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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 社會服務社會服務 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-04-01 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 2%-7%-28%相對收益 1%-10%-16%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）76 總市值（億）4282 流通市值（億）2102 市盈率（倍）0 市凈率（倍）2.60 成分股總營收（億）1002 成分股總凈利潤（億）-85 成分股資產負

2、債率（%）51.92 相關報告 困境反轉，K12 教培龍頭積極轉型驅動增長 -20240210 旅游復蘇拐點將至，休閑景區成長空間待釋放-景區行業深度報告-20220630 Table_Author 證券分析師：李慧證券分析師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 021-20361142 證券分析師：趙涵真證券分析師：趙涵真 執業證書編號：S0550523050002 021-20361142 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 景區專題：寄情山水，重看價值景區專題：寄情山水，重看價值 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 2023 年報復性旅游消費年報

3、復性旅游消費驅動多景區業績超預期驅動多景區業績超預期，2024 年國內年國內旅游仍存旅游仍存韌性，元旦、春節數據持續驗證國內旅游市場的景氣度。韌性，元旦、春節數據持續驗證國內旅游市場的景氣度。春節假期國內旅游人次/出游總花費較 2019 年同期分別增長 19%/8%，人均消費恢復至2019 年的 91%。中國旅游研究院預計 2024 年國內旅游人次約 60 億/同比+23%/恢復至 2019 年 100%，國內旅游收入 6 萬億/同比+22%/恢復至2019 年同期 105%。旅游市場持續火爆，高景氣度下景區客流存在進一步超預期可能。當前景區板塊當前景區板塊機會機會與風險并存與風險并存，把握假

4、期及旺季帶來的催化機會，把握假期及旺季帶來的催化機會。我們認為在海外通脹、國內通縮的預期下，國內游將呈現越來越強的性價、有望在 2024 年維持高景氣度；文旅也成為各地拉動消費的重要抓手，文旅局“內卷”的背景下旅游供給端持續改善有望催生需求。但 2018 年來各地國有景區普遍實施了門票降價措施，景區門票價格受到政策影響仍存在一定的下調風險。從盈利模式和成長潛力看，自然景區值得重點關注，人文景區成長性更從盈利模式和成長潛力看，自然景區值得重點關注，人文景區成長性更強。強。景區公司的商業模式中，門票、索道和客運是景區的核心盈利模式，壟斷經營下投資回報高，此類壟斷性業務貢獻景區約 70%毛利且利潤率

5、及 ROE 水平整體較高；而景區酒店/餐飲/演藝等同業競爭更激烈的業務毛利率相對低，投資回報偏低。國有自然景區具備永續經營、相對穩健的屬性，此外自然景區主打性價比消費，符合當下的消費趨勢。人文景區宋城演藝/天目湖/中青旅均有內部擴容改造升級，客單價提升趨勢已在 2023 年驗證，若旅游消費呈現韌性，客流&客單具備雙向提升潛力。投資建議：投資建議：建議關注國內游景氣背景下優質景區公司的投資機會，九華旅游、黃山旅游、峨眉山 A、麗江股份、天目湖基本面優質、具備成長看點，且目前估值合理，組合兼顧周邊游、長線游、親子游等多類型旅游主題，存在客流及業績端超預期可能。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動，行業

6、競爭加劇，政策風險等。重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據（峨眉山（峨眉山 A、麗江股份、麗江股份 2023 年報已披露，年報已披露，EPS 為實際數據為實際數據；行情數據截至；行情數據截至3 月月 29 日日）重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 九華旅游 37.94 1.57 1.81 2.00 24.11 20.91 18.94 買入 黃山旅游 12.22 0.58 0.69 0.77 21.09 17.82 15.88 買入 峨眉山 A 10.30 0.43 0.61 0.72 20.67 16.

7、87 14.22 買入 麗江股份 10.08 0.41 0.47 0.52 19.55 21.67 19.48 增持 天目湖 20.12 0.82 1.06 1.32 24.65 18.94 15.30 買入 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023/42023/7 2023/10 2024/1社會服務滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.景區的過去、現在、未來景區的過去、現在、未來.5 1.1.2023 年景區復蘇勢頭強勁，估值水平存在分化.5 1.2.歷史成長表現：人文景區自然景

8、區，黃山旅游/峨眉山/九華旅游業績相對穩健.8 1.3.歷史 ROE 表現：宋城演藝和天目湖領銜，自然景區 ROE 下行.9 2.盈利模式分析：索道、客運、門票、酒店、演藝盈利模式分析：索道、客運、門票、酒店、演藝.11 2.1.索道：最賺錢且投資回報率最高的業務.14 2.2.景區客運：壟斷經營，盈利能力及投資回報低于索道.17 2.3.門票：景區門票收取模式有區分，項目投資回收期接近 10 年.19 2.4.酒店：市場化充分競爭，盈利差回報弱.21 2.5.演藝：項目經營表現分化，全產業鏈運營是項目成功的重要保障.22 3.機會與風險并存，如何看待景區的投機會與風險并存，如何看待景區的投資

9、價值？資價值？.26 3.1.機會：中短期存在供需催化，長期看國內游性價比凸顯.26 3.2.風險：政策引導下的國有景區降價.28 4.投資建議投資建議.31 4.1.九華旅游：交通改善+新項目拓展，助力業績穩健增長.31 4.2.黃山旅游：積極探索多元業態.32 4.3.峨眉山 A：金頂索道擴建提升接待能力.33 4.4.麗江股份：坐擁玉龍雪山優質資源.35 4.5.天目湖：精細化運營能力強，溫泉旅游熱度提升.36 5.風險提示風險提示.38 zViZkWdVjWlXmVbR9R6MoMoOpNnRkPmMqMkPrRzR9PmNnMxNmOnRNZtPqN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

10、必閱讀正文后的聲明及說明 3/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2014-2023 年景區板塊與滬深年景區板塊與滬深 300 收益率對比收益率對比.5 圖圖 2：2014-2023 年人文景區與自然景區收益率對比年人文景區與自然景區收益率對比.6 圖圖 3：重點景區：重點景區 2023 年前三季度收入及扣非利潤年前三季度收入及扣非利潤 vs2019 年同期恢復率年同期恢復率 vs2020 年初至今漲跌幅年初至今漲跌幅.6 圖圖 4：重點景區：重點景區 2023 年年 Q1/Q2/Q3 收入端收入端 vs2019 年同期恢復率年同期恢復率.7 圖圖 5：202

11、0 年初至今估值變化年初至今估值變化.7 圖圖 6：收入端：收入端 CAGR：以：以 2019 年為終點，向前回溯年為終點，向前回溯 3 年年/5 年年/7 年年/10 年復合增長年復合增長.9 圖圖 7：扣非利潤端：扣非利潤端 CAGR：以：以 2019 年為終點，向前回溯年為終點，向前回溯 3 年年/5 年年/7 年年/10 年復合增長年復合增長.9 圖圖 8：重點景區：重點景區 ROE.10 圖圖 9：重點景區扣非凈利潤率：重點景區扣非凈利潤率.10 圖圖 10：重點景區資產周轉率：重點景區資產周轉率.10 圖圖 11：重點景區權益乘數：重點景區權益乘數.10 圖圖 12：2019 年各

12、景區公司收入詳細結構年各景區公司收入詳細結構.13 圖圖 13：2019 年各景區公司毛利詳細結構年各景區公司毛利詳細結構.13 圖圖 14：2019 年各景區公司收入分類結構年各景區公司收入分類結構.13 圖圖 15：2019 年各景區公司毛利分類結構年各景區公司毛利分類結構.13 圖圖 16：2019 年各景區公司毛利率年各景區公司毛利率.14 圖圖 17：2019 年各公司索道業務營業收入（萬元）年各公司索道業務營業收入（萬元）.17 圖圖 18：2019 年各公司索道業務毛利率年各公司索道業務毛利率.17 圖圖 19：2019 年索道子公司凈利率年索道子公司凈利率.17 圖圖 20：2

13、019 年景區客運業務營業收入（萬元）年景區客運業務營業收入（萬元）.19 圖圖 21：2019 年景區客運業務毛利率年景區客運業務毛利率.19 圖圖 22：2019 年各景區公司酒店業務營業收入（萬元）年各景區公司酒店業務營業收入（萬元）.21 圖圖 23：2019 年各景區公司酒店業務毛利率年各景區公司酒店業務毛利率.22 圖圖 24：只有峨眉山營業收入及凈利潤（萬元）：只有峨眉山營業收入及凈利潤（萬元）.23 圖圖 25：桂林千古情演藝營收及相關子公司凈利潤（萬元）：桂林千古情演藝營收及相關子公司凈利潤（萬元）.24 圖圖 26：桂林千古情演藝毛利率及相關子公司凈利率：桂林千古情演藝毛利

14、率及相關子公司凈利率.24 圖圖 27：麗江演藝項目純演藝營業收入（萬元）對比：麗江演藝項目純演藝營業收入（萬元）對比.24 圖圖 28：麗江演藝項目相關子公司凈利潤（萬元）對比：麗江演藝項目相關子公司凈利潤（萬元）對比.24 圖圖 29：麗江演藝項目毛利率對比：麗江演藝項目毛利率對比.25 圖圖 30：麗江演藝：麗江演藝項目相關子公司凈利率對比項目相關子公司凈利率對比.25 圖圖 31：宋城演藝全產業鏈運營鏈條：宋城演藝全產業鏈運營鏈條.25 圖圖 32：萬豪酒店集團：萬豪酒店集團 2020 年起全球房價漲幅年起全球房價漲幅 vs2019 年同期年同期.26 圖圖 33：希爾頓酒店：希爾頓酒

15、店 2020 年起全球房價漲幅年起全球房價漲幅 vs2019 年同期年同期.26 圖圖 34：洲際酒店集團：洲際酒店集團 2020 年起全球房價年起全球房價漲幅漲幅 vs2019 年同期年同期.27 圖圖 35：假期旅游人次恢復情況：假期旅游人次恢復情況.27 圖圖 36：假期旅游收入恢復情況：假期旅游收入恢復情況.27 圖圖 37：假期旅游客單價恢復情況：假期旅游客單價恢復情況.28 圖圖 38：各景區公司營收季節性梳理：各景區公司營收季節性梳理.28 表表 1：基于核：基于核心旅游資源屬性，將景區分類為人文景區和自然景區心旅游資源屬性，將景區分類為人文景區和自然景區.5 表表 2：重點景區

16、估值：重點景區估值.8 表表 3：業務梳理：核心旅游資源及盈利模式：業務梳理：核心旅游資源及盈利模式.12 表表 4：景區索道運力情況梳理：景區索道運力情況梳理.15 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 5：景區索道業務定價：景區索道業務定價.16 表表 6：景區索道建設項目：景區索道建設項目.17 表表 7：景區客運業務：景區客運業務.18 表表 8：景區交通建設項目：景區交通建設項目.18 表表 9：2019 年景區門票業務年景區門票業務.20 表表 10：景區擴建項目：景區擴建項目.21 表表 11：2019 年景

17、區酒店業務營業收入、凈利潤及凈利潤率年景區酒店業務營業收入、凈利潤及凈利潤率.22 表表 12：景區酒店項目：景區酒店項目.22 表表 13：景區演藝項目情況：景區演藝項目情況.23 表表 14：國有景區政策動態：國有景區政策動態.29 表表 15：景區門票價格：景區門票價格.30 表表 16：九華旅游主營業務：九華旅游主營業務.31 表表 17：九華旅游：九華旅游 2019 年收入結構及毛利結構年收入結構及毛利結構.32 表表 18：九華旅游盈利預測：九華旅游盈利預測.32 表表 19：黃山旅游主營業務：黃山旅游主營業務.33 表表 20：黃山旅游：黃山旅游 2019 年收入結構及毛利結構年

18、收入結構及毛利結構.33 表表 21：黃山旅游盈利預測：黃山旅游盈利預測.33 表表 22：峨眉山：峨眉山 A 主營業務主營業務.34 表表 23：峨眉山：峨眉山 A2019 年收入結構及毛利結構年收入結構及毛利結構.34 表表 24：峨眉山：峨眉山 A 盈利預測盈利預測.35 表表 25：麗江股份主營業務：麗江股份主營業務.35 表表 26：麗江股份：麗江股份 2019 年收入結構及毛利結構年收入結構及毛利結構.36 表表 27：麗江股份盈利預測：麗江股份盈利預測.36 表表 28：天目湖：天目湖 2022 年收入結構及毛利結構年收入結構及毛利結構.37 表表 29：天目湖盈利預測：天目湖盈

19、利預測.37 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 1.景區的過去、現在、未來景區的過去、現在、未來 1.1.2023 年景區復蘇勢頭強勁，估值水平存在分化 過去十年間，過去十年間，景區板塊景區板塊 7 年跑輸年跑輸/3 年跑贏滬深年跑贏滬深 300。其中 2015 年/2021 年/2022 年相對收益分別為 63%/13%/69%，大幅跑贏大盤。自 2021 年起，景區板塊相對收益有所提高，2023 年至今穩定在大盤水平，相對收益主要來自自然景區貢獻。分景區類型來看，2014-2023 年十年間人文景區 6 年跑贏自然景區，

20、但自 2021 年起連續 3 年自然景區收益率高于人文景區。自然景區相對收益一方面來自于市場風格的切換，另一方面來自于消費降級趨勢。表表 1：基于核心旅游資源屬性，基于核心旅游資源屬性，將將景區分類為人文景區和自然景區景區分類為人文景區和自然景區 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 1：2014-2023 年景區板塊與滬深年景區板塊與滬深 300 收益率對比收益率對比 數據來源：Wind，東北證券 注：行情數據截至 3 月 26 日。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 2：2014-2023 年人文景區與自然景區收益率對

21、比年人文景區與自然景區收益率對比 數據來源：Wind，東北證券 注：行情數據截至 3 月 26 日。從從 2020 年初至今，長白山年初至今，長白山/*ST 西域漲幅領先，分別達到西域漲幅領先，分別達到 118%/170%；宋城演藝；宋城演藝/中青旅跌幅較大，分別為中青旅跌幅較大，分別為-39%/-15%。股價漲跌幅一方面由于業績增長，另一方面。股價漲跌幅一方面由于業績增長，另一方面是估值的變化。是估值的變化。從業績端看從業績端看，大部分重點景區在 2023 年前三季度的收入表現已恢復甚至反超 2019 年同期水平。分季度來看，各景區 2023 年 Q1/Q2/Q3 的單季度收入修復程度仍有差

22、異。此外由于疫情后的春節出游高峰，Q1 景氣度普遍高于 Q2/Q3。景區扣非利潤恢復率差異較大，其中長白山/*ST 西域/九華旅游位列前三，恢復率分別達到 185%/149%/145%；中青旅/曲江文旅/張家界利潤尚未恢復到 2019 年同期的50%。從估值端看從估值端看，2020 年初至今，長白山/麗江股份/桂林旅游/中青旅估值都大幅提升，*ST 西域/曲江文旅估值翻倍；九華/峨眉/黃山/天目湖估值在疫情前后基本不變，公司股價上漲完全由業績增長驅動；宋城演藝疫情后估值下降 18%。圖圖 3：重點景區重點景區 2023 年前三季度收入及扣非利潤年前三季度收入及扣非利潤 vs2019 年同期恢復

23、率年同期恢復率 vs2020 年初至今漲跌幅年初至今漲跌幅 數據來源：公司公告，東北證券 注：行情數據截至 3 月 26 日。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 4：重點景區重點景區 2023 年年 Q1/Q2/Q3 收入端收入端 vs2019 年同期恢復率年同期恢復率 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 5：2020 年初至今估值變化年初至今估值變化 數據來源：Wind，東北證券 注：行情數據截至 3 月 26 日。自然景區估值分化。自然景區估值分化。參考 Wind 一致預期，黃山旅游/峨眉山 A/麗江股份/九華旅游2

24、024 年 PE 接近 15-20X，一致預測 2024 年利潤端同增 10-20%，估值相對合理，若年內客流再超預期，存在上漲空間；長白山/*ST 西域/桂林旅游/西藏旅游 2024 年估值超過 30X。人文景區估值合理。人文景區估值合理?？紤]到不同商業模式對應的成長能力，2024 年宋城演藝/天目湖PE 分別為 22X/16X，一致預測 2024 年利潤端同增 40%以上；中青旅 PE 為 16X；曲江文旅 PE 超過 30X。短期來看估值相對合理，但若業績超預期仍存在上漲空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 2

25、：重點景區估值：重點景區估值 證券簡稱證券簡稱 2019A 2023E 2024E 2023 年年 前三季度前三季度 vs2019 年同年同期增速期增速 2023 年年vs2019 年年增速增速 2024 年年vs2023 年年增速增速 2024年年 PE 備注備注 宋城演藝宋城演藝 10.0 6.5 12.9-21%-35%100%22 2019 年業績已剔除六間房影響 中青旅中青旅 5.7 2.6 4.8-54%-54%85%16 天目湖天目湖 1.2 1.6 2.1 1%26%32%16 長白山長白山 0.8 1.6 1.9 85%108%22%34 黃山旅游黃山旅游 3.4 4.1 4

26、.9 27%20%19%14 峨眉山峨眉山 A 2.3 2.3 3.2 42%1%41%15 麗江股份麗江股份 2.0 2.3 2.7 14%12%19%19 *ST 西域西域 0.7 1.1 1.4 49%49%25%28 曲江文旅曲江文旅 0.5 0.6 0.9-57%32%46%39 桂林旅游桂林旅游 0.6 0.4 0.9-36%-35%152%34 九華旅游九華旅游 1.2 1.7 2.0 45%48%15%18 三特索道三特索道 0.1 1.2 1.6 1038%990%29%15 西藏旅游西藏旅游 0.2 0.3 0.5 38%58%39%51 擬現金收購新繹游船，考慮并購后預計

27、 2024 年PE 為 14 倍 數據來源：Wind，東北證券 注：盈利預測采用 Wind 一致預期，無一致預測上市公司采用較 2019 年增速預計。麗江股份 2023 年采用已披露年報實際數據。1.2.歷史成長表現：人文景區自然景區，黃山旅游/峨眉山/九華旅游業績相對穩健 從收入端來看，人文景區增速超過自然景區。從收入端來看，人文景區增速超過自然景區。宋城演藝的復合增長率居高，以 2019年為終點的 3 年/5 年/7 年/10 年 CAGR 分別是 13%/19%/21%/23%。自然景區中，長白山不同時間維度的 CAGR 保持在 9%-15%；九華旅游保持在 5%以上，短期 CAGR最高

28、達到 10%；峨眉山 A 的 10 年 CAGR 為 6%，中短期 CAGR 穩定在 2%；麗江股份和張家界 2016 年-2019 年收入 CAGR 降至負值，分別為-2%/-10%。從利潤端來看從利潤端來看，人文景區人文景區普遍兌現更高增長，普遍兌現更高增長，自然景區利潤自然景區利潤復合復合增速差異大、成長增速差異大、成長表現不穩定表現不穩定。宋城演藝以 2019 年為終點的 3 年 CAGR 達到 16%，次于*ST 西域/天目湖的 25%/21%位居第三；中青旅利潤端 CAGR 維持在 5%-10%；峨眉山和九華山景區近年穩定增長，3 年 CAGR 均為 13%；在更長時間維度上，宋城

29、演藝/麗江股份/西藏旅游占據前三，2009 年-2019 年 CAGR 分別是 28%/18%/16%。長時間維度看利潤端增長，人文景區中宋城和天目湖能夠達到 20%以上的利潤復合增長，中青旅達到10%；自然景區除了九華旅游，其他景區均無法兌現長期維度10%的復合增速。除此以外，大部分自然景區在不同時間跨度下的復合增速差異較大，干擾因素多，表現出成長不穩定的特點。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 6：收入端收入端 CAGR：以：以 2019 年為終點，向前回溯年為終點，向前回溯 3 年年/5 年年/7 年年/10 年復

30、合增長年復合增長 數據來源：公司公告，東北證券 注：宋城演藝數據僅計算演藝主業，剔除六間房并表影響。圖圖 7：扣非利潤端扣非利潤端 CAGR：以：以 2019 年為終點，向前回溯年為終點，向前回溯 3 年年/5 年年/7 年年/10 年復合增長年復合增長 數據來源：公司公告，東北證券 注：宋城演藝數據僅計算演藝主業，剔除六間房并表影響。張家界以 2015 年為終點回溯。1.3.歷史 ROE 表現：宋城演藝和天目湖領銜，自然景區 ROE 下行 從從 ROE 看，估值相對更高的宋城演藝和天目湖看，估值相對更高的宋城演藝和天目湖 ROE 表現也更為領先。表現也更為領先。2019 年年宋宋城演藝城演藝

31、和和天目湖天目湖的的 ROE 處于處于 10-15%區間區間，中青旅，中青旅和和自然景區自然景區 ROE 位于位于 10%以以下下。人文景區 ROE 較高主要由于扣非凈利潤率較高，資產周轉率 2014-2019 年保持在 0.2-0.5 區間，權益乘數保持在 1.0-1.5 區間，財務杠桿相較中青旅和自然景區偏低。自然景區過去幾年 ROE 普遍下滑，2013 年之前部分景區 ROE 也能達到 10%以上，但近年僅有九華旅游接近 10%。下滑原因包括：1）自然景區商業模式變化，從壟斷經營業態拓展市場化競爭業態；2）國企機制下，多元業態未有亮眼的財務表現；3）2018 年景區門票降價，對個別景區公

32、司 ROE 也造成拖累。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 8：重點景區重點景區 ROE 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 9：重點景區扣非凈利潤率：重點景區扣非凈利潤率 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 10：重點景區資產周轉率：重點景區資產周轉率 圖圖 11：重點景區權益乘數：重點景區權益乘數 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 2.盈利模式分析：索道、客運、門票、酒店、演藝盈利模式

33、分析：索道、客運、門票、酒店、演藝 雖然自然景區公司財務報告中營收劃分多元，但自然景區的業務可以歸納為兩大類。雖然自然景區公司財務報告中營收劃分多元，但自然景區的業務可以歸納為兩大類。一是壟斷類業務、二是市場化競爭業務。一是壟斷類業務、二是市場化競爭業務。（1）壟斷類業務，包括景區內客運/索道/門票：一般為景區內獨家經營，具有壟斷性質。此類業務貢獻自然景區 70%以上毛利，且毛利率整體較高。（2）市場化競爭業務，包括酒店/旅行社/演藝/餐飲等：該業務板塊進行市場化運營，隨之而來的的充分競爭對景區盈利水平構成挑戰。此類業務雖然貢獻自然景區較多收入，但毛利貢獻有限，且毛利率相對低。壟斷性業務在政策

34、調整下可能面臨市場準入或定價方面的限制，因此自然景區在享受高毛利率的同時，需要密切關注政策風險。門票、索道和客運是景區的核心盈利模式。門票、索道和客運是景區的核心盈利模式。尤其是擁有山岳自然資源的景區，消費者除了門票往往還會購買索道纜車或來回觀光車服務；從疫情前收入結構看，峨眉山 A/桂林旅游/西藏旅游的景區門票相關收入占比分別達到 40%/43%/72%。疫情前疫情前景區業務結構中，景區業務結構中，大部分自然景區壟斷經營的客運或索道貢獻主要業績大部分自然景區壟斷經營的客運或索道貢獻主要業績。三特索道/*ST 西域/張家界的景區客運/索道/門票收入占比最高，分別為 93%/91%/74%，占比

35、最低的黃山旅游/麗江股份/九華旅游也處于 50-60%區間；其中，長白山/*ST 西域/張家界的客運業務收入占比超過 40%。毛利方面則是索道貢獻最高，超過 60%。從毛利結構來看，*ST 西域/三特索道/長白山的景區客運/索道/門票毛利占比最高，分別為101%/100%/98%；桂林旅游/麗江股份/黃山旅游占比最低，分別是68%/69%/73%。2019 年大部分景區的客運/索道/門票毛利率能達到 40%以上，其中毛利率前三是麗江股份/黃山旅游/九華旅游，分別為 86%/76%/73%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度

36、表表 3：業務梳理業務梳理：核心旅游資源及盈利模式核心旅游資源及盈利模式 證券簡稱證券簡稱 區位區位 實控人實控人 核心旅游資源（僅核心旅游資源（僅列出列出 5A 景區）景區）核心盈利模式核心盈利模式 門票相關業門票相關業務收入占比務收入占比 門票相關業門票相關業務毛利占比務毛利占比 宋城演藝宋城演藝 杭州/三亞/麗江/九寨/桂林/張家界/西安/上海 黃巧靈及其一致行動人 各地宋城千古情主題樂園及演藝 演藝 中青旅中青旅 浙江嘉興/北京密云 中華人民共和國中央人民政府 烏鎮 古北水鎮 景區綜合運營 4%15%天目湖天目湖 江蘇溧陽 溧陽市人民政府 南山竹海景區 山水園景區 景區綜合運營 22%

37、22%長白山長白山 吉林延邊 吉林省長白山保護開發區管理委員會財政局 長白山 景區客運 黃山旅游黃山旅游 安徽黃山 黃山市國資委 黃山 門票、索道 13%20%峨眉山峨眉山 A 四川樂山 樂山市國資委 峨眉山 門票、索道 40%24%麗江股份麗江股份 云南麗江 張松山 玉龍雪山 索道、演藝印象麗江 *ST 西域西域 新疆 阜康市財政局 天池景區 景區客運、索道、游船 曲江文旅曲江文旅 陜西西安 西安曲江新區管理委員會“西安曲江大雁塔大唐芙蓉園”西安城墻景區 大明宮國家遺址公園 景區綜合運營 66%89%桂林旅游桂林旅游 廣西桂林 桂林市人民政府 兩江四湖景區 門票、景區客運 43%47%九華旅

38、游九華旅游 安徽池州 池州市國資委 九華山 索道、景區客運 三特索道三特索道 湖北武漢 武漢東湖新技術開發區管理委員會 陜西華山三特索道 貴州梵凈山索道 浙江千島湖梅峰索道/黃山尖索道 江西廬山三疊泉纜車 索道、門票 19%10%西藏旅游西藏旅游 西藏林芝/阿里 王玉鎖 雅魯藏布大峽谷 巴松措景區 景區綜合運營 72%80%張家界張家界 湖南張家界 張家界市國資委 寶峰湖景區 武陵源景區-楊家界索道 景區客運、索道、門票 10%12%數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 12：2019 年各

39、景區公司收入年各景區公司收入詳細詳細結構結構 圖圖 13：2019 年各景區公司毛利年各景區公司毛利詳細詳細結構結構 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 14：2019 年年各景區公司各景區公司收入收入分類分類結構結構 圖圖 15：2019 年年各景區公司各景區公司毛利毛利分類分類結構結構 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 16：2019 年年各景區公司各景區公司毛利率毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 2.1.索道：最賺錢且

40、投資回報率最高的業務 索道業務在多個景區內為索道業務在多個景區內為獨家經營，獨家經營，是景區公司投資回報率最高的業務。是景區公司投資回報率最高的業務。黃山旅游、九華旅游、峨眉山 A、麗江股份、*ST 西域在對應景區內享有獨家經營權，三特索道和張家界并非獨家經營景區內索道業務。壟斷經營下的索道公司毛利率超 70%，凈利率接近 50%，索道建設項目投資回收期約 4 年（含 1-2 年建設期）。整體來看，索道業務的 ROE 水平高。景區索道景區索道是大多數游客的必選消費，部分索道區是大多數游客的必選消費，部分索道區分淡季和旺季價格分淡季和旺季價格，單程定價單程定價 30-100 元。元。黃山旅游獨家

41、運營 3 條索道，旺季/淡季單程票價最高分別達 100 元/80 元。三特索道經營多條索道業務，其中華山索道為非獨家經營，旺季/淡季單程票價 150元/80 元，其余獨家運營的索道或纜車中旺季單程定價 30 元左右，往返定價 50 元至 75 元不等。峨眉山 A 獨家運營 3 條索道，旺季/淡季單程票價最高 65 元/30 元。麗江股份在玉龍雪山獨家運營 3 條索道，2018 年均降價約 30%，目前冰川公園/云杉坪/牦牛坪索道旺季票價分別為 120 元/40 元/45 元。九華旅游獨家運營 3 條索道&纜車，往返票的旺季/淡季最高價分別為 150 元/80 元。此外張家界在武陵源景區的索道定

42、價 76 元，*ST 西域的天池景區索道在同類產品中定價最高，達到 220 元。2018 年后多數索道未降過價，僅麗江股份下的玉龍雪山索道降價 20-30%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 4：景區索道運力情況梳理景區索道運力情況梳理 公司名稱公司名稱 索道索道 索道類型索道類型 單程時間單程時間 單向運力單向運力（人次（人次/小時）小時）建成時間建成時間 黃山旅游黃山旅游 云谷索道 單線循環式索道 不同線路 6 分鐘到25 分鐘不等 2000 2006 玉屏索道 單線循環式索道 6 分鐘 600 1996 太平索

43、道 三線往復式索道 8 分鐘 600 1997 三特索道三特索道 華山三特索道 5-10 分鐘 1000 1996 貴州梵凈山索道 10 分鐘 1000 2009 浙江千島湖索道 單線循環式索道 1200 1999 開業 2014 改造營業 峨眉山峨眉山 金頂索道 一條往復式專用客運索道，一條循環式客貨兩用索道 兩條索道設計運力共 2450，實際運力 2000 麗江股份麗江股份 玉龍雪山 1200 2010 擴建 牦牛坪 1900 1999 開業 2016 擴建 云杉坪 3 分鐘 1580 九華山九華山 天臺 單線循環式索道 2000 1993 開業 2012 改建 張家界張家界 楊家界索道

44、雙回路循環式索道 5 分鐘 2300 *ST 西域西域 馬牙山索道 單線循環式索道 1200 2017 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 5：景區索道業務定價景區索道業務定價 證券簡稱證券簡稱 景區景區 索道索道 掛牌價掛牌價（旺季）（旺季）掛牌價掛牌價（淡季）（淡季）2018 年后降價情況年后降價情況 是否為獨家是否為獨家運營運營 黃山旅游黃山旅游 黃山 云谷索道 單程：80 單程：65 未降價 獨家運營 玉屏索道 單程：90 單程：75 未降價 太平索道 單程：100 單程：80 未

45、降價 三特索道三特索道 華山三特索道 單程：80 往返：150 單程：45 往返：80 未降價 非獨家運營 貴州梵凈山索道 70 未降價 獨家運營 浙江千島湖梅峰索道 單程上：35單程下：30往返：60 未降價 獨家運營 浙江千島湖黃山尖索道 單程上：30單程下：25往返：50 未降價 獨家運營 江西廬山三疊泉纜車等 往返：75 單程：45 往返：80 未降價 獨家運營 峨眉山峨眉山 A 峨眉山 萬年索道 下行票：45 上行票：65 下行票：20 上行票：30 未降價 獨家運營 金頂索道（2 條）下行票：55上行票：65 下行票：20上行票：30 未降價 麗江股份麗江股份 玉龍雪山 冰川公園索

46、道 往返：120 2018.10.01 起冰川公園索道由180 下降為120；牦牛坪索道由60 下降為45；云杉坪索道由55 下降為40 獨家運營 云杉坪索道 往返：40 牦牛坪索道 往返：45 九華旅游九華旅游 九華山 天臺索道 單程：85 往返：160 單程：65 往返：120 未降價 獨家運營 百歲宮纜車 單程：55 往返：100 單程：45 往返：80 未降價 花臺索道 單程：85 往返：160 單程：65 往返：120 未降價 張家界張家界 武陵源景區 楊家界索道 單程：76 單程：76 未降價 非獨家運營*ST 西域西域 天山天池景區 馬牙山索道 220 未降價 獨家運營 數據來源

47、：公司公告，景區官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 17：2019 年各公司索道業務營業收入（萬元）年各公司索道業務營業收入（萬元）圖圖 18：2019 年各公司索道業務毛利率年各公司索道業務毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 19：2019 年索道子公司凈利率年索道子公司凈利率 數據來源：公司公告，東北證券 表表 6：景區景區索道建設項目索道建設項目 公司名稱公司名稱 索道建設項目索道建設項目 投資金額投資金額（萬元）（萬元）建設期建設期 運營評價期運營評價期 內

48、部收益率內部收益率（稅后）（稅后）動態投資回收期動態投資回收期（年，含建設期）（年，含建設期）黃山旅游黃山旅游 玉屏索道改造工程 17,866 2 年 20 年 50.12%3.84 天目湖天目湖 南山竹海索道升級項目 7,313 1 年 18.41%4.28 九華旅游九華旅游 天臺索道改建項目 9,821 2 年 17 年 49.89%3.92 三特索道三特索道 貴州梵凈山客運架空索道 4,990 2 年 50 年 13.85%8.5 數據來源：公司公告，東北證券 2.2.景區客運：壟斷經營，盈利能力及投資回報低于索道 景區客運主要包括旅游包車和道路的經營權景區客運主要包括旅游包車和道路的經

49、營權，壟斷經營、壟斷經營、盈利能力強盈利能力強。長白山、張家界、西域旅游、桂林旅游、九華旅游均獨家運營其所在景區內的客運業務，即從景區游客接待中心到景點所在位置的接駁車。在 2018 年國家引導國有景區門票降價政策出臺后，多數上市景區公司的景區內客運業務并未降價。壟斷經營下的景區內客運業務毛利率 35%-65%，凈利率接近 15%，景區內客運項目投資回收期約 5 年 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 （含 1 年建設期）。綜合而言，由于景區客運業務的運營成本相對更高，該項業務的財務表現略低于索道，但 ROE 表現仍然可觀。

50、其中，長白山等景區的主要收入利潤均來自于景區交通客運。表表 7：景區客運業務景區客運業務 證券簡稱證券簡稱 客運業務客運業務 掛牌價掛牌價 2018 年后降價情況年后降價情況 是否獨家經營是否獨家經營 長白山長白山 擁有長白山旅游景區內旅游客運、區間和環山公路旅游包車客運獨家經營權；有償使用費每年 110 萬元 環保車票：85 池北旅游班線：35 天池景點往返：80 未降價 是 張家界張家界 環?？瓦\業務收入主要包含在武陵源風景區 248 元通票當中，由于武陵源景區內所有的環?？瓦\業務由公司壟斷經營，游客每購買一張門票中包含有 65 元環保車車費，這一部分被計入公司客運板塊營收?？瓦\票價：65

51、 未降價 是*ST 西域西域 擁有天山天池景區內湖面、索道、道路等的特許經營權，有效期限為 30 年（2013 年-2043 年）；30 年有償使用費共 8730 萬元 客運票價：60 未降價 是 桂林旅游桂林旅游 擁有桂林市兩江四湖景區環城水系水上游特許專營權 40 年（2010 年-2050 年）漓江游船價：215 未降價 是 九華旅游九華旅游 擁有景區內的客運專營權 客運票價：50 未降價 是 數據來源：公司公告，公司官網，東北證券 表表 8：景區景區交通建設交通建設項目項目 公司名稱公司名稱 建設項目建設項目 投資金額（萬元）投資金額（萬元）內部收益率內部收益率稅后稅后 動態投資回收期

52、動態投資回收期（年，含建設期）（年，含建設期）長白山長白山 長白山旅游交通設備提升項目 11,391.63 28.89%5.85*ST 西域西域 天山天池景區區間車改造項目 2,026.78 13.86%5.30 桂林旅游桂林旅游 旅游車輛更新 4,935.00 5.94 桂林旅游桂林旅游 旅游船更新改造 4,150.00 3.65 桂林旅游桂林旅游 環城旅游觀光巴士 2,519.60 4.33 桂林旅游桂林旅游 水上觀光巴士 2,903.10 3.79 天目湖天目湖 天目湖山水園觀光電車項目 24,857.40 12.99%6.83 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明

53、請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 20：2019 年景區客運業務營業收入（萬元）年景區客運業務營業收入（萬元）圖圖 21：2019 年景區客運業務年景區客運業務毛利率毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.3.門票：景區門票收取模式有區分，項目投資回收期接近 10 年 截至截至 2019 年景區分為純門票收入，門票收入分成，綜合運營收入三種模式。年景區分為純門票收入，門票收入分成，綜合運營收入三種模式。張家界寶峰湖景區依靠純門票售賣達到年營收 4421 萬元，總額法下門票毛利率 36%；峨眉山 A 與管委會分成

54、50%，桂林旅游/三特索道亦采取分成模式，總額法毛利率分別為 26%/47%/31%；黃山旅游與管委會分成 50%但采用扣除分成收入及代扣款項后的金額確認收入、毛利率為 84%。中青旅/曲江文旅等人文景區和天目湖/西藏旅游對景區采取綜合運營，除門票收費還有餐飲、酒店等經營性活動，門票毛利率分別為 81%/36%/66%/55%。2006 年后風景名勝區的門票經營權不能打包上市年后風景名勝區的門票經營權不能打包上市，2020 年起景區門票收入會計確年起景區門票收入會計確認方式改為凈額法。認方式改為凈額法。根據風景名勝區條例（2006 年出臺），風景名勝區的門票收入和風景名勝資源有償使用費實行收支

55、兩條線管理。風景名勝區的門票收入和風景名勝資源有償使用費應當專門用于風景名勝資源的保護和管理，以及風景名勝區內財產的所有權人、使用權人損失的補償。因此，國家級和省級風景名勝區的門票收入應當?？顚Ｓ?，不得納入上市范圍。其特例僅是上市較早的峨眉山（1997 年）、等。2020 年以前景區以總額法確認收入，即按游山票收入扣除游山票制作費、游山票房全部管理費用、游客人身保險費、旅游風景保護基金等并繳納稅費后的 50%支付給管委會。峨眉山報表中 50%分成收入既確認在上市公司收入中，也作為游山票分成成本計入成本中；2020 年以后，景區統一以凈額法確認收入，即僅將門票款中歸屬于上市公司的部分確認為營業收

56、入。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 9：2019 年景區門票業務年景區門票業務 證券證券簡稱簡稱 上市上市日期日期 門票模式門票模式 門票門票 收入收入（萬萬）門票門票 毛利毛利率率 區位區位 實控人實控人 相關景區相關景區 峨眉峨眉山山 A 1997-10-21 與峨眉山管委會分成 50%44,520 26%四川樂山 樂山市國資委 峨眉山 桂林桂林旅游旅游 2000-05-18 門票收入分成 26,340 47%廣西桂林 桂林市人民政府 兩江四湖等景區 七星公園 象鼻山*黃山黃山旅游旅游 1997-05-06 與

57、黃山管委會分成 50%21,321 84%安徽黃山 黃山市國資委 黃山 三特三特索道索道 2007-08-17 門票收入分成 13,118 31%湖北武漢 武漢東湖新技術開發區管理委員會 貴州銅仁梵凈山旅游區（5A），海南陵水南灣猴島生態旅游區（4A），湖北崇陽浪口溫泉旅游區，湖北南漳春秋寨景區（4A），湖北?？稻怕氛鷳B旅游區（4A），內蒙古克什克騰旗自駕休閑旅游區，廣東廣州白云山極限運動中心，海南陵水浪漫天緣海上運動休閑中心 張家張家界界 1996-08-29 門票收入分成 50%4,421 36%湖南張家界 張家界市國資委 寶峰湖景區 中青中青旅旅 1997-12-03 門票+二次消費

58、175,733 81%浙江嘉興/北京密云 中華人民共和國中央人民政府 烏鎮 古北水鎮 曲江曲江文旅文旅 1996-05-16 管理模式主要分為收費式景區管理、開放式景區管理、自有旅游資產運營管理。運營管理權限范圍包括：收費式景區門票收費管理、景區基礎物業運營管理、景區內日常經營性活動服務管理、景區內專項商業活動服務管理。85,618 36%陜西西安 西安曲江新區管理委員會“西安曲江大雁塔大唐芙蓉園”西安城墻景區 大明宮國家遺址公園 天目天目湖湖 2017-09-27 景區綜合運營 31,602 66%江蘇溧陽 溧陽市人民政府 南山竹海景區 山水園景區 水世界 西藏西藏旅游旅游 1996-10-

59、15 景區綜合運營包括景區配套游客服務、體驗產品服務、短途游客運輸等。運營景區主要分布于西藏林芝和阿里地區。13,555 55%西藏林芝/阿里 王玉鎖 雅魯藏布大峽谷 巴松措景區 數據來源：公司公告，公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 10：景區景區擴建擴建項目項目 公司名稱公司名稱 項目名稱項目名稱 投資金額投資金額（萬元）（萬元）建設期建設期 內部收益率內部收益率（稅后）（稅后）動態投資回收期動態投資回收期（年，含建設期）（年，含建設期）桂林旅游桂林旅游 銀子巖景區改擴建工程項目 5,000 1

60、8.53%三特索道三特索道 ?？稻怕氛鷳B旅游區項目 11,100 2 年 11.1 三特索道三特索道 崇陽浪口溫泉度假區景區項目 18,500 2 年 10.8 三特索道三特索道 南漳三特古兵寨文化旅游區項目 10,300 2 年 11.3 三特索道三特索道 湖北咸豐坪壩營生態旅游區一期項目 4,970 2 年 4 個月 13.57%8.7 張家界張家界 大庸古城（南門口特色街區）項目 188,278 2 年 8.87%10.79 西藏旅游西藏旅游 雅魯藏布大峽谷景區及苯日神山景區擴建項目 41,493 1.75 年 18.73%8.13 西藏旅游西藏旅游 魯朗花海牧場景區擴建項目 69,5

61、05 2.5 年 8.60%12.82 西藏旅游西藏旅游 西藏阿里神山圣湖旅游區開發項目一期工程 35,000 3 年 13 西藏旅游西藏旅游 雅魯藏布江下游和尼洋河下游水上旅游綜合相關項目 20,700 3 年 10.63 數據來源：公司公告，東北證券 2.4.酒店：市場化充分競爭，盈利差回報弱 酒店是多數景區公司都會涉及的業務，基于其區位優勢，景區公司積極拓展酒店業酒店是多數景區公司都會涉及的業務，基于其區位優勢，景區公司積極拓展酒店業態作為旅游服務的延伸。態作為旅游服務的延伸。各景區公司以自建物業自主經營或委托經營方式參與酒店業務，市場化經營下該項業務盈利能力較弱，酒店業務貢獻的凈利潤體

62、量不高，部分景區公司的酒店業務存在虧損壓力。從投資回報看，因為景區公司的酒店業態皆為自建物業，整體投資回收期長，重資產建設的酒店項目投資回收期接近 10 年（含1-5 年建設期）。圖圖 22：2019 年各景區公司酒店業務營業收入（萬元）年各景區公司酒店業務營業收入（萬元）數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 23：2019 年各景區公司酒店業務毛利率年各景區公司酒店業務毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 表表 11：2019 年景區酒店業務營業收入年景區酒店業務營業收入、凈利潤及凈利潤率

63、凈利潤及凈利潤率 公司名稱公司名稱 酒店子公司酒店子公司 營業收入營業收入（萬元）（萬元）凈利潤凈利潤（萬元）（萬元）凈利潤率凈利潤率 長白山長白山 皇冠假日酒店 3,400 109 3%天目湖天目湖 溫泉公司 12,776 427 3%麗江股份麗江股份 麗江和府酒店有限公司 11,769-1,238-11%曲江文旅曲江文旅 酒店管理公司 13,263-365-3%桂林旅游桂林旅游 桂林漓江大瀑布飯店有限公司 9,495 583 6%三特索道三特索道 華陰三特華山賓館有限公司 1,095 39 4%張家界張家界 張家界國際大酒店有限公司 1,609-873-54%數據來源：公司公告，東北證券

64、表表 12：景區酒店項目景區酒店項目 公司名稱公司名稱 建設項目建設項目 投資金額投資金額（萬元）（萬元）建設期建設期 內部收益率內部收益率（稅后）（稅后）投資回收期投資回收期（年（年/含建設含建設期）期）長白山長白山 長白山火山溫泉部落二期 53,648.92 3 年 10.87%14.16 長白山溫泉皇冠假日酒店 42,112.32 4.5 年 10.22%11.43 黃山旅游黃山旅游 黃山風景名勝區北海賓館環境整治改造項目 28,000.00 2 年 9.29%10.63 九華旅游九華旅游 東崖賓館改造項目 4,800.60 1 年 13.93%7.2 西峰山莊擴建項目 4,930 2

65、年 12.81%8.8 天目湖天目湖 天目湖御水溫泉二期項目 6,631.07 1 年 10.95%7.97 三特索道三特索道 陜西華山賓館改造項目 4,800.00 1 年 15.70%8.7 數據來源：公司公告，東北證券 2.5.演藝：項目經營表現分化，全產業鏈運營是項目成功的重要保障 國有景區上市公司以收購或參股方式積極參與演藝項目建設，但各項目經營表現分國有景區上市公司以收購或參股方式積極參與演藝項目建設，但各項目經營表現分化明顯，對運營管理提出較高要求?；黠@，對運營管理提出較高要求。2020-2023 年，峨眉山旅游只有峨眉山收到外部環境及項目運營初期影響演出收入較不穩定，呈現虧損

66、狀態。宋城演藝和桂林旅游共同參股的演藝項目 桂林千古情 在 2019 年創造超過 1.5 億營業收入和 3409萬元凈利潤，毛利率高達 70%，為 2018-2022 年最高，隨后由于疫情影響產生較大 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 波動。麗江股份控股的印象麗江在經歷了 2011-2014 年的火爆之后，收入/凈利潤自 2015 年開始逐漸下滑，直到 2019 年企穩回升，但疫情期間又大幅下跌；印象麗江毛利率和凈利率在 2019 年為 65%/39%，但近三年逐漸下跌至虧損。印象麗江 的表現下滑原因之一可能是因為演藝市場

67、競爭加劇，宋城推出的 麗江千古情等競品涌現。麗江千古情自 2016 年反超后表現始終優于印象麗江，毛利率維持在 50%以上，2019 年超過 80%后有所下降但 2022 年回升至 60%。表表 13：景區演藝項目情況：景區演藝項目情況 公司名稱公司名稱 演藝項目演藝項目 項目收入項目收入（萬元）（萬元）數據年份數據年份 備注備注 宋城演藝宋城演藝 杭州宋城千古情 84,600 2019 年 三亞千古情 37,000 2019 年 麗江千古情 32,800 2019 年 桂林千古情 15,500 2019 年 宋城演藝 70%，桂林旅游參股 30%張家界千古情 6,200 2019 年 峨眉山

68、峨眉山 只有峨眉山 715 2021 年 參股云上旅游 40%，2019 年 Q4 開演，是王潮歌藝術家策劃/創作/執導的“只有”系列的開山之作 麗江股份麗江股份 印象麗江 17,741 2019 年 2006 年 7 月公演，公司于 2011 年 12 月收購其 51%股權，是由張藝謀/王潮歌/樊躍等著名藝術家策劃/創作/執導的大型實景演出 桂林旅游桂林旅游 桂林千古情 15,500 2019 年 宋城演藝 70%，桂林旅游參股 30%數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 24：只有峨眉山營業收入及凈利潤（萬元）只有峨眉山營業收入及凈利潤（萬元）數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的

69、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 25：桂林千古情：桂林千古情演藝營收演藝營收及及相關相關子公司子公司凈利潤凈利潤（萬元）（萬元）圖圖 26：桂林千古情：桂林千古情演藝演藝毛利率及毛利率及相關相關子公司子公司凈利率凈利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 27：麗江演藝項目麗江演藝項目純演藝純演藝營業收入（萬元）對比營業收入（萬元）對比 圖圖 28：麗江演藝項目麗江演藝項目相關子公司相關子公司凈利潤（萬元）對凈利潤（萬元）對比比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文

70、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 29：麗江演藝項目毛利率對比麗江演藝項目毛利率對比 圖圖 30：麗江演藝項目麗江演藝項目相關子公司相關子公司凈利率對比凈利率對比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 宋城演藝的成功歸因核心因素之一就在于全產業鏈運作的商業模式，這為各地項目宋城演藝的成功歸因核心因素之一就在于全產業鏈運作的商業模式，這為各地項目提供了專業化、標準化的建設運營基礎。提供了專業化、標準化的建設運營基礎。旅游演藝產業鏈主要分為三部分：旅游演藝產業鏈主要分為三部分：（1）創作與設計，主要負責劇本創作、

71、演藝制作等工作。（2）演出場所，包括在主題公園內進行劇場建設和活動策劃。（3）銷售端，以票務機構為主，通過后期運營、渠道營銷等手段觸達至消費者。宋城演藝以重資產模式主導，全程把控選址、規劃、投資建設、編創、運營管理、票價體系、市場營銷推廣等事宜，自主投資/自主創作/自主運營有利于兼顧項目的藝術價值和商業價值。圖圖 31：宋城演藝全產業鏈運營宋城演藝全產業鏈運營鏈條鏈條 數據來源：景鑒智庫，東北證券 總結而言，自然景區公司真正賺錢的總結而言，自然景區公司真正賺錢的、盈利貢獻大頭的業務盈利貢獻大頭的業務是是壟斷經營的業態壟斷經營的業態，但，但其中仍然存在其中仍然存在降價風險，所以降價風險，所以景區

72、公司均持續景區公司均持續拓展多元業態。拓展多元業態。在多業務發展的過程在多業務發展的過程中不可避免中不可避免地遇到兩個問題，地遇到兩個問題，一是一是 ROE 下降，二是國企機制下下降，二是國企機制下酒店、餐飲、演藝酒店、餐飲、演藝等市場化競爭地業務等市場化競爭地業務運營表現一般。運營表現一般。所以，自然景區具備永續經營所以，自然景區具備永續經營、相對穩健、相對穩健的特的特點但中長期成長屬性偏弱。點但中長期成長屬性偏弱。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 3.機會與風險并存，機會與風險并存，如何看待景區的投資價值如何看待景區的

73、投資價值？3.1.機會：中短期存在供需催化，長期看國內游性價比凸顯 在市場風格切換、通縮背景下追求性價比的消費趨勢下，國內旅游有望在在市場風格切換、通縮背景下追求性價比的消費趨勢下，國內旅游有望在 2024 年年維持高景氣度。維持高景氣度。中短期來看，中短期來看，1）盡管長期成長屬性偏弱，國有自然景區永續經營且相對壟斷的屬性在國內消費恢復不均衡、消費力承壓環境下逐漸彰顯其價值，適配當前市場風格。如果未來國央企市值管理考核推進，適當提升分紅比例，景區依托穩健的經營有望成為優質標的。2）自然景區主打性價比消費，符合當下的消費趨勢。自然景區整體偏平價定位，尤其是 2018 年后門票價格進一步下調。3

74、）部分景區供給改善，除了大交通改善有望提升客流，長白山、黃山旅游、峨眉山 A、九華旅游等景區也致力于新項目擴容。人文景區成長性更強，宋城演藝/天目湖/中青旅均有內部擴容改造升級，客單價提升趨勢已在近兩年持續驗證，若旅游消費呈現韌性，客流&客單具備雙向提升潛力。長期來看，國內通縮，海外通脹的大環境下，出境旅長期來看，國內通縮，海外通脹的大環境下，出境旅游成本提升，國內游性價比持續彰顯。游成本提升，國內游性價比持續彰顯。從疫情后的經濟復蘇情況來看，海外通脹走勢而中國面臨通縮，各大酒店集團在大中華區或亞太地區的房價漲幅低于全球其他地區。出行限制放開后旅游業回暖，但長期而言居民消費意愿轉變為偏好性價比

75、更高的境內旅游。圖圖 32：萬豪酒店集團：萬豪酒店集團2020年起全球房價漲幅年起全球房價漲幅vs2019年同期年同期 圖圖 33：希爾頓酒店希爾頓酒店 2020 年起全球房價漲幅年起全球房價漲幅 vs2019年同期年同期 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 34：洲際酒店集團洲際酒店集團 2020 年起全球房價漲幅年起全球房價漲幅 vs2019年同期年同期 數據來源：公司公告，東北證券 2024 年旅游行業景氣度不減，假期數據驗證熱度、區位主題熱度催化景區旅

76、游消費。年旅游行業景氣度不減，假期數據驗證熱度、區位主題熱度催化景區旅游消費。春節假期國內旅游人次/出游總花費較 2019 年同期分別增長 19%/8%，人均消費恢復至 2019 年的 91%。旅游市場人氣旺，人均消費恢復率環比元旦回落或受出境游分流影響，但瑕不掩瑜，春節旅游數據展現旅游需求景氣的持續性，OTA/景區/免稅/酒店/出境游多點開花。OTA 訂單訂單火爆火爆，滲透率提升驅動滲透率提升驅動 OTA 實現遠高于大盤的實現遠高于大盤的增長。增長。根據攜程數據，春節假期國內景區門票訂單同增超六成，境外景區門票訂單較 2019 年增 130%+；出境游/入境游訂單均超過 2019 年同期，其

77、中“新馬泰”免簽國家旅游訂單合計較 2019 年增 30%+。OTA 數據爆棚的背后，一是旅游大盤的景氣度，二是居民旅游習慣的變化、跟團游減少/自由行占比提升，三是 OTA 滲透率持續提升的紅利。圖圖 35：假期旅游人次恢復情況假期旅游人次恢復情況 圖圖 36：假期旅游收入恢復情況假期旅游收入恢復情況 數據來源：文旅部，東北證券 數據來源：文旅部，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 37：假期旅游假期旅游客單價客單價恢復情況恢復情況 數據來源：文旅部，東北證券 分季度來看，各景區第三季度收入普遍高于其他季度，

78、假期分季度來看，各景區第三季度收入普遍高于其他季度，假期和和旺季的季節性催化或旺季的季節性催化或將帶來板塊行情。將帶來板塊行情。全年四個季度收入占比從高到低依次是 Q3/Q2/Q4/Q1，尤其是自然景區大多數展現出季節性明顯的特征。暑假是大多數景區的旺季，大部分景區 Q3收入超過全年的 30%，前三名*ST 西域/長白山/西藏旅游達到 62%/55%/41%。綜合綜合旅游市場及上市公司經營假期好于平日、暑期貢獻突出的特征，展望全年，五一、旅游市場及上市公司經營假期好于平日、暑期貢獻突出的特征，展望全年，五一、十一等重點節假日和暑假的數據存在超預期可能，或將帶來板塊催化。十一等重點節假日和暑假的

79、數據存在超預期可能，或將帶來板塊催化。圖圖 38：各景區公司各景區公司營收營收季節性梳理季節性梳理 數據來源：公司公告，東北證券 注：宋城演藝采用 2014 年未有六間房影響的財務數據，其他景區采用 2019 年數據。3.2.風險：政策引導下的國有景區降價 2018 年來各地國有景區普遍實施了門票降價措施年來各地國有景區普遍實施了門票降價措施，景區門票價格受到政策影響仍存，景區門票價格受到政策影響仍存在一定的下調風險在一定的下調風險。自 2018 年 3 月十三大提出降低國有景區票價，2019 年要求各地對未降價景區繼續查漏補缺，在五一、暑期、國慶長假等出游高峰期監察評估定價，逐步推進全面降價

80、工作；2020 年補充了關于景區內索道纜車、交通運輸等壟斷 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 性服務價格監管的指導意見。政府強調了完善門票價格形成機制、規范景區價格行為等多項措施，以確保定價合理，經營管理規范。表表 14：國有景區政策動態國有景區政策動態 時間時間 政策文件政策文件 具體內容具體內容 2018 年年 3 月月 十三屆全國人大一次會議政府工作報告 降低重點國有景區門票價格。2018 年年 6 月月 關于完善國有景區門票價格形成機制、降低重點國有景區門票價格的指導意見 堅持有序推進。綜合考慮各地區經濟社會發展水

81、平及景區規模等級差異，區分景區不同經營管理模式，因地制宜、分類施策、分批推進，加快清理門票價格中的不合理負擔，逐步創造條件推動國有景區門票價格回歸合理區間。2019 年年 3 月月 關于持續深入推進降低重點國有景區門票價格工作的通知 推進更大范圍降價。各地價格主管部門要對 2018 年以來尚未出臺降價措施的政府定價管理的景區，全面開展門票定價成本監審或成本調查、價格評估工作，以“五一”、暑期、“十一”等游客集中時間段為重要節點，成熟一批、出臺一批，降低景區偏高門票價格水平。2019 年，原則上完成轄區內所有實行政府定價管理的 5A、4A 級景區門票成本監審調查、價格評估調整工作。2020 年年

82、 8 月月 關于持續推進完善國有景區門票價格形成機制的通知 一是繼續推動景區門票降價。二是不斷完善門票價格形成機制。三是著力規范景區價格行為。從降低旅游者全程費用的角度，加強對景區內壟斷性較強的交通車、纜車、游船等服務價格監管。四是切實落實門票價格減免政策。五是加強政策宣傳引導，疫情下加強錯峰引導。2021 年年 9 月月 關于開展降低重點國有景區門票價格“回頭看”工作的通知 督促指導意見確立的目標全面完成。偏高的重點國有景區門票價格切實降低，配套服務價格回歸合理水平，景區價格行為進一步規范。數據來源：發改委，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/40 社會

83、服務社會服務/行業深度行業深度 表表 15：景區門票價格景區門票價格 證券簡稱證券簡稱 實控人實控人 相關景區相關景區 掛牌價掛牌價（旺季）（旺季）掛牌價掛牌價（淡季）（淡季）2018 年后降價情況年后降價情況 降價幅度降價幅度 峨眉山峨眉山 A 樂山市國資委 峨眉山 160 110 2018 年 9 月 20 日起，峨眉山景區旺季門票由185 下降為160；淡季價格維持110 不變-14%桂林旅游桂林旅游 桂林市人民政府 兩江四湖景區 日游一江四湖：90 夜游兩江四湖：210 未降價 免費開放 七星公園 55 未降價 象鼻山 免票 2022 年 1 月 31 日起，象鼻山門票由40 元下降為

84、免票 黃山旅游黃山旅游 黃山市國資委 黃山 190 150 2018 年 9 月 28 日起，黃山景區旺季門票由230 下降為190；淡季價格維持150 不變-17%三特索道三特索道 武漢東湖新技術開發區管理委員會 貴州銅仁梵凈山旅游區 100 80 2018 年 10 月梵凈山旺季門票由110 下調至100；淡季門票由90 下調至80-9%海南陵水南灣猴島 154 未降價 張家界張家界 張家界市國資委 寶峰湖景區 90 2019 年 10 月 1 日起環保車票價由25 降為20；門票+船票價格由96 降為90-6%中青旅中青旅 中華人民共和國中央人民政府 烏鎮 150（西柵）110（東柵）2

85、018 年 9 月 20 日起東柵門票由120 下調至110；東西柵聯票由200 下調至190；西柵門票價格不變-8%古北水鎮 140 2018 年 10 月 30 日起古北水鎮門票價格由150 下調至140-7%曲江文旅曲江文旅 西安曲江新區管理委員會“西安曲江大雁塔大唐芙蓉園”西安城墻景區 大明宮國家遺址公園 120 54 60 未降價 天目湖天目湖 溧陽市人民政府 南山竹海景區 山水園景區 90 90 未降價 西藏旅游西藏旅游 王玉鎖 雅魯藏布大峽谷 巴松措景區 150 120 冬季門票免費 未降價 數據來源：攜程，各景區官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

86、及說明 31/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 4.投資建議投資建議 4.1.九華旅游：交通改善+新項目拓展，助力業績穩健增長 九華旅游九華旅游是成立于是成立于 2000 年的國有企業，實控人年的國有企業，實控人池州市國資委池州市國資委。公司所處的九華山是首批國家級風景名勝區和 5A 級旅游景區，此外酒店和索道亦是公司重要收入來源，景區內部及周邊建有七家酒店并在景區內經營天臺索道、百歲宮纜車和花臺索道提供觀光服務。九華旅游 2019 年索道/客運/酒店/旅行社業務收入占比分別為43%/17%/31%/8%，毛利占比分別為 74%/17%/7%/2%。交通改善交通改善有望提升客流。有望提

87、升客流。（1）高鐵方面，池黃高鐵 2024 年中計劃通車，是串聯九華山、黃山、太平湖的黃金旅游線路，開通后黃山至九華山高鐵僅需 10 分鐘。（2）機場方面，九華山機場正在改建，2020 年 5 月開工，預計 2024 年 7 月完工；改建完畢后，停機位由 5 個增加至 12 個，新建航站樓 1.4 萬平方米，新增登機橋 3 座，滿足 2030 目標年 190 萬人次吞吐量需求。改擴建工程中的飛行區項目已于 2023 年 10月初完成竣工驗收，將于 23 年底前投入使用。九華旅游九華旅游內部內部積極拓展積極拓展新項目新項目，有望改善內部供給，有望改善內部供給。（1）獅子峰項目正在審批，預計包括索

88、道修建、2 個酒店新建及輔助設施建設。（2）九華山交通轉換中心功能提升項目（交通轉換中心項目），計劃 2024 年春節左右投入運營，將新增景區停車位5000-6000 個，并增加配套建設旅游服務和客運站設施，增設池州農特產品、旅游紀念品賣場，根據可行報告，該項目預期年稅后利潤 3669 萬元，并于 2024 年 1 月投入使用。（3）文宗古村（五溪工程）是九華山山腳下高端度假村項目（2000 元+），依山修建 24 棟獨棟度假屋，共 47 間客房。項目為公司自營，2023 年中已投入運營并與五溪山色酒店統一管理。春節數據超預期開啟旺季經營，內外交通升級帶來客流增量。春節數據超預期開啟旺季經營，

89、內外交通升級帶來客流增量。春節期間九華山迎來大批自駕游客，整個假期共接待游客超過 47 萬人次，同比增長 50%。預計 2023-2025 年九華旅游歸母凈利潤為 1.74/2.01/2.22 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 16：九華旅游主營業務九華旅游主營業務 索道纜車索道纜車（3 條）條）天臺索道、百歲宮纜車、花臺索道 客運客運 擁有景區內的客運專營權 酒店酒店（7 家）家）景區內酒店 東崖賓館 四星級 聚龍大酒店 四星級 九華山中心大酒店 2011 年收購 池州市酒店 大九華賓館 四星級 平天半島大酒店 青陽縣酒店 西峰山莊 四星級 五溪山色大酒店 五星級 旅行社旅行社 運營六

90、家旅行社以及 OTA“九華旅游 603199”微信公眾平臺等，目前主要以地接服務為主，收入相對平穩 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 17：九華旅游九華旅游 2019 年年收入收入結構結構及毛利結構及毛利結構 業務業務 收入收入 結構結構 毛利毛利 結構結構 毛利率毛利率 索道纜車索道纜車 43%74%83%客運客運 17%17%49%酒店酒店 31%7%11%旅行社旅行社 8%2%10%其他其他 1%1%38%數據來源：公司公告，東北證券 表表 18：九華旅游盈利預測九華旅游盈利預測

91、單位：百萬元單位：百萬元 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 485.31 537.22 341.04 425.67 332.04 722.66 785.14 844.02 yoy 9%11%-37%25%-22%118%9%7%vs 2019 年 -37%-21%-38%135%146%157%歸母凈利潤歸母凈利潤 92.09 117.02 54.55 60.52 13.70 174.15 200.84 221.66 yoy 11%27%-53%11%-123%-1371%15%10%vs 2019 年 -53%-48%-1

92、12%24%26%26%歸母凈利潤率 19%22%16%14%-4%149%172%189%數據來源：東北證券 4.2.黃山旅游：積極探索多元業態 黃山旅游實控人黃山旅游實控人為為黃山市國資委黃山市國資委，圍繞“走下山，走出去”戰略，圍繞“走下山，走出去”戰略，目前公司目前公司依托黃依托黃山資源布局旅游全產業鏈，積極探索多元業務。山資源布局旅游全產業鏈，積極探索多元業務。在在黃山本地開發方面黃山本地開發方面，公司依托“黃山”壟斷性自然資源，全面發展山、水、村、窟、鎮、茶等多業態。景區與索道是公司的傳統核心業務，盈利能力最強，新增“昌景黃”“池黃”高鐵有望進一步利好客流增長。此外代表公司從自然觀

93、光游向休閑度假游轉型的花山謎窟項目（2021Q3開業）有望帶來額外業績增量。在在全國范圍拓展方面全國范圍拓展方面，公司與第三方資本建立戰略合作關系，成立旅游文化產業基金，培養孵化優質項目；復制托管北京冬奧滑雪索道的經驗，謀劃拓展新索道項目；戰略擴張徽菜板塊，持續探索成長空間。黃山旅游 2019 年索道/酒店/景區/旅行社業務收入占比分別為 34%/41%/13%/28%，毛利占比分別為 54%/23%/20%/3%。2023 年黃山客流強勁復蘇創下歷史新高，2024 年春節假期黃山景區接待游客超過20 萬人次，同比增長 46.9%，西遞宏村游客人數、門票收入同比分別增長 54.3%、44.1%

94、，2024 年黃山有望延續景氣度再攀客流高峰。預計 2023-2025 年黃山旅游歸母凈利潤為 4.23/5.00/5.61 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 19：黃山旅游主營業務黃山旅游主營業務 景區業務景區業務 公司經營黃山景區、花山謎窟景區及太平湖景區 索道業務索道業務 公司擁有黃山云谷索道、玉屏索道、太平索道及西海觀光纜車 成功對江西靈山索道、上海世博會、浙江龍游六春湖索道和北京冬奧會滑雪索道等實施了品牌、技術及管理輸出 酒店業務酒店業務 公司擁有各類酒店十余家 黃山景區內

95、 北海賓館、獅林大酒店、西海飯店、排云型旅酒店、白云賓館、玉屏樓賓館和雲亼曙光里 黃山景區外 湯泉大酒店、軒轅國際大酒店、黃山昱城皇冠假日酒店和黃山國際大酒店 徽菜餐飲業徽菜餐飲業務務 徽商故里 旅行社業務旅行社業務 國內游/出入境游/定制游、會展服務和療休養等 數據來源：公司公告，公司官網，東北證券 表表 20：黃山黃山旅游旅游 2019 年年收入收入結構結構及毛利結構及毛利結構 業務業務 收入收入結構結構 毛利毛利結構結構 毛利率毛利率 索道索道 34%54%87%酒店酒店 41%23%31%景區景區 13%20%84%旅行社旅行社 28%3%5%徽菜徽菜 0%0%內部抵銷內部抵銷-17%

96、1%-4%數據來源：公司公告，東北證券 表表 21：黃山：黃山旅游盈利預測旅游盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1606.74 740.84 895.21 799.90 1850.35 2103.73 2327.14 yoy-1%-54%21%-11%131%14%11%vs 2019 年 -54%-44%-50%15%31%45%歸母凈利潤歸母凈利潤 340.19-46.37 43.47-131.97 422.58 500.06 561.26 yoy-42%-114%-194%-404%-420%

97、18%12%vs 2019 年 -114%-87%-139%24%47%65%歸母凈利潤率 21%-6%5%-16%23%24%24%數據來源：東北證券 4.3.峨眉山 A：金頂索道擴建提升接待能力 峨眉山峨眉山實控人實控人樂山市國資委樂山市國資委，索道是核心盈利項目之一，索道升級有望打開業績天，索道是核心盈利項目之一，索道升級有望打開業績天花板花板。公司主要從事峨眉山風景區游山票、客運索道、賓館酒店服務以及其他相關旅游服務的經營，此外還控股峨眉山雪芽茶葉、云上旅投等子公司，主營茶葉、旅游演藝。峨眉山 2019 年客運索道/門票/旅館業務收入占比分別為 33%/20%/16%，毛利占比分別為

98、59%/24%/7%。公司擬計劃以 3.51 億元資金改造金頂索道，預計將于 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 2024 年底投入運營，預計改造完成后金頂索道實際承載運力有望翻倍；根據可研報告估算，項目成熟運營期內年均可實現收入 2.1 億元，實現凈利潤 1.3 億元，預計投資回收期 4.37 年。索道建成后峨眉山實現運營擴容，核心盈利業務貢獻業績再上新臺階。春節假期數據增長顯著，截至 2 月 17 日景區接待游客 40 萬人次，實現門票收入超3000 萬元，同比 2023 年分別增長 44%和 54%。預計 2024-2

99、026 年峨眉山 A 歸母凈利潤為 3.22/3.82/4.24 億元，維持“買入”評級。表表 22：峨眉山峨眉山 A 主營業務主營業務 門票門票 峨眉山風景區門票 索道索道 萬年索道：道位于峨眉山風景區中山區 金頂索道（2 條）：道位于峨眉山高山區，從接引殿到金頂 酒店酒店 山上山上 1 家家 山下山下 2 家家 成都成都 1 家家 紅珠山賓館 擁有 44 萬平方米森林資源和 5000 米森林散步通道，森林覆蓋率達 95%以上，是中國少有的五星級“森林酒店”；賓館擁有各式景觀客房、紅珠山國際會議中心、各類餐廳及紅珠溫泉會館，是享譽業界的“休閑度假會議型”目的地酒店。峨眉山大酒店 處在核心景區

100、報國寺，擁有成熟完善的國際會議中心、獨具川西特色的美食村以及瑜伽溫泉；中國健身氣功培訓基地、峨眉山市非物質文化遺產峨眉內功導引按蹻術傳承基地相繼落戶于酒店，滿足游客的養生需求；同時，峨眉山大酒店還打造了樂山市中小學生研學營地，開發了系列研學產品，可提供全年齡段學 生研學服務。金頂大酒店 處于峨眉山金頂，區位優勢明顯，可滿足游客觀峨眉山日出、云海、佛光勝景等需求 眉山雪芽大酒店 地處成都市西二環，毗鄰金沙遺址博物館及西南交通大學、西南財經大學，是峨眉茶文化主題酒店，可滿足客人品茶之雅興。旅行社旅行社 2 家 茶葉茶葉 峨眉雪芽茶葉分公司 演藝演藝 峨眉山云上旅游投資有限公司 數據來源：公司公告，

101、東北證券 表表 23：峨眉山峨眉山 A2019 年收入年收入結構結構及毛利結構及毛利結構 業務結構業務結構 收入結構收入結構 毛利結構毛利結構 毛利率毛利率 成長看點成長看點 客運索道客運索道 33%59%78%金頂索道改擴建，2024 年底投運 游山門票游山門票 40%24%26%旅館業旅館業 16%7%20%茶葉茶葉 0.00%0.00%演藝收入演藝收入 0.00%0.00%旅行社收入旅行社收入 0.34%0.00%1%其他類等其他類等 10%11%48%數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度

102、表表 24：峨眉山：峨眉山 A 盈利預測盈利預測 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 1107.71 467.27 628.71 431.09 1,044.66 1,175.28 1,314.12 1,407.84 yoy 3%-58%35%-31%142%13%12%7%vs 2019 年 -58%-43%-61%94%106%119%127%歸母凈利潤歸母凈利潤 226.18-38.52 18.08-145.83 227.62 321.72 381.74 423.83 Yoy 8%-117%-147%-906%-256%4

103、1%19%11%vs 2019 年 -117%-92%-164%101%142%169%187%歸母凈利潤率 20%-8%3%-34%22%27%29%30%數據來源：東北證券 4.4.麗江股份：坐擁玉龍雪山優質資源 麗江股份麗江股份坐擁玉龍雪山優質景區資源開展周邊旅游業務經營坐擁玉龍雪山優質景區資源開展周邊旅游業務經營。麗江股份 2019 年數據索道/印象演出/酒店/餐飲業務收入占比分別為 46%/25%/16%/4%，毛利占比分別為 55%/24%/13%/2%。公司主要從事玉龍雪山景區索道、印象麗江文藝演出、酒店業務。景區內設有三條索道，分別通往最知名的三個景點冰川公園、云杉坪森林公園和

104、牦牛坪山地公園。目前麗江股份甘海子集散中心項目投運，在麗香高鐵通車的背景下，周邊客流有望提升，看好內部項目優化擴容帶來業績增量。公司公司 2024 迎來開門紅，春節景區迎來開門紅，春節景區&演藝業務數據增長亮眼。演藝業務數據增長亮眼。春節期間印象麗江每天表演 2-3 場，觀演人數日均 4500 人，總計超過 6 萬人次，同比增長 67%。公司索道業務接待人數也有較大增長，玉龍雪山/牦牛坪/云杉坪索道總計接待近 20 萬游客，同比增長 48%。預計 2024-2026 年麗江股份歸母凈利潤為 2.56/2.84/3.12 億元，維持“增持”評級。表表 25：麗江股份：麗江股份主營業務主營業務 索

105、道運輸索道運輸 玉龍雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道 印象演出印象演出 印象麗江，公司持股 51%，是由張藝謀、王潮歌、樊躍等著名藝術家策劃/創作/執導的大型實景演出，于 2006 年 7 月開始正式公演，是繼印象劉三姐取得成功之后，張藝謀編創團隊打造的又一旅游文化精品演出。酒店經營酒店經營 委托洲際酒店集團管理 和府洲際度假酒店 麗江古城英迪格酒店 迪慶月光城英迪格酒店 巴塘假日酒店 委托麗世度假村及酒店管理集團管理 茶馬道麗世酒店系列，包括麗江麗世、麗江麗世龢院、奔子欄麗世、桃花谷麗世、石頭城麗世、三谷水麗世、小米地麗世、香格里拉麗世 8 個精品酒店 其他業務其他業務 玉龍雪山游客綜合服務

106、中心主要為游客提供餐飲服務；龍德公司為游客提供旅游配套服務；龍途旅行社開展旅行社業務，公司還參股白鹿旅行社、旅游觀光車公司，分別持有白鹿旅行社 36%、旅游觀光車公司 20%股權。數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 26：麗江股份：麗江股份 2019 年年收入結構收入結構及毛利結構及毛利結構 業務構成業務構成 收入結構收入結構 毛利結構毛利結構 毛利率毛利率 索道運輸索道運輸 46%55%81%印象演出印象演出 25%24%65%酒店經營酒店經營 16%13%54%餐飲服務餐飲服務 4%2

107、%34%其他業務其他業務 9%6%43%數據來源：公司公告，東北證券 表表 27：麗江股份：麗江股份盈利預測盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 722.70 431.04 358.35 316.56 798.90 874.09 938.38 990.42 yoy 7%-40%-17%-12%152%9%7%6%vs 2019 年 -40%-50%-56%11%21%30%37%歸母凈利潤歸母凈利潤 203.48 70.49-37.80 3.68 227.41 255.55 284.37 31

108、1.53 yoy 6%-65%-154%-110%6080%12%11%10%vs 2019 年 -65%-119%-98%12%26%40%53%歸母凈利潤率 20%-8%3%-34%28%29%30%31%數據來源：東北證券 4.5.天目湖：精細化運營能力強，溫泉旅游熱度提升 天目湖天目湖由民營企業轉變為國企由民營企業轉變為國企，目前背靠目前背靠溧陽溧陽國資國資，一方面保留民營景區的高效運一方面保留民營景區的高效運營，另一方面受益于國企資源的加持。營，另一方面受益于國企資源的加持。公司經營項目包括景區、水世界主題公園、酒店、旅行社，天目湖 2022 年景區/酒店/溫泉/水世界業務收入占比分

109、別為42%/39%/9%/4%，毛利占比分別為 54%/27%/9%/2%。成長性方面，天目湖中長期業績增長動能足，具備擴張屬性。竹溪谷等疫情期間推出的項目驗證了天目湖的產品運營能力并貢獻增量業績，2024 年中新增漂流項目投入運營，2024 或 2025 年新增南山小寨二期投入運營。公司景區運營能力突出 2024 年開年元旦、春節經營數據亮眼。竹溪谷等竹溪谷等疫情期間推出的項目驗證天目湖的產品運營能力，公司持續豐富產品內容，疫情期間推出的項目驗證天目湖的產品運營能力，公司持續豐富產品內容，不斷探索內生和外延擴張，未來增量項目看點十足。不斷探索內生和外延擴張，未來增量項目看點十足。預計 202

110、3-2025 年天目湖歸母凈利潤為 1.52/1.98/2.45 億元，維持“買入”評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 28：天目湖天目湖 2022 年收入年收入結構結構及毛利結構及毛利結構 收入結構收入結構 毛利結構毛利結構 毛利率毛利率 景區景區 42%54%46%山水園 23%31%48%南山竹海 19%23%44%酒店酒店 39%27%25%溫泉溫泉 9%9%37%水世界水世界 4%2%16%旅行社旅行社 2%0%5%其他其他 4%9%71%數據來源：公司公告，東北證券 表表 29：天目湖盈利預測天目湖盈

111、利預測 單位：萬元單位：萬元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 50,317 37,424 41,864 36,857 63,084 75,700 88,062 yoy 2.8%-25.6%11.9%-12.0%71.2%20.0%16.3%vs2019 年 -25.6%-16.8%-26.8%25.4%50.4%75.0%歸母凈利潤歸母凈利潤 12,372 5,488 5,150 2,031 15,203 19,791 24,498 yoy 19.9%-55.6%-6.2%-60.6%648.7%30.2%23.8%vs2019 年

112、 -55.6%-58.4%-83.6%22.9%60.0%98.0%歸母凈利潤率 24.6%14.7%12.3%5.5%24.1%26.1%27.8%數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 5.風險提示風險提示 1）宏觀經濟波動宏觀經濟波動 宏觀經濟下行可能干擾消費者信心，降低旅游消費意愿，導致未來景區恢復率不及預期。國際經濟環境的波動，尤其是與中國貿易關系緊密的國家經濟狀況，也可能間接影響到國內旅游市場的需求。2）行業競爭加劇行業競爭加劇 消費者對旅游產品的需求日益多樣化，單一的旅游模式已難以滿足市場需求。

113、因此，那些創新能力弱、服務水平低的景區可能會面臨較大的營業壓力。此外，隨著互聯網旅游平臺的崛起，傳統景區也面臨著來自新興旅游業態的沖擊。3）政策風險政策風險 國有景區行業面臨的主要政策風險之一是門票價格的調控，根據十三屆全國人大一次會議政府工作報告和一系列政策文件，政府已明確表示將降低重點國有景區的門票價格。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 研究研究團隊團隊簡介：簡介：Table_Introduction 李慧：CFA，美國伊利諾伊大學香檳分校金融碩士，廈門大學廣告學/經濟學雙學士，現任東北證券社服組組長。曾任美國芝加哥扎

114、克斯投資管理公司量化分析師，2015 年加入東北證券，深度覆蓋社會服務行業，2019 年金牛獎研究團隊第 3 名。趙涵真：新加坡國立大學碩士，上海交通大學本科，2021 年加入東北證券，現任社會服務行業分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的

115、市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行

116、業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買

117、賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630