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1、證券研究報告|公司研究|油氣開采 1/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國海油(600938)報告日期：2024 年 04 月 09 日 從從 PB-ROE 的角度思考中國海油的估值提升空間的角度思考中國海油的估值提升空間 中國海油深度報告中國海油深度報告 投資要點投資要點 要點一：要點一：碳中和約束下我們預計油價碳中和約束下我們預計油價在在 70-90 美元美元/桶桶內內波動，公司低成本產量波動，公司低成本產量擴張保證公司成長。擴張保證公司成長。碳中和約束背景下，美國油氣廠商資本開支水平較低，OPEC+為追求平衡財政預算持續減產，供給端持續收縮。中美為代表的主要經濟體韌性較強，全球經

2、濟復蘇尤其是制造業修復將帶動需求側改善，原油供需緊平衡格局或將持續，我們預計油價在 70-90 美元/桶內波動。公司作為全球領先的海上石油開發商，桶油成本全球領先，公司踐行積極的資本開支以保障增儲上產戰略目標的實現，2024 年全年資本開支預算達到 1250-1350 億元的歷史新高，公司指引 2026 年產量將達到 8.1-8.3 億桶，較 2023 年增長 19%-22%，油價維持高位下，產量持續增長將保障公司的長期成長。要點要點二二：估值體系從“周期策略”的切換至“固收策略”是公司估值近期提升：估值體系從“周期策略”的切換至“固收策略”是公司估值近期提升的主要原因。的主要原因。當前市場上

3、主要存在兩種 PB-ROE 框架體系，分別是“固收策略”和“周期策略”，前者強調穩定的高盈利水平，后者重視盈利的周期性變化。在經濟進入低增長低通脹的新穩態后，投資者越來越青睞穩定高收益的資產，但高盈利、穩定盈利與低估值三者難以共存，對于過去被廣泛認為是“周期股”的中海油，因為估值體系的切換估值迎來了較大的提升。要點三：要點三：24 年年在油價在油價 75 美元美元/桶、天然氣價格桶、天然氣價格 7.5 美元美元/百萬英熱的情況下，公百萬英熱的情況下，公司司 PB 的合理中樞為的合理中樞為 2.4 倍，仍具備倍，仍具備一定一定提升空間。提升空間。我們設計了一個簡易的測算模型用于測算公司的 ROE

4、 中樞，在油價 75 美元/桶、天然氣價格 7.5 美元/百萬英熱的情況下，24 年公司的銷售凈利率約為29%，對應 ROE 約為 19%。根據 PB-ROE 模型，在投資者預期收益率約為 14%的情況下，24 年公司合理的 PB 為 2.4 倍，相較于當前兩倍 PB 仍具備較大的提升空間。同時相較于 A 股其他高 ROE 的“稀缺資產”，同等 ROE 下公司的當前估值低于可比公司平均 3 倍的估值。盈利預測與估值盈利預測與估值 看好公司加大上游油氣資本支出，油氣產量保持高增長，在油價維持中高位的背看好公司加大上游油氣資本支出，油氣產量保持高增長，在油價維持中高位的背景下，公司兼具成長和穩定高

5、盈利雙重屬性。景下，公司兼具成長和穩定高盈利雙重屬性。預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤 1368/1458/1517 億元，同比變換+10.48%/+6.54%/+4.04%，當前市值對應 PB為 1.90/1.71/1.55 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：市場競爭風險、油田勘探及投產進度推遲風險、境內外業務拓展及經營風險、資產減值風險、匯率風險、油價下跌風險、測算偏差。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：任宇超分析師：任宇超 執業證書號：S1230523100005 研究助理：鄒駿程研究助理：鄒駿程 基本數據基本數據 收盤價￥29.11 總市值(

6、百萬元)1,384,668.50 總股本(百萬股)47,566.76 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 416,609 430,874 456,872 470,327 (+/-)(%)-1.33%3.42%6.03%2.95%歸母凈利潤 123,843 136,817 145,765 151,657 (+/-)(%)-12.60%10.48%6.54%4.04%每股收益(元)2.60 2.88 3.06 3.19 P/E 11.18 10.12 9.50 9.13 資料來源：浙

7、商證券研究所 -18%1%21%41%61%81%23/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0224/0324/04中國海油上證指數中國海油(600938)公司深度 2/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤 1368/1458/1517 億元，同比變換+10.48%/+6.54%/+4.04%，當前市值對應 PB 為 1.96/1.76/1.59 倍。2)投資評級：買入。關鍵假設關鍵假設 1）原油：預計 24/2

8、5/26 年公司原油實現價格為 75/73/72 美元/桶，銷量為568/630/653 百萬桶，桶油成本為 28/27/26 美元/桶。2）天然氣：預計 24/25/26 年公司天然氣實現價格為 7.5/7.2/7.1 美元/千立方英尺，銷量為 912/1020/1060 十億立方英尺，桶油成本為 28/27/26 美元/桶。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1）市場預期：24 年油價下跌，未來油價中樞下移。我們認為：24 年 OPEC+減產執行情況較好，美國原油產能增長遭遇瓶頸，未來產能面臨衰竭，美國就業和經濟數據表現出較強韌性，美聯儲降息預期下，全球經濟有望提振，24 年原油

9、供需預計維持供需緊平衡。中期角度來看，在碳中和約束下，原油開采商降低資本開支，原油未來供給增長有限，我們預計未來油價將維持在 70-90 美元/桶區間波動。2）市場預期：當前公司估值較高，估值水平難以繼續提高。我們認為：根據我們的測算，公司 24 年 ROE 中樞約為 19%，合理 PB 為 2.4 倍，相較于公司當前 2 倍 PB 仍有 20%的提升空間，且隨著市場無風險利率的下行和銀行保險“資產荒”，具備高 ROE 和高股息的公司配置性價比凸顯，估值水平具備進一步上行的空間。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）原油和天然氣價格上漲。2）公司提高分紅比例。3）公司上調產量和資本開支指引

10、。風險提示風險提示 市場競爭風險、油田勘探及投產進度推遲風險、境內外業務拓展及經營風險、資產減值風險、匯率風險、油價下跌風險、測算偏差。wWjYnVeWjWmUlWbRcM9PmOpPmOrNkPpPrNkPqRrR7NpPxOuOpMrOxNoPoP中國海油(600938)公司深度 3/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司核心競爭力來源于較強的成本管控和產量增長公司核心競爭力來源于較強的成本管控和產量增長.6 1.1 公司核心競爭力來源于較強的成本管控和產量增長.6 2 原油行業展望：碳中和約束下供需維持緊平衡，我們預計油價在原油行業展望：碳中和約束下供需維持緊

11、平衡，我們預計油價在 70-90 美元美元/桶波動桶波動.11 2.1 供給端：OPEC+減產執行情況較好，美國原油產能面臨衰竭壓力.11 2.2 需求端：中國原油需求保持增長，美國降息預期下需求旺盛.14 2.3 供需緊平衡或將持續，我們預計油價在 70-90 美元/桶波動.15 3 為什么中海油的估值水平在近兩年得到顯著的提升？為什么中海油的估值水平在近兩年得到顯著的提升？.15 4 海外海外 E&P 公司與中海油的公司與中海油的“同同”和和“不同不同”.17 4.1 公司估值顯著低于海外同行公司.17 4.2 公司與海外同行基本面上并無較大差異，但 ROE 存在較大差異.18 4.3 公

12、司較高的所有者權益是 ROE 差異的主要原因.21 5 如何看待如何看待 24年公司的年公司的 ROE 中樞？中樞？.23 6 中海油的合理中海油的合理 PB 空間空間.25 6.1 絕對估值法：測算 24 年公司 PB 中樞為 2.4.25 6.2 相對估值法：公司的估值水平低于國內高股息公司和海外同行水平.27 7 盈利預測盈利預測.28 8 風險提示風險提示.30 中國海油(600938)公司深度 4/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：近兩年公司營業收入達到歷史最高水平.6 圖 2：公司 ROE 和凈利潤受油價影響較大.6 圖 3：公司桶油成本長期呈現下降

13、趨勢.7 圖 4：公司指引產量將保持較高增速.7 圖 5：公司油氣產量保持較高增速.7 圖 6：公司歷史 Capex 與油氣產量情況.9 圖 7：公司歷史 Capex 與次年油氣產量變化情況.9 圖 8：Capex 與次年油氣產量趨勢基本一致.10 圖 9：Capex 增速與次年油氣產量增速趨勢基本一致.10 圖 10：OPEC+成員國油價財政平衡線大部分在 80 美元/桶上下.12 圖 11：23 年美國原油產量出現較大增長.13 圖 12：23 年美國新井產量出現較大增長.13 圖 13：23 年美國原油鉆機數開始下降.13 圖 14：23 年開鉆未完鉆井持續下滑，新鉆和完工鉆井持續下降.

14、13 圖 15：中國經濟穩中向好發展拉動原油消費量.14 圖 16：24 年美國及 OECD 石油庫存持續下降.14 圖 17：符合“固收策略”的公司 PB 較為穩定.16 圖 18：符合“周期策略”的公司 PB 會出現階段性的周期波動.16 圖 19：中國海油估值在 2022 年前符合“周期策略”的周期波動趨勢，2022 年后估值轉向“固收策略”呈現增長.17 圖 20：一體化石油公司和 E&P 公司的商業邏輯區別.18 圖 21：中國海油的估值顯著低于海外同行，海外同行的估值框架更符合“周期策略”.18 圖 22：對比同行，中海油的 ROE 波動情況更小.21 表 1：公司原油產量保持穩定

15、增長，23 年中國區域產量占公司總產量的 68%.8 表 2：近三年公司天然氣產量增速高于原油產量增速，中國區域產量占公司總產量的 74%.9 表 3：24 年公司主要項目達產后預計未來能為公司帶來 20 萬桶/天的增量產量.10 表 4：公司歷史上的重要指標指引均能較好地完成.11 表 5：1 月 OPEC+減產落實情況較好.11 表 6：本輪周期中，美國能源商保持較低的資本開支，加大分紅和回購回饋股東.14 表 7：OPEC 預計 24-25 年全球原油仍將維持供需緊平衡.15 表 8：EIA 預測 24 年和 25年原油價格將在 75-85 美元/桶波動.15 表 9：PB-ROE 兩種

16、常見框架的研究思路.16 表 10：中海油與海外同行公司簡介.19 表 11：中國海油與海外公司重要指標對比.20 表 12：中海油銷售凈利率顯著高于同行水平，但資產周轉率和權益乘數均低于同行水平.22 表 13：中海油 ROE 低于同行的主要原因是其所有者權益偏高.23 表 14：簡易中海油銷售凈利率測算表.24 表 15：24 年銷售凈利率敏感性測試：在油價為 75 美元/桶、天然氣為 7.5 美元/千立方英尺的情況下，測算銷售凈利率為29.4%.24 表 16：在油價為 75 美元/桶、天然氣為 7.5 美元/千立方英尺的情況下，測算 24 年歸母所有者權益為 7373 億元.25 表

17、17：24 年凈資產增速敏感性測試：在油價為 75 美元/桶、天然氣為 7.5 美元/千立方英尺的情況下，測算凈資產增速為10.6%.25 中國海油(600938)公司深度 5/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 18：24 年 ROE 敏感性測試：在油價為 75 美元/桶、天然氣為 7.5 美元/千立方英尺的情況下，測算 ROE 為 18.6%.25 表 19：PB-ROE 模型的參數說明.26 表 20：24 年公司 PB 敏感性測試：在油價為 75 美元/桶、天然氣為 7.5 美元/千立方英尺的情況下，測算公司合理 PB 為2.4.26 表 21：中海油的估值水平低于同 ROE

18、水平的稀缺資產公司估值.27 表 22：海外公司在盈利穩定性不及中國海油的情況下，23 年康菲和西方石油估值均在 2.7 倍以上.28 表 23：分板塊盈利預測.29 表 24：可比公司估值.30 表附錄：三大報表預測值.31 中國海油(600938)公司深度 6/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司核心競爭力來源于較強的成本管控和產量增長公司核心競爭力來源于較強的成本管控和產量增長 1.1 公司核心競爭力來源于較強的成本管控和產量增長公司核心競爭力來源于較強的成本管控和產量增長 公司是公司是中國最大中國最大的的海上原油及天然氣生產商海上原油及天然氣生產商，海外資產占比超四成。，海

19、外資產占比超四成。主要業務為勘探、開發、生產及銷售原油和天然氣。公司優質資產遍布全球，在多個世界級油氣項目持有權益，目前資產遍及世界二十多個國家和地區，成為全球領先的行業參與者。截至 2023年底，海外油氣資產占公司油氣總資產約 44.6%，海外凈證實儲量和海外凈產量占比為約40.3%和約 31.2%。公司營收連創新高，提質增效顯著。公司營收連創新高，提質增效顯著。2023 年公司總營收達到 4166 億元，實現歸母凈利潤 1238 億元；2020 年至 2023 年，受益于油氣價格維持高位，公司保持較強的盈利能力，提質增效取得積極成效，2023 年公司毛利率達到約 50%，ROE 為 19.

20、6%。圖1：近兩年公司營業收入達到歷史最高水平 圖2：公司 ROE 和凈利潤受油價影響較大 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 由于公司為較為純粹的 E&P 公司，主要業務為原油和天然氣的勘探、生產和銷售，因此公司的盈利模式可以簡單的拆解為：毛利潤=(油氣價格開采成本)銷量 桶油成本低且桶油成本低且預計預計保持下降趨勢，成本競爭優勢持續鞏固。保持下降趨勢，成本競爭優勢持續鞏固。公司的桶油成本從 2013 年開始呈現逐漸下降的趨勢，從 2013 年的 45.02 美元/桶下降至 2020 年的 26.34 美元/桶，7 年間成本下降 41.49%，桶油成本下降

21、的主要原因來自于公司作業費用和折舊、折耗及攤銷費用的持續降低。但公司的桶油成本自 2021-2022 年出現上升，主要原因有兩點，一方面由于全球進入通脹周期，公司的作業費用和折舊、折損及攤銷費用增長，另一方面，由于油價的增長，對應的除所得稅以外的其他稅金出現較大的漲幅。2023 年，公司的桶油成本降至 28.37 美元/桶，同比下降 5.13%，除所得稅以外的其他稅金同比下降 4.15%。我們預計全球通脹已進入尾聲，未來公司桶油成本仍會保持繼續降低的趨勢。01000200030004000主營收入（億元）歸母凈利潤（億元）406080100120051015202530原油均價(美元/桶,右軸

22、)凈利率(%,左軸)ROE(%,左軸)中國海油(600938)公司深度 7/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：公司桶油成本長期呈現下降趨勢 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 油氣產量持續增長，未來三年預期產量復合增速達油氣產量持續增長，未來三年預期產量復合增速達 6.5%。公司錨定未來產量目標，積極推動油氣上產。2023 年，公司總產量達 678 百萬桶油當量，同比增長 9%，產量再創新高。其中，原油產量達 530 百萬桶，同比增長 8%，天然氣產量達 1.49 億桶，同比增長11%。2023 年多個新項目成功投產，包括中國海域的渤中 19-6 凝析氣田 I 期開發項目、陸豐 1

23、2-3 油田開發項目、恩平 18-6 油田開發項目以及圭亞那 Payara 項目、巴西 Buzios5 項目等。全年在建項目超過 40 個，重點項目開發建設進展順利。公司 2024 年產量指引為 700-720 百萬桶、25 年產量指引為 780-800 百萬桶、26 年產量指引為 810-830 萬桶，如果 26 年預期公司產量達到 820 百萬桶，未來 3 年產量復合增速達 6.5%。圖4：公司指引產量將保持較高增速 圖5：公司油氣產量保持較高增速 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 近五年產能保持持續增長，海外產量占比逐漸提高。近五年產能保持持續增長，

24、海外產量占比逐漸提高。公司以國內原油生產為主導，產量占比近 7 成。其中渤海區域是國內最大產區，23 年產量在國內占比 58%，其次是南海東部，占比為 31%，其余生產區域分布在南海西部、東海海域。海外產區，公司自 2008 開拓12.3 12.2 9.6 7.6 7.9 8.1 7.4 6.9 7.8 7.7 7.5 21.0 21.3 23.5 22.1 19.9 16.4 16.9 14.1 15.3 14.7 14.1 2.0 1.6 1.2 0.5 0.1 0.4 0.4 0.8 0.7 0.9 0.8 3.2 2.6 1.9 2.1 2.2 2.4 2.4 2.5 2.5 2.5

25、2.3 6.5 4.6 3.6 2.3 2.4 3.0 2.7 2.1 3.1 4.6 4.1 02040608010012005101520253035404550作業費用（美元/桶,左軸）折舊、折耗及攤銷（美元/桶,左軸）棄置費（美元/桶,左軸）銷售及管理費用（美元/桶,左軸）除所得稅以外的其他稅金（美元/桶,左軸）原油均價（美元/桶,右軸）55060065070075080085020232024E2025E2026E產量目標(百萬桶油當量)700700-720720780780-800800810810-830830678678-10%-5%0%5%10%15%20%-11357原油產

26、量(億桶,左軸)天然氣產量(億桶,左軸)合計產量增速(右軸)中國海油(600938)公司深度 8/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 大洋洲產區，2009 年開拓非洲與北美洲(不含加拿大)，2013 年陸續開拓加拿大、歐洲、南美洲區域，近年來南美洲增量最快，23 年南美洲產量占海外產量達 38%。表1：公司原油產量保持穩定增長，23 年中國區域產量占公司總產量的 68%地區（百萬桶）地區（百萬桶）20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022

27、 20232023 中國（合計）中國（合計）225 225 223 223 229 229 278 278 270 270 258 258 257 257 265 265 283 283 311 311 336 336 358 358 渤海 150 143 147 174 166 158 158 159 165 180 193 207 南海西部 27 28 29 33 36 35 40 40 40 40 36 38 南海東部 48 52 52 70 67 63 58 65 76 89 105 111 東海 0 0 0 1 1 1 1 1 2 2 2 2 陸上 0 中國產量增速 -1%3%21%

28、-3%-4%0%3%7%10%8%7%海外（合計）海外（合計）38 38 102 102 111 111 124 124 117 117 123 123 116 116 135 135 118 118 131 131 143 143 171 171 亞洲（不含中國）5 11 14 17 18 21 22 16 18 25 21 23 大洋洲 2 2 2 1 2 1 2 1 2 2 2 2 非洲 21 28 28 31 29 27 22 44 33 31 26 20 北美洲（不含加拿大）10 16 18 20 18 17 19 23 25 22 21 20 加拿大 15 18 17 15 21

29、23 26 20 23 24 31 歐洲 30 32 38 36 35 27 23 19 16 15 11 南美洲 0 0 0 0 0 1 1 1 12 33 64 海外產量增速 167%9%11%-5%5%-6%16%-12%11%9%20%合計合計 263 263 325 325 340 340 401 401 387 387 381 381 373 373 400 400 401 401 442 442 479 479 529 529 總產量增速 24%5%18%-4%-2%-2%7%0%10%8%11%產量占比（產量占比（%）中國產量比例 85%69%67%69%70%68%69%66

30、%71%70%70%68%海外產量比例 15%31%33%31%30%32%31%34%29%30%30%32%資料來源：公司公告、浙商證券研究所 注：不包含權益產能 天然氣產量近三年保持天然氣產量近三年保持 12%的增速，國內產量占比持續提升。的增速，國內產量占比持續提升。23 年國內天然氣產量達到 6377 億立方尺，占總產量的 79%，其中南海為公司國內產量的主要來源，南海西部產量占國內產量的 39%；南海東部產量占國內產量的 25%。23 年海外天然氣產量達到 1712 億立方英尺，占總產量的 21%。2021 年公司開拓非洲產區，2022 年公司開拓南美洲產區。23年海外占比較高的產

31、區為亞洲(不含中國)和大洋洲，占海外產能分別為 40%和 30%。中國海油(600938)公司深度 9/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：近三年公司天然氣產量增速高于原油產量增速，中國區域產量占公司總產量的 74%地區（十億立方英尺地區（十億立方英尺 ）20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 中國（合計）中國（合計）242 242 232 232 235 235 267 267 237 237 263 263

32、 305 305 361 361 421 421 474 474 567 567 638 638 渤海 45 47 50 50 49 54 60 58 54 61 66 69 南海西部 133 121 125 115 100 100 97 116 161 182 235 246 南海東部 54 55 50 86 68 87 126 143 146 137 147 156 東海 10 9 10 17 20 21 18 16 21 25 29 57 陸上 1 4 28 38 69 91 109 中國產量增速 -4%1%14%-11%11%16%18%17%13%20%12%海外（合計）海外（合計）

33、113 113 176 176 199 199 176 176 172 172 158 158 166 166 142 142 156 156 173 173 156 156 171 171 亞洲（不含中國）58 51 56 51 55 52 60 53 56 56 53 69 大洋洲 37 36 41 34 41 35 41 34 51 48 51 51 非洲 0 0 0 0 0 0 0 0 0 26 8 7 北美洲（不含加拿大）18 40 41 49 46 48 46 50 46 42 41 40 加拿大 39 43 25 18 14 13 1 0 0 0 0 歐洲 10 19 17 13

34、 9 6 3 3 1 2 1 南美洲 1 3 海外產量增速 56%13%-12%-2%-8%5%-14%10%11%-10%10%合計合計 355 355 408 408 434 434 443 443 409 409 421 421 470 470 502 502 577 577 648 648 724 724 809 809 總產量增速 15%6%2%-8%3%12%7%15%12%12%12%產量占比（產量占比（%）中國產量占比 68%57%54%60%58%63%65%72%73%73%78%79%海外產量占比 32%43%46%40%42%37%35%28%27%27%22%21%資

35、料來源：公司公告、浙商證券研究所 注：不包含權益產能 資本性支出助推產量持續上漲，資本開支增速與次年油氣產量增速趨勢基本一致。資本性支出助推產量持續上漲，資本開支增速與次年油氣產量增速趨勢基本一致。公司油氣產量的增長主要來自于原有油田的產能提升和新油田的開發，因此公司的資本性支出的變化是公司油氣產量的變化的主要影響因素。整體上公司過去 20 年 Capex 保持著增長的趨勢，僅在 2014 年-2018 年資本支出出現較大的下滑，對應公司 2014-2018 年油氣產量出現小幅下降。但 2019 年公司的 Capex 出現較大的提升，公司的產量進入上升通道。根據我們的測算，公司的 Capex

36、支出增速與次年油氣產量增速趨勢較為一致，即公司前一年的資本開支會較好的反映到次年的油氣產量增量上。圖6：公司歷史 Capex 與油氣產量情況 圖7：公司歷史 Capex 與次年油氣產量變化情況 資料來源：wind、彭博、公司公告、浙商證券研究所 資料來源：Wind、彭博、公司公告、浙商證券研究所 02004006008000200400600800100012001400中海油Capex(億元,左軸）中海油油氣產量（百萬桶，右軸）-500501001500200400600800100012001400中海油Capex(億元,左軸）中海油油氣次年產量變化（百萬桶，右軸）中國海油(600938)

37、公司深度 10/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：Capex 與次年油氣產量趨勢基本一致 圖9：Capex 增速與次年油氣產量增速趨勢基本一致 資料來源：wind、彭博、公司公告、浙商證券研究所 資料來源：Wind、彭博、公司公告、浙商證券研究所 表3：24 年公司主要項目達產后預計未來能為公司帶來 20 萬桶/天的增量產量 區域區域 主要項目主要項目 高峰產量高峰產量(萬桶油當量萬桶油當量/天天)權益權益 中國海域中國海域 渤中 19-6 氣田 13-2 區塊 5 井區開發項目 0.6 100%綏中 36-1/旅大 5-2 油田二次調整開發項目 3.0 100%綏中 36-2 油

38、田 36-2 區塊開發項目 1.0 100%渤中 19-2 油田開發項目 1.9 100%恩平 21-4 油田開發項目 0.5 100%流花 11-1/4-1 油田二次開發項目 1.8 100%惠州 26-6 油田開發項目 2.1 100%烏石 23-5 油田群開發項目 1.8 100%深海一號二期天然氣開發項目 2.8 100%中國陸上中國陸上 臨興深層煤層氣勘探開發示范項目 1.1 100%神府深層煤層氣勘探開發示范項目 1.1 100%海外海外 巴西 Mero3 項目 18.0 10%加拿大長湖西北項目 0.8 100%權益合計權益合計 20.2 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 公司

39、資本支出及產量指引公司資本支出及產量指引歷史上歷史上準確性較高。準確性較高。公司會在每年年初給出下一年的指引資本支出和產量，從過去 5 年的數據來看，公司的目標資本支出與實際情況存在小幅偏差，產量均完成年初的目標值，21、22、23 年實際產量均超過目標產量上限值，公司 24 年指引資本支出和產量分別為 1250-1350 億元和 700-720 百萬桶。02004006008000200400600800100012001400中海油Capex(億元,左軸）中海油次年油氣產量（百萬桶，右軸）-20%0%20%40%60%80%-50%0%50%100%150%200%中海油Capex增速（%

40、，左軸）中海油次年油氣產量增速（%，右軸）中國海油(600938)公司深度 11/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：公司歷史上的重要指標指引均能較好地完成 重要指標重要指標 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 資本支出（億元）資本支出（億元）目標值 700-800 700-800 750-850 900-1000 900-1000 1000-1100 1250-1350 實際 626 796 795 887 1025 1296 完成率 83%106%99%93%108%123%產量（百萬桶）產

41、量（百萬桶）目標值 470-480 480-490 520-530 545-555 600-610 650-660 700-720 實際 475 507 528 573 624 678 完成率 100%105%101%104%103%104%儲量替代率儲量替代率 目標值 100%120%120%130%130%130%130%實際 126%144%136%162%182%180%資料來源：公司官網、浙商證券研究所 2 原油行業展望：碳中和約束下供需維持緊平衡，我們預計油價原油行業展望：碳中和約束下供需維持緊平衡，我們預計油價在在 70-90 美元美元/桶波動桶波動 2.1 供給端：供給端：OP

42、EC+減產執行情況較好減產執行情況較好，美國原油產能面臨衰竭壓力，美國原油產能面臨衰竭壓力 當前市場對于原油供給端的擔憂主要為以下兩點：1、OPEC+減產計劃的持續性和執行情況。2、美國頁巖油產量未來是否還會大幅增長。OPEC+自愿減產計劃執行較好，反映出該組織的較強的凝聚力。自愿減產計劃執行較好，反映出該組織的較強的凝聚力。2023 年 11 月末OPEC+會議提出 2024 年第一季度的減產計劃，3 月 OPEC+宣布延長 220 萬桶/日的自愿減產措施至二季度末，且俄羅斯進一步削減 47.1 萬桶/日原油產出。雖然市場之前并不看好去年年底 OPEC 推出的自愿減產計劃，認為缺少具體減產規

43、劃的自愿性減產的實際執行效果不好，但就一月的各國實際產量來看，多數產油國的減產落實進度良好，反映出 OPEC+組織較強的凝聚力。表5：1 月 OPEC+減產落實情況較好 組織組織 國家國家 減產基準減產基準(萬萬桶桶/日日)20242024 年年 1 1 月產量月產量(萬桶萬桶/日日)1 1 月減產幅度月減產幅度(萬萬桶桶/日日)2024Q12024Q1 計劃減產幅計劃減產幅度度(萬桶萬桶/日日)1 1 月履行月履行率率 OPEC OPEC 6 6 國國 沙特 997.7 896.5 -101.2-100 101%伊拉克 429.2 419.4 -9.8-22 45%阿聯酋 289.8 292

44、.7 2.9-16.3-18%科威特 254.5 243.4 -11.1-13.5 82%阿爾及利亞 95.9 91.1 -4.8-5.1 94%OPEC 5OPEC 5 國國 2067.12067.1 1943.11943.1 -124124 -156.9156.9 79%79%OPEC+OPEC+9 9 國國 俄羅斯 945 944-1-50 2%哈薩克斯坦 162 162 0-8.2 0%阿曼 80 76-4-4.2 95%OPEC+9OPEC+9 國（含國（含俄羅斯）俄羅斯）3254.13254.1 3125.13125.1 -129129 -219.3219.3 59%59%資料來源

45、：隆眾咨詢、浙商證券研究所 中國海油(600938)公司深度 12/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 OPEC 具備較強維護油價的決心，應對其減產計劃的持續性和執行情況保持信心。具備較強維護油價的決心，應對其減產計劃的持續性和執行情況保持信心。在全球碳中和的背景下，原油需求在未來達峰是較為確定的事情，在原油需求見頂前維護好國際原油市場的穩定是 OPEC 組織的核心目標，短期產量的減少可以換來長期油價的穩定是原油輸出國所追求的，此外 OPEC+成員國出于財政平衡的需求，維持油價保持高位也是他們的自身利益需求，因此中期來看 OPEC 國家維護油價保持高位的決心較強。圖10：OPEC+成員國油

46、價財政平衡線大部分在 80 美元/桶上下 資料來源：OPEC、浙商證券研究所 23 年美國原油產量的增長主要原因是單井產量的增長。年美國原油產量的增長主要原因是單井產量的增長。市場之所以擔憂美國的原油產能增長，主要原因是 2023年美國的原油產量從 1220萬桶/天增長至 1320 萬桶/天，未來美國的原油產能是否會延續 2023 年的增長趨勢是市場所擔心的。但美國原油產量的增長并不是因為原油鉆井的增多帶來的，相反的 2023 年美國活躍鉆井數從 1 月的 616 座下降至 12月的 501 座，下降 19%，原油產量的增長更多的是由單井的產量增長所帶的，二疊紀盆地新井產量從 1 月的 109

47、3 桶/天增長至 12 月的 1318 桶/天，增長 21%；阿納科達新井產量從1 月的 498 桶/天增長至 12月的 698 桶/天，增長 40%；鷹福特新井產量從 1 月的 1169 桶/天增長至 12 月的 1600 桶/天，增長約 37%。我們認為單井產量的增長一方面由于美國大型原油開采企業對于中小原油開采商收購后，企業運營效率的增長所帶來的產量增長，另一方面，延長水平線的技術突破帶來的生產率提升對于單井產量的提升不容忽視。0801602403202022財政平衡油價（美元/桶）2023E財政平衡油價（美元/桶）2024E財政平衡油價（美元/桶）大部分OPEC+成員國財政平衡線在80

48、美元/桶上下中國海油(600938)公司深度 13/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：23 年美國原油產量出現較大增長 圖12：23 年美國新井產量出現較大增長 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 23 年年活躍礦井持續減少且減少趨勢或將持續，活躍礦井持續減少且減少趨勢或將持續，我們預計我們預計短期內美國原油產量面臨衰短期內美國原油產量面臨衰竭。竭。雖然單井產能的增長帶來的效率提升是顯著的，但該項技術進步帶來的產量增長是有限的。DUC（開鉆未完鉆井數）可以理解為美國鉆井庫存量，23 年在新鉆井數量和未完鉆井數均出現下滑的情況下，DUC 數量出現

49、較大幅度下滑，從 2023 年 1 月的 5312 口下降至12 月 4477 口井，減少 16%，達到近十年的最低值，同時礦井數的領先指標美國原油鉆機數 2023 年也呈現下降的趨勢，從 2023 年 1 月的 618臺下降至 12 月底的 500 臺，短期內美國新井數量減少趨勢或將持續，未來美國仍依賴 DUC 的轉化來維持供應，短期內美國原油產量面臨衰竭。圖13：23 年美國原油鉆機數開始下降 圖14：23 年開鉆未完鉆井持續下滑，新鉆和完工鉆井持續下降 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 本輪周期美國能源商保持較低的資本開支水平，中期來看美國原油產能出

50、現大幅增長本輪周期美國能源商保持較低的資本開支水平，中期來看美國原油產能出現大幅增長的可能性較小。的可能性較小。我們選取美股的 EPSR-能源指數 ETF（XLE.US）作為美國油氣企業的經營情況的研究樣本，研究美國上市能源商在本輪油氣高景氣周期內的經營情況。相較于上輪2010-2014 年油價高景氣周期，美國能源商基本上將全部的經營性現金流用于資本支出，本輪周期中美國能源商保持較為克制的資本支出，21-23年資本開支僅占其經營性現金流 30-40%的水平，美國能源商加大分紅及回購比例，更加重視股東回報，2022 和 2023 年回購和分紅總金額達到 7262 億元和 8164 億元，達到歷史

51、最高水平，中期來看美國原油商或將保持較低的資本開支水平，美國原油出現產能大幅增長的可能性較小。700800900100011001200130014000500100015002000美國活躍鉆井數（個，左軸）美國原油產量（萬桶/天，右軸）0100020003000二疊紀盆地新井產量（桶/天）鷹福特新井產量（桶/天）巴肯新井產量（桶/天）奈厄布拉勒新井產量（桶/天）0500100015002000美國原油鉆機數（個）4000500060007000800090001000005001000150020002500美國新鉆井數（個，左軸）美國完工鉆井數（個，左軸）美國開鉆未完鉆井數（個，右軸）中

52、國海油(600938)公司深度 14/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：本輪周期中，美國能源商保持較低的資本開支，加大分紅和回購回饋股東 EPSREPSR-能源指數能源指數 ETFETF 重點成分股運營表現重點成分股運營表現 時間時間 歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)經營性現金經營性現金流流(億元億元)Capex(Capex(億億元元)分紅分紅(億億元元)回購回購(億億元元)油價油價(美元美元/桶桶)Capex/Capex/經經營性現金營性現金流流 （分紅（分紅+回購）回購）/經營性現金流經營性現金流 2010 5660 10246 7462 1481 0 77 73%14%201

53、1 7685 12183 8366 1742 0 107 69%14%2012 6897 11465 9750 1995 0 109 85%17%2013 6064 11181 9871 2198 0 106 88%20%2014 5429 10867 10626 2493 0 96 98%23%2015-1774 7581 8221 2624 3 50 108%35%2016-1026 5645 5377 2429 17 41 95%43%2017 2637 7457 5085 2465 226 52 68%36%2018 4879 10582 6775 2718 303 70 64%29%

54、2019 1650 9877 7246 3013 678 64 73%37%2020-6132 4768 4200 2706 41 41 88%58%2021 5265 11393 3629 2953 344 70 32%29%2022 14821 20400 6143 4485 2777 100 30%36%2023 10057 16576 7500 3955 4211 83 45%49%資料來源：Wind、浙商證券研究所 注：單位為億 CNY，油價單位為美元/桶 2.2 需求端：中國原油需求保持增長，美國降息預期下需求旺盛需求端：中國原油需求保持增長，美國降息預期下需求旺盛 中國經濟總體穩

55、中向好，政策刺激促進需求增長中國經濟總體穩中向好，政策刺激促進需求增長。24年 2 月初，發改委聲明萬億元增發國債項目全部下發完畢，結合“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃，未來基建工程等有望提振工程開工及物流運輸領域的石油需求，煉廠、PX 的產能擴張也將為小油品需求提供支撐。美國經濟韌性強，降息在即美國經濟韌性強，降息在即+開工率上升開工率上升+石油儲備策略拉動需求。石油儲備策略拉動需求。24 年 1 月美國核心通脹指標增速回落至 2.8%，3 月初美聯儲官員密集發聲，表達 24 年將降息兩到三次的立場。美國 EIA 周度(24.3.15)數據中，原油庫存連續五周下降，去庫存幅度超出預期。

56、并且美國煉油廠開工率上升至 87.8%，成品油需求持續上行，美國回補戰略石油儲備也對石油需求增長起到拉動作用。全球石油需求從 2022 年恢復式增長將轉向常態增長，受地緣政治和其他經濟因素影響，全球石油庫存處于低位，預計“OPEC+”將繼續控制產量以支撐油價。圖15：中國經濟穩中向好發展拉動原油消費量 圖16：24 年美國及 OECD石油庫存持續下降 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%中國GDP增速（%）中國原油表觀消費量增速（%）中國海油(600938)公司深度 15/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3

57、供需緊平衡或將持續，供需緊平衡或將持續，我們我們預計油價在預計油價在 70-90 美元美元/桶波動桶波動 我們預計我們預計未來兩年原油供需仍將維持緊平衡。未來兩年原油供需仍將維持緊平衡。從油品需求來看，中美需求向好，中國在 2024 年前兩個月的原油進口量同比增長；從供應端看，“OPEC+”持續減產，原油整體供需維持緊平衡。IEA 上調能源需求增長預期并下調全球原油供應預期，對未來原油供需持樂觀看法。表7：OPEC 預計 24-25 年全球原油仍將維持供需緊平衡 20232023 24Q124Q1 24Q224Q2 24Q324Q3 24Q424Q4 20242024 25Q125Q1 25Q

58、225Q2 25Q325Q3 25Q425Q4 20252025 全球石油需求全球石油需求(mb/d)(mb/d)OECD 總需求 45.8 45.6 45.9 46.3 46.2 46.0 45.7 46.0 46.5 46.3 46.1 非 OECD 總需求 56.4 57.7 58.0 58.6 59.3 58.4 59.4 59.7 60.5 60.9 60.1 全球總需求全球總需求 102.2 102.2 103.3 103.3 103.9 103.9 104.9 104.9 105.5 105.5 104.4 104.4 105.2 105.2 105.7 105.7 106.9

59、106.9 107.2 107.2 106.3 106.3 全球石油供給全球石油供給(mb/d)(mb/d)OECD 總供給 32.7 33.3 33.3 33.7 34.1 33.6 34.3 34.0 34.4 34.8 34.4 非 OECD 總供給 34.2 34.3 34.4 34.5 34.6 34.4 34.8 34.9 34.8 34.9 34.9 非 OPEC 總產量 66.9 67.5 67.7 68.2 68.7 68.0 69.1 68.9 69.2 69.7 69.2 非 OPEC 液體總產量 69.4 70.1 70.2 70.7 71.2 70.6 71.7 71

60、.5 71.8 72.3 71.8 OPEC NGL+非常規油 5.4 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 全球總供給全球總供給 74.8 74.8 75.5 75.5 75.775.7 76.1 76.1 76.7 76.7 76.0 76.0 77.2 77.2 77.1 77.1 77.4 77.4 77.9 77.9 77.477.4 全球供需差全球供需差(mb/d)(mb/d)-27.4 27.4 -27.8 27.8 -28.2 28.2 -28.7 28.7 -28.8 28.8 -28.4 28.4 -27.9 27.9 -28.6

61、28.6 -29.6 29.6 -29.3 29.3 -28.9 28.9 資料來源：OPEC 官網、浙商證券研究所 我們我們預計預計 24 年和年和 25 年原油價格將在年原油價格將在 70-90 美元美元/桶波動。桶波動?；鶞是樾蜗?，布倫特油價全年均值在 75-85 美元/桶；極端情形下，地緣政治+超預期去庫存，布倫特油價全年均值將超 85 美元/桶；消極情形下，若經濟持續低迷或需求不及預期，布倫特油價全年均值將低于 75 美元/桶?？傮w來看，未來油價將維持 70-90 美元的中樞。表8：EIA 預測 24 年和 25 年原油價格將在 75-85 美元/桶波動 原油價格（美元原油價格（美元

62、/桶）桶）20242024 20252025 年份年份 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 20232023 20242024 20252025 West Texas 平均價格 77.33 79.36 77.50 76.50 76.50 75.50 74.50 73.50 77.58 77.68 74.98 Brent 平均價格 82.66 84.03 82.00 81.00 81.00 80.00 79.00 78.00 82.41 82.42 79.48 美國進口平均價格 74.64 76.59 74.75 73.75 76.50 75.50 7

63、4.50 73.50 74.47 75.08 75.02 美國煉油商平均收購成本 76.86 78.83 77.00 76.00 76.50 75.50 74.50 73.50 77.53 77.19 74.98 資料來源：EIA、浙商證券研究所 3 為什么中海油的估值水平在近兩年得到顯著的提升？為什么中海油的估值水平在近兩年得到顯著的提升？PB-ROE 體系的兩種常見框架：“固收策略”和“周期策略”。體系的兩種常見框架：“固收策略”和“周期策略”。理論上，如果股價能夠較為充分的反映公司的未來現金流折現，市場上不會存在盈利能力強且穩定但估值較低的標的，如果一家企業的盈利能力強且穩定，那高估值大

64、概無法避免，便宜的估值反映出的是盈利能力處于困境或者盈利能力的穩定性下降。這兩種情況對應著市場上實踐的 PB-ROE 的兩種框架，第一種框架重視高盈利的穩定性，將企業看做是長端利率中樞下移的長期債券，企業通過不斷的再投資帶動利潤的穩健增長，股價如同長端利率下行的長期債券一樣穩定增長，分紅如同票息一樣，給予投資者源源不斷的現金流，我們將這種框架稱之為“固收策略”。第二種框架重視盈利的周期性變化，在盈利周期底部或者拐點買入，追中國海油(600938)公司深度 16/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 求的是盈利上行周期中的估值和盈利的“雙升”，較為重視估值水平的高低和上行空間，我們將這種框架稱

65、之為“周期策略”。圖17：符合“固收策略”的公司 PB較為穩定 圖18：符合“周期策略”的公司 PB會出現階段性的周期波動 資料來源：浙商證券研究所 資料來源：浙商證券研究所 表9：PB-ROE兩種常見框架的研究思路 估值方法估值方法 框架框架 核心關注點核心關注點 買入時點的指標買入時點的指標 賣出時點的指標賣出時點的指標 公司特征公司特征 PB-ROE 固收策略 估值與盈利的性價比 盈利能力、盈利穩定性 高 PB、高 ROE PB 過高、ROE 大幅下降 行業龍頭、壟斷行業、高護城河 周期策略 盈利周期拐點、上行空間 低 PB、低 ROE 高 PB、ROE 向下拐點 周期特征較為明顯的行業

66、 資料來源：浙商證券研究所 中國海油的估值框架或從“周期策略”轉為“固收策略”。中國海油的估值框架或從“周期策略”轉為“固收策略”。過去一年中國海油在 ROE出現下降的情況下，公司的估值水平并未出現 2015-2022 年表現出的周期波動，反而出現大幅的提升，2022 年后公司港股股價穩定在 0.9XPB 上，估值框架從過去的“周期策略”轉為“固收策略”，并且 2024 年開始公司的估值繼續上漲，截至 2024 年 4 月 3 日，公司港股估值達到 1.24XPB，A 股估值達到 2.14XPB。時間時間股價股價上限上限PBPB值值下限下限PBPB值值估值穩定，波動較小估值穩定，波動較小時間時

67、間股價股價盈利周期高點盈利周期高點盈利周期低點盈利周期低點高位高位PBPB低位低位PBPB中樞中樞PBPB中國海油(600938)公司深度 17/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：中國海油估值在 2022 年前符合“周期策略”的周期波動趨勢，2022 年后估值轉向“固收策略”呈現增長 資料來源：Wind、浙商證券研究所 注：24 年攤薄 ROE采用 Wind 一致性預期，由于中國海油 A股上市時間較短，采用港股股價計算 PB 市場認為中海油未來能夠維持較高且穩定的市場認為中海油未來能夠維持較高且穩定的 ROE。對于個股來說，讓市場接受估值體系的切換不是一件容易的事情，從結果上來看

68、中國海油的估值體系從“周期策略”向“固收策略”的轉變可以反映出兩個特征，第一市場認為中國海油未來能有較高且穩定的ROE，第二市場愿意為較高且穩定的 ROE 給予更高的估值。驅動我們撰寫這篇報告的主要原因是如何解釋中海油估值框架的轉變和尋找它的合理估值。為此我們把目光放到海外，尋找和中國海油業務相似的公司，研究海外投資者是如何定價這類公司。4 海外海外 E&P 公司與中海油的“同”和“不同”公司與中海油的“同”和“不同”4.1 公司估值顯著低于海外同行公司公司估值顯著低于海外同行公司 選取康菲、挪威國家石油和西方石油作為研究樣本。選取康菲、挪威國家石油和西方石油作為研究樣本。油氣上游行業市場規模

69、較大，各類規模企業并存，但由于石油行業具有資本密集、技術密集及行業準入等特點，大型公司在行業競爭中占據主導地位。石油行業內的主要企業可以分為兩類，一體化的石油公司和業內領先的勘探和生產（E&P）公司兩種類型：一體化的石油公司主要有中國石油、中國石化、?？松梨?、皇家殼牌、雪佛龍、英國石油、道達爾等；業內領先的 E&P 公司主要有中國海油、康菲（COP）、挪威國家石油（Equinor）、西方石油等。一體化公司涉及油氣開采、煉化加工、成品油和煉化產品銷售、油氣裝備制造等業務，在油價和宏觀經濟發生變化時，上下游產業鏈一體具備更強的抗風險能力，但由于業務的復雜與交叉，各家公司的 ROE 差距較大。E&

70、P 公司的主業集中于原油和天然氣的勘探及生產，主要的商業模式是發現油田開采油氣銷售油氣，各家公司除在油氣生產比例上存在一些差異，此類公司的 ROE 與油價均呈現較強的相關性，因此我們選擇海外領先的 E&P 公司康菲、挪威國家石油和西方石油作為研究的樣本，尋找他們之間的“同”與“不同”。05101520250510152025中國海洋石油:收盤價(前復權,左軸)1.2XPB（左軸）1.5XPB（左軸）0.9XPB（左軸）0.6XPB（左軸）ROE（攤?。?，右軸）2015-2022年公司的估值符合“周期策略”趨勢2022年-至今公司的估值符合“固收策略”趨勢中國海油(600938)公司深度 1

71、8/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：一體化石油公司和 E&P 公司的商業邏輯區別 資料來源：Wind、浙商證券研究所 不同點：中海油估值低且彈性小不同點：中海油估值低且彈性小。相較于海外公司，過去十年間中國海油的估值大部分時間顯著低于同行公司，且估值彈性小于海外公司。圖21：中國海油的估值顯著低于海外同行，海外同行的估值框架更符合“周期策略”資料來源：Wind、浙商證券研究所 4.2 公司與海外同行基本面上并無較大差異，但公司與海外同行基本面上并無較大差異，但 ROE 存在較大差異存在較大差異 先簡單介紹一下中海油和三家海外領先 E&P 公司：中國海油：中國海油：我國最大的海洋

72、石油的 E&P 企業。其優質資產遍布全球，主要產區集中境內包括渤海、南海、東海等。2022 年，公司實現石油液體銷售量 4.79 億桶，天然氣銷售量7262 億立方英尺；產品已證實儲量約 62.4 億桶油當量。一體化石油公司：產業鏈完整，業務板塊廣泛。一體化石油公司：產業鏈完整，業務板塊廣泛。綜合性“煉化綜合性“煉化+銷售”業務，抗風險能力強銷售”業務，抗風險能力強E&PE&P石油公司：專注于特定的油氣資源勘探、生產。石油公司：專注于特定的油氣資源勘探、生產?！吧嫌畏铡吧嫌畏?油氣”業務集中，盈利易受油價影響油氣”業務集中，盈利易受油價影響上游上游中游中游下游下游石油勘探石油勘探煉化煉化銷

73、售銷售+儲運儲運煉化行業煉化行業加油站加油站油田勘探油田勘探生產：原油、天然氣等生產：原油、天然氣等銷售銷售勘探、開發服務勘探、開發服務分銷分銷零售零售煉化公司、電企、煉化公司、電企、一體化石油公司一體化石油公司銷銷售售加工盈利加工盈利銷量銷量+價格價格CAPEXCAPEX開采開采CAPEXCAPEX銷量銷量+價格價格生產成本生產成本服務盈利服務盈利開采開采油價影響油價影響上游上游中游中游一體化石油公司：產業鏈完整，業務板塊廣泛。一體化石油公司：產業鏈完整，業務板塊廣泛。綜合性“煉化綜合性“煉化+銷售”業務，抗風險能力強銷售”業務，抗風險能力強E&PE&P石油公司：專注于特定的油氣資源勘探、生

74、產。石油公司：專注于特定的油氣資源勘探、生產?！吧嫌畏铡吧嫌畏?油氣”業務集中，盈利易受油價影響油氣”業務集中，盈利易受油價影響石油勘探石油勘探煉化煉化銷售銷售+儲運儲運煉化行業煉化行業加油站加油站油田勘探油田勘探生產：原油、天然氣等生產：原油、天然氣等銷售銷售勘探、開發服務勘探、開發服務分銷分銷零售零售煉化公司、電企、煉化公司、電企、一體化石油公司一體化石油公司銷銷售售加工盈利加工盈利銷量銷量+價格價格CAPEXCAPEX開采開采CAPEXCAPEX銷量銷量+價格價格生產成本生產成本服務盈利服務盈利開采開采油價影響油價影響0.00.51.01.52.02.53.03.54.0中國海油港股

75、PB(MRQ)康菲PB(MRQ)挪威國家石油PB(MRQ)西方石油PB(MRQ)中國海油(600938)公司深度 19/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 康菲：康菲：綜合性的跨國能源公司，主要資源產區在北美的 lower 48、阿拉斯加等。2022年，原油、LNG 及天然氣等產品產量為 6.34 億桶油當量；公司產品總儲量約 65.99 億桶油當量。挪威國家石油：挪威國家石油：挪威最大的能源跨國公司之一，主要產地在北海、挪威海等地。2022年，公司原油、天然氣等產品產量約 7.44 億桶油當量；公司產品綜合探明儲量 51.91 億桶油當量。西方石油：西方石油：美國跨國石油公司，業務主要在

76、美國、中東和拉丁美洲等地。原油產區集中二疊紀盆地、墨西哥灣等。2022 年，公司原油、LNG 產量共 3.2 億桶當量，天然氣產量609Bcf；原油、LNG 儲量約 27.6 億桶油當量，天然氣儲量約 6350Bcf。表10：中海油與海外同行公司簡介 核心油田區域核心油田區域 2023Capex(2023Capex(億元億元)20232023 產銷量產銷量(億億BOE)BOE)2323 年營業收入年營業收入(億億元元)20232023 儲量儲量(億億 BOE)BOE)中海油 中國:渤海 1296 6.78 4166 67.8 西方石油 美國:Permian 444.3 3.2 2001 39.

77、82 康菲 美國:Lower 48 797.04 6.23 4114 67.58 挪威國家石油 挪威:Johan Sverdrup 1027.48 7.44 7568 52.14 資料來源：Wind、公司公告、彭博、浙商證券研究所 注：貨幣單位為人民幣 相同點：利潤、產量、儲量、相同點：利潤、產量、儲量、Capex 差距較小。差距較小。不同點：中海油不同點：中海油 ROE 下限高但上限有限，公司經營更加穩健。下限高但上限有限，公司經營更加穩健。通過對比以下的核心指標，可以簡單的用“穩健”一詞來概括中海油。在收入和利潤體量方面，中海油與海外同行并無較大差異；公司經營方面，中海油一直維持較低的負債

78、率，經營性現金流充足且波動小于同行，產量、Capex、油氣已探明儲量維持高位且保持穩定增長態勢；回饋股東方面，中海油股息支付率常年高于同行支付水平。但值得注意的是中海油的 ROE 與其他三家公司存在顯著的差異，即下限較高但上限有限。中國海油(600938)公司深度 20/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表11：中國海油與海外公司重要指標對比 重要指標重要指標 公司名公司名 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 1818-23CAGR23CAGR 營業收入（億營業收入（億 CNYCNY）中國海油 2191 2332 1

79、554 2461 4222 4166 14%康菲 2646 2463 1290 3006 5687 4114 9%挪威國家石油 5391 4389 2985 5658 10378 7568 7%西方石油 1223 1423 1162 1655 2551 2001 10%歸母凈利潤（億歸母凈利潤（億 CNY)CNY)中國海油 527 610 250 703 1417 1238 19%康菲 429 502 -176 515 1301 776 13%挪威國家石油 517 129 -360 546 2002 842 10%西方石油 282 -69 -1023 96 871 267 -1%經營性現金流（

80、億經營性現金流（億 CNY)CNY)中國海油 1239 1235 823 1479 2056 2097 11%康菲 888 775 313 1084 1972 1414 10%挪威國家石油 1352 959 678 1837 2447 1749 5%西方石油 526 514 258 665 1171 872 11%ROEROE 中國海油 13%14%6%15%26%20%-康菲 20%21%-8%21%40%23%-挪威國家石油 18%4%-15%23%62%23%-西方石油 20%-2%-56%12%53%16%-資產負債率資產負債率 中國海油 39%41%40%39%36%34%-3%康菲

81、 54%50%52%50%49%49%-2%挪威國家石油 62%65%72%73%66%66%1%西方石油 51%69%77%73%59%59%3%股息支付率股息支付率 中國海油 2162%75%52%52%64%80%-康菲 22%21%-32%34%43%-挪威國家石油 42%189%-35%31%85%-西方石油 57%-2%4%17%-產量（產量（MBOE/MBOE/天）天）中國海油 1301 1388 1443 1570 1709 1858 7%康菲 1283 1348 1127 1567 1738 1826 7%挪威國家石油 2111 2074 2070 2079 2039 208

82、2 0%西方石油 658 985 1323 1167 1159 1223 13%已探明儲量（已探明儲量（MMBOEMMBOE）中國海油 4937 5162-5316 5828 6780 3%康菲 5263 5262 4459 6101 6599 6758 5%挪威國家石油 6175 6004 5260 5356 5191 5214-3%西方石油 2752 3904 2911 3512 3817 3982 8%CapexCapex（億（億 CNYCNY）中國海油 626 796 795 887 1025 1296 16%康菲 447 459 325 343 685 797 12%挪威國家石油 7

83、52 705 585 519 580 749 0%西方石油 329 440 175 185 303 444 6%資料來源：Wind、彭博、浙商證券研究所 注：中國海油數據采用港股披露數據，會計準則為 GSD 中國海油(600938)公司深度 21/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：對比同行，中海油的 ROE 波動情況更小 資料來源：Wind、浙商證券研究所 4.3 公司較高的所有者權益是公司較高的所有者權益是 ROE 差異的主要原因差異的主要原因 采用杜邦分析尋找中海油與海外公司 ROE 的差異，定義上凈資產回報率是企業凈利潤與平均資產的比率，反映所有者權益所獲取報酬的水平，RO

84、E 等于公司銷售凈利率*資產周轉率*權益乘數，即：=銷售凈利率資產周轉率權益乘數 1 中海油的資產周轉率和權益乘數低于同行水平。中海油的資產周轉率和權益乘數低于同行水平。相較于同行，中海油的銷售凈利率一直維持在較高的水平，且在 2020 年行業普遍虧損的情況下，中海油銷售凈利率依然能夠維持在 16%，近兩年的凈利率也維持在 30%以上。但中海油的資產周轉率和權益乘數顯著低于同行水平，帶動 ROE 整體下降到同行平均水平以下。30405060708090100110-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%原油均價（美元/桶，右軸）中海油ROE

85、（左軸）康菲ROE（左軸）挪威國家石油ROE（左軸）西方石油ROE（左軸）中國海油(600938)公司深度 22/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表12：中海油銷售凈利率顯著高于同行水平，但資產周轉率和權益乘數均低于同行水平 重要指標重要指標 公司名公司名 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 ROEROE 中國海油 13%14%6%15%26%20%康菲 20%21%-8%21%40%23%挪威國家石油 18%4%-15%23%62%23%西方石油 20%-2%-56%12%53%16%銷售凈利率銷售凈利率 中國海

86、油 23%26%16%29%36%30%康菲 16%21%-13%17%23%19%挪威國家石油 10%3%-12%10%19%11%西方石油 23%-3%-83%9%36%17%資產周轉率資產周轉率 中國海油 0.35 0.32 0.21 0.32 0.46 0.42 康菲 0.54 0.50 0.30 0.62 0.89 0.61 挪威國家石油 0.70 0.55 0.38 0.66 0.98 0.71 西方石油 0.42 0.27 0.19 0.33 0.50 0.39 權益乘數權益乘數 中國海油 1.63 1.69 1.66 1.63 1.55 1.51 康菲 2.18 2.01 2.

87、10 2.00 1.95 1.95 挪威國家石油 2.62 2.87 3.60 3.77 2.93 2.96 西方石油 2.06 3.19 4.31 3.69 2.41 2.44 資料來源：Wind、浙商證券研究所 歸母股東權益偏高是影響中海油歸母股東權益偏高是影響中海油 ROE 偏低的主要原因。偏低的主要原因。影響公司資產周轉率和權益乘數的變量主要有三個，分別是營業收入、平均總資產、平均歸屬母公司股東的權益。將2和3相乘，可以得到資產周轉率和權益乘數等于營業收入除以平均歸母股東權益。雖然各家企業油氣的實現價格存在差異，但整體上相差幅度有限，中海油在過去 5 年內保持 6%的產量增速，僅次因

88、2019年通過收購阿納達科石油公司而實現產量大幅增長的西方石油，所以中海油的營業收入并不是影響資產周轉率*權益乘數偏低的主要原因。因此相較于海外公司 ROE 較低的主要原因是平均歸屬母公司股東的權益。資產周轉率=營業總收入平均總資產 2 權益乘數=平均總資產平均歸屬母公司股東的權益 3 將2和3相乘，可得：資產周轉率權益乘數=營業總收入平均歸屬母公司股東的權益 4 中國海油(600938)公司深度 23/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表13：中海油 ROE 低于同行的主要原因是其所有者權益偏高 重要指標重要指標 公司名公司名 20182018 20192019 20202020 20

89、212021 20222022 20232023 營業總收入營業總收入(億元億元)中國海油 2252 2331 1557 2441 3985 4081 康菲 2646 2463 1290 3006 5687 4114 挪威國家石油 5391 4389 2985 5658 10378 7568 西方石油 1223 1423 1162 1655 2551 2001 歸母股東權益歸母股東權益(億元億元)中國海油 4174 4482 4337 4809 5972 6666 康菲 2192 2440 1948 2895 3343 3490 挪威國家石油 2949 2870 2210 2487 3760

90、3434 西方石油 1464 2388 1212 1296 2095 2143 營業收入營業收入/歸母歸母股東收益股東收益 中國海油 0.54 0.52 0.36 0.51 0.67 0.61 康菲 1.21 1.01 0.66 1.04 1.70 1.18 挪威國家石油 1.83 1.53 1.35 2.27 2.76 2.20 西方石油 0.84 0.60 0.96 1.28 1.22 0.93 資料來源：Wind、浙商證券研究所 注：貨幣單位為人民幣 5 如何看待如何看待 24 年公司的年公司的 ROE 中樞？中樞？營業總收入和平均歸屬母公司股東權益較容易預測，合理判斷銷售凈利率是推測公

91、司營業總收入和平均歸屬母公司股東權益較容易預測，合理判斷銷售凈利率是推測公司ROE 中樞的重點。中樞的重點。由于中國海油的業務構成較為簡單，收入構成給可以拆分為三大板塊：原油、天然氣、貿易與其他，公司每年都會公布其年度經營策略公告，在其中給出未來三年的油氣產量指引，因此做好油氣價格的假設，便可得到營業總收入的測算。平均歸屬母公司股東收益等于平均資產減去平均負債，中海油整體經營較為穩健，其流動資產近六個季度在 2600-3000 億上下波動，變化幅度較小，非流動資產中僅有油氣資產變化較大，可以通過公司 Capex 的支出增速進行測算。因此影響 ROE 中的三個變量，營業總收入和平均歸屬母公司權益

92、都可以較為容易的判斷，如果想要判斷公司未來 ROE 的變化趨勢，銷售凈利率的計算便是較為重點的測算。將4帶入1中，可得：=銷售凈利率營業總收入平均歸屬母公司股東權益 5 簡易銷售凈利率測算模型在油價簡易銷售凈利率測算模型在油價 60 美元美元/桶以上測算效果較好。桶以上測算效果較好。為此我們設計一個較為簡單的銷售凈利率測算表用于跟蹤公司的銷售凈利率，原油、天然氣、貿易與其他板塊數據均為公司披露數據，由于營業毛利到凈利潤之間存在三費、所得稅等各種抵扣項，我們簡單假設這部分抵扣項為營業收入的 19%。從結果上來看，除 2020 年測算的銷售凈利率與公司實際銷售凈利率存在較大差異外，油價在 60 美

93、元/桶、天然氣 35 美元/桶以上簡易測算出的公司凈利率與公司實際凈利率基本符合，2020 年出現較大偏差的主要原因是由于油氣價格低點的情況下利潤降幅較大，19%的營收作為各類抵扣項數據偏大。根據我們的簡易測算表測算根據我們的簡易測算表測算 24/25 年公司的銷售凈利率，假設：年公司的銷售凈利率，假設：中國海油(600938)公司深度 24/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1、24/25 年公司原油平均實現價格為 75/73 美元/桶，天然氣平均實現價格為 45/43.32美元/桶，原油產量為 5.68/6.3 億桶，天然氣產量為 1.52/1.70 億桶，桶油成本為 28/27 美

94、元/桶。2、24/25 年公司貿易與其他收入規模為 130/140 億美元，毛利率為 7%/7%。3、24/25 美元兌人民幣匯率為 7.15/6.9。測算公司測算公司 24/25 年銷售凈利率大約是年銷售凈利率大約是 29%/30%，對應營業收入為，對應營業收入為 4465/4647 億元。億元。表14：簡易中海油銷售凈利率測算表 重要指標重要指標 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 原油原油 原油平均實現價格（美元/桶）67.22 63.34 40.96 67.89 96.5

95、9 77.96 75.00 73.00 桶油成本（美元/桶）30.41 29.78 26.34 29.49 30.39 28.83 28.00 27.00 桶油盈利（美元/桶）36.81 33.56 14.62 38.40 66.20 49.13 47.00 46.00 產量（億桶）3.84 4.11 4.19 4.52 4.90 5.30 5.68 6.3 天然氣天然氣 天然氣平均實現價格（美元/桶）38.46 37.62 37.02 41.70 51.48 47.88 45.00 43.32 桶油成本（美元/桶）30.41 29.78 26.34 29.49 30.39 28.83 28.

96、00 27.00 桶油盈利（美元/桶）8.05 7.84 10.68 12.21 21.09 19.05 17.00 16.32 產量（億桶）0.92 0.96 1.09 1.21 1.34 1.49 1.52 1.70 貿易與其他貿易與其他 貿易與其他營業收入（億美元)63.0 51.7 24.2 37.6 99.5 125.3 130.0 140.0 貿易與其他營業成本(億美元）57.3 48.8 23.8 34.3 95.2 117.1 120.9 130.2 貿易與其他營業毛利潤(億美元）5.6 2.9 0.4 3.3 4.3 8.2 9.1 9.8 貿易與其他毛利率（%）9%6%1%

97、9%4%7%7%7%利潤率利潤率 原油凈利率（%）55%53%36%57%69%63%63%63%天然氣凈利率（%）21%21%29%29%41%40%38%38%測算油氣板塊凈利率（%）51%49%34%53%65%60%59%60%簡易測算公司凈利率（簡易測算公司凈利率（%）24%24%24%24%12%12%30%30%37%37%30%30%29%29%30%30%公司實際凈利率 23%26%16%29%36%30%ROEROE 13%14%6%15%26%20%資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 當油價和氣價在當油價和氣價在 70-80 美元美元/桶和桶和 7-8 美元美元

98、/千立方英尺內波動時，千立方英尺內波動時，24 年公司對應的銷售年公司對應的銷售凈利率約為凈利率約為 27%-32%。由于公司的銷售凈利率對于油價和天然氣價格較為敏感，因此根據上面的測試表，將不同的油價和氣價帶入可以得到下面的敏感性測試表，當油價在 70-80 美元/桶、天然氣價格在 7-8 美元/千立方英尺的區間內波動時，公司對應的銷售凈利率約為 27%-32%。表15：24 年銷售凈利率敏感性測試：在油價為 75 美元/桶、天然氣為 7.5 美元/千立方英尺的情況下，測算銷售凈利率為 29.4%油氣價格油氣價格 6060 6565 7070 7575 8080 8585 9090 6 6

99、19.7%22.8%25.7%28.3%30.6%32.8%34.7%6.56.5 20.2%23.3%26.1%28.6%31.0%33.1%35.0%7 7 20.7%23.8%26.5%29.0%31.3%33.4%35.3%7.57.5 21.2%24.2%26.9%29.4%31.6%33.7%35.6%8 8 21.7%24.6%27.3%29.8%32.0%34.0%35.9%8.58.5 22.2%25.1%27.7%30.1%32.3%34.3%36.2%9 9 22.6%25.5%28.1%30.5%32.6%34.6%36.4%資料來源：浙商證券研究所 注：原油價格單位為

100、美元/桶，天然氣價格單位為美元/千立方英尺 由于公司實收資本、資本公積金和盈余公積金保持不變，為得出公司歸屬母公司所有者權益，假設：中國海油(600938)公司深度 25/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1、24/25 公司其他綜合收益為 0/0 億元。2、24/25 公司分紅率為 43.6%。測算出測算出 23/24/25 年公司歸母所有者權益為年公司歸母所有者權益為 7373/8149 億元，億元，24 年凈資產增速中樞為年凈資產增速中樞為10.61%。表16：在油價為 75 美元/桶、天然氣為 7.5 美元/千立方英尺的情況下，測算 24 年歸母所有者權益為 7373 億元 20

101、192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 所有者權益：所有者權益：實收資本(或股本)431 431 431 752 752 752 752 資本公積金 29 29 29 29 29 29 29 其他綜合收益-35 -167 -194 2 32 0 0 盈余公積金 700 700 700 700 700 700 700 未分配利潤 3357 3345 3844 4490 5153 5893 6668 歸屬于母公司所有者權益合計歸屬于母公司所有者權益合計 4482 4482 4337 4337 4809 480

102、9 5972 5972 6666 6666 7373 7373 8149 8149 資料來源：Wind、浙商證券研究所 表17：24 年凈資產增速敏感性測試：在油價為 75 美元/桶、天然氣為 7.5 美元/千立方英尺的情況下，測算凈資產增速為 10.6%油氣價格油氣價格 6060 6565 7070 7575 8080 8585 9090 6 6 5.8%7.2%8.5%9.9%11.3%12.7%14.1%6.56.5 6.0%7.4%8.8%10.2%11.5%12.9%14.3%7 7 6.2%7.6%9.0%10.4%11.8%13.2%14.5%7.57.5 6.4%7.8%9.2

103、%10.6%12.0%13.4%14.8%8 8 6.6%8.0%9.4%10.8%12.2%13.6%15.0%8.58.5 6.8%8.2%9.6%11.0%12.4%13.8%15.2%9 9 7.1%8.4%9.8%11.2%12.6%14.0%15.4%資料來源：Wind、浙商證券研究所 注：原油價格單位為美元/桶，天然氣價格單位為美元/千立方英尺 當油價和氣價在當油價和氣價在 70-80 美元美元/桶和桶和 7-8 美元美元/千立方英尺內波動時，千立方英尺內波動時，24 年公司對應的年公司對應的ROE 約為約為 17%-22%。由于公司的銷售凈利率對于油價和天然氣價格較為敏感，將不

104、同油氣價格帶入5中，可以得到當油價在 70-80 美元/桶、天然氣價格在 7-8 美元/千立方英尺的區間內波動時，公司對應的 ROE 約為 16%-21%。表18：24 年 ROE 敏感性測試：在油價為 75 美元/桶、天然氣為 7.5美元/千立方英尺的情況下，測算 ROE 為 18.6%油氣價格油氣價格 6060 6565 7070 7575 8080 8585 9090 6 6 10.8%13.1%15.3%17.6%19.8%22.0%24.2%6.56.5 11.1%13.4%15.7%17.9%20.2%22.3%24.5%7 7 11.5%13.8%16.0%18.3%20.5%2

105、2.7%24.8%7.57.5 11.8%14.1%16.4%18.6%20.8%23.0%25.2%8 8 12.2%14.5%16.7%19.0%21.2%23.3%25.5%8.58.5 12.5%14.8%17.1%19.3%21.5%23.7%25.8%9 9 12.9%15.2%17.4%19.7%21.9%24.0%26.2%資料來源：浙商證券研究所注：原油價格單位為美元/桶，天然氣價格單位為美元/千立方英尺 6 中海油的合理中海油的合理 PB 空間空間 6.1 絕對估值法：測算絕對估值法：測算 24 年公司年公司 PB 中樞為中樞為 2.4 PB-ROE 模型最初石油 Wilc

106、ox 于 1984 年提出的，模型建立在兩個假設之上：1、企業的增長模式遵循一個兩階段模型，凈資產增長率 g 和分紅與凈資產比 d 兩個變量在階段內保持不變 中國海油(600938)公司深度 26/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2、企業盈利全部轉換為凈資產的增長和分紅，即 roe=g+d。表19：PB-ROE 模型的參數說明 變量變量 說明說明 PB 市凈率 roe 凈資產收益率 g 凈資產預期增長率 k 投資者的期望收益率 資料來源：The PB-ROE Valuation Model Revisited，浙商證券研究所 =6 根據我們上文中測算的結果來看，我們已經基本算出不同油氣

107、價格下公司的凈資產增長率 g 和 ROE，投資者的期望回報率可以通過 CAMP 資產定價模型測算：=+()7 公司公司 24 年的估值中樞約為年的估值中樞約為 2.4 倍。倍。由于中海油在滬市上市，因此我們采用上證指數過去 5 年的回報率作為市場回報率，中海油與上證指數的為 1.05，市場無風險利率我們采用最新的 10 年期國債收益率 2.34%，將以上數據帶入可得市場對于中海油的期望回報率約為 14%。我們進一步將中海油的期望回報率帶入6中可得，在油價 75 美元/桶、天然氣價格為 7.5 美元/千立方英尺的情況下，公司的對應的 PB 應該為 2.4。表20：24 年公司 PB敏感性測試：在

108、油價為 75 美元/桶、天然氣為 7.5 美元/千立方英尺的情況下，測算公司合理 PB為 2.4 投資者期望回報率為投資者期望回報率為 15%15%油氣價格油氣價格 6060 6565 7070 7575 8080 8585 9090 6 6 0.5 0.8 1.1 1.5 2.3 4.1 11.3 6.56.5 0.6 0.8 1.1 1.6 2.5 4.6 15.1 7 7 0.6 0.8 1.2 1.7 2.7 5.1 22.4 7.57.5 0.6 0.9 1.2 1.8 2.9 5.9 43.0 8 8 0.7 0.9 1.3 1.9 3.2 6.9 404.4 8.58.5 0.7

109、 1.0 1.4 2.1 3.5 8.2 -55.9 9 9 0.7 1.0 1.5 2.2 3.9 10.1 -26.4 投資者期望回報率為投資者期望回報率為 14%14%油氣價格油氣價格 6060 6565 7070 7575 8080 8585 9090 6 6 0.6 0.9 1.3 1.9 3.2 7.4 -74.3 6.56.5 0.6 0.9 1.3 2.0 3.5 9.0 -28.9 7 7 0.7 1.0 1.4 2.2 3.9 11.6 -18.1 7.57.5 0.7 1.0 1.5 2.4 4.4 15.9 -13.3 8 8 0.8 1.1 1.6 2.6 5.0 2

110、4.9 -10.5 8.58.5 0.8 1.1 1.7 2.8 5.8 56.2 -8.7 9 9 0.8 1.2 1.8 3.1 6.8 -248.7 -7.5 投資者期望回報率為投資者期望回報率為 13%13%油氣價格油氣價格 6060 6565 7070 7575 8080 8585 9090 6 6 0.7 1.0 1.5 2.5 5.1 32.9 -9.1 6.56.5 0.7 1.1 1.6 2.7 5.9 142.5 -7.7 7 7 0.8 1.1 1.8 3.0 7.0 -63.4 -6.7 7.57.5 0.8 1.2 1.9 3.3 8.6 -26.3 -5.9 8 8

111、 0.9 1.3 2.0 3.7 11.1 -16.8 -5.3 8.58.5 0.9 1.4 2.2 4.2 15.3 -12.4 -4.9 9 9 1.0 1.5 2.4 4.8 24.5 -9.9 -4.5 資料來源：浙商證券研究所 注：原油價格單位為美元/桶，天然氣價格單位為美元/千立方英尺 中國海油(600938)公司深度 27/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 無風險利率下行及“資產荒”將進一步推動公司估值上升。無風險利率下行及“資產荒”將進一步推動公司估值上升。以上模型只能測算出公司24 年的合理的 PB 水平，但從上文中所提到的“固收策略”來看，投資者買入中海油并不是追逐

112、短期的公司基本面所反映的價值，而是看重其收益的穩定性，因此大多數投資者愿意給予這類公司更高的估值水平。其次，近期長期國債收益率均出現較大幅度的下跌，這一方面反映出央行降息背景下，國債收益率的降低，另一方面也反映出，保險和銀行資產端的“資產荒”，因此權益市場上的收益率穩定和股息率較高的公司，成為“資產荒”的備選方案。最后，市場無風險利率的下行，會帶動投資者期望的降低7，而在6中，分母端也會隨之下降，進一步帶動 PB 的上行。6.2 相對估值法：公司的估值水平低于國內高股息公司和海外同行水平相對估值法：公司的估值水平低于國內高股息公司和海外同行水平 公司估值低于公司估值低于 A 股高股息稀缺資產的

113、估值水平。股高股息稀缺資產的估值水平。由于通過絕對估值法，其中假設的變量較多，一些數據的調整可能會對結果產生較大的影響，因此我們不妨參考 A 股高股息和海外公司在不同 ROE 水平下對應的 PB 水平。中海油 24 年 ROE 根據我們的測算中性條件下約為 19%，PB 為 2.4，低于 A 股高股息稀缺資產的估值水平。表21：中海油的估值水平低于同 ROE水平的稀缺資產公司估值 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 2424 年預期年預期 ROEROE 2424 年預期年預期 PBPB 002594.SZ 比亞迪 24%3.47 000858.SZ 五糧液 23%3.94 601899.SH

114、紫金礦業 22%3.53 002415.SZ ?？低?20%3.34 601156.SH 東航物流 17%1.58 600066.SH 宇通客車 17%3.32 600248.SH 陜建股份 16%0.48 600970.SH 中材國際 16%1.43 601088.SH 中國神華 15%1.91 600461.SH 洪城環境 14%1.40 600377.SH 寧滬高速 14%1.55 600956.SH 新天綠能 13%1.53 300059.SZ 東方財富 12%2.57 600886.SH 國投電力 12%1.73 002236.SZ 大華股份 12%1.64 601668.SH 中

115、國建筑 12%0.45 601298.SH 青島港 12%1.09 600025.SH 華能水電 12%2.31 000932.SZ 華菱鋼鐵 11%0.64 601857.SH 中國石油 11%1.19 600373.SH 中文傳媒 11%1.03 600801.SH 華新水泥 11%0.96 600941.SH 中國移動 11%1.55 601000.SH 唐山港 11%1.25 003035.SZ 南網能源 11%2.52 601390.SH 中國中鐵 11%0.49 600820.SH 隧道股份 10%0.64 600167.SH 聯美控股 10%1.11 003816.SZ 中國廣核

116、 10%1.66 600282.SH 南鋼股份 10%1.09 001965.SZ 招商公路 10%1.19 600028.SH 中國石化 9%0.94 600764.SH 中國海防 9%1.67 中國海油(600938)公司深度 28/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 688187.SH 時代電氣 9%1.69 601186.SH 中國鐵建 9%0.36 600350.SH 山東高速 9%1.10 601669.SH 中國電建 8%0.51 601728.SH 中國電信 8%1.19 601868.SH 中國能建 8%0.80 600219.SH 南山鋁業 7%0.80 601800.

117、SH 中國交建 7%0.46 600019.SH 寶鋼股份 7%0.70 001872.SZ 招商港口 7%0.72 601778.SH 晶科科技 6%0.74 600637.SH 東方明珠 3%0.81 資料來源：Wind、浙商證券研究所 注：預期 24年 ROE和 PB均采用 Wind一致預期 公司估值低于海外公司估值低于海外 E&P 公司水平。公司水平。對比海外的三家公司，康菲和西方石油在ROE20%以上水平時，其對應的估值均在 2 倍以上，23 年康菲和西方石油的 ROE 分別為23%和 16%，而其對應估值達到 2.8 倍和 2.7 倍，中國海油在盈利穩定性更強的情況下，其估值水平低

118、于海外同行水平。表22：海外公司在盈利穩定性不及中國海油的情況下，23 年康菲和西方石油估值均在 2.7 倍以上 公司名稱公司名稱 指標指標 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 康菲 ROE-10%-10%-3%20%21%-8%21%40%23%PB 1.46 1.36 1.77 2.48 2.08 1.38 2.00 2.76 2.80 挪威國家石油 ROE-10%-6%12%18%4%-15%23%62%24%PB 1.15 1.24 1.63 2.02 1.56

119、 1.35 2.00 2.72 1.90 西方石油 ROE-26%-3%6%20%-2%-56%12%53%16%PB 1.68 2.30 2.31 2.75 1.85 0.93 2.90 3.87 2.70 中國海洋石油 ROE 5%0%6%13%14%6%15%26%20%PB 0.95 0.91 0.98 1.25 1.19 0.82 0.72 0.78 0.86 資料來源：Wind、浙商證券研究所 注：挪威國家石油未披露年報，23 年 ROE用 23 年前三季度數據年化得來，PB采用整年 PB平均值，由于中海油A股 2022年上市，因此采用港股估值 7 盈利預測盈利預測（1）原油板塊：

120、公司預計在 2040 年前，全球能源主體仍為化石能源，公司將加快產能建設，繼續上調產量目標。根據 EIA 報告顯示，24、25 年布倫特原油價格預期小幅下降，我們預計公司原油實現價格同樣小幅調降，成本方面，預計公司將維持過去成本持續下降趨勢，預期 24-26 年公司原油實現價格為 75/73/72 美元/桶，產量為 568/630/653 百萬桶，營收為 2950/3127/3197 億元，毛利率為 66%/66%/67%，桶油成本為 28/27/26 美元/桶。（2）天然氣板塊：公司將繼續實施穩油增氣、向氣傾斜的戰略。公司聚焦大中型油氣田，建成三個萬億大氣區為引領，持續推進中國天然氣勘探。根

121、據 2024 年戰略指引，我們預計 24-26 年天然氣的實現價格為 7.5/7.2/7.1 美元/千方英尺，產量將達到 912/1020/1060 十億立方英尺，營收為 459/481/486 億元，毛利率達到 43%/43%/43%。（3）貿易板塊：隨著公司的海外投資額加大、業務量擴大，其補償貿易、轉口貿易量也在提升。我們預計 24-26年公司貿易板塊營收為 800/850/900 億元，毛利率為6.5%/6.5%/6.5%。中國海油(600938)公司深度 29/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 (4)其他業務：公司體量不斷擴大，其他業務穩定增長，我們預計 24-26 年公司其他業

122、務營收達到 100/110/120 億元，毛利率達到 2%/2%/2%。表23：分板塊盈利預測 分部分部 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 原油原油 產量（百萬桶）530 568 630 653 油價（美元/桶）77.96 75 73 72 營業收入（億元）2824 2950 3127 3197 營業成本（億元）961 1011 1058 1052 毛利率（%）66%66%66%67%天然氣天然氣 產量（十億立方英尺）864.8 912 1020 1060 天然氣價格（美元/千立方英尺）8.0 7.5 7.2 7.1 營業收入（億元）454 459 481 486 營業

123、成本（億元）252 262 275 270 毛利率（%）44%43%43%44%貿易貿易 營業收入（億元）793 800 850 900 營業成本（億元）740 748 795 842 毛利率（%）7%7%7%7%其他業務其他業務 營業收入（億元）94 100 110 120 營業成本（億元）90 98 108 118 毛利率（%）4%2%2%2%總計總計 營業收入（億元）4165 4309 4568 4703 營業成本（億元）2043 2119 2236 2282 毛利率（%）51%51%51%51%資料來源：浙商證券研究所 考慮到公司是中國最大的海洋石油和天然氣勘探開發公司，因此我們選取了

124、中國油氣行業占主導地位的最大的油氣生產和銷售商的中石油，中國最大的一體化能源化工公司之一的中石化，國際石油和天然氣勘探和生產的西方石油，綜合性的跨國能源公司的康菲石油以及位于挪威的主要從事石油和天然氣勘探和生產活動的挪威國家石油作為可比公司。公司加大資本支出預算、實施增儲上產策略，我們預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤達到 1368/1458/1517 億元。當前市值對應 PB 為 1.90/1.71/1.55 倍，低于可比公司 24、25 年PB 平均值。公司業務覆蓋全球且擁有領先的勘探開發技術，在海洋石油領域擁有較強的競爭優勢，未來有望實現穩定地盈利增長，給予“買入”評級。中國海

125、油(600938)公司深度 30/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 風險提示風險提示 1、市場競爭風險：市場競爭風險：受全球通脹高企、金融環境緊張以及地緣政治沖突對經濟活動擾亂等影響，2023 年全球經濟復蘇將面臨更大壓力。同時，油氣公司加速能源轉型，尋求實現承諾的減排目標，新的投資周期可能將更專注于投資組合轉型和脫碳，短期能源服務市場仍面臨較大的競爭和經營壓力，市場競爭風險仍是公司需要面對的風險。2、油田勘探及投產進度推遲風險：油田勘探及投產進度推遲風險：油氣田的勘探階段需要一定時間來確認儲量和地質特征，而開采階段可能受到環境影響或專業服務技術的限制。油氣田投產進度不及預期并不罕見

126、，需要綜合考慮各種因素來判斷投產進度。3、境內外業務拓展及經營風險：境內外業務拓展及經營風險：公司在不同國家和地區經營，與屬地政府、企業、人員交流增多，由于受到經營所在國各種地緣政治、經濟、宗教、人文、政策變化、科技變革、信息網絡安全、法律及監管環境等因素影響，包括政治不穩定、財稅政策不穩定、進入壁壘、合同違約、稅務糾紛、法律糾紛、商秘糾紛或泄露、技術裝備和信息能力無法滿足競爭需求等，可能加大公司境內外業務拓展及經營的風險。4、資產減值風險：資產減值風險：根據會計準則要求，公司在資產負債表日要對可能存在減值跡象的資產進行減值測試。隨著油價及行業波動帶來的經營不確定性，公司可能出現包括因部分固定

127、資產可收回金額小于賬面價值的情況導致固定資產減值的各類減值風險。5、匯率風險：匯率風險：由于公司持有美元債務以及在境外多個國家和地區開展業務，涉及多種貨幣的收支活動，人民幣兌相關外幣的匯率波動及貨幣間的兌換會影響公司運營成本，公司通過對匯率走勢進行定期研究和分析，縮小匯兌風險敞口，管控匯率風險。6、油價下跌風險：油價下跌風險：若全球經濟增長放緩，能源需求可能會減少，導致油價下跌。然而，如果經濟增長放緩導致供應過剩，則可能會對油價產生負面影響。7、測算偏差：測算偏差：本篇報告中出現較多測算，因假設條件變化對于測算結果存在較大的偏差，實際情況可能與測算結果存在較大偏差。表24：可比公司估值 證券代

128、碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 單位單位 股價股價 EPSEPS（攤?。〝偙?PBPB 總市值（億元）總市值（億元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 海外可比公司海外可比公司 COP.N 康菲石油 USD 132.4 62.5 63.7 71.7 -3.1 3.0 2.8-11002 OXY.N 西方石油 USD 68.7 26.2 24.8 31.9 -2.8 2.4 2.1-4323 EQNR.N 挪威國家石油 USD 28.0 28.6 22.5 2

129、3.5 -1.8 1.8 1.7-6223 平均值平均值 2.6 2.6 2.4 2.4 2.2 2.2 本公司本公司 600938.SH 中國海油 CNY 29.1 2.6 2.9 3.1 3.2 2.1 2.0 1.8 1.6 13847 資料來源：Wind、彭博、浙商證券研究所 注：數據更新于 2024年 4月 9 日，海外可比公司股價更新于 4 月 8日 中國海油(600938)公司深度 31/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023A 2024E 2025E 20

130、26E (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 250,275 230,195 232,716 223,010 營業收入營業收入 416,609 430,874 456,872 470,327 現金 150,562 129,632 128,552 116,908 營業成本 208,794 211,889 223,594 228,196 交易性金融資產 44,304 44,304 44,304 44,304 營業稅金及附加 24,331 19,389 20,559 21,165 應收賬項 36,386 37,103 39,342 40,500 營業費用 3,5

131、01 3,662 3,883 3,998 其它應收款 5,256 5,386 5,711 5,879 管理費用 7,012 6,894 7,310 7,525 預付賬款 3,218 3,263 3,443 3,514 研發費用 1,605 1,680 1,782 1,834 存貨 6,451 6,474 6,832 6,973 財務費用 846 357 375 (3)其他 4,098 4,032 4,532 4,932 資產減值損失(3,523)(3,900)(4,000)(4,100)非流動資產非流動資產 755,323 826,526 901,562 988,894 公允價值變動損益 30

132、0 0 0 0 金融資產類 5,118 5,018 686 586 投資凈收益 4,715 4,800 4,900 5,000 長期投資 51,252 52,252 53,252 54,252 其他經營收益 1,070 1,000 1,000 1,000 固定資產 7,010 7,170 7,292 7,376 營業利潤營業利潤 172,891 188,892 201,258 209,502 無形資產 3,692 3,792 3,892 3,992 營業外收支 83 200 200 100 在建工程 1,601 1,644 1,690 1,739 利潤總額利潤總額 172,974 189,09

133、2 201,458 209,602 其他 686,650 756,650 834,750 920,950 所得稅 48,884 52,000 55,401 57,641 資產總計資產總計 1,005,598 1,056,720 1,134,278 1,211,905 凈利潤凈利潤 124,090 137,092 146,057 151,961 流動負債流動負債 123,939 124,359 129,413 131,201 少數股東損益 247 274 292 304 短期借款 4,365 4,365 4,365 4,365 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 123,843 136,817 1

134、45,765 151,657 應付款項 61,382 61,212 63,973 64,656 EBITDA 241,160 261,896 276,316 286,116 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.60 2.88 3.06 3.19 其他 58,192 58,782 61,075 62,181 非流動負債非流動負債 213,783 203,783 193,783 183,783 主要財務比率 長期借款 11,296 11,296 11,296 11,296 2023A 2024E 2025E 2026E 其他 202,487 192,487 182,487 172,48

135、7 成長能力成長能力 負債合計負債合計 337,722 328,142 323,196 314,984 營業收入-1.33%3.42%6.03%2.95%少數股東權益 1,290 1,564 1,856 2,160 營業利潤-11.30%9.25%6.55%4.10%歸屬母公司股東權益 666,586 727,014 809,226 894,760 歸屬母公司凈利潤-12.60%10.48%6.54%4.04%負債和股東權益負債和股東權益 1,005,598 1,056,720 1,134,278 1,211,905 獲利能力獲利能力 毛利率 49.88%50.82%51.06%51.48%現

136、金流量表 凈利率 29.73%31.75%31.90%32.25%(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E ROE 18.58%18.82%18.01%16.95%經營活動現金流經營活動現金流 209,743 211,388 223,870 229,907 ROIC 15.68%16.38%16.06%15.39%凈利潤 124,090 137,092 146,057 151,961 償債能力償債能力 折舊攤銷 68,947 72,447 74,482 76,517 資產負債率 33.58%31.05%28.49%25.99%財務費用 846 3,368 2,968 2,568

137、 凈負債比率-4.55%-2.67%-3.50%-2.98%投資損失(4,711)(4,800)(4,900)(5,000)流動比率 2.02 1.85 1.80 1.70 營運資金變動 9,965 (429)1,452 (150)速動比率 1.91 1.74 1.68 1.58 其它 10,606 3,710 3,810 4,010 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(78,095)(142,560)(148,428)(162,860)總資產周轉率 0.43 0.42 0.42 0.40 資本支出(120,851)(144,160)(154,260)(164,460)應收賬款周轉

138、率 11.44 11.74 11.95 11.78 長期投資(2,325)(2,900)(3,000)(3,100)應付賬款周轉率 3.45 3.46 3.57 3.55 其他 45,081 4,500 8,832 4,700 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(84,228)(73,021)(76,522)(78,691)每股收益 2.60 2.88 3.06 3.19 短期借款 62 0 0 0 每股經營現金 4.41 4.44 4.71 4.83 長期借款 9 0 0 0 每股凈資產 14.01 15.28 17.01 18.81 其他(84,299)(73,021)(

139、76,522)(78,691)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 47,806 (3,807)(1,080)(11,644)P/E 11.18 10.12 9.50 9.13 P/B 2.08 1.90 1.71 1.55 EV/EBITDA 4.01 5.29 5.01 4.84 資料來源：浙商證券研究所 中國海油(600938)公司深度 32/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表

140、現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉

141、結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和

142、判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權

143、，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010