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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 公司以現代中藥和植物藥為核心，持續推動大品牌大品種工程。公司以現代中藥和植物藥為核心，持續推動大品牌大品種工程。經過多年發展，公司形成非處方藥、處方藥、健康消費品、中藥飲片等業務板塊，2022 年共有 15 個品牌或產品系列銷售過億元。根據公司 2023 年業績預增公告，2023 年公司預計實現營收 67.35億元，同比+12%；歸母凈利潤約 5.9-6.8 億元，同比+65-90%；扣非歸母凈利潤約 5.4-6.0 億元，同比+11-25%。非經常性損益主要包括：公司所持嘉和生物股份市值減少幅度較 22 年更小，因此同比增加利潤約 1.2 億元；202

2、3 年 5 月，公司以約 2.9 億元公開掛牌轉讓所持珍視明公司7.84%的股權，確認股權處置凈利潤約0.87億元?；旄睦诠炯訌娰Y源整合，實控人增持彰顯發展信心?；旄睦诠炯訌娰Y源整合，實控人增持彰顯發展信心。2020 年，浙江省中醫藥健康產業集團有限公司并購康恩貝 20%股權，公司實控人變更為浙江省國資委，利于公司加強融資等資源獲取及整合。2024 年 1 月 31 日，公司發布公告，省中醫藥健康產業集團擬在 6個月內增持公司股份，累計增持比例不少于 2%，不高于 4%，目前增持已到 2%，尚在其增持計劃實施期限內。重點發展自我保健產品業務，業務結構優化。重點發展自我保健產品業務，業務

3、結構優化。公司自我保健產品業務包括非處方藥及健康消費品。非處方藥板塊，公司培育康恩貝、前列康、金笛等知名品牌，其中“康恩貝”牌腸炎寧系列 2023年前三季度實現收入 11 億元，未來有望持續貢獻現金流。健康消費品板塊以保健及功能性食品為主，公司打造新零售模式精準觸達用戶，未來有望維持穩定增長。2023 年前三季度，自我保健產品業務實現營收 23.4 億元，同比+24%，業務結構進一步優化。處方藥板塊多個品種進入醫保，有望高速放量。處方藥板塊多個品種進入醫保，有望高速放量。金康速力 2020 年調入國家醫保目錄后收入增長顯著，2021/2022/2023 年前三季度收入分別同比增長27%/35%

4、/36%。黃蜀葵花總黃酮口腔貼片為2022年獲批上市的創新中藥，于 2023 年 12 月通過國談納入國家醫保目錄，進入醫保后有望高速放量。麝香通心滴丸是公司獨家中成藥產品，公司積極推動其新版基本藥物目錄準入相關工作，若入選則有望進一步拓展市場。盈利預測、估值和評級 我們看好公司混改提質增效，推動大品牌大品種工程成效顯著，預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 6.40 億/7.31 億/8.40 億元，同比增長 79%/14%/15%，對應 EPS 為 0.25/0.28/0.33 元。我們選用相對估值法（市盈率法）對公司進行估值，給予公司 2024年 19 倍 PE，目標價 5.4

5、0 元，首次覆蓋給予公司“增持”評級。風險提示 一季度高基數風險、行業監管政策力度加強風險、公司產品成本提高風險、產品銷售不及預期風險、股權質押風險等 公司基本情況（人民幣）項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)6,151 6,000 6,735 7,599 8,560 營業收入增長率 4.09%-2.45%12.24%12.83%12.64%歸母凈利潤(百萬元)2,009 358 640 731 840 歸母凈利潤增長率 343.24%-82.18%78.72%14.25%14.82%攤薄每股收益(元)0.782 0.139 0.249 0.284

6、0.327 每股經營性現金流凈額 0.35 0.45 0.26 0.42 0.54 ROE(歸屬母公司)(攤薄)28.46%5.18%9.04%10.02%11.02%P/E 6.27 35.17 19.68 17.22 15.00 P/B 1.78 1.82 1.78 1.73 1.65 來源：公司年報、國金證券研究所 01002003004005006007008009001,0004.005.006.007.008.00230410230510230610230710230810230910231010231110231210240110240210240310人民幣(元)成交金額(百萬

7、元)成交金額康恩貝滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、公司產品線豐富，混改后經營持續向好.4 1.1 公司產品治療領域廣泛，重視品牌建設.4 1.2 混改有利于公司加強資源整合，實控人持續增持彰顯發展信心.5 1.3 部分資產逐步出清，業績有望進入穩健增長期.6 1.4 推出股權激勵計劃，有望充分激發團隊活力.9 二、非處方藥為核心業務板塊，有望穩健增長.10 2.1 腸炎寧為十億級別品種，品牌優勢明顯.10 2.2 金笛復方魚腥草合劑有望實現恢復性增長.12 三、健康消費品板塊將持續受益于老齡化和國民健康意識加強.13 四、處方藥板塊保持增長態勢.15

8、 4.1 麝香通心滴丸需求端持續擴容，公司積極推動其新版基藥目錄準入相關工作.15 4.2“金康速力”乙酰半胱氨酸泡騰片進入醫保后快速放量.16 4.3“金康靈力”牌氫溴酸加蘭他敏片用于阿爾茨海默癥治療，增長迅速.16 4.4 黃蜀葵花總黃酮口腔貼片已成功通過談判進入醫保目錄.16 五、中藥飲片板塊實現高增速，國資背景有望加速產品進院速度.17 六、盈利預測與投資建議.17 6.1 盈利預測.17 6.2 投資建議及估值.18 風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司部分重點產品.4 圖表 2：混改后公司實控人為浙江省國資委.6 圖表 3：混改后逐步解決同業競爭、進行業務整合.6 圖表

9、 4：公司營業收入有所波動.7 圖表 5：公司歸母凈利潤波動較大.7 圖表 6：聚焦主業布局，優化資源配置，公司 2024 年有望輕裝上陣.8 圖表 7：各類產品在收入中的占比，非處方藥和處方藥產品更高.8 圖表 8：2020 年以來公司費用逐步優化.9 圖表 9：2020 年以來公司扣非歸母凈利率呈上升趨勢.9 圖表 10：公司股權激勵考核方案.9 圖表 11：公司非處方藥板塊收入（億元）.10 圖表 12：國內零售終端腸胃道疾病用藥銷售規模持續增長.10 KYhUyX8VnVcX6YhVcZmVaQaO6MmOrRoMtPeRmMsOeRnNuN6MmMyRvPtRmQMYqRoM公司深度

10、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 13：公司腸炎寧片折合 24s 規格銷量情況（萬盒）.11 圖表 14：公司腸炎寧產品收入（億元）穩健增長.11 圖表 15：2023 年 1-7 月康恩貝腸炎寧片在零售藥店市場胃腸道用藥中市占率領先.11 圖表 16：康恩貝牌腸炎寧被列入 2022 年度中國非處方藥黃金大單品名單.12 圖表 17：2022 年中國城市實體藥店終端清熱解毒中成藥產品 TOP10.13 圖表 18：金笛復方魚腥草合劑銷量存在波動.13 圖表 19：國內保健食品市場規模逐年提高.14 圖表 20：2020-2023Q3 健康消費品業務收入及同比增長情況（2022 年為按可

11、比口徑的同比增速）.14 圖表 21：公司處方藥業務收入（億元）2023 年前三季度同比增長 5.71%.15 圖表 22：麝香通心滴丸銷售量（萬盒）整體呈現增長態勢.16 圖表 23：公司收入拆分及預測.18 圖表 24：費用率預測.18 圖表 25：相對估值表.19 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 一、公司產品線豐富，混改后經營持續向好 1.11.1 公司產品治療領域廣泛，重視品牌建設公司產品治療領域廣泛，重視品牌建設 浙江康恩貝制藥股份有限公司源起蘭溪，經過逾五十年的發展，從一家街道制藥廠發展為集藥品研發、生產、銷售于一體，以現代中藥和植物藥為核心，特色化學藥及特色健康消費品

12、為支撐的大型醫藥集團。目前，公司及子公司主營板塊涵蓋非處方藥、健康消費品、處方藥、中藥飲片及原料藥等多個板塊，覆蓋呼吸系統、消化系統、心腦血管、泌尿系統、抗感染和肌肉骨骼系統等治療領域，生產片劑、膠囊劑、滴丸劑、顆粒劑等二十余種傳統劑型及緩釋、速釋等新劑型，培育出了康恩貝、前列康、珍視明、天保寧四個中國馳名商標。公司長期重視品牌建設，持續推進大品牌大品種工程，充分發揮品牌森林優勢，著力提升重點大品種的增長空間，大品牌大品種工程成效顯著，2022 年銷售過億元品種共有 15 個。非處方藥板塊：中長期增長快、盈利能力強，是公司的核心板塊?！翱刀髫悺迸颇c炎寧片劑和顆粒劑、“前列康”普安樂片劑及膠囊劑

13、、“金笛”復方魚腥草合劑、“天施康”為其知名品牌及系列產品。處方藥板塊：包括“至心砃”麝香通心滴丸、“天保寧”銀杏葉片及膠囊、“色嗵樂”龍金通淋膠囊、“金艾康”漢防己甲素片、“金康速力”乙酰半胱氨酸泡騰片、“金康靈力”氫溴酸加蘭他敏片等知名產品。健康消費品板塊：產品多樣，以營養補充劑、健康食品為主，多方位滿足消費者日益增長的健康需求。近年來，為應對政策和市場變化，公司調整業務結構，大力發展以非處方藥和健康消費品組成的自我保健產品業務，目前已成長為核心業務板塊之一。此外，公司還涉及化學原料藥、中藥材及中藥飲片、植物提取物等多個其他業務板塊。圖表圖表1 1：公司部分重點產品公司部分重點產品 所屬板

14、塊 產品名稱 適應癥/功能主治 治 療領域 是 否 為中 藥 保護品種 是否已進入基本藥物目錄 是 否 為國 家 醫保藥品 非處方藥“康恩貝”牌腸炎寧片 清熱利濕，行氣。用于大腸濕熱所致的泄瀉，癥見大便泄瀉、腹痛腹脹；急慢性胃腸炎、腹瀉、小兒消化不良見上述證候者。消 化系統 否 否 是“康恩貝”牌腸炎寧顆粒 清熱利濕，行氣。用于急、慢性胃腸炎，腹瀉，小兒消化不良。消 化系統 否 否 是“金奧康”奧美拉唑腸溶膠囊 適用于胃酸過多引起的燒心和反酸癥狀的短期緩解。消 化系統 否 是 是“金笛”復方魚腥草合劑 清熱解毒。用于外感風熱引起的咽喉疼痛；急性咽炎、扁桃腺炎有風熱證候者。呼 吸系統 否 否 否

15、“前列康”普樂安片及膠囊 補腎固本。用于腎氣不固所致腰膝酸軟，尿后余瀝。泌 尿系統 否 是 是 處方藥“至心砃”麝香通心滴丸 芳香益氣通脈，活血化瘀止痛。用于冠心病穩定型勞累性心絞痛氣虛血瘀證，癥見胸痛胸悶，心悸氣短，神倦乏力。心 腦血管 是 否 是“天保寧”銀活血化瘀通絡。用于瘀血阻絡引起的胸痹心心 腦否 是 是 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 杏葉片及膠囊 痛、中風、半身不遂、舌強語謇；冠心病穩定型心絞痛、腦梗死見上述證候者。血管“色嗵樂”龍金通淋膠囊 彝醫：夫色丕渣，西弗色哩哩諾奴諾，夫撕凱奴，吐土希合。中醫：清熱利濕，化瘀通淋。用于濕熱瘀阻所致的淋證，證見：尿急、尿頻、尿痛

16、；前列腺炎，前列腺增生癥見上述證候者。泌 尿系統 否 否 是“金艾康”漢防己甲素片 用于風濕痛、關節痛、神經痛。與小劑量放射合并用于肺癌；亦用于單純矽肺 I、II、III 期及各期煤矽肺。肌 肉骨 骼系統、呼 吸系統 否 否 是“必坦”鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊 前列腺增生癥引起的排尿障礙。泌 尿系統 否 是 是“金康速力”乙酰半胱氨酸泡騰片 用于治療分泌大量濃稠痰液的慢性阻塞性肺?。–OPD），慢性支氣管炎（CB）、肺氣腫（PE）等慢性呼吸系統感染。呼 吸系統 否 否 是“前 列康/前列”非那雄胺片 1.本品適用于治療和控制良性前列腺增生癥(BPH)及預防泌尿系統事件：降低發生急性尿潴留的危險性。

17、降低需進行經尿道切除前列腺(TURP)和前列腺切除術的危險性。2.本品可使肥大的前列腺縮小，改善尿流及改善前列腺增生有關的癥狀。前列腺肥大患者適用于本品治療。泌 尿系統 否 是 是 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 1.21.2 混改有利于公司加強資源整合，實控人持續增持彰顯發展信心混改有利于公司加強資源整合，實控人持續增持彰顯發展信心 2020 年 4 月 3 日，公司發布戰略合作暨股份轉讓意向性協議，公司原控股股東康恩貝集團有限公司（簡稱：康恩貝集團公司）擬向省中醫藥健康產業集團轉讓所持有的康恩貝533,464,040 股股份，占當時公司總股本的 20%。2020 年 7 月 3

18、日公司公告稱，康恩貝集團公司與省中醫藥健康產業集團的股份過戶登記手續已完成，省中醫藥健康產業集團持有公司 20%股份，每股轉讓價為 6.19 元，總交易金額為 33.02 億元，省中醫藥健康產業集團成為公司的控股股東，公司實際控制人變更為浙江省國資委，由民營控股企業轉變成國有實際控股、國資民營股東共同參與治理的混合所有制新型市場主體。引入浙江省國資委，有利于更好地解決公司在諸如融資等資源獲取及整合方面的弱項，充分發揮“國企實力與信用+民企機制與活力+康恩貝品牌”的組合優勢。省中醫健康產業集團后于2021年12月 1日至2022 年5月31日，累計增持公司股份231.30萬股；2024 年 1

19、月 31 日，公司發布公告稱，省中醫藥健康產業集團擬在 6 個月內增持公司股份，累計增持比例不少于 2%（以當時總股本為基數，對應增持數量不少于 5140.08萬股），不高于 4%（對應增持數量不高于 10280.14 萬股）。目前增持尚在實施計劃期限內，截至 2024 年 3 月 22 日，省中醫藥健康產業集團持有公司 22.85%的股權。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表2 2：混改后公司實控人為浙江省國資委混改后公司實控人為浙江省國資委 來源：企查查，國金證券研究所 混改落地以來，公司聚焦主業，推進資源整合協同工作。公司 2022 年完成了對省國貿集團體系內中醫藥大學飲

20、片公司 66%股權和奧托康科技公司 100%股權收購工作，消除同業競爭，推進業務整合。圖表圖表3 3：混改后逐步解決同業競爭、進行業務整合混改后逐步解決同業競爭、進行業務整合 來源：公司公告，國金證券研究所 1.31.3 部分部分資產逐步出清，業績有望進入穩健增長期資產逐步出清，業績有望進入穩健增長期 此前公司業績有所波動，但不穩定因素逐步消化。2019 年公司歸母凈利潤為-3.46 億元，主要是由于子公司貴州拜特的丹參川芎嗪注射液受列入國家重點藥品監控目錄和醫保目錄調整等政策影響，公司銷售收入急劇下降，公司當年因此計提商譽及無形資產計提減值準備約 7.51 億元；2020 年該影響持續，公司

21、實現營收 59.09 億元，同比減少 13%，實現歸母凈利潤 4.53 億元，扭虧為盈。2021 年公司實現歸母凈利潤 20.09 億元，主要為當年因轉讓珍視明藥業公司 42%股權并喪失對其控制權確認相關投資收益共計增加凈利潤約23 億元所致。收購時間公司出資收購股權比例收購后持股是否并表并表日期歸屬業務板塊2022年收入2022年凈利潤2019年5月康恩貝健康科技公司9760萬元80%80%是2019年5月30日 健康消費品等 約5.3億元約4300萬元2019年8月江西康恩貝中藥有限公司 約1.70億元100%100%-約15.79億元約2.14億元2020年4月廣州喜鵲醫藥有限公司500

22、0萬元5.7%5.7%否-2022年8月奧托康科技公司3558萬元100%100%是同一控制下企業合并其他-中醫藥大學飲片公司約1.70億元51%51%中醫藥大學飲片公司4995萬元15%66%康恩貝健康科技公司約3527萬元12.33%-康恩貝健康科技公司約2193萬元7.67%-2023年4月英特集團約4億元9.67%9.67%否-其他約306億元約4.6億元2023年10月耐司康藥業約1.83億元80.58%100%此前已并表-其他約3.89億元約5471萬元自全資子公司收購2022年9月是同一控制下企業合并中藥飲片約1971萬元2023年3月100%此前已并表健康消費品等 約5.3億元

23、約4300萬元約5.12億元公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 2020 年以來，公司聚焦主業，處置低效無效資產，如 2021 年 10 月完成對蘭信小貸公司30%股權的轉讓，2022 年先后完成大晶眼健康、檢康生物、邳州眾康等股權的處置，同年11 月完成對貴州拜特部分土地使用權和廠房等資產的公開掛牌轉讓；2024 年 2 月完成對可得網絡公司 20%股權的公開掛牌轉讓。隨著對業績影響不穩定因素的逐步消化，公司未來業績有望實現穩健增長。2023 年前三季度，公司實現營收 51.84 億元，同比+16%，歸母凈利潤 6.23 億元，同比+172%，扣非歸母凈利潤 5.10 億元，同比+1

24、5%。根據公司 2023 年度業績預增公告，2023 年公司預計實現營收 67.35 億元，同比+12.25%；預計實現歸母凈利潤 5.91-6.80 億元，同比+65%-90%；預計實現扣非歸母凈利潤 5.38-6.04 億元，同比+11%-25%。公司所持嘉和生物股份 2023 年末市值較 2022 年末市值下降，減少公司歸母凈利潤約 0.75 億元，而上年同期由于其市值下降減少公司歸母凈利潤約 1.98 億元。所以，因公司所持嘉和生物股份市值變動影響，2023 年同比增加利潤約 1.23 億元。2023 年 5 月，公司以約 2.9 億元通過浙江產權交易所以公開掛牌方式完成轉讓所持珍視明

25、公司 7.84%的股權，確認了股權處置凈利潤約 0.87 億元。圖表圖表4 4：公司營業收入有所波動公司營業收入有所波動 圖表圖表5 5：公司歸母凈利潤波動較大公司歸母凈利潤波動較大 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607080營業收入(億元)yoy（右軸）-10-50510152025歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表6 6：聚焦主業布局，優化資源配置，公司聚焦主業布局，優化資源配置，公司 20242024 年有望

26、輕裝上陣年有望輕裝上陣 來源：公司公告，國金證券研究所 按產品拆分收入結構，2023 年前三季度，公司收入占比最高的是非處方藥業務（占比 37%），其次為處方藥業務（占比 31%）。健康消費品、中藥飲片及其他產品收入占比均在 10%左右。圖表圖表7 7：各類產品在收入中的占比，非處方藥和處方藥產品更高各類產品在收入中的占比，非處方藥和處方藥產品更高 來源：公司公告，國金證券研究所 費用端逐漸優化，盈利能力穩步提升。公司銷售費用率從 2020 年的 41.8%降至 2023 年前三季度的 35.8%，其中 2022 年銷售費用率下降明顯，主要是因為當年珍視明公司不再納時間公司售價轉讓股權比例轉讓

27、后持股比例出表時間處置目的出售前收入出售前凈利潤2015年7月嘉林藥業6875萬元1.1%0%-盤活資產、收回投資成本并獲得一定收益2014年約9.9億元2014年約3.6億元2016年12月珍誠醫藥34505萬元57.25%0%2016年12月進一步調整投資結構整合資源聚焦公司核心業務發展2016年約20億元2016年約-1854萬元2020年2月JHBP(CY)Holdings Limited（后于2020年10月7日在香港聯交所上市：06998.HK，嘉和生物）2878萬美元4.43%公司現持有嘉和生物5780.30 萬股股份-進一步調整和集中資源加快布局中藥大健康產業新業務，同時收回部

28、分投資收益、優化資本結構2019年前三季度約126萬元2019年前三季度約-1.9億元2021年10月蘭信小貸公司5337萬元30%0%-為整合資源聚焦發展中藥大健康產業核心業務，進一步調整優化資源配置，同時及時回籠資金、降低投資風險2020年H1約268萬元2020年H1約-0.5億元2021年12月江西珍視明藥業16.8億元42%38%2021年12月獲取較好的回報與資金，為聚焦和加速發展公司中藥大健康業務提供更多資源，持續提升公司價值2021年H1約5.2億元2021年H1約0.68億元2022年1月大晶眼健康100萬元19.6%0%-聚焦主業-2022年3月浙江迪耳藥業3577萬元25

29、%0%-迪耳藥業發展緩慢，未來前景存在不確定性，公司從參股企業退出，集中資源聚焦主業2021年1-10月約0.83億元2021年1-10月約377萬元2022年7月邳州眾康40萬元51%0%2022年7月 聚焦主業-2022年11月貴州拜特制藥1.21億元-處理閑置土地與廠房-2023年7月江西珍視明藥業2.9億元7.84%30.16%-獲取較好的回報與資金，為聚焦和加速發展公司中藥大健康業務提供更多資源，持續提升公司價值2022年前三季度約7.1億元2022年前三季度約0.9億元2024年2月上?？傻镁W絡科技（集團）有限公司2600萬元20%0%-聚焦主業，處置低效資產2023年1-10月約

30、3.3億元2023年1-10月約-0.5億元部分土地使用權和廠房等資產37%34%34%37%33%34%34%31%8%10%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023Q1-Q3非處方藥處方藥健康消費品中藥飲片其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 入合并報表范圍以及公司加強營銷費用管控。管理費用率保持平穩，2023 年前三季度為7.6%。公司毛利率保持在 60%左右，2023 年前三季度為 61%；扣非歸母凈利率持續提升，從 2020 年的 0.3%升至 2023 年前三季度的 9.8%。圖表圖表8 8：20202020

31、 年以來公司費用逐步優化年以來公司費用逐步優化 圖表圖表9 9：20202020 年以來公司扣非歸母凈利率年以來公司扣非歸母凈利率呈上升趨勢呈上升趨勢 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，公司公告，國金證券研究所 1.41.4 推出股權激勵計劃，有望充分激發團隊活力推出股權激勵計劃，有望充分激發團隊活力 2022 年公司推出股權激勵計劃，彰顯發展信心。本次激勵計劃授予的股票期權分年度進行考核并行權，2022 年、2023 年、2024 年每個會計年度考核一次，以達到績效考核目標作為激勵對象的行權條件。2022 年 11 月，公司完成股票期權首次授予，向 537 名激勵對象授予

32、6247.5 萬份股票期權，約占本次激勵計劃草案公告時公司股本總額的 2.43%；2023年 11 月，公司完成股票期權預留部分的授予，向 103 名激勵對象授予預留的 752.5 萬份股票期權，約占本次激勵計劃草案公告時公司股本總額的 0.2928%。激勵計劃中，公司層面從扣非后歸母凈利潤增長率、扣非后加權平均凈資產收益率、研發投入占當期工業營業收入的比例和凈利潤現金含量四個維度進行考核。圖表圖表1010：公司股權激勵考核方案公司股權激勵考核方案 行權期 業績考核目標 首 次 授予 的股 票 期權 第一個行權期 以 2021 年度為基數，公司 2022 年度凈利潤增長率不低于 200%，且不

33、低于對標企業 75 分位值或同行業企業平均值；2022 年度加權平均凈資產收益率不低于 6.5%，且不低于對標企業 75分位值或同行業企業平均值；2022 年度研發投入總額占當期工業營業收入的比例不低于 4.5%；2022 年度凈利潤現金含量不低于 105%。首 次 授予 的股 票 期權 第二個行權期 以 2021 年度為基數，公司 2023 年度凈利潤增長率不低于 240%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業企業平均值；2023 年度加權平均凈資產收益率不低于 7%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業企業平均值；2023 年度研發投入總額占當期工業營業收入的比例不低于 5%；2023

34、 年度凈利潤現金含量不低于 105%。首 次 授予 的股 票 期權 第三個行權期 以 2021 年度為基數，公司 2024 年度凈利潤增長率不低于 280%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業企業平均值；2024 年度加權平均凈資產收益率不低于 7.5%，且不低于對標企業 75分位值或同行業企業平均值；2024 年度研發投入總額占當期工業營業收入的比例不低于 5.5%；2024 年度凈利潤現金含量不低于 105%。41.8%39.1%34.4%35.8%8.4%8.4%8.7%7.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020202120222023Q1-Q3銷售費用

35、率管理費用率-10%10%30%50%70%90%2020202120222023H12023Q1-Q3非處方藥毛利率健康消費品毛利率處方藥毛利率中藥飲片毛利率綜合毛利率扣非歸母凈利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 來源：公司公告，國金證券研究所 二、非處方藥為核心業務板塊，有望穩健增長 公司非處方藥板塊擁有康恩貝、金笛、金奧康、前列康等知名度較高的品牌及系列產品。非處方藥板塊 2021 年收入 20.66 億，同比-6.70%，略有下滑，主要是當年“金笛”牌復方魚腥草合劑由于感冒藥類產品受管控影響，銷售收入同比下降 34%；“金奧康”奧美拉唑腸溶膠囊受集采影響，銷售收入同比下降

36、 39.21%。2023 前三季度，公司非處方藥板塊實現收入 19.10 億，同比+24.09%，實現高增長。圖表圖表1111：公司非處方藥板塊收入（億元）公司非處方藥板塊收入（億元）來源：公司公告，國金證券研究所 2.12.1 腸炎寧為十億級別品種，品牌優勢明顯腸炎寧為十億級別品種，品牌優勢明顯 康恩貝牌腸炎寧片是一款特色腸道中成藥，含地錦草、金毛耳草、樟樹根、香薷、楓香樹葉五味中草藥成分，主要在止瀉、消除腸道炎癥、降低腸道敏感性方面起作用。隨著我國經濟高速發展，生活節奏加快導致人們產生了諸多不健康的飲食習慣及生活習慣，胃腸疾病多發，消費者用藥需求增加。當前我國胃腸病患者基數龐大，據第一藥店

37、財智引用中康CMH 數據顯示，近 5 年來，零售渠道胃腸道疾病用藥銷售規模逐年增長，2023 年上半年，胃腸道疾病用藥在銷售額達 164.74 億元，比去年同期增長了 8.1%。圖表圖表1212：國內零售終端腸胃道疾病用藥銷售規模持續增長國內零售終端腸胃道疾病用藥銷售規模持續增長 來源：第一藥店財智，中康 CMH，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1313：公司腸炎寧片折合公司腸炎寧片折合 24s24s 規格銷量情況（萬盒）規格銷量情況（萬盒）圖表圖表1414：公司腸炎寧產品收入（億元）公司腸炎寧產品收入（億元）穩健增長穩健增長 來源：公司公告，國金證券研究

38、所 來源：公司公告，國金證券研究所 康恩貝腸炎寧為過十億品種，品牌力優勢明顯。產品的銷量及收入均處于長期上漲態勢，2022 年腸炎寧收入 10.02 億元，同比+17.51%；2023 年前三季度腸炎寧收入已達 11 億元?？刀髫惻颇c炎寧在市場上享有良好聲譽并贏得消費者廣泛認可，據“連線康恩貝”引用中國藥店統計數據，目前在消化系統用藥中，占比最高的細分品類是胃腸道用藥；2023 年 1至 7 月，胃腸道用藥全國熱銷品牌 TOP10（通用名+廠家）中，第一名即為康恩貝的腸炎寧片。此外，康恩貝腸炎寧入選 2022 年中國非處方藥黃金大單品名單。圖表圖表1515：20232023 年年 1 1-7

39、7 月康恩貝腸炎寧片在零售藥店市場胃腸道用藥中市占率領先月康恩貝腸炎寧片在零售藥店市場胃腸道用藥中市占率領先 來源：連線康恩貝，中國藥店，國金證券研究所 0%1%2%3%4%5%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表1616：康恩貝牌腸炎寧被列入康恩貝牌腸炎寧被列入 2022 2022 年度中國非處方藥黃金大單品名單年度中國非處方藥黃金大單品名單 藥品通用名 商品名 企業名稱 阿膠/復方阿膠漿 東阿 東阿阿膠股份有限公司 腸炎寧片/顆粒/糖漿 康恩貝 浙江康恩貝制藥股份有限公司 肺寧顆粒 修正 柳河長隆制藥有限公司 感冒靈顆粒/膠囊 999 華潤三九醫藥股份有限公司 藿香正氣口

40、服液 太極 太極集團重慶涪陵制藥廠有限公司 急支糖漿/顆粒 太極、山水 太極集團重慶涪陵制藥廠有限公司 健胃消食片 江中 華潤江中制藥集團有限責任公司 金水寶膠囊 金水寶 江西金水寶制藥有限公司 連花清瘟膠囊 以嶺 石家莊以嶺藥業股份有限公司 馬應龍麝香痔瘡膏/栓 馬應龍 馬應龍藥業集團股份有限公司 消痛貼膏 奇正+藏文 西藏奇正藏藥股份有限公司 養血清腦顆粒/丸 天士力 天士力醫藥集團股份有限公司 云南白藥氣霧劑/膏/創可貼/酊 云南白藥 云南白藥集團股份有限公司 來源：中國非處方藥物協會，國金證券研究所 公司積極強化市場營銷優勢，培育開拓新市場。近幾年，公司一方面與“阿里健康”、“京東健康

41、”及“美團”“餓了么”等第三方平臺建立戰略合作關系，積極探索品牌直營消費者的數字化營銷發展模式；另一方面對腸炎寧這類具有廣泛知名度的傳統 OTC 品牌產品加快建設新零售體系，通過整合內外部優質資源，著力開拓新市場。公司多次舉辦特色場景式營銷活動吸引消費者，如 2021 年 5 月 29 日世界腸道健康日，康恩貝腸炎寧聯合上萬家藥店啟動“萬家藥店共倡議：止瀉更要治腸炎”的公益傳播活動等。通過積極營銷及市場培育，腸炎寧系列產品有望持續為公司貢獻現金流。2.22.2 金笛復方魚腥草合劑有望實現恢復性增長金笛復方魚腥草合劑有望實現恢復性增長 復方魚腥草合劑由魚腥草、黃芩、板藍根、連翹和金銀花 5 味藥

42、材組成,具有清熱解毒之功效，用于外感風熱引起的咽喉腫痛、急性咽炎、扁桃體炎有風熱證候者。公司產品上市以來，療效受到多方認可，被評為首批“浙產名藥”和“浙江制造精品”，并被列入浙江省醫藥重點儲備品種。2020 年 1 月 17 日，中國中醫藥報“學術”版面刊載了中醫藥治療感冒大有可為的文章。文章介紹了復方魚腥草制劑的臨床應用研究，指出由傳統經典治療感冒中藥材組方而成的金笛魚腥草合劑在提高機體免疫，抗病毒轉染和增殖以及對癥治療緩解炎癥反應有著顯著的效果。在米內網披露的 2022 年中國城市實體藥店終端清熱解毒中成藥產品 TOP10 中，復方魚腥草產品位居第六。2020 和 2021 年，受到外部公

43、共衛生事件的影響，金笛作為清熱解毒類產品銷售受到限制，公司產品銷量略有下滑；我們認為隨著該影響因素的減弱，金笛產品有望在未來幾年實現恢復性增長。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表1717：20222022 年中國城市實體藥店終端清熱解毒中成藥產品年中國城市實體藥店終端清熱解毒中成藥產品TOP10TOP10 排名 產品名稱 銷售額（億元）1 板藍根顆粒 11.97 2 藍芩口服液 10.02 3 蒲地藍消炎片 9.92 4 蒲地藍消炎口服液 7.62 5 復方板藍根顆粒 7.01 6 復方魚腥草合劑 5.35 7 復方金銀花顆粒 5.14 8 銀黃滴丸 4.51 9 金銀花口

44、服液 3.89 10 穿心蓮內酯滴丸 3.87 來源：米內網，國金證券研究所 圖表圖表1818：金笛復方魚腥草合劑銷量存在波動金笛復方魚腥草合劑銷量存在波動 來源：公司公告，國金證券研究所 三、健康消費品板塊將持續受益于老齡化和國民健康意識加強 公司健康消費品板塊品類豐富，包括營養補充劑、健康食品、健康衛生用品、健康日化用品等。據灼識咨詢數據，2017-2022 年中國保健食品市場規模逐年增大。目前“健康中國2030”已經成為中國的國家戰略，隨著保健消費品相關法律法規的不斷完善、老齡化程度提高以及國民健康意識的加強，我們認為保健消費品市場將維持快速增長。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

45、14 圖表圖表1919：國內保健食品市場規模逐年提高國內保健食品市場規模逐年提高 來源：灼識咨詢，國金證券研究所 2020-2023Q3 公司健康消費品業務一直保持較快增長。2021 年該板塊收入超 11 億元，同比增長 22.87%。2021 年，珍視明系列健康產品實現收入 7.24 億元，2022 年珍視明出表，公司健康消費品業務實現收入 4.78 億元，以剔除珍視明出表因素后的可比口徑計算，同比增長 24.64%。2023 年前三季度，公司健康消費品業務實現營收 4.30 億元，同比增長21.91%。圖表圖表2020：20202020-2023Q32023Q3 健康消費品業務收入及同比增

46、長情況（健康消費品業務收入及同比增長情況（20222022 年為按可比口徑的同比年為按可比口徑的同比增速）增速）來源：公司公告，國金證券研究所 2020 年以來，公司成立健康消費品事業部，以互聯網平臺為基礎，以數字化為核心，運用高度社交化、數字化的營銷模式，打造直接面向終端消費的新零售模式，通過精準觸達用戶，形成核心競爭力，并取得顯著成效。在 2023 年雙十一期間，VC 泡騰片穩居天貓、京東、拼多多銷量第一；VC 咀嚼片位居京東銷量第一，獲得“京東金榜年度-金獎單品”；金罐蛋白粉成為天貓抖音店內第一大單品；褪黑素位列抖音平臺熱賣榜 top5。公司“康恩貝”品牌健康產品在相關線上細分領域已處于

47、行業領先地位。05001000150020002500201720182019202020212022規模（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 四、處方藥板塊保持增長態勢 公司處方藥板塊是公司的重要業務板塊，重點產品包括“至心砃”麝香通心滴丸、“天保寧”銀杏葉片、“金艾康”漢防己甲素片、“金康速力”乙酰半胱氨酸泡騰片、“金康靈力”氫溴酸加蘭他敏片等。2022年處方藥業務實現營收20.41億元，按可比口徑同比增長8.07%;板塊毛利率為 78.42%，居公司各個板塊最高。2023 年前三季度處方藥業務實現營收 16.22億元，同比增長 5.71%。公司 2022 年獲得黃蜀葵花總

48、黃酮提取物及口腔貼片 2 個批件，是 2022 年浙江省唯一獲批上市的創新中藥；2023 年 12 月，黃蜀葵花總黃酮口腔貼片順利進入醫保目錄。此外，公司積極推動麝香通心滴丸、腸炎寧、漢防己甲素片等重點品種新版基本藥物目錄準入相關工作，并加快等級醫院的開發和潛力醫院上量，為拓寬增量市場打開通路。圖表圖表2121：公司處方藥業務收入公司處方藥業務收入（億元）（億元）20232023 年年前三季度前三季度同比增長同比增長 5.71%5.71%來源：iFinD，公司公告，國金證券研究所 4.1 麝香通心滴丸需求端持續擴容，公司積極推動其新版基藥目錄準入相關工作“至心砃”麝香通心滴丸是公司的獨家中成藥

49、產品，是國內首個具有改善冠脈血流速度影像學證據的心血管中成藥，同時是中藥二級保護品種，主治冠心病穩定型勞累性心絞痛氣虛血瘀證。該藥是慢性心力衰竭治未病干預指南推薦用藥，在第四屆冠脈微血管疾病診療高峰論壇中被認為會成為冠脈微血管病變防治的破局關鍵。該產品累計發表的學術論文有 160 多篇（其中 SCI 文章 21 篇），2023 年 9 月入選的慢性心力衰竭治未病干預指南為中華中醫藥學會發布，進一步證明麝香通心滴丸的學術化成果顯著。-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%05101520252020202120222023Q1-Q3處方藥收入（億元）yoy（右軸）公司深度研究 敬請參閱

50、最后一頁特別聲明 16 圖表圖表2222：麝香通心滴丸銷售量麝香通心滴丸銷售量（萬盒）（萬盒）整體呈現增長態勢整體呈現增長態勢 來源：公司公告，國金證券研究所 中國心血管健康與疾病報告 2022顯示，在我國城鄉居民疾病死亡構成比中，心血管疾病占首位，2020 年分別占農村、城市死因的 48.00%和 45.86%。由于肥胖率的提高和人口老齡化加速，我國心血管病發病率和死亡率仍在升高，我們認為麝香通心滴丸的需求端將持續擴大。公司以數字化轉型為引領，將該藥品向專業學術化轉型，推動至心砃“康學苑”數字學術平臺建設；同時重點開展麝香通心滴丸的新版基本藥物目錄準入相關工作，若入選則有望進一步拓展市場。4

51、.2“金康速力”乙酰半胱氨酸泡騰片進入醫保后快速放量“金康速力”乙酰半胱氨酸泡騰片是公司處方藥核心產品，2020 年調入國家醫保目錄。該藥主治分泌大量濃稠痰液的慢性阻塞性肺病，慢性支氣管炎、肺氣腫等慢性呼吸系統感染。調入國家醫保目錄后，“金康速力”加大縣級醫院的覆蓋，銷售收入增長明顯，2021 年銷售收入同比增長 27.40%，2022 年銷售收入同比增長超 35%。2023 年由于市場需求量增加以及二季度老慢支等慢性呼吸道病人在醫院的恢復就診，前三季度“金康速力”銷售收入同比增長 36%，推動了公司處方藥的業績增長。4.3“金康靈力”牌氫溴酸加蘭他敏片用于阿爾茨海默癥治療，增長迅速“金康靈力

52、”牌氫溴酸加蘭他敏片屬植物來源的化學藥，可通過血腦屏障增加大腦中的乙酰膽堿水平，從而改善輕度到中度阿爾茨海默病的癥狀。米內網數據顯示，2022 年阿爾茨海默癥領域的藥物市場份額約為 16.4 億，主要治療藥品有加蘭他敏、多奈哌齊、卡巴拉汀、石杉堿甲、甘露特鈉，以及新上市的單抗類藥物?！敖鹂奠`力”牌氫溴酸加蘭他敏片 2022 年實現收入超 3600 萬元，同比增長近 90%，放量迅速；2023 年 1-9 月該產品實現收入超 4100 萬元，同比增長超 60%?！敖鹂奠`力”牌氫溴酸加蘭他敏片作為當前臨床治療阿爾茨海默病的一線藥物，有望隨著人口老齡化的進程加速實現持續較快增長。4.4 黃蜀葵花總黃

53、酮口腔貼片已成功通過談判進入醫保目錄 黃蜀葵花總黃酮口腔貼片是公司具有自主知識產權的創新中藥，功能主治為清心泄熱，用于心脾積熱所致輕型復發性口腔潰瘍，癥見口腔黏膜潰瘍，局部紅腫、灼熱疼痛等。2022年，黃蜀葵花總黃酮提取物及口腔貼片取得 2 個生產批件，是當年浙江省唯一獲批上市的創新中藥。2023 年 12 月 13 日，黃蜀葵花總黃酮口腔貼片通過國談納入國家醫保目錄。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 按照米內網的統計，2022 年國內口腔潰瘍藥物市場（中藥+化藥）整體規模約達 17.3 億元，屬于細分治療領域中規模較大的藥品品類。黃蜀葵花總黃酮口腔貼片作為治療口腔潰瘍的中成藥獨家

54、新藥，截至 2023 年 11 月尚未有同類品種在國內上市；由于療效確切、安全性好、劑型獨特，有明確的循證醫學證據，產品可以更好地滿足醫院的臨床需求，具備成為該領域中藥大品種的潛力。五、中藥飲片板塊實現高增速，國資背景有望加速產品進院速度 隨著新版藥典的實施和監管政策加強，中藥飲片行業逐步走向規范化、標準化。根據中國中藥協會數據，2021 年中藥飲片營業收入首次跨過 2000 億元大關，達到 2057 億元，同比 2020 年的 1809 億元，增長 13.7%。我們認為中藥的社會認可度、滲透率逐步提高，中藥飲片行業整體仍具備持續擴張的潛力。公司于 2022 年 9 月收購浙江中醫藥大學中藥飲

55、片公司 66%股權，浙江中醫藥大學中藥飲片公司以中藥飲片炮制生產、銷售為主，兼中藥炮制機理、炮制技術、炮制工藝的研究及炮制科技成果中試轉化和新型中藥飲片的開發，生產銷售中藥飲片品種達 800 余種，是浙江省內最大的產學研相結合的中藥飲片生產加工企業之一。公司混改后具備國資背景，在與各家中醫院協調、加速自身中藥飲片產品進院方面具備優勢。我們看好在中藥飲片板塊，公司通過提升飲片質量、打造省內行業標桿，提升市場覆蓋率和優化業務結構。2022 年公司中藥飲片實現銷售收入 5.36 億，同比增長 22.46%，毛利率 15.63%，同比增加 3.57 個百分點。2023 前三季度中藥飲片業務實現營收 5

56、.40 億元，同比增長 37.75%。六、盈利預測與投資建議 6.16.1 盈利預測盈利預測 非處方藥板塊：我們看好腸炎寧、金笛等產品受益于品牌優勢、細分領域用藥規模持續增長。公司對腸炎寧、金笛等具有廣泛知名度的傳統 OTC 品牌產品，加快建設新零售體系，通過整合內外部優質資源，著力開拓新市場，例如加強與醫藥商業連鎖的合作、不斷擴大基層社區醫療和民營醫院終端網絡開發建設，進一步加強渠道端優勢。我們預計公司非處方藥板塊 2023-2025 年實現收入 23.46 億/25.33 億/28.12 億元，同比增速分別為15%/8%/11%。毛利率方面預計保持平穩，未來三年毛利率分別為 76.1%、7

57、6.1%、76.1%。健康消費品板塊：公司健康消費品板塊收入基數不高，近年增速均在 20%以上。我們認為公司在這一板塊已經形成了較好的沉淀，成功打造了以互聯網平臺為基礎，以數字化為核心，運用高度社交化、數字化的營銷模式，打造直接面向終端消費的新零售模式。我們預計隨著未來幾年國內消費力的復蘇、老齡化程度提高以及國民健康意識的加強，公司健康消費品板塊 2023-2025 年實現收入 5.78 億/6.94 億/8.19 億元，同比增速分別為21%/20%/18%。隨著規模擴大，健康消費品板塊毛利率有望穩中有升，未來三年毛利率分別為 50.0%、50.2%、50.4%。處方藥板塊：公司積極推動“至心

58、砃”的基藥目錄準入工作，產品等級醫院開發進度理想。黃蜀葵花總黃酮口腔貼片在 2023 年 12 月也成功通過國談納入國家醫保目錄，未來幾年有望快速放量?！敖鸢怠睗h防己甲素片全部適應癥進入醫保后增長也實現提速。我們預計公司處方藥板塊 2023-2025 年實現收入 21.43 億/24.00 億/26.40 億元，同比增速分別為 5%/12%/10%。毛利率方面，規模效應下，我們預計板塊未來三年毛利率穩中有升，分別為 78.3%、78.4%、78.5%。中藥飲片板塊：公司于 2022 年 9 月收購浙江中醫藥大學中藥飲片公司 66%股權，當年并表收入 5.12 億元。公司混改后具備國資背景，在

59、與各家中醫院協調、加速自身中藥飲片公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 產品進院方面具備優勢。2023 年前三季度，公司中藥飲片業務實現營收 5.40 億元，同比增長 37.75%，我們看好在中藥飲片板塊，公司通過提升飲片質量、打造省內行業標桿，提升市場覆蓋率和優化業務結構，預計公司中藥飲片板塊 2023-2025 年實現收入 7.35 億/9.92 億/12.60 億元，同比增速分別為 37%/35%/27%。毛利率方面，2023 年 H1 公司中藥飲片毛利率為 18.70%，同比增長 1.94pct。根據 wind 中藥材價格指數：綜合 200，中藥材價格在 23 年上半年持續上漲

60、，23 年下半年有所回落，假設未來中藥材價格穩中有降，疊加規模效應，公司中藥飲片板塊毛利率有望提升，我們預計板塊未來三年毛利率 20.0%、21.0%、22.0%。圖表圖表2323：公司收入拆分及預測公司收入拆分及預測 來源：公司年報，國金證券研究所，注：其他產品毛利率為根據各領域產品毛利率推算 綜上所述，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 67.35 億元、75.99 億元、85.60億元，分別同比增長 12.2%、12.8%、12.6%；毛利率分別為 60.3%、59.7%、59.3%；歸母凈利潤分別為 6.40 億元、7.31 億元、8.40 億元，分別同比增長 79%、

61、14%、15%。費用率：預計公司銷售費用率及管理費用率保持平穩。圖表圖表2424：費用率預測費用率預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 39.1%34.4%34.5%34.3%34.0%管理費用率 8.4%8.7%7.8%8.0%8.0%來源：公司公告，國金證券研究所 6.26.2 投資建議及估值投資建議及估值 公司屬業務范圍廣、混改取得一定成效的大型中藥企業，因此我們選擇類似屬性的中藥企業太極集團、華潤三九、昆藥集團作為可比公司。公司混改后提質增效、推進業務整合，盈利質量有望進一步提升，參考可比公司，給予公司 24 年 19xPE，對應目標價 5.40

62、 元，首次覆蓋給予公司“增持”評級。單位：百萬元2021A2022A2023E2024E2025E營業收入6150.96000.46735.07599.48559.8yoy4%-2%12.2%12.8%12.6%毛利率64.4%59.3%60.3%59.7%59.3%非處方藥2065.72039.72345.72533.32812.0yoy-6.7%-1.3%15%8%11%毛利率75.8%72.9%76.1%76.1%76.1%健康消費品1106.7478.0578.4694.1819.1yoy22.9%-56.8%21%20%18%毛利率55.3%50.1%50.0%50.2%50.4%處

63、方藥2082.02041.02143.12400.22640.2yoy5.7%-2.0%5%12%10%毛利率79.9%78.4%78.3%78.4%78.5%中藥飲片536.4734.9992.11259.9yoy22%37%35%27%毛利率15.6%20.0%21.0%22.0%其他860.5850.3872.5916.2962.0yoy11%-1%3%5%5%毛利率12.6%14.3%15.4%15.4%15.4%其他產品35.955.060.463.566.6yoy11%1%10.0%5%5%毛利率31.2%47.1%40.0%40.0%40.0%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲

64、明 19 圖表圖表2525：相對估值表相對估值表 代碼 名稱 股價（元）EPS PE 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 600129.SH 太極集團 32.37-0.94 0.63 1.48 2.06 2.67 N/A 51 22 16 12 000999.SZ 華潤三九 50.84 2.09 2.48 2.89 3.34 3.82 24 21 18 15 13 600422.SH 昆藥集團 21.51 0.67 0.51 0.59 0.83 1.04 32 42 36 26 21 平均數 25 19 15

65、600572.SH 康恩貝 4.90 0.78 0.14 0.25 0.28 0.33 6 35 20 17 15 來源：wind，國金證券研究所，注：收盤價為 2024 年 4 月 3 日收盤數據，可比公司預測數據為 2024 年 4 月 3 日收盤后 wind 一致預期，其中太極集團、華潤三九、昆藥集團 2023 年 EPS 為實際值 風險提示 一季度高基數風險：一季度高基數風險：23 年一季度醫療環境逐步恢復常態，居民身體恢復、保健等需求釋放，公司自我保健產品業務實現營收 11.15 億，同比增長 52.33%。24 年一季度可能面臨同期高基數壓力，業績有所波動。行業監管政策力度加強風險

66、行業監管政策力度加強風險：醫療行業為強監管行業，隨著行業快速發展、改革持續深化，國內針對藥品生產與銷售的監管規則不斷出臺，對藥企的合規管理能力提出了更高的要求。未來行業監管力度加強有可能壓縮醫藥企業的銷售費用空間，對公司產品銷售產生一定影響。公司產品成本提高風險公司產品成本提高風險：公司中成藥產品占比較高，假如供需不平衡等原因導致中藥原材料持續漲價，公司將面臨產品成本提高的風險。產品銷售不及預期風險產品銷售不及預期風險：公司重點品種腸炎寧目前市占率較高，但仍然面臨其他廠家的競爭，存在市占率下降、銷售增速不及預期風險。公司在做各項準備工作推動麝香通心滴丸進入新版基藥目錄，但是也存在產品不能順利調

67、入基藥目錄導致產品銷售不及預期的風險。股權質押風險股權質押風險：公司董事長胡季強目前剩余被質押股份數量為 5100 萬股，占其所持公司股份的 38.18%。若后續其財務狀況惡化，可能影響公司正常經營。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 5,9095,909 6,1516,151 6,000

68、6,000 6,7356,735 7,5997,599 8,5608,560 貨幣資金 1,575 2,487 2,468 1,946 2,075 2,412 增長率 4.1%-2.4%12.2%12.8%12.6%應收款項 1,501 1,612 1,697 2,027 2,166 2,303 主營業務成本-2,042-2,190-2,442-2,675-3,065-3,481 存貨 961 923 1,128 1,329 1,399 1,496%銷售收入 34.6%35.6%40.7%39.7%40.3%40.7%其他流動資產 100 89 103 117 129 137 毛利 3,867

69、 3,961 3,558 4,060 4,534 5,079 流動資產 4,138 5,111 5,395 5,420 5,769 6,347%銷售收入 65.4%64.4%59.3%60.3%59.7%59.3%總資產 44.6%47.4%49.4%49.0%50.3%52.4%營業稅金及附加-82-78-75-67-76-86 長期投資 1,435 1,879 1,633 1,773 1,773 1,773%銷售收入 1.4%1.3%1.2%1.0%1.0%1.0%固定資產 3,035 3,192 3,212 3,241 3,284 3,335 銷售費用-2,469-2,407-2,062

70、-2,324-2,607-2,910%總資產 32.7%29.6%29.4%29.3%28.7%27.5%銷售收入 41.8%39.1%34.4%34.5%34.3%34.0%無形資產 602 557 616 623 630 643 管理費用-498-517-520-525-608-685 非流動資產 5,141 5,682 5,534 5,643 5,693 5,757%銷售收入 8.4%8.4%8.7%7.8%8.0%8.0%總資產 55.4%52.6%50.6%51.0%49.7%47.6%研發費用-185-197-196-222-304-342 資產總計資產總計 9,2799,279

71、10,79310,793 10,93010,930 11,06311,063 11,46311,463 12,10412,104%銷售收入 3.1%3.2%3.3%3.3%4.0%4.0%短期借款 1,858 1,475 863 758 703 615 息稅前利潤（EBIT）632 762 706 921 940 1,055 應付款項 1,093 1,192 1,478 1,966 2,031 2,268%銷售收入 10.7%12.4%11.8%13.7%12.4%12.3%其他流動負債 302 273 448 288 341 384 財務費用-109-59 14 24 19 29 流動負債

72、3,253 2,940 2,789 3,012 3,075 3,267%銷售收入 1.8%1.0%-0.2%-0.4%-0.3%-0.3%長期貸款 503 10 330 304 304 304 資產減值損失-196-286-69-27-1-2 其他長期負債 174 452 487 146 146 146 公允價值變動收益 71-637-198-83 0 0 負債 3,929 3,401 3,606 3,462 3,525 3,717 投資收益 281 2,595 34 30 31 30 普通股股東權益普通股股東權益 5,026 7,061 6,914 7,077 7,295 7,620%稅前利

73、潤 36.7%103.4%5.7%3.4%3.1%2.6%其中：股本 2,667 2,570 2,570 2,570 2,570 2,570 營業利潤 784 2,518 602 881 1,009 1,132 未分配利潤 1,841 3,850 3,580 3,706 3,924 4,249 營業利潤率 13.3%40.9%10.0%13.1%13.3%13.2%少數股東權益 323 331 410 523 643 766 營業外收支-18-7-12-10-7 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 9,2799,279 10,79310,793 10,93010,930 11,06311,0

74、63 11,46311,463 12,10412,104 稅前利潤 766 2,511 590 871 1,001 1,132 利潤率 13.0%40.8%9.8%12.9%13.2%13.2%比率分析比率分析 所得稅-216-391-130-118-150-170 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 28.3%15.6%22.0%13.5%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 549 2,120 460 753 851 963 每股收益 0.170 0.782 0.139 0.249 0.284 0.327 少數股東損益 96 110 102

75、113 120 123 每股凈資產 1.884 2.747 2.690 2.754 2.838 2.965 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 453453 2,0092,009 358358 640640 731731 840840 每股經營現金凈流 0.469 0.346 0.450 0.255 0.424 0.535 凈利率 7.7%32.7%6.0%9.5%9.6%9.8%每股股利 0.000 0.160 0.150 0.200 0.200 0.200 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 9.02%28.46%5.18%9.04%10.

76、02%11.02%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 4.89%18.62%3.28%5.78%6.38%6.94%凈利潤 549 2,120 460 753 851 963 投入資本收益率 5.83%7.01%6.23%9.20%8.93%9.64%少數股東損益 96 110 102 113 120 123 增長率增長率 非現金支出 474 579 356 317 326 369 主營業務收入增長率-12.70%4.09%-2.45%12.24%12.83%12.64%非經營收益-154-1,688 151-169 17 8 EBIT 增長率-32

77、.34%20.52%-7.33%30.42%1.99%12.34%營運資金變動 381-121 188-246-104 36 凈利潤增長率-231.15%343.24%-82.18%78.72%14.25%14.82%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 1,2501,250 890890 1,1551,155 656656 1,0911,091 1,3761,376 總資產增長率-5.90%16.32%1.27%1.22%3.61%5.59%資本開支-447-547-128-326-382-430 資產管理能力資產管理能力 投資 64 1,515-168-185 0 0 應收賬款周轉天數 63.

78、1 49.6 53.7 80.0 75.0 70.0 其他 216 133 84 30 31 30 存貨周轉天數 199.7 157.1 153.3 185.0 170.0 160.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -167167 1,1001,100 -211211 -481481 -351351 -400400 應付賬款周轉天數 61.2 53.0 68.9 90.0 88.0 85.0 股權募資 12 0 2 0 0 0 固定資產周轉天數 150.5 126.1 155.1 140.9 129.3 119.1 債權募資-823-874-296-141-56-87 償債能力償債能力 其

79、他-216-141-630-556-555-552 凈負債/股東權益 14.66%-13.56%-17.41%-11.63%-13.46%-17.79%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -1,0281,028 -1,0151,015 -925925 -696696 -610610 -640640 EBIT 利息保障倍數 5.8 12.8-49.5-37.8-48.2-36.4 現金凈流量現金凈流量 4949 975975 2929 -522522 129129 336336 資產負債率 42.35%31.51%32.99%31.30%30.75%30.71%來源：公司年報、國金證券研究所 公司

80、深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 0 1 7 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 0.000.00 0.000.00 1.001.00 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分

81、與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任

82、何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均

83、反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備

84、專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視

85、其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806