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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 明源云明源云（0909）云轉型成果斐然，深度云轉型成果斐然，深度優化業務結構優化業務結構 明源云（明源云（0909）首次覆蓋報告首次覆蓋報告 李沐華李沐華(分析師分析師)伍巍伍巍(研究助理研究助理)010-83939797 021-38031029 證書編號 S0880519080009 S0880123070157 本報告導讀：本報告導讀：公司作為公司作為不動產生態鏈數字化龍頭不動產生態鏈數字化龍頭，隨著云服務轉型階段性成果已現，隨著云服務轉型階段性成果已現，以及以及政策利好政策利好頻頻落地，疊加產品與客戶結構頻頻落地，疊加產

2、品與客戶結構顯著顯著優化，公司未來業績增速或超預期優化，公司未來業績增速或超預期。摘要摘要：首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價 3.23 元。元。預計公司 2023-2025年營收分別為 16.67/17.91/19.64 億元，歸母凈利潤分別為-2.95/-2.39/-2.26 億元，EPS 分別為-0.15/-0.12/-0.12 元。公司作為企業級服務領軍企業，按照 EV/Sales 和 PS 估值，給予目標價 3.23 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。不動產生態鏈數字化龍頭，云服務轉型成果斐然，政策利好有望加速不動產生態鏈數字化龍頭，云服務轉型成果斐然

3、，政策利好有望加速業績業績回暖回暖。市場認為公司營收規模下滑且利潤端持續虧損，成長性堪憂。我們認為，公司正逐步完成云服務優先轉型，優化產品布局，考慮到住宅市場下行，部分開發商囿于資金困境對數字化投入仍然保持謹慎，利潤和業績雖然短期承壓，但拓展產業、基建和存量市場的階段性成果已現，且不動產領域政策利好頻發，行業景氣度復蘇，以及AI 創新成果不斷商業落地，疊加海外市場空間持續拓展以及費控效果凸顯，公司扭虧進度有望逐步加快，未來業績增速或超預期。核心邏輯：核心邏輯：注重國企注重國企優質優質客群優化收入結構客群優化收入結構，不動產領域大模型構筑，不動產領域大模型構筑增長新引擎增長新引擎。公司持續加強對

4、核心產品的創新與研發投入，加速天際平臺和數字技術創新體系適配，并且與生態伙伴合作打造不動產領域的專屬 AI 大模型，賦能云客產品線；在銷售上，公司聚集各類國企客群，提供差異化的產品和服務，持續突破國企類客戶的收入占比。同時公司啟動國際化戰略逐步進軍東南亞及中東相關國家的不動產數字化市場，新市場空間也將貢獻業務新增量。催化劑：催化劑：云服務收入占比持續提升、海外業務拓展加速 風險提示：風險提示：行業復蘇不及預期、國有企業獲客率不及預期 評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：2.30 2024.04.06 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）1.96-4.88 當前股本當前股本

5、（百萬股）（百萬股）1,942 當前市值當前市值（百萬港元百萬港元）4,467 海外公司（海外公司（中國香港中國香港）財務摘要財務摘要（百萬百萬人民幣人民幣）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 2184.49 1816.36 1639.64 1666.47 1790.76 1963.52(+/-)%28.10%-16.85%-9.73%1.64%7.46%9.65%毛利潤毛利潤 1751.13 1479.33 1303.23 1322.02 1424.17 1564.05 凈利潤凈利潤 -343.98-1154.07-585.63-294.88-

6、238.96-226.12(+/-)%51.17%-235.50%49.25%49.65%18.96%5.38%PE -98.67-11.32-9.00-16.40-20.24-21.39 PB 5.89 2.70 1.13 1.04 1.10 1.16 -58%-46%-33%-21%-8%4%2023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/35252周內股價走勢圖周內股價走勢圖明源云恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 計算機計算機 明源云明源云（0909）請務必閱讀正文之后的

7、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 22 目目 錄錄 1.盈利預測與估值.3 1.1.核心假設.3 1.2.盈利預測與估值.3 2.云服務轉型見效，政策利好加速利潤復蘇.4 2.1.不動產生態鏈行業龍頭，PaaS 和數字化雙輪驅動發展.4 2.2.公司產品矩陣完整，覆蓋客戶全生命周期.5 2.3.持續推進云轉型，云服務成為主要營收來源.7 2.4.政策利好和技術創新賦能云服務，細分領域發展向好.10 3.政策與資金雙驅市場需求，CRM 上云成主流.12 3.1.CRM 市場發展迅速，云端部署逐漸成為主流.12 3.2.政策加持，住宅市場回彈潛力大.14 3.3.基礎設施建設

8、持續推進，數字化需求增加.17 4.布局國企和海外市場，加碼 AI 技術布局.18 4.1.深耕優質國企客群，持續拓展客戶.18 4.2.加大 AI 技術研發投入，挖掘業務增長機會.19 4.3.啟動國際化戰略，積極拓展海外市場.19 5.風險提示.20 wWlWjZfXlYkWnU6McMbRtRnNtRmQfQqQmQlOmMoRbRpOpPwMtOpNNZrMtP 明源云明源云（0909）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 22 1.盈利預測與估值盈利預測與估值 1.1.核心假設核心假設 1）云服務分為客戶關系管理、項目建設、資產管理運營、天際 P

9、aaS 平臺四大產品線，實現對不動產行業開發/建設/運營/服務等核心業務領域的全面覆蓋。由于中國住宅市場尚處于調整階段，疊加 2023 年新簽合同結轉逾期的影響，云服務部份產品線收入有所下滑。2023 年云服務收入13.39 億元，同比下降 6.2%，云服務收入占集團總收入的比例為 81.6%。而在整個云服務業務中，客戶關系管理產品占比達七成以上，在住宅開發商數字營銷領域，由于市場購房需求下降，提升獲客能力成為住宅開發商的核心訴求。結合短視頻平臺的快速發展和 AI 大模型能力的深度運用，云客為住宅開發商推出視頻營銷助手、AI 創意工廠、AI 數字人等產品，幫助客戶在營銷內容生產、直播運營、渠道

10、投放、任務管控等環節實現全鏈路數字化管理。2023 年客戶增加了視頻營銷助手產品的采購，整體提升了云客新簽項目的客單價。因此考慮到公司價值量高的新品逐步放量，以及配合數字化能力的持續升級，疊加優質客戶的持續拓展，我們預計 2024-2026 年云服務業務的增速為 2%/8%/10%，且毛利率保持穩定。2）公司提供基于本地化部署的 ERP 軟件及服務，重點服務住宅開發商，包括房地產銷售、成本、采購、計劃、費用及預算等產品。除銷售軟件許可外，還提供配套的實施服務、產品支持服務及增值服務。2023 年本地化部署軟件及服務收入合計 3.01 億元，同比下降 22.8%。我們認為2023 年以來，由于該

11、業務線的客戶更多聚焦于優質國企住宅開發商，此類客群數字化轉型目標明確且 IT 預算充足，未來本地化部署軟件及服務的簽約情況將逐步好轉，預計 2024-2026 年本地化部署業務的增速為0%/5%/8%，且毛利率保持穩定在 40%的水平。1.2.盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 16.67/17.91/19.64 億元，歸母凈利潤分別為-2.95/-2.39/-2.26 億元，EPS 分別為-0.15/-0.12/-0.12 元。表表 1 收入增速及毛利分析收入增速及毛利分析（單位：百萬元）（單位：百萬元）2023 2024E 2025E 2026E

12、云服務 1,338.70 1365.47 1474.71 1622.18 增速-6.2%2%8%10%毛利率 88.23%88%88%88%軟件傳統業務 301.00 301.00 316.05 341.33 增速-22.80%0%5%8%毛利率 40.57%40%40%40%合計合計 1,639.7 1,666.5 1,790.8 1,963.5 增速增速 1.63%7.46%9.65%毛利率毛利率 79.48%79.33%79.53%79.66%數據來源：國泰君安證券研究 我們采用 EV/Sales 和 PS 兩種估值方法，對公司進行估值。1 1）EV/SalesEV/Sales 估值法估

13、值法 明源云是 ERP 軟件與云服務領域的優質供應商，可比公司有廣聯達、用 明源云明源云（0909）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 22 友網絡、金蝶國際。2024 年行業平均 EV/Sales 為 3.01 倍，我們預測 2024年公司營業收入為 16.67 億元?？紤]到公司云轉型的成效顯著，云業務進一步擴張，國企優質客戶持續拓展，以及業務結構持續優化，加之 AI大模型相關的研發成果不斷商業落地，大型項目陸續驗收，公司扭虧為盈的進度正在加快，給予 2024 年 3.4 倍的 EV/Sales，合理 EV 為 56.68億元人民幣，對應價格為 3.2

14、3 元。表表 2 可比公可比公司司 EV/SalesEV/Sales 估值表估值表 公司名稱公司名稱 EV（億元）（億元）營收（億元）營收（億元）EV/SalesEV/Sales 2024/4/3 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 用友網絡用友網絡 381.90 138.87 171.42 147.42 2.75 2.23 2.59 廣聯達廣聯達 152.42 61.15 61.29 86.24 2.49 2.49 1.77 金蝶國際金蝶國際 267.67 70.60 85.12 91.49 3.79 3.14 2.93 可比公司平均可比公司平均 3.01

15、 2.62 2.43 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（2026 年公司盈利數據預測來自于 Wind 一致預期）2 2）PSPS 估值法估值法 明源云是 ERP 與云服務領域的優質供應商，可比公司有廣聯達、用友網絡、金蝶國際。2024 年行業平均 PS 為 3.5 倍，考慮到當前獲客能力成為住宅開發商的核心訴求，而公司在營銷內容生產、直播運營、渠道投放、任務管控等環節實現了全鏈路數字化管理，且 2023 年新增產品采購整體提升了云客新簽項目的客單價。因此考慮到公司價值量高的新品逐步放量，以及配合數字化能力的持續升級，疊加優質客戶的持續拓展，給予公司 2024 年 3.8 倍 PS，我們預測

16、 2024 年公司營業收入為 16.67 億元，則 2024 年公司合理市值為 63.35 億元人民幣，對應價格為 3.26 元。表表 3 可比可比公司公司 PS 估值表估值表 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）營收（億元）營收（億元）PS 2024/4/3 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 用友網絡用友網絡 400.31 138.87 171.42 147.42 2.88 2.34 2.72 廣聯達廣聯達 188.46 61.15 61.29 86.24 3.08 3.07 2.19 金蝶國際金蝶國際 319.48 70.60 85.12 91.

17、49 4.53 3.75 3.49 可比公司平均可比公司平均 3.50 3.05 2.80 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（其中 2026 年的公司盈利數據預測來自于 Wind 一致預期）估值結論：估值結論：綜合以上估值方法，按照謹慎取低原則，我們認為公司合理市值為 56.68 億元人民幣，對應目標價 3.23 元。2.云服務轉型見效，政策利好加速利潤復蘇云服務轉型見效，政策利好加速利潤復蘇 2.1.不動產生態鏈行業龍頭，不動產生態鏈行業龍頭，PaaS 和數字化雙輪驅動發展和數字化雙輪驅動發展 明源云是不動產生態鏈數字化領域的龍頭企業。明源云是不動產生態鏈數字化領域的龍頭企業。深圳市明源

18、云科技有限公司成立于 2003 年，其前身明源有限公司創始于 1997 年，于 2020 年在香港聯交所主板上市，是國內領先的不動產生態鏈數字化解決方案服務商。明源云以“PaaS 平臺+SaaS+生態”的戰略布局，以天際企業級 PaaS平臺為核心，提供數字經營、數字營銷、數字工程、數字資管、數字供應鏈、數字物業、數字商業等 SaaS 產品&解決方案，累計為超 7000 家 明源云明源云（0909）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 22 不動產開發、運營企業提供了數字化產品與服務。深耕不動產生態鏈二十余年，明源云不斷創新業務，走在行業前列。深耕不動產生態

19、鏈二十余年，明源云不斷創新業務，走在行業前列。明源云從售樓管理系統行業起家，隨后布局延伸至 ERP 產業，并積極開展云轉型，現致力于打造 PaaS+生態和地產+產業數字化。圖圖 1 耕耘不動產生態鏈領域耕耘不動產生態鏈領域 20 載，云轉型數字化夯實競爭力載，云轉型數字化夯實競爭力 數據來源：公司官網 創始股東合計持股創始股東合計持股 46.16%，股權結構穩定。，股權結構穩定。根據公司 2023 年中報披露，高宇、陳曉輝、姜海洋三位集團創始人合計持有公司 46.16%的股份，為公司的實際控制人，股權集中于創始人團隊，有利于公司戰略規劃的確立和執行。此外，公司高級管理層均具備 IT 行業或者地

20、產行業從業經驗，并加入集團超過 10 年，對公司業務和行業趨勢有深刻的認識。2.2.公司產品矩陣完整，覆蓋客戶全生命周期公司產品矩陣完整，覆蓋客戶全生命周期 公司專注為不動產生態鏈的主要參與方提供企業級云服務、本地化部署公司專注為不動產生態鏈的主要參與方提供企業級云服務、本地化部署軟件及服務。軟件及服務。在云服務方面，主要包括客戶關系管理、項目建設、資產管理運營、天際 PaaS 平臺四大類產品，實現對不動產生態鏈開發建設、運營服務等核心業務領域的全面覆蓋?？蛻絷P系管理產品主要幫助不動產生態鏈各參與方實現營銷業務的數客戶關系管理產品主要幫助不動產生態鏈各參與方實現營銷業務的數字化，幫助客戶全面提

21、升營銷效率、節省營銷費用字化，幫助客戶全面提升營銷效率、節省營銷費用。該產品類主要包含云客及其他不動產數字營銷場景的產品。在住宅開發商數字營銷領域，由于市場購房需求下降，提升獲客能力成為住宅開發商的核心訴求。結合短視頻平臺的快速發展和 AI 大模型能力的深度運用，云客為住宅開發商推出“視頻營銷助手”、“AI 創意工廠”、“AI 數字人”等產品，幫助客戶在營銷內容生產、直播運營、渠道投放、任務管控等環節實現全鏈路數字化管理。在供應商數字營銷領域，由于住宅開發商投資與采購需求下滑，供應商在供應商數字營銷領域，由于住宅開發商投資與采購需求下滑，供應商需要改善傳統營銷模式，主動挖掘客戶資源。需要改善傳

22、統營銷模式，主動挖掘客戶資源。公司利用 AI 技術面向供應商客群打造供方工程營銷方案，提供市場洞察、線索雷達、AI智慧外呼等數字化工具，助力其實現精準營銷。圖圖 2 云客集成云客集成 AI 功能，助力開發商高效獲客功能，助力開發商高效獲客 明源云明源云（0909）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 22 數據來源：公司官網 項目建設產品線主要幫助住宅、產業及基建類不動產開發商實現項目建項目建設產品線主要幫助住宅、產業及基建類不動產開發商實現項目建設全流程、全場景的數字化管理設全流程、全場景的數字化管理。該產品助力工程項目在進度、成本、質量及安全等方面實現

23、高效管理，并通過多方協同提升上下游各主要參與方的運作效率，實現共贏。圖圖 3 智慧工程打造全建造周期在線協作，實現全流程數字化管理智慧工程打造全建造周期在線協作，實現全流程數字化管理 數據來源：公司官網 資產管理資產管理&運營產品線主要幫助存量不動產的持有方及運營方實現資產運營產品線主要幫助存量不動產的持有方及運營方實現資產管理及多業態空間運營管理及多業態空間運營&服務的數字化管理服務的數字化管理。產品涵蓋資管、招商、租賃、空間運營、物業服務等業務領域，提升資產運營效率，促進資產保值增值。圖圖 4 云資管為國企量身打造存量資產管理解決方案云資管為國企量身打造存量資產管理解決方案 圖圖 5 云租

24、賃為企業打造不動產租賃管理解決方案云租賃為企業打造不動產租賃管理解決方案 明源云明源云（0909）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 22 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 天際天際 PaaS 是國內領先的不動產領域數字化新基建。是國內領先的不動產領域數字化新基建。平臺自 2020 年 11月推出以來，始終聚焦于建立“敏捷開發、全局集成、流程驅動、數據洞察、科技創新”五大自主能力，提供包括“開發套裝(aPaaS)、集成套裝(iPaaS)、流程套裝(bpmPaaS)、數據套裝(BI&Big Data)、超級工作臺套裝(BPA&Portal)”五大套裝

25、產品。圖圖 6“五朵云”打造國內領先的不動產領域數字化新基建“五朵云”打造國內領先的不動產領域數字化新基建 數據來源：公司官網 聚焦住宅開發商，提供本地化部署軟件全鏈條服務。聚焦住宅開發商，提供本地化部署軟件全鏈條服務。在本地化部署軟件及服務方面，公司提供基于本地化部署的 ERP 軟件及服務，重點服務住宅開發商，包括房地產銷售、成本、采購、計劃、費用及預算等產品。除銷售軟件許可外，公司還提供配套的實施服務、產品支持服務及增值服務。2.3.持續推進云轉型持續推進云轉型，云服務成為主要營收來源，云服務成為主要營收來源 公司營收遇冷，近三年營收規模持續下滑。公司營收遇冷，近三年營收規模持續下滑。20

26、19 年到 2021 年以來，公司營收穩定增長，從 12.64 億元增長至 21.84 億元，CAGR 達 20.00%。但是 2021 年以來，受宏觀環境影響，公司總體營收呈現下修趨勢。2023年，公司營收 16.40億元，同比下降 10%。其中云服務方面收入同比下降 6.2%，主要是由于國內住宅市場尚處于調整階段，以及受到 2023 年新簽合同結轉周期的影響。而本地化部署軟件及服務方面收入同比下降22.8%，主要因為部分民營住宅開發商依舊面資金困境，對數字化投入保 明源云明源云（0909）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 22 持謹慎態度。圖圖 7

27、 近三年明源云營收規模有所下滑近三年明源云營收規模有所下滑 數據來源：iFinD，國泰君安證券研究 受房地產行業影響，公司近年來凈利潤承壓，利潤反彈空間較大。受房地產行業影響，公司近年來凈利潤承壓，利潤反彈空間較大。2020年，由于宏觀環境因素，公司凈利潤首次出現負值。近三年，公司凈利潤持續為負，且波動較大，2023 年全年歸母凈利潤虧損 5.86 億元，同比增長 49.25%，主要是由于云服務中的第三方外采購成本增加。伴隨未來行業景氣度復蘇，以及 AI 創新成果不斷商業落地，疊加海外市場空間拓展，公司扭虧為盈進度有望逐步加快。圖圖 8 2020 年凈利潤首次為負，伴隨行業回暖，扭虧進度加快年

28、凈利潤首次為負，伴隨行業回暖，扭虧進度加快 數據來源：iFinD，國泰君安證券研究 目前公司業務包括本地化部署軟件及服務與企業級云服務目前公司業務包括本地化部署軟件及服務與企業級云服務 SaaS 兩部分，兩部分，經過轉型，企業級云服務已成為公司的主要收入來源。經過轉型，企業級云服務已成為公司的主要收入來源。近幾年，公司持續推進云轉型，2017 年明源云鏈成立，云空間業務啟動，2018 年開始打造天際 Paas 平臺，并于2020 年正式推出。5 年來，公司企業級云服務業務營收規模增長飛速，從 2019 年的 5.1 億元增長至 2023 年的 13.39 億元，占公司總營收的比重從 2014

29、年的 40.35%迅速飆升至 2023 年的81.65%，成為公司最主要的收入來源。2023 年，公司企業級云服務業務12.64 17.05 21.84 18.16 16.40 0.38 0.35 0.28-0.17-0.10-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0020192020202120222023營業收入（億元）yoy2.16-7.04-3.44-11.54-5.86 0.38-4.26 0.51-2.36 0.49-500.00%-400.00%-300.00%-200.

30、00%-100.00%0.00%100.00%-14.00-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.0020192020202120222023歸屬母公司凈利潤(TTM)(億元)yoy 明源云明源云（0909）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 22 收入 13.39 億元，占比與 2022 年同期相比增加 3.1%，且營收規模下滑幅度遠低于本地化部署軟件及服務，側面反映出公司云轉型戰略的成效。圖圖 9 2019-2023 年企業級云服務業務占比快速攀升年企業級云服務業務占比快速攀升 數據來源：iFinD，國泰君

31、安證券研究 企業級云服務細分領域較多，客戶關系管理收入占比最高。企業級云服務細分領域較多，客戶關系管理收入占比最高。2023 年，客戶關系管理類業務收入為 9.46 億元，受住宅市場的整體銷售環境的影響，同比下降 9.2%，占云服務業務總收入的 71%。項目建設收入為 1.57 億元，同比增長 32.7%；資產管理&運營收入為 0.87 億元，同比增長 42.0%。2023 年，天際 PaaS 平臺業務收入 1.49 億元，由于部分住宅開發商客戶因現金流問題減少對于天際產品及服務的采購需求，同比下降 27.6%。公司云服務業務細分產品線豐富，且在項目建設和資產管理&運營業務增長迅速。圖圖 10

32、 2023 年企業級云服務中客戶關系管理業務收入占比達七成年企業級云服務中客戶關系管理業務收入占比達七成 數據來源：iFinD，國泰君安證券研究 毛利率高位穩定，保持研發高投入，銷售費用和管理費用需加強管控。毛利率高位穩定，保持研發高投入，銷售費用和管理費用需加強管控。從 2019 年到 2023 年，公司銷售毛利率在高位保持穩定，呈現出較好的盈利潛力，銷售凈利率在 2023 年有所回升。此外，2019 至 2023 年，公0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023SaaS產品（%）ERP解決方案（%）明源云明源云（0909）請務

33、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 22 司研發費用投入整體上漲，從 2.86 億元逐步增長至 6.43 億元。近五年研發費用率均在 20%以上，2023 年公司研發費用率為 39.22%。2023 年公司費控良好，銷售費用率為 56.23%，管理費用率為 31.71%，同比下滑明顯，而且公司正通過深化全國交付資源共享及深化外包合作，降低項目交付及服務成本，從而降低銷售費用。圖圖 11 2019-2023 年毛利率穩定在年毛利率穩定在 80%左右左右 圖圖 12 2019-2023 年三費較高，成本端需加強管控年三費較高，成本端需加強管控 數據來源：iFi

34、nD，國泰君安證券研究 數據來源：iFinD，國泰君安證券研究 2.4.政策利好和技術創新賦能云服務，細分領域發展向好政策利好和技術創新賦能云服務，細分領域發展向好 技術創新賦能客戶關系管理，加快客戶拓展節奏。技術創新賦能客戶關系管理，加快客戶拓展節奏。在住宅開發商數字營 銷領域，受益于“視頻營銷助手”產品采購的增加，云客新簽項目的客 單價整體提升。在供應商數字營銷領域，公司新簽 130 多家供應商客戶，獲得東方雨虹、北新防水、海爾智家、立邦、多樂士、四季沐歌等行業 頭部企業的認可。圖圖 13 地產地產 VR 帶看拉動云客新簽項目客單價提高帶看拉動云客新簽項目客單價提高 數據來源：公司官網 項

35、目建設業務滲透率提高，產品得到權威機構認可。項目建設業務滲透率提高，產品得到權威機構認可。公司自主研發的“項目建設管理”產品在地方城投公司的滲透率不斷提升，通過對進度協調、合同協同、安全監管等重點業務場景的數字化改造，以數據支撐決策，幫助客戶企業達成管理目標。同時，公司幫助客戶搭建 360遠程全景+BIM 展示+交互式大屏的綜合數字化展廳，直觀體現項目管控價值。產品在 2023 年獲得中國軟件協會、湖北省住建廳、國務院國資委辦公廳等 明源云明源云（0909）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 22 權威機構的認可。該產品線期內新簽中國雄安集團、上海浦東

36、開發（集團）有限公司、上海陸家嘴（集團）有限公司、深圳市前海建設投資控股集團有限公司等眾多標桿客戶，產業與基建建筑工地項目數量得到明顯提升。圖圖 14 項目建設管理產品吸引大量國資國企平臺公司項目建設管理產品吸引大量國資國企平臺公司 數據來源：公司官網 乘政策東風，云資管業務深度布局國企客群。乘政策東風，云資管業務深度布局國企客群。為響應國家對于國有企業“資產、資源、資金”的三資清查政策，各地國有企業加強不動產盤清盤活舉措，公司自主研發的“云資管”產品訂單簽約大幅增長。同時，各地產業園區、保障性住房項目發展迅速，針對上述物業特點，公司推出“產業園區數智招商及運營中心”、“保障房運營管理平臺”等

37、產品，成功拓展以產業園區運營公司及地方安居建設集團為代表的國企客群。該產品線 2023 年內新簽廣州工控科技產業發展集團有限公司、廣州珠江商業經營管理有限公司、合肥海恒控股集團有限公司等標桿客戶。圖圖 15 云資管產品服務國企客戶超過云資管產品服務國企客戶超過 400 家家 數據來源：公司官網 明源云明源云（0909）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 22 天際天際 PaaS 平臺深度參與華為生態，集成平臺深度參與華為生態，集成 AIGC 功能。功能。2023 年，天際PaaS 平臺全面完成與國產化服務器、操作系統、數據庫、中間件的適配工作，取得了與

38、華為、中國電子、達夢、東方通等兼容性互認證，并與華為云、中國電子、麒麟軟件、飛騰公司、達夢數據庫簽署多項戰略合作協議。架構層面可支持公有云、國資云、私有云等企業級云原生架構。2023 年 7 月，天際 PaaS 平臺與華為云正式簽署盤古大模型戰略合作協議，雙方將基于華為云平臺打造不動產行業的 AI 大模型，實現不動產行業應用與服務的高度智能化發展。天際 PaaS 平臺圍繞“AIGC+零代碼”、“AIGC+低代碼”、“AIGC+BI”等生產力領域，在代碼生成、代碼解釋、代碼走查、單元測試、數據分析等場景上進行深度應用，使得公司開發的生產力得到提升，部份場景的開發效率提升達到 30%。截止2023

39、 年 12 月 31 日，天際 PaaS 平臺累計的合作客戶達到 2,300 家，賦能認證零代碼/低代碼/數據開發者約 4833 人，沉淀不動產行業技術伙伴的連接器超過 80 個。圖圖 16 明源云與華為云正式簽署盤古大模型戰略合作協議明源云與華為云正式簽署盤古大模型戰略合作協議 數據來源：公司官網 3.政策與資金雙驅市場需求，政策與資金雙驅市場需求，CRM 上云成主流上云成主流 3.1.CRM 市場發展迅速，云端部署逐漸成為主流市場發展迅速，云端部署逐漸成為主流 客戶關系管理通過信息技術及互聯網技術來協調企業與顧客之間的交客戶關系管理通過信息技術及互聯網技術來協調企業與顧客之間的交互關系，幫

40、助企業提高客戶粘性?；リP系，幫助企業提高客戶粘性。CRM 打通企業內部業務和外部的經銷商、服務商、設備以及終端客戶，打破內外信息壁壘，進而實現業務的全面化管理，并借助數據收集、存儲、分析等功能驅動營銷、銷售和客服三大模塊，覆蓋客戶全生命周期管理，為客戶打通完整的價值鏈條?？蛻絷P系管理可以通過 PC、移動等端口實現系統接入與客戶的雙向互動，賦能企業數字化運營，助力產業互聯時代下業績的規?；鲩L。圖圖 17 CRM 基礎架構包括系統接入、業務應用、配置開發和數據底層基礎架構包括系統接入、業務應用、配置開發和數據底層 明源云明源云（0909）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

41、款部分 13 of 22 數據來源：艾瑞咨詢 按照部署方式，按照部署方式，CRM 可以分為傳統部署型、可以分為傳統部署型、SaaS 型及型及 PaaS 型。型。CRM最早的模式為傳統的買斷型部署，存在前期投入成本較高、需要企業自行購買物理服務器或者租用云服務器來自行搭建 IT 基礎架構等缺點。而后 CRM 業務逐漸向云上發展，包括 SaaS 和 PaaS 兩種租用模式。SaaS模式下的企業無需自備服務器，只需按期訂閱，優點是交付周期較短、部署門檻較低，但在數據安全和靈活性方面有所不足。據 IDC 數據，2022下半年中國 CRM SaaS 市場規模達到 11.6 億美元，同比增長 25.4%，

42、占中國整體 SaaS 市場的 24%。根據 Gartner 數據，SaaS 型在全球市場中的滲透率超過 75%，而中國 CRM 市場中 SaaS 架構依舊屬于發展的前中期階段，市場滲透率提升潛力較大。PaaS 型同樣屬于租用型，在集成度和擴展性方面優于 SaaS 型。圖圖 18 傳統部署型與傳統部署型與 SaaS/PaaS 部署成本對比部署成本對比 數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 注：1.假設企業需要 20 個賬號。云服務器費用為 3000 元/年，傳統部署型 CRM 費用為 20000 元(含 10 個用戶數)，每增加一個用戶數的價格是 1000 元，且該產品在次年按 10%收取軟件服

43、務費。SaaS/PaaS 類 CRM 的標準版是每人每年 1000 元。2.該估算模型基于市場上大致報價模式擬定，為簡略版，未計入網絡帶寬、人工維護等成本。未來未來 CRM 市場空間廣闊，將伴隨新興技術發展不斷增長市場空間廣闊，將伴隨新興技術發展不斷增長。2021 年中國 明源云明源云（0909）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 22 CRM 市場規模為 156 億元，相較 2020 年增長了 16.5%。伴隨云計算技術不斷涌現出新的應用場景和解決方案，以及信創和國產化軟件替代的浪潮成為 CRM 市場的主要驅動力。根據艾瑞咨詢預測，從 2023 年起

44、CRM 市場會經歷新一輪的快速增長，預計將保持 10%左右的年增長率平穩發展，并在 2024 年總體突破 250 億元。圖圖 19 中國中國 CRM 市場規模穩步提升市場規模穩步提升 數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 各級廠商逐鹿各級廠商逐鹿 CRM 市場，生態體系逐漸成熟。市場，生態體系逐漸成熟。我國 CRM 市場競爭激烈，多家海內外廠商入局，其中已經有一部分知名廠商將 SaaS CRM 作為企業 CRM 業務的主體構成部分，許多廠商也開始轉向 SaaS CRM 產品的開發。平臺化和智能化是中國 CRM 市場的主要發展趨勢，隨著ChatGPT 等大模型的迅速發展，未來的 CRM 在客服、

45、營銷等領域會集成 AI 功能，增加智能化的應用。圖圖 20 中國中國 CRM 市場競爭激烈，多家國內外廠商入局市場競爭激烈，多家國內外廠商入局 數據來源：艾瑞咨詢 3.2.政策加持，住宅市場回彈潛力大政策加持，住宅市場回彈潛力大 政策回暖，受宏觀環境影響，住宅市場仍處于調整階段。政策回暖，受宏觀環境影響，住宅市場仍處于調整階段。2023 年，中國商品房全年銷售面積 11.2 億平方米，同比下降 8.5%；全年商品房銷售 明源云明源云（0909）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 22 額為人民幣 11.7 萬億元，同比下降 6.5%。房屋全年新開工面積

46、約 9.6 億平方米，同比下降 20.4%。政策方面，自 2023 年 7 月中央政治局會議定調“房地產行業供需關系發生重大轉變”后，地方政府對商品房的限制政策逐步松綁。但受居民收入預期與購房信心等宏觀因素影響，住宅市場依然處于調整階段。未來中國住宅市場的深度調整將重塑數字化服務商的競爭格局，受益于競爭地位、客群結構及產品創新能力，公司與住宅市場相關的產品線將維持較強的增長韌性。圖圖 21 2023 年下半年商品房銷售面積和銷售額遇冷年下半年商品房銷售面積和銷售額遇冷 圖圖 22 2023 年下半年房地產景氣度仍然較為低迷年下半年房地產景氣度仍然較為低迷 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究

47、 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 多項國家、地方政策出臺調控商品房市場發展，潛在市場空間增加。多項國家、地方政策出臺調控商品房市場發展，潛在市場空間增加。各地商品房調控政策陸續松綁，且中國人民銀行、國家金融監督管理總局延長了關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知的政策生效期限，未來將繼續為受困的住宅開發商提供金融支持，保證項目完工交付。我們預計中國商品房開發及銷售規模不會再次出現斷崖式下降，市場將恢復到平穩發展的狀態。當住宅回歸商品屬性后，消費者對住宅開發商的產品和服務品質會有更高的要求，相關數字化需求也將發生變化，衍生出新的市場機會。表表 4 2023 年中央重點房地產

48、政策年中央重點房地產政策 日期日期 部委部委 主要內容主要內容 1 月 13 日 央行 有關部門起草了改善優質房企資產負債表計劃行動方案。針對“三線四檔”規則，要完善針對 30 家試點房企的“三線四檔”規則，在保持規則整體框架不變的基礎上，完善部分參數設置。2 月 3 日 自然資源部 對住宅用地出讓公告不再要求“全年不超過 3 次”，不是要取消集中供地制度，而是優化完善集中供地政策，更好發揮充分公開披露信息對于穩定和引導市場預期的積極作用。3 月 30 日 自然資源部 各地要在已有工作的基礎上，根據當地推行情況、模式及配套措施情況，深入探索，以點帶面，積極做好“帶押過戶”。實現地域范圍、金融機

49、構和不動產類型全覆蓋，常態化開展“帶押過戶”服務。4 月 25 日 自然資源部 我國全面實現不動產統一登記。這意味著經過十年努力，從分散到統一，從城市房屋到農村宅基地，從不動產到自然資源，覆蓋所有國土空間，涵蓋所有不動產物權的不動產統一登記制度全面建立。5 月 8 日 住建部、市監總局 為規范房地產經紀服務，出臺十條意見。其中包括要合理降低住房買賣和租賃經紀服務費用，鼓勵按照成交價格越高、服務費率越低的原則實行分檔定價，引導由交易雙方共同承擔經紀服務費用。明源云明源云（0909）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 22 7 月 24 日 政治局會議 要

50、切實防范化解重點領域風險，適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產 8 月 25 日 住建部、央行、金監局 居民家庭申請貸款購買商品住房時，家庭成員在當地名下無成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業金融機構均按首套住房執行住房信貸政策。8 月 25 日 財政、稅務、住建 自 2024 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日，對出售自有住房并在現住房出售后 1

51、 年內在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現住房已繳納的個人所得稅予以退稅優惠。8 月 27 日 證監會 證監會充分考慮當前市場形勢，完善一二級市場逆周期調節機制，圍繞合理把握 IPO、再融資節奏，但房地產上市公司再融資不受破發、破凈和虧損限制。8 月 31 日 央行、金監局 首套商貨最低首付款比例統一為不低于 20%，二套最低首付款比例統一為不低于 30%。二套住房商貸利率政策下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利車加 20 個基點。8 月 31 日 央行、金監局 存量首套住房貸款的借款人可申請貸款置換，新發放貸款的利軍在貸款 LPR 加點幅度，不得低于原貸款發放時所在城市首套住房商業性個人

52、住房貸款利率政策下限。9 月 28 日 財政部 發布關于保障性住房有關稅費政策的公告，其中包括對保障性住房項目建設用地免征城鎮土地使用稅、對個人購買保障性住房，減按 1%的稅率征收契稅等 10 月 17 日 自然資源部 自然資源部已給各省市自然資源主管部門下發文件，內容包含:建議取消土地拍賣中的地價限制、建議取消遠郊區容積率 1.0 限制等。10 月 27 日 國務院 國務院關于規劃建設保障性住房的指導意見印發并下達地方，明確保障性住房重點針對住房有困難且收入不高的工薪收入群體，以及城市需要的引進人才等群體，保障性住房以劃撥方式供應土地，對保障性住房實施嚴格的封閉管理，禁止以任何方式違法違規將

53、保障性住房變更為商品住房流入市場。數據來源：克而瑞研究中心，國泰君安證券研究 國家積極推進保障性住房體系建設，相應數字化管理需求擴大。國家積極推進保障性住房體系建設，相應數字化管理需求擴大。2023 年8 月國常會審議通過關于規劃建設保障性住房的指導意見，明確保障性住房是新一輪房改的核心內容。當前中國 90 個城市已發布“十四五”保障性租賃住房籌集目標，總量約 800 萬套。隨著該批規劃的保障性租賃住房進入建設階段，針對其業務管理數字化的需求將明顯增多。住宅地產商的競爭格局持續分化，國企開發商占據主導地位。住宅地產商的競爭格局持續分化，國企開發商占據主導地位。2023 年百強開發商中有 31

54、家累計銷售業績降幅同比高于 30%，其中民營企業占27 家，國企的業績表現顯著優于民企，我們預計未來國企開發商將逐步占據中國住宅市場主導?？紤]到公司在該類客戶群體中的業務積累，公司未來競爭優勢有望進一步提升。圖圖 23 2023 年百強房企中央國企占比提高年百強房企中央國企占比提高 數據來源：中指云，國泰君安證券研究 2023年2022年央國企民營企業混合所有制企業 明源云明源云（0909）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 22 3.3.基礎設施建設持續推進基礎設施建設持續推進，數字化需求增加，數字化需求增加 基礎設施建設是中國經濟增長的重要驅動力，

55、政策資金雙翼助推數字化基礎設施建設是中國經濟增長的重要驅動力，政策資金雙翼助推數字化升級需求。升級需求。2023 年，中國基礎設施建設投資額累計同比增長為 8.2%，各地積極推進重大項目建設。政策方面，2023 年中央政治局會議與中央金融工作會議多次提出要加快推進保障性住房、“平急兩用”公共基礎設施、城中村改造的“三大工程”建設，地方政府正在完善相關配套支持政策。資金方面，央行在 2023 年四季度增發一萬億元的人民幣國債，主要用于城市排水防澇等涉及到災后重建的基建工程，隨著在2024 年投入使用，將為地方基礎設施建設帶來重要的投資驅動力。地方城投公司作為國內基建項目的主要開發經營主體，圍繞基

56、建項目管理、資產運營等數字化升級需求將長期存在。這些企業兼具開發和運營能力，且業務管理數字化尚在初期階段，數字化服務商的競爭格局相對分散，市場空間較大。圖圖 24 2021 年以后基礎設施固定資產投資同比增速較高年以后基礎設施固定資產投資同比增速較高 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 地方政府多項政策賦能產業園區升級，數字化工具重要性突顯。地方政府多項政策賦能產業園區升級，數字化工具重要性突顯。中國上海、蘇州、青島、武漢、成都等城市相繼出臺“工業上樓”相關政策，解決因工業用地不足所導致的地區經濟發展問題，一二線城市的產業載體需求依然旺盛?！肮I上樓”模式的推廣，有效地提升了土地資源利用效

57、率，相關產業園區運營企業將迎來新的增長機會。同時，以建設“綠色低碳園區”為主題的指導政策相繼在江蘇、上海等地區推出，政策要求產業園區項目不僅要做好運營管理，還需要重視綠色低碳效益，算好“生態賬”。我們預計市場會出現更多智能化、集約化、綠色低碳化的產業園區，用以滿足當前產業集群企業的使用需求，其中數字化工具是實現園區智能化、低碳化的重要技術抓手。圖圖 25 智慧產業園區市場規模穩步增加，數字化工具需求提高智慧產業園區市場規模穩步增加，數字化工具需求提高 0.0380.0380.0090.0040.0940.0590.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%20182019202

58、0202120222023基礎設施固定資產投資(不含農戶)yoy 明源云明源云（0909）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 22 數據來源：智研咨詢，國泰君安證券研究 4.布局國企和海外市場，加碼布局國企和海外市場，加碼 AI技術布局技術布局 4.1.深耕優質國企客群，持續拓展客戶深耕優質國企客群，持續拓展客戶 聚焦優質國企住宅開發商客群，產品迭代升級提升客單價。聚焦優質國企住宅開發商客群，產品迭代升級提升客單價。公司精選百強住宅開發商中具備業績韌性的國企作為核心拓展客群。針對國企住宅開發商軟件自主可控的要求，協助客戶將原有版本產品升級或替換為信創版

59、本，從而提升存量客戶客單價。深度服務國企平臺公司，打造標桿客戶。深度服務國企平臺公司，打造標桿客戶。公司聚焦地方國企平臺公司，包括城投公司、安居建設公司、資產管理公司、產業園區運營公司等細分領域客群。重點關注國務院認定的“雙百”類國資企業，精選主流評級機構認定的 AA+及以上評級的國企平臺公司，為上述客群提供“投建營”一體化解決方案，滿足其不動產投資、建設、銷售、運營等全業務場景的數字化管理需求，服務更多具有燈塔效應的大客戶，持續提升國企平臺公司客戶收入。圖圖 26 與多家大型企業深度合作，打造模范標桿案例與多家大型企業深度合作，打造模范標桿案例 數據來源：公司官網 深化數字科技領域合作，拓展

60、云服務市場。深化數字科技領域合作，拓展云服務市場。公司探索國企數字技術科技公司合作，聯合生態伙伴以“管理咨詢+技術平臺+數字化產品”的組合模式，推動與國企數字技術科技公司進行戰略合作，促進公司產品在各地“國企云”、“國資云”上進行部署與應用，增加更多業務機會。12801394154317220.090.110.120.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%02004006008001000120014001600180020002020202120222023E市場規模（億元）增速 明源云明源云（0909）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正

61、文之后的免責條款部分 19 of 22 圖圖 27 與麒麟軟件簽訂戰略合作協議，聯合發布不動產行業解決方案與麒麟軟件簽訂戰略合作協議，聯合發布不動產行業解決方案 數據來源：公司官網 4.2.加大加大 AI 技術研發投入，挖掘業務增長機會技術研發投入，挖掘業務增長機會 AI 大模型與各產品線深度融合，加速商業端落地。大模型與各產品線深度融合，加速商業端落地。公司作為華為盤古NLP、百度文心一言等大語言模型廠商的重要生態合作伙伴，已經結合生成式 AI 技術推出“AI 創意工廠”、“AI 數字人”等面向不動產營銷領域的 AI 應用，幫助客戶提高營銷生產力，驗證了 AI 的商業價值。隨著生成式 AI

62、在支持多模態方面涌現出的更多能力，公司有望推出更具應用價值且可商業化落地的產品，促進更多業務增長機會。目前天際 PaaS平臺集成了 AI 功能，解放平臺生產力，平臺已集成了國內外主流 AI 大模型，可基于自然語言快速生成數據模型、頁面/表單、業務流程等對象，并支持零/低代碼修正需求，幫助客戶快速搭建和擴展自身應用。圖圖 28 云客發布視頻營銷新產品，幫助客戶提高營銷生產力云客發布視頻營銷新產品，幫助客戶提高營銷生產力 數據來源：公司官網 4.3.啟動國際化戰略，積極拓展海外市場啟動國際化戰略，積極拓展海外市場 聯合公有云廠商營銷，積極拓展海外市場。聯合公有云廠商營銷，積極拓展海外市場。公司目前

63、已在新加坡成立國際業務總部，積極拓展東南亞及中東相關國家的不動產數字化市場。公 明源云明源云（0909）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 22 司將與華為云等公有云廠商及當地軟件集成商開展聯合營銷，透過打造標桿項目來驗證產品價值，以實現海外業務的全面突破。產品本地化適配加速，數字化解決方案滿足海外需求。產品本地化適配加速，數字化解決方案滿足海外需求。公司已完成與東南亞標桿不動產客戶的市場調研，明確了核心產品線在當地市場的發展前景。未來公司將加快產品本地化適配，更好地適應本地不動產客戶的差異化需求。在滿足海外市場合規性要求下，公司充分利用 PaaS 平

64、臺的敏態開發能力，結合 AI 技術的加持，打造出多個符合海外不動產客戶業務需求的數字化解決方案。圖圖 29 2022 年東南亞十國云市場規模年東南亞十國云市場規模較大較大 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 1）相關行業復蘇不及預期）相關行業復蘇不及預期 公司客戶群體多數為房地產、基建行業，如果相關行業景氣度持續低迷，則會惡化公司主營業務的整體銷售環境，營業收入出現下滑。2）國有企業獲客率不及預期）國有企業獲客率不及預期 公司將客戶群體逐步轉向地方城投公司等國有平臺企業，國有客戶的產品需求與民企開發商有所區別，對應的營銷策略也需要進行轉變，可能存在獲客率不及預期

65、的風險。30.410.710.19.66.84.41.20.40.30.105101520253035市場規模（億美元）86129 明源云明源云（0909）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 22 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明

66、免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的

67、情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期

68、權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“

69、該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數

70、漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23

71、976888（010）83939888 E-mail： 明源云明源云（0909）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 22 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股