關注我國疫后心理健康問題。院士表示需要關注我國疫后心理健康問題。2022 年 3 月中科院院士，北京大學第六醫院院長陸林在抖音與中國科協聯合出品的科普欄目科創中國院士開講中表示疫情對人類心理影響至少持續 20 年，抑郁障礙在中國的發病率約 7%，在歐美國家約6.90%5.30%6.10%38.20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010,00020,00030,00040,00050,00060,000抑郁神經衰弱焦慮失眠患病人數（人）患病率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究

17、 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/20 10%。焦慮障礙的發病率 7%，在很多國家達到 15%。近年來，精神和心理疾病發病率持續攀升。烏靈膠囊在疫后心理健康問題大背景下具有廣泛的應用空間。圖圖 2：約有：約有 19.7%的新冠康復者有至少一種心理健康問題的新冠康復者有至少一種心理健康問題 數據來源：Challenges of and Responses to Mental Health Problems in the Post-COVID-19 Era，東吳證券研究所 1.2.心理健康中藥仍為藍海市場，烏靈膠囊競爭力強心理健康中藥仍為藍海市場，烏靈膠囊競爭力強 烏靈膠囊優勢明確。烏靈膠囊優勢

18、明確。烏靈膠囊優勢突出：1）日用藥成本低于主要競品，降低病人用藥負擔；2）醫保甲類，自付比例高，醫保傾向性強；3）基藥目錄，為入院提供便利，加速下沉市場開拓；4）獨家品種，在集采的大背景下占優。憑借諸多優勢，烏靈膠囊在神經類中成藥競品中保持快速增長。表表 1 1：治療失眠焦慮類中成藥對比：治療失眠焦慮類中成藥對比 藥 品 名藥 品 名稱稱 烏靈膠囊烏靈膠囊 舒肝解郁膠舒肝解郁膠囊囊 安神補腦液安神補腦液 解郁丸解郁丸 百樂眠膠囊百樂眠膠囊 養血清腦顆養血清腦顆粒粒 參芪五味子參芪五味子膠囊膠囊 生 產 企業 佐力藥業 濟生堂 吉延邊藥業 泰豐制藥 揚子江 天士力 東泰制藥 主 要 成分 烏靈菌

19、粉 貫 葉 金 絲桃、刺五加 鹿茸、制何首烏、淫羊藿、干姜、甘草、大棗 白芍、柴胡、當歸、郁金、茯苓、百合、合歡皮、甘草、小麥、大棗 百合、刺五加、首烏藤、合歡花、珍珠母、石膏、酸棗仁、茯苓、遠志、玄參、地黃等 當歸、川穹、白芍、熟地黃、鉤藤、雞血藤、夏枯草、決明子等 人參皂苷、黃芪、五味子等 獨 家 品種 /日 服 用金額 4.3 8 4 18 16.3 7.2 4.4-7.3 19.70%18.30%17.90%16.20%13.50%0%5%10%15%20%25%至少一種癥狀抑郁PTSD焦慮失眠癥狀 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證

20、券研究所東吳證券研究所 6/20 藥 品 類型 OTC 甲類 處方藥 OTC 甲類 OTC 甲類 OTC 乙類 OTC 甲類 OTC 醫保 甲類 乙類 乙類/乙類 甲類 乙類 基藥 /數據來源：藥融云，東吳證券研究所 競爭格局優秀，已成為神經系統類中成藥第一。競爭格局優秀，已成為神經系統類中成藥第一。根據米內網2022 年度中國醫藥市場發展藍皮書 和中康開思的數據，2023 年烏靈膠囊在神經系統類疾病中成藥用藥排名第一，市占率約為 13.3%，對比 2021 年提升 1.5pct。圖圖 3：2021-2023 年神經類中成藥醫院端銷售情況（百萬年神經類中成藥醫院端銷售情況（百萬元）元）圖圖 4

21、：2023 年神經類中成藥市占率情況年神經類中成藥市占率情況 數據來源：中康開思，東吳證券研究所 數據來源：中康開思，東吳證券研究所 1.3.烏靈膠囊療效顯著，學術證據強支撐烏靈膠囊療效顯著，學術證據強支撐 烏靈膠囊通過增加烏靈膠囊通過增加-氨基丁酸的體內含量發揮鎮靜安神作用。氨基丁酸的體內含量發揮鎮靜安神作用。-氨基丁酸(GABA)的藥理作用是通過改變腦組織對谷氨酸和 GABA 的通透性，增加攝取量，增強谷氨酸脫 羧酶的活性而使-氨基丁酸合成增加，并提高其受體結合活性，產生鎮靜安眠作用;通過下調 5-HT2C受體水平，興奮多巴胺能和腎上腺素能通路，調控轉位因子蛋白(TSPO)介導的線粒體自噬

22、信號通路發揮抗抑郁作用。能夠有效維持內質網內環境穩態進而保護 細胞，恢復神經細胞正常功能;拮抗腦內喹啉酸的積累，產生抗衰老和抗老年癡呆作用。烏靈膠囊在心身相關障礙癥狀烏靈膠囊在心身相關障礙癥狀(焦慮、失眠、睡眠障礙、神經衰弱等焦慮、失眠、睡眠障礙、神經衰弱等)中的臨床療效中的臨床療效顯著。顯著。烏靈膠囊在心身相關障礙中廣泛應用，是綜合醫院各科室治療焦慮抑郁狀態及失眠的有效用藥，既可以作為單用治療藥物，也可以與其他中西藥物聯合應用，且不良反應少，安全性較好，減少患者病恥感，依從性好，因而具有較高的臨床應用價值。烏靈膠囊在心身相關障礙中的臨床應用專家共識廣泛總結了烏靈膠囊在心身相關障礙中 的臨床應

23、用情況及使用規范，共識指出烏靈膠囊可廣泛用于失眠癥、抑郁和焦慮、情緒 障礙、認知功能障礙、帕金森等心理健康相關疾病，已有數項臨床研究證明其臨床有效。圖圖 5：烏靈膠囊治療焦慮癥臨床研究：烏靈膠囊治療焦慮癥臨床研究 圖圖 6：烏靈膠囊治療失眠癥臨床研究：烏靈膠囊治療失眠癥臨床研究 01002003004005006007008009001,000舒肝解郁膠囊烏靈膠囊養血清腦顆粒強力定眩片解郁丸 珍寶丸 九味鎮心顆粒甜夢口服液強力定眩膠囊百樂眠膠囊20212022202313.3%8.2%4.6%4.3%3.7%3.5%2.7%56%烏靈膠囊舒肝解郁膠囊養血清腦顆粒百樂眠膠囊強力定眩片甜夢口服液解

24、郁丸九味鎮心顆粒珍寶丸強力定眩膠囊其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/20 數據來源：實用中醫藥雜志，東吳證券研究所，注:觀察組用松靜功聯合烏靈膠囊，對照組只用烏靈膠囊治療 數據來源：實用中醫藥雜志，東吳證券研究所，注:觀察組用松靜功聯合烏靈膠囊，對照組只用烏靈膠囊治療 烏靈膠囊烏靈膠囊已已進入多項臨床指南與專家共識進入多項臨床指南與專家共識，臨床認可度較高，臨床認可度較高。2020 年，烏靈膠囊新增進入新型冠狀病毒肺炎疫情應激心身健康援助手冊、疫情應激的焦慮抑郁狀態中醫心身治療專家指導意見、黑龍江省新型冠狀病

25、毒肺炎中西醫結合防治專家共識(第一版)、抑郁癥中西醫結合診療專家共識、COVID-19 疫情期間失眠障礙的管理、慢性前列腺炎中西醫結合多學科診療指南、疫情應激性失眠管理專家指導意見、烏靈膠囊在心身相關障礙中的臨床應用專家共識、艾滋病相關焦慮中西醫協同治療專家共識、疫情應激下的混合性焦慮抑郁障礙中醫心身治療專家指導意見、中醫內科臨床診療指南(第一冊)、中醫治未病高血壓伴發焦慮專家共識等 12 個臨床指南、專家共識的推薦。另外，烏靈膠囊進入國家基本藥物目錄(2018 年版)、國家醫保目錄(2019 版)，國務院辦公廳發布的關于進一步做好短缺藥品保供穩價工作的意見要求政府辦基層醫療衛生機構、二級公立

26、醫院、三級公立醫院基本藥物配備品種數量占比原則上分別不低于 90%、80%、60%，公司核心產品未來的業績能夠得到保障。表表 2：烏靈膠囊進入的部分臨床指南烏靈膠囊進入的部分臨床指南 臨床路徑、臨床指南、專家共識臨床路徑、臨床指南、專家共識 發表雜志發表雜志 發表年份發表年份 中醫臨床路徑(焦慮路徑、抑郁路徑和睡眠路徑)中醫臨床路徑 2014（PCI)手術前后抑郁和(或)焦慮中醫診療專家共識 心血管疾病防治指南和共識 2014分冊版 2014 慢性前列腺炎中醫診治專家共識 北京中醫藥雜志 2015 中國卒中后抑郁障礙規范化診療指南 東南大學出版社 2016 綜合醫院焦慮、抑郁與軀體化癥狀診斷治

27、療的專家共識 中華神經科雜志 2016 常見神經疾病伴發焦慮診療專家共識 人民衛生出版社 2017 神經系統常見疾病伴抑郁診治指南 人民衛生出版社 2018 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/20 1.4.主要品種集采基本落地，邊際影響減弱主要品種集采基本落地，邊際影響減弱 自 2022 年 4 月廣東聯盟集采以來，烏靈膠囊已經進入江蘇省、福建省、京津冀聯盟集采，涉及的銷量占比接近 50%。其他地區仍有集采的可能性，但集采影響已經釋放大部分，后續影響預期相對較弱，不會對公司業績造

28、成較大影響。而目前來看，烏靈膠囊中標價格 0.8568 元/粒，降幅 21%，較為溫和，公司以價換量的銷售策略收到了較好的成效。集采后公司也通過改良品規等措施有效降低生產成本，單盒利潤基本不變，預計隨著集采帶來的渠道銷售費用的減少，公司盈利能力有望提升。表表 3：烏靈膠囊集采情況：烏靈膠囊集采情況 時間時間 產品產品名稱名稱 適應癥適應癥 地地區區 銷售量占銷售量占比比 規格規格 中選價中選價格格 降降幅幅 包裝規格包裝規格 注 冊注 冊分類分類 2022/4/11 百令片 補肺腎，益精氣。用于肺腎兩虛引起的咳嗽、氣喘、腰背酸痛等癥及慢性支氣管炎的輔助治療。廣東聯盟 8.35%0.45g/片

29、0.4705元/片 36%60 片/盒 原 中藥 新藥 注冊 分類 8 2022/11/28 山東 2.46%60/30/75/90片/盒 2023/11/13 江蘇省 8.18%2023/11/21 浙江省 38.58%90 片/盒 2024/2/28 京津冀聯盟 天 津 占0.18%，北京 5.74%90/150 片/盒 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 百令片已進入廣東聯盟、山東、江蘇、浙江、京津冀聯盟集采，涉及銷售量占比超60%。中選價格 0.4705 元/片，降幅 36%。2022 年百令片受到湖北聯盟集采落標和后續集采降價影響，收入持續下滑。2024 年湖北聯盟有望開啟新一輪中成

30、藥集采，百令片有機會進入集采名單，重返湖北聯盟地區，實現銷量回升。此外，2024 年 1 月起，百令片的醫保適應癥范圍增加“限慢性支氣管炎、慢性腎功能不全的患者”，有望帶來增量患者，提振銷量。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/20 表表 4：百令片集采情況：百令片集采情況 時間時間 產品產品名稱名稱 適應癥適應癥 地區地區 銷售量占銷售量占比比 規格規格 中選價中選價格格 包裝規格包裝規格 注 冊注 冊分類分類 2022/4/11 烏靈膠囊 補腎健腦，養心安神。用于心腎不交所致的失眠、健忘、心悸心煩、神疲乏力、腰膝

31、酸軟、頭暈耳鳴、少氣懶言、脈細或沉無力；神經衰弱見上述證候者。廣東聯盟 22.45%0.33g/粒 0.8568元/粒 21%54 粒/盒 原 中藥 一類 新藥 2023/11/13 江蘇省 6.45%36 粒/盒 2023/12/25 福建省 1.64%54 粒/盒 2024/2/28 京津冀聯盟 天 津 占1.67%，北京 12.53%54/81/135粒/盒 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 烏靈膠囊集采后新增大規格包裝，有助于增加銷量并降低成本。烏靈膠囊集采后新增大規格包裝，有助于增加銷量并降低成本。2022 年后，烏靈膠囊由 36 粒/盒新增 54 粒/盒大包裝。由于烏靈膠囊用法用

32、量為一日 3 次，1 次 3 粒。54粒規格可使用一周，方便患者按療程用藥，有效提升用藥依從性從而增加銷量。2023 年上半年烏靈膠囊銷量同比增長 29.64%，銷售額同比增長 20.64%。此外，通過大規格包裝公司可以有效降低包裝和生產成本，提升品種盈利能力。圖圖 7：烏靈膠囊銷售量情況烏靈膠囊銷售量情況 圖圖 8：烏靈膠囊銷售額情況烏靈膠囊銷售額情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.5.打造打造 OTC 端，第二增長曲線有望開啟端，第二增長曲線有望開啟 我國零售藥品市場快速增長，銷售渠道逐漸豐富。我國零售藥品市場快速增長，銷售渠道逐漸豐富。201

33、3 至 2022 年我國零售藥品銷售額由 3658 億元增長至 8725 億元，CAGR 為 9.08%。主要得益于：1）人口老齡化加劇，醫保資金壓力變大，自我藥療趨勢增強；2）醫?？刭M政策推動中藥 OTC；3）集中帶量采購導致院內市場承壓，部分企業開拓 OTC 市場。2013 至 2022 年實體藥店和網上藥店銷售額占比逐年增長，由 2013 年的 1.2%增長至 29.9%。從政策端看，國家持續推0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017201820192020202120222023H1銷售量（萬盒，折36粒規

34、格）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810122017201820192020202120222023H1銷售額（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/20 動處方外流，OTC 渠道是未來重要的增長方向。圖圖 9：2013-2022 零售藥店銷售額及增速情況零售藥店銷售額及增速情況 圖圖 10：2013-2022 實體藥店與網上藥店銷售額占比情況實體藥店與網上藥店銷售額占比情況 數據來源：米內網，東吳證券研究所 數據來源：米內網，東吳證券研究所 烏靈膠囊醫院端烏靈膠

35、囊醫院端品牌力強品牌力強，為為 OTC 放量奠定基礎放量奠定基礎。烏靈膠囊作為 OTC 甲類藥品，可以在醫院以外的醫療機構和零售藥店銷售。安全性較高且不需要開具處方，患者購買障礙幾乎不存在，公司可以在更多場景鋪貨。大力開拓 OTC 端銷售有利于烏靈膠囊更快放量。表表 5：處方藥與：處方藥與 OTC 甲類藥品對比甲類藥品對比 種類種類 安全性程度安全性程度 銷售場所銷售場所 處方藥 安全性程度相對 OTC 較低，管理嚴格，需醫生開具處方后方可購買，需在專業醫生指導或監督下進行使用 醫院 甲類 OTC 安全性相對處方藥更高，副作用較少，應在執業藥師指導下購買使用 具有藥品經營企業許可證的零售企業（

36、醫療機構、零售藥店）等 數據來源：國家藥品監督管理局，東吳證券研究所 OTC 渠道潛力大。渠道潛力大。根據中康開思的數據，公司 2023 年烏靈膠囊的 OTC 渠道收入占僅為 13%，對比競品養血清腦膠囊的 36%，百樂眠膠囊的 24%，仍有較大突破潛力。圖圖 11：烏靈膠囊及主要競品烏靈膠囊及主要競品 OTC 渠道占比渠道占比 數據來源：中康開思，東吳證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

37、2022銷售額（億元）yoy29.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022網上藥店實體藥店18%13%36%24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%疏肝解郁烏靈膠囊養血清腦百樂眠2017201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/20 公司公司多元化多元化打造打造 OTC 端，有望創造烏靈膠囊第二增長曲線。端，有望創造烏靈膠囊

38、第二增長曲線。公司致力于打造頂尖的 OTC 團隊，以業務驅動為基礎開展人才發展計劃，從多渠道選拔、引進及培養營銷人才，充實營銷隊伍力量，公司已經聘任資深 OTC 市場總監，從戰略層面做好產品定位與市場地位。另外，公司擁有醫院渠道優勢，對藥店具備較大的吸引力，目前正在積極推進和連鎖大藥房的戰略合作，拓展營銷的廣度深度，致力將公司產品納入戰略合作伙伴的核心推薦品種，推動院外端銷售持續成長。公司也抓住零售互聯網化的機遇，積極拓展多元化銷售渠道，利用天貓和京東旗艦店、抖音、微博、泰記堂中醫館+互聯網醫院等方式的運營，加大市場覆蓋，提高競爭力。公司全資子公司佐力健康科技自主開發“心身 e 測”電子化篩查

39、量表小程序并入駐了方艙醫院，電子化篩查量表的使用，方便了患者自我篩查，提高了醫生的管理效率，便捷了與醫生、患者的聯系，傳播身心健康知識，助力精準營銷。隨著公司營銷廣度深度的加強，我們預計未來 OTC 端有望高速增長，占據整體銷售額的 20%-30%，降低產品對醫保依賴。2.片劑短期承壓，膠囊放量在即，看好百令系列持續增長能力片劑短期承壓，膠囊放量在即，看好百令系列持續增長能力 2.1.哮喘與慢性腎病患病率高，市場空間廣闊哮喘與慢性腎病患病率高，市場空間廣闊 哮喘與慢性腎病患病人口規模大，具有廣闊業務空間。哮喘與慢性腎病患病人口規模大，具有廣闊業務空間。據弗若斯特沙利文預測，我國輕度哮喘患者將從

40、 2023 年的 4490 萬例增長至 2030 年的 5080 萬例。根據柳葉刀2020 年發布的1990-2017 全球不同國家和地域慢性腎臟疾病負擔：2017 年全球疾病負擔系統分析，我國是慢性腎病患病人數最多的國家，達 1.323 億人，約占全世界慢性腎病患者數量的六分之一。因此針對輕度哮喘和慢性腎病的藥物，尤其以百令為代表的藥性溫和的中成藥，具有廣闊的市場空間。圖圖 12：哮喘患病率預測情況哮喘患病率預測情況 圖圖 13：2017 慢性腎病患病人數（億人）最多的國家情況慢性腎病患病人數（億人）最多的國家情況 數據來源：弗若斯特沙利文，康諾亞-B 招股書，東吳證券研究所 數據來源：弗若

41、斯特沙利文，康諾亞-B 招股書，東吳證券研究所 23.1 23.7 24.2 24.6 25.1 25.6 26.1 26.5 26.9 27.3 43.0 43.9 44.9 45.8 46.7 47.5 48.4 49.2 50.0 50.8 01020304050607080902021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中重度哮喘（百萬例）輕度哮喘（百萬例）0.000.200.400.600.801.001.201.40 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所

42、12/20 2.2.百令膠囊入局在即，百令系列由守轉攻百令膠囊入局在即，百令系列由守轉攻 百令膠囊上市后將形成第二增長曲線，有望成為百令膠囊上市后將形成第二增長曲線，有望成為 5-10 億大品種。億大品種。公司百令系產能充沛，質量高；子公司珠峰藥業生產基地在海拔 2300 米的西寧，低溫深層發酵工藝確保了“冬蟲夏草菌絲體”的品質，與天然冬蟲夏草 ITS1 序列的相似性為 97.8%。且珠峰為自主專利，對生產和銷售擁有自主權。目前百令膠囊市場規模 25 億元，行業增長 15%左右，市場容量大；預計百令膠囊上市后將和百令片形成強協同，有望成為 5-10 億大品種，形成第二增長曲線。公司百令公司百令

43、系列系列市占率較低，市占率較低，成長空間大，成長空間大，有望通過集采與適應癥拓展擴大市場份額。有望通過集采與適應癥拓展擴大市場份額。根據米內網2021 年度中國醫藥市場發展藍皮書，公司產品百令片作為泌尿系統疾病用藥在城市社區衛生中心(站)市場份額 2.05%，排名第六。主要競品為百令膠囊（中美華東）和金水寶片（濟民可信）。百令系列產品市場份額第一的為中美華東的百令膠囊，在反腐和疫情的影響下，2023 年銷售額仍達到 25 億元。公司百令片 2023 年銷售額約為2.2 億元，對比百令膠囊有十倍差值。目前公司正在努力拓展百令適應癥從 3 個拓展為 6 個，公司百令系列有望迎來新增量。同時，公司市

44、占率較低，可利用山東省等開發進度較弱地區集采中標的機會，覆蓋更多的醫院，通過集采實現以價換量。圖圖 14：百令相關品種的市場格局百令相關品種的市場格局（百萬元）（百萬元）圖圖 15：城市社區衛生中心城市社區衛生中心(站站)中成藥泌尿系統疾病用藥中成藥泌尿系統疾病用藥 TOP10 產品市場份額產品市場份額 排名排名 品名品名 份額份額 1 百令膠囊百令膠囊 27.16%27.16%2 金水寶片 25.16%3 尿毒清顆粒（無糖型）5.93%4 六味地黃丸 3.93%5 前列舒通膠囊 3.00%6 6 百令片百令片 2.05%2.05%7 黃葵膠囊 1.90%8 熱淋清顆粒 1.80%9 六味地黃

45、丸（濃縮丸）1.75%10 三金片 1.72%Top10 產品合計 75.40%數據來源：中康開思，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020202120222023百令片（華東醫藥）百令片（佐力藥業）百令膠囊（華東醫藥）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/20 表表 6：百令片百令片與競品的與競品的格局情況格局情況 百令片百令片 百令膠囊百令膠囊 金水寶片金水寶片 生產企業 佐力藥業（青海珠峰藥業）、華東制藥、煙臺華瑞

46、 華東制藥、佐力藥業（青海珠峰藥業）濟民可信 主要成分 發酵冬蟲夏草菌粉（Cs-C-Q80）發酵冬蟲夏草菌粉（Cs-C-Q80）發酵冬蟲夏草菌粉（Cs-4）適應癥 補肺腎，益精氣。用于肺腎兩虛引起的咳嗽、氣喘、腰酸背痛；慢性支氣管炎的輔助治療。補肺腎，益精氣。用于肺腎兩虛引起的咳嗽、氣喘、咯血、腰背酸痛、面目虛浮、夜尿清長；慢性支氣管炎、慢性腎功能不全的輔助治療。補腎保肺，秘精益氣。用于慢性支氣管炎，及老年人腰膝酸軟，神疲畏寒，屬于肺腎兩虛，精氣不足者。劑型 片劑 膠囊 片劑 可比日服用金額（元）9.9-29.8 17.4-52.3 11.3 藥品類型 雙跨 雙跨 雙跨 醫保 乙類 乙類 乙類

47、 基藥 X X 集采 是 否 是 數據來源：公司公告，藥融云，東吳證券研究所 3.配方顆粒加速備案，市場拓展卓有成效配方顆粒加速備案，市場拓展卓有成效 中藥配方顆粒是由單味中藥飲片按傳統標準炮制后經提取濃縮制成的、供中醫臨床 配方用的顆粒，又稱單味中藥配方顆粒、免煎中藥。它保證了原中藥飲片的全部特征，同時又具有不需要煎煮、直接沖服、服用量少、作用迅速、成份完全、療效確切、安全 衛生、攜帶保存方便、易于調制和適合工業化生產等許多優點。表表 7：中藥配方顆粒與中藥飲片：中藥配方顆粒與中藥飲片對比對比 中藥配方顆粒中藥配方顆粒 中藥飲片中藥飲片 調配方法 依據法定標準進行飲片加工,并制定配方顆粒選用

48、藥材的規范,保證配方顆粒原料藥質量的一致性 按方調配,臨用煎湯,由于調劑方法落后,誤差大,易造成用量不均而影響療效 原材料 原料藥來源于“中藥材生產質量管理規范”(GAP)生產基地,從源頭上嚴格控制了藥材的質量 易受種屬、產地、采收季節、品質等級、后續加工、儲 運環境、炮制等因素影響，不同品種、等級、產地、規格 的中藥材質量參差不齊。利用率 以水提方式為主,既降低了中藥產生毒性的風險,又與傳統飲片具有幾乎相同的有效成分、性味歸經傳統的加工煎煮對中藥飲片的利用率低,且難以提取出脂溶性成分,揮發油類成分還會 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研

49、究所東吳證券研究所 14/20 和主治功效 隨高溫而揮發,不僅造成 隱性浪費,且臨床療效得不到保證 存儲、攜帶 采用鋁箔包裝,無破損,保質期為 3 年,基本杜絕了發霉、蟲蛀、變色、變味等現象,總退貨率低于0.01%，損失率為 0 性狀不穩定,容易受潮、發霉變質,易遭蟲蛀鼠害,不利于儲存。以樣本醫院為例,2013 年飲 片 的 總 退 貨 率 約 為 1%,損 失 率 達 0.03%;廚房規格 規格單一且規格不統一，使醫師在隨證用藥加減方面受限 有 2 個規格的小包裝,免去了稱重的步驟,縮減了患者等 待取藥時間,也能滿足醫師處方調配的不同需要 價格 中藥配方顆粒生產成本較高，其價格普遍高于中藥飲

50、片 部分納入醫保，價格相對便宜 品種 仍有少數藥材由于有效成分含量低、質量不穩定 及制備工藝困難等原因而無配方顆粒品種 品種完備 數據來源：中藥配方顆粒的優勢與劣勢分析，東吳證券研究所 2021 年 2 月 10 日，由國家藥監局、國家中醫藥局、國家衛生健康委、國家醫保局 共同發布關于結束中藥配方顆粒試點工作的公告(下稱公告)，宣告長達 20 年的 中藥配方顆粒試點工作的結束。隨后，2021 年 11 月 16 日，國家衛健委與國家中醫藥管理局在官網共同發布了關于規范醫療機構中藥配方顆粒臨床使用的通知，進一步細化中藥配方顆粒臨床合理規范使用措施。表表 8：試點工作結束前后對比：試點工作結束前后

51、對比 試點企業階段試點企業階段 試點工作結束后試點工作結束后 門檻 僅允許試點企業生產 企業進行備案即可 納入醫保 僅有部分省份試點納入 配方顆粒對應中藥飲片品種已納入醫保支付范圍的，經綜合考慮納入醫保支付范圍，并參照乙類管理 銷售范圍 國家級中藥配方顆粒的銷售范圍僅限于 二級及以上中醫藥醫療機構 范圍擴大至所有醫療機構。臨床應用范圍大幅度增加 上市許可 試點企業自行定制企標生產上市銷售 國標或省標品種需符合相應要求，不具有國標或省標的中藥 配方顆粒不得上市銷售。截至目前，國家藥典委已發布 196 個中藥配方顆粒國家標準，河南等 24 個省市也陸續發布超過 5000 個(含重復標準)中藥配方顆

52、粒地方級質量標準。數據來源：政府官網，東吳證券研究所 2001 年國家發布中藥配方顆粒管理暫行規定，將中藥配方顆粒納入中藥飲片范 疇，中藥配方顆粒已有 20 年的發展歷史。由于中藥配方顆粒的攜帶便利、服用簡單、無需煎煮等優點，近年來中藥配方顆粒市場規模迅速增長，根據華經產業研究院統計，2021 年我國中藥配方顆粒市場規模達到 252.5 億元，同比增長 32.87%。隨著中藥配方 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/20 顆粒銷售范圍由二級及其以上中醫院向所有符合相關中醫執業資質醫療機構擴容，市場有望迎來數倍增長。

53、預計 2025 年市場規模將達到 532.2 億元。圖圖 16：中藥配方顆粒市場規模中藥配方顆粒市場規模 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 公司是浙江省中藥配方顆?？蒲袑ｍ椩圏c企業，此前已有 600 多個科研專項的企業 標準備案，對配方顆粒制備工藝和質量研究，具有一定的工藝和技術儲備優勢，已經建 立了較大規模的配方顆粒生產線，2021 年底已建設完成第一期中藥配方顆粒生產線，年 產能 800 噸。截至 2022 年底，公司已有國標、省標共計 251 個備案。同時公司也已經到河北、山東、內蒙古、黑龍江等多省開展備案工作，為布局未來全國銷售做好準備。自 2017 年公司開始進行配方顆粒業務

54、銷售以來，業績保持高速增長，2022 年收入 體量達到 5929 萬元，2017-2022 年間復合增長率達 83.75%。未來，隨著公司國標及省備案品種的不斷增加以及公司全國渠道的鋪設，有望進一步在配方顆粒企業標準切換到國家標準的調整窗口期搶占市場份額。4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1.關鍵假設和收入拆分關鍵假設和收入拆分 烏靈膠囊：烏靈膠囊：2023 年短期受到反腐影響，2024Q1 開始反腐邊際改善，我們預計烏靈膠囊將恢復 20-25%的增長區間。靈澤片：靈澤片：靈澤片保持穩定增長，我們預計 2024-2025 年復合增速為 40%。百令系列：百令系列：受到集采和反腐影響

55、，隨著反腐結束和百令膠囊上市放量，逐步開始恢復。配方顆粒：配方顆粒：2023 年受到省標換國標的影響，業績承壓；預計從 2024 年開始恢復。0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600201720182019202020212022E2023E2024E2025E中藥配方顆粒市場規模（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/20 表表 9：收入拆分收入拆分 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入（百萬元）1457 1805 1943 2526

56、 3169 yoy 34%24%8%30%25%毛利率 71%71%68%69%70%總毛利（百萬元）1041 1274 1327 1734 2207 1.烏靈膠囊烏靈膠囊 收入（百萬元）756 934 1019 1315 1627 yoy 32%23%9%29%24%銷售量（萬盒，折 36 粒規格）2321 2896 3403 4525 5657 yoy 33%25%18%33%25%價格（盒）32.6 32.3 29.9 29.0 28.8 yoy 0%-1%-7.1%-3.0%-1.0%毛利率 88%87%86%84%84%毛利（百萬元）664 815 880 1104 1367 2.靈

57、澤片靈澤片 收入（百萬元）94 158 208 299 418 yoy 68%31%44%40%銷售量（48 片，萬盒）127 214 282 409 573 yoy 176%68%32%45%40%價格（盒）74.0 74.0 73.7 73 73 毛利率 85%85%85%85%85%毛利（百萬元）80 135 177 253 355 3.百令片系列百令片系列 收入（百萬元）265 256.18 202 225 247 yoy 24%-3%-21%12%10%銷售量（萬盒，折 30 片規格）1310 1300 1261 1451 1639 yoy 25%-1%-3%15%13%價格（盒）2

58、0.2 19.7 16.0 15.5 15.1 yoy-1%-3%-19%-3%-3%毛利率 79%76%71%70%69%毛利（百萬元）208 195 143 158 170 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/20 百令膠囊百令膠囊 收入（百萬元）30 80 毛利率 75%75%毛利（百萬元）22.5 60 4.中藥飲片系列中藥飲片系列 收入（百萬元）289 377.8 461 530 610 yoy 26%31%22%15%15%毛利率 20%21%21%21%21%毛利（百萬元）59 78.75 95 11

59、0 126 5.中藥配方顆粒劑中藥配方顆粒劑 收入（百萬元）44 59 42 67 87 yoy 32%36%-30%60%30%毛利率 54%57%56%57%56%毛利（百萬元）24 34 23 38 49 6.其他業務其他業務 收入（百萬元）9 20 11 61 101 yoy 20%111%-46%470%66%毛利率 65%80%80%80%80%毛利（百萬元）6 16 9 49 81 數據來源：wind，東吳證券研究所 4.2.盈盈利預測與估值利預測與估值 我們選取了 1）華潤三九、紅日藥業作為中藥配方顆粒業務可比公司；2）選取方盛制藥、康緣藥業作為中成藥業務可比公司。公司 202

60、4 年 PE 估值為 17 倍，略高于行業平均水平。表表 10：可比公司估值對比可比公司估值對比 股票代碼股票代碼 公司公司 股價（元）股價（元）市值市值（億元）（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 300026.SZ 紅日藥業 3.91 117 6.24 10.59 13.13 19 11 9 000999.SZ 華潤三九 51.89 513 23.64 28.53 33.43 22 18 15 603998.SH 方盛制藥 11.25 49 2.86 1.73 2.37 17 29 21 600557.SH 康緣藥業

61、20.74 121 4.34 5.37 6.50 28 23 19 可比公司平均可比公司平均 21 20 16 300181.SZ 佐力藥業 12.91 91 2.73 3.89 5.37 33 23 17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/20 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：股價截至 2024 年 3 月 30 日，除紅日藥業為 wind 一致預期數據外，均為東吳預測數據；華潤三九 2023 年凈利潤為真實數據，其余為預測數據 盈利預測與投資評級：考慮到反腐影響邊際減弱，且新品上市，我們將 2023-

62、2025年歸母凈利潤由3.7/5.0/6.5億元上調至3.9/5.4/6.8億元，2023-2025年P/E估值23/17/13X；基于公司 1）烏靈膠囊集采影響邊際減弱，OTC 不斷擴展；2）百令膠囊上市后百令系列恢復增長；3）靈澤片維持放量；維持“買入”評級。5.風險提示風險提示 集采風險：集采風險：公司烏靈膠囊等品種存在被集采的風險，集采后價格可能出現下滑。產品銷售不及預期：產品銷售不及預期：公司產品銷售存在不及預期的風險。研發不及預期：研發不及預期：公司烏靈膠囊拓展適應癥等研發存在不及預期的可能。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研

63、究所東吳證券研究所 19/20 佐力藥業佐力藥業三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,960 2,304 3,013 3,850 營業總收入營業總收入 1,805 1,943 2,526 3,169 貨幣資金及交易性金融資產 1,093 1,369 1,799 2,333 營業成本(含金融類)531 616 793 962 經營性應收款項 515 522 665 863 稅金及附加 20

64、 24 31 38 存貨 319 376 493 588 銷售費用 831 754 975 1,230 合同資產 0 0 0 0 管理費用 91 91 116 146 其他流動資產 32 37 55 66 研發費用 64 64 78 105 非流動資產非流動資產 1,680 1,730 1,796 1,869 財務費用 5 0 0 0 長期股權投資 2 2 2 2 加:其他收益 80 78 106 125 固定資產及使用權資產 894 956 1,023 1,099 投資凈收益 1 1 2 2 在建工程 78 72 74 74 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 63 59 55 52 減

65、值損失(9)0 0 0 商譽 130 130 130 130 資產處置收益 2 1 1 2 長期待攤費用 24 24 24 24 營業利潤營業利潤 337 473 643 818 其他非流動資產 487 487 487 487 營業外凈收支 (13)(6)(7)(9)資產總計資產總計 3,639 4,035 4,809 5,720 利潤總額利潤總額 324 468 636 809 流動負債流動負債 755 739 954 1,152 減:所得稅 39 56 76 97 短期借款及一年內到期的非流動負債 141 141 141 141 凈利潤凈利潤 286 412 560 712 經營性應付款項

66、 470 447 615 765 減:少數股東損益 13 23 22 36 合同負債 14 8 12 18 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 273 389 537 676 其他流動負債 130 143 186 228 非流動負債 124 124 124 124 每股收益-最新股本攤薄(元)0.39 0.55 0.77 0.96 長期借款 10 10 10 10 應付債券 0 0 0 0 EBIT 339 393 534 689 租賃負債 22 22 22 22 EBITDA 403 468 614 776 其他非流動負債 92 92 92 92 負債合計負債合計 879 863 1,078

67、1,276 毛利率(%)70.57 68.29 68.63 69.63 歸屬母公司股東權益 2,704 3,093 3,630 4,306 歸母凈利率(%)15.12 20.03 21.26 21.34 少數股東權益 56 79 101 137 所有者權益合計所有者權益合計 2,760 3,172 3,731 4,443 收入增長率(%)23.86 7.61 30.05 25.45 負債和股東權益負債和股東權益 3,639 4,035 4,809 5,720 歸母凈利潤增長率(%)52.17 42.50 38.07 25.90 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2

68、024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 319 406 580 699 每股凈資產(元)3.85 4.41 5.18 6.14 投資活動現金流(113)(150)(165)(175)最新發行在外股份（百萬股）701 701 701 701 籌資活動現金流 643 0 0 0 ROIC(%)11.66 11.02 12.95 14.23 現金凈增加額 848 256 415 523 ROE-攤薄(%)10.10 12.58 14.80 15.70 折舊和攤銷 64 75 80 87 資產負債率(%)24.16 2

69、1.39 22.42 22.32 資本開支(172)(131)(152)(167)P/E（現價&最新股本攤?。?3.17 23.28 16.86 13.39 營運資本變動(53)(85)(64)(105)P/B（現價）3.35 2.93 2.49 2.10 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任

70、何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書

71、面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數

72、（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527