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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0404月月0707日日買入買入中國海誠（中國海誠（002116.SZ002116.SZ）輕工工程設計龍頭，總包轉型驅動增長輕工工程設計龍頭，總包轉型驅動增長核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告建筑裝飾建筑裝飾專業工程專業工程證券分析師：任鶴證券分析師：任鶴證券分析師：朱家琪證券分析師：朱家琪010-88005315021-S0980520040006S0980524010001聯系人：盧思宇聯系人：盧思宇0755-基礎數據投資評級買入(首次評級)合理估值13.71-15.54 元收盤價10.

2、35 元總市值/流通市值4827/4698 百萬元52 周最高價/最低價15.96/8.42 元近 3 個月日均成交額193.07 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告輕工工程設計龍頭輕工工程設計龍頭，上下游議價能力突出上下游議價能力突出。公司是輕工工程設計龍頭，受益于行業投資回升，公司近年來營收實現較快速增長。公司在設計環節影響力強，根據公司官網援引解放日報報道，公司設計了國內超過70%的輕工行業大中型項目，垃圾焚燒發電設計業務市場占有率超過40%。公司以輕資產模式運營，流動資產占總資產的比例保持在90%左右，應收賬款規模占比持續下降。公司預收款比例明顯高于行

3、業平均水平，在手預收款和應付款規模較大，收現比與付現比穩定的差值為公司提供充足的流動性，體現公司較強的收款能力和對分包商較強的占款能力。與國內外大型企業長期合作與國內外大型企業長期合作，有望跟隨客戶出海布局有望跟隨客戶出海布局。2023 年公司海外新簽合同13.1 億元，占比16.3%，尚有較大提升空間。公司積極拓展海外市場，海外工程項目集中在東南亞、中亞、中東、非洲等一帶一路地區，同時在美國、瑞士、新加坡等發達國家地區也有業務布局。公司主要合作伙伴中不乏如伊利、百威、金光集團、寶潔、費列羅等國內外跨國企業，受益于海外需求增長，公司有望跟隨客戶“借船出?！背薪雍Ｍ忭椖?。公司加速總包轉型公司加速

4、總包轉型，改革紅利有望持續釋放改革紅利有望持續釋放。由于EPC 模式具有低毛利高凈利的特點，EPC 占比提升將有效會提升企業整體盈利能力。2021 年起，公司調整組織架構，促進本部與各子公司間的合理分工與有效合作，充分整合營銷資源，強化重大總承包項目的獲取和履約能力，總包收入占比和毛利率持續提升。估值與投資建議估值與投資建議：公司是輕工工程設計和總承包龍頭，收入利潤保持穩定增長。公司品牌力和客戶資源扎實，有望跟隨客戶出海布局，開拓海外市場，同時公司加快推進總承包轉型，有望充分發揮公司設計環節的專業優勢，提升業務規模和盈利能力。預測公司2023-2025 年歸母凈利潤3.17/3.63/3.71

5、億元，每股收益0.74/0.85/0.87 元，對應當前股價13.75/11.99/11.74x。結合絕對估值法和相對估值法，公司合理每股價值區間為結合絕對估值法和相對估值法，公司合理每股價值區間為13.71-15.5413.71-15.54 元元，較當前股價有較當前股價有32.08%-49.71%32.08%-49.71%的空間，首次覆蓋，給予的空間，首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。風險提示風險提示：宏觀經濟形勢變化的風險、政策變化的風險、總承包轉型進展不及預期的風險、海外經營的風險等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2

6、024E2025E2025E營業收入(百萬元)5,2655,7208,1986,8187,936(+/-%)3.3%8.6%43.3%-16.8%16.4%歸母凈利潤(百萬元)161207317363371(+/-%)151.8%28.8%52.8%14.6%2.2%每股收益（元）0.390.480.740.850.87EBITMargin4.1%4.2%5.1%6.7%6.0%凈資產收益率（ROE）10.7%12.6%17.1%17.5%16.4%市盈率（PE）26.421.013.712.011.7EV/EBITDA31.132.222.918.919.7市凈率（PB）2.832.642.

7、352.101.93資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄中國海誠中國海誠：輕工工程設計咨詢與總承包龍頭輕工工程設計咨詢與總承包龍頭.5 5行業：國內輕工投資降速，海外景氣度回升行業：國內輕工投資降速，海外景氣度回升.8 8國內：輕工業高速增長后進入產能去化周期.8海外：海外景氣度回升，國際工程持續回暖.9公司：龍頭優勢穩固，總包轉型驅動增長公司：龍頭優勢穩固，總包轉型驅動增長.1111輕工工程龍頭，品牌和資源優勢穩固.11加快推進總包轉型，改革紅利有望持續釋放.13財務：

8、輕資產財務：輕資產+快周轉，上下游議價能力突出快周轉，上下游議價能力突出.1515盈利預測盈利預測.1919營業收入預測.19毛利率預測.19費用和減值預測.20未來 3 年業績預測.20估值與投資建議估值與投資建議.2121絕對估值：13.71-17.65 元.21相對估值：12.58-15.54 元.22投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級.23風險提示風險提示.2424附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.2626xXmVjZ9ZgVnVmVaQcMbRoMnNnPqMfQpPtPlOoOuMbRpOrRNZsQwOxNnOxO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告

9、證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：中國海誠發展歷程.5圖2：中國海誠股權結構.5圖3：2023H1 公司業務收入結構（單位：%）.6圖4：2023 年公司新簽訂單結構（單位：%）.6圖5：公司營業收入及增速（單位：億元，%）.6圖6：公司歸母凈利潤及增速（單位：億元，%）.6圖7：公司阿聯酋項目事件始末.7圖8：股權激勵計劃下目標 ROE 變化（單位：%）.7圖9：股權激勵計劃下營業利潤增長目標（單位：億元，%）.7圖10：輕工主要行業投資額及增速（單位：億元，%）.8圖11：輕工業主要行業投資增速和社零增速對比（單位：%）.8圖12：造紙行業產成品存貨和 PPI 同比變動（單位：%）.8圖

10、13：食品制造行業產成品存貨和 PPI 同比變動（單位：%）.8圖14：輕工工程設計各行業甲級資質企業數量（單位：家）.9圖15：輕工主要行業投資結構占比（單位：%）.9圖16：對外承包工程新簽合同額及增速（單位：億美元，%）.9圖17：對外承包工程完成額及增速（單位：億美元，%）.9圖18：越南國內投資及增速（單位：十億越南盾，%）.10圖19：一帶一路國家基礎設施發展指數（單位：點）.10圖20：中國非金融對外直接投資及增速（單位：億美元，%）.10圖21：2023H2 中國紙制品出口增速下滑同時東南亞國家紙制品出口提速（單位：%）.10圖22：按業務模式分類新簽金額及增速（單位：億元，%

11、）.11圖23：按下游行業分類新簽金額結構（單位：%）.11圖24：公司營收增速與輕工業投資增速相關性高（單位：%）.11圖25：公司輕工設計收入及估算市占率（單位：億元，%）.11圖26：公司海外訂單金額及海外訂單占比（單位：億元，%）.12圖27：公司海外營收及占比（單位：億元，%）.12圖28：公司各下游行業主要客戶.12圖29：公司海外項目一覽.13圖30：中冶南方按業務模式分類營業收入（單位：億元）.14圖31：中冶南方凈利潤及凈利率變化（單位：億元，%）.14圖32：組織變革后公司總包收入快速提升（單位：億元，%）.14圖33：組織變革后公司總包毛利率明顯修復（單位：%）.14圖3

12、4：公司毛利率變化（單位：%）.15圖35：公司凈利率變化（單位：%）.15圖36：公司期間費用率變化（單位：%）.15圖37：公司各項費用率變化（單位：%）.15請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：公司減值及減值對利潤的影響（單位：億元，%）.16圖39：可比公司近五年減值金額占營收比例（單位：%）.16圖40：公司資產結構變化（單位：%）.16圖41：公司廣義應收款規模及周轉率（單位：億元，%）.16圖42：公司負債結構變化（單位：%）.17圖43：公司產業鏈凈占款及其與營收的比例（單位：億元，%）.17圖44：公司經營活動產生的現金流量凈額（單位

13、：億元）.18圖45：公司收現比與付現比變化（單位：%）.18圖46：公司與可比公司 ROE（平均）變化（單位：%）.18圖47：公司期末未分配利潤和股利支付率（單位：億元，%）.18表1：工程總承包（EPC）與傳統“設計-建造”模式（DB）的對比.13表2：與同業相比公司預收比例較高，結算節奏更快.17表3：公司營業收入預測（單位：億元）.19表4：公司毛利率預測（單位：億元）.19表5：公司費用率及減值預測（單位：億元）.20表6：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）.20表7：公司盈利預測假設條件.21表8：資本成本假設.21表9：公司 FCFF 估值表（單位：百萬元）.21表10：絕

14、對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（單位：元）.22表11：公司與可比公司對比.22表12：可比公司估值情況(截止 3 月 30 日）.22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5中國海誠中國海誠：輕工工程設計咨詢與總承包龍頭輕工工程設計咨詢與總承包龍頭輕工工程國家隊，業務遍布全球輕工工程國家隊，業務遍布全球。中國海誠全稱“中國海誠工程科技股份有限公司”，是輕工及相關行業提供工程設計咨詢和工程總承包服務的大型綜合性工程公司。公司由原國家輕工業部八家部屬設計院經整體改制后于 2002 年合并成立，通過持續延伸全工程服務全產業鏈，為客戶提供從咨詢設計、采購研發、

15、施工安裝、項目運維等工程服務，工程項目覆蓋全國各地及全球 60 多個國家和地區。圖1：中國海誠發展歷程資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理背靠保利集團背靠保利集團，股權結構集中股權結構集中。公司控股股東中輕集團持股 46.59%，中國輕工集團（簡稱“保利中輕”）是中國保利集團的全資子公司，中國海誠為保利集團旗下六大上市平臺之一。保利中輕旗下有 4 家國家級行業研究院，是輕工行業的重要“智庫”，共計主導制修定并發布 20 項國際標準。圖2：中國海誠股權結構資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6承包收入占承

16、包收入占 7 7 成，輕工工程占比過半成，輕工工程占比過半。公司業務主要可分為承包和咨詢服務兩種模式，2023H1 公司承包業務實現收入 19.0 億元，占比 70.2%，咨詢服務業務實現收入 8.0 億元，占比 29.4%。咨詢服務中可分為設計/監理/咨詢，分別實現收入5.2/1.9/0.8 億元，占比 19.3%/7.1%/3.0%。公司工程業務對應下游行業廣泛，2023年輕工行業（制漿造紙、日用化工、食品發酵）訂單占比 54.1%，新能源/公民建/環保訂單占比分別為 14.2%/10.3%/10.2%。圖3：2023H1 公司業務收入結構（單位：%）圖4：2023 年公司新簽訂單結構（單

17、位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理收入利潤保持穩定收入利潤保持穩定，阿聯酋項目影響消除后業績重回正軌阿聯酋項目影響消除后業績重回正軌。近五年公司營業收入保持在 50-60 億之間波動，凈利潤受阿聯酋項目（2020 年公司在阿聯酋的總包項目由于工程延期被業主索賠，導致 2019-2020 年收入和業績減少。）和疫情影響，于 2019-2021 年出現階段性下滑，隨著阿聯酋項目于 2020 年 7 月簽訂最終結算協議和 2022 年底疫情管控政策優化，公司經營業績重新回歸正常水平。圖5：公司營業收入及增速（單位：億元，%）圖6：公司歸母凈利

18、潤及增速（單位：億元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理海外風險事件后公司積極優化風險管控海外風險事件后公司積極優化風險管控，加強總包業務管理加強總包業務管理。2016 年中國海誠子公司中輕國際與阿聯酋 ITTIHAD 公司簽訂 年產 33 萬噸文化紙工程 總承包合同，合同額 2.555 億美元，計劃工期 22 個月，實際完工確認日期為 2020 年 3 月，延期約 16 個月。2020 年 4 月公司支付 2235 萬美元索賠款，2020 年 7 月公司與業主ITTIHAD 公司簽訂結算協議，最終實際獲得結算價款 2.086 億美元，

19、合同損失 4691萬美元，根據適用匯率，分別沖減 2019/2020 年利潤 1.58/1.13 億元人民幣。2020年公司領導班子調整，2021 年進行組織架構調整，分設為總部與上海本部，設立請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7風險管理中心和海外市場管理中心。公司經過一系列調整后，預計總包管理能力和風險管控能力將得到有效提升。圖7：公司阿聯酋項目事件始末資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理股權激勵目標引導盈利能力穩健增長股權激勵目標引導盈利能力穩健增長。2022年8月公司發布完整的股權激勵計劃，激勵對象共計不超過 84 人，約占公司 2022 年上半年

20、末員工總數 4,767 人的1.76%。，包括董事、高級管理人員以及其他重要管理人員和核心業務骨干。業績考 核 目 標 為 2023/2024/2025 年 分 別 實 現 凈 資 產 收 益 率 不 低 于10.65%/11.09%/11.62%，以 2021 年 為 基 準，實 現 營 業 利 潤 復 合 增 速10.58%/10.88%/11.00%。圖8：股權激勵計劃下目標 ROE 變化（單位：%）圖9：股權激勵計劃下營業利潤增長目標（單位：億元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

21、研究報告證券研究報告8行業：國內輕工投資降速，海外景氣度回升行業：國內輕工投資降速，海外景氣度回升國內：輕工業高速增長后進入產能去化周期國內：輕工業高速增長后進入產能去化周期輕工工程下游分布廣泛，近三年投資顯著回升。輕工工程下游分布廣泛，近三年投資顯著回升。輕工工程下游行業分布廣泛，主要包括制漿造紙、食品發酵、煙草、制糖、日化、制鹽及鹽化工、皮革制品、家電電子及日用機械等行業，其中對工程專業化程度較高的主要為食品發酵、造紙印刷、日用化工、煙草四個行業。隨著中國城鎮化率突破 60%，社零增速逐漸趨緩，輕工業中上述四個主要行業行業投資自 2017 年后有所下滑，2021 年受益于疫后消費復蘇和出口

22、景氣，輕工企業資本開支顯著回暖，近三年投資額復合增長率達到 13.2%，2023 年四個行業投資額合計達到 3.69 萬億元。圖10：輕工主要行業投資額及增速（單位：億元，%）圖11：輕工業主要行業投資增速和社零增速對比（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理進入庫存去化周期，預計輕工業投資短期放緩。進入庫存去化周期，預計輕工業投資短期放緩?；谝咔槠陂g海外需求增長和對國內需求修復的預期，造紙行業 2021 年起投資快速增長，預計 2024 年起將進入新一輪產能去化周期。供給端產能增加，需求端外需下滑，內需緩慢修復的背景下，紙制品價格拐點

23、可能延后出現。食品制造業需求端更多依賴內需，2023 年下半年食品制造業 PPI 下滑趨勢有所放緩，庫存增速放緩，進入主動去庫階段。因此未來幾年行業同時面對需求彈性偏低和供給增加，預計企業資本開支傾向下降，投資將明顯降速。圖12：造紙行業產成品存貨和 PPI 同比變動（單位：%）圖13：食品制造行業產成品存貨和 PPI 同比變動（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9輕工工程建安投資大約占輕工工程建安投資大約占 6 6 成，細分賽道專業化強。成，細分賽道專業化強。根據歷

24、史數據經驗，在輕工業固定資產投資中設備投資大約占 4 成，建筑安裝工程投資大約占 6 成，約合 2.2萬億元。從建筑設計企業資質上可以看出輕工工程細分賽道專業性較強：全國“工程設計建筑行業（建筑工程）甲級”資質超過 3000 家，而制鹽及鹽化工/制漿造紙/日化及塑料/食品發酵工程設計甲級資質僅 3/4/6/8 家。從建安市場規?？?，食品發酵行業投資規模最大，2023 年占比 80%，造紙、鹽化工次之，分別占 15.0%和 3.6%。圖14：輕工工程設計各行業甲級資質企業數量（單位：家）圖15：輕工主要行業投資結構占比（單位：%）資料來源：住建部，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證

25、券經濟研究所整理海外：海外景氣度回升，國際工程持續回暖海外：海外景氣度回升，國際工程持續回暖20232023 年海外工程訂單和營收持續回暖。年海外工程訂單和營收持續回暖。2023 年對外承包工程新簽合同 2645 億美元，同比+4.5%，業務完成額 1609 億美元，同比+3.8%，二者均實現 2020 年以來最高增速，其中業務完成額首次實現增速回正。2023 年隨著疫情管控正?；?，海外商務活動重回正軌，工程存量訂單加速履約，推動國際工程企業新簽訂單和收入業績持續復蘇。圖16：對外承包工程新簽合同額及增速（單位：億美元，%）圖17：對外承包工程完成額及增速（單位：億美元，%）資料來源：Wind

26、，商務部，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，商務部，國信證券經濟研究所整理重點海外市場經濟恢復明顯，基礎設施發展需求增加。重點海外市場經濟恢復明顯，基礎設施發展需求增加?！耙粠б宦贰毖鼐€重點國家疫后經濟持續恢復，投資需求持續增長，越南 2023 年國內投資總額達到 3428萬億越南盾（合人民幣約 1 萬億元），同比+22.5%。2023 年一帶一路基礎設施發展指數為 118 點，達到 2020 以來最高值，菲律賓、馬來西亞、越南等東南亞國家請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10基礎設施發展指數顯著高于總指數，反映基礎設施投資需求旺盛。圖18：越南國內投

27、資及增速（單位：十億越南盾，%）圖19：一帶一路國家基礎設施發展指數（單位：點）資料來源：Wind，越南統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，中國對外承包工程商會，國信證券經濟研究所整理產業轉移有望持續帶動新興市場國家建設需求。產業轉移有望持續帶動新興市場國家建設需求。由于中國國內去庫存壓力相對較大，人力成本持續上升，企業對外投資快速增長，2023 年中國非金融類對外直接投資 1301 億美元，同比+11.4%。一帶一路沿線部分國家同時具備地理交通優勢和勞動力成本優勢，有望承接中國的產能溢出。產能轉移將帶動承接國經濟增長，釋放基建和工業化建設需求。圖20：中國非金融對外直接投資及增

28、速（單位：億美元，%）圖21：2023H2 中國紙制品出口增速下滑同時東南亞國家紙制品出口提速（單位：%）資料來源：Wind，商務部，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind,聯合國貿易和發展會議,國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11公司：龍頭優勢穩固，總包轉型驅動增長公司：龍頭優勢穩固，總包轉型驅動增長輕工工程龍頭，品牌和資源優勢穩固輕工工程龍頭，品牌和資源優勢穩固新簽合同穩健新簽合同穩健，新興領域訂單初見規模新興領域訂單初見規模。2023 年公司實現新簽合同額 80.2 億元，同比-19.2%，新簽合同下滑主要是受到上年高基數的影響

29、。2021 年以前公司新簽合同相對穩定，公司組織架構調整后工程總包合同增長顯著，成為新簽合同增長的主要推動力，2023 年新簽訂單規模站上 80 億臺階。從訂單下游行業看，2023年傳統輕工領域（造紙、食品、日化）訂單占比 45.9%，新能源新材料/環保/醫藥新簽訂單分別占 6.2%/10.2%/12.8%。圖22：按業務模式分類新簽金額及增速（單位：億元，%）圖23：按下游行業分類新簽金額結構（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司收入受下游投資影響顯著公司收入受下游投資影響顯著，設計咨詢業務品牌優勢穩固設計咨詢業務品牌優勢穩固。公

30、司作為輕工工程龍頭，營收增速與行業投資增速相關性強，受益于行業投資回升，公司近年來營收實現較快速增長。公司在設計環節影響力強，根據公司官網援引解放日報報道，公司設計了國內超過 70%的輕工行業大中型項目，垃圾焚燒發電設計業務市場占有率超過 40%，按照輕工投資中 60%的建安投資占比和 1%的設計費率計算，公司設計業務市占率穩定在 10%左右。圖24：公司營收增速與輕工業投資增速相關性高（單位：%）圖25：公司輕工設計收入及估算市占率（單位：億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理海外訂單和收入占比尚有提升空間。海外訂單和收入占比尚有提升空

31、間。2016 年海外訂單曾達到 35 億元人民幣，在新簽訂單中占比超過 50%，主要受埃塞俄比亞 PVC 項目和阿聯酋 ITTIHAD 文化紙請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12項目合計 4.66 億美元的大訂單驅動。2023 年公司海外新簽合同 13.1 億元，占比16.3%，尚有較大提升空間。圖26：公司海外訂單金額及海外訂單占比（單位：億元，%）圖27：公司海外營收及占比（單位：億元，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理與國內外大型企業長期合作，有望跟隨客戶出海布局。與國內外大型企業長期合作，有望跟隨

32、客戶出海布局。公司積極拓展海外市場，海外工程項目集中在東南亞、中亞、中東、非洲等一帶一路地區，同時在美國、瑞士、新加坡等發達國家地區也有業務布局。公司主要合作伙伴中不乏如伊利、百威、金光集團、寶潔、費列羅等國內外跨國企業，受益于海外需求增長，公司有望跟隨客戶“借船出?！背薪雍Ｍ忭椖?。圖28：公司各下游行業主要客戶資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖29：公司海外項目一覽資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理加快推進總包轉型，改革紅利有望持續釋放加快推進總包轉型，改革紅利有望持續釋放工業工業 EPCEPC 項目壁

33、壘更高，利潤空間更大。項目壁壘更高，利潤空間更大。工程總承包模式即設計-采購-建造模式（EPC,Engerneering-Procurement-Construcion），相較于設計-招標-施工的傳統模式（DB,Design and Build），總承包商負責工程項目整體的設計方案、工期、設備采購安裝、質量控制，具有技術難度更高、管理難度更高、利潤空間更大的特點。EPC 模式一般適用于大型工業類投資項目，這類工程設備和材料占總投資比例高，采購過程長，很多設備需要單獨訂制，甚至需要設計并制造全新的設備，業主對工程可靠性和工期敏感性高，而對價格相對不敏感，因此需要具有較強專業技術的設計單位統籌項目

34、的設計、采購、施工全過程并分擔項目實施期間的部分風險，相應的 EPC 模式能夠給承包商帶來更大的利潤空間。表1：工程總承包（EPC）與傳統“設計-建造”模式（DB）的對比對比要素對比要素傳統模式傳統模式EPCEPC 模式模式適用范圍適用范圍房屋建筑工程和土木工程適用范圍廣泛規模較大的工業投資項目，如石油、化工、電站等主要特點主要特點設計、采購、施工交由不同的承包商承擔，按順序進行EPC 總承包商承擔設計、采購和施工任務，有序交叉進行設計的主導作用設計的主導作用難以充分發揮能充分發揮設計采購施工之間的協調設計采購施工之間的協調由業主協調，屬外部協調由總承包商協調，屬內部協調工程總成本工程總成本比

35、 EPC 模式高比傳統模式低設備采購和安裝費設備采購和安裝費/總成本總成本所占比例較低所占比例較高投資效益投資效益比 EPC 模式差比傳統模式好招標形式招標形式主要采用公開招標采用邀請招標或議標承包商投標競爭承包商投標競爭競爭性強競爭性不足風險承擔方式風險承擔方式雙方共同承擔風險主要由承包商承擔風險業主承擔的風險業主承擔的風險風險較大風險較小業主項目管理費用業主項目管理費用較高較低承包商承擔的風險承包商承擔的風險承擔風險小承擔絕大部分風險對承包商的專業要求對承包商的專業要求般不需要特殊的技術、設備需要特殊的技術、設備，而且要求很高承包商的利潤空間承包商的利潤空間相對于 EPC 模式較小相對于傳

36、統模式較大資料來源：EPC 總承包模式與傳統模式之比較1，國信證券經濟研究所整理1孟憲海,次仁頓珠,趙啟.EPC 總承包模式與傳統模式之比較J.國際經濟合作,2004,(11):49-50.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14加速總包轉型可推動收入和業績雙升。加速總包轉型可推動收入和業績雙升。以中國中冶子公司中冶南方為例，2019-2022 年公司總包業務收入占比由 72%快速提升至 92%，同時期收入和業績實現快速增長，2019-2022 年營收 CAGR+28.2%，業績 CAGR+40.1%，凈利率由 3.9%提升至 5.1%?？梢钥吹?，工業建筑領域，

37、即使企業身處成熟市場中，由設計向 EPC模式轉型仍然能夠帶動公司業績快速成長。由于 EPC 模式具有低毛利高凈利的特點，EPC 占比提升將有效會提升企業整體盈利能力。圖30：中冶南方按業務模式分類營業收入（單位：億元）圖31：中冶南方凈利潤及凈利率變化（單位：億元，%）資料來源：中國勘察設計協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國中冶年報，國信證券經濟研究所整理中國海誠積極推進組織架構變革中國海誠積極推進組織架構變革，強化強化 EPCEPC 營銷和管理能力營銷和管理能力。2021 年起，公司調整組織架構，通過分設本部進一步明確總部功能定位，加強內部深層次的資源整合和融合，促進本部與各子公司間

38、的合理分工與有效合作，充分整合營銷資源，強化重大總承包項目的獲取和履約能力。單獨設立風險管理中心，加強總包業務的風險控制。圖32：組織變革后公司總包收入快速提升（單位：億元，%）圖33：組織變革后公司總包毛利率明顯修復（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15財務：輕資產財務：輕資產+快周轉，上下游議價能力突出快周轉，上下游議價能力突出總承包業務盈利能力修復總承包業務盈利能力修復，帶動利潤率回升帶動利潤率回升。2023 年前三季度，公司毛利率 13.7%，較上年同期

39、提升 1.0pct，較 2022 年全年提升 0.4pct，凈利率 4.7%，較 2022 年同期提升 0.1pct，較 2022 年全年提升 1.1pct。公司盈利能力逐年修復，主因 2021年后阿聯酋項目影響消退，公司加強總承包管理，承包業務毛利率明顯提升。圖34：公司毛利率變化（單位：%）圖35：公司凈利率變化（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理加快總包轉型加快總包轉型，管理費用率上行管理費用率上行。2023 年前三季度公司期間費用率 8.5%，較上年同期上升 2.1pct，較 2022 年全年上升 1.2pct，主因管理費用率

40、和銷售費用率分別較上年同期上升 0.67pct/0.35pct，較 2022 年全年上升 0.63pct/0.08pct。公司進行組織架構調整，強化總部職能管控，疫情管控優化后加強營銷力度，導致管理和銷售費用率上升。圖36：公司期間費用率變化（單位：%）圖37：公司各項費用率變化（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理減值規?？煽販p值規?？煽?，20232023 前三季度轉回較多前三季度轉回較多。公司減值主要由應收賬款壞賬減值和合同資產減值構成，隨著總包業務占比持續提升，減值風險增加屬于正常顯現。2022年公司減值規模為 1.04 億元，占

41、營業收入的 1.8%，接近行業平均水平。2023 年前三季度公司凈轉回減值 0.23 億元，預計總體減值規?？煽?。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖38：公司減值及減值對利潤的影響（單位：億元，%）圖39：可比公司近五年減值金額占營收比例（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理輕資產輕資產+快周轉快周轉，經營效率保持較高水平經營效率保持較高水平。公司以輕資產模式運營，流動資產占總資產的比例保持在 90%左右，其中現金及其他易變現的流動資產占比達到 50%以上，應收賬款規模占比持續下降。將應收票據及賬

42、款、合同資產、存貨三項合并為“廣義應收款”指標，則公司廣義應收款近五年基本無增長，截至 2023 年 Q3末，廣義應收款規模 14.42 億元，全年廣義應收款周轉率預計達到 4 以上。圖40：公司資產結構變化（單位：%）圖41：公司廣義應收款規模及周轉率（單位：億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理收款強勢，上下游議價能力突出。收款強勢，上下游議價能力突出。公司負債主要以預收賬款、合同負債、應付賬款為主，三項合計占總負債的比例超過 80%，帶息債務占比不足 1%，截至 2023年 Q3 末，公司應付賬款 17.7 億元，預收賬款 19.2

43、2 億元。在工程項目啟動時，公司總承包業務通常會收取 10-15%的預收款，設計業務通常收取 20%左右的預收款，高于行業平均水平，體現公司對下游客戶在回款條件上較強的議價能力。隨著公司加速推進總包轉型，公司對上下游的占款金額（預收+應付-應收）大幅提升，較大的占款規模能夠便于公司控制合同風險，降低自有資金占用，提升運營效率。2022 年末公司在手應付賬款 18.52 億元，其中 1 年以上賬期的僅 0.65 億元，占比 3.5%，應付賬款賬齡較短，其中大部分應為正常履約過程中的待支付款項。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖42：公司負債結構變化（單位：

44、%）圖43：公司產業鏈凈占款及其與營收的比例（單位：億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表2：與同業相比公司預收比例較高，結算節奏更快公司名稱公司名稱工程承包業務結算方式工程承包業務結算方式設計咨詢業務結算方式設計咨詢業務結算方式中國海誠中國海誠合同簽定時合同簽定時，支付合同總價的支付合同總價的 1010%-%-1515%作為備料款作為備料款；合同進度款按月支付到已完工程量的 80%90%（含備料款）；竣工結算時，支付到竣工結算總價的 95%97%；質量保修期滿一年時，付清合同余款。設計合同簽訂生效后設計合同簽訂生效后，即要求業主支付即

45、要求業主支付 2020左右的定金左右的定金，在項目初步設計結束時，要求業主累計付款達到合同金額的 50，而按照中國建筑設計協會制定的建筑設計行業管理標準，該階段工作量占整個設計階段工作量的 30左右。蘇交科蘇交科工程總承包：業主支付日期從監理工程師簽署工程開工令的日期起計，通常按 5 年分 10 次支付完畢，每 6 個月為一個支付周期。每個周期內支付合同總額本金和同期利息的 10%。但業主支付累計金額不得超過公司實際完成累計金額，相反，如公司在某個支付周期內完成工程量超過合同總額的 10%，則本次支付優先計足前期因工程量不足而少支付的部分，同時考慮當期支付。如業主實際支付額與公司應得數額發生偏

46、差時，偏差額在支付的最后兩個周期內按實調整支付數量。同時雙方約定允許業主提前支付。其他工程承包合同：工程開工后按當年計劃完成建安工程量工程開工后按當年計劃完成建安工程量的的10%10%支付動員預付款支付動員預付款，在建階段支付至工程進度款的 65%，主體結束交工驗收后計算至工程進度款的 80%，竣工決算審計經市財政審核后計算至 95%，缺陷責任期滿計算至 100%。未查閱到公開披露信息勘設股份勘設股份未查閱到公開披露信息合同生效后，客戶支付合同金額的合同生效后，客戶支付合同金額的 10%10%左右左右；初步設計后，客戶支付至 40%左右；施工圖設計文件經業主或者上級主管部門審查、修改批準后支付

47、合同總價的 70%左右；交工驗收后支付至合同總價的 90%左右；余款作為質量保證金在工程竣工驗收、審計后支付。設計總院設計總院未查閱到公開披露信息合同簽署后支付簽約合同價合同簽署后支付簽約合同價 5%-10%5%-10%左右為預付款左右為預付款，初步設計文件批準后支付至簽約合同價的 30%左右，施工圖設計文件批準后支付至簽約合同價的 70%左右，工程交工驗收后，支付至簽約合同價款的 90%左右，竣工后一段時間內結清全部款項。中設集團中設集團未查閱到公開披露信息初步設計業務合同一般約定付款進度為：初步設計合同生效后初步設計合同生效后，客戶支付合同金額的客戶支付合同金額的 10%10%左右左右；初

48、測外業結束后，客戶支付至40%左右；初步設計成果提交或審查完成后（大多以初審完成為支付節點），客戶支付至 70%左右；初步設計成果根據審查意見修改完善并得到客戶及政府部門批準后支付全款。施工圖設計業務合同約定付款進度為：施工圖設計合同生效或者作為初施工圖設計合同生效或者作為初步設計的后續工作開始施工圖設計時，客戶支付合同金額步設計的后續工作開始施工圖設計時，客戶支付合同金額的的10%10%左右左右；定測外業結束后，客戶支付至 20%左右；提交施工圖設計文件并經客戶組織審查完成后，客戶支付至 80%左右；工程項目交工驗收后，客戶支付至 90%左右；工程項目竣工驗收后，客戶結清全部款項。中國中元中

49、國中元（1）工程承包、分包按照合同和已完工程量向業主辦理工程結算。標的公司一般在合同正式簽訂后的一段時間內收取一般在合同正式簽訂后的一段時間內收取 10%10%至至15%15%的項目預收款的項目預收款；在后續的項目建設過程中，主要根據合同具體約定按月或按季申請工程進度結算并收款，一般在工程竣工后業主應支付到合同總價款的 90%左右，在工程竣工并經結算審計后業主方一般會支付到合同價款的 95%，最后預留合同總價款的5%作為工程質保金，一般會在正常運行 12 個月后支付。（2）成套設備供貨標的公司按照合同要求進度與業主進行結算。一般正式合同簽署后，收取合同總價款 30%的項目預付款，主體設備到主要

50、按照工程設計或咨詢的進度分階段與業主方進行結算并在業務合同中約定清晰。以工程設計業務為例，一般而言，第一第一次收費是在合同生效后半個月至一個月以內次收費是在合同生效后半個月至一個月以內，一般收取合同總一般收取合同總金值的金值的 20%20%左右作為項目預收款左右作為項目預收款；第二次收費是在提交的方案設計文件通過業主方審查后，一般收取合同總金額的 20%作為項目進度款；第三次收費一般是在提交全部詳細設計文件并通過審查后，收取合同總金額的 50%至 55%作為項目進度款；最后在項目竣工驗收后的一個月內或者項目投產后 6-12 個月內支付合同的剩余款項，比例一般為 5%至 10%之間。請務必閱讀正

51、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18達項目現場后收取合同總價款的 30%的作為項目進度款，安裝調試驗收完成后，收取合同總價款的 30%，剩余 10%作為質保金，在 1-3 年質保期后完成收取。資料來源：中工國際發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，國信證券經濟研究所整理收付現比差值保證現金流充沛。收付現比差值保證現金流充沛。公司收入增長穩定，項目履約周期較短，過往收現比維持在 100%左右，近兩年收入增速提升，預收款增加，收現比有所提升，而付現比維持在 75%的較低水平。收現比與付現比穩定的差值保證了公司健康的經營性現金流，體現公司較強的收款能力和對分包商較強

52、的占款能力。圖44：公司經營活動產生的現金流量凈額（單位：億元）圖45：公司收現比與付現比變化（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理利潤留存拖累利潤留存拖累 ROEROE，分紅比率有提升空間分紅比率有提升空間。2022 年公司 ROE 為 13.15%，在阿聯酋事件影響消退后，公司 ROE 快速恢復至行業較好水平。2023 年 Q3 末，公司在手貨幣資金 37.21 億元，未分配利潤 10.62 億元，公司近十年累計分紅比率 44.6%，考慮到公司較好的流動性情況和相對穩定的業績增速，利潤留存比率偏高而再投資效率偏低，對 ROE 分母端

53、形成拖累。長期維度看，公司存在向央企控股股東加大分紅力度的動力，若后續分紅率提升，公司 ROE 存在較大上行空間。圖46：公司與可比公司 ROE（平均）變化（單位：%）圖47：公司期末未分配利潤和股利支付率（單位：億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19盈利預測盈利預測營業收入預測營業收入預測假 設 2023-2025 年 公 司 主 營 業 務 收 入 為 81.99/68.19/79.36 億 元，同 比+43.34%/-16.84%/+16.39%；其中總承包收入

54、 63.39/49.85/60.11 億元，同比+67.69%/-21.36%/20.59%；咨 詢 服 務 收 入 18.50/18.24/19.15 億 元，同 比-4.12%/-1.43%/+5.00%。以上測算結果基于兩點核心假設：以上測算結果基于兩點核心假設：1）當年收入中 90%由上年訂單結轉形成，10%由當年訂單結轉形成；2）公司加快推進總包轉型，部分咨詢服務訂單轉化為總包模式，預計 2024/2025 年總包新簽訂單+20%/+25%，咨詢服務訂單+5%/+5%。表3：公司營業收入預測（單位：億元）201920192020202020212021202220222023E202

55、3E2024E2024E2025E2025E總承包新簽訂單總承包新簽訂單39.9836.6240.8374.7556.2067.4484.30增速-8.41%11.50%83.09%-24.81%20.00%20.00%25.00%25.00%總承包收入總承包收入38.833.433.537.863.3949.8560.11增速-13.92%0.30%12.84%67.69%-21.36%20.59%咨詢服務新簽訂單咨詢服務新簽訂單24.0223.6925.6124.4823.9625.1526.41增速-1.36%8.10%-4.42%-2.13%5.00%5.00%5.00%5.00%咨詢

56、服務收入咨詢服務收入16.7017.4019.1019.3018.5018.2419.15增速4.19%9.77%1.05%-4.12%-1.43%5.00%其他業務其他業務0.300.100.100.100.100.100.10新簽訂單合計新簽訂單合計64.0064.0060.3160.3166.4466.4499.2399.2380.1680.1692.5992.59110.71110.71新簽訂單增速新簽訂單增速-5.76%-5.76%10.16%10.16%49.36%49.36%-19.22%-19.22%15.52%15.52%19.57%19.57%收入合計收入合計55.8055

57、.8050.9050.9052.7052.7057.2057.2081.9981.9968.1968.1979.3679.36收入增速收入增速-8.78%-8.78%3.54%3.54%8.54%8.54%43.34%43.34%-16.84%-16.84%16.39%16.39%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測毛利率預測毛利率預測假設 2023-2025 年公司主營業務毛利率為 14.15%/15.71%/15.03%，公司毛利潤為11.60/10.71%/11.93 億元，同比+30.41%/-7.69%/+11.37%。核心假設核心假設：假設公司總承包、咨詢服務、其他業務

58、毛利率保持不變，由于總包業務收入占比變化，短期整體毛利率波動，長期毛利率下降。表4：公司毛利率預測（單位：億元）201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E總承包總承包1.30%1.00%5.90%7.20%8.80%8.80%8.80%8.80%8.80%8.80%咨詢服務咨詢服務25.10%27.40%24.70%24.90%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%其他業務其他業務20.00%37.40%-7.60%81.50%37.00%37.00%37.00%37.00%37

59、.00%37.00%整體毛利率整體毛利率11.82%11.82%13.48%13.48%15.74%15.74%15.56%15.56%14.15%14.15%15.71%15.71%15.03%15.03%毛利潤毛利潤6.596.868.298.9011.6010.7111.93毛利增速4.09%20.86%7.28%30.41%-7.69%11.37%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20費用和減值預測費用和減值預測假設 2023-2025 年公司管理費用率由于總包收入占比提升較 2022 年略有上升，之后保

60、持不變，研發/銷售費用率維持在 2022 年水平。資產減值損失和信用減值損失與營收規模變化正相關。表5：公司費用率及減值預測（單位：億元）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E管理費用率管理費用率3.46%4.31%4.39%4.49%4.49%4.49%4.49%4.49%4.49%研發費用率研發費用率3.55%3.42%3.62%3.62%3.62%3.62%3.62%3.62%3.62%銷售費用率銷售費用率0.19%0.14%0.45%0.45%0.45%0.45%0.45%0.45%0.45%資產減值損失資產減值損失

61、-0.07-0.25-1.02-0.82-0.82-0.68-0.68-0.79-0.79信用減值損失信用減值損失-0.50-0.17-0.02-0.16-0.16-0.14-0.14-0.16-0.16資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測按上述假設條件按上述假設條件，我們得到公司我們得到公司 2023-20252023-2025 年收入分別為年收入分別為 81.99/68.19/79.3681.99/68.19/79.36 億億元，歸 屬 母 公 司 凈 利 潤元，歸 屬 母 公 司 凈 利 潤 3.17/3.63/3.713.17/3.63

62、/3.71 億 元，歸 母 凈 利 增 速 分 別 為億 元，歸 母 凈 利 增 速 分 別 為+52.852.8%/+14.614.6%/%/+2.22.2%。每股收益。每股收益 2023-20252023-2025 年分別為年分別為 0.740.74/0.850.85/0.870.87 元。元。表6：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入5265526557205720819881986818681879367936營業成本45984960703857476743銷售費用726373

63、136管理費用237263371309359研發費用180207297247287財務費用(1)(80)(60)(65)(66)營業利潤191234386443452利潤總額利潤總額190190227227386386443443452452歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤161161207207317317363363371371EPS(EPS(元元/股）股）0.390.480.740.850.87ROEROE11%13%17%18%16%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21估值與投資建議估值與投資建議考

64、慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：13.71-17.6513.71-17.65 元元未來 5 年估值假設條件見下表：表7：公司盈利預測假設條件20202020202021212022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E營業收入增長率營業收入增長率-8.68%3.30%8.63%43.34%-16.84%16.39%15.00%10.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入89.87%87.33%86.71%85.85%84.29%84.9

65、7%84.97%84.97%管理費用管理費用/營業收入營業收入3.46%4.31%4.39%4.49%4.49%4.49%4.49%4.49%研發費用研發費用/營業收入營業收入3.55%3.42%3.62%3.62%3.62%3.62%3.62%3.62%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入0.19%0.14%0.45%0.45%0.45%0.45%0.45%0.45%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.41%0.51%0.41%0.41%0.41%0.41%0.41%0.41%所得稅稅率所得稅稅率32.69%15.42%8.64%18.00%18.00%18.00%18.00%18.

66、00%股利分配比率股利分配比率44.50%21.81%28.90%35.00%40.00%50.00%60.00%70.00%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理和預測表8：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.1T T18.00%無風險利率無風險利率2.35%KaKa12.25%股票風險溢價股票風險溢價9.00%有杠桿有杠桿 BetaBeta1.10公司股價（元）公司股價（元）10.16KeKe12.27%12.27%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）428E/(D+E)E/(D+E)99.77%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)4351D/(D+E)D/(D+E

67、)0.23%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)10WACCWACC12.25%12.25%KdKd5.30%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）0.5%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司每股價值為 15.37 元。表9：公司 FCFF 估值表（單位：百萬元）2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027ETVTVEBITEBIT421.8456.6478.0550.1605.3所得稅稅率所得稅稅率18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%

68、EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)345.9374.4392.0451.1496.4折舊與攤銷折舊與攤銷39.744.247.550.854.2營運資金的凈變動營運資金的凈變動942.7(659.8)474.0463.0355.1資本性投資資本性投資(51.0)(51.0)(51.0)(51.0)(51.0)FCFFFCFF1,277.2(292.3)862.5913.9854.77310.0PV(FCFF)PV(FCFF)1,137.8(232.0)609.8575.7479.64000.3核心企業價值核心企業價值6,571.36,571.3減：凈債務減：凈債務(10.3

69、)股票價值股票價值6,581.66,581.6每股價值每股價值15.3715.37資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測公司股票合理估值區間在13.71-15.54元，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析，綜合得出合綜合得出合理每股價值區間為理每股價值區間為 13.71-17.6513.71-17.65 元。元。表10：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（單位：元）WACCWACC 變化變化11.3%11.3

70、%11.8%11.8%12.25%12.25%12.8%12.8%13.3%13.3%永續永續增長增長率變率變化化1.5%1.5%17.6516.7615.9515.2214.551.0%1.0%17.2516.4115.6514.9514.310.5%0.5%16.8916.1015.3715.3714.7014.090.0%0.0%16.5615.8115.1114.4813.89-0.5%-0.5%16.2615.5414.8814.2713.71資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測相對估值：相對估值：12.58-15.5412.58-15.54 元元選取各工業領域設計和總承

71、包龍頭企業作為可比公司：電子工程設計和總承包龍頭太極實業、糧油工程設計和總承包龍頭企業中糧科工、化工工程設計和總承包龍頭企業東華科技。其與公司的可比性在于，可比公司雖然與中國海誠面向不同的下游行業，但商業模式與公司類似：均以設計牽頭的工程總包為業務主體，在各自的細分專業領域有較強的品牌力和影響力。與可比公司相比，公司下游行業估值相對偏低公司下游行業估值相對偏低（輕工制造板塊市盈率中位數22.66x），總承包收入占比較太極實業、東華科技仍有提升空間總承包收入占比較太極實業、東華科技仍有提升空間，總承包毛利率高于太極實業，低于中糧科工和東華科技。公司應收款和合同資產與營收的比值公司應收款和合同資產

72、與營收的比值顯著低于可比公司，反映公司對上下游的占款能力更強，現金流穩定性更強。顯著低于可比公司，反映公司對上下游的占款能力更強，現金流穩定性更強。表11：公司與可比公司對比公司名稱公司名稱下游領域下游領域下游主要行業市盈率中位數下游主要行業市盈率中位數總承包收入占比總承包收入占比總承包毛利率總承包毛利率應收賬款應收賬款/營業收入營業收入合同資產合同資產/營業收入營業收入太極實業太極實業 電子、醫藥、光伏34.80（801080.SL 電子）78.6%1.9%14.0%16.1%中糧科工中糧科工 糧油、倉儲、物流28.00（801010.SL 農林牧漁）50.3%12.5%24.0%14.4%

73、東華科技東華科技化工、環保18.93（801140.SL 基礎化工）94.5%11.3%15.2%37.5%中國海誠中國海誠 造紙造紙、日化日化、食品食品22.6622.66（801140.SL801140.SL 輕工制造）輕工制造）66.1%66.1%7.2%7.2%10.0%10.0%7.4%7.4%資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理注：中糧科工的總包統計口徑包含機電工程系統交付，中糧科工設備制造業務收入占比 25%左右，可能在一定程度上拉高了整體估值。表12：可比公司估值情況(截止 3 月 30 日）公司簡稱公司簡稱收盤價收盤價市值市值（億元）（億元）EPSEPSPEPE202

74、3E2023E2024E2024E2023E2023E2024E2024E太極實業6.751420.380.4917.7613.78中糧科工9.36480.390.4924.1019.10東華科技7.86560.490.5816.1813.63平均平均19.3519.3515.5015.50中國海誠中國海誠10.3810.3848480.740.740.850.8513.7513.7511.9911.99資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23可比公司 2023/2024 年平均預期市盈率為 19.35x/13.6

75、3x，高于中國海誠的13.75x/11.99x。若給予中國海誠 2023 年 17x-21x 的市盈率，則公司總市值合理區間為 59.9-74.0 億元，相對估值法下目標相對估值法下目標股價股價 12.5812.58-15.5415.54 元。元。結合絕對估值法和相對估值法結合絕對估值法和相對估值法，公司公司每股合理估值每股合理估值區間為區間為 13.71-15.5413.71-15.54 元元，較當較當前股價有前股價有 32.08%-49.71%32.08%-49.71%的空間。的空間。投資建議：首次覆蓋，給予投資建議：首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級公司是輕工工程設計和總承包龍頭，收入利

76、潤保持穩定增長。公司品牌力和客戶資源扎實，有望跟隨客戶出海布局，開拓海外市場，同時公司加快推進總承包轉型，有望充分發揮公司設計環節的專業優勢，提升業務規模和盈利能力。預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤 3.17/3.63/3.71 億元，每股收益 0.74/0.85/0.87 元，對應當前股價 13.75/11.99/11.74x。結合絕對估值法和相對估值法結合絕對估值法和相對估值法，公司合理每公司合理每股價值區間為股價值區間為 13.71-15.5413.71-15.54 元元，較當前股價有較當前股價有 32.08%-49.71%32.08%-49.71%的空間的空間，首次覆蓋首次覆

77、蓋，給予給予“買入買入”評級評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在13.71-15.54 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了主觀判斷，因此存在估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司營業收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值

78、影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.35%、風險溢價 9.00%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司永續增長率為 0.5%，不排除公司所處行業在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面，我們選取了與公司業務結構相近的公司作為可比公司，但公司自身業務仍然具有一定的特殊性，可能存在高估公司價值的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們預測 2024/2025 年總包新簽訂單+20%/+25%，咨詢服務訂單+5%/+5%，存

79、在訂單增長不及預期的風險；我們假設公司總承包、咨詢服務、其他業務毛利率保持不變，存在市場競爭加劇，毛利率下行的風險；我們假設 2023-2025 年公司費用率維持穩定，存在員工工資等成本上升快于收入增速，導致費用率上行的風險；我們假設資產減值損失和信用減值損失與營收規模變化正相關，存在公司回款不及預期導致減值大幅上升的風險。宏觀經濟形勢變化的風險宏觀經濟形勢變化的風險全球和國內經濟增長的不確定性可能影響公司下游領域的投資意愿和投資能力。國際局勢可能影響中國輕工業企業的出海投資進程，可能提升公司海外業務開展，與當地企業競爭的難度。宏觀經濟環境變化可能導致人工成本、原材料價格、設備價格波動，增加公

80、司成本控制的難度，影響公司利潤率。政策變化的風險政策變化的風險政府對輕工業領域的支持政策、環保法規、土地使用政策等的變化，可能影響公司項目的審批流程，進而影響公司工程項目工期、成本等。政府推動產業升級和轉型的政策可能導致輕工工程領域技術標準和市場需求發生變化，公司需要不斷加大研發和營銷投入以維持競爭優勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25總承包轉型進展不及預期的風險總承包轉型進展不及預期的風險2021 年起，公司調整組織架構，通過分設本部進一步明確總部功能定位，加強內部深層次的資源整合和融合，促進本部與各子公司間的合理分工與有效合作，充分整合營銷資源，強化

81、重大總承包項目的獲取和履約能力。存在公司總包轉型遭遇內外部阻力，各部門間協同難度大，各方利益難以平衡，導致總包訂單獲取不及預期，總包收入占比提升不急于，進而導致公司收入增長低于預期的風險。海外經營風險海外經營風險2016 年中國海誠子公司中輕國際與阿聯酋 ITTIHAD 公司簽訂年產 33 萬噸文化紙工程總承包合同，合同額 2.555 億美元，計劃工期 22 個月，實際完工確認日期為 2020 年 3 月，延期約 16 個月。2020 年 4 月公司支付 2235 萬美元索賠款，2020年7月公司與業主ITTIHAD公司簽訂結算協議，最終實際獲得結算價款2.086億美元，合同損失 4691 萬

82、美元，根據適用匯率，分別沖減 2019/2020 年利潤1.58/1.13 億元人民幣。公司過往存在海外項目延期交付導致被業主索賠的情況，雖然公司已經積極采取措施加強總承包管理能力，但未來公司總承包業務仍需要面對較大履約風險，存在海外項目盈利不及預期甚至虧損的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024

83、E2024E2025E2025E現金及現金等價物25393428456541154769營業收入營業收入5265526557205720819881986818681879367936應收款項659665966822957營業成本45984960703857476743存貨凈額62434營業稅金及附加2724342833其他流動資產11221379197616431912銷售費用726373136流動資產合計流動資產合計4327432754795479751575156588658876467646管理費用237263371309359固定資產221288286292295研發費用180207

84、297247287無形資產及其他5661605857財務費用(1)(80)(60)(65)(66)投資性房地產269233233233233投資收益30333長期股權投資00013資產減值及公允價值變動(1)3000資產總計資產總計4873487360616061809380937171717182348234其他收入(209)(296)(395)(329)(383)短期借款及交易性金融負債3210101010營業利潤191234386443452應付款項17071874265621642541營業外凈收支(1)(8)000其他流動負債15872481352728773376利潤總額利潤總額1

85、90190227227386386443443452452流動負債合計流動負債合計3325332543664366619261925052505259275927所得稅費用2920698081長期借款及應付債券00000少數股東損益00000其他長期負債4647474850歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤161161207207317317363363371371長期負債合計長期負債合計46464747474748485050現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計3371337144

86、134413623962395099509959765976凈利潤凈利潤161207317363371少數股東權益00000資產減值準備(14)611521股東權益15021648185420722257折舊攤銷3032404448負債和股東權益總計負債和股東權益總計4873487360616061809380937171717182348234公允價值變動損失1(3)000財務費用(1)(80)(60)(65)(66)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動223901943(660)474每

87、股收益0.390.480.740.850.87其它14(61)(15)(2)(1)每股紅利0.080.140.260.340.43經營活動現金流經營活動現金流4144141137113712991299(253)(253)892892每股凈資產3.603.854.334.845.27資本開支0(152)(51)(51)(51)ROIC13%19%23%22%21%其它投資現金流0(4)000ROE11%13%17%18%16%投資活動現金流投資活動現金流0 0(156)(156)(51)(51)(52)(52)(53)(53)毛利率13%13%14%16%15%權益性融資(7)56000EBI

88、T Margin4%4%5%7%6%負債凈變化00000EBITDAMargin5%5%6%7%7%支付股利、利息(35)(60)(111)(145)(185)收入增長3%9%43%-17%16%其它融資現金流22(29)(0)00凈利潤增長率152%29%53%15%2%融資活動現金流融資活動現金流(55)(55)(93)(93)(111)(111)(145)(145)(185)(185)資產負債率69%73%77%71%73%現金凈變動現金凈變動35935988988911371137(450)(450)654654股息率0.8%1.4%2.5%3.3%4.3%貨幣資金的期初余額21812

89、539342845654115P/E26.421.013.712.011.7貨幣資金的期末余額25393428456541154769P/B2.82.62.32.11.9企業自由現金流010011277(292)863EV/EBITDA31.132.222.918.919.7權益自由現金流09731326(239)917資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研

90、究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克

91、指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何

92、形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或

93、金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證

94、券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032