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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 2024 年年 04 月月 01 日日 證券研究報告證券研究報告2023 年年報點評年年報點評 持有持有（首次）（首次）當前價：11.60 元 海格通信（海格通信（002465）國防軍工國防軍工 目標價：元（6 個月）2023 年年穩健穩健增長，北增長，北三三加速加速起量起量 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：劉倩倩 執業證號：S1250522070003 電話：15001276860 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)24.82 流通 A 股(億股)23.01 52 周

2、內股價區間(元)8.78-13.78 總市值(億元)287.89 總資產(億元)194.34 每股凈資產(元)5.18 相關相關研究研究 事件：事件：公司發布 2023年年報，實現營業收入 64.5億元，同比+14.8%；實現歸母凈利潤 7.0 億元，同比+5.2%。四大板塊共同驅動，北斗導航四大板塊共同驅動，北斗導航業務進入快車道業務進入快車道：換裝換裝周期周期+應用拓展，應用拓展，北斗北斗三號產品加速起量三號產品加速起量。2023 年公司北斗導航板塊實現營業收入 9.4億元，同比+113.3%，報告期內公司北斗三號相關產品在各應用平臺相繼獲得批量訂貨。軍用領域進入換裝周期，需求全面爆發；民

3、用方面北斗在能源、自然資源等行業逐步覆蓋。預計未來將維持高增長。無線通信無線通信繼續做強，衛星通信前景可期繼續做強，衛星通信前景可期。2023年公司無線通信板塊實現營業收入 26.7 億元，同比+3.4%。無線通信為公司的基石業務，處于龍頭地位，目前公司短波下一代產品正推廣應用，超短波全面取得下一代主型產品研制資格，傳統支柱業務繼續做強。衛星通信方面，公司已成為手機直連關鍵零部件供應商之一，汽車直連產品穩步推進，未來有望乘衛星互聯網東風構筑新增長點。航空航天航空航天板塊板塊產產、需皆向需皆向好。好。2023年公司航空航天板塊實現營業收入 4.2億元，同比+26.0%。馳達飛機陸續取得大額訂單，

4、有效發揮新產業園區的生產能力，業績增幅顯著。摩詰創新模擬仿真業務優勢鞏固。數智生態數智生態發展態勢良好發展態勢良好。2023年公司數智生態板塊實現營業收入 23.4億元，同比+6.2%。一方面，公司中選中國移動 2023-2026 年網絡綜合代維服務 20.2億元合同。另一方面，不斷拓展特殊機構用戶市場、政企等非運營商客戶。公司產品公司產品多領域受益低空經濟發展。多領域受益低空經濟發展。低空經濟在國家政策、技術升級、基礎設施等齊發力的支持下，呈現快速發展態勢。作為低空產業的重要組成部分，無人機等飛行器、模擬訓練以及基于衛星通信系統、北斗導航系統與 5G的融合應用場景和產業生態都將擁有廣闊的市場

5、空間，公司各項業務從中受益。利潤率受多因素影響小幅下滑，期間費用率相對穩定。利潤率受多因素影響小幅下滑，期間費用率相對穩定。2023年公司毛利率下滑2.4pp 至 32.6%，凈利率下滑 1.0pp至 11.4%。主要受增值稅變化、產品結構調整、新建廠房及生產設備折舊影響；費用率方面，2023年公司研發費用率增長0.5pp 至 14.5%，源于北斗、衛星通信、無人等新業務領域研發投入及新業務拓展費用增加；管理費用率下滑 0.1pp 至 5.3%；銷售費用率維持在 3.1%；財務費用率下降 0.1pp 至-0.6%。管理/銷售/財務費用率基本穩定。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2

6、024-2026 年 EPS分別為 0.33元、0.42元、0.53元，對應動態 PE 分別為 35 倍、28 倍、22 倍?？春脟佬畔⒒?、衛星導航、衛星互聯網的賽道成長性，首次覆蓋，給予“持有”評級。風險提示：風險提示：無線通信換代進度緩慢的風險；北三放量不及預期的風險。指標指標/年度年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）6,449 7,596 9,149 11,013 增長率 14.84%17.78%20.45%20.38%歸屬母公司凈利潤（百萬元）703 829 1,046 1,314 增長率 5.21%17.98%26.16%25.55%每股收益EP

7、S（元）0.30 0.33 0.42 0.53 凈資產收益率 ROE 5.46%6.24%7.57%9.07%PE 43 35 28 22 PB 2 2 2 2 數據來源：Wind，西南證券 -22%-11%0%11%22%33%23/323/523/723/923/1124/124/3海格通信 滬深300 70817 海格通信（海格通信（002465）2023 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 1 衛星導衛星導航航與無線通信與無線通信領軍者領軍者，四大板塊共同驅動四大板塊共同驅動 優勢領域久久為功，面向未來構筑新動能優勢領域久久為功，面向未來構筑新動能 起步于艦用起步

8、于艦用，已成為，已成為多軍兵種通信、導航核心供應商。多軍兵種通信、導航核心供應商。廣州海格通信集團股份有限公司創立于 2000 年 8 月，前身為 1960 年成立的國家第四機械工業部（原國家電子工業部）國營第七五廠，2010 年 8 月 A 股上市。公司由原來單一為海軍提供艦用短波通信、導航的整機設備廠，發展成為我國軍用通信、導航及信息化領域最大的整機和系統供應商之一，是行業內用戶覆蓋最廣、頻段覆蓋最寬、產品系列最全的重點軍工信息化企業之一，同時是在民用領域成為了行業領先的軟件和信息服務供應商。內伸外延，橫縱向內伸外延，橫縱向持續持續拓展拓展；提前布局，新；提前布局，新興領域興領域搶占先機。

9、搶占先機。公司上市以來先后收購摩詰創新、怡創科技、馳達飛機，成立星航信息、海格天乘等公司，不斷進行橫向與縱向的業務拓展，并于 2017 年將原十大主要業務整合為“無線通信、北斗導航、航空航天、軟件與信息服務（數智生態）”四大板塊。2022 年，公司成立海格天乘并投資建設海格天騰產業基地，整合業務資源，持續加大無人系統領域的投入。2023 年，公司發布定向增發預案，募投“北斗+5G”通導融合研發產業化項目、無人信息產業基地項目和天樞研發中心建設暨衛星互聯網研發項目，提前布局新興領域。圖圖 1：海格通信發展歷程：海格通信發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，西南證券整理 股權結構穩定，是股權結構

10、穩定，是廣州數字科技集團有限公司（原廣州無線電集團）廣州數字科技集團有限公司（原廣州無線電集團）控股的控股的廣州市廣州市國資國資企業。企業。截至 2023 年年報，公司第一大股東為廣州數字科技集團（原廣州無線電集團），持股比例約 25.3%，實際控制人為廣州市政府。廣州國資委的實控地位多年來未發生重大變化，股權結構穩定。zVjYlXfXhUnVnUaQ8QbRnPrRpNqMjMmMqMjMqQtM7NqRrRvPpOvNNZnRqO 海格通信（海格通信（002465）2023 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 2：海格通信是廣州無線電集團控股的廣州市國資企業海格

11、通信是廣州無線電集團控股的廣州市國資企業 數據來源：公司公告，西南證券整理 四大板塊各放異彩四大板塊各放異彩，公司是軍用無線通信、衛通衛導等領域領先企業，公司是軍用無線通信、衛通衛導等領域領先企業 無線通信：傳統優勢產品無線通信：傳統優勢產品，公司為，公司為軍用軍用市場市場無線通信主力供應商之一無線通信主力供應商之一。無線通信是公司傳統優勢業務，產品覆蓋短波通信、超短波通信、衛星通信、數字集群、多模智能終端和系統集成等領域，應用范圍涵蓋手持、背負、固定和各種機動平臺，是國內頻段覆蓋范圍最廣、設備制式最全的無線通信設備企業之一，客戶覆蓋多軍兵種。此外，目前衛星通信相關業務涵蓋在此板塊之中，公司是

12、國內擁有全系列天通衛星終端及芯片的主流廠家，未來有望受益于衛星互聯網的快速擴容；該業務板塊包含海格神州、海華電子、海通天線等子公司。衛星導航：衛星導航：北斗三號北斗三號核心核心企業，行業企業，行業領先。領先。衛星導航領域，公司把控芯片核心環節，具備“芯片模塊天線整機系統及運營服務”全產業鏈運營服務能力和全自主研發技術水平，全面部署北斗三號終端產品。該業務板塊主要由潤芯信息、海格北斗、星航信息等子公司組成。在軍用市場，目前正處在從北斗二號到北斗三號的換代期，北斗三號大規模換裝的相關需求面臨一輪爆發性增長。數智生態：數智生態：該板塊為該板塊為公司主要的民品業務來源公司主要的民品業務來源，海格怡創是

13、主要經營主體，海格怡創主營業務涵蓋通信網絡規劃、網絡建設、網絡優化、網絡維護等通信技術服務，并逐漸擴展到軟件與系統集成及高端網絡優化業務，主要專注服務于通信運營商，代維服務年限長，且覆蓋區域廣。航空航天：航空航天：公司航空航天主要包括模擬仿真業務、飛機零部件業務和民航通導業務，由子公司摩詰創新、馳達飛機和海格云熙組成。公司是國內機構市場模擬仿真系統領導者之一、是國內獲得民航通信導航監視設備使用許可證最多的廠家之一、是國內大型飛機及航空發動機零部件的主流供應商之一。海格通信（海格通信（002465）2023 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 2 北斗三號軍民需求北斗三號軍

14、民需求將將先后釋放，領軍企業享賽道紅利先后釋放，領軍企業享賽道紅利 空間段與地面段部署基本完成后，北斗產業主要市場需求傳導至用戶段?？臻g段與地面段部署基本完成后，北斗產業主要市場需求傳導至用戶段。北斗系統由空間段、地面段和用戶段三部分組成?？臻g段 30 顆導航衛星，已于 2020 年完成發射與組網。地面段包括主控站、時間同步/注入站和監測站等若干地面站，以及星間鏈路運行管理設施。用戶段包括北斗及兼容其他衛星導航系統的芯片、模塊、天線等基礎產品，以及終端設備、應用系統與應用服務等?？臻g段主要由航天科技下屬院所主導衛星設計、由航天科技與航天科工下屬院所與上市公司制造、由各大發射中心負責發射。地面段

15、由中電科與中國衛星等企事業單位主導。用戶段市場化程度較高，參與企業諸多。圖圖 4：北斗三號需求傳導至用戶段：北斗三號需求傳導至用戶段 數據來源：北斗衛星導航系統官網，西南證券整理 圖圖 3：子公司分工明確，聚焦無線通信、北斗導航、航空航天于軟件信息四大領域：子公司分工明確，聚焦無線通信、北斗導航、航空航天于軟件信息四大領域 數據來源：公司官網，公司公告，西南證券整理 海格通信（海格通信（002465）2023 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 衛星導航系統在衛星導航系統在軍用軍用領域廣泛應用。領域廣泛應用。北斗模塊及終端設備廣泛地裝備/搭載在單兵、飛機、艦艇與地面平臺中

16、，為各軍事單位提供精確、實時的定位、監測與導航服務，并逐步與軍用通訊結合。此前受制于本土“北斗一號”、“北斗二號”在定位導航能力與范圍上的局限性，衛星導航模塊與終端設備滲透范圍有限。隨著北斗三號組完完畢、應用成熟，國內軍用市場的衛星導航升級、換裝需求將爆發。升級升級換代換代需求：導航裝備需求：導航裝備迎來迎來換裝周期換裝周期 根據中國航天標準化研究所陸靜等美國軍用衛星導航用戶裝備發展現狀及趨勢，美軍 GPS 用戶裝備通常每 5-8 年進行一次較大的裝備技術升級改造，約 10-15 年進行一次裝備換代。我國北二于 2012 年完成組網，參考美國換裝升級周期，未來幾年我國大量原先裝備搭載的衛星導航

17、與終端設備迎來替換周期。增量需求：國防信息化背景下北三滲透率增量需求：國防信息化背景下北三滲透率或或提高提高 國防信息化背景下，北三衛星導航在新一代導彈、軍用飛機、軍用地面平臺的覆蓋率將高于 2012 北二組網時的滲透水平，未來將會成為部分先進裝備的基礎部件，因此北三模塊與終端的滲透率與采購量將高于上一代衛星導航系統。十四五中后期北三終端放量后或再次出現北二裝備周期下的快速增長態勢十四五中后期北三終端放量后或再次出現北二裝備周期下的快速增長態勢 2012 年，北斗二號完成組網，北斗二號在軍用特種裝備中的應用與配套迅速放量。北二軍用產品重要供應商海格通信與振芯科技北斗相關業務實現爆發性增長，海格

18、通信北斗導航業務 2011-2015 銷售收入由 0.4 億元增長至 6.2 億元，CAGR 約 97.3%，振芯科技北斗終端及運營業務銷售收入由 1.0 億元增長至 4.1 億元，CAGR 約 41.1%?！笆奈濉薄爸姓{”影響北三需求釋放進度，我們預計十四五后期北三相關需求將快速釋放，公司北斗業務將重現高速增長態勢。圖圖 5：北斗二號裝配周期拉動下的快速增長或再現：北斗二號裝配周期拉動下的快速增長或再現 數據來源：wind，西南證券整理 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0100002000030000400005000060000700002010201

19、120122013201420152016201720182019202020212022海格通信-北斗導航業務營業收入（萬元）振芯科技-北斗終端及運營（萬元）海格通信北斗業務營收yoy（%）振芯科技北斗終端及運營營收yoy（%）海格通信（海格通信（002465）2023 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 民用衛導潛力巨大，應用場景仍在挖掘。民用衛導潛力巨大，應用場景仍在挖掘。衛星導航在交通運輸、公安、大眾智能手機和穿戴式設備等重點領域已呈現標配化應用態勢，且隨終端交叉融合的創新與成本下降，應用場景仍在被不斷挖掘。圖圖 6：北斗三號的應用領域與場景：北斗三號的應用領域與

20、場景 數據來源：中國衛星導航定位協會2023中國衛星導航與位置服務產業發展白皮書，西南證券整理 2031 年年亞太（中國為主）亞太（中國為主）GNSS 用戶段終端設備與運營服務合計收入規?；虺f億，用戶段終端設備與運營服務合計收入規?；虺f億，是未來全球最大市場。是未來全球最大市場。根據歐盟太空計劃署 2022 地球觀測與全球導航衛星系統市場報告的測算，截至 2021 年亞太地區全球導航衛星系統終端設備年收入約 173 億歐元（約 1357億元），預計 2031 年增長至 240 億歐元（約 1883 億元），全球占比約 27.6%；2021 年亞太地區全球導航衛星系統服務年收入約 599 億

21、歐元（約 4701 億元），預計至 2031 年增長至1853 億歐元（約 14543 億元），全球占比 45.7%，亞太全球衛星導航用戶端需求與終端整體市場規模都將持續穩居世界之首。海格通信（海格通信（002465）2023 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 7：全球導航衛星系統需求：全球導航衛星系統需求 數據來源：歐盟太空計劃署2022地球觀測與全球導航衛星系統市場報告，西南證券整理 市場參與者眾多，軍用市場相對集中。市場參與者眾多，軍用市場相對集中。國內衛星導航定位行業參與者眾多，從上游到下游應用端，北斗星通、振芯科技、海格通信、華測導航、華力創通、合眾思壯

22、等各自占據一定的市場份額，形成了各具特色的競爭格局。軍用領域，進入壁壘更高，目前市場相對集中，主要參與者有海格通信、振芯科技等。海格為全產業鏈海格為全產業鏈布局的布局的龍頭企業龍頭企業，公司擁有領先的高精度、高動態、抗干擾、通導一體關鍵技術自主知識產權，在北斗衛星導航領域實現從芯片到終端全產業鏈布局，軍用方面，公司相關產品已批量應用于車輛、船舶、航空、便攜等領域，成功進入多型高端平臺，是最核心的供應商之一。民用方面，公司著力推進“北斗+5G”技術融合和關鍵成果轉化，有效布局交通、電力、能源、林業、應急、漁業等行業市場，開辟北斗時空大數據在智慧城市領域的應用。海格通信（海格通信（002465）2

23、023 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 8：公司把握多項核心技術，實現全產業鏈布局：公司把握多項核心技術，實現全產業鏈布局 數據來源：公司公告，西南證券整理 3 領先布局領先布局“北斗“北斗+5G”、無人裝備與衛星互聯網”、無人裝備與衛星互聯網，長期，長期發展前景發展前景明朗明朗 募集資金擬投向“北斗募集資金擬投向“北斗+5G”通導融合、無人系統、衛星互聯網等領域，為公司發展注”通導融合、無人系統、衛星互聯網等領域，為公司發展注入長期動力。入長期動力。2023 年，公司定增募集資金 18.6 億元，扣除發行費用后擬用于“北斗+5G”通導融合研發產業化項目、無人信

24、息產業基地項目與天樞研發中心建設暨衛星互聯網研發項目。發展通導融合發展通導融合行業行業應用應用：“北斗+5G”通導融合研發產業化項目面向交通、應急、林業、能源等行業用戶，加快北斗在民品領域的行業應用。軍用無人產業開拓：軍用無人產業開拓：無人信息產業基地項目將加碼新質作戰領域，以無人系統智能化、信息化以及反無人系統為業務核心，打造覆蓋陸域、空域、水域等多領域的無人信息產業基地。衛星互聯網領域市場先行者：衛星互聯網領域市場先行者：天樞研發中心建設暨衛星互聯網研發項目將推動天基信息服務平臺建設，乘衛星互聯網東風，進一步開辟衛星通信大市場。公司目前在衛星互聯網領域手機直連芯片、地面終端裝備等領域具備先

25、入優勢，受益國內衛星互聯網產業發展。海格通信（海格通信（002465）2023 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 表表 1：公司：公司 2023 定增募投項目定增募投項目 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 投資總額投資總額（億元）（億元）募集資金擬投入金額募集資金擬投入金額（億元）（億元）“北斗+5G”通導融合研發產業化項目 海格晶維 8.0 8.0 無人信息產業基地項目 海格天騰 20.8 5.0 天樞研發中心建設暨衛星互聯網研發項目 海格通信 16.5 5.6 合 計合 計 45.3 18.6 數據來源：公司2023定向增發募集說明書，西南證券整理 定增引入戰略投

26、資者，獲多個產業資本投資。定增引入戰略投資者，獲多個產業資本投資。2023 年 10 月，公司完成定增募集，除控股股東廣州無線電集團及其子公司平云產投外，中國移動全資子公司中移資本、兵器集團旗下北斗七星、航天科技旗下國華衛星、保利防務等多個產業資本參與本次定增。產業資本參與，將為公司帶來產業資源，利好業務發展。表表 2：發行配售結果發行配售結果 發行對象名稱發行對象名稱 獲配股數（股）獲配股數（股）獲配金額（元）獲配金額（元）限售期（月）限售期（月）廣州無線電集團有限公司 28,417,121 297,243,085.66 18 廣州廣電平云產業投資有限公司 17,738,527 185,54

27、4,992.42 18 中移資本控股有限責任公司 4,011,659 41,961,953.14 6 上海北斗七星股權投資基金中心（有限合伙）14,340,344 149,999,998.24 6 國華衛星應用產業基金（南京）合伙企業（有限合伙）12,428,298 129,999,997.08 6 佛山保利防務股權投資合伙企業（有限合伙）12,428,298 129,999,997.08 6 廣州產投私募證券投資基金管理有限公司（代“廣州產投產業升級 1 號私募證券投資基金”）12,428,298 129,999,997.08 6 興證全球基金管理有限公司 20,325,047 212,59

28、9,991.62 6 中信建投證券股份有限公司 13,062,141 136,629,994.86 6 諾德基金管理有限公司 26,698,852 279,269,991.92 6 財通基金管理有限公司 15,506,692 162,199,998.32 6 合計 177,385,277 1,855,449,997.42 數據來源：公司2023定向增發募集說明書，西南證券整理 圖圖 9：公司營業收入：公司營業收入 圖圖 10：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0102030405060

29、7020192020202120222023營業收入（億元）YOY0%5%10%15%20%25%01234567820192020202120222023歸母凈利潤（億元）YOY 海格通信（海格通信（002465）2023 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 11：公司盈利能力指標：公司盈利能力指標 圖圖 12：公司期間費用率：公司期間費用率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 13：公司：公司分業務收入分業務收入 圖圖 14：公司分業務毛利率公司分業務毛利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整

30、理 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）無線通信:國防信息化是裝備建設的主旋律之一，通信是信息化的中樞，公司在部分軍兵種的主型通信終端供應中占有重要位置，未來將受益于信息化裝備滲透率提升與通信終端代際替換；此外，我國衛星通信互聯網進入加速建設階段，公司先發優勢顯著。預計2024-2026 年無線通信業務收入增速分別為 10.0%、20.0%、20.0%；無線通信板塊主要為軍品，受到增值稅政策與價格壓力的影響，預計 2024-2026 年毛利率分別為 41.0%、40.0%、39.0%。2）北斗導航：北斗三號產品需求全面爆發，軍用市場進入換裝周期、

31、民用市場擁有較大的挖掘潛力，公司作為核心供應商將進入增長快車道。預計 2024-2026 年北斗業務收入增速分別為 60.0%、40.0%、35.0%，隨產品結構變化，預計毛利率分別為 45.0%、44.0%、43.0%；0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023毛利率 凈利率 ROE-5%0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 總費用率 01020304050607020192020202120222023航空航天 北斗導航 數智生態 無線通信 0%10%20

32、%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023無線通信 數智生態 北斗導航 航空航天 海格通信（海格通信（002465）2023 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 3）航空航天：馳達飛機在手訂單充足，產能同步釋放，預計維持穩定增長，摩詰創新繼續做強。預計 2024-2026 年航空航天業務收入增速分別為 25.0%、25.0%、25.0%，考慮到主機廠對上游價格的壓制，預計毛利率分別為 31.0%、30.0%、29.0%；4）數智生態：經營穩健，運營商客戶訂單充足，持續拓展新客戶。預計 2024-2026 年數智生態業務收入增速分別為

33、8.0%、8.0%、8.0%，預計毛利率分別為 15.5%、15.5%、15.5%?；谝陨霞僭O，預計公司 2024-2026 年分業務收入成本如下表：表表 3：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 無線通信 收入 2667.44 2934.19 3521.02 4225.23 增速 3.36%10.00%20.00%20.00%毛利率 41.16%41.00%40.00%39.00%北斗導航 收入 937.17 1499.47 2099.26 2834.00 增速 113.27%60.00%40.00%35.00%毛

34、利率 45.97%45.00%44.00%43.00%航空航天 收入 418.65 523.31 654.14 817.67 增速 25.98%25.00%25.00%25.00%毛利率 31.39%31.00%30.00%29.00%數智生態 收入 2340.08 2527.29 2729.47 2947.83 增速 6.15%8.00%8.00%8.00%毛利率 15.50%15.50%15.50%15.50%其他 收入 85.70 111.41 144.84 188.29 增速 46.29%30.00%30.00%30.00%毛利率 92.07%90.00%90.00%90.00%合計

35、收入 6449.04 7595.67 9148.73 11013.01 增速 14.84%17.78%20.45%20.38%毛利率 32.59%33.33%33.68%33.87%數據來源：Wind，西南證券 預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 76.0 億元、91.5 億元和 110.1 億元，同比增長17.8%、20.5%和 20.4%；歸母凈利潤分別為 8.3 億元、10.5 億元和 13.1 億元，同比增長18.0%、26.2%和 25.6%；對應動態 PE 分別為 35 倍、28 倍、22 倍。4.2 相對估值相對估值 這里選取振芯科技與北斗星通作為可比公司。其中振芯科

36、技為北斗導航和軍用集成電路供應商，與海格通信在北斗領域分別占據細分市場，定位有差別；北斗星通聚焦衛星導航產品及系統應用。三者雖在具體產品與市場定位上存在差異，但具有一定可比性。從 PE 角度看，公司 2024 年估值為 35 倍，行業平均值為 35 倍，與平均估值水平相當，但看好公司所處國防信息化、衛星導航、衛星互聯網等多個賽道的成長性、以及公司細分領域優勢地位帶來的確定性。首次覆蓋，給予“持有”評級。海格通信（海格通信（002465）2023 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 表表 4：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值（億

37、元）（億元）股股價價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 300101.SZ 振芯科技 96.65 17.12 0.13 0.59 0.78 0.67 133 29 22 25 002151.SZ 北斗星通 171.31 31.51 0.31 0.76 1.08/106 41 29/平均值 120 35 26/002465.SZ 海格通信 287.89 11.60 0.30 0.33 0.42 0.53 43 35 28 22 數據來源：Wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 無線通信換代進度緩慢的風險；北三放量不及

38、預期的風險。海格通信（海格通信（002465）2023 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 6,449 7,596 9,149 11,013 凈利潤 733 864 1,090 1,368 營業成本 4,347 5,064 6,067 7,283 折舊與攤銷 187 168 201 212 營業稅金及附加 53 62 75 90 財務費用 20 35 3

39、4 32 銷售費用 202 228 247 275 資產減值損失 115 152 182 216 管理費用 340 393 467 540 經營營運資本變動-1,269 -791 -1,089 -1,302 財務費用-42 -43 -35 -28 其他-55 -21 -25 -30 資產減值損失-84 -87 -103 -121 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額-269 408 393 497 投資收益 17 21 25 30 資本支出-460 -483 -366 -110 公允價值變動損益-5 0 0 0 其他 64 21 25 30 其他經營損益 199 228 274 330 投資活

40、動現金流凈額投資活動現金流凈額-396 -462 -341 -80 營業利潤營業利潤 710 891 1,124 1,411 短期借款 931 0 0 0 其他非經營損益 2 0 0 0 長期借款 90 -28 -28 -28 利潤總額利潤總額 712 891 1,124 1,411 股權融資 1,844 0 0 0 所得稅-21 27 34 42 支付股利-368 -431 -550 -700 凈利潤 733 864 1,090 1,368 其他-20 0 0 0 少數股東損益 30 35 44 55 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 2,478 -459 -578 -728 歸屬母 公

41、 司 股 東 凈 利 潤歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 703 829 1,046 1,314 現金流量凈額現金流量凈額 1,814 -513 -526 -312 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 財務分析指標財務分析指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 4,560 4,047 3,520 3,208 成長能力成長能力 應收和預付款項 5,779 6,724 8,032 9,603 銷售收入增長率 14.84%17.78%20.45%20.38%存貨 1,620 1,798 2,068 2,400 營業利潤增長

42、率-1.35%25.43%26.16%25.55%其他流動資產 47 47 47 47 凈利潤增長率 5.21%17.98%26.16%25.55%長期股權投資 293 293 293 293 EBITDA 增長率 3.15%13.38%26.85%23.70%投資性房地產 2,031 2,031 2,031 2,031 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 1,853 2,233 2,463 2,426 毛利率 32.59%33.33%33.68%33.87%無形資產和開發支出 308 293 278 263 三費率 7.77%7.61%7.41%7.15%其他非流動資產 230 230 2

43、30 230 凈利率 11.37%11.37%11.91%12.42%資產總計 19,434 20,532 21,980 23,746 ROE 5.46%6.24%7.57%9.07%短期借款 1,250 1,250 1,250 1,250 ROA 3.62%4.04%4.76%5.53%應付和預收款項 3,397 3,960 4,745 5,696 ROIC 4.87%5.33%6.61%8.06%長期借款 220 192 164 136 EBITDA/銷售收入 13.90%13.38%14.09%14.48%其他負債 1,077 1,172 1,290 1,432 營運能力營運能力 負債合

44、計負債合計 5,944 6,574 7,449 8,514 總資產周轉率 0.37 0.38 0.43 0.48 股本 2,482 2,482 2,482 2,482 固定資產周轉率 4.33 4.57 4.70 4.94 資本公積 5,592 5,592 5,592 5,592 應收賬款周轉率 1.47 1.32 1.34 1.36 留存收益 3,856 4,290 4,820 5,466 存貨周轉率 2.67 2.96 3.14 3.26 歸屬母公司股東權益 12,867 13,300 13,831 14,476 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 少數股東權益 623 657 701 7

45、56 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 13,490 13,958 14,532 15,232 資產負債率 30.59%32.02%33.89%35.85%負債和股東權益合計 19,434 20,532 21,980 23,746 帶息債務/總負債 25.22%22.38%19.38%16.62%流動比率 2.48 2.34 2.22 2.15 業績和估值指標業績和估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 速動比率 1.99 1.84 1.71 1.63 EBITDA 896 1,016 1,289 1,595 股利支付率 52.95%47.75%49.32%50.8

46、5%PE 43 35 28 22 每股指標每股指標 PB 2 2 2 2 每股收益 0.30 0.33 0.42 0.53 PS 5 4 3 3 每股凈資產 5.18 5.36 5.57 5.83 EV/EBITDA 32 26 21 17 每股經營現金-0.11 0.16 0.16 0.20 股息率 1.17%1.48%1.93%2.50%每股股利 0.15 0.17 0.22 0.29 數據來源：Wind，西南證券 海格通信（海格通信（002465）2023 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業

47、資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；

48、香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市

49、場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收

50、到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。